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研究报告:国信证券-宏观经济投资策略:技术进步:经济高位调整的坚实基础-071227

研报作者:杨建龙 来自:国信证券 时间:2007-12-27 16:59:10
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    (PDF)
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    fl***m1
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    国信证券
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    27 页
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研究报告内容

AA 宏观研究 首席经济顾问:杨建龙 宏观经济分析师:林松立 宏观经济分析师:任泽平 电话:010-82254212 Email:linsl@guosen.com.cn renzp@guosen.com.cn 相关研究报告 货币政策面临新挑战:通货膨胀和 资产价格上涨并存下人民币升值 预期加快 07/09/28 行业景气回升推动宏观经济持续 增长 07/07/25 在波动调整中保持信心 07/06/27 温和通胀苗头已现,小幅加息在即 07/02/09 《继续分享中国经济盛宴》 07/01/10 宏观经济报告 中国经济宏观经济报告 策略研究报告 技术进步:经济高位调整的坚 实基础 把握中国经济周期波动的脉搏 我国经济周期呈现波动收敛和位势上移的趋势,本轮经济周期已接近周期顶 部的长期趋势线。

由长期高速增长所形成的调整压力以及美国经济的潜在回 落,2008年中国经济将出现周期性的顶部。

预计2008年一、二季度是周期 性调整的关键时期。

由于2007年上半年增长速度较快,使得比较基数较高, 2008年上半年各项指标将可能出现较明显回落。

技术进步背景下出口长期增长潜力 出口增速大幅度回落的可能性很小,技术进步加快全球产业转移和国内产业 转移的趋势弱化了出口政策调整对出口的影响。

技术进步背景下的投资增长 经济内在动力强劲的原因在于投资的增长潜力巨大,近几年投资的问题不是会不会回 落的问题,而是如何抑制投资过快的问题。

技术进步、劳动生产率与收入水平提高:消费持续快速增长的新动力 技术进步和劳动生产率提高对居民收入增长将发挥长期的支撑作用,收入增长是消费 结构升级和消费增长的坚实基础,消费需求增长具有内在的稳定性,2008年消费需求 持续稳定增长可期,2009—2010年消费增长的贡献将加强和提升,成为实现“高位调 整”的稳定力量。

CPI趋稳回落,PPI持续提升 通胀呈现出明显的结构性,食品价格仍将上涨但涨幅趋缓,明年的通胀压力仍很大, 全年CPI预计回落至4%。

产业景气轮动:“重心上移” 第二轮景气周期将会持续到2008年全年。

经济的持续高位运行,对投资品的需求过 旺,以及美元不断走弱导致资源品尤其是原油价格高位运行,带动上游原材料行业景 气走出低谷;行业景气将从下游和中游转移到上游和中游,能源和运输业将迎来一个 景气高涨期。

2007年12月27日 第一部分 周期波动是经济增长的实现方式 经济增长具有周期性波动的内在规律 经济周期反映了经济系统在运行过程中反复出现的对其均衡的偏离和调 整过程。

一个周期包含许多经济领域差不多同时发生的扩张,接下来是同样 一般性的衰退、收缩和复苏,后者又融入下一周期的扩张之中;这一系列的 变化是反复发生的。

经济周期波动具有内在的交替性、重复性和必然性。

经济周期的阶段:复苏、高涨、衰退、萧条,其中高涨和衰退属于景气 期,复苏和萧条属于不景气期。

一个典型的经济周期可以结构分解为长期趋 势(T)、循环因素(C)、季节因素(S)和不规则因素(I):Y=T×C×S×I。

图1:典型经济周期图 图2:中国经济周期波动 单位:% 衰退高涨 萧条 复苏 均衡均衡 -30 -20 -10 0 10 20 30 195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004 GDP 资料来源:国信证券经济研究所资料来源:WIND,国信证券经济研究所 经济周期是内外因共同作用的结果 经济增长过程不但存在着波动,而且还具有一定的周期规律性。

经济周 期波动是内生因素即内在传导机制与外生因素即外在冲击共同作用的结果。

表一:经济周期理论综述 农业 农业的周期性引起了部门外的经济周期,太阳黑子、 天气、气象 单一因素 心理 扩张产生乐观,乐观刺激投资;衰退产生悲观,悲 观加剧衰退。

心理因素的强化作用产生判断失误。

价格成本利润 期望提高利润的实业需求→扩张→短缺和价格上涨 →降低利润率→衰退→减少成本→利润上升→复苏实业周期 存货周期周期是由贸易商增减存货的自我抵消性努力而造成的 强调储蓄过度投资 由于信贷扩张、重大技术革新、新发明等因素导致投 资波动,进而引发经济周期波动 消费不足过度储蓄导致消费不足,购买力不足 马克思主义 马克思关于资本主义体系的不稳定性观点有很强的消 费不足内涵 投资过程 凯恩斯主义 经济周期主要产生于私人投资的不稳定性,所以政府 需要采用财政和货币政策进行宏观调控 货币主义 MV=PQ,货币供应的变化将引起价格和总量经济需求 的变化 实际经济周期 经济波动的原因是非货币因素对经济的实际冲击,如 技术创新 新古典 主义 政治经济周期政府的行为和制定的政策与选举和任期有关 经济周期具有扩散性 经济周期具有扩散性,广泛地基于各产业、各地区以及各类经济活动, 不仅表现为宏观经济总量的波动,而且表现为产出、消费、通货膨胀、利率、 就业等的协同波动。

产业间扩散:根据产业间的投入产出关联,由先导行业向同步行业再向滞 后行业传导; 区域间扩散:根据国家和地区间的贸易与活动、汇率以及政治文化联系等, 由经济龙头和主导国家或地区向其他区域传导; 经济指标间扩散:根据国民经济运行机制以及宏微观联系,由领先指标向 同步指标再向滞后指标传导。

图3:经济周期扩散示意图 资料来源:国信证券经济研究所 可以采用科学的方法测度经济周期 经济周期波动是一个在不同行业和部门中不断扩散的过程,在周期性波 动的传递过程中,不同经济活动的周期波动之间存在一定的时差关系,根据 这种时差关系,景气指标可以区分为先行(领先)、一致(同步)和滞后(迟 行)三类。

可以利用景气指标预测和判断经济周期趋势。

一项经济指标能够预期经 济过程的变动,是因为它具有因果性、报导性或数学上的领先性。

中国经济景气监测中心美国商务部 先行指标 恒生中国内地流通指数 货币供应M2 工业产品产销率 固定资产投资新开工项目 国债利率差 房地产开发领先指数 物流指数 消费者预期指数 平均每周工作时数 平均初始失业人数 制造业消费品和原材料的新订单 卖主交割执行情况 厂房和设备的合同与订单 建房许可证 制造中的未发货订单变化 敏感的原材料价格变化 股票价格指数S&P500 货币供给M2、 消费者预期指数 同步指标 社会收入指数 工业从业人员数 社会需求指数 工业生产指数 非农业就业人数 减去转拨款项的个人收入 工业生产指数 制造业和商业的销售额 图4:中国先行指数与一致指数 单位:%图5:中国滞后指数与一致指数 单位:% 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所 行业周期波动是由宏观周期和自身周期叠加的结果 1、宏观周期:扩张、收缩 2、行业本身的生命周期:幼稚、成长、成熟、衰退 处在成长阶段:扩张期长,收缩期短 处在衰退阶段:扩张期短,收缩期长 3、产业波动的特点是: 以工业为主的第二产业,波动幅度最大。

在工业内部,轻工业生产的波 动幅度小于重工业,但在轻工业生产主要以农产品为原料时,受农业生产不 稳定的影响,波动稍大。

重工业则与波动幅度很大的投资紧密相连。

第一产业或农业波动幅度较小,但不稳定。

在第一产业占国民经济比重 较大和轻工业生产主要以农产品为原料时,其波动对整个经济波动的影响较 大,第三产业波动幅度较小,且较稳定。

把握中国经济波动的脉搏 我国经济周期波动的规律特点:波动收敛 1、以改革开放为标志,中国经济周期由古典型周期转变为增长型周期 改革开放以前,我国经济总量曾出现过绝对水平的下降,增长率为负值, 周期波动表现为古典型周期特征;改革开放以后,我国经济总量不在出现绝 对水平的下降,而只是增长速度高低起伏波动,周期波动表现为增长型周期 特征。

2、周期长度延长,我国经济周期有向10年朱格拉中周期演变的趋势 平均而言,我国经济周期的长度为5.1年。

从周期长度的发展来看,我 国经济周期有不断延长的趋势。

改革开放前的五个周期长度平均为4.6年, 改革开放后的五个周期长度平均为5.75年,延长了近14个月,如果考虑第 十个经济周期,改革开放后平均周期长度肯定更长,这反应了我国宏观调控 能力不断加强。

20世界90年代以来我国经济周期有向9-10年朱格拉中周期演变的趋 势。

朱格拉周期又称主要周期,周期长度一般为8-10年,一般认为这一周 期是由于固定资产投资(即设备和基础设施投资)的波动而产生的,并导致 就业、物价等的相应波动,故也称其为固定资产投资周期。

经济周期延长的 可能原因是周期的持续期受到政府财政和货币政策的影响,这些政策比过去 更具主动性。

3、周期波动幅度呈现长期收敛趋势,经济稳定性提高 波动幅度是反映经济增长稳定性的一个重要指标。

峰谷落差越大,说明经 济增长越不稳定。

改革前的五个周期的波动幅度均在10%以上,平均达到 21.86%。

改革后的五个周期,振幅均在8%以下,平均为7%,下降了将近 15%。

从波动幅度的构成看,改革前五个周期的波峰高度平均为16.5%,改 革后平均为13.2%,下降了3.3%。

这表明,我国经济增长减少了盲目扩张性, 经济严重过热的风险在下降。

改革前五个周期的波谷深度平均为-5.3%,改 革后平均为6.2%,上升了11.5个百分点。

这表明,我国经济增长有了较强 的抗衰退能力,经济稳定性提高,趋势水平上升。

4、平均位势有所上移,我国经济增长潜力上升 波动的平均位势或波位,是指每个周期内各年度平均的经济增长率。

改 革前五个周期的波位平均为6.2%,改革后平均为9.4%,上升了3.2%,20 世纪90年代以来平均为9.7%。

这充分反映出我国经济增长潜力在上升。

周期起止年份 时间跨度 (年) 扩张期收缩期 平均增长率 (%) 波峰波谷振幅 11954-19574317.8154.210.8 21958-1962514 -0.621.3 -27.348.6 31963-19686247.718.3 -5.724 41969-197242211.819.43.815.6 51973-19764314.38.7 -1.610.3 61977-1981523811.75.26.5 71982-198653211.515.28.86.4 81987-19904137.711.63.87.8 91991-199992710.714.27.66.6 102000- 9.911.58.33.2 图6:改革前后经济周期波动 单位:% 图7:本轮经济周期波动 单位:% -30 -20 -10 0 10 20 30 195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004 GDP 改革前: 古典周期 改革后: 增长周期 -30 -20 -10 0 10 20 30 195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004 GDP 改革前: 古典周期 改革后: 增长周期 GDP 0 2 4 6 8 10 12 14 16 19781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010 本轮周期 GDP 0 2 4 6 8 10 12 14 16 19781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010 本轮周期 资料来源:WIND,国信证券经济研究所资料来源:WIND,国信证券经济研究所 5、固定资产投资波动可能是导致GDP波动的主要原因。

固定资产投资增长率的波动形态和周期长度与GDP基本一致,两者同步 相关系数高达0.80,是GDP波动的主要原因和重要的同步指标。

净出口周期波动存在一定的滞后特征,主要原因是内需回落导致进口回 落,而出口保持一定增长惯性的结果。

消费波动与GDP存在一定的同步反向 关联关系。

图8:三大需求对经济增长的贡献率 单位:% 图9:GDP与固定资产投资波动 单位:% 0 10 20 30 40 50 60 19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006 GDP投资 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所资料来源:WIND,国信证券经济研究所 6、货币供应波动是导致物价波动的重要原因 金融波动通过货币、信贷、利率、股票等因素对经济周期的波动和运行 具有强化作用。

我国货币供应和贷款与物价变动之间相关性不断提高,在我 国物价波动基本可以认为是一种货币现象。

总体上货币供给的变动超前于物 价的变动,超前期为2-4季度。

7、通货膨胀波动是影响股票市场波动的关键因素 通货膨胀通过利率和利润渠道影响股票价格。

起初,轻微的通货膨胀对 股票市场来说是“有益的”,刚开始温和的通胀意味着商品价格的上涨,这会 提高投资者对上市公司收益的预期,但是当随着资产分配转移和利率提高危 害到股票价格时“收益幻觉”便会消失。

图10:货币供给与物价波动 单位:% 图11:通货膨胀与股市波动 单位:% 0 5 10 15 20 25 30 1997-011998-031999-052000-072001-092002-112004-012005-032006-052007-07 85 90 95 100 105 110 M2 M1贷款余额 CPIPPI 0 5 10 15 20 25 30 1997-011998-031999-052000-072001-092002-112004-012005-032006-052007-07 85 90 95 100 105 110 M2 M1贷款余额 CPIPPI 0 5000 10000 15000 20000 25000 91 -0 4 92 -0 4 93 -0 4 94 -0 4 95 -0 4 96 -0 4 97 -0 4 98 -0 4 99 -0 4 00 -0 4 01 -0 4 02 -0 4 03 -0 4 04 -0 4 05 -0 4 06 -0 4 07 -0 4 -5 0 5 10 15 20 25 30 深成数上证综指CPI 存款利率贷款利率 资料来源:中国统计年鉴,国信证券经济研究所资料来源:中国统计年鉴,国信证券经济研究所 8、行业周期波动 从中国三次产业来看,第二产业波动幅度最大,与GDP存在一定的超前 关系,这跟我国重化工为主的工业结构和政府投资为主的发展模式有关;第 一产业改革开放以前波动较大,改革后波动幅度较小;第三产业波动幅度最 小,跟GDP相关性最强,波动形态最为相似。

图12:中国GDP与一二三产业波动 单位:%图13:中国GDP与工业、建筑业波动 单位:% -60 -40 -20 0 20 40 60 19531957196119651969197319771981198519891993199720012005 GDP第一产业第二产业第三产业 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 19531957196119651969197319771981198519891993199720012005 GDP工业建筑业 资料来源:WIND,国信证券经济研究所资料来源:WIND,国信证券经济研究所 本轮经济周期的特点 改革开放以后,1981和1990年出现两次较深的谷底,1999年又一次达 到谷底,2000年以后进入新一轮经济周期一直持续到现在。

本轮经济周期 的特点有: 1.扩张期长,如果以9.9%的平均增长率作为本轮经济周期的均衡线, 本轮周期连续8年处于扩张期,连续有5年超过平均增长率处于高 涨期; 2.持续期长,经济从1999年低谷位置开始复苏至今已有8年,2000 -2002处于复苏阶段,2003-2007处于繁荣阶段; 3.振幅小,本轮周期当前振幅仅为3.2%,为建国以来最小; 4.底部抬高,本轮周期的起始谷底为8.3%,为建国以来波谷的次高位; 5.目前已接近周期顶部的长期趋势线。

2008年中国经济景气周期或将见顶 1、内因:前几年的高速增长已形成调整压力 经济持续快速增长给经济结构调整、资源能源消耗以及环境保护带来 很大压力 “投资率过高、消费率过低”的矛盾不断加剧,导致内需不足和增长 放缓 贸易顺差过大和货币供应过多,引发资产价格泡沫,并面临全面通 胀风险 为了控制宏观经济由偏快转向过热,经济系统内在地需要一个调整 过程 图14:本轮经济周期波动 单位:% 图15:本轮周期投资率与消费率变化 单位:% GDP 6 7 8 9 10 11 12 200020022004200620082010 预测 顶部 平均增长率 复苏 高涨 衰退 GDP 6 7 8 9 10 11 12 200020022004200620082010 预测 顶部 平均增长率 复苏 高涨 衰退 0 10 20 30 40 50 60 70 2000200120022003200420052006 投资率消费率 0 10 20 30 40 50 60 70 2000200120022003200420052006 投资率消费率 资料来源:WIND,国信证券经济研究所资料来源:WIND,国信证券经济研究所 2、外因:美国经济回落将成为中国周期回落的先行 从规模上来看,美国GDP约是中国的5倍,美国仍然是世界经济的 火车头 从历史来看,美国经济周期与世界经济周期的相关性很强,在全球 化的今天,各国经济波动的协同性不断加强 美国增长依赖内需,因次债危机影响出现回落,必将通过对外贸易、 汇率机制等对世界经济增长产生负面影响。

先导行业、指标景气周期回落趋势明显 近几个月新增固定资产投资和出口增速出现回落迹象,工业增加值、货币 供应等也逐渐企稳 以汽车、房地产业等先导行业的率先回落成为2008年经济周期调整的重要 标志 各种迹象显示周期性调整即将到来 图16:美国与全球经济增长率对比 单位:%图17:中美股票市场走势对比 单位:% -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 19941995199619971998199920002001200220032004200520062007 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 美国GDP(左)德国GDP(左)日本GDP(左) 法国GDP(左)中国出口(右) 6579 7579 8579 9579 10579 11579 12579 13579 14579 02 -1 1 03 -0 3 03 -0 7 03 -1 1 04 -0 3 04 -0 7 04 -1 1 05 -0 3 05 -0 7 05 -1 1 06 -0 3 06 -0 7 06 -1 1 07 -0 3 07 -0 7 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 道琼斯工业平均指数(左)上证综合指数(右) 资料来源:BEA,国信证券经济研究所资料来源:WIND,国信证券经济研究所 图18:先行指标 单位:% 图19:先导行业 单位:% -10 0 10 20 30 40 50 60 2005-022005-052005-082005-112006-042006-072006-102007-022007-052007-08 5 10 15 20新增固定资产投资(左)出口商品总额(左) 工业增加值(右) M2(右) 80 100 120 140 160 180 200 2002/102003/42003/92004/032004/082005/022005/072005/122006/062006/112007/052007/ 煤炭工业钢铁工业汽车制造业 资料来源:WIND,国信证券经济研究所资料来源:国务院发展研究中心产业部,国信证券经济研究所 周期分析的基本结论 2008年中国经济将出现周期性的顶部 预计2008年一、二季度是周期性调整的关键时期 由于2007年上半年增长速度较快,使得比较基数较高,2008年上半 年各项指标将可能出现较明显回落 技术进步与生产效率提升:高位调整的坚实基础 伴随产能扩张的生产技术水平提升,大大提高了生产效率,过去几年是 我国工业生产能力扩张的关键时期,尤其是2003年以后,工业生产能力的扩 张速度比前期提高了一倍以上。

总体工业生产装备规模比2000年提高了一倍 左右。

下表显示了过去几年主要工业行业固定资产净值增长速度。

表中数据显示,工业固定资产形成,在过去7年中可大致划分为三个增 长阶段: 第一阶段是以2001年为中心点的低速增长谷底时期,与当时中国经济增 长的周期性谷底相对应。

第二阶段是2003到2004年,为工业固定资产快速增长时期。

其中尤以 煤炭工业、钢铁工业、汽车工业和机械工业等重化工行业表现突出。

第三阶段是2005年到2006年,为加速增长时期。

表:工业行业固定资产净值增长 2000200120022003200420052006 2006/2 003 2006/2 000 煤炭工业0.056 0.0750.0770.1400.1090.154 0.206 1.54 2.04 石油天然气工业 0.340 0.0420.0570.0180.0780.121 0.143 1.38 1.55 石油天然气开 采业 0.384 0.0770.1460.0810.0690.137 0.144 1.39 1.86 石油加工业0.289 -0.004 -0.066 -0.0900.0960.090 0.142 1.36 1.15 食品工业0.021 0.0010.0590.0180.1170.177 0.146 1.51 1.62 饮料工业0.045 0.0350.0330.0350.0380.054 0.085 1.19 1.31 纺织服装业0.000 0.0330.0730.1000.1150.153 0.152 1.48 1.81 造纸印刷业0.228 0.1130.0810.1140.1040.255 0.121 1.55 2.08 文教体育用品业 0.055 0.0820.1170.1810.2110.208 0.169 1.71 2.44 医药工业0.096 0.1510.1590.1510.1960.171 0.144 1.60 2.46 化学工业0.064 0.0370.0440.0610.1110.196 0.198 1.59 1.83 建材工业0.050 0.0070.0200.0920.1640.182 0.127 1.55 1.74 钢铁工业0.106 -0.0070.0490.1190.1560.225 0.262 1.79 2.08 有色金属工业0.035 0.088 -0.3000.6490.2160.235 0.217 1.83 2.29 机械工业0.040 0.032 -0.0180.2160.0900.158 0.159 1.46 1.80 汽车制造业0.033 0.0920.0460.1330.1510.225 0.283 1.81 2.34 家用电器制造业 0.039 0.0260.0320.0670.0460.140 0.104 1.32 1.49 电子工业0.222 0.2300.1890.2170.3380.214 0.176 1.91 3.40 电力工业0.231 0.2280.1520.1880.1260.226 0.204 1.66 2.80 平均增长速度0.123 0.0700.0500.1310.1330.175 0.167 1.54 2.04 从技术进步视角来看中国的开放进程,可以明显地看到技术进步带动劳动生产 率的提高下中国经济的增长特点: 80年代主要是劳动密集型产品、资源类产品出口,以及工业制成品进口 替代——出口导向,同时引进大量装备能力成套; 90年代是劳动密集型产品出口导向为辅、工业制成品出口导向为主,装 备能力国产化到进口替代; 2000以后是政策引导大量能源原材料的进口以及工业制成品出口导向 主导的出口结构,同时装备工业进口替代向出口导向的进展。

图20:我国制造业分部分劳动生产率年均增长 单位:% 我国制造业分部门劳动生产率年均增长(2000年-2004年) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 烟草加工业 机械设备制造 金属冶炼制品 化学化纤制品 石油炼焦 食品加工业 制造业合计 非金属矿制品 造纸印刷业 食品制造业 纺织业 饮料制造业 电气电子设备 橡胶塑料制品业 木材家具制造业 皮毛羽制造业 其他制造业 服装纤维 资料来源:北京大学中国经济研究中心、国信证券经济研究所 图21:我国制造业实际劳动生产率同比增长 单位:% -10 -5 0 5 10 15 20 25 197919821985198819911994199720002003 0 100 200 300 400 500 600 700 800 我国制造业实际劳动生产率同比增长率(%) 累计增长率(1978=100) 资料来源:北京大学中国经济研究中心、国信证券经济研究所 我们认为经济在宏观调控下,经济的调整是必然的,但中国经济将会在 高位完成调整,主要有两大原因: 从需求面来看,需求的中长期增长潜力:收入增长、消费结构升级和城 市化仍持续不断地推进和加强。

从供给面来看,技术进步推动生产率提高,将从供给面的各个方面改善 中国宏观经济短期运行的机制与特征,保障高位调整的实现。

技术进步背景下出口具备长期增长潜力 出口增速自8月份以来快速回落,有美国经济受次级债和房价下跌的原因, 但主要是我国自年初以来加大出口产品结构调整力度的影响,包括多次大幅度 降低出口产品退税率以及扩大下调出口商品的种类。

出口增速目前回落至22% 附近,我们认为出口增速将会企稳,继续下降的空间很小,出口增速的拐点远 未到来。

全球产业转移已经开始并在加速,支持和推动全球产业转移的重要因素,并不 完全是劳动力低成本优势、能源低成本补贴,而同时又很强的技术进步和规模经济 所推动的产业竞争力的提升。

所以,中长期的出口增长潜力不会因为短期的政策调 整受到根本损害产业转移在国外向国内转移的同时,国内区域间的产业转移正在加速。

尤其是从长三角和珠三角区域向中西部的转移,使得传统的加工贸易在原来地 区优势逐步消失的同时,在中西部地区获得新的要素比较优势。

从而危及与传统要 素优势基础之上的出口竞争力,重新获得新的要素优势支持,而得以延展。

目前, 国家商务部已经出台一系列鼓励区域间产业转移的政策,并且在税收、融资等等方 面都给与了明确而直接的支持。

从短期因素考虑,人民币对美元名义汇率的升值,对出口增长的负面影响,将 因为人民币汇率相对非美元区货币的相对贬值而有所对冲。

这种特定的格局下,升 值因素对出口的影响将主要表现在出口的国别结构变化方面。

2006年以来,中国 对欧盟等非美元区国家出口的快速增长就是明显的证据。

图22:进出口增速比较 单位:% 图23:对美国和对欧盟出口增速的比较 单位:% -5 5 15 25 35 45 55 2004-112005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032007-07 出口增速进口增速 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 03 -0 1 03 -0 4 03 -0 7 03 -1 0 04 -0 1 04 -0 4 04 -0 7 04 -1 0 05 -0 1 05 -0 4 05 -0 7 05 -1 0 06 -0 1 06 -0 4 06 -0 7 06 -1 0 07 -0 1 07 -0 4 07 -0 7 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 贸易顺差(亿美元)外汇储备(亿美元) 资料来源:wind,国信证券经济研究所资料来源:wind,国信证券经济研究所 图24:进出口增速比较 单位:% 图25:对美国和对欧盟出口增速的比较 单位:% -20 0 20 40 60 80 100 2005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-10 一般贸易出口额-增速一般贸易进口额-增速 对欧盟和美国出口增速 -5 5 15 25 35 45 55 2004-112005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032007-07 欧盟美国 资料来源:wind,国信证券经济研究所资料来源:wind,国信证券经济研究所 图26:人民币对美元、欧元走势迥异 单位:% 9 9.5 10 10.5 11 11.5 2006-1- 3 2006-3- 16 2006-5- 26 2006-8- 8 2006- 10-19 2007-1- 2 2007-3- 15 2007-5- 24 2007-8- 6 2007- 10-16 7 7.2 7.4 7.6 7.8 8 8.2 欧元美元 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所 对出口的担忧主要来自三个方面: 1,次级债危机的影响将波及到全球,全球经济增速预期下调; 2,人民币汇率持续升值对出口增长的制约; 3,不断加力的出口政策和贸易摩擦对出口增长的制约。

对国内政策调整如降低免除出口退税政策等因素,短期的政策效应已充分显 现,更进一步的政策空间不大,在短期出口增长明显回落的情况下,继续出台更严 厉政策的可能性减小,预计影响不会很大。

而无论从政策本身的用意看,还是从长 期可能形成的实际影响看,主要的政策效应将体现在促进出口产品结构升级方面。

图27:出口退税下调空间不大 单位:% 资料来源:国家商务部、国信证券经济研究所 全球经济增长放缓趋势的可能影响不可小视,但全球经济增长的不平衡因素特 征,如东欧、东南亚国家经济的快速崛起,正在为中国培养新的出口阵地。

MF预测2008年全球经济增长将达4.8%,虽比2007年有所放缓,但东南亚、 中东地区、韩国等经济的快速发展仍可带动出口量保持较高位。

全球经济增长格局 的结构性变化,将在一定程度上打破传统市场供求格局的“路径依赖”,使得竞争力 不断提升的中国工业产品有可能借机实现新的出口扩张。

出口退税率一览 平均出口退税 率(%) 车辆、船舶及有关运输设备16 机械器具、电气设备及其零件14 杂项制品(包括玩具、运动用品、家俱、寝具及灯具) 13 化学工业及其相关工业的产品13 精密仪器及设备、钟表、乐器;上述物品的零附件13 鞋、帽13 塑料及其制品、橡胶及其制品13 石料、石膏、水泥、石棉、云母及类似材料制品;陶瓷产品和玻璃及其玻璃 制品 13 木及木制品、稻草、秸杆、针茅和其它编结材料制品13 食品、饮料、酒和醋;烟草及烟草制品13 动植物油、脂及其分解产品;精制的食用油脂;动植物蜡12 纺织原料及纺织制品11 贱金属及其制品10 皮革、毛皮机器制品;鞍具、旅行用品。

手提包及类似容器8 天然养殖珍珠、宝石或半宝石、贵金属及其制品;7 矿产品6 活动物;动物产品6 植物产品5 木浆机器纤维状纤维素浆;纸、纸及其制品3 矿砂及其它金属及化合物;生铁、镜铁及其钢铁颗粒及其他铁板才0-3 图28:进出口增速较 单位:% 图29:对美国和对欧盟出口增速的比较 单位:% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2004- 01 2004- 05 2004- 09 2005- 01 2005- 05 2005- 09 2006- 01 2006- 05 2006- 09 2007- 01 2007- 05 2007- 09 马来西亚新加坡泰国 印度尼西亚印度越南 -20 0 20 40 60 80 100 120 2004- 01 2004- 05 2004- 09 2005- 01 2005- 05 2005- 09 2006- 01 2006- 05 2006- 09 2007- 01 2007- 05 2007- 09 俄罗斯波兰捷克 乌克兰匈牙利 资料来源:wind,国信证券经济研究所资料来源:wind,国信证券经济研究所 结论:制约出口增长的各种不利因素的短期效应明显,但已经被产业逐步消化 和吸收。

考虑到各种中长期积极力量短期效应,预计2008年的回落幅度有限,将 在目前水平保持稳定增长态势。

在各种中长期积极力量支撑下,中长期出口仍将保持持续快速增长态势,成为 支撑今后几年(2008—2010)国民经济实现高位调整的重要力量。

技术进步推动投资持续增长 需求波动、回落不是企业降低投资冲动的主要原因。

传统观念始终认为,需求 回落,产能过剩,从而投资收益下降的情况下,企业的投资激励将下降。

但如果考 虑到企业技术进步的因素之后,情况可能恰恰相反。

企业投资的激励很强,尤其是 在新装备技术水平提升所带来的生产效率提高背景下,投资已经成为企业实现创新 和技术进步,最终提升总体竞争力,从而抵御需求短期波动不利影响的“积极策略”。

这种积极策略可能形成: 新投资——新装备和技术水平——竞争力和收益率提高——更多的新投资的 良性循环机制。

这种传导机制和逻辑在微观的企业研究中是广泛存在的现实。

新增 产能技术水平提高,尤其是与传统产能形成的明显的“比较优势”。

投资严控政策是投资增长短期波动和形成回落预期的主要原因:投资的短期波 动决定于信贷的投放;信贷的投放“前高后低”——内在动力很强,不得不依靠调控 政策来抑制;信贷投放的前高后低是投资增速“前高后低”的根本原因,四季度的投 资增速下滑并不意味着经济和生产的回落。

图30:固定资产投资增速 单位:% 图31:对美国和对欧盟出口增速的比较 单位:% 固定资产投资增速 20 25 30 35 40 45 50 二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 2006年2007年2005年2004年 每月信贷投放(亿元) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 一月三月五月七月九月十一月 2005年2006年2007年 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所 决定投资增长的内在原因是企业利润的高速增长。

工业企业利润增速在2007 年预计高达33%;2008年预计由于技术的原因小幅回落,但仍高达25%。

在企业 利润高速增长的情况下,投资难以大幅度回落。

图32:工业企业利润增速 单位:% 图33:分行业销售利润率 单位:% 工业企业利润增速 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2005 年 02 月 2005 年 04 月 2005 年 06 月 2005 年 08 月 2005 年 10 月 2005 年 12 月 2006 年 03 月 2006 年 05 月 2006 年 07 月 2006 年 09 月 2006 年 11 月 2007 年 02 月 2007 年 08 月 销售利润率 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 2005年09月2006年02月2006年06月2006年10月2007年05月 专用设备制造业 交通运输设备制造业 通用设备制造业 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所 图34:分行业销售利润率 单位:% 图35:分行业销售利润率 单位:% 销售利润率 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2005年09月2006年02月2006年06月2006年10月2007年05月 化学纤维制造业 通信设备、计算机及其他电子设备制造业 销售利润率 4 5 6 7 8 9 10 2005年09月2006年02月2006年06月2006年10月2007年05月 非金属矿采选业 煤炭开采和洗选业 有色金属冶炼及压延加工业 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所 结论: 以投资严控政策为核心的制约投资增长的各种不利因素的短期效应明显,但这 些因素的影响不具备可持续性。

投资需求和供给的短期力量在逐步继续和加强,将 保障2008年投资增长的回落幅度有限,预计将在目前水平保持稳定增长态势, 2008年上半年甚至可能出现加速增长。

从中长期趋势看,基础设施建设和技术进步背景下投资机制的变化,将确保投 资持续快速增长态势,并成为支撑今后几年(2008—2010)国民经济实现高位调整 的另一个重要力量。

六、技术进步、劳动生产率与收入水平提高:消费 持续快速增长的新动力 收入增长主要来自工资性收入的增长,最近两年财产性收入由于资本市 场和房地产市场最近两年的大幅度上涨,而导致大幅度增长;其他还有“和谐 社会”导向的转移支付政策。

城乡居民收入出现了少有的快速增长态势:前三季度,全国城镇单位在 岗职工平均工资16675元,比去年同期增长18.8%。

其中,城镇国有经济单位 17819元,增长20.8%;城镇集体经济单位9996元,增长18.0%;城镇其他经 济类型单位16145元,增长15.6%。

农产品价格上涨带动农民收入快速增长:国家统计局的抽样调查结果, 今年前三季度全国农民人均现金收入3321元,扣除价格因素,实际增长14.8 %,增速比去年同期提高3.4个百分点。

粮食稳定增产难度加大和农产品价格 高位运行将使农民收入还有望稳步增长。

消费的持续稳定增长来自于收入的持续稳定增长,而技术进步和劳动生 产率提高对居民收入增长将发挥长期的支撑作用。

我们认为2008年消费需求 持续稳定增长可期,2009—2010,消费增长的贡献将加强和提升,成为实现“高 位调整”的稳定力量。

图36:就业 单位:万人 图37:工资指数 单位:% 60000 62000 64000 66000 68000 70000 72000 74000 76000 78000 80000 199620012006 每年新增700万人多的就业— —就业人员合计(万人) 60000 62000 64000 66000 68000 70000 72000 74000 76000 78000 80000 199620012006 每年新增700万人多的就业— —就业人员合计(万人) 80 90 100 110 120 130 140 2000200120022003200420052006 工资指数国有单位工资指数 城镇集体单位工资指数其他单位工资指数 资料来源:WIND,国信证券经济研究所资料来源:国务院发展研究中心产业部,国信证券经济研究所 图38:居民家庭人均可支配收入指数 单位:% 图39:社会消费品零售总额增速 单位:% 95 97 99 101 103 105 107 109 111 113 115 199019921994199619982000200220042006 城镇居民家庭人均可支配收入指数 农村居民家庭人均可支配收入指数 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2003- 11 2004- 03 2004- 07 2004- 11 2005- 03 2005- 07 2005- 11 2006- 03 2006- 07 2006- 11 2007- 03 2007- 07 社会消费品零售总额(单月)同比增速(名义增速) 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2003- 11 2004- 03 2004- 07 2004- 11 2005- 03 2005- 07 2005- 11 2006- 03 2006- 07 2006- 11 2007- 03 2007- 07 社会消费品零售总额(单月)同比增速(名义增速) 资料来源:WIND,国信证券经济研究所资料来源:国务院发展研究中心产业部,国信证券经济研究所 七、CPI高位回落,PPI稳步攀升 2007年CPI上涨的结构性原因,其特点是: 2007年食品价格上涨带动CPI大幅度上涨,贡献率达到80%以上。

部分食品产品的季节性、局部性的供求失衡,及其涨价的传导是食品 价格全面上涨的主要原因。

食品价格走势将成为2008年CPI走势的主要决定因素。

图40:CPI 单位:% 图41:CPI中的贡献比 单位:% 02468 10 12 14 16 18 20 05-0205-0505-0805-1106-0306-0606-0906-1207-0307-0607-09 食品 非食品 CPI(当月) CPI中食品和非食品贡献比 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 食品贡献 非食品贡献 资料来源:WIND,国信证券经济研究所资料来源:国务院发展研究中心产业部,国信证券经济研究所 图42:食品价格(1) 单位:% 图43:食品价格(2) 单位:% (18) (8) 2 12 22 32 42 Jan- 05 Apr- 05 Jul- 05 Oct- 05 Jan- 06 Apr- 06 Jul- 06 Oct- 06 Jan- 07 Apr- 07 Jul- 07 Oct- 07 肉禽及其制品蛋 (5) 0 5 10 15 20 Jan-05 Jun-05 Nov-05 Apr-06 Sep-06 Feb-07 Jul-07 粮食食品 资料来源:WIND,国信证券经济研究所资料来源:国务院发展研究中心产业部,国信证券经济研究所 图44:食品价格(3) 单位:%图45:食品价格(4) 单位:% (2.0) (1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 Jan- 05 Apr- 05 Jul- 05 Oct- 05 Jan- 06 Apr- 06 Jul- 06 Oct- 06 Jan- 07 Apr- 07 Jul- 07 Oct- 07 家庭设备用品及服务 医疗保健及个人用品 居住 (15) (5) 5 15 25 35 Jan- 05 Apr- 05 Jul- 05 Oct- 05 Jan- 06 Apr- 06 Jul- 06 Oct- 06 Jan- 07 Apr- 07 Jul- 07 Oct- 07 水产品鲜菜 资料来源:WIND,国信证券经济研究所资料来源:国务院发展研究中心产业部,国信证券经济研究所 PPI:持续回升态势 PPI已经于2007年上半年见底回升,预计明年将延续回升态势: 能源原材料产品需求景气进入周期性扩张阶段,国内需求力量不容忽视。

国际市场原材料价格的长期上涨趋势未变,外部涨价力量传导显著; 国家能源价格体系改革进程加快 从趋势来看,预计未来PPI可能将会进入一个慢上升周期,考虑到工业 品领域价格所具有的滞后性和长周期特点,PPI的上升趋势至少会持续到明年 上半年,不排除创出高点的可能,本轮PPI的上升表现出较为明显的成本推 动型特征。

图46:M2与CPI 单位:% 图47:PPI 单位:% 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 2003- 01 2003- 06 2003- 11 2004- 04 2004- 09 2005- 02 2005- 07 2005- 12 2006- 05 2006- 10 2007- 03 2007- 08 Jan- 08 Jun- 08 0 1 2 3 4 5 6 7 M2 CPI(落后12个月) -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 2002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-05 PPI生产资料生活资料CPI 资料来源:WIND,国信证券经济研究所资料来源:国务院发展研究中心产业部,国信证券经济研究所 图48:PPI构成 单位:%图49:食品价格 单位:% 98 100 102 104 106 108 110 112 114 116 118 2006- 06 2006- 08 2006- 10 2006- 12 2007- 02 2007- 04 2007- 06 2007- 08 2007- 10 生产资料衣着 一般日用品耐用消费品 98 100 102 104 106 108 110 112 114 116 118 2006- 06 2006- 08 2006- 10 2006- 12 2007- 02 2007- 04 2007- 06 2007- 08 2007- 10 生产资料衣着 一般日用品耐用消费品 90 92 94 96 98 100 102 104 106 108 110 2002- 01 2002- 09 2003- 05 2004- 01 2004- 09 2005- 05 2006- 01 2006- 09 2007- 05 食品衣着一般日用品耐用消费品 90 92 94 96 98 100 102 104 106 108 110 2002- 01 2002- 09 2003- 05 2004- 01 2004- 09 2005- 05 2006- 01 2006- 09 2007- 05 食品衣着一般日用品耐用消费品 资料来源:WIND,国信证券经济研究所资料来源:国务院发展研究中心产业部,国信证券经济研究所 图50:PPI与CPI间的传导关系 资料来源:国信证券经济研究所 结论: 我们认为当前的高位通胀压力有长期化的可能,主要是基于三个方面的考虑: 一是从成因来看,本轮通胀主要是由上游的肉蛋粮食和能源引起的,同时外部 因素对国内粮食和能源价格上涨也起到了显著的推动作用,因此带有典型的成本推 动和外部输入特征,而并非是由需求拉动的,因此要消除这次通胀首先要等这些成 因消失。

从各方面的数据来看,推高本轮通胀的各种成因具有长期化的趋势,这就 带来了本轮通胀的长期化压力; 二是从治理的难度来看,需求拉动型通胀要比成本推动型通胀易于治理,内生 型通胀要比外部输入型通胀易于治理,因为控制需求和国内价格因素显然要比控制 成本和国外价格因素要容易得多; 三是从价格传导机制来看,由于能源具有较长的产业链条,食品涉及的范围比 较广泛,这两大类既可直接进入消费环节,也可通过加工制品进行价格传导,显然 后一传导机制和途径要经过较长的时间才会逐步显现。

我们预计明年全年的通胀水平会小幅回落,一季度通胀水平仍将会继续维持在 高位。

宏观经济政策:利率与汇率的替代? 货币政策在2007年遇到前所未有的挑战:出口增长导致外汇储备持续增长动 力不减,同时流动性过剩推动通货膨胀和资本市场过快增长压力不断增强。

央行在上半年的加息主要是抑制过快的信贷投放,以及防止经济由偏快转为过 热,而下半年的加息是更多的是为了稳定通货膨胀预期。

CPI从高位回落基础还不 扎实,央行仍会在年初利用加息的手段坚定反通胀的决心。

货币政策在2007年的紧缩力度不可谓不大,但是在巨额的贸易顺差作用下, 效果不是很明显,但是2007年下半年两大因素更使得货币政策面临新的挑战: CPI创下近几年6.9%的新高,预计全年CPI涨幅大约在4.5%左右,我们预 计2008年CPI将小幅回落,涨幅为4.0%,但是不确定因素很多,央行为了稳定 通胀预期将不得不小幅加息,而美国的降息使得央行加息的空间不断缩小; 第二个挑战是资产价格的迅速上涨带给央行的巨大压力,政府必须防止股市的 大起又要防止股市的大落,这必然使得货币政策的出台偏向谨慎。

图51:货币政策与CPI 单位:% 资料来源:国信证券经济研究所 外汇储备已经超过了1.5万亿美元,虽紧缩力度超过以往几年,但货币供应高 居不下,10月份的M2增速仍高达18.47%,而信贷投放早已超过了去年全年。

由于担心人民币升值的副作用,如人民币升值加快有可能在短期之内吸引更多 的热钱流入中国;同时,人民币升值可能大幅削弱国内企业在国际市场上的竞争力, 出口企业由于升值出现倒闭可能会影响国内的就业市场;更有人担心人民币升值过 快会重蹈日本的覆辙,导致中国经济放慢等等。

因此尽管今年人民币升值的速度较 去年有所加快,但人民币相对于美元的升值速度仍然大幅落后于主要新兴市场国家, 如印度和巴西。

人民币升值缓慢加剧了流动性过剩局面,国内流动性过剩的结果是信贷扩张 过快、资产价格上涨过快和通货膨胀的压力上升,加息成为对付流动性的重要调控 手段之一。

但央行的加息由于美国开始小幅降息,使得国内利息率的空间并不大。

但为了坚定市场反通胀的决心,央行又不能不加息,央行要么选择加快人民币 升值幅度,要么加息。

从央行的年末货币政策手段来看,央行最终选择了非市场化手段:信贷控制。

央行的直接的信贷控制手段虽不能持续很久,但央行也是迫不得已,我们认为央行 会在2008年略微放宽人民币升值的步伐,同时采用严厉的信贷控制,确切消息证 实了央行采用季度计划来控制每季度商业银行的信贷投放,四个季度信贷计划分别 是:35%、30%、25%和10%。

2 3 3 44 5 56 6 77 Dec-06 Feb-07 Apr-07 Jun-07 Aug-07 Oct-07 CPI 第第44、、55次次加加息息 连续九次提高存款准备 金率 第第11次次加加息息 第第22次次加加息息 第第33次次加加息息 图52:货币供应 单位:% 图53:当月新增贷款 单位:亿元 7.0 9.0 11.0 13.0 15.0 17.0 19.0 21.0 23.0 25.0 Dec- 04 Mar- 05 Jun- 05 Sep- 05 Dec- 05 Mar- 06 Jun- 06 Sep- 06 Dec- 06 Mar- 07 Jun- 07 Sep- 07 M2 M1 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 新增贷款同比多增 资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所资料来源:国家统计局,国信证券经济研究所 结论: 央行暂不会采用加快人民币升值步伐来代替加息的效果,但人民币升值步伐在 2008年还是略较2007年幅度快;在“从紧”的货币政策下,央行选择了严厉的 信贷控制非市场化手段来控制信贷的过快增长。

价格型工具:2008年还有加息2-3次的可能,但空间不大; 数量型工具:存款准备金率调整次数依然很频繁,最高达到18%; 央行同时还会利用特别国债和特别存款手段来回收流动性。

行业轮动规律依然清晰,产业景气向上游转移 各个产业群之间梯次轮动的规律,从2005年迈入第二波景气周期以来,这种 规律依然有清晰的表现,并存在着相对稳定的时滞。

大多数企业的效益呈持续上升 趋势,带动了大部分行业的景气度呈现持续上升趋势,或提前结束低位运行。

在产 业轮动驱动下,投资的中心将逐步由下游向中游,继而向上游推进。

下一阶段的景 气行业主要集中在中游和下游产业,但随着产业轮动,景气度将逐渐转移到中游和 上游产业。

图54:行业景气波动 单位:% 图55:行业景气波动 单位:% 80 100 120 140 160 180 200 2002/102003/62004/022004/092005/052005/122006/082007/04 煤炭工业钢铁工业汽车制造业 80 100 120 140 160 180 200 2002/102003/52003/112004/062004/122005/072006/022006/082007/032007/09 钢铁工业有色金属工业普通机械制造业 资料来源:国务院发展研究中心产业经济研究部,国信证券经济研究所资料来源:国务院发展研究中心产业经济研究部,国信证券经济研究所 图56:行业景气波动 单位:%图57:行业景气波动 单位:% 80 100 120 140 160 180 200 2002/102003/62004/022004/092005/052005/122006/082007/04 煤炭工业石油天然气开采业电力工业 92 102 112 122 132 142 152 162 172 2002/102003/62004/022004/092005/052005/122006/082007/04 金属加工机械制造业铁路运输设备制造业 专用设备制造业集装箱制造业 资料来源:国务院发展研究中心产业经济研究部,国信证券经济研究所资料来源:国务院发展研究中心产业经济研究部,国信证券经济研究所 图58:行业景气波动 单位:%图59:行业景气波动 单位:% 100 110 120 130 140 150 160 2004/082005/022005/072005/122006/062006/112007/052007/1 农副食品加工业 液体乳及乳制品制造屠宰及肉类蛋类加工业 100 110 120 130 140 150 160 2004/082005/022005/072005/122006/062006/112007/052007/1 医药工业化学纤维制造业化学药品制剂制造业 资料来源:国务院发展研究中心产业经济研究部,国信证券经济研究所资料来源:国务院发展研究中心产业经济研究部,国信证券经济研究所 免责条款: 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任 何保证。

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