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研究报告:国信证券-经济增长动力强劲,温和调控还将继续-060721

研报作者:林松立 来自:国信证券 时间:2006-07-21 14:44:23
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  • 发布者
    jos****uyu
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    国信证券
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研究报告内容

宏观研究 宏观经济分析师 林松立 电话:010-82254212 Email:linsongli@gmail.com 宏观经济跟踪报告 中国经济 中国宏观经济回顾与展望 专题研究报告 经济增长动力强劲,温和调控还 将继续 上半年回顾:增长偏快,经济走在过热边缘 上半年GDP高速增长10.9%,其中2季度高达11.3%。

信贷投放过快,固定资产 投资增速过快的现象仍没有完全得到遏制。

我们认为经济有过热的苗头,但真正应 该担心的是目前的经济无法健康持续,以及依靠投资和出口拉动的经济增长也可能 大起大落。

农民的收入增速在提高,反映了“三农问题”的努力有一定效果,但寄 希望农村居民的消费提高来促进内需增长,目前还不是时日。

紧缩性货币政策效果有所体现,但民间投资力度增强影响调控力度 上半年M2同比增长18.43%,增长幅度比去年同期高2.76个百分点,比上年末高 0.86个百分点,比上月末回落0.62个百分点。

6月份信贷增速有所回落,显示宏 观调控效果有所体现。

目前固定资产投资虽然过热,但与04年的“两头小中间大” 格局对比显得相对合理。

银行贷款资金占资金来源逐步下滑,民间投资力度增强, 导致宏观调控效果减弱。

巨额贸易顺差不能排除大量热钱的流入,目前出口高增长能持续么? 出口能否高增长取决于外围经济以及政策的偏向,但有一点可以肯定地是将来出口 不能维持目前的增长以及巨额贸易顺差。

我们发现贸易顺差的扩大主要原因是进口 增速放慢,与出口增速拉开缺口,而进口中放慢的是设备进口,这应该是与中国经 济结构调整有关。

但是我们认为,在人民币升值预期下,不能排除外贸顺差中包含 着大量的热钱流入。

CPI小幅盘升,投入PPI持续走高 在分析造成通胀和通缩的压力因素之后我们认为目前中国经济均不太可能出现通 胀和通缩局面。

当前的通胀的压力在于流动性过剩,以及资源品价格的上涨传导到 下游,而通缩压力在于外围经济的增长止步以及产能过剩。

宏观政策效果不够理想的主要原因 宏观政策效果不够理想的主要原因除了流动性过剩,另外原因是这些行政性措施并 未达到预期的调控目标,原因可以归结于地方政府虽然在投资方面的能力已经慢慢 地减弱,但是仍然控制着银行,在紧缩之前大上快上项目的风气还没有扭转,尤其 是在“十一五”开端之年。

货币供应量初步得到控制,7、8月份料暂不会加息 我们维持中期策略对宏观经济的判断:经济并未显著过热,目前的紧缩政策只是对 经济的微调,目的在于防止投资大起大落对经济的冲击。

6月份金融数据显示信贷 增速得到一定的控制,我们认为央行在接下来的两个月加息的可能性较小。

宏观政策仍会突出优化产业结构提升意图 发改委近期将着手对电力工业实施新一轮结构调整,这是继今年以来我国对焦炭、 水泥、电解铝、铁合金等行业实施调控以来又将实施“局部”调控的又一领域。

预 计下一步发改委可能仍会动用产业政策解决结构问题。

2006年07月21日 上半年经济总体运行情况回顾 二季度GDP增速超出预期 国家统计局公布上半年经济运行数据:国内生产总值91443亿元,同比增 长10.9%,增速比去年同期快0.9个百分点,其中,第二季度GDP增长11.3%, 明显快于一季度的10.2%;全国规模以上工业完成增加值39680亿元,同比增 长17.7%。

工业企业利润增长加快。

1-5月份,规模以上工业企业实现利润6294 亿元,同比增长25.5%,增幅比去年同期上升9.7个百分点。

固定资产投资增长过快 上半年,全社会固定资产投资42371亿元,同比增长29.8%,增速比去年 同期加快4.4个百分点。

其中,城镇固定资产投资36368亿元,增长31.3%, 加快4.2个百分点。

图1:工业增加值与利润比较 单位:% 图2:固定资产投资增速上半年明显过快 单位:% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2006年052005年09月2005年01月2004年05月 工业增加值(亿元)利润总额(亿元) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2006年截止6月2003年2000年1997年 GDP固定资产投资额 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所 进口快于出口 外汇储备大幅增加 出口增幅高位回落,进口增速明显加快。

上半年,进出口总额7957亿美元, 同比增长23.4%,增速比去年同期加快0.2个百分点。

其中,出口4286亿美元, 增长25.2%,增幅回落7.5个百分点;进口3671亿美元,增长21.3%,增幅加 快7.3个百分点,贸易顺差614亿美元。

截止6月末,国家外汇储备9411亿美 元,比年初增加1222亿美元。

CPI继续小幅回升 PPI一路上行 上半年,居民消费价格总水平同比上涨1.3%,,涨幅比去年同期低1个百分 点,其中6月份上涨1.5%,较上月回升0.1个百分点。

其中食品价格上涨1.9%, 居住价格上涨4.7%。

上半年,商品零售价格同比上涨0.8%;工业品出厂价格同 比上涨2.7%(6月份,上涨3.5%);原材料、燃料、动力购进价格同比上涨6.1%(6 月份,上涨6.6%);70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.6%,涨幅回落3.3 个百分点。

图3:贸易顺差与外汇储备急剧增加 单位:% 图4:购进PPI与出产品价格增速小幅回升 单位:% -100 -50 0 50 100 150 200 06- 06 05- 09 04- 12 04- 03 03- 06 02- 09 01- 12 01- 03 00- 06 99- 09 98- 12 98- 03 97- 06 96- 09 95- 12 95- 03 0 2000 4000 6000 8000 10000 贸易顺差(亿美元)外汇储备(亿美元) 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所 6月份社会消费品零售总额6058亿元,增长13.9%;整个上半年社会消费 品零售总额36448亿元,同比增长13.3%,扣除价格因素,实际增长12.4%, 增速比去年同期加快0.4个百分点。

城乡居民收入继续平稳增长,上半年,全国 城镇居民人均可支配收入5997元,扣除价格因素,实际增长10.2%,增速比去 年同期加快0.7个百分点;农民人均现金收入1797元,实际增长11.9%,增速 回落0.6个百分点。

图5:城镇居民与农村居民人均收入逐年上升 单位:元 图6:社会消费品零售总额稳步回升 单位:% 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所 总体来看,中国经济正如我们在前期的报告中预料的那样,正驶入一个快车 道,虽然速度有点偏快,但整体上运行良好。

同以往一样,中国的经济投资依然 是依靠投资拉动,这是中国经济增长中最应该关注的,虽然从上届政府开始,政 府已经开始并着手改变这种依靠投资拉动的高增长,并且认为目前是改变这种方 式的最佳时机,但是从外向型经济转为内向型方式,并非一时能显成效的。

目前的经济增长,在单一依靠投资和出口增长的作用下带动,从政府到民间 都知道是无法长时期的维持,但是可喜的是政府已经开始采取种种措施——提振 内在需求来使经济更加健康,这也是我们为何认为中国经济正迈入一个将长达十 年以上的增长期。

(6.00) (4.00) (2.00) 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 06-005-0504-0503-0502-0501-0500-0599-05 PPI(%) CPI(%)差值 0.00 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 10000.00 12000.00 2006上半年2003200019971994 农村居民人均纯收入城镇居民人均可支配收入 文化、办公用机械制造业 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 Feb- 03 Apr- 03 Jun- 03 Aug- 03 Oct- 03 Dec- 03 Feb- 04 Apr- 04 Jun- 04 Aug- 04 Oct- 04 Dec- 04 Feb- 05 Apr- 05 Jun- 05 Aug- 05 Oct- 05 Dec- 05 社会消费品零售总额 批发零售贸易 餐饮业 上半年经济运行最值得关注的是信贷投放过多、固定资产投资增长过快,以 及十二个行业出现投资过热现象。

增长偏快,经济走在过热边缘 虽然从6月份金融数据看,央行调控的主要目标——信贷有所回落,但是今 年上半年整个信贷增速不容乐观,上半年就已经完成了全年的预定目标的87%, M2仍在高位运行;而M2同比增长18.43%,增长幅度比去年同期高2.76个百 分点,比上年末高0.86个百分点。

从构成GDP的三驾马车投资、出口以及消费来看,二季度的GDP超过一 季度的10.3%,达到了11.3%。

信贷的高速增长反应在固定资产投资上。

1-5月份,城镇固定资产投资继续 加速,同比增长30.3%,6月份的投资增速是31.3%,原因应该是6月份地方政 府在紧缩来临之前突击上项目以及加速放贷的结果。

固定资产增速偏高的原因我 们认为主要是以下几个方面的原因:一是由于宽松的货币条件导致银行间市场收 益率比较低,部分是需求增长的结果。

二是今年是十一五规划开头年,基础设施 建设投资必然比较迅猛。

三是去年由于银行惜贷而被压抑的投资开始反弹。

从出口来看,也不容乐观,对外平衡和对内平衡冲突的结果是我国目前暂时 牺牲对外平衡,以至于外贸顺差高速增加。

6月末国家外汇储备余额达到9411 亿美元,同比增长32.37%;6月份我国贸易顺差达到145亿美元,再创年内新 高;上半年贸易顺差累计已达614亿美元,同比增长高达54.9%。

我们认为, 今年我国贸易顺差将可能超过1500亿美元。

图7:工业增加值维持高位 单位:元图8:消费价格指数低位持续 单位:% 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 1Q003Q001Q013Q011Q023Q021Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q06 GDP工业增加值 居民消费价格指数 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107 M a y - 00 S e p - 00 J a n - 01 M a y - 01 S e p - 01 J a n - 02 M a y - 02 S e p - 02 J a n - 03 M a y - 03 S e p - 03 J a n - 04 M a y - 04 S e p - 04 J a n - 05 M a y - 05 S e p - 05 J a n - 06 M a y - 06 全国城市农村 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所 是担心经济过热还是目前经济增长无法持续? 从投资、出口以及消费来看,今年经济显示了在低通胀下的投资强劲、出口 强劲以及消费回升的良好的势头。

但为何市场普遍担心中国经济过热呢?主要原 因是我国的经济增长过分依赖于投资增长,而投资的波动势必会影响整体经济的 波动,今年是“十一五”开端年,投资明显增长过头;而出口由于人民币越来越 大的升值压力,虽暂时无法扭转出口猛增的势头,但美国因素的存在,市场担心 这两大经济增长的动力剧烈波动而影响经济的健康运行。

6月份信贷增速有所回落,紧缩性货币政策效果 有所体现 2006年6月末,广义货币供应量(M2)余额为32.28万亿元,同比增长 18.43%,增长幅度比去年同期高2.76个百分点,比上年末高0.86个百分点, 比上月末回落0.62个百分点。

狭义货币供应量(M1)余额为11.23万亿元,同 比增长13.94%,增长幅度比去年同期高2.69个百分点,比上年末高2.16个百 分点,比上月末低0.07个百分点。

截止6月末,全部金融机构本外币各项存款余额为33.13万亿元,同比增长 17.19%。

上半年人民币各项存款增加3.23万亿元,同比多增6324亿元。

6月 份当月人民币各项存款增加4108亿元,同比少增2187亿元。

前6个月人民币贷款增加了2.18万亿元,同比多增7233亿元,完成央行全 年新增贷款目标的87%。

6月份人民币新增贷款3600亿元,同比少增1027亿 元,改变了前5个月来信贷一直同比多增的特点。

贷款增长过快的原因有三,一是储备增长过快,导致银行流动性过剩,这是 央行追求汇率稳定而必然丧失货币政策的独立性;二是基层金融机构和农信社贷 款增长过快;三是商业银行担心中长期利率向下,所以提前放贷。

货币供应的一个特点是M2和M1的差距今年以来逐渐缩小,反应了存款期 限的结构变化。

M2和M1的“剪刀差”越小,反应了存款趋向于短期化,我们 认为主要原因应该是上半年股票市场的火爆吸引了不少资金。

M1和M2的增速分别较上月的19.1%、14%的增速有所下降,取得一定的 效果。

广义货币供应量M2在2006年年初预定的目标是16%,而2005年初期 预定目标是14%,年末调高为17%,但上半年M2连续在18%以上的高位运行, 央行下一步动作仍然是:稳定货币供给以及信贷增幅。

货币供给因连续的巨额外 贸顺差使得流动性泛滥,压低市场利率,从而造成商业银行放贷冲动,因此可以 说二者的目标是一致的:控制连续高速增长的信贷增速。

货币信贷今年初以来的高额增长是引发4月份央行提高贷款利率的根本原 因,而6月份M2和信贷增速的下降消息,我们认为对于市场预计再度升息是一 大缓解,增速下降的原因自然是前期央行从供需两方面抑制信贷的结果,一方面 是提高贷款利率,另一方面大量发行央行票据以及提高法定存款准备金率。

图9:货币供应量增速加快 单位:% 图10:企业存款与人民币贷款余额底部企稳回升 单位:% 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所 巨额贸易顺差不能排除大量热钱的流入,目前出 口高增长能否持续? 贸易顺差持续高涨的原因 6月进出口数据:我国出口增长23.3%,增幅较上月下降1.8个百分点;进 口增长18.9%,增幅较上月下降2.8个百分点;实现贸易顺差145亿美元,增 长49%,与上月相比则增加15.0亿美元,创出多年来单月贸易顺差的新高。

最近几年全球化、跨国外包、供应链重组处于加速阶段,IT革命和基础设施 改善为此奠定了基础。

过去不能跨国外包的现在都有可能外包了。

FDI(特别是 跨国公司的直接投资)在中国的生产和销售大幅增加,替代了中国的进口。

中国 市场上外国品牌、外国设计的产品非常多,但其中相当一部分已转为由FDI(特 别是跨国公司的在华投资)在中国生产。

但这不能解释为何在2005年以及06 年上半年贸易顺差突然猛增的原因。

因为从1998-2004年数据来看,中国贸易都较为平衡,年顺差维持在 200-300亿美元。

但2005年顺差突然扩大到1000亿美元。

分析我国2005年以 及上半年进出口数据,我们发现主要原因是进口增速放慢,与出口增速拉开缺口 (2005年出口增长28.4%,进口增长17.6%),而进口中放慢的是设备进口,这 应该是与中国经济结构调整有关。

但是我们认为,在人民币升值预期下,不能排 除外贸顺差中包含着大量的热钱流入。

0 5 10 15 20 25 20 06 年 05 月 20 06 年 01 月 20 05 年 09 月 20 05 年 05 月 20 05 年 01 月 20 04 年 09 月 20 04 年 05 月 20 04 年 01 月 20 03 年 09 月 20 03 年 05 月 M1同比增长率(%) M2同比增长率(%) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05 Jul-05Jan-06 企业存款人民币贷款余额 图11:外贸顺差突增 单位:亿美元 图12:利润增速未能同步跟上 单位:% 贸易顺差(亿美元) -100 -50 0 50 100 150 200 J u n - 99 O c t - 99 F e b - 00 J u n - 00 O c t - 00 F e b - 01 J u n - 01 O c t - 01 F e b - 02 J u n - 02 O c t - 02 F e b - 03 J u n - 03 O c t - 03 F e b - 04 J u n - 04 O c t - 04 F e b - 05 J u n - 05 O c t - 05 F e b - 06 J u n - 06 (60.00) (40.00) (20.00) 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 1200.00 1400.00 1600.00利润增速(单月) 季节调整后利润额(右) 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所 巨额外贸顺差加大中央宏观调控难度 外贸顺差持续增长,一方面使外汇储备和外汇占款增加,加大央行调控难度, 另一方面也加大人民币升值压力。

央行通过对冲办法减少来自国际市场的影响的 力度已经越来越弱。

而央行实际上处于一个两难境地:担心人民币升值后出口衰 退对经济的巨大影响,人民币不升值又会造成巨额贸易顺差干扰货币政策的独立性。

在人民币升值预期下,目前的汇率制度对我国的货币供应必然带来相当的压 力。

偏多的货币供应自然会压低市场利率,对控制固定资产投资反弹带来一定的 难度。

因此,尽管今年物价上涨压力不大,仍丝毫不能放松对货币供应偏多的警惕。

人民币对美元虽然持续小幅升值,但是大家忽略的是人民币有效汇率其实是 在持续走低。

人民币对欧元持续贬值使得对欧盟的出口继续保持良好增长势头; 下半年主要的风险是美国经济在06年下半年减速给我国出口带来的风险,虽然 美国已经退居欧盟之后为第二大贸易国。

人民币升值幅度:理论上和实际上有多大? 汇率改革理论上应该怎么走?实际将会怎么走?理论界认为人民币应该小 幅升值,至少应该比目前的升值幅度要大很多,多数专家(包括央行货币政策委 员会委员余永定)认为目前的升值幅度远远不够。

目前我国经济处于不平衡的状 态下,其特点是资本项目和经常项目的双赢余、双顺差。

这种不平衡格局是难以 长期维系下去的,目前我国经济对于外部市场的依赖性太强,需要进一步刺激内 需。

在目前选择加息和人民币升值的争论中,多数人倾向于人民币渐进升值。

普 遍认为遏制经济内外部失衡,治本的方式应当是允许人民币更快升值。

实际上央行将会采取何种策略?我们维持我们一直的判断:人民币升值幅度 会很小。

包括一年前人民币汇率的一次性升值2%,我们认为到06年底人民币 累计最多升值5%左右。

在灵活性和稳定性的偏好选择中,央行已经选定稳定性, 因为没有人敢承担起加快人民币升值步伐后的一些不可预见风险,更不要用说一 次性大幅升值了。

民间投资力度增强影响宏观调控力度 固定资产投资增长上半年突然加快。

分行业看,重工业投资同比增长32.6%, 其中,煤炭开采及洗选业投资增长45.7%,石油和天然气开采业增长30.3%, 电力、燃气及水的生产和供应业增长17.5%,铁路运输业增长87.6%;轻工业 投资增长41.2%,其中,食品制造业投资增长65.1%,纺织业增长40.6%。

目前的固定资产投资过热时很明显的,但是否存在结构不合理呢?相对于 2004年的投资过热:两头小中间大,引发油煤电运之瓶颈,今年的投资结构明 显相对合理,从这一点上投资方向是年初政府“十一五”规划的执行。

中国的投资过热基本上是由于土地和信贷未能有效控制,今年还加上了“十 一五”规划的地方政府大上项目,从这一点看,地方政府和中央政府、银行的博 弈还在进行。

但是我们认为,随着经济的发展,民间投资受宏观调控影响的力度越来越小, 自由资金以及自筹资金的比重已快达到了60%,而银行信贷资金逐渐从2003年 40%左右下降到目前的20%左右。

我们认为信贷投放与投资的快速增长是互动 的,一方面信贷未能有效控制推进投资的快速增长,另一方面投资的快速增长刺 激信贷的投放。

而从中央项目和地方项目的对比来看,1-5月份中央项目同比增长22.7%, 地方项目增长31.3%;这个数足反映了地方政府在“十一五”规划开始第一年的 上项目的态度;同时从规模来看,地方项目已经占了90%的比重。

房地产投资增长较快的局面有望在下半年得到扭转,而且房地产投资急刹车 将会导致随后的第三季度总投资额有较大比例的下降。

1-6月份房地产开发投资 7695亿元,增长27%。

房地产投资占固定资产的比重快超过1/4,从2-6月份, 房地产同比增速从21.4上升到5月份的25.3%,整个上半年增长24.2%。

但是 第二季度的房地产业严厉调控将会暂时抑制房地产业的投资增长,并且我们认为 这将会影响到整个投资增长水平。

可以肯定的是,房地产业仍会受到重点监控, 土地和信贷仍会继续收紧。

图13:城镇固定资产投资加快 单位:% 图14:房地产投资增速 单位:% 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 2006年052005年12月2005年08月2005年04月2004年11月2004年07月2004年03月(20.00) (10.00) 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 Mar-98 Mar-99 Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Apr-98 图15:固定资产投资资金来源中自筹资金比重不断上升图16:中央与地方投资项目金额比较 单位:% 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所 CPI小幅盘升投入PPI持续走高 居民消费价格总水平上半年同比上涨1.3%,涨幅比去年同期低1个百分点, 其中6月份上涨1.5%,较5月份上涨0.1个百分点。

工业品出厂价格同比上涨 2.7%,其中6月份上涨3.5%。

居民消费价格指数CPI的下降主要是由于食品价 格和粮食价格的涨幅比去年要低。

像肉禽以及蛋类,肉禽比去年同期下降7.7%, 蛋类比去年同期下降10.9%,这两个数字就影响了整个CPI的价格比去年同期 下降了0.7个百分点。

投入PPI再次于6月份持续走高,6月份同比上涨6.6%,上半年同比增长 6.1%,虽然出产品价格也于6月份回升,但是“剪刀差”局面仍未得到有效的 解决,继();在原材料、燃料、动力购进产品价格中,燃料动力类、黑色金属材 料类、有色金属材料类和化工原料类购进价格分别比去年同月上涨很多。

其中, 5月份原油出厂价格比去年同月上涨20.7%,影响工业品出厂价格总水平上涨约 0.6个百分点,汽油、煤油和柴油价格分别上涨19.8%、24.1%和20.5%。

石油 如此,铁矿石等其他资源也如此,将下游产业的利润大量向上游产业转移。

分析中国的通胀和通缩前景,我们维持我们中期报告中的判断:通胀和通缩 均不太可能。

通缩的压力在于产能过剩以及美国等进入加息周期导致经济下滑造 成的中国经济衰退。

但是关于目前中国是否产能过剩,经济学家看法不一,我们 并不认为产能过剩,其次,美国等经济依然强劲增长,虽然已经连续加息,世界 银行也同样认为今年全球经济可以预期到4.5%的增长。

我们的观点是产能过剩 并不是我们需要着重解决的问题,最需要解决的是我国能耗太大问题,能耗太大, 而资源品价格持续上升,同时价格无法往下游传递导致企业更陷入恶性循环。

中国经济有通胀和通缩一线天的说法,亦即从通缩转向通胀速度很快。

这个 说法方在目前的经济局面,我们很值得怀疑。

根据以往的经验,可以得出这个结 论,但是在中国制造业尤其是低端制造业形成极强的能力,甚至已经有能力影响 到美国的通胀因素时,言称中国的通缩很可能转向通胀的观点,我们并不认同。

但是,有一点需要加以关注的是:货币供应如现在的局面持续下去,未来几年也 许我们将面临很大的压力,虽然首先影响到的是资产的价格。

0% 20% 40% 60% 80% 100% 2006年05月2005年03月2003年12月2002年10月 企事业单位自有资金 利用外资 债券 国内贷款 自筹资金0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2006年05月2005年03月2003年12月2002年10月2001年08月 地方 项目 中央 项目 图17:CPI分类增速比较 单位:% 图18:购进PPI与出产品价格增速 单位:% (4.00) (2.00) 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 食品 非食品CPI 消费品 服务 (10.00) (5.00) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 Jan-99 Sep-99 May-00 Jan-01 Sep-01 May-02 Jan-03 Sep-03 May-04 Jan-05 Sep-05 出产品价格指数购进价格 资料来源:CEIC,国信证券经济研究所资料来源:CEIC,国信证券经济研究所 消费平稳增长 上半年,社会消费品零售总额36448亿元,同比增长13.3%,扣除价格因 素,实际增长12.5%,增速比上年同期加快0.4个白百分点。

消费的加速在预料 之中:比较温和。

在政策的转型中,消费的增加非一时之功能奏效的。

从分地区来看,中西部将极大地得益于政策扶持。

今年中国全面推进新农村 建设,将极大地带动内需。

西部地区得益于多项支农政策,社会消费品零售总额 实际增长与东部差距会减小,新农村建设将带动内需,扩大国内市场,这三个地 区的农村市场将加快启动与升温,但今年提速有限,毕竟这项政策是长远影响的。

而东部地区消费结构稳步升级,消费增长继续领先,除传统的汽车、住房、通信 等继续热销外,品牌、绿色消费成为时尚,餐饮、旅游、健身、教育、文化、节 假日传统特色产品和服务等仍将继续保持快速增长,城乡消费差距将出现缩小趋 势,下半年消费增长在14%左右。

东北地区暂时还很难启动,东北振兴尚处于 初期,与居民生活密切相关的医疗、住房、教育和养老等方面的不确定因素直接 影响到居民的即期消费和支出,下半年消费增长预计略大于上半年增速。

从一季度的数据来看,农民居民现金收入为1094元,不及城镇居民收入 3293元的三分之一,但从总体上看,城镇居民的收入一直以来保持稳步增长, 农民收入增速自05年超过城镇居民收入的增速后,开始超过城镇居民收入的增 长速度,农民收入的增加将带动农民消费的启动。

之所以农村居民收入增速开始 提速的原因,我们认为是政府连续几年实施农业税取消、积极落实“三农政策” 的积极结果,而且“新农村建设”将会在后面的几年在农村收入增速上得到进一 步体现。

这是积极的一面,不积极的一面是作为GDP增长速度列全球之冠,政 府财政收入以两位数的速度持续增长,人均收入也已经越过了1000美元大关, 但是居民的收入明显未能大幅超越GDP增长,这是片面追求GDP造成的,目 前政策追求“和谐社会”的建设,反映了政府追求科学发展观的转变,希望这不 仅仅是一届新政府的口号。

从社会消费品零售总额的景气来看,景气指数回落企 稳后持续向上。

图19:农村居民收入增速加快 单位:% 图20:农村居民收入增长将是未来消费一大生力军 资料来源:CEIC,国信证券经济研究所资料来源:CEIC,国信证券经济研究所 上半年宏观调控效果为何不够理想? 从投资的资金来源来看,银行贷款仅占全部融资的20%多,而且从以往的 数据我们可以看出来,银行一般倾向于在年初放贷。

其次,自筹资金和自由资金 的占比在过去的三年里不断扩大,从2003年的40%多,到今年的60%多,这 说明了民间投资应对宏观调控的能力不断增强。

其次,外贸顺差激增也是重要原因,从上面数据看,市场的流动性过剩只能 用央行票据对冲,但是央行票据的对冲能力是有限的,而且央行被迫延长对冲赎 回时间,最后将会无“票”可冲的结局。

在资本自由流动、货币政策独立性和浮动汇率的“不可能三角”下,我们选 择了后两者,那么必然导致在人民币升值预期下,投机资本的大量流入。

在这种 情况下,货币政策的独立性已经受到严重削弱。

这也是国际上普遍认为最终人民 币将被迫升值的原因。

央行行长多次表态由于国内改革的先后顺序以及相对脆弱 的银行体系,人民币汇率不会出现大的变化,而会采取措施以降低外汇储备的过 高增长。

其次,目前这些行政性措施并未达到预期的调控目标,原因部分可以归结于 地方政府虽然在投资方面的能力已经慢慢地减弱,但是仍然控制着银行,在紧缩 之前大上快上项目的风气还没有扭转,尤其是在“十一五”开端之年。

流动性过剩是根源 流动性过剩已经成为当前中国经济金融运行的关键问题之一,从直接原因 看,其形成来源于外汇储备快速增长带动的货币投放。

从去年开始,中央已经着手准备经济转型,试图改变以往鼓励出口以及外汇 “宽进严出”的政策,不追求外汇储备的增长为目的,但经济转型非一日之功, 作为一个经济大国,经济的健康运行必然是依靠内需消费为主,但短时期内是很 难转型的。

最近几年对外平衡依然会让位于对内平衡的调控,这是一个漫长的过 程,因此出口政策虽没有以前的那样鼓励措施,但,出口短期内若快速下滑必然 是经济疲软的开始,这一点正是央行在考虑人民币升值对汇率的灵活性和稳定性 更加偏向于稳定性的原因。

从实际汇率上来看,人民币有效汇率其实在上半年小 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2006Q12005Q32005Q12004Q32004Q12003Q32003Q12002Q32002Q12001Q32001Q1 城镇居民人均可支配收入同比增长率(%)农村居民现金收入同比增长率(%) 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 20 06年 一季 20 05年 二季 20 04年 三季 20 03年 四季 20 03年 一季 20 02年 二季 20 01年 三季 20 00年 四季 20 00年 一季 19 99年 二季 19 98年 三季 同比增长率(%)城镇居民 农村居民 幅上升,这能部分解释出口比2005年更加强劲的原因,而人民币升值预期下资 本的流入是外貌顺差的一大原因,我们认为部分热钱伪装成出口方式进入中国。

从货币投放的直接渠道看,较快的外汇储备增长相应导致外汇占款的增长, 进而导致流动性的过剩。

2006年1~6月,中国外汇储备增加562亿美元,根 据估算,外汇占款已经占到总货币发行量的70%。

央行一直采取发行央行票据 的方式对冲过多的流动性,但是只能冲销其中大约60%。

虽然央行采取了提升了法定存款准备金率以及大量发行央行票据,但是目前 造成我国流动性过剩的根源还没有消除,即人民币汇率低谷引起的巨额外貌顺差 以及由人民币升值压力带来的大量热钱流入,使得外汇占款巨增,从而造成流动 性过剩的局面。

这个根源不改变,我们认为短期内无法改变(原因见上),整个 市场的流动性问题无法从实质上得到改善。

图21:自筹资金的比重已超越60% 单位:%图22:7天同业拆借利率逐步攀升 单位:% 7天同业拆借均价(%) 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 2.6 2.8 3 M a y - 03 J u l - 03 S e p - 03 N o v - 03 J a n - 04 M a r - 04 M a y - 04 J u l - 04 S e p - 04 N o v - 04 J a n - 05 M a r - 05 M a y - 05 J u l - 05 S e p - 05 N o v - 05 J a n - 06 M a r - 06 M a y - 06 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 均价(%)成交量(亿元) 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所资料来源:wind,国信证券经济研究所 下半年宏观调控政策展望 货币供应量初步得到控制,7、8月份料暂不会加息 我们认为7、8月份暂不会加息。

因为从M2的6月份数据来看,虽不尽人 意,但毕竟已经扼住继续增长的势头,其次,上月央行上调存款准备率0.5个点 后,实际效果由于滞后效应等原因,还没有体现出来,料央行会继续观察8月份 数据后定夺。

我们认为在连续的宏观调控措施下,M2增速小幅回落已成定局。

6月份新增贷款3600亿元,较5月份的2094亿元高出不少。

从绝对数来 看,新增贷款仍然没有得到控制,我们认为一方面可能是商业银行突击放贷,其 中四大行新增贷款仅占总额的16.7%,远低于正常的50%;另一方面是由于经 济内在增长的需求导致。

预估下一步调控措施以收缩流动性和产业结构调整并举 在当前投资、信贷增长偏快的情形下,央行出台了一系列组合政策,试图改 变当前商业银行流动性过多、资金成本依然很低的状况,同时配合一定程度的“窗 口指导”,来引导资金流向。

在另一个方面,对地方进行“道义劝说”和有针对性地 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% Aug- 99 Dec- 99 Apr- 00 Aug- 00 Dec- 00 Apr- 01 Aug- 01 Dec- 01 Apr- 02 Aug- 02 Dec- 02 Apr- 03 Aug- 03 Dec- 03 Apr- 04 Aug- 04 Dec- 04 Apr- 05 Aug- 05 Dec- 05 Apr- 06 自筹资金比国内信贷比 调控地方投资增长。

小幅加息只有心理上的作用,即使进行“窗口指导”,虽然对信贷投放会产生 一定的紧缩效应,但对当前总需求的影响不会很大。

上调存款准备金率对流动性 的影响较大,但由于时滞作用,短期内预计不会出台较大的紧缩性政策。

下半年 后半段仍有进一步紧缩的可能,其可能的措施包括加快人民币升值步伐和提高存 贷款利率。

国家发改委近期对一些地方省市的调查结果表明,汽车、钢铁、铜冶炼、铅 锌、水泥等12个行业投资扩张速度加快。

新开工项目数量增加,投资额约占城 镇投资规模的19.9%,占制造业的48.3%。

目前又将着手对电力工业实施新一 轮结构调整。

这是继今年以来我国对焦炭、水泥、电解铝、铁合金等行业实施调 控以来又将实施“局部”调控的又一领域。

我们预计下一步发改委可能仍会动用 产业政策解决结构问题。

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