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银行业研究报告:国信证券-银行业中期策略:投资品种多元化下的价值选择-060710

研报作者:朱琰,李珊珊 来自:国信证券 时间:2006-07-10 16:15:22
  • 股票名称
    银行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    sun****ger
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    32 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    445 KB
研究报告内容

2005年中期投资策略报告会国信证券2006年中期投资策略 投资品种多元化下的价值选择 金融行业资深分析师朱琰 金融行业助理分析师李珊珊 2006年7月 行业判断: 贷款增长前高后低,息差扩大,净利润平稳增长 人民币升值和公司再融资题材提升估值水平 税收改革等促进政策改善盈利空间巨大 主题讨论:投资品种多元化下的最优选择:内在价值VS市场战略价值 投资主题:高增长和业务品牌优势 行业和公司投资价值分析 目录 产业与“运营杠杆”分析贷款前高后低,息差扩大,净利润平稳增长 贷款增长前高后低,息差扩大 2005.2-2006.5贷款增长2005.5-2006.5存贷款差额货币增长 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 M-06M-06J-06N-05S-05J-05M-05M-05 亿元 10 11 12 13 14 15 16 (%)当月新增人民币贷款(亿元)(右) 贷款同比增长(%)(左) -1 1 3 5 7 9 11 13 M-06M-06J-06N-05S-05J-05M-05 亿元 0 5 10 15 20 25 (%) 存贷款差额(右) M1同比增长率(左) M2同比增长率(左) 上调基准利率对主要上市银行2006年1季度净利润的影响幅度 民生浦发招行华夏 1Q2006利息收入增幅3.92% 3.81% 3.84% 3.77% 1Q2006净利润增幅14.74% 16.68% 12.39% 18.78% 数据来源:国信证券经济研究所 产业与“运营杠杆”分析人民币升值和再融资题材提升估值水平 人民币升值对银行的影响 我国上市银行净敞口主要是由人民币构成,人民币升值有利于提升资产价值。

升值提升房地产价值,有利于提升银行房地产抵押品的质量,提高款资产质量, 减轻拨备压力。

-90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% J-74 J-78 J-81 J-85 J-88 J-92 J-95 J-99 J-02 J-06 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500%日元/美元(左) TPX指数(右) 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% F-84 J-86 O-88 F-91 J-93 O-95 F-98 J-00 O-02 F-05 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20%TOPIX银行指数(左)日元/美元(右) 1974年至今日元对美元汇率与TPX指数的相关系数是-0.62 1984年至今日元对美元汇率与TPX银行指数的相关系数是-0.32 下半年再融资题材,提升估值水平 招行发行价针对PB和每股净资产的敏感性分析 民生银行发行后针对增发金额的敏感性分析 招行H股上市,民生A股增发 将降低公司的PB水平 假设招行H股发行价在8-8.5 元,发行22亿股,考虑2.5% 的发行费用,那么发行后对 应的PB在2.2-2.3倍 假设民生银行增发额在60-70 亿元,考虑2.5%的发行费用, 发行价为最近20天收盘价均 值的90%,那么发行后对应 的PB在2.08-2.11倍,而目前 06年的动态PB是2.37倍; 当前06年动态PB:2.37606264656870 发行后每股净资产2.052.062.062.072.082.08 发行后PB 2.112.112.102.102.082.08 数据来源:国信证券经济研究所 发行后PB 2.882.92.922.942.962.98 1.83.283.303.323.353.373.39 1.93.353.373.393.423.443.46 23.423.443.473.493.523.54 2.13.503.523.553.573.593.62 2.23.583.603.633.653.683.70 2.33.663.693.713.743.763.79 2.43.753.773.803.833.853.88 产业与“运营杠杆”分析趋势:税改等盈利促进政策改善空间巨大 税收改革等促进政策改善盈利空间巨大 税率降至25.00% 26.00% 27.00% 28.00% 29.00% 30.00% 招行29.62% 28.24% 26.85% 25.47% 24.08% 22.70% 浦发28.27% 26.62% 24.98% 23.34% 21.70% 20.05% 民生19.00% 17.55% 16.11% 14.67% 13.22% 11.78% 华夏17.18% 15.69% 14.20% 12.70% 11.21% 9.72% 数据来源:国信证券经济研究所 税率降至25%-30%对主要上市银行2005年净利润的提升幅度 招商银行净利润提升幅度最高,浦发、民生银行其次,华夏银行提 升最小。

相关假设:深圳地区税率仍维持在15%,其它地区降至25%-30%。

产业与“运营杠杆”分析主题讨论:内在价值VS市场战略价值 总资产:十亿元 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 工行中行农行建行交行招行 2004年2005年 贷款:十亿元 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 工行农行建行中行交行招行 2004年2005年 2004-2005主要商业银行贷款余额2004-2005主要商业银行总资产规模 中间业务占比 0% 5% 10% 15% 20% 工行农行中行建行交行招行 2004年2005年 2004-2005主要商业银行中间业务占比 个人贷款占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 工行中行建行交行招行 2004年2005年 2004-2005主要商业银行个人贷款占比 国有银行和股份制银行业务对比 国有银行和股份制银行财务数据优劣性分析 2005年(亿元,除百分比)中国银行建设银行招商银行浦发银行民生银行兴业银行 总资产47400458577340573155714740 贷款总额0239534722377237812426 存款总额22353400606344505648883552 总资产同比增长11.13% 17.28% 25.13% 25.80% 25.09% 39.42% 贷款同比增长4.08% 10.20% 25.61% 21.33% 31.11% 19.49% 存款同比增长10.81% 10.20% 23.77% 27.87% 28.63% 25.44% 净利润同比增长16.23% -3.96% 25.01% 28.78% 32.58% 46.56% ROA 0.67% 1.03% 0.54% 0.43% 0.49% 0.52% ROE 11.45% 16.37% 15.93% 16.01% 17.48% 20.26% 利息收入占比80.74% 90.55% 73.17% 84.71% 73.49% 71.17% 中间业务收入占比13.57% 6.57% 8.32% 2.43% 3.01% 1.80% 个人贷款占比23.40% 18.96% 15.97% 14.95% 15.12% 12.60% 资本充足率10.42% 13.57% 9.06% 8.048.26% 8.13% 核心资本充足率8.08% 11.08% 5.58% 4.80% 4.90% 不良贷款-五级分类1032.26944.69121.6774.4548.2856.47 不良贷款同比增长率-6.28% 8.11% 12.93% -2.28% 27.89% 11.23% 不良贷款率4.62% 3.94% 2.58% 1.97% 1.28% 2.33% 拨备覆盖率80.55% 66.78% 111.04% 142.07% 103.39% 90.52% 利息回收率98.93% 99.54% 98.88% 97.07% 数据来源:公司报表国信证券经济研究所 国有银行和股份制银行的优劣分析 国有银行股份制商业银行城市商业银行 优势 劣势 投资要点 政府过度干预造成公司治 理不完善,内控缺失,负 担重;覆盖面虽广但定位 不明确; 少有政策扶持地方政府过度干预造成公 司治理不完善,内控缺失; 在经营范围和地域上受限 较多; 与中国经济增长高度相关, 市值占比较高,具有战略 性资产配置价值。

招行等优质银行的优势将 在混业经营和盈利模式转 型中日益突出,外资购并 题材。

具有稳定的内在价值, 两极分化严重,要关注质 地优良的城市商业银行, 外资购并题材。

业绩高增 长和外资购并题材提供个 体机会。

政策扶持;覆盖面宽;客 户资源雄厚,大客户基础 稳固;脱胎于专业银行, 具有专业优势; 政策负担少,市场化程度 高;机制灵活高效;负担 轻;容易根据自身特点准 确定位; 信息优势、本地化优势; 地方政府支持;容易根据 自身特点准确定位; 主要上市将上市银行综合竞争力排名 排名资产质量盈利能力中间业务个人业务风险控制成长性 3 1 2 5 4 6 6 5 1 4 2 招行2333 浦发1554 民生3441 3 建行512 61 62 6 4 5 中行6 兴业2 说明:以上数字为六家银行的排名,数字越低排名越靠前说明:以上数字为六家银行的排名,数字越低排名越靠前 广泛的网点和客户资源广泛的网点和客户资源 庞大的资产和业务规模庞大的资产和业务规模 享有政策扶植享有政策扶植 脱胎于行业银行脱胎于行业银行 具有行业优势具有行业优势 市场战略价值:市值占比高,对股指的杠杆作用大市场战略价值:市值占比高,对股指的杠杆作用大 信用卡业务发展具有良好的客户资源和渠道信用卡业务发展具有良好的客户资源和渠道 发展混业经营业务能起到协同作用发展混业经营业务能起到协同作用 Too Big to failToo Big to fail 能超倍分享优势行业的增长机会能超倍分享优势行业的增长机会 发展趋势:综合性金融控股公司发展趋势:综合性金融控股公司 资源禀赋资源禀赋投资要点投资要点 国有银行——市场战略价值 市场价值:基础和战略性配置市场价值:基础和战略性配置 股份制银行——稳定的内在价值 机制灵活,市场化程度高机制灵活,市场化程度高 专业化程度高,能力强专业化程度高,能力强 发展趋势:成为盈利能力最强的专业化银行发展趋势:成为盈利能力最强的专业化银行 具有较高的产品开发和市场开拓能力具有较高的产品开发和市场开拓能力 有利于建立产品优势和品牌有利于建立产品优势和品牌 市场价值:财务数据优势市场价值:财务数据优势------健康的财务数据健康的财务数据 良好的资产质量良好的资产质量 具有稳定的内在价值和外资并购价值具有稳定的内在价值和外资并购价值 资源禀赋资源禀赋投资要点投资要点 本地信息和客户优势本地信息和客户优势 发展趋势:成为最强的地方性银行发展趋势:成为最强的地方性银行 具有较高的业绩弹性,外资并购题材具有较高的业绩弹性,外资并购题材 市场价值:把握住个体题材带来的投资机会市场价值:把握住个体题材带来的投资机会 个体性的业绩和外资并购题材个体性的业绩和外资并购题材 资源禀赋资源禀赋 城市银行——个体性的业绩和外资并购题材 投资要点投资要点 投资建议 资产配置: 市场战略配置和内在价值投资结合 投资品种选择: 长线配置不同品种的优质公司 投资时机选择: 关注公司个体题材的确认和变化 再融资题材 外资入股和并购 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 中行招行民生浦发华夏深发展合计 亿元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 总市值(左轴)市值占沪市总市值比(右轴) 市值占两市总市值比(右轴) 中行A股上市后主要上市银行市值占比 产业与“运营杠杆”分析投资主题:高增长和业务品牌优势 高增长享受高估值 美洲银行1999-2005净收入增长VSPE 花旗银行1999-2005净收入增长VSPE 摩根银行2000-2005净收入增长VSPE 富国银行1999-2005净收入增长VSPE -100 -50 0 50 100 150 200 M-00 J-01 N-02 M-04 J-05 10 12 14 16 18 20 22 24 Net Inc Growth(左) PE -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 M-99 J-00 N-01 M-03 J-04 N-05 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 Net Inc Growth(左) PE -60 -40 -20 0 20 40 60 80 M-99 N-99 J-00 M-01 N-01 J-02 M-03 N-03 J-04 M-05 N-05 5 7 9 11 13 15 17 19 21 Net Inc Growth(左) PE -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 M-99 N-99 J-00 M-01 N-01 J-02 M-03 N-03 J-04 M-05 N-05 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Net Inc Growth(左) PE 国内外主要商业银行品牌溢价对比 0255075100125150175200225250275300 建行 交行 招行 民生 浦发 华夏 品牌溢价净资产 0102030405060708090 汇丰 渣打 恒生 中信 工银 中银 东亚 品牌溢价净资产 020406080100120140 花旗 美洲 摩根 富国 品牌溢价净资产 数据来源:Bloomberg各公司报表、国信证券经济研究所 单位:中国十亿元人民币美国香港十亿美元 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0.000.020.040.060.080.100.12 品牌溢价/总资产 P/B 中银 汇丰 wing hang 工银 华夏 富国 摩根 中信 招行 浦发 花旗 渣打 交行 国内外主要商业银行品牌溢价对比 盈利模式转型提升优质银行的溢价空间: REP国际比较 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 00.511.522.53 ROE/KE PB 浦发 摩根 招行 汇丰 KorAm Kookmin 交行 东京三菱 中信 工银 东亚 渣打 民生 花旗 新生 DahSingHana 美洲 住友 Winghang中银 恒生 富国 行业评级与投资建议 行业评级:谨慎推荐 银行的贷款出现恢复行增长,对中小企业贷款的增长和中间业务的发展在 一定程度上能缓解短期融资券对贷款和收入增长的影响. 本次宏观调控不良贷款的压力明显小于上次.资产质量风险在控的范围内 变化. 加息有利于净利差扩大,促进净利润高增长。

A+H以及对外资定向增发等题材的确定有助于提高公司估值水平。

06年主要上市银行业绩高增长使估值处于合理区间的下方,维持行业评级 为“谨慎推荐”。

国际业务占绝对优势的中国第二大银行 外汇贷款占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 工行农行中行建行交行招行 2003年2004年2005年 个人业务中间业务优势明显,混业经营平台完善 中间业务占比 0% 5% 10% 15% 20% 工行农行中行建行交行招行 2004年2005年 国内主要商业银行2004-2005年盈利能力比较 主要财务指标无明显优势 单位:%建设银行中国银行集团工商银行招商银行 200420052004200520041H200520042005 权益回报率25.0816.3711.1111.45 15.0615.93 平均权益回报率25.8621.5911.2212.141.394.4816.0617.26 总资产回报率1.251.030.630.67 0.520.54 平均资产回报率1.311.110.660.700.040.150.570.59 成本收入比45.1346.8747.3947.9541.9861.1632.7131.56 数据来源:公司招股说明书 国信证券经济研究所 人民币升值背景下的汇率风险 者投资的资本金可能产生的汇兑损失 20052006 升值幅度 2.56% 3% 人民币/美元:期末 8.077.84 注资额:亿美元注资时间造成的资本金的损失 1962003年12月5.008 5.880 30.482005年8月0.324 0.381 15.242005年8月0.162 0.191 4.91572005年9月0.042 0.049 0.73742005年10月0.005 0.006 5.54 6.51 44.72 51.01 经济研究所 中国银行:内在价值+市场战略价值 中国银行:内在价值+市场战略价值 公司盈利能力,成长性和抵御风险的能力处于行业中等水平 中国银行和几家已上市或将上市商业银行财务指标比较 2005年(亿元,除百分比)中国银行建设银行招商银行浦发银行民生银行兴业银行 总资产47400458577340573155714740 贷款总额22353239534722377237812426 存款总额22353400606344505648883552 总资产同比增长11.13% 17.28% 25.13% 25.80% 25.09% 39.42% 贷款同比增长4.08% 10.20% 25.61% 21.33% 31.11% 19.49% 存款同比增长10.81% 10.20% 23.77% 27.87% 28.63% 25.44% 净利润同比增长16.23% -3.96% 25.01% 28.78% 32.58% 46.56% ROA 0.67% 1.03% 0.54% 0.43% 0.49% 0.52% ROE 11.45% 16.37% 15.93% 16.01% 17.48% 20.26% 利息收入占比80.74% 90.55% 73.17% 84.71% 73.49% 71.17% 中间业务收入占比13.57% 6.57% 8.32% 2.43% 3.01% 1.80% 个人贷款占比23.40% 18.96% 15.97% 14.95% 15.12% 12.60% 资本充足率10.42% 13.57% 9.06% 8.048.26% 8.13% 核心资本充足率8.08% 11.08% 5.58% 4.80% 4.90% 不良贷款-五级分类1032.26944.69121.6774.4548.2856.47 不良贷款同比增长率-6.28% 8.11% 12.93% -2.28% 27.89% 11.23% 不良贷款率4.62% 3.94% 2.58% 1.97% 1.28% 2.33% 拨备覆盖率80.55% 66.78% 111.04% 142.07% 103.39% 90.52% 利息回收率 98.93% 99.54% 98.88% 97.07% 数据来源:公司招表 国信证券经济研究所 根据A+H股公司A股溢价规律判断, 中行溢价于港股的可能性较大市值 占比高,对股指的杠杆作用大 中国银行:内在价值+市场战略价值 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 中行招行民生浦发华夏中石化 0% 5% 10% 15% 20% 25% 总市值(左轴)市值占沪市总市值比(右轴) -50 0 50 100 150 200 250 300 350 020406080100120140 总股本(亿股) A股溢价率 (%) 中行A股发行前后主要持股股东持股情况 A股发行前 A股发行后 股份性质持股数比例持股数比例锁定期限 汇金A股171,325,404,74069.27% 171,325,404,74067.47% A股上市之日起3年 苏格兰皇家银行H股20,942,736,2368.47% 20,942,736,2368.25% H股上市之日起1年 亚洲金融控股H股11,785,825,1184.77% 11,785,825,1184.64% H股上市之日起1年 全国社保基金理事会H股11,317,729,1294.58% 11,317,729,1294.46% H股上市之日起1年 瑞银集团H股3,377,860,6841.37% 3,377,860,6841.33% H股上市之日起1年 亚洲开发银行H股506,679,1020.21% 506,679,1020.20% H股上市之日起1年 其他H股投资者H股28,089,421,00011.36% 28,089,421,00011.06% — 其他A股投资者A股— — 61647120002.59% — 总计 247,345,656,009100% 253,510,368,009100.00% 数据来源:公司A股招股说明书 国信证券经济研究所 招商银行:推荐 投资要点 优化资产结构和盈利模式 低资本消耗的持续增长模式中间业务和零售 信用卡业务对利润贡献的效应加大 公司动态平衡风险能力高,大幅超额计提夯实利润 国际市场上优质银行享受了越来越高的溢价空间 股价催化剂 H股发行增厚净资产,提高估值水平 目标价8-8.6元 民生银行:推荐 投资要点 公司再融资后,将会迎来一个新的增长期。

公司个人业务的高增长,专业化贷款业务创新,将有利于公司优化业务结构, 降低经营风险,实现更持续更有效的发展 经营机制灵活,增长潜力较大,再融资伴随外资参股题材,具有改善经营的想 象空间。

股价催化剂 对外资的定向增发 目标价3.9-4.5元 浦发银行:推荐 投资要点 公司充足的拨备储备利于保证净利润的高速增长 上海市政府集中股权后续的扶植政策可期 估值偏低 股价催化剂 外资增持股份题材 目标价10.23-11.1元 国信重点关注上市银行盈利预测表 假设民生银行增发17.5亿股,发行价格为近20个交易日收盘价均价的9折; 假设招商银行发行22亿股H股,发行价格为8元人民币。

PEPEPEPBPBPB 2005E 2006E 2007E 2005E 2006E 2007E 民生银行0.370.340.4316.5412.7510.202.872.391.943.92-4.5推荐 民生增发后0.290.3714.9511.962.081.773.92-4.5 浦发银行0.6350.831.0415.6111.949.552.502.101.7510.23-11.1推荐 招商银行0.380.410.5220.2918.8014.923.072.652.268-8.5推荐 招行发行后0.350.4422.1717.602.091.878-8.5 华夏银行0.310.380.4514.5511.8710.021.811.621.414.3-4.6谨慎推荐 数据来源:国信证券经济研究所 国信重点关注上市银行上市券商盈利预测表 简称 EPS 2005E EPS 2006E EPS 2007E 目标价位 (元)本期投资评级 贷款增长前高后低,息差扩大 人民币升值对银行的影响 下半年再融资题材,提升估值水平 税收改革等促进政策改善盈利空间巨大 2004-2005主要商业银行总资产规模 国有银行和股份制银行财务数据优劣性分析 国有银行和股份制银行的优劣分析 主要上市将上市银行综合竞争力排名 股份制银行——稳定的内在价值 城市银行——个体性的业绩和外资并购题材 投资建议 高增长享受高估值 国内外主要商业银行品牌溢价对比 国内外主要商业银行品牌溢价对比 盈利模式转型提升优质银行的溢价空间:REP国际比较 中国银行:内在价值+市场战略价值 中国银行:内在价值+市场战略价值 招商银行:推荐 民生银行:推荐 浦发银行:推荐 国信重点关注上市银行盈利预测表

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