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研究报告:光大证券-信息简报-060707

研报作者:滕印,诸海滨 来自:光大证券 时间:2006-07-07 11:40:57
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    疾****音
  • 研报出处
    光大证券
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    24 页
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研究报告内容

\ 报 第850期 究所的任 2006/07/0 本刊 何意见和建议,投资者应注意 【财经视点】需有反向操作思 双重“流动性” 控股股东有多方 全流通股市派中 金期交将引入担 金期所“早开迟 要重征“固定资 石油价格将面临 【机构动向】外资大行一周内 【投行视点】麦格理凭什么称 【估值研究】衡量成长值的新 【海外市场】新兴市场最糟的 资金流港恒指试 【行业信息】中俄西线输气管 外资酒店业看好 【财经广角】米塔尔如何将敌 光大信息简 所载观点仅供参考,请仔细阅读尾页的有关声明 服务从“心”开始 各部门投资决策参考,不代表光大证 控制投资风险。

维.........................................2 撑开短期行情空间...........................2 面的利益诉求实现整体上市...................4 国经济五大利好.............................5 保金概念...................................8 收”或被利用...............................9 产投资方向调节税”?......................11 新一轮高位盘整............................12 对港股看法“翻脸如翻书”..................14 雄投行业?................................14 指标:PVGO/市价...........................17 情况可能已经过去?........................18 16600.....................................18 快敲定....................................19 中国长期前景..............................20 意收购融入了友好的味道?..................21 券研 7 责任编辑:滕印、诸海滨 电话: 021-50818887-206-258 特别提示:本刊物所采编文章之观点,仅供光大证券内部 光大信息简报 2 光大证券研究所 【财经视点】需有反向操作思维 昨日两市股指收出小阳。

深成指在10均线处获得支持。

沪指收盘1741.47点, 上涨22.91点,成交300.2亿元;深成指收盘4348.45点,上涨57.19点, 成交176.9亿元。

军工概念股全线飘红,整体上涨4.15%。

由于量能配合良好,军工概念个股 短线具备继续上冲动能。

从中工国际、同洲电子、云南盐化三只新股昨日走 势来看,市场近期对小盘股的炒作热情仍高度膨胀,中小盘股票短线行情不 会很快结束。

深成指不受中行上市影响,是近期市场连贯、真实的反映。

中行不等于大盘, 反向操作思维是战胜当前市场的大智慧,投资者应把注意力适当转移到中行 之外。

返回页首 【财经视点】双重“流动性”撑开短期行情空间 目前资本市场改革给我们最大的感受还是那个“快”字,扩容的“大 干快上”,制度创新的加速推出,场外资金的大力引入,股改扫尾工作 的速战速决。

而我们认为,改革的“超常规”发展,也撑开了短期行情 向上拓展的空间。

需要指出的是,我们所说的短期,是指在本月中旬上半年宏观经济数据 公布之前。

身为数届央行货币政策委员会委员的尚福林,对于下半年股 市外部环境可能面临的危机自然是心知肚明,于是倍加珍惜目前来之不 易的大好局面,在改革的进程上“快”字当头,与宏调抢时间。

这在客 光大信息简报 3 光大证券研究所 观上上形成了,在目前外围“流动性过剩”仍然存在的情况下,股市改 革的“超速”,又产生了内部的“流动性溢价”,双重“流动性”成为短 期行情最有力的保障。

央企成为扩容主角。

随着中行成功上市已成定局,证监会的扩容政策, 也开始由中小板企业的“小步快跑”,向大型央企倾斜。

最新发审委公 告显示,“重量级”企业大秦铁路成为了第17次发审会的主角。

而中海 油也在近期发出了“海归”的呼声,并且“不光是中海油,所有在海外 上市的中国公司,最终都要回归A股市场”。

看来,至少在本月之内, 证监会无意也没有精力修缮新股发行系统,扩容节奏继续保持高速的同 时,数量也将“加码”; 制度创新加速推出。

融资融券的“敲定”,一方面为股指期货的尽快推 出,埋下了伏笔,另一方面,出于“变现”灵活性考虑,“T+0”、“放宽 涨跌幅”等配套的制度创新,也离A股市场越来越近。

换言之,制度创 新在近期有集中投入的可能性。

而从总体上来看,制度创新既刺激了场 外资金进场参与的热情,又加速了场内存量资金的“流动性”; 大力引入场外资金。

拓宽保险资金运用的“国十条”出台,令近日保险 公司实际投资股票的比例已经上调两个百分点左右,据统计,还有300 多亿元保险资金可以进入市场;同时,基金销售形势一片大好,目前还 有近1000亿资金在等待建仓;此外,企业年金第一单已经入市,大规 模进场指日可待; 股改扫尾工作速战速决。

7月3日新华社发表专题文章《我国股改接近 尾声资本市场更加国际化》,这实质上标志着官方已经正式宣布,股权 分置改革取得了成功,资本市场改革的重心将出现转移,扩容与建制成 为尚福林工作的“重中之重”。

当然,对于年底前彻底完成股权分置改 革的目标,随着扫尾工作的加速,现在谁也不会再有所怀疑。

光大信息简报 4 光大证券研究所 因此,在我们看来,短期行情在双重“流动性”的护航下,有望在继续 有所表现。

当然,我们需要强调的是,行情未来还面临着两个变数:一 是“二次宏调”的加码,可能造成的外围环境紧缩;二是,改革“萝卜 快了不洗泥”,制度创新的密集推出,是否将在初期带来更大的“混乱”? 返回页首 【财经视点】控股股东有多方面的利益诉求实现整体上市 整体上市从国际上来看是大势所趋,在国内市场也逐渐有内生的需要。

股改后,控股股东有多方面的利益诉求实现整体上市。

首先,控股股东的利益取向与中小投资者将更趋一致,有推高二级市场 股价以抬升自身身价的愿望,因此一些拥有优质资产、实力强大的集团 公司从自身的利益出发,更有动力推动自身的整体上市,使上市公司迅 速发展壮大,同时提升自身的股权价值。

其次,这也是大股东控股权的需要。

由于在全流通背景下,很容易出现 控股权争夺。

而控股股东支付股改对价后,其持股比例有所下降,也希 望借助于整体上市过程中的定向增发路径,获得增持股份,以巩固控股 地位。

而且,持股比例的提升也有利于在日后的收购与反收购中占据较 为主动的地位。

管理层也顺应市场积极推动整体上市。

证监会相关领导日前指出,要推 动已分拆上市公司的整体上市步伐,要求充分利用证券市场平台,通过 吸收合并、股权置换、定向增发、新设合并等多种方式,推动集团公司 整体上市。

返回页首 光大信息简报 5 光大证券研究所 【财经视点】全流通股市派中国经济五大利好 中国经济近年来飞速增长,可是一向被称为经济晴雨表的国内股市却背道而 驰。

重启IPO后,步入全流通的国内股市能否成为中国经济真正的晴雨表和 风向标?在人民币升值的大背景下,股市也成为资金喜欢聚焦的地带,这种 资金的重新分布,会加快人民币升值的步伐吗?另外,在国内不多的投资渠 道中,股市被激活会分流楼市资金吗?商报记者童越 1,加速扩容市值料加速贴近GDP 尽管中国股市2001年以来的大幅下跌挤出了一些泡沫,但是一些根本性的问 题并未明显改善,目前的市场还是一个资金市和概念市,从最近一段时间全 流通新股的疯狂表现也能看出,这是个很不成熟的市场。

不过,湘财证券深 圳营业部总经理罗琦表示,由于国内股市仍处于转轨时期,这些都是可以预 见的。

他认为现阶段的国内股市容量太小,被操纵的可能性大,这是导致疯 狂炒作,常常与中国经济发展相背离的主要原因之一。

据不完全统计,现在 深沪两个市场的流通总市值尚不足四万亿元人民币,只相当于GDP的四分之 一,而国际间的成熟市场(欧美市场),市值几乎都相当于本国GDP的四-五 倍,香港股市目前的总市值是其GDP的五倍以上。

平安证券研究所高利表示, 相比国际市场,国内股市市值与中国GDP相差悬殊,因此,要想使国内股市 真正起到经济睛雨表的作用,第一步就是扩容,而全流通会加快这个进程。

他表示,下半年一些股改公司非流通股份将登陆市场。

另外近期狂热‘追新’ 后,也将激发管理层将上市提速,这为全流通公司赢得了一个好的开局。

他 认为,以往上市只是一味圈钱,现在由于有全流通的过滤,未来上市公司的 质素会有明显提高。

因此,在未来几年时间,因发新股而导致市场对扩容的 恐慌气氛不会多见,这将为国内股市迎来最宝贵的发展时机。

在这个过程中, 光大信息简报 6 光大证券研究所 不断壮大的国内股市将实现供求平衡(目前优质公司仍是供不应求),届时, 其与中国经济的关联度将自然展现出来。

2,促资源更合理配置 也许当A股市场承载了能够代表国民经济状况的绝大部分骨干企业时,股市 才算得上是真正的国民经济晴雨表,才可能进入真正反映中国经济快速健康 发展成果的长期牛市。

目前A股市场的畸形不仅表现在容量小,行业分布也 极为不合理。

平安证券对2005年A股公司年报进行总结后发现,石化、钢铁 占A股盈利53%,而这两个决定A股命运的行业,其行业周期与国民经济(GDP) 并不吻合。

因此,‘袖珍型’的国内股市与中国经济发展不合拍,也是不能避 免的事情。

不过,全流通后的国内股市对中国经济的最大贡献,就是能促使 有限的上市资源更为合理的流动,使最具成长力的公司能够获得资金上的支 持。

而只有这些行业龙头成为国内股市的中坚,才能对整个经济作出超前反映。

3,有助并购促产业整合 研究表明,欧美发达市场每年并购的数量高达上千宗,而国内市场每年有效 的并购尚不足百宗。

研究认为,一个效率如此之低的市场,当然很难发挥股 市对整个经济的调配作用。

但是,全流通后的市场在这方面将有一个明显的 改善,近期国内股市并购行为频现就是一个先兆。

比如,近期股改后的宝钢 与邯钢,已展开了第一轮的收购与反收购较量。

紧随其后,三一重工表示有 意收购徐工。

而这些收购行为已不同于当年‘宝延风波’(宝安收购延中实业), 不再只停留于概念炒作,而更多的是突现行业的整合。

全流通为并购提供了 便利,同时也给企业带来压力。

如果想不被恶意收购,或者说被低价收购, 就要提升整个公司的质素,这对公司管理层来说,能遏制其恶意‘圈钱’,对 中国经济来说,则有利于其微观循环。

他进一步认为,股改和全流通IPO在 加速产业并购同时,也放大了优质资产效应,使追逐优质资产成为风气,有 利于市场赏优汰劣机制的形成。

并购还不仅限于市场内或者说单一国内区域。

光大信息简报 7 光大证券研究所 他说,国内股市以前的跨国并购较少出现,而全流通则增添了国际投资者参 与A股市场的通道,相信将来跨国并购在A股市场会多起来。

这在加速国内 股市国际化同时,也有助于国内企业加速国际化。

4,疏导楼市资金流向股市 在国内现今不多的投资渠道中,楼市与股市是绝对主流。

平安证券研究所李 先明说,1999年股市火爆时,楼市却相对淡静,而股市自2001年回冷后, 楼市却逐渐升温。

今年年初,股市和楼市一齐发威,这是历史上不多见的情 况,但随后过热的楼市就遭遇到宏观调控。

总结以往市场,这两个市场是相 互起落,‘翘翘板’效应相当突出。

现在政府政策取向明显,抑制过热的楼市、 扶持积弱的股市,加上国内主流城市的房价收入比已超过10倍,一般人难以 承受;还有房屋投资收益已明显低于股市,因此,主流投机资金将由房地产 回流股市。

这种历史上的‘跷跷板’效应还会重演。

但是,中国社科院易宪 容先生就认为,尽管现在采取宏调,但楼市还是热得很,资金不可能轻易转 移。

他说,确实国内楼市泡沫大,需要调整,但是楼市资金并不容易出来。

一个很明显的证据就是,现在并无大的楼市交易出现,这又何谈资金流出呢? 而且,从国家长远政策取向来说,也是要由楼市消费来拉动内需,调控也只 是限制上涨的速度,并不能改变楼价上涨的大趋势,这也是一些楼市投机资 金敢于与政策博弈的主要原因。

当然,全流通后的股市仍然为苦无出路的庞 大的炒楼资金提供了一个新的投资多元化的渠道。

从这个意义上说,全流通 股市无异于国内高温楼市的退烧药。

中国居民储蓄充足,只要国内股市表现 健康,实际上,根本可以不用考虑从楼市分流的资金,因为新增资金会大大 高于这股资金。

他说,当年日圆升值时,就是股市和楼市一样火,很难说, 现在人民币升值,不会出现和日本一样的情况。

新加坡南洋理工大学的叶秀 亮也赞同此种观点,他认为楼市和股市本来就是互相牵引的,股市上升的利 润会增加置业需求及刺激楼价,而楼价上升也会带动股票需求及公司业绩, 进而刺激股价。

股市表现好,会较快结束楼市的调整。

光大信息简报 8 光大证券研究所 5,行情火爆舒缓人民币升值压力 国内市场是一个封闭的市场,国际资金在这个市场里还不是主流,在这样的 背景下,行情再火爆与人民币升值关联并不大。

不过,这并不排除国际投资 者借投资国内股市,来分享人民币升值的成果。

前段时间,国际投资大师罗 杰斯就表示,他们从去年下半年已投资相当部分的国内A股,并认为A股是 未来几年全球最好的市场。

荷马斯旗下基金公司执行董事作出上述分析时表 示,国内股市的活跃表现,不但不会增加人民币升值的压力,相反还会吸引 一部分外汇储备转投这个市场,从而改善中国外汇储备高居不下的情况,有 利于缓解人民币升值的压力。

在整个中国融资市场,只占较小份额的国内股 市对人民币升值贡献不大,但是人民币升值对国内股市的反作用力,却藉助 全流通表现得特别明显。

在人民币升值的预期下,一部分原打算海外发行的 中小企业会改变初衷,选择留在国内上市。

而且,人民币升值也会令到相当 部分行业的国内企业从中获益,有助于改善其基本面,从而吸引到更多投资者。

返回页首 【财经视点】金期交将引入担保金概念 据悉,年内开业的金融期交所将借鉴境外成熟市场的风险管理理念,在 结算环节引入担保金概念。

担保金是会员平时放在交易所的固定账户内不动的资金,当会员发生系 统性风险时才会动用。

据了解,金融期交所征收的担保金将分成三种类 型:对交易会员征收交易担保金、对结算会员征收固定担保金和变动担 保金。

固定担保金征收的标准根据会员的类型不同而不同;变动担保金 将由金融期交所根据会员代理客户的资金规模大小来确定征收的规模。

光大信息简报 9 光大证券研究所 当会员发生系统性风险的时候,交易所将首先动用交易会员的交易担保 金和结算会员的变动担保金来消除风险,当结算会员的变动担保金不足 时,交易会动用其固定担保金,该会员必须用现金在规定的期限补足固 定担保金,变动担保金则可以暂时由其它会员代为补足,条件是要其支 付一定的费用。

这也是会员联保制度的核心内容,是维护市场安全的重 要制度。

担保金可以以现金、本票、汇票等方式存入金融期交所指定的账户,也 可以在交易所办理相关手续后,以国债、银行保函等质押担保金。

目前三家商品期货交易所没有担保金的概念,只有结算准备金。

据悉, 金融期交所的结算准备金可能与商品期货交易所一致,仍定为200万元。

金融期交所的有关制度、合约设计方案等已上报监管部门,处于征求意 见和修改阶段。

在证监会最终公布“金融期货政策指引”前,所有方案 均存在变数。

返回页首 【财经视点】金期所“早开迟收”或被利用 按照现已披露的沪深300交易细则,股指期货交易时间被设定为“比现 货市场早开市15分钟,晚收市15分钟”,仅此一项,习惯“追涨杀跌” 的散户就可能迅速卷入机构投资者的幻象陷阱。

而知情人士透露,前后 各设15分钟的原意,是为了让期货市场更好体现“价格发现”功能。

原筹备组还建议将开盘集合竞价与连续竞价之间设置5分钟间隔,便于 投资者消化开盘价信息,从而深化其价格发现的功能。

此外,最后交易 光大信息简报 10光大证券研究所 日的收市时间定为与现货市场保持一致。

其具体模式为,9∶00-9∶10 集合竞价,9∶15-11∶30连续竞价;下午13∶00-15∶12连续竞价, 15∶12-15∶15集合竞价。

最后交易日的下午为13∶00-14∶57连续竞 价,14∶57-15∶00集合竞价。

但在中国国内的本土实践,其效果还有待实践证明。

多位资深操盘手均 认为,尽管期货市场与现货市场的价值差异存在,但股指期货推出之际 便如此设计,实际上并不一定能真正起到平稳市场的作用。

期货存在杠杆风险,加之目前中小投资者对金融期指的知识了解甚少, 在盘子并不大的国内A股市场上,这种“早开迟收”的设计,可能为机 构投资者操控市场价格增添一种可利用的合法手段。

在实际操作上,如果一个或数个机构投资者选择某交易日抛出手中的大 量股票,可在开市前15分钟奋力拉高股指。

待现货市场开市后,中小 投资者见到鲜红的股指,可能前赴后继买入,间接地抬高股价。

于是, 机构投资者可将欲抛的股票高位沽出。

反之,当机构投资者打算“进货” 的时候,也同样可以通过开盘前对股指的打压来达到其目的。

而对于晚收市15分钟,这将给次日市场价格的波动带来“加速度”。

目 前国内A股现货市场收市时,价格一般较平稳,一些重要的信息也选择 在收市后披露。

而在股指期货的“15分钟”规则下,一旦机构投资者 在第二天拉升或打压股指前有所“预热”,中小投资者的跟风效应将更 为明显。

尽管海外市场“早开迟收”的规定实施多年,但国内现阶段的市场机制、 相关制度和规则还不甚完善,对众多中小投资者而言股指期货更是较为 陌生的概念,如此引用可能带来负面效应。

返回页首 光大信息简报 11光大证券研究所 【财经视点】要重征“固定资产投资方向调节税”? 既然发改委智囊对投资和货币 信贷的问题定性,一个是结构性 问题,还一个是总量范畴,那么 其应对之策或者说建议,也自然 具有区别对待的特点。

对于投资,报告指出治本之道在 于“通过税收、地方公债、土地 制度等综合改革彻底转变地方 政府职能”,也就是削弱地方政 府对经济增长的干预和推动。

不过,短期而言,由于“宏观调控的主要 目标是熨平经济短期波动”,投资调控也应注意稳健,报告提议“在必 要的情况下可考虑临时开征固定资产投资方向调节税,抑制投资过度、 优化投资结构”。

总体来看,发改委智囊并不认为下半年投资增长会出现大幅下滑,也自 然没有导致大幅紧缩的政策建议出炉。

我们认为这需要两面看。

我不否 认当前的微调基调和有保有压的结构调整特征,但是我们必须警惕,一 旦当前所谓的结构问题上升到总量问题,也就是说投资的增速幅度和内 部失衡状况,特别是和资源、环境承载空间的严重背离,超越中央底线, 那么,是否还是“微调”,就要另当别论。

还是那句话,7月份公布的 上半年经济数据很关键。

需要指出的是,有关2000年起就暂停征收的固定资产投资方向调节税, 重新担纲投资结构区别化调控重任的建议,近期也曾出现过,不过来自 光大信息简报 12 发改委报告的明确建议,倒是近期的首次。

可认为这是个信号,我们注 意到,自第一季度“高温”经济数据出炉后,短短的两个多月内,发改 委已经针对八大行业出台产业结构政策,其中市场化、规范化的色彩较 为浓厚,具有有保有压、市场化手段双重特征的固定资产投资方向调节 税,有理由成为这场调控的组合拳之一。

我们从更大的视野来看,今年中央财政收入大幅增长,许多项改革的受 阻,都和财政政策配合不到位有关,当前财政政策,特别是财税改革在 宏观调控中的作用,已经成为国务院部委言论中的新热门话题。

我们曾 说过,“二次调控”将更多的体现出“频繁点刹”特征,央行的货币政 策、发改委的产业政策,都已经或逐步显露出这一特点,而财政政策及 其改革,既是宏调的短期利器,也是体制改革的一部分,我们有理由相 信,财政政策应该也能够与之配合,承担更多的调控责任。

按报告的建议,开征临时固定资产投资方向调节税的期限可以考虑临时 (一年或两年),按照新的国家产业政策和项目经济规模实行差别税率, 通过增加过剩领域的行业投资成本,进一步缩小其利润空间。

返回页首 【财经视点】石油价格将面临新一轮高位盘整 光大证券研究所 国际大宗商品价格经历了自5月以来的一轮全面下挫之后,目前已经开 始各自 呈现恢 复性反 弹的趋 势。

其 中,石油 光大信息简报 13光大证券研究所 价格的走势格外引人关注。

我们认为,在未来两个月之内国际石油价格 将会出现新的一轮波动。

与前期受国际大环境导致的石油价格回落不 同,新的一轮价格调整将主要肇因于石油行业本身。

(图为2005年7 月5日至2006年6月26日纽约商业期货交易所石油价格走势) 其中最重要的原因,应当是美国飓风季节的来临所导致的产能损失。

这 里要特别指出的是,美国是全球最重要的石油冶炼基地之一,而与原油 产能相比,全球冶炼产能的不足与不均衡显得更为明显。

而夏季恰好又 是美国能源消耗的最高峰,因此,飓风对美国墨西哥湾的石油生产设施 造成影响将导致国际油价的突发性飙升。

根据美国国家海洋和大气管理 局的预测,今年将会有8~10个飓风袭击美国。

我们预测未来两个月内 国际油价将会出现数次相当幅度的上涨。

其次,伊朗核问题再度升温,继中美俄法英德六大国提出较为温和的一 揽子解决方案以来,伊朗局势有所缓解,但伊朗对上述“最后通谍”迟 迟不予答复,美国渐失耐心,公开要求伊朗在本月12日之前必须给予 答复。

双方的进一步外交博弈在所难免,伊朗核问题的不确定性将增加 市场担忧从而给投机资本推高油价的机会。

上述两大原因是我们眼中诱发油价上涨的最大因素,但无论是飓风还是 伊朗问题都具有鲜明的季节性或阶段性,因此油价上涨之后的理性回归 不可避免。

但这种回归同样将是非常温和的,不可能大幅拉动油价偏离 70美元的价格中枢线。

当前世界石油的供需紧张局面始终无法缓解,进入21世纪以来,全球 的新探明石油储量增长极端缓慢,基本在两个百分点以下;目前全球 8400万桶的日产量已经接近极限,欧佩克的剩余产能约为200万桶/日, 接近饱和。

反观原油需求,已经连续两年保持80%的增速,IEA更预测 今年的原油需求增长将达84.8%。

总之,我们认为,供需的紧绷将支 光大信息简报 14光大证券研究所 撑石油价格在70-75美元波动。

返回页首 【机构动向】外资大行一周内对港股看法“翻脸如翻书” 基于美联储上次议息声明言论转变,外资大投行近日纷纷“转向”,扬言息口 见顶。

花旗集团周二(4日)称,香港恒指下半年有望重上17000点,百富 勤更扬言美国年末有减息空间。

值得注意的是,一向为中小投资者所“景仰” 的花旗集团,不久前还在大力唱空。

花旗曾于6月底,美国加息前发表研究 报告指出,恒生指数今年下半年有可能下试14800点。

而该行在4日的记者 会“唱多”港股。

事隔不足一星期,该行对港股看法做出如此重大的方向性 修订,令市场愕然。

不过,这倒是再次“彰显”了某些外资大行“翻脸如翻 书”的嘴脸,所以对于他们谈到的短期市场观点,切忌盲从。

返回页首 【投行视点】麦格理凭什么称雄投行业? 在去年麦格理对伦敦证交所(LSE)发起难产的收购之前,大多数英国投 资者几乎没有听说过麦格理这家投行。

1989年,麦格理在伦敦金融城 设立第一家办公室,向欧洲投资者分销澳元证券。

事实上,麦格理从那 时起就一直悄然在金融城扩大势力。

然而,麦格理近年来令人瞩目的增长,是源于大手笔的支出,该公司牵 头收购了一系列重要资产,其中包括连接巴黎和里昂的高速公路网、布 里斯托尔机场(Bristol Airport)以及挪威炸药集团迪诺诺贝尔(Dyno Nobel)。

最近,麦格理又在一家财团露面,该财团试图插手负债累累的 海底隧道运营商欧洲隧道公司(Eurotunnel)的一揽子再融资交易。

光大信息简报 15光大证券研究所 一种新的投资手法正在全世界迅速传播:寻找具有可预测现金流的基础 设施资产,借用大量低息债务对其进行收购,再将其分销给寻求稳定长 期回报的投资者。

上述投资是其中一部分。

而这种投资手法正是麦格理 银行在澳大利亚帮助开创的。

麦格理日前发布年度报告,该行去年的欧洲业务收益较上年增长50%, 达3.82亿欧元,其收入约占该行海外业务(澳大利亚以外)总收入的 1/3。

成功之后,竞争随之而来。

投资银行、私人股本集团和其它机构受到这 种诱人回报的吸引,纷纷效仿麦格理的模式。

高盛(Goldman Sachs)正 在为自己的基础设施基金融资,而其它财力雄厚的收购集团,诸如西班 牙法罗里奥集团(Ferrovial)和迪拜投资局(Dubai Investment Authority)等,也已投入到机场和港口等基础设施的投资之中。

麦格理 在澳大利亚国内的竞争对手Babcock & Brown也正在欧洲扩张,最近向 爱尔兰电信集团Eircom发出了收购报价。

麦格理银行高管对竞争者的行动并不担心。

他们认为,麦格理比其它同 行拥有更多在基础设施投资方面的专业人士,而且也乐于花费大量时间 研究可能达成的交易。

麦格理银行伦敦办事处负责人吉姆克雷格(Jim Craig)指出,在收购英国地区性公共事业公司东南水务公司(South East Water)之前,麦格理花了几个月时间来分析这个行业,并在其它 几次拍卖中落败。

“外界看不到我们此前花的6个月时间,也看不到我 们没能赢得的6桩交易。

” 然而,麦格理试图收购伦敦证交所及问津欧洲隧道(Eurotunnel)的意愿 表明,该银行正被迫拓宽基础设施投资的概念,以找到颇具吸引力的投 资机会。

欧洲隧道自破土动工以来,一直被投资者视为资金无底洞。

“我 们已退出对某类资产的收购,例如相对简单的水务公司。

你不可能在这 光大信息简报 16光大证券研究所 个领域做到与众不同。

”克雷格承认,“具有复杂性且需要专业技能的领 域,才是我们乐意付出时间和精力之处。

” 麦格理希望指出的是,其欧洲业绩的增长并非仅仅依赖基础设施业务。

该行未来业绩表现的一个重要驱动力,乃是其找到渴望投资基础设施资 产的机构投资者的能力,以及以极具吸引力的价格进行收购、实现可观 回报的能力。

麦格理的首支欧洲基础设施基金计划实现14%至17%的回报率,并定期 分发现金红利。

对于那些正在寻找投资渠道,以满足日益增加的长期负 担的养老金而言,这应该非常具有吸引力。

麦格理表示,就像它在澳大 利亚所做的那样,它可能通过股市上市途径,把这个基金最终分给投资者。

一个更为基本的问题是,如果利率环境突然变化,对该行的投资将会有 什么影响。

该银行表示,在考虑一项投资的时候,它会展开详尽的信用 分析。

该行同时还称,它的许多投资,尤其是对收费公路和公共事业等 受监管实体的投资,能够随着消费者价格的上涨而提价,从而提供了应 对通胀的内在对冲手段。

麦格理银行的某些投资,例如对东南水务公司的收购,所用资金乃是来 自长期债券,这提供了另外一个对冲利率风险的渠道。

而其它投资,尤 其是那些收益预计将会增长的投资项目,其融资途径是5年期或7年期 债券,以期将来在更低的利率水平上进行再融资。

“我们希望通过经常 调整资本结构,实现对投资者的回报,”该银行执行董事Yvonne Dee 表示。

“但我们不会假定目前的信贷环境会无限期地持续下去。

” 麦格理银行的模式能否在信用周期的所有阶段都能运行顺利,尚有待观 察。

就目前而言,麦格理似乎已在金融城建立了自己的地盘。

光大信息简报 17光大证券研究所 返回页首 【估值研究】衡量成长值的新指标:PVGO/市价 上市公司股票的价值可以分为两部分,一部分来自于现有资产未来产生 现金流的现值,另一部分来自于未来投资的价值,即增长机会价值。

显 然,增长机会价值占股票价值的比重越高,其成长性就越好。

如果一家 公司具有良好的成长性,那么在长期一定会给投资者以高额的回报。

衡量成长性的基本指标是PVGO/市价(Present Value of Growth Opportunities),但是单纯以这一指标来衡量上市公司的成长性会受到 市场效率的影响。

一些PVGO/市价很高的公司基本面极差,指标高并不 是因为成长性好,而是因为具有壳价值、可能被私有化或者被重组等原 因,辅助的筛选条件是公司股票在过去5年内的涨幅。

通过以下方法计算PVGO:PVGO=P-EPS/r。

其中P为公司股票的市价, EPS为每股收益,r为股权资本成本。

在上面的公式中,EPS/r为估计的公司现有资产未来产生现金流的贴现 值,假定公司这部分业务不再增长,也就不需要增加营运资本,假设其 资本支出等于折旧和摊销,因此经营现金流与净利润相同。

这样的计算 方法隐含着承认公司股票的市价是合理的这一假设,而事实可能并非如此。

r为股权资本成本,根据资本资产定价模型(CAPM)求得,即r=rf+β (rm-rf) 其中rf为无风险收益率,取长期国债收益率2.38%;β为风险系数, 光大信息简报 18光大证券研究所 取最近100周公司股票的β值并经过下面的公式调整,β adj=0.33743+0.66257×β;rm为市场收益率;rm-rf为风险溢价取8%, 这个取值对排名的结果影响甚微。

返回页首 【海外市场】新兴市场最糟的情况可能已经过去? 自5月上旬的短短6周,全球投资者自新兴市场的股票型基金已赎回159亿 美元,占新兴市场资产比重近6%,创下近两年来资金流出最大的一次。

《华 尔街日报》今天(5日)指出,由于墨西哥股市出现选举后的反弹行情,新 兴市场在经历悲惨的5、6月走势后,最糟的情况可能已经过去。

一个征兆是, 6月最后一周,新兴市场的卖超净额为4.87亿美元,远低于前一周的20亿 美元,和上述六周期间平均26.5亿的水平。

对新兴市场感到乐观的一个理由 是,股价看来相对便宜。

波兰股市以过去12个月的获利估算,平均本益比达 13.5倍,比起S&P 500指数的16.7倍便宜许多。

其它地区更低,墨西哥的 本益比为13.1倍,新加坡10.7倍、韩国10.9倍,巴西10倍。

印度Sensex 指数在大跌后,本益比仍达19倍,是一个例外。

投资者及分析师皆同意,“即 使此轮股市大跌持续到未来几个月,较不可能动摇将是具有强劲经济基础的 国家。

” 返回页首 【海外市场】资金流港恒指试16600 朝鲜试射导弹,以射程范围计,算是失败之作,但却足以影响北亚地区股市 的人心;日股及韩国股市随即‘受惊’而持续跌势,相对之下,港股的表现 似有抗‘弹’之力。

如市场真正忧虑地缘政治风险,香港与国内股市近日的 表现,相对区内股市,甚至欧美股市为佳;又是否反映市场相信区国内缘政 光大信息简报 19光大证券研究所 治风险最低的地方,就是香港与国内地区? 日本,韩国及台湾股市与美国经济,消费增长以及电子科技产品需求相关程 度很高,故上述股市对美国科技股股价的起伏尤其敏感。

现阶段,市场正密 切评估美国联储局的‘17次加息’,对经济及消费需求带来何等程度的收缩 作用;适逢电子及科技消费行业刚步入冷静期,各品牌商对新产品的推出暂 取放慢态度,企业盈利增长放缓的预期,促使个别资金转流他处。

在此情况 之下,估计对港股短期走势有利,中国经济的消费和需求仍在高速的增长中, 国企及中国经济相关的股份成为‘资金候鸟地’。

另一方面,所谓‘越是期待, 越是美丽’。

市场越期待人民币汇价将有实际的变动,‘新娘不出来’,越能吸 引资金逗留,预期恒指短期将上试16600水平。

返回页首 【行业信息】中俄西线输气管快敲定 世界上最大的天然气公司俄罗斯天然气工业股份公司,正就供气管道建设问 题与中国进行商务谈判,有关最后协议已经送达新疆交通厅和新疆自治区人 民政府,并期望近期能达成最终协议。

俄罗斯天然气工业股份公司将修建两条通往中国的天然气管道,每年对中国 输气量为六百八十亿立方米。

向中国输送天然气的西线管道将从俄罗斯西西 伯利亚经阿尔泰边境进入中国新疆,最终与「西气东输」管道连接,向中国 沿海省区供气。

这次修建的输气管道直径有五十厘米。

据悉,预计西线的年 输气量将达到三百亿立方米。

返回页首 光大信息简报 20光大证券研究所 【行业信息】外资酒店业看好中国长期前景 酒店业一向是经济发展的“先锋”行业,在很多不发达的国家和地区,西方 酒店业也是最早渗透的行业之一。

外资进入中国市场最早的行业中就包括酒 店业,北京的建国饭店和长城饭店,就是早期外资进入的很好的例子。

由于 近年中国经济的快速发展,中国目前被看作酒店业在全球唯一的一个存在高 利润和广阔前景的市场。

总部在美国的酒店行业咨询公司居住经济计量 (Lodging Econometrics)的总裁帕特里克·福特这样描述中国市场:“这是 一个平流层,对酒店业来说,中国目前是最有吸引力的地方。

这就是为什么 投资资本都在那里竞争,为什么全球著名的名牌公司也在那里角逐的原因。

” 据《今日美国报》报道,如今在北京和上海国际酒店的豪华套房,无论价格 或质量方面,都可以和美国大城市相媲美。

喜达屋酒店(Starwood Hotel) 的亚太区高级副总裁莫纳罕称,“新酒店在全世界会有一个爆炸性的发展,我 们第一个目标就是中国。

我不能想象有人不把目光投向中国。

”该集团在中国 大陆建有16间酒店,是其在美国本土以外最大规模的投资。

对万豪国际、君 悦、圣·瑞吉斯(St. Regis)和里兹·卡尔顿(Ritz-Carlton)来说,情况 也都一样。

值得注意的是,酒店业在中国的竞争也在向国内市场延伸。

20年 前,当国内第一轮酒店投资热潮兴起的时候,珠三角、长三角、沿海地区以 其蓬勃的发展气势,理所当然地吸引了当时绝大部分的资金落户。

但在目前, 国际资本和品牌的目光开始投向更广阔的内陆及二线城市。

随着竞争加剧, 一些著名酒店品牌也正考虑在中国更多的地区,向低档一些的“廉价经济型” 酒店市场进军。

外资酒店业纷纷进入中国市场,并进入第二波发展周期,对 中国来说是一个好消息。

它表明国际资本非常看好中国的未来,这是对中国 长期发展前景最好的背书。

返回页首 光大信息简报 21光大证券研究所 【财经广角】米塔尔如何将敌意收购融入了友好的味道? 股东至上 在米塔尔的收购过程中,收买、分化阿赛洛的股东阵营是米塔尔最有效 的一招。

由于一开始米塔尔就吃了阿赛洛管理层的闭门羹,因此敌意收 购这个清晰的定位迫使米塔尔必须打好股东这一仗。

在收购中,管理层 和股东双管齐下将是克敌制胜的关键。

尤其在敌意收购中,把握持股数 靠前的大股东对最终的胜利非常重要,因为大股东搞定了,小股东往往 会跟进。

而股东的认可往往也会向管理层施加压力,最终迫使其妥协。

阿赛洛这一战中,米塔尔的过人之处不仅在大股东的把握上,对小股东 的拿捏也十分老到。

由于海外监管机构以及舆论对中小股东利益的格外 关注,中小股东的声音有时格外响亮。

后来者俄罗斯北方钢铁也借鉴了 米塔尔的中小股东策略,只不过火候还差了一截。

在获取股东芳心的同时,米塔尔也采取了分化的心理战略。

在整个过程 中,米塔尔几次放出风声称多 少多少股东已经接受了收购要 约,这种宣传攻势考验着阿赛 洛股东特别是比较容易摇摆的 中小股东的心理承受力。

当然,阿赛洛管理层也没有坐以待毙,也曾作出过种种努力。

在4月初 的时候,阿赛洛管理层承诺将增加2005年分红,从每股1.2欧元增加 到每股1.85欧元。

截至4月中旬的时候,公司管理层已与持股比例合 计超过80%的股东进行了磋商以试图阻止这些股东受到米塔尔的诱惑。

然而,阿赛洛的努力效果并不大。

据介绍,大部分股东持股是以投资为 目的,这些股东对公司未必有很高的忠诚度。

若有好的交易条件出现, 股东套现是很正常的事情。

光大信息简报 22光大证券研究所 当年中海油试图并购优尼克的时候,其实也有不少股东对中海油表现出 一定兴趣,并反对将这一并购政治化。

只是中海油似乎对这一现象并没 有太多的关注。

在欧美这样多元化的社会氛围中,一些决策往往是多方 利益博弈的结果。

由于存在太多的利益体,结果充满了各种变数。

中国 公司走出去的道路,由于“中国”这一身份,在西方世界可能就多了一 道无形的障碍。

不过,若能打好股东牌,借助股东的力量,兴许可以绝 处逢生。

瓦解敌方 竞购后期,米塔尔对俄罗斯北方钢铁的巧攻是另一个亮点。

北方钢铁是 阿赛洛管理层请来的救命稻草,但是管理层此举却并没有得到股东们的 谅解。

因此,这一方案从提出之日起,就引起了诸多分歧。

从北方钢铁 出现在并购战中起,米塔尔就没有停止对这一交易的讽刺和挖苦。

米塔 尔的高明之处在于,其攻击对手不是无中生有而是直击要害。

首先,米塔尔抓住的依旧是阿赛洛的股东。

有的股东担心管理层为了抵 制米塔尔而对北方钢铁作出太多让步。

另一些人士怀疑,阿赛洛在此交 易过程中钻了欧洲新收购法的空子,非法剥夺了股东的权利。

以至于卢 森堡金融市场监管部门在6月初的时候不得不出面要求阿赛洛必须出 具证据消除上述谣言。

因此,米塔尔以阿赛洛股东代言人的身份攻击这 一交易。

5月下旬的时候,米塔尔称,阿赛洛股东被迫把权利拱手送人, 所获得的补偿不足以抵消他们的损失。

光大信息简报 23光大证券研究所 其次,米塔尔想到了国际并购中的一件利器,就是政治。

米塔尔本身是 印度公司,但是总部已经搬至英国,旨在淡化自己印度公司的身份,以 西方阵营中的一员出现在国际舞台。

自己有了这个身份后,米塔尔攻击 北方钢铁的俄罗斯身份,以利用欧洲政界及商界对俄罗斯的一些成见达 到击退对手的目的。

此外,米塔尔非常善于捕捉对手的 先天不足。

与北方钢铁的交易由于 仓促形成,本身有许多缺陷。

更可 笑的是,6月9日欧盟委员会 (European Commission)表示收到有关此项交易的两份文件。

第一份文 件来自阿赛洛,内容是收购北方钢铁。

第二份文件来自北方钢铁,内容 是收购阿赛洛。

欧盟委员会发言人JonathanTodd表示,不得不就此项 交易进行了两次通报,因为哪家公司将取得控股权尚不清楚。

米塔尔当 然不会放弃这一绝好的时机把对手好好挖苦一番。

中海油在当年的并购战中,没少挨雪佛龙的唇枪舌剑。

整个过程,雪佛 龙一直扮演一个正义凛然的国家利益捍卫者,而中海油除了委屈就是愤 怒和无奈。

看来,在国际论战中,中国公司需要学的还有很多。

只加两次价 除了上述两个主要的计谋,米塔尔的手段还有很多。

无论是政府公关还 是价格谈判米塔尔的表现都可圈可点。

五个月的时间,米塔尔只加了两 次价便说动了阿赛洛股东。

在同期,高盛收购AB港口一案中,心急的 高盛频频加价。

当年中海油竞购战中,舆论的加价预期也非常浓厚。

而 米塔尔对整个过程的把握却不温不火。

在6月9日那周,即北方钢铁交 易上交欧盟的时候,市场对价格的讨论非常敏感,但是米塔尔一再重申 不会加价。

不过公司也留了一个小口,称只有在采取某些旨在保留和提 升阿赛洛业务模式的公司治理措施时,才会考虑进一步提高收购报价。

这给阿赛洛无限希望却又抓挠不着。

直到最后一个周末。

米塔尔突然发 光大信息简报 24光大证券研究所 力,提价幅度达到10%,一举抓牢阿赛洛芳心。

令北方钢铁相当受伤。

最后,在内功方面,米塔尔也非常注意。

在第一次提价遭遇阿赛洛拒绝 后的第二天,米塔尔公布了一份商业战略规划,公司计划在未来三年内 将核心利润提高41亿美元。

以切实的规划反驳阿赛洛对米塔尔只注重 企业规模而忽视了利润的增长的批评。

要想成功必须有一份足够吸引人 的价格方案和后续方案。

米塔尔确实做到了这一点。

相比之下,中海油 当年的收购要约有许多不成熟之处。

中海油当年的收购方案现金比例相 当高,这在国际上已经落伍了。

返回页首 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整 的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、 修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告仅供光大证券内部各部门投资决策参考, 不得买卖、外传。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买 卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

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