当前位置:首页 > 研报详细页

吉林碳谷:中信证券-吉林碳谷-836077-投资价值分析报告:碳纤维原丝龙头,立足核心优势跨越转折点-211119

研报作者:王喆 来自:中信证券 时间:2021-11-19 16:01:58
  • 股票名称
    吉林碳谷
  • 股票代码
    836077
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    谭****寒
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    24 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    924 KB
研究报告内容

证券研究报告 碳纤维原丝龙头,立足核心优势跨越转折点 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 中信证券研究部 核心观点 王喆 首席能源化工 分析师 S1010513110001 吉林碳谷是碳纤维原丝龙头企业,产能位于全国首位,随扩产计划逐步落地, 公司市场份额料将持续增加。

碳纤维需求受益于风电叶片大型化与军机装备先 进化保持高速增长,国内碳纤维加速扩产将促进上游原丝需求提升。

我们认为, 公司产能与成本优势突出,研发实力强劲,预计公司2021-23年实现归母净利 润2.48/4.51/6.52亿元,合理市值为270亿元(参考可比公司估值,对应2022 年60xPE),对应2022年目标价85元,首次覆盖,给予“买入”评级。

▍国内碳纤维原丝龙头,技术降本,盈利转折时点已至。

吉林碳谷经过多年技术 研发,实现了碳纤维大丝束原丝的技术突破,技术逐渐成熟,成本不断降低, 公司经过2017-2019年的持续亏损,2020年剥离增收不增利的丙烯腈贸易业务, 集中原丝主业,实现盈利的同时利润大幅增长,2021H1净利润几乎与2020年 持平。

公司已经渡过发展困难期,走出盈利低谷,实现大丝束原丝产品稳定大 规模生产,产品结构已经从军工级别小丝束产品为主发展到小丝束和工业民用 级别大丝束产品共同发展的新局面,目前原丝产能为5万吨,居于业内首位。

▍碳纤维下游应用广泛,国产替代空间大,需求高速增长。

碳纤维作为一种高性 能的增强材料,广泛应用于航空航天、风电叶片、体育休闲等行业中。

美日企 业在碳纤维行业中先发优势明显,技术实力强劲,产能占据全球半壁江山,属 于行业内的高端玩家。

国产碳纤维产能较为集中,近年整体产销率提升。

风电 叶片大型化,军机装备先进化趋势促进碳纤维的需求快速增长,据广州赛奥发 布的《2020年全球碳纤维复合材料市场报告》,2020年我国碳纤维需求量为 48.85千吨,同比增长29%,我们预计2025年需求量达149.5千吨,CAGR为 25%。

▍原丝技术属行业关键,产能扩张迅速,技术为王。

原丝生产是碳纤维产业链的 主要技术难关,直接影响碳纤维质量。

根据《2020年全球碳纤维复合材料市场 报告》的数据,2020年我国原丝产能为10.5万吨,同比增长约60%,实现快 速增长。

多个企业也抛出原丝扩产计划,将继续提升我国原丝产能。

原丝生产 中,掌握核心技术才能把握发展命脉,国外先进企业实施技术封锁,原丝国产 化持续进行技术突破,但在高端产品领域性能仍存在不足,国产原丝需继续奋 力向前。

▍技术产能双轮驱动,充分受益于“双碳战略”。

公司最突出、最核心的优势是 大产能、低成本。

目前公司原丝产能位居行业第一,未来公司产能扩张迅速, 将进一步提升市占率。

此外,公司大丝束原丝产能占比提升,优化产品结构, 以大丝束原丝作为主要发展方向,实施差异化竞争。

随技术发展,公司原丝成 本不断降低,费用率把控精准,总体低于国内同行业公司。

在“双碳战略”下, 风电行业碳纤维渗透率有望提升,预计将进一步带动大丝束原丝需求,公司作 为原丝行业领先者已经充分布局,发展空间确定性较高。

▍风险因素:原料价格波动剧烈;下游需求不及预期;新增产能投放不及预期。

▍投资建议:吉林碳谷专注于碳纤维原丝制造,碳纤维原丝下游市场需求旺盛, 增长迅速。

碳纤维细分领域风电行业等高景气带来大丝束碳纤维的高需求增长, 公司拥有国内首屈一指的市占率,料将保持良好的盈利能力。

公司加快碳纤维 原丝产线建设,进行大丝束原丝的研发,带来新的利润增长点,进一步提升盈 利能力,预计公司2021-2023年归母净利润2.48/4.51/6.52亿元,我们认为公 司的合理市值为270亿元(参考可比公司估值,对应2022年60xPE),对应 2022年目标价85元,首次覆盖,给予“买入”评级。

吉林碳谷836077 评级买入(首次) 当前价 43.36元 目标价85.00元 总股本3.19亿股 流通股本0.91亿股 总市值138亿 近三月日均成交额105百万元 52周最高/最低价44.6/42.0元 近1月绝对涨幅-5.99% 近6月绝对涨幅-5.99% 近12月绝对涨幅-5.99% 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 证券研究报告 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,0631,1021,0101,4241,942 营业收入增长率YoY 365.3% 3.7% -8.3% 40.9% 36.4% 净利润(百万元) -30139248451652 净利润增长率YoYN/AN/A 78.3% 81.5% 44.6% 每股收益EPS(基本)(元) -0.090.440.781.412.05 毛利率3.0% 19.4% 40.2% 41.8% 42.7% 净资产收益率ROE -26.7% 35.8% 31.5% 36.4% 34.5% 每股净资产(元) 0.351.222.473.895.93 PE -490.1105.859.332.722.6 PB 130.737.918.711.97.8 PS 13.913.414.610.37.6 EV/EBITDA 305.758.638.525.918.6 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2021年11月18日收盘价 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 目录 公司概况:国内碳纤维原丝龙头企业................................................................................1 碳纤维原丝行业龙头,积极进取卓尔不群.........................................................................1 股权结构集中,实控人持股比例高....................................................................................2 盈利拐点已至,走出行业低谷期.......................................................................................2 产品结构过渡,轻装上阵释放盈利能力............................................................................3 碳纤维:下游应用广阔,国产替代空间大.........................................................................4 碳纤维:优秀的增强材料,下游应用广阔.........................................................................4 行业格局:美日企业主导,国产替代空间大.....................................................................5 行业发展:下游应用领域市场空间巨大,行业快速发展...................................................6 原丝:行业壁垒高企,国内产能扩张迅速.........................................................................9 原丝:碳纤维生产的主要壁垒...........................................................................................9 行业格局:国外巨头技术封锁,技术需适配产业发展.....................................................10 行业发展:国产原丝扩张迅速,竞争愈加激烈................................................................11 核心优势稳固,技术产能共同发力.................................................................................12 技术积累沉淀,大丝束工艺是发展里程碑.......................................................................12 规模效应降低生产成本,立足原丝拓展下游...................................................................13 设备端进口占比较多,国产化替代在路上.......................................................................15 风险因素.........................................................................................................................16 盈利预测及估值评级.......................................................................................................16 盈利预测..........................................................................................................................16 估值及评级......................................................................................................................17 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 插图目录 图1:公司历史沿革..........................................................................................................1 图2:公司业务板块..........................................................................................................1 图3:公司股权结构(截至2021年9月) .......................................................................2 图4:2016-2021H1公司营业收入及归母净利.................................................................3 图5:2016-2021H1公司销售毛利率和销售净利率..........................................................3 图6:2016-2021H1公司营业收入结构............................................................................3 图7:2016-2021H1公司毛利润构成................................................................................3 图8:2019年全球碳纤维运行产能及占比........................................................................5 图9:2020年全球碳纤维运行产能及占比........................................................................5 图10:中国大陆碳纤维及原丝运行产能...........................................................................6 图11:2016-2025E全球碳纤维需求趋势.........................................................................6 图12:2016-2025E我国进口及国产碳纤维需求趋势......................................................6 图13:2020年全球碳纤维下游需求结构.........................................................................7 图14:2020年中国碳纤维下游需求结构.........................................................................7 图15:2016-2025E中国风电新增装机量及预测..............................................................8 图16:2008-2018年风轮直径不断增大...........................................................................8 图17:碳纤维复合材料在风电叶片关键部位使用.............................................................8 图18:复合材料在军用飞机领域使用...............................................................................9 图19:碳纤维原丝生产工艺流程图................................................................................10 图20:2019级2020年国内碳纤维原丝产能.................................................................12 图21:2018-2020年碳纤维原丝大丝束技术关键指标逐渐提升.....................................13 图22:2018-2020年单位成本逐渐下降.........................................................................14 图23:2018-2021H1丙烯腈单耗及采购金额比例情况..................................................14 图24:2012-2021H1原值大于50万元设备来源情况....................................................15 表格目录 表1:碳纤维按照原料来源进行分类.................................................................................4 表2:碳纤维按照力学性能进行分类.................................................................................4 表3:碳纤维按照丝束类型分类........................................................................................5 表4:吉林碳谷与Zoltek与SGL技术及产能情况对比...................................................10 表5:原丝生产原液两步法和一步法工艺比较................................................................10 表6:干喷湿纺和湿法纺丝的差异..................................................................................11 表7:江苏恒神HF40A和HF40S碳纤维力学性能比较.................................................11 表8:正常原丝与毛丝的性能对比..................................................................................13 表9:进口设备国产化计划.............................................................................................16 表10:分业务板块盈利预测...........................................................................................16 表11:核心财务数据预测...............................................................................................17 表12:可比公司估值情况...............................................................................................18 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 1 ▍公司概况:国内碳纤维原丝龙头企业 碳纤维原丝行业龙头,积极进取卓尔不群 吉林碳谷是碳纤维原丝龙头企业。

公司位于吉林市“国家碳纤维高新技术产业化基地”, 基地内有从化工源头到终端产品完备的产业链,即丙烯—丙烯腈—聚丙烯腈基碳纤维原丝 —碳纤维—碳纤维下游制品。

公司主要从事聚丙烯腈基(PAN)碳纤维原丝的研发、生产和 销售,现在主要生产有1K、3K、6K、12K、24K、48K等聚丙烯腈基(PAN)碳纤维原丝以 及预氧丝。

应部分客户需要,公司采用委托加工方式为客户提供碳纤维产品。

公司主要客 户是碳纤维生产商及碳纤维复合材料生产厂商和贸易商。

图1:公司历史沿革 资料来源:公司官网,中信证券研究部 吉林碳谷在碳纤维原丝领域深耕多年。

公司从小丝束领域向大丝束领域发展,公司 2008年至2016年研发碳纤维原丝,集中进行航空航天领域所需的中小型丝束的攻关,并 成功实现了军工级别的产品如1K、3K、6K等小丝束产品的生产;随后公司进行中丝束 12K/S原丝研发并实现规模化生产。

2016年至今,公司在现有技术基础上转型工业民用领 域的大丝束碳纤维原丝的研发,2018年实现了24K、25K产品的规模化生产,于2019年 实现48K产品的规模化生产,公司目前还在进行50K产品与更高丝束产品的研发。

图2:公司业务板块 资料来源:公司官网,中信证券研究部 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 2 股权结构集中,实控人持股比例高 公司控股股东为吉林市国资委,通过吉林市国兴新材料产业投资有限公司间接持有公 司50.5%的股份,其次长春市九台区财政局间接持有公司20.44%的股份。

在多年的发展 过程中,吉林市国资委给予鼎力支持,帮助公司渡过难关。

图3:公司股权结构(截至2021年9月) 资料来源:Wind,公司公告,中信证券研究部 盈利拐点已至,走出行业低谷期 2016-2018年公司营业收入低,归母净利润出现负数情况。

2016年3月,吉林碳谷 在全国中小企业股份转让系统挂牌,公司此阶段技术处于研发过程,营业收入增长缓慢, 盈利能力堪忧。

2019-2020年开展丙烯腈贸易业务,大幅增加营业收入。

2019年6月-2020年6月 公司为获取较为低廉成本的丙烯腈原料,获取了丙烯腈贸易业务许可,由于公司并不生产 丙烯腈,只是起到中间商作用,毛利率很低,增收不增利。

2020-2021年,舍弃丙烯腈贸易业务,主营业务出现拐点。

随着国内新冠疫情得到有 效控制,国内制造业大面积复产复工,需求进一步提升,我国碳纤维下游需求高景气,带 动上游碳纤维原丝的快速发展,公司于2020年实现了大丝束碳纤维原丝的技术突破,同 时生产线产能释放,业绩出现拐点。

2020年归母净利润扭亏,2021年继续保持快速发展, 2021年上半年归母净利接近2020年全年水平,2021年全年业绩预计向好。

吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 3 图4:2016-2021H1公司营业收入及归母净利 图5:2016-2021H1公司销售毛利率和销售净利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 产品结构过渡,轻装上阵释放盈利能力 2016-2018年碳纤维原丝为公司收入的主要来源,2019-2020年丙烯腈贸易业务增收 不增利,占据营收较大组成。

公司产能不足,生产线处于建设过程中,碳纤维原丝产能限 制了营业收入的增长。

公司于2019年获得了丙烯腈贸易业务许可证,为获取较低成本的 丙烯腈进行此项业务活动,然而2019年公司归母净利润仍为负,没有摆脱亏损局面。

2020年6月之后公司停止丙烯腈贸易业务,未来将不再开展丙烯腈贸易业务。

2020 年下半年G、H新产线投产,设计产能1万吨/年,预计新增丙烯腈用量1万吨,随后续产 能持续释放,预计公司丙烯腈使用量将稳定在4万吨或以上,公司丙烯腈自用量规模提升, 丙烯腈采购价格足够优惠,因而舍弃了原有的丙烯腈贸易业务。

公司产能释放后碳纤维原 丝在总营业收入中占比提升,成为毛利的最主要贡献组成部分。

2021年公司集中精力于碳纤维原丝的发展。

2021年公司主导产品碳纤维原丝已经完 成了从带量试制到定型再到品质、性能、效率提升的整个过程,整体生产经营将进入持续 良性发展的阶段。

图6:2016-2021H1公司营业收入结构(百万元) 图7:2016-2021H1公司毛利润构成(百万元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% -200 0 200 400 600 800 1000 1200 201620172018201920202021H1 营业收入/百万元归母净利润/百万元 营收同比 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201620172018201920202021H1 销售毛利率销售净利率 0 200 400 600 800 1000 1200 201620172018201920202021H1 碳纤维原丝碳纤维带量试制品其他业务 -50 0 50 100 150 200 250 201620172018201920202021H1 碳纤维原丝碳纤维带量试制品其他业务 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 4 ▍碳纤维:下游应用广阔,国产替代空间大 碳纤维:优秀的增强材料,下游应用广阔 碳纤维力学性能优异。

碳纤维(Carbon Fiber)是一种丝状碳素材料,由有机纤维经 碳化以及石墨化处理而得到的微晶石墨材料,直径5-10微米,含碳量高达90%以上。

碳 纤维力学性能优异,比重不到钢的1/4,碳纤维复合材料抗拉强度一般都在3500Mpa (3.5GP,即T300)以上,是钢的7-9倍,同时具有轻质、高强度、高弹性模量、耐高低 温、耐腐蚀、耐疲劳等优异特性,广泛应用于航空航天、国防、交通、能源、体育休闲等 领域。

碳纤维是近年来比较热门的新型纤维材料,根据原料来源可以分为不同种类。

根据碳 纤维原料的来源可以分为:以沥青为原料的沥青基纤维、以黏胶为原料的黏胶基纤维和以 聚丙烯腈为原料的聚丙烯腈基纤维。

聚丙烯腈基纤维,是碳纤维中用途最广、用量最大、 性能最好的纤维种类。

约90%以上的商用碳纤维都由聚丙烯腈(PAN)原丝纤维碳化得来。

其制备工艺包括:聚合、纺丝、预氧化、碳化、表面处理、碳纤维形成、成品加工。

沥青 基纤维的再利用可以提高沥青价值,尺寸稳定性好,沥青基碳纤维与氰酸酯树脂复合材料 热膨胀系数小,可以用作人造卫星材料和其他精密材料。

黏胶基碳纤维由含纤维素的粘胶 纤维组成,具备石墨化程度低,导热系数小,是理想的隔热材料,密度小,生物相容性好。

表1:碳纤维按照原料来源进行分类 分类优点缺点应用情况 聚丙烯腈基品质优异,工艺路线较为简单—— 碳纤维主流工艺,市 占率超90% 沥青基 再利用可以将沥青价值提高,尺寸稳定性好,沥青基 碳纤维与氰酸酯树脂复合材料热膨胀系数小,可以用 作人造卫星材料和其他精密材料 原料复杂,产 品性能较低 市场规模较小 粘胶基 含纤维素的粘胶纤维组成,具备石墨化程度低,导热 系数小,是理想的隔热材料,密度小,生物相容性好。

技术难度大, 产业化程度 很低 主要用于耐烧蚀材 料和隔热材料,市场 规模小 资料来源:《碳纤维材料的应用研究进展》(谭媛),中简科技招股书,中信证券研究部 碳纤维按照力学性能可以分为高强型、高强中模型、高模型与高强高模型。

碳纤维通 过拉伸强度和拉伸弹性模量进行分类。

表2:碳纤维按照力学性能进行分类 分类 国家标准 日本东丽型号 抗拉强度/Mpa 拉伸模量/Gpa 高强型GQ3522 T300 3500~<4500 220~< 260 GQ4522 T700 4500~<5500 220~< 260 高强中模型GQ4526 M35J 4500~<5000 260~< 350 GQ5026 T800 5000~<5500 260~< 350 GQ5526 T800 5500~<6000 260~< 350 GQ6026 T1000 6000~<6500 260~< 350 GQ6526 T1100 6500~<7000 260~< 350 GQ7026 T1100 7000~<7500 260~< 350 高模型 GM3040 M40 3000~<3500 350~< 400 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 5 高强高模型QM5535 - 5500~<7000 350~< 400 QM4035 M40J 4000~<5500 350~< 400 QM4040 M46J 4000~<5500 400~< 450 QM4045 M50J 4000~<5500 450~< 500 QM4050 M55J 4000~<5500 500~< 550 QM3555 M60J 3500~<4000 550~< 600 QM3560 - 3500~<4000 600~< 650 QM3565 - 3500~<4000 650~< 700 资料来源:《GB/T 26752-2020聚丙烯腈碳纤维国家标准》,东丽中信证券研究部 碳纤维按照纤维束单丝数量不同可以分为小丝束和大丝束碳纤维。

丝束规格分类由数 字与字母K表示,数字为每束纤维中单丝根数与1000的比值,如:3000根单丝的纤维束, 其丝束规格表示为3K。

小丝束(<24K)主要应用于国防军工,大丝束(≥24K)主要用于工 业和民用领域。

表3:碳纤维按照丝束类型分类 分类单丝数量应用领域成本 小丝束<24K国防军工、航空航天成本高 大丝束≥24K工业及民用成本低 资料来源:吉林碳谷招股说明书,中信证券研究部 行业格局:美日企业主导,国产替代空间大 碳纤维产业格局由美日企业主导,国产企业崛起在路上。

国外企业凭借其技术、资金、 人才等优势,在碳纤维材料中形成先发优势。

据广州赛奥发布的《2020年全球碳纤维复 合材料市场报告》,2020年碳纤维全球产能总计17.2万吨,其中前五大制造商分别是日本 东丽、德国西格里、日本三菱化学、日本东邦及美国赫氏,总运行产能合计9.2万吨,占 全球53.36%。

随着国内企业生产工艺及技术逐步改善,国内产能从2019年的2.7万吨, 快速增长至2020年3.6万吨。

图8:2019年全球碳纤维运行产能(万吨)及占比(%) 资料来源:《全球碳纤维复合材料市场报告》(广州赛奥),中信证 券研究部 图9:2020年全球碳纤维运行产能(万吨)及占比(%) 资料来源:《全球碳纤维复合材料市场报告》(广州赛奥),中信证 券研究部 国内碳纤维行业集中度较高,跨越低达产率历史阶段,趋近国际水平。

中国大陆碳纤 维及原丝产能集中度较高,主要集中在吉林碳谷、中复神鹰、恒神股份、光威复材四家制 3.73,24% 2.91,19% 2.685,17% 1,7% 1,6% 0.88,6% 0.82,5% 2.465,16% 美国日本中国大陆匈牙利 墨西哥中国台湾法国其他 3.73,22% 2.92,17% 3.615,21% 1.54,9% 1,6% 0.88,5% 0.82,5% 2.66,15% 美国日本中国大陆匈牙利 墨西哥中国台湾法国其他 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 6 造商。

吉林碳谷主要研发低成本大丝束碳纤维原丝,产能位居我国首位。

据广州赛奥发布 的《全球碳纤维复合材料市场报告》,2018-2020年国内碳纤维销量/产能比分别为 33.6%/45% /51%,而国际这一比例一般在65%-85%。

但是,国内销量/产能比的稳步提 升表明国内碳纤维企业达产率提升,已有生产线的价值得到了提升。

图10:中国大陆碳纤维及原丝运行产能(千吨) 资料来源:《2020年全球碳纤维复合材料市场报告》(广州赛奥),中信证券研究部 行业发展:下游应用领域市场空间巨大,行业快速发展 碳纤维下游快速发展,市场规模走高。

全球碳纤维需求量随下游应用的快速拓展而持 续走高,《2020年全球碳纤维复合材料市场报告》(广州奥赛)显示,2020年全球碳纤维 需求量为106.86千吨,相较于2019年增幅为3%,囿于疫情因素,民用航空需求短期减 弱,不改碳纤维长期旺盛需求基本面,预计2025年全球碳纤维需求量达到200千吨,对 应2020-25年CAGR为13%,行业规模快速增长。

图11:2016-2025E全球碳纤维需求趋势 资料来源:《2020年全球碳纤维复合材料市场报告》(广州赛奥含 预测),中信证券研究部 图12:2016-2025E我国进口及国产碳纤维需求趋势 资料来源:《2020年全球碳纤维复合材料市场报告》(广州赛奥), 中信证券研究部 国内需求量同样保持快速增长,国产替代加快。

我国碳纤维需求也快速增长,2020 年碳纤维需求量为48.85千吨,同比增长29%,预计于2025年需求量达149.5千吨。

我 05 10 15 20 25 30 35 40 45 原丝产能碳纤维产能 0 50 100 150 200 250 全球碳纤维需求-千吨 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 进口需求-千吨国产需求-千吨国产化率 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 7 国碳纤维国产化率逐渐提升,2016年进口碳纤维占比较多,国产化率仅为18%,2020年 国产化率为38%,预计2024或2025年国产化率超过50%,国产碳纤维有望超过进口量。

我国碳纤维应用结构与全球差异较大。

全球碳纤维主要应用于航天航空、风电叶片与 体育休闲。

航空航天领域因国内技术有待提升,高强度T800以上碳纤维企业暂时无法批 量供应,进口受制于人,是我国未来航空航天的突破方向之一。

我国风电叶片碳纤维占比 较高,国内风电装机量提升相较于全球来说提升较快。

图13:2020年全球碳纤维下游需求结构 资料来源:《2020年全球碳纤维复合材料市场报告》(广州赛奥), 中信证券研究部 图14:2020年中国碳纤维下游需求结构 资料来源:《2020年全球碳纤维复合材料市场报告》(广州赛奥), 中信证券研究部 风电行业持续高景气,抢装落潮后仍将保持高速发展。

经历2020年风电抢装潮后, 我国风电装机量回归正常发展水平。

风电企业联合发布的《风能北京宣言》提出在“十四五” 规划中,为风电设定与碳中和国家战略相适应的发展空间,保证年均新增装机50GW以上。

2025年后,中国风电年均新增装机容量应不低于60GW。

国家能源局数据显示,2021年 1-8月国内新增风电装机14.63GW,加之2021年海上风电抢装潮,预计2021年全年风 电装机量约为35-40GW。

风机大型化成为主流趋势,是提升单机容量与降低成本必由之路。

单机容量的提升意 味着风机捕捉风能的能力提升,叶片的大型化是关键,未来风机进一步大型化有赖于大叶 片技术的升级。

根据中国风能协会的统计,2008-2018年,国内风机叶轮直径平均值持续 增长,2018年全国新增装机平均的叶轮直径约120米,其中121米叶轮直径是主流。

GWEC 预计在2020-2025年,150m叶轮直径风机将成为主流产品。

单机功率增大的同时,机组 重量增加的幅度并不同比例,单位功率的重量值呈现下滑趋势。

以金风1.5MW到3.0MW、 明阳2.5MW-5.0MW的风机为例,两家厂商的风机功率提升一倍的同时单位功率重量分别 下滑17%和26%。

由于风机零部件中原材料为主要成本,原材料的定价方式多数是以重 量计价,因此在机组大型化的同时,单位功率重量的减小将给零部件采购成本带来节约, 持续推动风机降本。

29% 15% 14% 12% 9% 8% 5% 8% 风电叶片航空航天体育休闲汽车 混配模成型压力容器碳碳复材其他 40.90% 3.50%29.90% 2.50% 3.50% 4.10% 6.10% 10% 风电叶片航空航天体育休闲汽车 混配模成型压力容器碳碳复材其他 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 8 图15:2016-2025E中国风电新增装机量及预测 资料来源:GWEC,国家能源局,中信证券研究部预测 图16:2008-2018年风轮直径不断增大 资料来源:CWEA,中信证券研究部 风电叶片大型化发展,提升对碳纤维大丝束产品需求,采用碳纤维复合材料可减轻叶 片质量。

大型风电叶片对材料性能提出更高的要求。

碳纤维具有高模量、高强度等优异性 能,能够有效提高叶片刚度,降低重量,从而进一步降低机组载荷,使得整机部件轻量化。

高克强在《复合材料风电叶片技术的现状与发展》一文中指出,一个旋转直径为120m的 风机叶片、梁结构采用碳纤维与采用全玻璃纤维相比,质量可减轻40%左右。

使用碳纤维 后,叶片质量的降低和刚度的增加改善了叶片的空气动力学性能,从而减少了塔筒和轮轴 的负载。

风电叶片大型化使得碳纤维需求增加,目前主要使用24K以上的大丝束碳纤维。

平衡成本,叶片关键部位碳纤维复合材料渗透率将得到提升。

碳纤维价格昂贵,风电 叶片完全使用碳纤维复合材料制作成本高企,为了降低成本,可以选取碳纤维与玻璃纤维 混合使用以及将碳纤维材料使用在风电叶片的关键部位。

据《碳纤维复合材料在风力发电 机叶片中的应用》(作者:李炜),在风电叶片的前缘尖端采用碳纤维,在受到雷击时可传 导电流,在叶片根部使用碳纤维能够提升强度,大梁使用碳纤维能够更好地对大型叶片给 予支撑。

图17:碳纤维复合材料在风电叶片关键部位使用 资料来源:《碳纤维复合材料在风力发电机叶片中的应用》(李炜),艾郎科技招股书 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 中国风电新增装机量-GW 50 60 70 80 90 100 110 120 130 20082009201020112012201320142015201620172018 叶轮直径/米 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 9 碳纤维复合材料是现代飞机机体的先进结构材料。

碳纤维复合材料与铝合金、钛合金、 合金钢并称为飞机机体的四大先进结构材料,根据中简科技招股说明书,在小型商务飞机 和直升飞机上使用量达到70%-80%,军用飞机上达到30%-40%,大型客机上占15%-50。

军用飞机碳纤维使用比例将不断提升。

据中简科技招股书,20世纪70年代至今,国 外军用飞机已经从最初将复合材料用于尾翼级的部件制造发展到今天将其用于机翼、口盖、 前机身、中机身、整流罩等多个部位。

以美国军机为例,F-14A战机碳纤维复合材料用量 仅有1%,到F-22和F-35为代表的第四代战斗机上碳纤维复合材料用量分别为24%和36%, 大型轰炸机方面B-2隐身战略轰炸机的碳纤维复合材料占比达50%。

目前我国最先进的第 四代战斗机歼-20的碳纤维使用比例为27%,相比之下第三代战斗机歼-10和歼-11的碳纤 维用量仅为6%和10%。

随着我国新型战机的换代升级,预计军机碳纤维使用比例也将不 断提升。

图18:复合材料在军用飞机领域使用 资料来源:中简科技招股书,中信证券研究部 政策支持叠加国防需求,助推先进材料如碳纤维的渗透率提升。

2020年7月30日, 中央政治局第22次集体学习表示,我国将进入跨越式武器装备发展和战略、颠覆性技术 突破阶段,要加快突破关键核心技术,加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术,加快实施 国防科技和武器装备重大战略工程,不断提高我军建设科技含量。

2021年3月,习近平 总书记指出,2021年是中国共产党建党100周年,“十四五”开局、全面建设社会主义现 代化国家新征程开启之年,也是国防和军队现代化新“三步走”起步之年。

要强化创新驱 动,以更大力度、更实举措加快科技自立自强,充分发挥科技对我军建设战略支撑作用。

我们据此预期碳纤维在军工、航天航空领域的应用将保持增持增长。

▍原丝:行业壁垒高企,国内产能扩张迅速 原丝:碳纤维生产的主要壁垒 碳纤维原丝的品质缺陷会“遗传”至碳纤维。

碳纤维的力学性能与微观结构紧密相关, 一些结构缺陷如表面孔洞、溶剂沉积、毛丝、单丝间黏结等情况,造成碳纤维力学性能的 下降。

丙烯腈在引发剂的作用下聚合,之后经凝固浴纺丝形成聚丙烯腈原丝,之后再进行 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 10 预氧化、碳化、石墨化与表面处理过程制成碳纤维。

由于纺丝工艺复杂,聚集态结构变化 明显,是原丝结构缺陷形成的主要时期。

纺丝过程中形成的结构缺陷包括PAN纤维表面 缺陷、内部孔洞以及皮芯结构等,这些结构缺陷会“遗传”到碳纤维制备过程中的各个阶 段,并且对最终碳纤维的结构性能产生较大的影响。

图19:碳纤维原丝生产工艺流程图 资料来源:吉林碳谷招股说明书 行业格局:国外巨头技术封锁,技术需适配产业发展 技术保密程度较高,国外巨头不对国内批量出售原丝。

据吉林碳谷招股书显示,公司 通过公开资料查询、与行业人员交流,没有发现国际碳纤维巨头向国内批量出口碳纤维原 丝的情况,国际碳纤维产业巨头主要向国内出售碳纤维或碳纤维制品,且发达国家高尖端 产品亦限制出口,限制了国内碳纤维行业的发展。

碳纤维作为军民两用产品,属性较为敏 感,国际巨头很难向国内出口技术门槛较高的碳纤维原丝。

表4:吉林碳谷与Zoltek与SGL技术及产能情况对比 厂商碳纤维产能-万吨/年技术特点客户对象原丝产能来源 Zoltek 2 来自原腈纶经验,走工 业化民用道路 风电、土木工程自产自用 SGL 1.5原丝精细化、高端化汽车、工业设备自产自用+外购于日本三菱 吉林碳谷 ~1.14 来自原腈纶大工业经 验,走民用道路 风电 中国碳纤维原丝主要供应商 资料来源:吉林碳谷招股说明书,中信证券研究部 两步法湿法纺丝工艺性能优越。

聚合工艺目前分为两步法和一步法。

二步法生产工艺 可解决一步法在聚合反应后期粘度增大导致换热和脱单困难等问题。

二步法在水相中传热 效果好,反应平稳均衡,聚合釜不易结疤,与一步法相比,聚合釜体积放大后质量更趋稳 定,解决了目前单个聚合釜生产能力较小的问题。

制得的纤维结构均一、取向度高、缺陷 少;并且纤维表面具有沟槽结构特征,与树脂材料进行复合时,对树脂基体的普适性强, 复合材料的界面性能较好。

目前我国企业中仅吉林碳谷选取DMAC两步法湿纺,其余企业 均选取一步法湿纺。

表5:原丝生产原液两步法和一步法工艺比较 技术工艺两步法一步法 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 11 技术工艺两步法一步法 特点 工艺相对复杂,水相沉淀聚合得到PAN固体粉 末后粉碎、烘干等之后再进行溶解产生原液。

水 相聚合可以获得溶液聚合不能得到的高分子量 PAN,溶解得到的原液可用于纺丝的范围广,提 高了原液聚合物分子量和浓度上限 均相溶液聚合工艺,流程较短,工序较 少,操作性强,可控性好,利于获得高 质量的PAN原丝。

溶剂介质既能溶解单 体又能溶解聚合体,聚合纺丝一条线 工艺区别经水相聚合得到PAN粉末,再溶解至溶剂中直接在溶剂中进行聚合 溶剂DMSO、DMF、DMACDMSO、DMF、DMAC、NaSCN、ZnCl2 主要厂商陶氏、三菱丽阳、吉林碳谷东丽、中简科技、光威复材、恒神股份 资料来源:吉林碳谷招股说明书,中信证券研究部 干喷湿纺是碳纤维技术发展的方向,性能更加优越。

湿法纺织是应用较为广泛且技术 成熟的PAN基碳纤维原丝纺丝工艺,但是通过干喷湿纺工艺加工形成的PAN基原丝具有 更好的致密性与力学性能,未来将成本制备高性能碳纤维的主流工艺。

干喷湿纺是纺丝液 经喷丝孔喷出后不立即进入凝固浴,而是先经过空气层(亦叫干段或干层),再进入凝固浴 进行双扩散、相分离和形成丝条。

如果说成纤是一物理过程,在干段(空气层)发生的物理 变化有利于形成致密化和均质化的丝条。

干喷湿纺可以实现高速纺丝、密度高,表面平滑 无沟槽。

表6:干喷湿纺和湿法纺丝的差异 方法喷丝孔径纺丝液牵伸率纺丝速度纤维形态树脂结合性能 湿法 纺丝小 (0.05-0.0 7mm) 中、低相对分子质 量和中等固含量 喷丝后为负牵 伸30-50% 一般 密度低,表 面有沟槽 剪切强度高,与树 脂结合浸润性高 干喷 湿纺大 (0.10-0.3 0mm) 高相对分子质量和 高固含量 喷丝后为正牵 伸100-400% 快,是湿法 的2-8倍 密度较高, 表面平滑 剪切强度低,与树 脂结合浸润性低 资料来源:《高性能碳纤维原丝与干喷湿纺》(贺福),中信证券研究部 技术需要进行权衡,选用适合发展、技术成熟的路线。

从国外技术来看,行业龙头日 本东丽采用干喷湿法纺丝进行T700、T800和T1000高强度碳纤维的纺丝,其他采用湿法 纺丝技术。

江苏恒神对两种T8000级碳纤维,采用湿喷湿纺和干喷湿纺工艺性能进行比较, 干喷湿纺工艺拉伸强度要明显高于湿纺工艺,然而干喷湿纺碳纤维对于树脂的结合性能较 差,剪切强度低。

干喷湿法纺丝速度虽高,但是单锭线密度较低,不能实现大产能,不适 用大丝束碳纤维原丝的制备。

我国恒神股份、光威复材、中简科技均有产品通过干喷湿法 纺丝生产小丝束碳纤维产品,吉林碳谷全部为湿纺,但是有结合两步法纺丝液的干喷湿纺 技术储备。

表7:江苏恒神HF40A和HF40S碳纤维力学性能比较 碳纤维拉伸强度/Mpa拉伸模量/Gpa断裂伸长率/% HF40A(湿喷湿纺) 56372951.9 CV/% 2.91.32.7 HF40S(干喷湿纺) 60602922.0 CV/% 3.00.83.0 资料来源:《不同制备工艺T800级碳纤维性能比较》(顾红星),中信证券研究部 行业发展:国产原丝扩张迅速,竞争愈加激烈 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 12 国内原丝供应增长迅速,行业现有产能较为集中。

我国2020年原丝产能总计为10.5 万吨,相较于2019年的6.6万吨同比增长约60%。

我国目前原丝产能主要集中于吉林碳 谷、中复神鹰、江苏恒神与光威复材四家企业。

图20:2019级2020年国内碳纤维原丝产能(吨) 资料来源:《2019全球碳纤维复合材料市场报告》(广州赛奥)、《2020全球碳纤维复合材料市场报告》(广州 赛奥),中信证券研究部 “十四五”期间,预计原丝产能将得到快速的扩张。

2020年3月上海石化发布公告, 建设2.4万吨原丝项目;2021年1月,吉林化纤集团宣布在“十四五”期间建成20万吨 原丝的宏伟计划,4月,吉林碳谷启动了15万吨原丝项目。

该项目一期4条生产线预计 2022年投产;2020年12月,广东金辉碳纤维材料科技公司计划建设年产原丝5万吨; 2021年3月,国泰达成新材料科技产业园宣布总体规划为年产2.5万吨原丝。

我国碳纤维 产能扩张计划较多,产能有望在2021-2025年间继续保持高增长,以实现我国碳纤维原丝 的充足供应。

原丝产能加速扩张下,市场竞争愈发激烈。

碳纤维原丝加速扩张下,技术成本占优的 企业有望获得更多的市场份额,目前率先卡位的企业也将在后续竞争中占据优势。

从目前 的企业竞争格局来看,原丝生产厂家增多,新进企业在现有技术的不断发展下上手大产能 项目,跻身产能排名前列。

其中吉林碳谷原丝扩产产能最大,抛出15万吨扩产计划并于 2021年4月已经启动新产线的建设,到“十四五”末预计将形成21万吨碳纤维产能,公 司将以大丝束为最主要产品,进一步巩固市占率,我们预计其凭借技术成本与产能优势将 在市场竞争中拔得头筹。

▍核心优势稳固,技术产能共同发力 技术积累沉淀,大丝束工艺是发展里程碑 技术优势明显,二步法生产工艺制备产品纯度高且复合性能优越。

公司经过多年的自 主研发、实践生产和设备升级改造,现在基本具备全品类碳纤维原丝T400级稳定生产技 术,部分产品可达到产业化T700级稳定生产,并持续提升。

公司掌握无机氧化物还原三 元水相悬浮聚合工艺技术,建成了万吨级PAN基碳纤维原丝生产线,并以DMAC为溶剂, 湿法、二步法生产碳纤维原丝。

目前,国内所有碳纤维原丝生产厂家都采用一步法制备碳 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 20192020 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 13 纤维原丝,而DMAC湿法两步法纺丝工艺属公司非专利技术。

产品质量稳定,满筒率与一级品率逐年提升。

小丝束和大丝束差异很大,大丝束的高 通量要求带来更多复杂的技术工程问题,对于工程放大后喷丝的均匀度需要保持相同,高 通量、大基数的新生产工艺具有更高的挑战性。

公司从2016年进行大丝束碳纤维的研发, 用时2年解决毛丝问题,避免了碳纤维原丝在交付客户及后续碳化过程中出现断裂、孔洞 等情况。

随着毛丝问题解决,满筒一级品率逐渐提升,客户接受度逐渐提升,公司产品从 少数客户逐步试用、部分客户全面接受到获得国内外客户的普遍认可。

表8:正常原丝与毛丝的性能对比 项目纤度/抗断裂强度/初始模量/断裂伸断裂比功/ dtex (cN·dtex-1) (cN·dtex-1)长率,% (cN·dtex-1) 正常原丝1.166.48127.6610.680.35 CV值,% 3.578.085.546.612.46 毛丝0.722.6848.9814.390.23 CV值,% 13.3518.2936.3120.6635.68 资料来源:《PAN基碳纤维毛丝成因分析和解决方法》(任婷),中信证券研究部 纺织速度不断提升,单线产提升明显。

湿法纺丝速度提升,通过增大纺丝孔孔径,适 应纺丝液向高浓度、高粘度和高分子量的方向发展。

对于湿法纺织来说,黏度提升提高可 纺丝性,使得纺丝液可以均匀通过喷丝孔。

公司使用的湿法纺织速度逐年提升,相较于干 喷湿法纺织来说速度仍有差距,但是干喷湿法纺织的单锭线密度较低,不能实现大产能, 也无法适用于大丝束碳纤维原丝的制备。

图21:2018-2020年碳纤维原丝大丝束技术关键指标逐渐提升 资料来源:吉林碳谷招股说明书,中信证券研究部 规模效应降低生产成本,立足原丝拓展下游 碳纤维原丝规模效应显著,摊薄成本需要产量提升。

碳纤维原丝规模效应显著,一方 面碳纤维原丝的技术壁垒较高,主要现在碳纤维原丝的喷丝工艺、聚丙烯腈聚合工艺、丙 烯腈与溶剂及引发剂的配比等,前期研发投入较高;另一方面,碳纤维原丝生产设备价值 高,尤其是聚合原液生产需要先于当前原丝产能进行投入。

随着碳纤维原丝产量的提高, 研发成本及固定资产成本摊薄效应明显。

规模效应的实现使得相对单位固定成本下降,例 如公司2020年单位制造费用较2018年下降34.77%,2020年单位人工成本较2018年下 75 85 100 82.23% 91.48% 93.15% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 94% 0 20 40 60 80 100 120 201820192020 基础纺织速度-米/分满筒一级品率-% 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 14 降23.94%,2020年能源动力单耗较2018年下降33.76%。

因此,要实现碳纤维产业的 快速发展,就需要实现碳纤维的低成本高质量的稳定规模化生产。

图22:2018-2020年单位成本逐渐下降(单位:元) 资料来源:吉林碳谷招股说明书,中信证券研究部 技术优势是产能提升的“强心针”,产能提升降低生产成本。

公司不断优化生产工艺。

上文介绍到,公司一方面提升满筒一级品率,提升产品性能,另一方面通过增锭提速,提 升湿法纺织的高速运行。

随着生产工艺的不断优化,原丝主要原材料丙烯腈的单位消耗量 基本上随着公司的工艺优化而降低。

2021年6月公司对聚合工段进行大修,导致2021年 上半年相应丙烯腈单耗有所提升。

图23:2018-2021H1丙烯腈单耗及采购金额比例情况 资料来源:吉林碳谷招股说明书,中信证券研究部 原丝市场份额提升,未来竞争依旧看好。

公司碳纤维原丝产量与性能双提升,逐渐提 升国内碳纤维原丝市场份额。

根据《2019年碳纤维复合材料报告》,2019年国内碳纤维消 耗量约为3.8万吨,1.2万吨为国产,2.6万吨为进口。

根据国产碳纤维的原丝消耗量换算, 2019年国产碳纤维原丝共计消耗2.5万吨,公司2019年碳纤维原丝销量1.17万吨,市 占率为47%,属于碳纤维产业链上游原丝龙头企业,在国产碳纤维领域市占率最高。

研发项目落实,在研项目拓展大丝束领域。

公司已经实现24K、25K和48K的稳定大 规模生产。

公司将继续在大丝束领域加大研发投入,力争五年内实现35K、50K和75K等 系列产品的稳定大规模生产,使公司成为全球知名的大丝束碳纤维原丝供应商。

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.92 0.93 0.94 0.95 0.96 0.97 0.98 0.99 1 1.01 2018201920202021H1 丙烯腈单耗丙烯腈/原材料采购金额比例 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 15 利用公司对碳纤维原丝的理解和优势,在高端碳纤维领域实现加速国产替代。

公司的 全部产品在碳化后均可以实现T400的大规模稳定生产,1K、3K、6K和16K等小丝束系 列产品在碳化后可以实现T700的大规模稳定生产。

公司将继续进行技术攻关,计划五年 内实现全线产品碳化后T700的大规模稳定生产,部分产品突破T1000,缩小与国际巨头 在高端领域的差距。

公司2020年开始建设一条300吨高性能碳纤维碳化生产线,进行 T1000以上级别的实验,目前已经正式投产。

设备端进口占比较多,国产化替代在路上 碳纤维发展落后于美日,早期先进设备需要进口,公司部分设备逐渐实现国产化。

目 前公司主要的设备分为专用型设备和通用型设备,早期公司设备主要通过进口,尽管通用 设备进口无特别采购障碍,但与自身工艺路径相匹配的专用设备,国际主要碳纤维厂商并 不对外销售。

公司目前部分专用设备通过与设备供应商进行合作设计来获取,而所选设备 供应商将设备中多数组件进一步委托给国内企业进行加工,因而公司具备实现相关设备国 产替代的基础。

例如,2012年公司的工控DCS系统来自进口,2021年该系统已实现国 产替代。

此外,2021年公司3k谈话线除低价值原丝收丝机等进口外,其余设备均实现国 产化。

图24:2012-2021H1原值大于50万元设备来源情况(单位:万元) 资料来源:吉林碳谷招股说明书,中信证券研究部 生产经验逐步积累,化整为零推进国产化进程。

每年的大修期间以及生产线工艺升级 改造过程中,公司不断以国产化设备改造、试验替换原进口设备,基本可实现全流程生产 线的国产化;公司已经在与国内各设备商洽谈原相关进口设备的采购,拟以自身10年的 生产经验,以及公司在与海外设备供应商进行设备的设计及生产中所积累的经验,与国内 设备商构建相关设备。

同时,为了对设备设计等技术保密,主要设备将化整为零由公司与 不同的国产设备商协商设计及定制。

设备工艺流程熟悉掌握,逐步实现国产化替代。

公司熟悉掌握主要工艺设备的结构原 理、性能评价、材料选型、功能特性等,且能够在生产经营过程中逐步实现全流程国产化。

公司进口设备是基于自主知识产权的“三元水相悬浮聚合两步法生产碳纤维聚合物,DMAC 为溶剂湿法生产碳纤维原丝”工艺,匹配分段采购的设备,并在公司进行整厂组装,而并非 基于成套设备形成的技术。

公司拒绝“交钥匙”工程,将核心工艺掌握在自己手中。

从目 前的设备情况来看,设备进口化较高,但不存在对进口设备供应商的依赖,国产化能够实 现逐渐替代。

0 10 20 30 40 50 60 2012-20172018201920202021H1 进口国产 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 16 表9:进口设备国产化计划 设备国产化计划 聚合釜 已与生产厂家交流,计划2024年实施国产化。

收丝机 已与国内厂家交流,公司已掌握结合运行情况及技术,拟与厂家共同研发国产收丝机,计 划2024年实施国产化。

喷丝板 目前已经在试验国产喷丝板,后续根据实验情况,计划2023年实施国产化。

纺丝线(凝固 浴、水洗、 烘干) 目前在计划年产4万吨碳纤维原丝项目的后续3条纺丝线已与国内厂商谈判,准备于 2021年开始实施全线国产化。

资料来源:吉林碳谷招股说明书,中信证券研究部 ▍风险因素 1)原料价格波动剧烈;2)下游需求不及预期;3)新增产能投放不及预期。

▍盈利预测及估值评级 盈利预测 关键假设 大丝束原丝:大丝束原丝为公司主要突破的方向。

2019年公司进行生产线带量试验, 开拓市场,2019年产销率较低;2021年进行50K原丝的带量试制,产品未定型,产销率 降低。

对于附带带量试制任务的产线,其产能利用率及产销率将低于成熟产品,公司未来 将持续开拓更大丝束原丝的研发与生产。

我们将大丝束原丝定位为生产与研发有机结合的 开拓产线。

在下游需求的持续增长下,预计大丝束原丝需求,尤其是24K/25K原丝需求, 将继续保持高增长。

公司于2021年4月宣布24K/25K原丝涨价,预计2022年此系列原 丝价格保持稳定。

2022年与2023年公司将陆续有产线投产,提升大丝束原丝产能,增加 其销售收入。

中丝束原丝:中丝束原丝为前期主要产品,持续保持稳定生产销售,产销率持续高位。

公司于2021年4月全面上涨12K/12S产品价格,2021年上半年中丝束的平均售价为 30352元/吨。

其余客户合同到期按照最新价格销售,预计2022年中丝束原丝平均售价将 会上涨。

2022年叠加产能释放,将增加中丝束原丝的销售收入。

小丝束原丝:小丝束原丝1K/3K主要用于军工航天领域,受到军工航天领域拿货进度 影响。

出于保证对于批次货号的要求,公司需要保持小丝束原丝固定的产能规模,产销率 波动较大。

受益于国内军工航天旺盛需求,2020年以及2021年上半年公司小丝束原丝的 产能利用率及产销率保持高位,在下游航空航天领域的需求持续增长背景下,预计公司新 增产能仍有部分会分给小丝束原丝,助推小丝束原丝量价齐升。

表10:分业务板块盈利预测(百万元) 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 2024E 小丝束(1/3K) 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 17 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 2024E 营业收入32.6260.18151.81205.64267.72366.66 营业成本14.1819.5140.6059.8584.00121.00 毛利18.4440.67111.21145.79183.72245.66 毛利率56.53% 67.58% 73.26% 70.90% 68.62% 67.00% 中丝束(12K/12S) 营业收入14.2665.79127.31177.08184.99177.87 营业成本13.3344.7978.75110.84117.36110.03 毛利0.9221.0048.5666.2467.6367.85 毛利率6.48% 31.92% 38.14% 37.41% 36.56% 38.14% 大丝束(48K/50K) 营业收入215.52387.94683.17973.441396.681755.04 营业成本207.07266.70453.73345.52345.52368.29 毛利8.45121.24229.44627.921051.161386.75 毛利率3.92% 31.25% 33.58% 64.51% 75.26% 79.02% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 在此基础上,我们预测公司未来三年的核心财务数据如下: 表11:核心财务数据预测 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,0631,1021,0101,4241,942 营业收入增长率365.3% 3.7% -8.3% 40.9% 36.4% 净利润(百万元) -30139248451652 净利润增长率N/AN/A 78.3% 81.5% 44.6% 每股收益EPS(基本)(元) -0.090.440.781.412.05 毛利率3.0% 19.4% 40.2% 41.8% 42.7% 净资产收益率ROE -26.7% 35.8% 31.5% 36.4% 34.5% 每股净资产(元) 0.351.222.473.895.93 PE -490.1105.859.332.722.6 PB 1,0631,1021,0101,4241,942 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2021年11月12日收盘价 预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.48/4.51/6.52亿元,对应EPS预测分别 为0.78/1.41/2.05元。

估值及评级 PE估值 参考行业可比公司估值,给予公司2022年60xPE。

我们选取与吉林碳谷主营业务相 似的光威复材、中简科技与恒神股份进行对比。

公司主营业务为碳纤维原丝,属于碳纤维 产业链的上游供给端。

碳纤维下游需求增长迅速,为原丝的市场打开广阔空间,将持续带 动原丝的需求增长。

公司2022年将有1.5万吨设计产能释放,将继续提升公司大丝束碳 纤维的产能及市占率,为利润带来新增长点。

我们持续看好公司碳纤维原丝的盈利能力, 预期2021-23年公司业绩有望保持62.14%复合增长率,高于长江碳纤维行业指数33.53% 的增长率。

基于此,我们认为公司应当享受一定的估值溢价,给予公司2022年60倍PE, 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 18 对应2022年合理市值270亿元,对应目标价85元,首次覆盖,给予“买入”评级。

表12:可比公司估值情况 公司收盘价归母净利润(百万元) PE(X) 20202021E 2022E 20202021E 2022E 光威复材81.396.428.1110.2271.9352.0341.26 中简科技67.500.580.771.2887.1388.2352.89 恒神股份4.98 -0.98 -83.97723.1 (TTM) 平均 70.1347.07 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为2021年11月18日收盘价,盈利预测使用Wind一致预期 吉林碳谷(836077.BJ)投资价值分析报告|2021.11.19 19 利润表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 营业收入1,0631,1021,0101,4241,942 营业成本1,0318886048291,113 毛利率3.0% 19.4% 40.2% 41.8% 42.7% 税金及附加23446 销售费用4571014 销售费用率0.3% 0.4% 0.7% 0.7% 0.7% 管理费用1314405778 管理费用率1.2% 1.3% 4.0% 4.0% 4.0% 财务费用4567793323 财务费用率4.3% 6.1% 7.9% 2.3% 1.2% 研发费用40304358 研发费用率0.3% 0.0% 3.0% 3.0% 3.0% 投资收益01001 EBITDA 51264401595829 营业利润(30) 140249451653 营业利润率-2.83% 12.68% 24.60% 31.70% 33.64% 营业外收入00000 营业外支出00000 利润总额(30) 140249451653 所得税01012 所得税率0.0% 0.4% 0.1% 0.2% 0.2% 少数股东损益00000 归属于母公司股 东的净利润 (30) 139248451652 净利率-2.8% 12.6% 24.6% 31.6% 33.6% 资产负债表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 货币资金73164131165255 存货92204148156246 应收账款222202023 其他流动资产8482868292 流动资产270452385422615 固定资产5861,0031,0431,3401,635 长期股权投资00000 无形资产53122118114110 其他长期资产427103490521481 非流动资产1,0661,2281,6521,9742,226 资产总计1,3361,6802,0362,3972,841 短期借款216528757675394 应付账款12168114106146 其他流动负债636571253254288 流动负债9731,1671,1251,035828 长期借款17060606060 其他长期负债8164646464 非流动性负债251124124124124 负债合计1,2241,2911,2491,158951 股本259294319319319 资本公积48150276276276 归属于母公司所 有者权益合计 1133897881,2381,890 少数股东权益00000 股东权益合计1133897881,2381,890 负债股东权益总计 1,3361,6802,0362,3972,841 现金流量表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 税后利润-30139248451652 折旧和摊销355773111153 营运资金的变化79 -97 -237 -12 -29 其他经营现金流4052793222 经营现金流合计125151163582798 资本支出-130 -61 -497 -434 -405 投资收益01001 其他投资现金流0 -1000 投资现金流合计-130 -61 -496 -433 -404 权益变化013315100 负债变化65232229 -83 -281 股利支出00000 其他融资现金流-68 -427 -79 -33 -23 融资现金流合计-3 -62301 -116 -304 现金及现金等价物 净增加额 -928 -323390 主要财务指标 指标名称201920202021E 2022E 2023E 增长率(%) 营业收入365.3% 3.7% -8.3% 40.9% 36.4% 营业利润N/AN/A 77.8% 81.6% 44.7% 净利润N/AN/A 78.3% 81.5% 44.6% 利润率(%) 毛利率3.0% 19.4% 40.2% 41.8% 42.7% EBITDAMargin 4.8% 23.9% 39.7% 41.8% 42.7% 净利率-2.8% 12.6% 24.6% 31.6% 33.6% 回报率(%) 净资产收益率-26.7% 35.8% 31.5% 36.4% 34.5% 总资产收益率-2.2% 8.3% 12.2% 18.8% 22.9% 其他(%) 资产负债率91.6% 76.9% 61.3% 48.3% 33.5% 所得税率0.0% 0.4% 0.1% 0.2% 0.2% 股利支付率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明 投资建议的评级标准 评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个 月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个 月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的) 或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合 指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责 条款而言,不含CLSA group of companies),统称为“中信证券”。

法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号: Z20374000)分发。

本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由CLSALimited分发;在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co., Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustralia Pty Ltd.(金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas, LLC(下 称“CLSAAmericas”)除外)分发;在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国由CLSAEurope BV 或CLSA (UK)分发;在印度由CLSAIndia Private Limited分发(地址:孟买(400021)Nariman Point的Dalamal House 8层;电话号码: +91-22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券经纪商的 INZ000001735,作为商人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritas Indonesia分发;在日本 由CLSASecurities Japan Co., Ltd.分发;在韩国由CLSASecurities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律 宾由CLSAPhilippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities (Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明 中国:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

美国:本研究报告由中信证券制作。

本研究报告在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas除外)仅向符合美国《1934年证券交易法》下 15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。

对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证 券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报 告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。

新加坡:本研究报告在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问),仅向新加坡《证券及期货法》s.4A(1) 定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。

根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问(修正)规例(2005)》中关于机构投资者、认可 投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定,《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingapore Pte Ltd.。

如对本报告存 有疑问,还请联系CLSASingapore Pte Ltd.(电话:+6564167888)。

MCI (P) 024/12/2020。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载 任何观点的背书。

欧盟与英国:本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布 前进行交易的限制。

本研究报告在欧盟与英国由CLSA (UK)或CLSAEurope BV发布。

CLSA (UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管 理,CLSAEurope BV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理,本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士,且涉 及到的任何投资活动仅针对此类人士。

若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。

对于由英国分析员编纂的研究资料,其由CLSA (UK)与 CLSAEurope BV制作并发布。

就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》,本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。

澳大利亚:CLSAAustralia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号53139992331/金融服务牌照编号: 350159)受澳大利亚证券和投资委员会监管,且为澳大 利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。

本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。

本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。

未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。

本段所称的“批发客户”适用于《公司法(2001)》 第761G条的规定。

CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发 行人及投资产品。

CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。

本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。

本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。

对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。

中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。

本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。

过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

中信证券 并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。

中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集 团及其他附属机构的流动。

负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。

分析师的薪酬不是基于中信证券投资银 行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。

该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要 求获悉更详细信息。

本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

中信证券2021版权所有。

保留一切权利。

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载