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G湘火炬研究报告:银河证券-G湘火炬-000549-股改难度大,考验潍柴动力整合能力-060707

研报作者:李胜利 来自:银河证券 时间:2006-07-12 11:20:29
  • 股票名称
    G湘火炬
  • 股票代码
    000549
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    饶****哲
  • 研报出处
    银河证券
  • 研报页数
    7 页
  • 推荐评级
    中性(首次)
  • 研报大小
    247 KB
研究报告内容

1本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。

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type17 G湘火炬(000549):股改难度大考验潍柴动力整合能力 ● 2006.07.07 首次评级 中性 投资要点: 事件 7月4日,湘火炬(000549)发布关于股权分置改革承诺履行 进展公告。

湘火炬于3月29日在2005年度报告中披露拟于6月30 日前进入股改程序。

由于控股股东产权分离等原因,公司股改工作 推迟,争取在8月31日前启动股改程序。

评论 股改难度较大。

2月14日,湘火炬第一次股改方案没有通过。

原定6月30日前启动的第二次股改因故推迟两个月表明控股股 东和管理当局对股权分置改革的审慎态度和股改的难度较大。

市场对湘火炬第二次股改方案预期较高。

市场预期潍柴动力将 收购湘火炬流通股,股价在三个月内上涨75%。

收购湘火炬流通 股不符合“恢复湘火炬资本市场融资功能”的战略定位。

同时 潍柴动力总市值为56亿元,湘火炬流通市值为33亿元。

以潍 柴动力现在的市值规模,融资33亿元,收购湘火炬流通股可能 性较小。

整合湘火炬的工作已经展开。

潍柴动力入主湘火炬后的主要动 作:一是潍柴动力收购潍柴投资公司另外55%股权;二是出让湖 南盈德气体公司股权。

前者加强潍柴动力和湘火炬资本联系, 后者实现1.24亿元投资收益,但也减少一个重要的利润来源。

估值水平明显偏高。

根据截至2006年一季度末的财务数据和7 月10日收盘价计算,湘火炬市净率为3.45倍,比行业中值(1.73 倍)高一倍。

根据截至2006年一季度过去12个月财务数据、 股本数据和7月10日收盘价计算,湘火炬企业价值/EBITDA指 标为13.81倍,明显高于行业中值(8倍)。

投资评级:中性。

考虑到市场对湘火炬第二次股改方案过高预 期和偏高的估值水平,给以“中性”投资评级。

相关研究 公司动态点评/汽车及配件 分析师:赵胜利 E-mail:zhaoshengli@chinastock.com.cn 联系电话:(8610)66568735 市场数据 2006.07.07 A股收盘价(元) 5.69 A股一年内最高价(元) 5.78 A股一年内最低价(元) 2.89 上证指数(深成指数) 4323 市净率 3.33 B股收盘价(美元) H股收盘价(港元) 总股本(万) 93629 流通A股(万) 59861 流通A股市值(万元) 340309 2 公司动态点评/汽车及配件 7月4日,湘火炬(000549)发布关于股权分置改革承诺履行 进展公告。

湘火炬于3月29日在2005年度报告中披露拟于6月30 日前进入股改程序。

由于控股股东产权分离等原因,公司股改工作 推迟,争取在8月31日前启动股改程序。

在第一次股改方案被否决后,第二次股改工作又被推迟,反映 了湘火炬股改难度比较大,控股股东潍柴动力的整合能力面临考验。

一、第一次股改方案被否决 1、股改方案 2005年11月9日,湘火炬公布第一次股改说明书,内容如下: 1)对价安排部分 流通股股东每持有10股流通股获0.3股股份,流通股股东总计 获17,958,283股,全部由公司第二大非流通股股东株洲市国资公司 送出; 潍柴动力(潍坊)投资有限公司向全体流通股股东免费派送认 沽权利,流通股股东每持有10股流通股股份将获得3份认沽权利, 在股权分置改革方案实施日后第15个月的最后5个交易日内,行权 价为3.86元。

该认沽权利不单独上市交易。

2)债务安排部分 除上述对价安排之外,潍柴动力(潍坊)投资有限公司以40,109 万元现金收购湘火炬对新疆德隆及其关联方40,109.2万元的不良 债权,提高湘火炬的资产质量。

3)非流通股股东的承诺事项 在方案实施日后二十四个月内不上市交易或者转让,在此项承 诺期满后,其通过证券交易所挂牌交易出售的股份占公司股份总数 的比例在十二个月内不超过5%,在二十四个月内不超过10%,且出 售价格不低于3.54元/股。

1 2、第一次股改方案被否决 2006年2月14日,湘火炬公布投票结果,第一次股改方案被 否决。

参加投票的A股股东代表股份18507万份,其中1258万份同意, 17229万份反对,赞成率只有6.8%,远远低于通过方案所需要的三 分之二票。

在前十名流通股东中,只有全国社保基金101组和和天元基金 投了赞成票,其他股东都表示反对。

1资料来自股改说明书,2005-11-9 3 公司动态点评/汽车及配件 表1:参加表决的前十名流通A股股东持股和表决情况 序号股东名称持股数量表决方式表决情况 1付国建9,320,400网络投票反对 2孙良卓1,407,200网络投票反对 3全国社保基金一零一组合1,366,479网络投票同意 4向明武1,295,076网络投票反对 5欧阳俊东1,174,900网络投票反对 6莫剑荣1,160,000网络投票反对 7梅玲1,010,000网络投票反对 8杨桂香1,004,448网络投票反对 9杭州市临安人长久食品有限公司1,000,090网络投票反对 10中国工商银行-天元证券投资基金1,000,000网络投票同意 资料来源:公司公告 二、市场对湘火炬第二次股改方案预期较高 1、市场对湘火炬第二次股改方案预期较高 市场预期的股改方案主要有以下三种。

方案一:通过在香港市场发行债券募集资金,收购湘火炬的流 通股; 方案二:发行权证,将湘火炬股价推高至5元以上,并维持一 个月,以满足发行权证的标准; 方案三:模仿“上港换股模式”,由大股东——潍柴动力以换股 的方式,回购湘火炬的流通股,再实现潍柴动力整体上市。

由于市场对湘火炬第二次股改方案预期较高,在过去三个月湘 火炬的股价由4月28日的3.19元涨到7月7日的5.69元,涨幅超 过75%。

2、点评 方案一和方案三的共同点是募集资金收购湘火炬流通股。

这不 符合潍柴动力对湘火炬的战略定位。

在《湘火炬收购报告书》中关 于公司的未来战略定位,明确提出“恢复湘火炬资本市场的融资功 能”。

如果像方案一和方案三那样收购流通股,湘火炬将摘牌,恢复 融资功能将无从谈起。

另外,潍柴动力的总市值为56亿元,湘火炬的流通市值为33 亿元。

以潍柴动力现在的市值规模,融资33亿元,收购湘火炬的流 通股是不现实的。

因此,这两个方案的可能性很小。

《深圳证券交易所权证管理暂行办法》第九条关于股票权证申 请上市条件主要有三条:最近20个交易日流通股份市值不低于30 4 公司动态点评/汽车及配件 亿元;最近60个交易日股票交易累计换手率在25%以上;流通股股 本不低于3亿股。

湘火炬目前流通市值达到33亿元,最近60个交易日股票交易 累计换手率为240%,流通股股本为5.99亿股。

因此,湘火炬符合 深交所股票权证上市的条件。

通过以上分析,模仿中国石化和上港集团收购湘火炬流通股方 案可行性较差。

湘火炬第二次股改方案以简单的送股和派发权证为 主的可能性较大。

三、潍柴动力整合湘火炬的工作已经展开 2005年12月26日,潍柴动力的代表正式进入湘火炬董事会。

在11名董事中,潍柴动力拥有四席,原管理团队拥有三席,独立董 事占四席。

潍柴动力入主湘火炬后的主要动作:一是潍柴动力收购潍柴投 资公司另外55%股权;二是出让湖南盈德气体公司股权。

1、潍柴动力收购潍柴投资公司另外55%股权 2006年5月15日,潍柴动力(2338.HK)收购子公司潍柴投资 公司另外55%股权。

收购完成后,潍柴投资公司成为潍柴动力全资 子公司。

潍柴投资公司持有湘火炬28.12%股权。

该项交易完成后, 潍柴动力和湘火炬的资本关系更加紧密,同时湘火炬成为潍柴动力 重要利润来源。

图1:潍柴投资公司成为潍柴动力全资子公司 潍柴动力2338.HK潍柴动力2338.HK 潍柴投资 湘火炬000549湘火炬000549 潍柴投资 45% 100% 28.12%28.12% 资料来源:潍柴动力(2338.HK)公告 2、出让湖南盈德气体公司股权 2006年5月31日,湘火炬06年第一次临时股东大会审议通过 《关于转让湖南盈德气体有限公司股权的议案》。

根据该议案,湘火 炬及其控股80%子公司北京汇科盈高新技术有限公司向Baslow technology Limited、和顺(香港)投资有限公司出让48.5%股权, 5 公司动态点评/汽车及配件 交易价格为2.72亿元。

交易完成后,湘火炬及其子公司不再持有湖 南盈德气体公司股权。

湘火炬高管聂新勇、余长江和叶磊委托和顺公司持有湖南盈德 气体公司4.5%股权,并且对该公司决策有一定影响。

该项交易完成后,湘火炬当期获得投资收益1.24亿元。

不过, 湘火炬将失去一个重要利润来源。

湖南盈德气体公司2005年实现净 利润1.39亿元。

加上以湖南盈德气体公司股权收益为主要利润来源 的北京汇科盈公司利润贡献,2005年共为湘火炬贡献利润5900万 元。

该股权的出让意味着湘火炬的利润来源仅剩下三家,即陕西法 士特齿轮公司、陕西重型汽车公司和MAT10家子公司。

表2:湘火炬2005年主要利润来源 公司名称股权比例贡献净利润 (万元) 备注 陕西法士特齿轮公司51% 16976 湖南盈德气体公司28.14% 3896 MAT10家公司75% 3565 陕西重型汽车公司51% 3164 北京汇科盈80% 2005主要利润来 自湖南盈德 气体公司 资料来源:公司2005年度报告 四、估值水平已经偏高 1、市净率偏高 表3:主要汽车整车上市公司市净率比较(截至2006年3月底) 股票代码股票名称收盘价(2006-7-10)每股净资产市净率 000800 G轿车3.423.391.01 000625 G长安5.624.281.31 600372昌河股份4.193.061.37 600166 G福田2.841.661.71 600418 G江汽4.953.191.55 600006东风汽车4.012.321.73 600104 G上汽5.653.641.55 600066 G宇通8.93.282.71 000550 G江铃10.123.233.14 000549湘火炬A 5.891.713.45 000927一汽夏利6.521.913.41 600686 G金龙11.42.814.06 000951 G重汽13.282.265.87 中值5.653.061.73 资料来源:聚源数据、中国银河证券研究中心 6 公司动态点评/汽车及配件 根据截至2006年一季度末的财务数据和7月10日收盘价计算, 湘火炬市净率为3.45倍,比行业中值(1.73倍)高一倍。

2、企业价值/EBITDA指标偏高 根据截至2006年一季度过去12个月财务数据、股本数据和7 月10日收盘价计算,湘火炬企业价值/EBITDA指标为13.81倍,明 显高于行业中值(8倍)。

表4:主要商用车整车上市公司市净率比较(截至2006年3月底) 单位:百万元湘火炬G福田汽车G中国重汽G江铃汽车G江淮汽车东风汽车G宇通客车G金龙汽车 利润总额293 -422 167 757 587 456 278 283 加:财务费用169 70 6 -16 3 -81 -2 12 EBIT 462 -352 173 741 590 375 277 295 加:折旧209 152 22 183 217 147 81 67 无形资产摊销17 9 0 4 5 17 7 4 长期待摊费用摊销40 6 - 38 -0 15 0 1 EBITDA 688 -191 195 928 812 538 364 365 资料来源:聚源数据、中国银河证券研究中心 表5:主要商用车整车上市公司市净率比较(截至2006年3月底) 单位:百万元湘火炬G福田汽车G中国重汽G江铃汽车G江淮汽车东风汽车G宇通客车G金龙汽车 短期借款2,110 1,077 595 114 100 1,014 - 330 应付票据425 276 3,364 - 323 1,374 313 607 一年内到期的长期负债252 40 - - - 110 - 40 长期借款271 584 - 11 292 - - - 少数股东权益1,675 3 - 112 28 157 87 570 小计4,733 1,980 3,959 237 743 2,655 400 1,547 减:货币资金750 651 2,717 2,060 597 3,652 888 870 短期投资- - - - - 125 74 - 净债务3,983 1,329 1,242 -1,823 146 -1,122 -562 677 股价(2006-7-10) 5.89 2.84 13.28 10.12 4.95 4.01 8.90 11.40 总股本936 811 254 863 914 2,000 400 197 总市值5,515 2,304 3,373 8,736 4,522 8,020 3,559 2,245 企业价值9,497 3,633 4,615 6,913 4,668 6,898 2,997 2,922 企业价值/EBITDA 13.81 -19.06 23.67 7.45 5.75 12.82 8.24 8.00 资料来源:聚源数据、中国银河证券研究中心 五、投资评级:中性 考虑到市场对湘火炬第二次股改方案过高预期和偏高的估值水 平,给以“中性”投资评级。

7 公司动态点评/汽车及配件 银河证券股票投资评级标准 报告发布日后6个月内公司涨跌幅相对同期上证指数/深证成指的 涨跌幅为基准; 投资建议的评级标准 买入:相对强于市场表现15%以上; 增持:相对强于市场表现5%-15%; 中性:相对市场表现在-5%-+5%之间波动; 卖出:相对弱于市场表现5%以下。

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