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紫金矿业研究报告:中信证券-紫金矿业-2899.HK-投资价值分析报告:低成本扩张的国内领先矿业公司-071228

研报作者:李追阳 来自:中信证券 时间:2007-12-28 12:42:25
  • 股票名称
    紫金矿业
  • 股票代码
    2899.HK
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ro***ar
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    6 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    384 KB
研究报告内容

低成本扩张的国内领先矿业公司 公司投资价值分析报告 有色金属·公司研究 紫金矿业(2899.HK) 2007年12月27日 买入(首次) 当前价目标价 11.90港元 15.00港元 投资要点 中国最大、最具竞争力的矿业公司之一。

十几年来,通过积累——扩张 的思路,公司迅速成为国内最大的矿产金生产商、重要的铜、锌精矿生 产商,且生产成本处于国内外行业领先水平,还是国内控制矿产资源最 多的公司之一。

核心竞争力有助于战略目标的实现。

根据我们对国外大型矿业公司发展 历史的研究,资源和产能的扩张是矿业公司保持成长性的基础。

2000年 以后,公司提出成为国际大型矿业集团的目标,并开始在国内外大规模 扩张。

我们认为:管理层、技术和矿山勘探及评价能力优势是公司对外 并购成功的重要保证,未来公司成为大型国际矿业集团的潜力很大。

产量的增长是未来重要的盈利增长点。

2007-2011年,矿产金产量将保 持16%以上的复合增长率,铜、锌的产量年复合增长率分别达到40%和 150%;其中,2010年后是公司新增产能的集中释放期,产量的增长将 再次加速。

即使按照静态的资源控制量评估,公司未来能够保持5-10 年的高速成长期。

继续受惠于持续的行业高景气。

黄金:美元贬值和通胀预期的不断增强, 金价中长期走势乐观;铜:供需支撑价格高位运行。

未来两年,预期黄 金和精铜年度均价都有望保持高位,行业高景气将持续。

风险因素。

金属价格大幅下滑、并购风险、人民币升值超预期以及税收 政策调整风险等。

给予“买入”评级。

考虑公司发行15亿股A股,我们预计07-09年的 EPS分别为:0.19、0.25和0.33人民币元。

结合绝对估值、相对估值和 资源价值的评估,我们认为公司的合理价位为15港元,较目前价格有 26%的上升空间,给予“买入”评级。

关注黄金价格超预期上涨的可能 性,金价波动1%,导致EPS出现0.8%的变化。

项目/年度200520062007E 2008E 2009E 营业收入(百万元) 3036.210678.914647.517005.520166.0 增长率YoY % 101.4251.737.216.118.6 净利润(百万元) 703.61704.52547.63615.34798.5 增长率YoY% 68.5142.249.541.932.7 每股收益EPS(人民币元) 0.050.130.190.250.33 息率% 59.855.5404040 市盈率P/E 23891.562.647.636.1 市净率P/B 66.042.830.27.86.9 EV/EBITDA(倍) 121.348.331.523.618.0 资料来源:中信数量化投资分析系统 注:股价为2007年12月24日收盘价 分析师 李追阳 中信证券有色金属行业首席分析师 邮件:lizy@citics.com 电话:021-68818879 相对指数表现 -50 0 50 100 150 200 250 061227070225070426070625070824071023071222 H股指数紫金矿业 资料来源:中信数量化投资分析系统 主要数据(H股) H股指数16422.6点 总股本13141.3百万股 近12月最高/最低价14.6港元/ 3.4港元 近1月绝对涨幅25.3% 近6月绝对涨幅57.0% 今年以来绝对涨幅173.9% 12个月日均成交额349百万港元 资料来源:中信数量化投资分析系统 特别声明: 本期研究报告仅限于在中华人民共和国境内 (不含香港、澳门特别行政区,台湾地区)使 用,特此声明。

紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 2007年12月26日 目录 估值及投资评级...........................................................................................................................................................................1 相对估值..............................................................................................................................................................................1 绝对估值..............................................................................................................................................................................2 资源价值比较......................................................................................................................................................................2 估值结论与讨论...................................................................................................................................................................3 盈利预测.......................................................................................................................................................................................4 中国最大、最具竞争力的矿业公司之一...................................................................................................................................6 中国最大的黄金、铜精矿、锌锭生产商之一...................................................................................................................6 生产成本处于行业领先水平...............................................................................................................................................7 国内控制金属矿业资源最多的公司之一...........................................................................................................................7 战略目标:成长为大型国际矿业集团.......................................................................................................................................9 资源扩张是矿业公司保持成长性的必经之路...................................................................................................................9 战略目标符合行业发展规律.............................................................................................................................................10 核心竞争力有助于目标的实现.................................................................................................................................................11 管理及人力资源优势.........................................................................................................................................................11 技术优势及成功的低成本矿山开发经验.........................................................................................................................12 地质勘查与综合评价优势.................................................................................................................................................12 产量增长是未来重要的盈利增长点.........................................................................................................................................13 金属产量继续保持高速增长.............................................................................................................................................13 储量和扩张能力将保证产量扩张持续5-10年.............................................................................................................14 成本控制能力是高效扩张的保证.....................................................................................................................................15 行业分析:高景气仍将持续.....................................................................................................................................................15 黄金:趋势继续向好.........................................................................................................................................................15 铜:强势依然值得期待.....................................................................................................................................................19 风险因素.....................................................................................................................................................................................22 行业风险............................................................................................................................................................................22 公司风险............................................................................................................................................................................22 紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 12007年12月27日 估值及投资评级 相对估值 表1:全球主要有色金属上市公司估值情况 股票代码公司名称收盘价市值 (百万美元) P/BROE (%) 06EPS 07EPS 08EPS 06P/E 07P/E 08P/E 2899 HK紫金矿业11.901724937.756.60.130.190.2791.562.644.1 黄金 ABXBarrick Gold 39.36341942.316.71.811.512.1621.726.118.2 NEM纽蒙特矿业48.45222302.98.91.461.061.7533.245.727.7 GGCNGoldcorp 32.05229561.85.31.150.580.9427.955.334.1 KCNKinross 17.60107642.313.00.490.330.6435.953.327.5 1818.HK招金矿业29.2027265.916.90.630.531.0046.355.129.2 平均 3.0412.17 33.047.127.3 铜锌 FCXFreeport-McMoRan 103.75396242.836.06.849.8510.8315.210.59.6 PCUSouthern Copper 110.14324337.958.36.928.879.5915.912.411.5 FMCNFirst Quantum 84.8058474.366.56.228.4911.2213.610.07.6 TCK/ACNTeck Cominco 44.85163192.544.95.224.494.648.610.09.7 ZFXAUZinifex 12.5753292.253.21.702.351.807.45.37.0 358 HK江西铜业19.66147484.044.41.561.631.6112.612.112.2 平均 4.050.5 12.210.19.6 资料来源:Bloomberg、中信证券研究部;注:收盘价取12月21日数据 我们以国内外可比代表性公司作为公司相对估值的参照。

目前,国外黄金 代表性公司07年的动态市盈率在25-55倍之间,平均为45.6,08年的市盈率 在18-35倍之间,平均27倍;有色金属类代表性公司07年的动态市盈率基 本在10-13倍之间,平均为10倍,08年市盈率平均为9.6。

上述代表性公司大多是国际大型矿业公司,已经进入稳定增长的时期,产 量和储量的增长相对稳定。

然而,紫金矿业还处在成长期,在可预期的时间内, 2010年前后公司主要产品的产能将较现在的水平扩张1倍以上。

而且,公司的 技术优势和矿业开发的经验优势,使得公司未来的成本仍有望得到有效的控 制,毛利率和资产收益率水平仍有望维持同行业中较高的水平。

考虑到紫金矿业未来持续的成长性和公司较强的盈利能力,黄金主业的毛 利率水平和净资产收益率大大高于国内外的同行。

因此,我们给予2008年黄 金主业65倍的市盈率、铜锌及其他金属业务25倍的市盈率,其中2008年黄 金业务和其他的EPS分别为0.15元和0.1元;按照分类加总估值法(SOTP) 得出公司的合理价格为12.25港元,市盈率为49倍。

按照现在的0.94人民币/ 港元汇率折算人民币每股价格11.5元,折算市盈率为46倍。

紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 22007年12月27日 绝对估值 表2:DCF估值过程 估值假定 估值过程(百万元) 股票Beta值1.35预测期估值63,297.7 无风险利率4终值138,156.6 风险溢价6合计: Kd 6企业价值201,454.3 T 20减: Ke 12债务价值7,057.6 D/(D+E) 50股权价值198,654.5 WACC 8.45股数13,141 TV增长率2.5每股价值15.12 资料来源:中信数量化分析系统 资源价值比较 资源储量是矿业生存和可持续发展的基础,控制资源量的大小和公司的生 产成本是决定公司价值的重要因素之一。

鉴于此,我们比较了国内外黄金类的 上市公司,按照市值/储量比的标准,发现国内企业的市值/储量比基本上是国 外的4倍,一方面国内企业的毛利率水平是国外的两倍,另一方面也反映了国 内企业更好的成长性。

因此,参照国外市场的市值/储量比平均值1070万美元/吨,考虑到紫金矿 业的毛利率是2倍和紫金未来的成长性溢价20%,给予公司黄金业务的市值/ 储量比为2568万美元/吨,折算成港元的总市值1185亿港元,合每股9港元。

另外,公司还拥有大量的铂钯、铜、锌、镍、锡和钨钼等其他资源,因此 我们认为给予公司2000亿的市值具有比较好的安全边际,约合每股15.22港元。

表3:全球主要黄金类上市公司经营与资源量比较 代码公司名称市值(百万美元) 2007年上半年矿产金产量毛利率(%)储量(吨)市值/储量(百万美元/吨) ABXBarrick Gold 34194123.9635.938258.9 NEM纽蒙特矿业2223079.3932.829057.7 GGCNGoldcorp 2295634.1335.9123618.6 KCNKinross 1076425.7934.314077.7 平均 34.7 10.7 1818 HK招金矿业27264.5963.218814.5 600489中金黄金35842.17607349.1 600547山东黄金32903.160.88339.6 平均 61.3 34.4 2889 HK紫金矿业1519210.367.759125.7 资料来源:Bloomberg、各公司资料、中信证券研究部;注:市值按12月21日收盘价和当日汇率 折算成美元计算,中金黄金和山东黄金储量未考虑增发注入的储量 紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 32007年12月27日 估值结论与讨论 估值讨论 紫金矿业自2003年底上市以来,截至目前的回报率达到20倍左右,关键 的支撑在于公司业绩持续的高增长和低成本扩张趋势。

确实,公司自上市以来 至2006年净利润增长了450%,复合增长率达到76%。

图1:紫金矿业上市以来的股价表现(2003.12.23=100) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 031223040623041223050623051223060623061223070623071223 紫金矿业恒生指数H股指数 资料来源:Bloomberg 图2:2003-2006年矿产金产量 10.6 12.7 15.3 20.7 8 10 12 14 16 18 20 22 2003200420052006 资料来源:公司资料、中信证券研究部 图3:2003-2006年净利润 3.154.15 7.01 17.25 0 5 10 15 20 2003200420052006 资料来源:公司资料、中信证券研究部 公司历史上表现出非常高的成长性,未来能否保持成长性是我们考虑估值 水平的关键因素之一。

我们认为:未来公司仍能保持高成长性。

按照公司的战略目标、核心竞争 力和发展的趋势,我们认为在未来的5-10年公司仍然能够保持快速的发展势 头。

主要体现在: 1.产量大幅增长的预期。

按照公司目前正在开发和准备开工的项目测算, 至2010年公司的产能扩张超过1倍,其中矿产金的产能增长100%;铜、锌的 产能增长200%以上。

而且,公司在锡、钼、钨、铁矿石等产品的产量都将大 幅提高。

2.且是低成本的产能扩张。

公司目前的生产成本在国内外同行业公司中 处于较低的水平,具有非常明显的竞争优势。

先进的采选与精炼技术和优化的 矿山建设经验,使得低成本优势不仅体现在金属的生产成本上,也体现在矿山 建设成本上,导致公司能够持续保持非常高的资产收益率。

紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 42007年12月27日 3.明确的扩张战略符合行业的发展趋势,且公司的核心竞争力能够大幅 减少公司战略目标失败的可能。

随着,公司在资源和产能方面持续的扩张,未 来的10-15年公司有望保持快速的增长。

黄金行业公司的估值水平也是考虑紫金矿业估值水平的重要因素。

经验 上,黄金企业特别是成长期的黄金企业可以给予高估值。

我们研究了现在目前 全球最大的两家黄金公司Barrick和Newmont,Barrick在1985-1995年处在高 速成长期,而同期Newmont则基本上处在稳定增长期。

(由于历史数据的缺乏, 我们的比较主要基于1990年以后的数据) 通过比较,我们发现:第一,两大公司自1991年以来的历史市盈率平均 在43-50倍之间;第二,即使在Barrick公司高速成长的后期,1991-1993年 平均市盈率也显著高于Newmont;第三,高成长企业长期的平均市盈率较稳定 增长期企业要低,给予成长性企业高估值水平的合理性。

因此,在对紫金矿业的估值过程中,我们认为给予公司黄金业务08年65 倍PE具有很大的合理性。

图4:Newmont和Barrick历史市盈率(1) 33 4240 80 49 36 0 20 40 60 80 100 199119921993 Newmont Barrick 资料来源:Bloomberg、中信证券研究部 图5:Newmont和Barrick历史市盈率(2) 38.4 49.4 55.2 43.8 0 10 20 30 40 50 60 1991-1993均值1990-2006年均值 Newmont Barrick 资料来源:Bloomberg、中信证券研究部 估值结论 紫金矿业的高成长特征,加上行业持续的高景气度,特别是黄金价格超预 期上涨的可能性很大,公司未来业绩超预期的可能性还是非常大的。

综合考虑 相对估值、绝对估值和公司的资源价值比较,目标价15港元,首次给予“买 入”评级。

盈利预测 盈利预测主要假设如下: 综合毛利率:07-09年分别为:39.6%、40.8%和42.7%;主要基于毛利率 较低的精炼金产量稳定、矿产金属销售比例上升的假设; 销售费用及管理费用率:07-09年分别为6.5%、5.5%和5%的水平; 假设2008年发行15亿股A股,每股发行价10元; 由于黄金的销售都在国内销售,而人民币的升值对国内金价不利;遵循谨 慎原则,我们假设人民币08年升值8%,美元金价假设820美元,对应的人民 币金价185元/克;09年继续升值8%,美元价格假设850美元,对应的人民币 金价为180。

紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 52007年12月27日 表4:主要盈利预测假设一览表 单位2007E 2008E 2009E 矿产金 产量吨23.528.033.0 价格美元/盎司698820870 价格克/元170185180 铜 产量万吨4.96.359.35 价格元/吨515005200051000 锌锭 产量万吨111217 价格元/吨245001800018000 资料来源:中信证券研究部;注:价格均为不含税价格。

根据以上假设,经过模型测算出公司07-09年的营业收入分别为146.5、 170和201.6亿元,归属母公司股东的净利润为25.5、36.2和48亿元,07-09 年的摊薄EPS分别为0.194、0.247和0.328元。

另外,金属价格波动对业绩具有重要的影响,按照2008年的数据进行测 算:如果金价波动1%,将导致EPS出现0.8%的变化;如果铜价波动1%,将 导致EPS出现0.35%的变化。

紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 62007年12月27日 中国最大、最具竞争力的矿业公司之一 中国最大的黄金、铜精矿、锌锭生产商之一 紫金矿业位于福建上杭县,1993年创立。

通过核心矿山的紫金山金铜矿的 规模开发和对外并购扩张,短短十几年已经从一个名不见经传的县级小金矿, 已成为全国最大的矿业公司之一。

纵观过去十几年的发展,公司的矿产金产量 从1993年几十公斤增长到现在的20多吨,其他如铜、锌的产量也处于国内同 行前列;总资产和净利润都出现了指数式的增长。

其主要的发展过程如下: 2001年以前,公司主要通过对核心矿山紫金山金铜矿的开发,使其成为国 内单体矿山保有可利用储量最大、采选规模最大、黄金产量最大、矿石入选品 位最低、单位矿石处理成本最低、经济效益最好的黄金矿山,是中国唯一的一 座世界级金矿。

通过在紫金山金铜矿的开发,公司在资金上获得很大的积累,更重要的是 在矿山开采技术和矿山建设方面积累了丰富的经验。

2000年以后,公司开始向 国内其他地区迅速扩张,黄金、铜、锌的产量都出现了大幅的增长。

2005年以 后,公司开始向海外大规模扩张。

图6:1997年黄金产量复合增长率达到60% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 资料来源:公司资料、中信证券研究部 图7:总资产和利润增长也呈指数式增长 02468 10 12 14 16 18 20 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 0 20 40 60 80 100 120净利润(左,复合增长率71%) 总资产(右,复合增长率66%) 资料来源:公司资料、中信证券研究部 目前,公司是国内最大的矿产黄金生产企业,2006年公司黄金产量为49.21 吨,其中矿产金20.70吨,矿产金占全国黄金企业矿产金总量的10.29%;在世 界主要黄金矿业公司中居位第17位(资料来源:)。

同时,紫金矿业黄金精炼厂已被列入英国伦敦金银协会LBMA黄金供货商 名录,由紫金生产的标准金可以在世界范围内进行销售;黄金产品获准使用“采 用国际标准产品”标志。

近几年,紫金矿业从黄金领域向铜、铅锌等其他有色金属领域扩张,目前 已经成为国内铜精矿和锌锭的主要生产商。

表5:紫金矿业2006年主要金属产量 品种产量全国占全国的比重(%)国内排名 矿产金(吨) 20.718011.51 铜(万吨)* 4.0375.55.33 锌锭(万吨)* 5.61813.16 资料来源:公司资料、中信证券研究部 注:*铜的比较基于国产精矿的比较;锌锭产量为2007 年上半年数据。

紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 72007年12月27日 生产成本处于行业领先水平 公司是我国黄金行业中生产成本最低的生产商之一,也是世界同类企业生 产成本最低的生产商之一。

2006年,国外大型黄金生产企业的综合成本基本上 在300-470美元/盎司之间,而紫金矿业的生产成本只有290美元,显著低于 国际同行。

表6:全球主要的黄金公司经营比较 公司名称所在国家矿产金产量(吨) 2006年综合成本 (美元/盎司) 2006年综合成 本(元/克) Barrick Gold加拿大267.535990.20 Newmont Mining美国183.530476.38 Anglogold Ashanti南非174.2414104.02 Gold Fields南非127.5438110.05 Harmony Gold南非80.9463116.33 紫金矿业中国20.729072.93 资料来源:各公司2006年年报、中信证券研究部 同时,其生产成本也大大低于国内平均水平。

2006年度中国黄金生产企业 大型矿山综合成本平均在380美元/盎司左右(资料来源:国家发改委工业司《抓 住发展机遇,做强做大黄金工业——2006年黄金行业发展综述》),紫金矿业矿 产金生产成本仅为国内平均水平的76%左右。

低成本优势使得公司的盈利能力处于国内领先的水平。

据中国黄金协会统 计,中国2007年上半年黄金总产量122.2吨,其中黄金矿山产金98吨;黄金 行业实现工业总产值人民币318.57亿元,实现利润人民币34.68亿元。

紫金矿 业集团矿产金产量约占全国矿产金产量的10.4%,利润约占29.25%。

低成本优势主要得益于公司涵盖从地质勘探、采矿、选矿、冶炼和精炼等 一体化生产经营模式,领先行业的金矿石自给率,优越的资源优势和露天开采 方式,以及采剥工程市场化外包方式。

公司严格的成本控制和在降低成本方面 的努力使公司黄金生产成本低于国际和国内同行平均水平,保持了低成本的竞 争优势,可以使公司在金价上升时能比同类公司受益更大,在金价下跌时仍具 有较强的抗风险能力。

国内控制金属矿业资源最多的公司之一 对矿业类公司而言,拥有的矿产资源是企业发展的基础。

扩大矿产资源占 有是公司长期的发展战略目标和首要任务。

特别是2003年以来,充分利用金 价大幅上涨的有利时机和发行H股募集的资金优势,在国内中西部地区大规模 实施收购兼并黄金矿产资源,同时采用先进技术加大对矿山中深部和外围矿区 的补充勘查力度,扩大了公司黄金资源占有,不但抵消了正常生产的的资源消 耗,而且黄金资源/储量得以稳步增长,也为企业进一步可持续发展提供了资源 保证。

目前,本公司保有的金金属资源/储量在国内黄金行业上市公司中位居第一。

紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 82007年12月27日 图8:近几年来公司黄金资源/储量(含伴生金)单位:吨 235 315 375 455 591 0 100 200 300 400 500 600 2003年2004年2005年2006年2007年6月 资料来源:公司资料 公司在保持黄金产业绝对优势的同时,有选择地向铜、锌、铁等领域延伸。

近年来,先后并购或参股了青海德尔尼铜矿、西藏玉龙铜矿、黑龙江多宝山铜 矿、新疆蒙库铁矿等一批矿山,所控制矿产资源迅速增长,已经成为国内控制 黄金及有色金属资源最多的企业之一。

截至2007年6月底,本公司保有的矿 产资源/储量统计如下: 表7:紫金矿业保有资源量/储量一览表 金属储量金属储量 黄金591吨铂+钯151吨 铜852万吨锡10万吨 锌238万吨煤炭3亿吨 铁矿1.73亿吨镍54.5万吨 钼36万吨铅40万吨 资料来源:公司资料、中信证券研究部 同时,还拥有探矿权163个,面积5,293平方公里;采矿权33个,矿权面 积50.2平方公里。

公司拥有的矿产资源为公司未来持续快速发展提供了保障。

图9:紫金矿业控制的主要矿山一览图 资料来源:公司资料 紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 92007年12月27日 战略目标:成长为大型国际矿业集团 资源扩张是矿业公司保持成长性的必经之路 矿山资源开发的特性决定了需要通过不断扩张实现可持续发展 矿山资源是矿业公司生存和发展的基础,资源储备量的多少决定了企业产 量规模和可持续经营的能力。

而矿产资源具有不可再生性和半垄断性,决定矿 业公司获取新资源只能存在两种方式: 一是投入资金,直接进行地质勘探,发现新的矿产资源。

但因为黄金地质 勘探具有投资大、周期长、风险高等特点,因此,这只能当作黄金矿业企业的 一种必须战略举措;二就是并购,即从别人口袋里的资源放到自己口袋里,进 行数量转换,是黄金矿业企业做大做强的一种捷径。

但因为总量上并没有增加, 只是资源在公司间的重新配置。

从全球行业的演变来看,目前全球大型的黄金 矿山企业基本上都是通过并购来迅速把巩固和扩大自己的竞争实力的。

从国外矿业发展的经验来看,大多基本上采取两者相结合的策略。

一方面, 通过在开发矿山的深部和周围探矿,辅以风险探矿;另一方面,通过直接的并 购实现快速、有效的扩张。

然而,在计划经济时代,中国的矿业公司只负责矿床的开采,从不需要考 虑探矿和资源的问题,探矿和寻找资源都是地勘单位的事。

当矿业企业面临资 源枯竭时,大多数企业考虑生存和发展的渠道是转产。

因此中国有很多矿业企 业都是依靠一个矿山,从起步做到闭坑,等资源枯竭时,要么关闭破产,要么 转产。

由于矿业公司不重视矿产勘查和占领资源,以至于中国至今没有一家能 与国际大型矿业公司相比美的矿业企业。

随着,市场化程度的提高,国内的矿 业公司也认识到资源对于公司发展的重要性,资源扩张的力度近几年来开始大 幅增强。

大型矿业公司的成长历程也说明了资源扩张的必要性 根据对国外大型矿业公司历史的研究,其发展历程可以归纳为:勘探—— 发现和开发新矿体——产量增加——公司收入增加——公司实力增强——开 始收购其他同类公司——再回到勘探这个起点这样一个工业循环过程。

通过研究,我们发现:国际大型矿业在其高速增长的阶段,都通过并购实 现了资源储量的爆发性增长,带来了盈利能力和公司价值的持续上升。

例如,全球最大的黄金公司Barrick公司1985年在纽交所上市,公司通过 持续的勘探与开发投入、大量拓展在高品位金成矿带的资源扩张以及富有成效的 并购策略,储量和产量不断增加,矿产金产量由1984年的1吨上升到1995年的 96吨,CAGR达51%;尽管同期黄金价格表现一般,但是股价却持续的上涨。

此后,公司进入了稳定增长期,1995—2006年矿产金产量CAGR为9%。

增长 的放缓,公司的盈利基本上取决于行业的景气,周期性特征显著增强。

同时,通过对Barrick和Newmont矿业1990年代初期业绩的对比(由于历 史数据的缺乏,我们只能以Barrick高速成长后期的数据进行分析),我们发现: 尽管同期黄金价格波动,Barrick仍然实现了净利润的持续增长,而处于 Newmont矿业的净利润波动较为显著。

紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 102007年12月27日 图10:Barrick股价走势与黄金价格 0 50 100 150 200 250 300 350 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 200 300 400 500 600 700 800巴利克股价黄金价格(美元/盎司) 资料来源:Bloomberg、中信证券研究部 图11:90年代初期Barrick净利润大幅增长 0 50 100 150 200 250 300 350 19911992199319941995 0 5 10 15 20 25净利润(百万美元) ROE(%) 资料来源:Bloomberg、中信证券研究部 图12:而Newmont矿业净利润则停滞不前 0 20 40 60 80 100 120 140 199119921993199419951996 资料来源:公司资料、中信证券研究部 战略目标符合行业发展规律 自成立以来,在国内有利的行业结构和市场发展的背景下,“自身积累— —实力增强——外部扩张”的发展思路得到了很好的发挥,也使得紫金矿业迅 速成长为国内领先的矿业公司。

早在2000年紫金制定了建成国际一流的“高技术、效益型”的特大国际 矿业集团的战略目标。

根据这一发展目标,公司制订了三步发展战略: 第一步,实现国内黄金行业领先。

这一目标目前已基本实现; 第二步,争取到2010年达到国内金属矿业行业领先; 第三步,争取到2020年进入国际矿业先进行列,综合效益和利润指标进 入国际一流金属矿产采掘企业行业前列。

我们认为,国际化战略符合行业发展的趋势: 首先,未来15年无疑仍将是中国快速发展的时期,这种发展仍要以资源 作为保障。

经济全球化必然推动矿产资源开发的全球化。

而全球矿产资源空间 分布不均匀,矿产资源进行全球配置是世界各国经济发展的必然需求。

因而,开发国际国内两种资源,走国际化道路,发展跨国经营是实现紫金 矿业战略目标的必然选择。

公司目前已开始涉足在中国香港、加拿大、英国、 秘鲁等国家和地区开展经营业务或收购、开发矿产资源。

紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 112007年12月27日 其次,持续扩张战略符合大型矿业公司的发展趋势;根据我们对国外大型 矿业公司的研究,基本上都是通过不断的资源扩张实现公司的指数式增长的。

而且,公司资源的扩张除了黄金之外,主要在国内短缺的资源品种上,中 国政府鼓励并支持企业到国外去开采矿产资源;同时,更重要的是产品具有更 好的市场前景。

第三,公司基本上具备了国际化的条件。

通过紫金山金矿的开发,在矿山 建设、管理和技术方面积累了丰富经验。

特别是紫金在优化矿山建设方案的成 功经验和矿山低成本运作的优势已成为紫金发展的核心竞争力。

紫金所属的紫 金山金矿在矿山建设、管理方式和技术创新得到了国际矿业界同仁的认可,紫 金山金矿05年在平均入选品位0.7克/吨的前提下取得60%的利润率就是最好 的证明。

目前,紫金矿业仍然处于国际化战略的发展初期,离国际大型矿业的目前 还有很大的差距,发展的空间非常大。

我们相信:未来5-10年公司仍将处于 高速成长期。

核心竞争力有助于目标的实现 目标的实现需要现实的基础支撑。

我们认为公司的核心竞争力大大提高了 国际化目标实现的可能。

管理及人力资源、技术和地质勘察及评价优势,成就 了紫金矿业过去的发展、成长,且仍将是公司未来进行国际化战略的保障。

管理及人力资源优势 公司主要高级管理层人员均在黄金、有色金属等矿业领域(包括地质和冶 金)拥有多年丰富管理经验。

且主要管理团队始终保持稳定,紧密合作。

另外,本公司拥有一大批高素质的管理人员、地质专家、工程师和技术人 员队伍,其中享受政府特殊津贴专家7人,高级工程及经济专业人才265人, 中级工程及经济专业人才755人。

凭借这些人力资源以及管理的经验与能力, 公司可以长期保持较强的核心竞争力,不断提高持续盈利能力。

而且,相对分散的股权结构,增强了管理层决策和执行能力。

而且公司很 早就进行了股权、人事体制改革,内部竞争机制健全,且相对分散的股权,管 理层对公司具有实际的控制权。

表8:截至2007年6月30日的公司股东 股东股份类别持股数占比(%) 闽西兴杭国有资产投资公司内资股411090212032.04 香港中央结算代理人有限公司H股398564306230.32 新华都实业集团股份有限公司内资股172900000013.16 厦门恒兴实业有限公司内资股4750000003.61 陈发树内资股4486019993.41 上杭县金山贸易有限公司内资股3336400002.54 柯希平内资股3258500002.48 李荣生内资股2203050001.68 胡月生内资股2066300001.57 邓干斌内资股1655000001.26 其他内资股11402369198.93 资料来源:公司资料 紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 122007年12月27日 技术优势及成功的低成本矿山开发经验 公司在矿山建设管理和技术方面丰富的积累、优化矿山建设方案的成功的 经验和矿山低成本运作的优势已成为公司发展的核心竞争力。

通过十余年的矿 山开发,形成了包括地质研究和勘查、矿山开采、选矿技术、冶炼技术、环保 技术在内的较为完整的先进矿山运作技术体系。

在低品位氧化金矿、低品位铜 矿、微细浸染型难处理金矿、复杂硫化铜金矿选冶技术方面的突破,使许多原 不能开发或没有开发效益的呆矿资源得到成功开发利用,不仅填补行业技术空 白,支撑了公司各矿山的开发,同时为公司未来控制和开发其他低品位、难处 理矿山提供了可靠的技术准备,已成为公司的核心竞争力。

公司是国家火炬计划重点高新技术企业,并被中国黄金协会评为“十五” 期间全国黄金行业科技先进集体。

2001年12月,经中华人民共和国人事部 [2001]121号文批准,本公司设立了国内黄金生产企业首家“博士后科研工作 站”。

2002年1月,本公司实验室获得了中国实验室国家认可委员会的“中国 实验室国家认可”证书。

2006年9月,本公司技术中心获得科技部、国家发改 委、海关总署、税务总局联合认定的“国家级企业研究开发中心”。

公司坚持产、学、研相结合,立足实际和需要,大力开展科技攻关和技术 创新,在露天矿陡帮开采技术、堆浸选冶技术、微生物提铜技术、黄铜矿酸性 热压/常压预氧化、难处理金矿热压/常压化学催化氧化预处理、湿法冶金工艺 技术等方面取得了显著成果;公司在矿产资源控制、矿物选冶、新材料、矿业 重大装备研究与集成、信息化、安全环保方面取得了多项技术突破。

目前,公司拥有100项以上专有技术,其中9件已取得专利权。

公司在矿 产资源开发方面拥有的各项专利及专有技术带来了巨大的经济效益,如“低品 位氧化金矿选矿方法”专利技术成功在紫金山金矿得以运用,解决了矿堆渗透 性及矿石中含粗粒金的回收问题,在降低入选品位的同时提高了选矿回收率, 降低了生产成本,使紫金山大量的低品位资源得到开发利用,使这个曾被认为 开发价值不大的金矿成为国内采选规模最大的黄金单体矿山。

地质勘查与综合评价优势 为实现企业可持续发展,公司一直专注于寻找和发现新的后备资源。

公司 设立了厦门矿产地质勘查院及东北亚矿产勘查开发分公司,收购了云南华西矿 产资源有限公司。

目前,这些机构已成为公司地质勘查的主力军,承担了公司 主要的地质勘查工作。

公司拥有一批具有丰富地勘经验的专家和学者,现拥有各类地质技术人员 390余人,其中教授级高级工程师16人,高级工程师64人,工程师124人。

实践证明,对资源的分析和评价有独特的见解、公司高效的资源评价体系和快 速的决策体系是取得资源占有优势的保障。

近年来,公司自主投资进行地质勘查,通过就矿找矿,加大矿区补勘增储、 周边和外围找矿以及新矿区的风险勘查投入,地质勘查取得了显著的成效:通 过补勘增储使紫金山金铜矿成为了目前国内正在生产的最大的黄金单体矿山; 水银洞金矿、乌拉特后旗铅锌矿、河南商城钼矿等矿床的探明储量均达到大型 矿床规模。

强大的地质勘查与综合评价能力为公司寻找和发现新的后备资源提 供了保障。

紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 132007年12月27日 产量增长是未来重要的盈利增长点 金属产量继续保持高速增长 2000年以后,紫金矿业的黄金产量继续保持快速增长的趋势,从2000年 矿产金不足5吨直线上升,预计2007年将达到23.5吨。

同期,公司也从单一 的黄金生产开始向铜、锌等领域拓展,且产量已经处于国内同行业的前列。

随 着公司扩产和技改项目的建设和投产,预计08、09年公司的金属产量仍将能 够保持快速的增长。

其中: 黄金:水银洞技改的达成、紫金山金矿的产能稳步增长、ZGC产量的提升 以及许多中小型矿山技改的投产,预计08-09年的矿产金产量分别增长19% 和18%。

铜:德尔尼铜矿产能的逐步达成和紫金山金铜矿联合露采项目的推进,将 是未来两年铜产量的主要增长点。

预计08-09年的矿产金产量分别增长30% 和47%。

锌:2009年乌拉特后旗锌冶炼厂产能的扩张,锌锭产量将大幅增长。

同时, 预计未来两年锌精矿的自给率仍将维持在50%左右。

图13:矿产金产量指数式增长 05 10 15 20 25 30 35 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 20 08 E 20 09 E 资料来源:公司历年公告、中信证券研究部 图14:铜、锌产量增长开始发力 02468 10 12 14 16 18 20062007E 2008E 2009E 铜锌 资料来源:公司历年公告、中信证券研究部 如果A股顺利发行,将有助于保证甚至加快许多新建及技改扩建项目的进 度,如紫金山金铜矿联合露采扩建、晖春金铜矿扩建项目、200吨/天难选冶金 精矿冶炼提金工程、广东信宜银岩锡矿开发建设等等。

预计2010年后,公司将再次迎来高速增长期。

按照公司目前拥有资源的 开发计划,许多大型项目2008-2009年间进入建设期,预计在2010年前后投 产,这将使得公司金属产量再次大幅度提升。

表9:2006-2011年主要金属产量预测 矿山名称20062007E 2008E 2009E 2010E 2011E复合增长率(%)备注 矿产黄金(吨) 紫金山金铜矿13.871516171717 09年联合露采项目完工 水银洞金矿3.242.133.53.53.5 08年产能扩张能够实现 珲春金矿1.12.433.544 技改项目2008年投产 ZGC 1367.5 预计2010年产能达到7.5吨/年 其他2.49456810 合计20.723.5283338.54216.40% 紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 142007年12月27日 矿山名称20062007E 2008E 2009E 2010E 2011E复合增长率(%)备注 矿产铜(万吨) 阿舍勒铜矿33.23.53.53.53.5 紫金山金铜矿0.680.750.91.62.72.7 09年联合露采项目完工,增加2万吨产能 德尔尼铜矿 0.61.52.533 08年后,有望逐步达产 珲春金铜矿0.320.350.450.750.750.75 技改后,增加至7500吨/年的产能 多宝山铜矿 124.2 09年投产 秘鲁白河铜矿 48 2010投产,按权益量计算 合计44.96.359.3515.9522.1540.80% 锌精矿 乌拉特后旗锌矿1.7333.5610 2010年扩产至10万吨/年产能 阿舍勒铜锌矿0.9411111 图瓦多金属矿 510 2010年10万吨产能投产 其他0.30.40.50.512 合计2.944.44.551323150.80% 锌锭(万吨) 4.14111217222239.70% 09年7月二期投产,总产能达20万吨/年 钼精矿(吨) 商城汤家湾钼矿 10003000 2010年3000吨/年钼精矿项目投产 氧化铝(万吨) 务川铝土矿 3080 80万吨/年产能2010年投产 资料来源:公司资料、中信证券研究部;注:黄金产量其他主要包括公司的一些小型矿山的产量; 储量和扩张能力将保证产量扩张持续5-10年 丰富的资源储量和较强的资源扩张能力,能够保证公司产量持续的增长。

即使,按照目前静态的自愿储量与产量比较,就能保证公司产量保证10年左 右的高速增长,特别是铜、锌产量的扩张空间很大。

目前,公司800多万吨的 保有储量,而产量只有5万吨左右,而国际同行的保障年限基本上在30年以 内。

也就是说,如果达到国际同行的生产水平,公司铜生产能力将超过30万 吨/年。

图15:静态的黄金矿山资源保障年限 05 10 15 20 25 30 紫金矿业 G ol d Fi el ds 招金 N ew m on t Ba rr ic k A ng lo G ol d A sh an ti 资料来源:公司资料、中信证券研究部,注:按照2007年的预测产量 和年底的资源储量预测计算 图16:静态的铜矿山资源保障年限 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 紫金矿业江西铜业Freeport 资料来源:公司资料、中信证券研究部 而且,公司还在持续、大规模的资源扩展战略。

一方面,通过深部和外围 探矿增储方面,取得了很大的成果。

例如,水银洞金矿的储量就从收购时十几 吨增加到现在的50多吨。

另外,紫金山金铜矿、乌拉特后旗、多宝山、珲春 金矿等矿山的深部及外围探矿也都有重大的发现。

紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 152007年12月27日 另一方面,在全球范围内寻找矿产资源。

2006年,紫金矿业的海内外投资 规模迅速扩大,通过股权受让的方式控股蒙古纳日陶勒盖金矿、越南大班铅锌 矿和周边的铁矿、入股英国伦敦上市公司Ridge Mining成为其最大股东,其中 最大的亮点是和另外两家中国公司共同斥资14亿元人民币,收购英国蒙特里 科金属公司(Monterrico Metals),这是中国企业首次并购英国上市公司。

因此,考虑到公司静态的储量和积极的扩张资源战略,能够保证公司未来 继续保持10年左右的高速扩张,并不会出现资源的瓶颈。

成本控制能力是高效扩张的保证 公司先进的矿业开采技术和技术的应用经验,使得公司形成了有效的低成 本开采能力。

目前,公司在黄金、铜及锌的采选及冶炼成本方面都处于国内外 同行的先进水平。

特别是,近年来紫金山金矿入选品位不断下滑的情况下,依 然能够保持综合成本在60元/克以下,远远低于行业平均水平。

低成本的优势主要建立在公司低品位、难采冶的矿山资源低成本开发利用 的先进技术、矿山建设的优化能力及管理技术上。

因此,低成本的优势技术及 应用,能够保证公司扩张的高效率,从而持续增厚公司的业绩。

另外,公司的低成本优势不仅体现在生产成本上;同时,独特的矿山评价 体系,公司多数矿山都是低品位、难采冶的矿山资源,获取成本较低;而优化 的矿山建设经验,使得公司在资本支出方面也相对较低,保证了资产收益率远 远高于同行业水平。

例如,公司过去5年平均的净资产收益率和总资产收益率 分别达到40%和22.5%,远高于国内外的同行公司。

图17:紫金山金矿品位和成本双双下降 0.5 1 1.5 2 2.5 3 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 50 60 70 80 90 100 入选品位(克/吨)综合成本(元/克) 资料来源:公司资料、中信证券研究部 图18:资产收益率都居行业前列 0 10 20 30 40 50 60 Ba rr ic k G ol dc or p K in ro ss N ew m on t G ol df ie ld Zh ao jin 紫金矿业 总资产收益率净资产收益率 资料来源:公司资料、中信证券研究部;注:基于2006年的数据计算 行业分析:高景气仍将持续 黄金:趋势继续向好 经济的不平衡增加了投资性需求 2002年全球经济呈现出高增长、低通胀的特征难以持续。

全球GDP增长 率自2002年全球经济复苏,2003年经济出现加速增长,在2006年增长达到了 顶峰。

世界经济以30年来最快的速度增长,商品需求随之大幅增加。

这一轮经济增长的一个明显的特点是:几乎全球所有的经济体同步进入了 经济增长的周期。

随着经济全球化的进程,各国经济之间的联系从来没有如此 紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 162007年12月27日 紧密,在这次经济复苏过程中出现绝大部分经济体同时增长的局面。

据统计: 全球55个重要经济体最近几年均保持增长,为1980年以来首见。

本轮经济增长的另外一个显著的特点是低通胀、低利率水平下的经济高速 增长。

在经济开始复苏的2003年,全球主要的经济体的通胀和利率水平都处 于或接近历史最低水平。

图19:全球真实GDP增长率 012345678 19701975198019851990199520002005 全球真实GDP增长率增长趋势 资料来源:国际货币基金组织(IMF)、中信证券研究部 图20:消费者物价指数 02468 10 12 14 16 18 19701975198019851990199520002005 发达国家发展中国家 资料来源:国际货币基金组织(IMF)、中信证券研究部 消费和储蓄结构的不平衡,导致美元长期性贬值的趋势。

众所周知,美国 消费者是长期以来美国经济、甚至全球经济增长的主要动力。

而其他国家的经 济成长主要依赖投资和出口来维持。

这种状况导致全球消费结构上的不平衡, 主要经济体在消费比重上的差异极大。

美国个人消费占GDP比重自2002年初 以来平均达到71%,欧洲的消费比重58%,日本55%,而中国最低,个人消 费仅占GDP的42%。

与消费的不平衡相对应的就是储蓄状况的巨大差异。

美国的个人储蓄率目 前已低至负值。

相反,个人储蓄率在消费滞后的其它国家却显著较高:日本8%, 欧洲14/%,而中国则是达到令人难以置信的35%。

全球主要经济体的消费和储蓄结构的不平衡导致的必然结果就是贸易的 不平衡:美国形成巨大的贸易赤字和中国、日本等国巨大的贸易顺差共存。

巨 大的贸易失衡,最终会对美元的长期走势形成重要的影响。

2002年初以来,美 元进入贬值区间,截至2007年11月底,美元指数下跌了36.5%。

从根本上说, 美元的大幅贬值植根于全球经济的结构性矛盾。

也就是说,在“新布雷顿森林体 系”下,维持美元币值和保证美元的供应的“两难”问题依旧没有解决。

美元的波动,对于商品市场、甚至全球经济都具有重要的影响。

首先,美 图21:主要国家消费占GDP的比重 0 20 40 60 80 美国欧洲日本中国 资料来源:IMF、中信证券研究部 图22:美国贸易赤字巨大单位:百万美元 -80000 -70000 -60000 -50000 -40000 -30000 -20000 -10000 0 10000 19711976198119861991199620012006 资料来源:CEIC、中信证券研究部 紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 172007年12月27日 元作为世界上主要贸易活动的定价单位;美元的波动,直接改变商品的定价区 间。

美元作为主要的储备货币,美元的贬值相应减少其他国家美元储备的价值, 有利于增强其他国家持有其他货币或者贵金属作为储备的意愿。

因此,美元的 波动与贵金属之间的相关性更大的缘故。

其次,美元的大幅波动,会对美国的进口物价形成直接的影响。

美元贬值, 相应提升了进口商品的价格,增加了美国国内通涨的压力,会增加商品特别是 黄金的保值需求。

因此,美元走弱是中短期黄金价格走势的主要推升动力,预计未来美元弱 势格局将对金价带来持续支撑。

图23:美元指数与黄金价格 0 100 200 300 400 500 600 700 800 1972197619801984198819921996200020042008 70 80 90 100 110 120 130 140 150 Gold Price Dollar Index 资料来源:Bloomberg、中信证券研究部 通胀上升的压力将更是金价上涨的重要支撑。

对于黄金来说,商品价格的 上涨往往会引发投资者对于通涨的担忧,从而提升商品的投资需求。

然而,过 去几年的情况并不完全如此。

我们可以发现,一方面过去几年的经济增长并没 有带来严重的通涨,相反通涨水平非常低,目前通涨并不是推动2001年以来 黄金价格上涨的重要因素。

另一方面,低通涨水平在充足流动性背景下是否发 生演变,是我们判断长期内黄金走势的关键。

尽管,西方国家经济增长持续放缓,各国央行纷纷降息以避免陷入衰退; 但是,通胀的压力并没有得以减轻。

能源、农产品价格持续回升,特别是11 月份美国、欧元区的消费物价指数都达到近些年来的高位。

宽松的货币政策加上央行不断向金融体系注入流动性,将增加未来通胀的 预期,金属商品特别是黄金的保值性需求有望再次大幅上升。

图24:主要国家CPI大幅上升(%) -3 -2 -1 012345678 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 欧元区美国中国 资料来源:CEIC、中信证券研究部 图25:标普高盛商品农产品现货价格指数 150 200 250 300 350 400 2004200520062007 资料来源:Bloomberg、中信证券研究部 紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 182007年12月27日 储备资产多元化将提升黄金的储备需求 20世纪70年代布雷顿森林体系解体后,黄金的非货币化使得储备需求大 幅下降,给黄金价格增加了压力:一方面黄金的国际支付功能下降,另一方面 央行为了扩大升息资产的持有比例,直接导致黄金的储备需求大幅减少,各国 的官方储备大幅下降,从最高的37000吨下降至2006年底不足27000吨。

黄金储备以及占总国际储备的份额在减少,而且黄金储备的持有份额在国 家、地区间的分布差异较大。

根据2006年IMF和世界黄金协会有关统计数据 显示,美国共有黄金储备8135吨,占其外汇储备的75.1%;德国央行持有黄金 储备3427.8吨,占外汇储备的62.9%,法国央行持有黄金储备2790.9吨,占外 汇储备的64.8%,意大利央行持有黄金储备2451.8吨,占外汇储备的66.7%, 瑞士央行持有黄金储备1275.1吨,占外汇储备的43.1%。

相比较而言,亚洲国家黄金储备的总量偏低且在外汇储备中的份额较小, 平均水平为2%。

截至2006年底,日本央行的黄金储备为765吨,占外汇储备 的1.8%;中国央行持有黄金600吨,黄金占外汇储备的份额仅为1%左右。

然而,最近几年来美元贬值和通胀的预期,黄金价格大幅回升且进一步上 涨的预期非常强劲。

这就使得许多国家的央行开始重新定位黄金的储备地位。

例如,目前外汇储备最大的中国在2006年已经明确提出储备资产多元化的政 策取向,只是具体方案还不明确;不过,由于目前中国储备资产主要由美元资 产组成,黄金储备只占外汇储备资产的1%左右,一旦实现储备资产的多元化, 储备需求被激发,将对黄金市场的供求格局形成根本性的冲击。

图26:全球官方黄金储备位:吨 26,000 28,000 30,000 32,000 34,000 36,000 38,000 40,000 19 50 19 54 19 58 19 62 19 66 19 70 19 74 19 78 19 82 19 86 19 90 19 94 19 98 20 02 20 06 资料来源:世界黄金协会、中信证券研究部 图27:各国及机构的黄金储备单位:吨 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 美国 德国 法国 意大利 瑞士 日本 中国 印度 IM F B IS 其他 资料来源:世界黄金协会、中信证券研究部 然而,供应增长缓慢、甚至下滑 与大多数矿产资源一样,黄金生产量则在大幅度下降。

去年全球金矿产量 为2467吨,比2005年的产量低了56吨,降幅为2.2%。

今年的生产情况也不 乐观,南非的一些大金矿产量同比降幅都超过了10%以上。

同时,黄金生产成本上升速度快速上升。

近几年,黄金的现金生产成本年 均增长达到两位数,成本的上升主要来自于:采选品位的下降、劳动力成本的 上升、能源等原料成本的上升、美元的贬值等因素;其中,采选品位的下降是 现金成本大幅上升的最关键因素。

一般,大型黄金企业为了延长矿山寿命,在高价格周期中往往会开采低品 位矿,从而保证企业在价格走低的阶段内能够获取相对更好的表现。

而低品位 矿石的开采,一方面会提高企业的生产成本,另一方面又会抑制产量的提升。

紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 192007年12月27日 从而客观上有助于给黄金价格提供支撑。

成本持续的上升和企业对金价趋势的乐观预期,纷纷解除矿山的保值头 寸。

一般来说,产金企业都提前几年把未来的产量卖出,以锁定收益。

由于近 几年金价上升,生产商纷纷解除此前的套期保值操作(买回已经卖出的远期合 约),去年解除套期保值量达到403吨。

保值套期保值的解除,不仅直接减少 了黄金的供应,还增加了市场阶段性的需求量,进一步支撑价格。

图28:全球矿产金产量单位:吨 3000 Other "Big Four"* 2500 2000 1500 1000 500 0 19691974197919841989199419952004 资料来源:GFMS、中信证券研究部;注:“四大”包括南非、美国、 澳大利亚和加拿大 图29:全球矿山套期保值量单位:美元/盎司 -600 -400 -200 0 200 400 600 1997199819992000200120022003200420052006 资料来源:GFMS、中信证券研究部 黄金价格还有很大的上涨空间,行业高景气有望持续 全球经济及汇率的不确定性正在增加、油价高企及波动性增加、加之地缘 政治风险疑虑,均是推高金价的因素。

因此,我们预期2008年底以前黄金再 创新高的可能性非常大。

当然,中短期内美元走势对于黄金价格具有非常强的相关性,而长期黄金 价格的趋势很大程度上还需要依赖于全球的通涨趋势;一旦全球进入高通涨时 期,黄金价格将出现非常大幅的上涨。

在目前主要还是美元贬值推动的黄金价格上涨趋势中,成本上升的幅度依 然不及金价上涨带来的利润增长,行业盈利仍然处于持续上升的高景气阶段。

图30:以2006年美元计算的剔除通胀后的黄金价格单位:美元/盎司 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 19711976198119861991199620012006 资料来源:中信证券研究部 铜:强势依然值得期待 铜仍然是我们看好的基本金属之一,尽管近期受到了周期性因素的制约, 紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 202007年12月27日 价格出现了较大的回落。

一旦,西方国家经济再次加速,其相对较慢的供应增 长,铜仍有望成为基本金属市场的领头羊。

缓慢的产量增长是铜价长期趋势的重要支撑 一般,精铜的生产需要经过以下几个环节:矿石开采——铜精矿生产—— 粗炼——精炼。

过去几年来,产量的制约主要发生在铜精矿不足的瓶颈上。

因 而,连续几年的高铜价,给矿山带来了丰厚的利润和现金流,大量的资本支出 和勘探支出,力图增加产量和资源的储备;然而,事实并不如预期的乐观: 勘探支出大增,但是新发现的大型矿体几乎没有; 矿山产量的增加受到了许多抑制,并不能很快的提升。

例如,劳动力、矿 业设备短缺,开采难度加大等; 矿石品位下降; 矿山开发成本显著上升; 上述种种因素的制约,直接制约了铜精矿的产量,这正是加工费(TC/RC) 大幅下滑的根本原因所在。

虽然,2007年铜精矿产量的增长速度比2006年要 快,但是还是不能改变供需不足的矛盾,且2008年铜精矿供应缺口还有继续 扩大的可能。

图31:远东地区的精铜综合加工费单位:美分/磅 0 10 20 30 40 50 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 资料来源:CRU、中信证券研究部 图32:全球精铜产量增长相对稳定 -1 01234567 20032004200520062007E 2008E 2009E 资料来源:Brook Hunt、中信证券研究部 需求:趋势不改 2000年前后,美国基本金属的消费达到消费的高峰;此后,随着产业结构 变化和消费结构的变化,金属的消费需求出现了持续萎缩的趋势;并不是说, 只是在2006年经济增长放缓后才出现下滑。

而1990年代以来,新兴市场经济的快速增长,特别是中国在1990年代的 中后期,工业生产和基础设施建设的加快,基本金属工业原材料的需求开始呈 现出爆发性增长的格局,成为全球原材料需求最为重要的增长力量。

目前,中 国已经成为全球最大的工业原材料需求国,基本金属的消费需求占全球的消费 比重都超过了20%,甚至30%。

紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 212007年12月27日 图33:中国金属消费占全球的比重单位:% 0 5 10 15 20 25 30 35 铝铜锌镍 1980199020002006 资料来源:WBMS、中信证券研究部 图34:中国城市化率还有很大的上升空间 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 19801990200020062010E 2020E 资料来源:国家统计局、中信证券研究部 图35:美国金属消费占全球的比重单位:% 0 5 10 15 20 25 30 35 铝铜锌镍 1980199020002006 资料来源:WBMS、中信证券研究部 图36:2000-2006年美国金属消费的变化 -19% -25% -16% -11% -3% 铝铜锌铅镍 资料来源:WBMS、USGS、中信证券研究部 除了中国消费的增长之外,印度、俄罗斯、巴西等快速发展、且经济规模 比较大的许多经济体,目前的金属消费水平仍然比较低。

随着,工业化进程的 推进,大量基础设施的建设和工业生产规模的扩大,对基本金属等工业原材料 需求势必会出现爆发性的增长。

这将再次考验全球矿业供应的增长能力。

在强劲的消费需求和供应增长缓慢的背景下,库存难以大量形成,价格的 支撑非常强劲。

且长期来看,中国的工业化、城市化进程还有很长的路,消费 需求仍有很大的上升空间,仍将是全球精铜消费最重要的增长点。

后期走势:高位宽幅振荡,且新高仍然可期 在供需紧张状况没有出现根本性改变、库存依然很低的情况下,我们依然 维持铜价高位宽幅振荡的判断;而低库存水平下,一旦西方国家消费重新加速 或者发生意外的因素,供需势必趋于紧张,价格再创新高的可能性依然很大。

高价格将使得行业景气保持在高位,且矿山的瓶颈还在持续,加工费收入仍将 处于低位,行业盈利基本上依然集中在精矿生产环节。

而紫金矿业的铜生产主 要是精矿的生产,行业的盈利水平和结构都有助于公司铜业务的业绩表现。

紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 222007年12月27日 风险因素 行业风险 产品价格波动的风险 黄金及其他金属价格波动较大,且很难准确预测;而价格的波动对公司的 业绩形成很大的影响,特别是价格出现大幅下跌,将直接影响到公司的业绩表 现。

根据对公司2006年度主营业务收入的敏感性分析,标准金锭价格下降1%, 公司主营业务收入将下降0.68%;锌锭价格下降1%,公司主营业务收入将下降 0.09%;阴极铜价格下降1%,公司主营业务收入将下降0.03%。

黄金、铜和锌 价格波动太大,会导致公司经营业绩不稳定,特别是如果黄金价格出现下跌, 将对公司的经营业绩产生较大的压力。

人民币汇率波动的风险 由于上海黄金交易所黄金交易价格走势与国际金价基本一致,人民币升值 将对国内黄金交易价格产生负面影响。

我国自2005年7月21日实行汇率形 成机制改革以来,人民币兑美元汇率的中间价由8.11人民币元/美元升值到2007 年12月25日的7.33元人民币元/美元;若人民币继续保持升值的趋势,将对 国内黄金交易价格产生不利影响。

公司风险 公司对外收购兼并可能存在的风险 公司一直致力于通过地质勘探和并购、合作等多种方式,增加目前的矿产 资源的保有储量。

收购兼并是公司控制更多矿产资源、扩大生产规模、增加产 品产量的主要方式之一,可以增加企业发展后劲,提高经济效益,但对外收购 兼并可能存在的风险,例如在金属价格高涨时期并购标的估值可能过高、收购 对象的储量或资源是否准确估计、购入的资产或业务能否成功运营并盈利等。

公司实施国际化发展战略面临的风险 国际化经营必然带来地域上的分散性,给公司的管理和人、财、物等交流 活动的调控增加了困难,带来了更多的经营和管理风险。

跨越不同的国家开展 生产经营活动,由于不同的国家具有不同的政治、经济、文化及法律体制,本 公司国际化经营面临跨体制障碍。

国际化经营,可能因国际政治、经济环境发 生变化导致项目失败。

另外,本公司相对缺乏国际化经营的经验和必要的经营 管理人才。

因此,公司实施国际化发展战略时,存在因为国际经营环境及国际 管理的复杂性,将面临较多的政治、经济风险挑战。

税收政策变化可能带来的风险 资源税方面,2007年7月5日财政部、国家税务总局联合发布了《关于 调整铅锌矿石等税目资源税适用税额标准的通知》(财税[2007]100号),自2007 年8月1日起,对铅锌矿石、铜矿石和钨矿石三种矿产品资源税适用税额标 准作出适当调整:铅锌矿石有关税额幅度由每吨2元至4元调整为每吨10元 至20元,铜矿石税额幅度由每吨1.2元至1.6元调整为每吨5元至7元。

本 次资源税调整将对紫金山铜矿、阿舍勒铜矿、青海德尔尼铜矿、乌拉特后旗铅 锌矿等资源税缴纳产生影响。

根据调整标准,初步估算将影响本公司2007年 度净利润约人民币850万元。

紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 232007年12月27日 企业所得税方面,子公司贵州紫金、厦门紫金、阿舍勒铜业和云南华西等 企业均在未来一定期限内享受企业所得税减免优惠;增值税方面,根据财政部 和国家税务总局(财税[2002]142号)文《关于黄金税收政策问题的通知》规 定,黄金生产和经营单位销售黄金产品,免征增值税,同时免征城市维护建设 税、教育费附加。

目前我国正积极稳妥地推进税制改革,《企业所得税法》将于2008年1月 1日实施,与本公司相关的企业所得税减免优惠可能会发生调整;同时,如果 有权机关取消本公司黄金销售增值税或下属企业所得税等的减免优惠政策,或 进一步调高资源税税率或其他税率,则本公司的经营业绩可能会受到不利影 响,存在因税收政策变化可能带来的风险。

目前,国家正在制定新的资源税政策,预计将从量征收调整为从价征收, 在目前金属价格相对较高的情况下,预计资源税征收水平将有所上升,对公司 的业绩有一定的负面影响。

公司规模迅速扩张带来的管理风险 截至2007年6月30日,本公司投资设立及控股、参股了九十多家子公 司和分支机构,分布于中国内地十八个省(区)以及中国香港、加拿大、英国、 蒙古等国家和地区,管理链条长,跨区域跨国经营,管理难度增加。

因此,在 管理协调上需要投入相当的人力,而且可能存在因管理控制不当遭受投资损失 的风险。

且公司最近几年规模扩张较快,需要大量高素质的管理人员、研发人员和 熟练技术工人等各类人力资源,特别是高级管理人员、核心技术人员以及国际 化经营人才。

虽然公司积极采取内部培养、外部招聘、院校代培等多种途径, 但人力资源依然是公司发展的瓶颈。

能否保证引进、培养足够的合格人员,现 有管理和技术人员能否留住,均有可能对公司经营造成一定影响。

利润表(百万元) 指标名称20062007E 2008E 2009E 营业收入10,590.014,647.517,005.520,166.0 销售成本6,718.98,845.310,074.211,552.9 毛利3,871.15,802.16,931.38,613.1 其他收入和收益193.2138.5254.5464.0 销售及管理费用560.6952.1935.31,008.3 其他经营费用673.2439.4255.1201.7 营业利润2,919.44,549.15,995.47,867.1 财务开支115.0238.5283.5246.5 联营公司收益64.9120.0180.0200.0 税前利润/亏损2,869.34,430.65,891.97,820.6 所得税510.8886.11,178.41,564.1 少数股东损益654.0992.51,084.11,439.0 净利润1,704.52,552.03,629.44,817.5 资料来源:中信数量化投资分析系统 资产负债表(百万元) 指标名称20062007E 2008E 2009E 现金和现金等价物1939.92215.515654.517128.9 存货939.51151.61311.61157.0 紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 242007年12月27日 指标名称20062007E 2008E 2009E 应收账款194.0366.2425.1504.2 其他流动资产799.61026.51159.21326.9 流动资产合计3679.14393.718125.319612.8 固定资产(物业、厂房和设备) 2802.85685.78564.510263.4 在建工程1553.52053.51553.51053.5 长期投资1042.32042.33042.34042.3 商誉及其他无形资产1365.51355.51355.51355.5 其他长期资产906.21706.22506.23306.2 非流动资产合计7670.312843.217022.120020.9 资产总计11349.417236.935147.339633.7 应付账款307.9442.3503.7577.6 其他流动负债3187.23421.03521.03621.0 流动负债合计3495.13863.24024.74198.6 长期负债2608.75608.75108.75108.7 其他长期负债192.2192.2192.2192.2 非流动性负债合计2800.95800.95300.95300.9 负债合计6295.99664.19325.59499.5 股本1051.31314.11464.11464.1 资本公积2600.73866.520885.623764.7 股东权益3652.05180.622349.725228.9 少数股东权益1401.42392.23472.14905.4 股东权益合计5053.57572.825821.830134.3 负债和股东权益总计11349.417236.935147.339633.7 资料来源:中信数量化投资分析系统 现金流量表(百万元) 指标名称20062007E 2008E 2009E 公司应占净利润1704.52547.63615.34798.5 加:少数股东损益654.0990.71079.91433.3 折旧和摊销264.6417.1621.1801.1 营运资金变动907.2 -69.1 -131.0160.6 其他-659.4134.8141.3106.8 经营活动产生的现金流净额2606.34021.25326.67300.3 资本支出0.00.00.00.0 投资收益64.9120.0180.0200.0 增加投资-584.3 -1000.0 -1000.0 -1000.0 其他-3095.8 -4600.0 -3800.0 -2800.0 投资活动产生的现金流净额-3615.1 -5480.0 -4620.0 -3600.0 发行股票0.00.015000.00.0 负债变化1883.22753.5 -821.5 -306.5 股息支出0.0 -1019.0 -1446.1 -1919.4 其他62.90.0 0.0 融资活动产生的现金流净额1946.21734.412732.4 -2225.9 现金及现金等价物净增加额937.3275.613438.91474.4 资料来源:中信数量化投资分析系统 紫金矿业(2899.HK)投资价值分析报告 252007年12月27日 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司(合 称“中信证券”)违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。

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评级说明 评级说明 买入相对中标300指数涨幅20%以上; 增持相对中标300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对中标300指数涨幅介于-10%~5%之间; 股票投资评级 卖出相对中标300指数跌幅10%以上; 强于大市相对中标300指数涨幅10%以上; 中性相对中标300指数涨幅介于-10%~10%之间; 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报 告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅: 行业投资评级 弱于大市相对中标300指数跌幅10%以上; 北京上海深圳中信证券国际限公司 地址:中国北京市朝阳区新源南路6号京城大厦(100004) 上海市浦东南路528号上海 证券大厦北塔21楼(200120) 深圳市深南大道7088号招商 银行大厦A层(518040) 香港中环添美道1号中信大 厦28楼 电话:(010)84588720 (021)68818898 (0755)83196279 (852) 22376409 传真:(010)84868307 (021)68818890 (0755)82485240 (852) 21046580 服务热线:(010)84868367 Email: service@citics.com 网址:

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