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天士力研究报告:长江证券-天士力-600535-调研简报-060630

研报作者:叶颂涛 来自:长江证券 时间:2006-07-04 09:39:35
研究报告内容摘要
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事件描述
        近期,我们对天士力进行了调研。主要目的一方面是了解公司最新经营情况,另一方面是了解在目前的市场估值体系下,对公司价值影响较大的因素将发生何种变化。
        事件评论
        一、经营情况
        1、复方丹参滴丸销售略有增长
        年初,由于行业开展打击带金销售活动,医药代表不能进入医院,很多原来在营销方面做得较好的企业销售受到影响,天士力也不例外。但和竞争对手相比,天士力的复方丹参滴丸属强势品牌,在自然销售状态下处境好于竞争对手。另外,公司加大了学术推广的力度,使销售略有增长,估计在5%-10%之间,好于市场预期。
        2、粉针项目等待新药审批“开闸”
        公司系列冻干粉注射剂高技术产业化项目的一期工程已建设完成,第一组冻干粉针(益气复脉、丹酚酸B)工艺已打通,具备产业化条件。据了解,这两个药品的的评审程序基本已走完,但由于SFDA对新药的审批整体延后,究竟何时能拿到批文尚难预料。一旦相关部门对新药审批“开闸”,公司的这两个粉针有望率先得到批文。
        3、复方丹参滴丸的FDA  认证强力推进
        复方中药通过美国FDA  认证被许多业内人士看作是意义重大,但几乎不可能完成的事,因为第Ⅲ期临床试验需要数亿资金,而且治疗效果同对照药物比,必须有明显优势。天士力决定坚持把这个工作做下去,并采取了得力措施:一是聘请曾在FDA  长期工作过的专家从事该项任务;二是在美国设立公司,负责新药临床试验的运作。公司解决资金问题的方案是:一旦Ⅱ期临床试验通过,将吸引风险投资和大的医药制造商介入,共同完成耗资巨大的Ⅲ期临床试验。
        由于有FDA  资深专家的加盟,复方单参滴丸的认证方案进行了修改,做到了有的放矢。从公司的决心、措施和方案来看,我们认为尽管还存在着不确定因素,但这项计划成功的概率大大提高了。
        二、价值影响因素
        1、公司在体制和机制上的优势较突出
        在我们关心的医药企业中,有几家在产品线、品牌等资源上要远远优于天士力,可在管理、营销上却远远落后于它。这几家企业的共同点是:从体制上看,都是国有企业;从机制上看,管理层缺乏激励,其利益取向和投资者的并没有取得一致。在完全竞争的医药行业,“人”的因素非常关键,尽管民营企业也存在这样那样的问题,但其活力普遍强于国有企业,医药流通领域的九洲通、化学制药领域的恒瑞医药就是如此,我们认为天士力的民    2006-6-30  医药、生物制品行业
        叶颂涛(8627)65799535天士力(600535):调研简报yest@cjsc.com.cn  给予“谨慎推荐”评级事件描述
        近期,我们对天士力进行了调研。主要目的一方面是了解公司最新经营情况,另一方面是了解在目前的市场估值体系下,对公司价值影响较大的因素将发生何种变化。
        事件评论
        一、经营情况
        1、复方丹参滴丸销售略有增长
        年初,由于行业开展打击带金销售活动,医药代表不能进入医院,很多原来在营销方面做得较好的企业销售受到影响,天士力也不例外。但和竞争对手相比,天士力的复方丹参滴丸属强势品牌,在自然销售状态下处境好于竞争对手。另外,公司加大了学术推广的力度,使销售略有增长,估计在5%-10%之间,好于市场预期。
        2、粉针项目等待新药审批“开闸”
        公司系列冻干粉注射剂高技术产业化项目的一期工程已建设完成,第一组冻干粉针(益气复脉、丹酚酸B)工艺已打通,具备产业化条件。据了解,这两个药品的的评审程序基本已走完,但由于SFDA对新药的审批整体延后,究竟何时能拿到批文尚难预料。一旦相关部门对新药审批“开闸”,公司的这两个粉针有望率先得到批文。
        3、复方丹参滴丸的FDA  认证强力推进
        复方中药通过美国FDA  认证被许多业内人士看作是意义重大,但几乎不可能完成的事,因为第Ⅲ期临床试验需要数亿资金,而且治疗效果同对照药物比,必须有明显优势。天士力决定坚持把这个工作做下去,并采取了得力措施:一是聘请曾在FDA  长期工作过的专家从事该项任务;二是在美国设立公司,负责新药临床试验的运作。公司解决资金问题的方案是:一旦Ⅱ期临床试验通过,将吸引风险投资和大的医药制造商介入,共同完成耗资巨大的Ⅲ期临床试验。
        由于有FDA  资深专家的加盟,复方单参滴丸的认证方案进行了修改,做到了有的放矢。从公司的决心、措施和方案来看,我们认为尽管还存在着不确定因素,但这项计划成功的概率大大提高了。
        二、价值影响因素
        1、公司在体制和机制上的优势较突出
        在我们关心的医药企业中,有几家在产品线、品牌等资源上要远远优于天士力,可在管理、营销上却远远落后于它。这几家企业的共同点是:从体制上看,都是国有企业;从机制上看,管理层缺乏激励,其利益取向和投资者的并没有取得一致。在完全竞争的医药行业,“人”的因素非常关键,尽管民营企业也存在这样那样的问题,但其活力普遍强于国有企业,医药流通领域的九洲通、化学制药领域的恒瑞医药就是如此,我们认为天士力的民    营体制有助于其成为中药领域的重要标杆企业。
        天士力上市后,集团较平稳地安顿了从部队“下海”的元老,面向社会招聘大量高级管理人员,已有了一个高效率的管理团队,这是和很多民营企业不同的地方。公司走国际化道路的意识很强,提出“基础市场在国内,目标市场在国外”。公司总经理和负责FDA  认证的管理人员皆为“海归”专家,天士力甚至有从印度招聘熟练工人的打算。
        我们认为,天士力兼有民营企业体制优势和国有企业的包容度,上市公司同集团公司无同业竞争,拥有良好的发展架构。公司十分重视投资者关系、透明度较高,属可给予溢价的上市公司。
        2、公司经营追求差异化的意识很强
        公司的重磅药物复方丹参滴丸获得巨大成功,主要是依靠剂型差异化带来的营销差异化。正是新剂型带来的优势,使公司得以大搞差异化营销。在上市前,天士力就高举“中药现代化”的大旗,以高水平国际化学术报告的形式,将众多重量级中药专家和医务人员发展成复方丹参滴丸的义务宣传员。一段时间里,复方丹参滴丸成为了中药现代化的标志,也成了各大型中药研讨会必谈的话题,其影响力远远超出了电视广告。此后,为了巩固已形成的品牌影响力,公司开展了“健康之星”活动,在全国范围内选出服用复方丹参滴丸5  年以上的患者,组织到公司参观,了解药品的生产过程,听取患者的意见。该活动每月两次,对提升复方丹参滴丸的美誉度起到了很好作用。
        公司认识到自身在传统中药领域缺乏竞争力,决定走现代中药之路,因此自觉地在剂型、国际化、营销等方面追求差异化。由于很多行动具有开创性,如参与FDA  认证、开发系列中药粉针等,也就不可避免地存在风险。
        我们认为,该公司同化学药企业恒瑞医药的相似性高于同传统中药企业的相似性,即成长性要高些,风险也相应大些。
        3、粉针项目是近两年影响价值的关键
        从公司特点来看,天士力近两年需要有除复方丹参滴丸以外的新增长点,否则适合大规模运作的基础投入可能成为业绩增长的负担,如项目转固后的折旧、债务的利息等。  公司虽已推出了系列滴丸类新产品,如藿香正气滴丸、穿心莲内脂滴丸、柴胡滴丸等,但这些新产品同竞争性产品的差别并不显著,加上是天士力并不擅长的OTC  产品,难以成长为复方丹参滴丸那样的重磅药物。从公司的产品储备来看,粉针系列显然将承担起公司业绩增长的重任。公司表示,一旦粉针上市,将展开大规模高规格的营销活动。届时,公司每周将召开两场中药粉针研讨会,使全国最高水平的中药粉针学术报告从这里发出。
        对于粉针能否成为天士力的又一个重磅炸弹,我们认为需要考虑以下两个问题:一是竞争对手可能如何反应;二是鱼腥草注射剂停用可能带来的影响。
        公司的中药粉针最初将主要是心血管用药和抗感染用药,而这些领域的竞争已较激烈。我们认为,天士力起步阶段可能不会以其它企业的粉针为对手,而是以相似功效的水针剂为对手,大打安全牌,进行替代,我们认为这种策略容易取得成功。
        对于鱼腥草注射剂停用可能带来的影响,我们认为不必太悲观,理由是:首先,SFDA  不会对中药注射剂搞“一刀切”。这一剂型已有60  多年历史,有的药品已进入药典。中药注射剂在心血管等领域较西药更有优势,是一个很有发展前途的剂型;其次,中药注射剂具有特殊性,本身的确较复杂,应当通过提高技术门槛和规定使用要求以减少其不良反应。现实情况却是厂家一哄而上,医生使用时也较随意。我们认为下一步SFDA  可能会出台相关措施,如提高中药注射剂的质量标准、严格企业资质、要求注射前做皮试等,这对整个行业是有利的。当然,如果再度爆发象鱼腥草注射剂这样较大的不良反应事件,可能影响患者和医生选择中药注射剂的意愿,从而在一段时期影响中药注射剂的销售。
        三、业绩预测和投资建议
        天士力致力于中药的现代化,开展差异化营销,在复方丹参滴丸这一单个产品上取得了巨大成功。该公司在管理框架、基础设施和营销渠道上具有较强优势,适合新的大产品运作。系列粉针项目是公司寄予厚望的下一个利润增长点,其适合学术推广、为处方药、是中药现代化剂型,同复方丹参滴丸有诸多相近之处,取得成功的概率较大,我们认为该公司值得长期关注。
        公司的复方丹参滴丸2006年销售有望增长5%-8%,毛利率基本稳定;其它产品(养血清脑颗粒、柴胡滴丸、藿香正气滴丸、穿心莲内脂滴丸、水林佳、荆花胃康滴丸)的销售增幅很大,但基数较低,预计可给公司带来3000万左右净利润,基本上与广告费用的增长相抵消(公司今年的电视广告投入在6000万元左右,而2005年为3000万元)。另外,公司投资项目的开发费和固定资产转固可能给带来2000万左右的费用增量,但与相应项目投产可能产生的收入和得到的补贴相当。如果公司5亿短期融资券发行,下半年将可减少700万元左右的利息(短期融资券平均利息为3.2%,而短期借款年利息为6%左右)。而如果2000万股定向增发实现,一年可减少利息1600万元,基本可抵消股本扩张带来的利润摊薄。
        综上,我们预测天士力2006年每股收益为0.75元,2007年为0.86元,市盈率分别为22.3倍和19.5倍。考虑到公司的增长速度在2008年后依靠新产品可能加快,我们认为天士力可获25倍市盈率,12个月合理价位在21元以上因此给予“谨慎推荐”的评级。
        

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