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国防军工行业:天风证券-国防军工行业H2投资策略:进入军工基本面投资时代,短/中/长期“三确认”思维-210715

研报作者:李鲁靖 来自:天风证券 时间:2021-07-15 11:28:49
  • 股票名称
    国防军工行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    to***23
  • 研报出处
    天风证券
  • 研报页数
    51 页
  • 推荐评级
    强于大市
  • 研报大小
    2,562 KB
研究报告内容

1 证券研究报告 作者: 行业评级: 上次评级: 行业报告| 国防军工 强于大市 强于大市 维持 2021年07月15日 (评级) 分析师李鲁靖SAC执业证书编号:S1110519050003 联系人刘明洋liumingyang@tfzq.com 联系人张明磊zhangminglei@tfzq.com H2投资策略:进入军工基本面投资时代, 短/中/长期“三确认”思维 行业投资策略 摘要 2 军工目前投资思路:聚焦基本面投资为现阶段军工投资主旋律,已知批产的基本面研究(作用为短期预测)+ 新型号Pipeline进度(预判中期)+预研方向契合度(判断远期)为主要投资思路: 我们认为,目前国防军工产业已进入型号Pipeline管线持续落地期,目前上市公司市值或仅反应已批产对应型 号市场空间,预计伴随各类新型号装备Pipeline持续落地,对应企业EPS及估值区间预计将会实现上修。

同时企业 布局领域与预研方向是否契合可判断企业长期持续性。

从时间维度看具备两大完成考核点(2027、2035),两大中间节点(2023、2025)及两大预期建立节点 (2022、2024): 两大完成考核点:根据十九大报告政策指引,我国将在2035年基本实现国防和军队现代化,我们以此为远期目标。

根据十九届五中全会政策指引,确保2027年实现建军百年奋斗目标,我们以此为中期目标。

两大重要中间节点:在2027年作为中期节点的时间窗口下,我们判断型号Pipeline重大节点(研制转批产)有望 出现在中间节点2023年及“十四五”末2025年 两大预期建立节点:Pipeline重大节点年份前一年或为引导企业EPS与估值预期上修的预期建立阶段(2022、 2024)。

在当前节点下,我们推荐采用短+中+长期“三确认”的思维进行军工价值投资,同时兼备短期PE、PEG、 FMV(终局市值)三套价值定价体系: 短期:目前已得到有效验证,批产型号装备正处于“十四五”加速列装周期的对应企业。

中期:新型号Pipeline进度的节点的不断确认,将不断为基本面预测带来增量区域,创造增量估值。

长期:预研方向,确认公司长期持续度(20年或30年装备列装期)。

风险提示:市场波动性风险;军品订单节奏风险;各国新装备研制列装不达预期;国际局势变化风险;经济增速 影响全球各国国防开支;民用市场开拓不达预期。

军工的短期、中期与远期:2025、2027、2035 1 3 4 《第十四个五 年规划和2035 年远景目标纲 要(草案)》 从全面加强练兵 备战 确定2027年建军 目标新节点 加快武器升级换代 智能化武器发展, 加速战略性、颠 覆性发展 三化融合发展 2019年底2020年11月2020年11月 2021年3月 2020年7月, 政治局 图表资料来源:《新时代的中国国防》、《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035远景目标的建议》、国务院新 闻办公室官网、《中国人民解放军联合作战纲要(试行)》、《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要(草案)》,天风证券研究所 政策维度:2025/35短/长期目标已明确,2027年为中间重要节点 1.1军工的短期、中期与远期:2025、2027、2035 5图片来源:人民网,天风证券研究所 在2021年3月发布的《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要(草案)》中提出,“十四五”我国要加快武器装备升级换 代,同时加快关键技术的突破,提出三化融合向智能化武器发展,加速战略性、颠覆性装备和技术的发展。

因此,对于十四五 (2021-2025),我们认为第一个重点是已批产装备的列装换代,第二个重点为技术的突破和新型装备的研制与预研制。

重点1:已批产装备的列装换代,短期板块EPS增长的主要来源 我们认为,如四代歼击机J20、新一代运输机Y20、首架10吨级直升机Z20、首架舰载机J15、新一代战术导弹、高超音速武器、 单兵装备等等已公布的武器装备的快速列装是“十四五”的第一个重点; 重点2:技术的突破和新型装备的研制与预研制,中、长期行业EPS估算与估值中枢给定的依据 按照《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要(草案)》中内容,我国装备发展才刚结束机械化换装,进入信息化与智能化 融合发展的轨道,《纲要》中提出了向智能化武器发展,加速战略性、颠覆性装备和技术的发展。

因此我们认为,“十四五” 阶段也是我国下一代装备和基础技术的重要研发试验阶段。

1.1.1短期(2021-2025):已批产装备的快速换装期,未来装备的技术突破期 6 通过《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》我们分析,我军在“十四五”期间要全面加强练兵备战、确定2027年建军 目标新节点、加快武器升级换代,同时加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化\信息化\智能化融 合发展。

中期(2027):“十三五”已批产新一代装备的列装考核年——百年强军梦&“十四五”内新型号的中间考核节点 我们预计2027年或为目前已批产的新一代装备列装换代的快速换代里程碑年份(形成较强战斗力),考虑走完生命期的美国 F4歼击机,其生产持续期达23年(1958-1981),因此2027年并非我国新代次装备(J20、Y20等为代表的代次装备)的终 点,更应理解为列装情况考核点。

远期(2035):预研方向或为智能化武器、颠覆性武器、战略性武器,全球现代化军队建设目标的完成年。

通过《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》,我们可以知道我国未来武器装备发展的主要方向,我们认为本次五年计划 中提出的趋势性目标(智能化武器,颠覆性、战略性发展)或为2035年远期目标,因此此方向为远期行业方向。

从细分领域看, 我们认为主要涵盖五代机、战略轰炸机、智能弹药、高超音速弹道武器、无人机、无人车、无人船、智能化指控/信息化系统装 备等。

《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》 全面加强练兵备战 确定2027年建军目标新节点 加快武器升级换代 智能化武器发展,加速战略性、颠覆性发展 机械化、信息化、智能化融合发展 1.1军工的短期、中期与远期:2025、2027、2035 1.1.2中期(2027)、远期(2035):新型号Pipeline指引中远期机遇 图表来源:《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要(草案)》,人民网, 天风证券研究所 7 全球军备再次进入“科技投入”持续增强阶段,多国现已发布未来中长期国防计划及科技趋势,分别从交付总量、 未来作战系统、新兴技术等三大方面进行明确的强化。

具体来看: 地区国家/联盟军费相关内容 俄罗斯俄国防部发布《2021-2025年国防计划》,明确2020年交付部队武器装备比上一年增加11%及装备重点目标。

欧洲 北约 2020年5-6月,北约发布《2020-2040年科技趋势》报告,明确国防科技战略及新兴、颠覆性技术重点,包括大数据、人 工智能、机器人及高超声速武器。

美敦促北约提高军费占GDP比重至2%,部分国家增需幅近50%,目前10/30已达标。

法国/德国/西班牙 就“未来空中作战系统”关键问题达成一致,以有人战机为核心,配备小型侦察和攻击无人机编队,构成“空中航母编队”, 预计2026年启动样机测试,2040年列装。

英国 ①国防部颁布《国防科学技术战略》,提出“一体化作战概念”,聚焦五大新兴技术领域。

②2020年11月宣布,未来4年(2021-2024)增加218亿美元国防预算,创近30年新高。

印度& 太平洋 印度 ①明确到2025年本土军工产值250亿美元目标,发布《2020国防生产和出口促进政策》,鼓励小企业创新、优化资源配置; ②加快中型多用途双发隐身战机研发,启动“维克兰特”号国产航母系泊试验和攻击型核潜艇建造计划,完成“无畏”“布 拉莫斯”“大地”导弹及增强型“帕纳卡”火箭炮飞行试验。

日本 ①通过2020年《防卫白皮书》,重点加强太空、网络安全、电磁频谱及跨域作战、防区外防卫、机动部署能力。

②新任首相菅义伟提出5.4万亿日元(约合516.72亿美元)2021财年防卫预算申请,连续8年保持增长,创历史新高。

韩国 ①通过《国防工业发展法案》,明确“出口导向”转型目标,提出448亿美元2021年国防预算,同比+5.5%,持续创历史新高。

②发布《2021-2025年国防中期计划》,未来5年启动300亿韩元进口替代项目,重点推进轻型航母、400吨级潜艇、轻型武 装直升机、情报监视与侦查等项目。

澳大利亚 发布《2030年国防科技战略》,出台10亿澳元国防工业发展计划,聚焦信息战、指挥控制、关键制造、远程海底监视等作战 平台建设。

资料来源:《保军强能创新图变——2020年世界国防工业盘点(一)》作者郑杰光,发表于《国防科技工业》2020年终盘点专稿,Wind,SIPRI,Stripes,天风证券研究所 1.2.1全球视角:时隔20年全球再次进入“军事科技投入”增强阶段,驱动我国加快步伐 1.2全球视角:看新一轮全球军备建设大周期 8 结合Defenseworld、USAir Force等公开资料,我们认为全球多数国家武器装备研发已停滞超20年,以第四代航空 装备为代表,除美/中/俄外其余国家均放弃本代次研制。

主力机型F-22自1981年开始研制,至今已40年,F-35研制 项目1996年启动研制招标,至今也有长达25年的间隔期。

仅有美国、中国、俄罗斯三国具备四代机研制生产能力,韩国的KF-X战机仅为三代半机型,尚未达到四代机 标准 全球放弃当前代次研发,军贸成为本次主要换代方式:其余各国均通过外贸采购如F-35这类本代次最先进武 器来完成换代,包括北约成员国在内的多个国家均放弃研制当前代次的国防装备。

除歼击机外,当前全球最为先进的武器装备(远程轰炸机、航空母舰、防空导弹系统等)均为21世纪之前的产物。

2020年,全球多个主要军事国家全面启动新一代装备研制,军备停滞期或结束,全球或迎来新一轮军备革命期。

F-4鬼怪战机(全生命期案 例): 1953年启动研制 1958年首飞 1958-1981年持续生产列装 1998年退役 F-22战机: 1981年启动研制 1997年首飞 2005年列装美军 2020军备革命再次启动, 全球主要国家全面启动 新一代装备研制发展 资料来源:Defenseworld,US Air Force,天风证券研究所 1.2.1全球视角:进入新一轮军备大周期,全球于2020年重启新一代装备自研 1.2全球视角:看新一轮全球军备建设大周期 1.2.2全球重启新一代装备研制,上市公司对应产业方向框架(产业方向视角) 9 航空装备 精确打击武器 新一代歼击机 远程轰炸机 高超音速 反导系统 空空/空地/巡航弹/巡飞弹 短距小型智能弹 无人装备 中/高空中低速无人机 高速隐身无人机 海洋装备 动力系统升级 电磁装备 舰载机 信息化及基础技术 综合指控系统 微电子\通信\AI 新材料 示例企业 中航沈飞、航发动力,四代机中上游 中航西飞 火炬电子、菲利华、航天电器等多中上游企业 天箭科技 睿创微纳、高德红外 航天彩虹 洪都航空、中航沈飞 洪都航空、雷电微力、高德红外等 湘电股份、中国动力 湘电股份 中航沈飞、中直股份 中科星图、七一二 电容器三巨头、睿创微纳、紫光国微、景嘉微 上游众多原材料、中间工序制造服务企业 右图为根据政策指引,预 计将在“十四五”周期实 现快速列装的主要细分方 向及示例企业,对应企业 市值同时反应目前已批产 型号市场空间。

目前依然存在大量军工核 心资产未进行证券化,目 前多个产业方向二级市场 投资选择主要通过中上游 企业参与。

图表来源:Wind,天风证券研究所 军工基本面新投资时代核心纲领: 短、中、长期“三确认”思维 2 10 2.1军工基本面新投资时代核心纲领:短、中、长期“三确认”思维 11 我们认为,目前国防军工产业已进入型号Pipeline管线持续落地期,目前上市公司市值或仅反应已批产对应型号市场空间,预 计伴随各类新型号装备Pipeline持续落地,对应企业EPS及估值区间预计将会实现上修。

同时企业布局领域与预研方向是否契 合可判断企业长期持续性。

从时间维度看具备两大完成考核点(2027、2035),两大中间节点(2023、2025)及两大预期建立节点(2022、2024): 两大完成考核点:根据十九大报告政策指引,我国将在2035年基本实现国防和军队现代化,我们以此为远期目标。

根据十九届 五中全会政策指引,确保2027年实现建军百年奋斗目标,我们以此为中期目标。

两大重要中间节点:在2027年作为中期节点的时间窗口下,我们判断型号Pipeline重大节点(研制转批产)有望出现在中间节 点2023年及“十四五”末2025年 两大预期建立节点:Pipeline重大节点年份前一年或为引导企业EPS与估值预期上修的预期建立阶段(2022、2024)。

在当前节点下,我们推荐采用短+中+长期“三确认”的思维进行军工价值投资,同时兼备短期PE、PEG、FMV(终局市值) 三套价值定价体系: 短期:目前已得到有效验证,型号装备正处于“十四五”加速列装周期的对应企业。

中期:新型号Pipeline进度的节点的不断确认,将不断为基本面预测带来增量区域,创造增量估值。

长期:预研方向,确认公司长期持续度(20年或30年装备列装期) 20272035202520232020 型号Pipeline 确认节点中期目标 实现建军百年奋斗目标 远期目标 实现国防与军队现代化 型号节点确认完成后,对应 企业EPS、估值将实现上修 企业EPS 估值中枢 图片来源:人民网,天风证券研究所 12 电容器:火炬电子、鸿远电 子、宏达电子、振华科技。

集成电路:睿创微纳、紫光 国微 连接器:中航光电、航天电器 关注各细分领域龙头\寡头 纤维材料:中航高科、菲利华、火炬电子 金属材料:抚顺特钢、钢研高纳:西部超导 中间工序:爱乐达、中航重机、三角防务、 航宇科技、图南股份 -型谱装备信息化: 导弹导引:雷电微力、盟升电子 海军装备:湘电股份 -通信:七一二、海格通信 -指挥控制:中科星图 主机 歼击机/无人机:中航沈飞 航空发动机:航发动力 轰炸机/运输机/特种机:中航 西飞 无人机/教练机:洪都航空 直升机:中直股份 导弹:洪都航空、高德红外 2.2短+中+长期节点结合,十四五投资细分领域梳理 图表来源:Wind,天风证券研究所 航空整机:10年换装大周期来临,进入长期扩 产放量阶段,新型号Pipeline节点确认可期 3 13 14 3.1.航空装备:10年换装大周期来临,进入长期扩产放量阶段 “跨越式武器装备发展”是十四五规划的重点投资方向,其中航空装备相关赛道是我们最看好的方向,永续增长特性较明显,强经 营持续性、强垄断、强壁垒。

航空整机代表企业,中航沈飞2021年预计向关联方购买原材料、燃料、动力等交易金额增长53.6%,向关联方销售产品、商品 等交易金额增长37.3%,在关联财务公司存款上调到500亿元,上涨356.4%,标志公司正处于扩大生产规模阶段。

我们认为,我 国处于武器装备大换装的初期(40年一次,持续10年),三代半/四代机列装空间广阔,航空装备企业将长期处于中高速成长阶段。

资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 关联交易类型关联方2020年实际发生金额(万元) 2021年预计金额(万元)同比增减 向关联方购买原材料、燃料、动力等中国航空工业集团有限公司及其下属公司1247779191627953.58% 向关联方销售商品、产品中国航空工业集团有限公司及其下属公司274402.837666637.27% 在关联方的财务公司存款中航工业集团财务有限责任公司10954425000000356.44% 2017A 2018A 2019A 2020A 2021Q1 沈飞:固定资产(亿元) 28.6133.6836.6336.9135.80 西飞:固定资产(亿元) 47.7748.9242.2583.1480.02 沈飞:固定资产YoY% 17.72% 8.77% 4.48% 1.32% 西飞:固定资产YoY% 2.41% -13.62% 100.87% 93.34% 28.61 33.6836.6336.9135.80 47.7748.92 42.25 83.1480.02 17.72% 8.77% 4.48% -3.03% 2.41% -13.62% 100.87% -3.75% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 沈飞:固定资产(亿元)西飞:固定资产(亿元) 沈飞:固定资产YoY%西飞:固定资产YoY% 资料来源:Wind,天风证券研究所 军机维修业务将伴随我国军机总量成长和结构变化(三代半/四代机比例 上升)快速成长: 根据《2020年MRO需求分布预测》,2020年军用航空领域的机队规模将 会达到40728架,总飞行时间约990万小时,维修需求约833亿美元。

2020 年美国在服役军用级数量13266架,约占预测总军机规模的33%,对应军 机维修费用约271亿美元。

假设2027年将来我国军机数量达到美国2020年 的60%,预计军机维修市场规模会达到163亿美元,折合人民币1053亿元。

15 3.1.航空装备:10年换装大周期来临,进入长期扩产放量阶段 资料来源:World Air Forces 2021,天风证券研究所 美第四代战机F35战机从2016年开始进入加速批产放量阶段, 2016-2019年CAGR达到43%。

对比之下,我国自主研发的三代半/四代机于“十三五”期间集中 进入列装期,我们认为,在未来10年换装大周期中,航空整机将 进入大规模批产放量期: 三代半:J-15/J-16。

十四五期间仍有望作为主要作战工具,参 考中航沈飞,未来3年CAGR预计维持20%+利润增速,假设十 四五CAGR可在20%-30%持续,空间:(1+25%)^5≈3倍以上。

四代机:J-20,成长望高于航空装备平均,增速预计相对较高。

直升机:以Z-20为代表的10吨机直升机,对标美军黑鹰(现役加 订单3398架),参考中直股份,未来3年CAGR预计维持25%+利润 增速,假设十四五CAGR可在25%-30%持续,空间:(1+25%)^5≈3 倍以上。

运输机:Y-20为我国200吨级大载重运输机,对标美军C-17(现 役222架),望在十四五期间平稳增长。

我们预计,航空整机在2027年建军百年目标前呈现“数量先, 价格后”放量:前3年连续扩产,后4年机型换代、单价提升。

整机数量的累计提升将带动我国军机MRO市场发展,形成千 亿级军机维修市场空间。

航空空整机具备明确的永续增长特 性,强经营持续性、强垄断、强壁垒特征,在中高增速支持 下,其估值有望迎来明显溢价。

国家代次立项时间首飞时间列装时间当前情况 三代机中 J-15 —— 20092015 —— J-16 —— 20112015 —— 美 F-15196519721976 累计交付1198 架 F-16196919741978 累计交付4604 架 四代机 中J-20 —— 20112017 —— 美 F-22198519972005总量195架 F-35199520062015 截至2021.01 生产610余架 军用直升机 中Z-20 —— 20132019 —— 美 UH-60及其 改型 197219741978 美军现役及订单 量3398架 大型运输机 中Y-20200720132016 —— 美C-17198119911995美军现役222架2020军用航空维修市场 全球军机机队规模40728架 全年飞行小时990万 维修市场空间833亿美元 16 2020年,全球多个主要军事国家全面启动新一代装备研制,军备停滞期结束,全球或迎来新一轮军备革命期。

由于纯四代机研发 成本高企,多国现已放弃四代机开发,转为直接研发具备穿透性制空+人机协同能力的五代机。

3.2.主要军事国家全面重启下一代航空装备研制 美国:2020年9月已完成下一代 战机(NGAD)原型机首飞并 进行多次试飞。

NGAD战机具有隐身、高机动 性等特征,并且按“有人机-无 人机协同作战”设计,是未来 夺取空战优势的核心装备,其中 F/A-XX型号预计将于2030- 2035年之间服役。

重点机型所属国启动研制列装时间制造商 FCAS德/西/法2017年2040年空客,泰雷兹,英德拉,达索航空 F-X日本2020年2035年三菱重工 暴风英/意/瑞典2018年2035年BAE系统,罗尔斯-罗伊斯,莱昂纳多SPA F/A-XX美国2009年2030年波音,诺斯罗普-格鲁曼 ②信息化层面:人机协同将成重点。

当前全球战斗机研发 已启动“机动为王→信息为王→智能为王”过渡阶段, 五代机信息化部分的研发将主要聚焦人机协同,其中人工 智能在空战中提供基本认知、提出供选择的作战方案,飞 行员从更高层次完成博弈决策。

①功能性:聚焦穿透性制空作战。

2016年起,美国空军将五代机研发重点放在穿透 性制空能力(PCA),明确破解“反介入/区域拒止”能力(A2/AD)的建设目标。

美国正在抓紧研制穿透性制空作战飞机,该类机型或将具备超越以往战斗机的远航久 航能力、多武器/高密度挂载带来的高杀伤力、超声速无尾布局带来的全向极地隐身、 自防御弹末端硬杀伤防御等系列能力,使其能够突入高烈度对抗的“反介入/区域拒 止”环境。

美国盟友:自美国2016年公布聚焦穿透性制空作战的五代机研发策略后,北 约国及日本已先后推出三款概念机型:FCAS(德西法3国联合研发)、F-X (日本研发)、暴风(英意瑞典3国联合研发)。

表格资料来源:RUSI,AINOnline,达索航空官网,SLDInfo,The Diplomat,Forbes,APNews,The Aviationist,BAESystems,Royal Air Force,Leonardo Company,《2020年国外航空科技发展综述》作者吴蔚,发表于《国防科技工业》2020年度盘点专稿,Flight Global,Defense News,天风证券研究所 17 3.2.新型号Pipeline节点确认可期 我们认为,对标美国及其盟友在下一代航空装备上的布局启动,我国有望在未来短期补齐短板机型的同时,中远期新型号Pipeline 出现重大突破,对航空装备企业形成估值提升。

新型号或体现在以下领域: 远程轰炸机——远程战略威慑的重要武装力量,是世界强国航空军事发展力量的重要方向,设计重点在“突防”二字。

远程隐 身轰炸机技术复杂、造价/维护费用昂贵,目前仅少数国家具备该新机型的研制生产实力。

近期各国动态较为明显,美俄将新型 远程轰炸机作为空基战略,分别开展B-21、PAK-DA远程隐身轰炸机原型机制造。

隐身舰载机——当前我国航母舰载机为J-15飞机,同美国海军第四代隐身歼击机F35C存在代差,预计我国将加速发展舰载隐 身战机。

高速隐身无人机——当前我国新一代新型号仍未曝光,美国新一代高速隐身无人机天空博格人预计今年5月交付,即将开展有 人+无人机组编组试验。

重型运输机——战略远程运输能力为我军目前短板,我国Y-20最大起飞重量220吨,美军C-5M最大起飞重量381吨(现役52 架),预计未来我国将推出起飞重量300吨以上重型运输机。

16吨级直升机——我国Z-20为中型直升机,预计我国将继续推出大载重直升机型号。

机型名称所属国家飞机概念图研发进度及特征 PAK-DA俄罗斯 俄罗斯:2020年5月俄罗斯联合航空制造集团(UAC)已开始制造首架PAK-DA, 该机型将成为下一代远程隐身战略轰炸机,预计将于2021年完成飞机总装、 2025-2026年实现首飞。

B-21美国 美国:美空军快速能力办公室主任2020年8月表示,B-21轰炸机首架原型机正 在总装、已初具雏形,航电专用飞行试验台已开始部分飞机机载子系统试飞。

B-21首飞时间将不早于2022年。

轰-20中国 中国:2016年9月1日,时任中国空军司令员马晓天对媒体表示,“我们现在发 展新一代的远程打击轰炸机,将来你会看到的”。

云飞在《坦克装甲车辆·新军 事》 2020年第6期发表文章《轰-20的虚与实》,文中推测,“除了‘大飞机’ 的共识外,高度的低可探测性设计亦是可以想象的技术构型之一。

” 资料来源:Airway 1, Aviation Week, National Interest, 《2020年国外航空科技发展综述》作者吴蔚,2020年发表于《国防科技工业》2020年终盘点专 稿, Aero Mag, 《轰-20的虚与实》作者云飞,2020年12月发表于《坦克装甲车辆·新军事》,中国军视网,天风证券研究所 18 歼击机/无人机:中航沈飞 主要从事航空产品制造业务,核心产品为航空防务装备。

航空防务装备是维护国家主权领土完整和政治安全的重要保障,在国防信息 化建设进程、国防装备升级换代过程中市场空间广阔。

航空发动机:航发动力 国内大型航空发动机制造基地企业,国内唯一的生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机的企业。

公司主要业 务分为三类:航空发动机及衍生产品、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。

轰炸机/运输机/特种机:中航西飞 我国大中型军民用飞机的研制生产基地,拥有国内大中型军民用飞机、全系列飞机起落架及机轮刹车系统的核心资源,主要承担各种 大中型军民用飞机、起落架和机轮刹车系统的研发、制造、销售、维修与服务。

无人机/教练机:洪都航空 国内专业生产教练飞机和通用飞机的企业,也是我国首家以明确大批出口定单的整架飞机为主营产品的高科技外向型企业,形成了 “军民并重,两翼齐飞”的大好局面。

直升机:中直股份 我国直升机和通用、支线飞机科研生产基地,目前已经发展成为一个拥有Y12轻型多用途飞机、Z9系列直升机、EC120直升机和转 包国外航空产品四大系列产品的外向型航空骨干企业 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 600760.SH中航沈飞1272.79335.68411.90499.9417.5221.7227.04735947 600893.SH航发动力1346.92353.31432.32518.8515.5119.5422.69876959 000768.SZ中航西飞688.29396.01464.64553.9410.4813.2016.30665242 600316.SH洪都航空285.7787.41125.71165.832.293.866.321257445 600038.SH中直股份300.34238.61288.31346.119.5112.1915.36322520 股票代码股票简称总市值营业收入归母净利润PE 3.3.航空主机核心标的 资料来源:wind,天风证券研究所 图表:主机厂2021-2023盈利预测(单位:亿元,Wind一致预期) 航空发动机:新型号渐进确认,“小核心,大 协作”初现,外协比例与总装需求双升 4 19 20 4.1.新型号渐进推出,毛利率拐点可期 俄罗斯 四代发动机 20151981 AL-4130号机117发动机 三代发动机 19851971 AL-31 参照美、俄军用航空发动机发展历程,我国新型号航空发动机有望在建军百年前渐进推出: 以AL-31和F110为代表的第三代发动机(推重比约为7~8)交付后15-20年内以AL-41和F119为代表的第四代发动机(推 重比约为10)相继推出。

我国第三代发动机WS-10于2005年推出,我们认为,受益于两机专项的政策和资金支持、上游材料、中游加工配套产业的 发展、以及自主研发实验品台的成熟、制造工艺的积累。

我国第四代涡扇发动机WS-15有望于2023年前推出,实现批量生 产;对标美国普惠公司F135的新型发动机(基于F119改进)有望在2027年前推出。

国家三代发动机量产时间四代发动机量产时间过渡时长新发动机应用型号 美国F1101985年F1192002年17年F22 俄罗斯117发动机2009年30号机2025年(预测)约16年苏-57 中国WS-102005年WS-152023年(预测)约18年J-20 我们认为,我国航空发动机产业2023前处于以WS-10为代表成熟型号扩产和WS-15为代表新型号的研发试制阶段,此阶段新产 线新产品成品率较低对毛利率影响明显,预计2023年后批产型号多于在研型号,盈利能力显著提升,全行业将会出现 毛利率拐点。

美国 四代发动机 1991 三代发动机 198560年代初 F110 60年代初 F119 资料来源:leteckemotory,prattwhitney,《俄罗斯第五代军用航空发动机的 演进》,天风证券研究所 21 4.2.“小核心,大协作”初现,外协比例与总装需求双升 受益于WS-10发动机的批产放量,总装产能紧张,我们认为,十四五期间航发上游产业链业绩增速将持续上升, 趋势或类同成飞上游“小核心,大协作”的总装与配套生产关系或将在航发产业链建立,形成专业化和协作化的 生产方式,以帮助航发总装企业扩大生产规模,提升生产速度,使得边际成本不断下降,收益逐渐增加。

上游原材料进入大扩产期、中间环节工序企业或将出现外协比例提升与总装需求提升双牵引阶段。

产品定位:(1)钛合金主要用于飞机的结构 件、紧固件和发动机部件,产业技术要求 高,产品附加值较大。

(2)高温合金材料是 制造航空航天发动机热端部件的关键材料, 占发动机总重量的40%~60%以上。

(3)之 前依赖进口,现在国产化需求上升 上行逻辑:(1)扩产能,放总量:发动机产业 快速发展,上游材料需求上升。

同时伴随材 料国产化推行,进口替代趋势明显,进口材 料下降。

原材料供应紧张,未来将实施扩能 建设。

(2)降成本,提毛利:围绕产业链布局, 上游公司全力推进工艺优化、技术革新、节 能降耗、低成本运行,不断梳理产业链,降 低产品成本,从而提升产品毛利率。

上游 中游 钛合金 高温合金 发动机整机 部件加工&系 统配套 派克新材:掌握异形截面环件整体精密轧制技术、特种环件轧制技术、超大直径环件轧制技术 等多项核心技术,是国内少数几家可供应航空高端领域环形锻件的国家高新技术企业之一。

公 司发动机机匣锻件方面具有优势,并独享罗罗和GE航空的钛合金风扇机匣生产的中国市场。

西部超导:公司生产的高端钛合金材料已成为我国航空、航天结构件用主干钛合金,为我国新 型战机、运输机量产提供核心材料,公司产品性能达到了国内先进水平,和国外同类产品的技 术水平相当,量产后将补上我国“两机”用高性能高温合金的“短板”。

三角防务:主要制造飞机机身结构件及航空发动机盘件,已进入国内各大主机厂供应商名单, 参与空、海军重要装备设计定型,成为其主要的零部件供应商公司,产品已应用在新一代战斗 机、运输机和直升机中。

中航重机:主要负责航空发动机盘轴类和环形锻件、中小型锻件,产品几乎覆盖国内所有飞 机、发动机型号,并为航空企业提供配套服务。

公司在航空锻造产品的研制方面积累了雄厚 的技术力量,锻件技术拥有多项专利,航空材料应用工艺研究方面居于行业领先水平。

钢研高纳:公司是国内航空航天高温合金重要的生产基地,是国内高端和新型高温合金制品生 产规模最大的企业之一,拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机 用锻件的能力。

抚顺特钢:拥有稳定的军工材料研试制、生产组织和质量管理体系,具备雄厚的技术基础,长 期承担国家大量特殊钢新材料的研发任务,是中国不可替代的国防军工、航空航天等高科技领 域使用特殊钢材的生产研发基地。

航发动力:公司是国内大型航空发动机制造基地企业,国内唯一的生产制造全种类军用航空 发动机的企业。

目前已具备涵盖航空发动机全寿命周期的设计、制造、总装、试车、维修整 套技术和发动机综合服务保障能力,综合技术国内领先,是三代主战机型发动机国内唯一供 应商。

下游 产品定位:(1)中游公司主要负责航空发动机 锻件制造,提供包括航空发动机盘轴类和环 形锻件、中小型锻件等中间加工产品。

(2) 下游公司我国只有航发动力一家可以完成军 用发动机的总装工作,提供全谱系航空发动 机产品和全生命周期研发制造及维修服务保 障服务。

上行逻辑:(1)总装需求十四五期间持续受多 要素驱动而不断提升,产业潜能将得到接继 释放,发动机市场规模提升空间广阔,发展 前景明朗。

(2)产业链中下游推进研发体系 建立、设计制造协同,积极吸引具有专业优 势的战略供应商和研究团队,深入开展产学 研合作,加速协同创新发展,使得科研生产 能力形成有效补充和支撑。

图南股份:公司专业从事高温合金、耐蚀合金、好、精密合金等特种及制品的研发生产,近 年来实现了高温合金中O、S元素含量小于10ppm的超纯净高温合金产业化生产。

公司承担 并完成了多项国家重点型号军用航空发动机关键重要部件的研制生产任务。

资料来源:Wind,天风证券研究所 22 4.3.十四五末完成“存量飞机换发、维修牵引”的市场驱动因素切换 受益于我国第一款自主研发的军用涡扇发动机WS-10进入成熟量产期,我国自主研发的三代半/四代机于 “十三五”期间集中进入列装期,同时军机数量将在十四五期间完成快速积累。

我国军队进一步强化实战训练质量,发动机循环数有加速消耗趋势,发动机更换、大修时间将明显缩短。

在2021年2月印发的《关于构建新型军事训练体系的决定》中指出,未来全军坚持聚焦备战打仗,坚持实战 实训、联战联训的方向。

2021年6月24日,国防部:各部队开训即掀起练兵热潮,与往年同期相比,全军弹药消耗大幅增加,高难课 目训练比重持续加大。

我们认为,受两大驱动因素:(1)存量飞机总量的快速积累(2)飞行强度和动作难度加大导致换发、维修 时间缩短的驱动,我国航空发动机产业将在十四五期间,完成“增量飞机列装牵引”到“存量飞机换发、维 修牵引”的市场驱动因素切换。

换发、维修业务的高速增长将促使航空发动机产业的业绩增速高于航空整机业绩增速,并在中长期保持更为 持续稳定的增长,同时盈利能力得到不断改善。

研制 10~15% 采购 20~25% 综合保障费用 60~70% 零部件更新 30~35% 维修和服务 30~35% 研制结束 时全寿命 费用决定 95% 资料来源:袁俊,《浅析军机的综合保障费用》产业信息网,天风证券研究所整理 战斗机的综合保障费用约占全寿命费 用的70%,其中航空发动机维修保障 业务占比最高,占总售后维修费用的 45%。

我们认为,伴随十四五期间我 国军用飞机的加速列装,军用航发的 维修保障业务需求将保持持续高速增长。

军机全寿命周期费用拆分 23 4.4.国产商用发动机推进顺利,有望打开广阔民用市场 我国未来将成为民航飞机需求第一大国,根据《中国商飞公司市场预测年报(2020-2039)》,预计国内民航 飞机2020-2039年新增交付量为8725架,二十年累计市场空间为13250亿美元,按6.95人民币/1美元的汇率进 行估算,预计未来19年我国民航客机采购价值量约为9.21万亿元,平均每年0.48万亿。

假设民航客机发动机价 值占比约27%,发动机采购价值约为2.49万亿元。

我国在商用飞机制造领域加速推进,2021年,ARJ21累计交付将达到100架、C919型号飞机预计将于2021年 底获得适航型号合格证并交付商业运营,CR929宽体飞机将实现开工制造。

国产民机占市率有望不断提升,为 国产商用商用发动机的推进搭建发展平台。

我国未来采购 机型 2020-2039采 购量(架) 2020-2039预计采购 价值量(亿美元) 发动机采购 价值量(亿美元) 支线飞机920450121.5 单通道飞机5,9376,8701,854.9 宽体客机1,8685,9301,601.1 总计8,72513,2503,577.5 型号应用飞机飞机图片研发进度 CJ500 ARJ21 2018年底,长江500完成概念设计工作, 将视中国商飞新支线客机发展计划而实施 启动 CJ1000 C919 2020年6月底,国内首次开展涡扇发动机 风扇叶片“旋转爆炸飞脱试验”,同年7月 底,启动“CJ-1000A初始批整机(03台份) 遥测系统硬件加工及天线制作调试”招标。

CJ2000 CR929 2020年4月,推力达到35吨的CJ2000A发 动机核心机C2XC-101一次性点火成功 国产民用发动机共规划了三个产品系列为中国商飞的飞机产品配 套:一是160座窄体客机发动机“长江”1000,配装C919大型 客机;二是280座宽体客机发动机“长江”2000,配装CR929 宽体客机;三是110~130座的新支线发动机“长江”500,配 装ARJ21支线客机的改进型。

目前正在加速推进研发实验及适 航取证近程,我们认为,商用发动机有望在十四五后期交付挂载 国产民机,充分享受商用飞机产业红利,为我国航空发动机产业 带来中远期业绩增长带来长期高景气。

商用发动机型号进展 资料来源:《航空动力》,瑞证咨询,天风证券研究所整理 2020-2039年商用发动机国内市场空间 资料来源:《中国商飞公司市场预测年报(2020-2039)》,天风证券研究所整理测算 军工电子:聚焦集成电路类非线性增长,被动 器件稳定上行 5 24 25 细分板块 21Q1营 收(亿元) 21Q1营 收增速% 21Q1归 母净利润 (亿元) 21Q1归 母净利润 增速% 21Q1净 利率 20Q1净 利率 21Q1 存货( 亿元) 21Q1存 货同比 % 21Q1合 同负债+ 预收款( 亿元) 21Q1合 同负债+ 预收款 同比% 地面兵装51.8841.03% 2.69 272.84 % 5.18% 1.96% 80.6112.01% 138.9146.59% 航空中游配套81.5552.76% 5.12 221.50 % 6.28% 2.98% 162.3217.11% 14.7387.08% 航天88.8724.91% 4.36 199.30 % 4.91% 2.05% 201.1810.63% 49.2138.29% 导弹59.3862.49% 7.48 158.18 % 12.60% 7.93% 121.3722.48% 21.6646.85% 军工电子122.7266.12% 24.90 136.87 % 20.29% 14.23% 139.3234.75% 11.1864.64% 新材料64.6332.68% 10.8385.53% 16.75% 11.98% 97.9011.25% 10.4619.61% 航空中间工序环节29.8149.99% 3.6966.10% 12.38% 11.18% 54.4542.59% 3.3324.56% 主机厂199.7012.34% 7.13 -7.23% 3.57% 4.32% 725.0610.72% 187.1456.79% 信息化65.1073.63% 3.07扭亏为盈4.71% -3.38% 173.2440.25% 44.6831.38% 船舶263.4331.20% 5.24扭亏为盈1.99% -0.32% 824.4854.63% 926.7938.01% 5.1“十四五”跨越式武器装备放量确定,军工电子迎来快速增长 《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中指出,我军在“十四五”期间要全面加强练兵备战、确定2027年建 军目标新节点、加快武器升级换代,同时加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化\信息化 \智能化融合发展。

新一代武器装备或将在“十四五”及2035年远期具备高景气,其中军工电子元器件望在“十四五” 各类新型装备中作为信息化的主要实施载体,具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑,产业趋势参考其它信息 化成熟领域,如智能手机、汽车的电子元器件应用趋势。

军工电子21Q1:营收122.72亿元( +66.12% ),归母净利润24.90亿元( +136.87% ),净利率20.29% (+6.06pct),合同负债+预收款同比增长64.64%。

21Q1环比20Q4业绩仍然提升26.44%,表明行业景气度持续 提升,存货及合同负债提升表明上游企业订单充足正积极备产。

信息来源:Wind,天风证券研究所 表:2021Q1军工各子板块基本面情况 26 5.2军工电子:行业高景气大潮已至,多品类军工电子元器件开启放量 我们将军工电子元器件大致划分为两个大类:一类为被动器件,另一类为有源器件。

被动器件:主要包括阻容感(重点产品如MLCC、钽电容)、连接器、继电器、二三极管、真空灭弧室等。

有源器件:主要包括存储芯片、GPU、DSP、IGBT、FPGA、ASIC、SOC、SIP、MEMS(重点产品如红外 MEMS芯片,此外还包括振动/温度/压力等MEMS芯片)、微波毫米波射频芯片、基带芯片、电源模块等。

被动电子元器件类有源器件类 股票代码上市公司公司的主要业务股票代码上市公司公司的主要业务 000733.SZ振华科技阻容感、二三极管、真空灭弧室、IGBT 300475.SZ景嘉微GPU 603678.SH火炬电子MLCC、SLCC、钽电容、002049.SZ紫光国微FPGA 603267.SH鸿远电子MLCC、SLCC、射频MLCC 000818.SZ航锦科技GPU、FPGA、DSP 300726.SZ宏达电子钽电容、MLCC、电源模块002402.SZ和而泰微波毫米波射频芯片 002169.SZ中航光电连接器、光模块688002.SH睿创微纳非制冷红外芯片 002025.SZ航天电器连接器、继电器、微特电机002414.SZ高德红外非制冷/制冷红外芯片 600879.SH航天电子 MEMS、电连接器、继电器、微波器件等 ,用于各类航天领域。

002214.SZ大立科技非制冷红外芯片 600353.SH旭光电子电子管、真空灭弧室、固封极柱002829.SZ星网宇达惯性MEMS-航天 300581.SZ晨曦航空惯性MEMS-航空 300101.SZ振芯科技惯性MEMS-航天 300123.SZ亚光科技微波固态TR组件 300045.SZ华力创通基带芯片 002383.SZ合众思壮基带芯片 688636.SH智明达嵌入式计算机 300593.SZ新雷能电源模块 信息来源:公司公告、Wind,天风证券研究所 “十四五”最佳赛道:竞争格局稳定,需求稳定向上, 为寡头垄断竞争类型,多家企业规模较为相似,是稳 定跟随军工行业红利的细分领域。

表:军工电子相关企业汇总 27 5.3被动器件:被动元器件中优选品种,需求指数级增长可期 被动器件中电容器相关厂商自产业务营收规模提升显著,连接器厂商连接器业务营收规模稳定增长。

从2020年下 半年开始,电容器下游需求显著增长,相关企业电容器业务规模呈现大幅提升趋势。

2021Q1,被动器件下游需求 高景气延续,鸿远电子、火炬电子、宏达电子、中航光电一季度净利润仍实现环比提升。

我们认为军工行业存在计 划经济特性,上游被动器件也存在季节性波动,判断随着新一年主机、院所订货会结束,Q3末/Q4相关企业订单 及出货将再上台阶,建议以半年维度考量H2环比H1的景气变化情况,优选环比持续提升企业。

电容器新品类拓展,国产替代需求显著。

由于新型武器装备性能指标要求更高,基础元器件呈现小型化、 高性能趋势,小尺寸MLCC、单层陶瓷电容器(SLCC)、射频MLCC需求显著提升。

目前我国军民用高 端电容器仍以进口为主,我们认为,武器装备全国产化趋势明显,高端电容器领域国产渗透率有望随着我 国厂商型号批产加速得到持续提升,相关厂商未来或逐渐受益。

信息来源:wind,天风证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 火炬电子自产业务(亿元)鸿远电子自产业务(亿元) 宏达电子自产业务(亿元)振华科技-新型电子元器件(亿元) 火炬电子自产业务YoY%鸿远电子自产业务YoY% 宏达电子自产业务YoY%振华科技-新型电子元器件YoY% 总计YoY% 38.58 46.39 51.18 60.01 70.72 77.19 12.0414.42 16.1616.50 22.15 27.28 20.24% 10.33% 17.23% 17.85% 9.15% 19.77% 12.07% 2.10% 34.24% 23.16% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 中航光电-连接器收入(亿元)航天电器-连接器收入(亿元) 中航光电-连接器收入YoY%航天电器-连接器收入YoY% 28 5.4有源器件:细分赛道龙头显现,趋势延续等待新型号Pipeline兑现 我们把有源器件主要分为集成电路类和电源类,其中集成电路类主要关注红外芯片和特种集成电路FPGA等。

我们认为,红外探测芯片是整个红外赛道最关键环节,具备红外探测芯片优势的企业也同时具备供货节奏的控制能 力,进而在产业链中具备优势。

我们预计,以睿创微纳为代表的非制冷红外探测芯片需求也将伴随武器装备 pipeline,在“十四五”期间迎来持续增长机遇。

随着武器装备信息化、智能化程度不断提升,特种集成电路需求显著增长,产业长期发展趋势明确。

我们认为虽然 供应链(流片+上游原材料)上半年吃紧,作为特种集成电路主要供应商的紫光国微-国微电子H1仍有望延续高增 速,预计H2可延续,“十四五”期间实现持续快速发展。

电源类企业,或持续出现市占率、单品价值量的稳定双升,业绩趋势较为明确,建议关注新雷能。

信息来源:wind,天风证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 10 20 30 40 50 60 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 睿创微纳营收(亿元)高德红外-红外热像仪营收(亿元) 大立科技-红外产品营收(亿元)睿创微纳营收增速YoY% 高德红外-红外热像仪营收增速YoY%大立科技营收增速YoY% 总计YoY% 2015 H1 2015 H2 2016 H1 2016 H2 2017 H1 2017 H2 2018 H1 2018 H2 2019 H1 2019 H2 2020 H1 2020 H2 紫光国微-深圳国微营收(亿元) 1.362.612.602.502.272.862.293.824.955.858.068.67 深圳国微营收YoY% 92.0% -4.1% -12.6% 14.5% 0.9% 33.5% 115.7% 53.0% 63.1% 48.2% 深圳国微H2/H1192.4% 96.1% 126.0% 166.7% 118.2% 107.5% 1.36 2.612.602.502.272.862.29 3.82 4.95 5.85 8.068.67 92.0% -4.1% -12.6% 14.5% 0.9% 33.5% 115.7% 53.0% 63.1% 48.2% 192.44% 96.09% 126.00% 166.71% 118.25% 107.5% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 紫光国微-深圳国微营收(亿元)深圳国微营收YoY%深圳国微H2/H1 军工新材料及中间工序环节: 一代产品,一代材料驱动产业实现高速增长, 外协比例提升打卡中间工序环节企业市场空间 6 29 6.1.军工新材料:“一代装备一代材料”,新装备的基础支撑 一代装备、一代材料,现代战争形态发生变化,航空、精确打击等武器装备性能提升望成为“十四五”重点。

我们预计,为实现 “十四五”跨越式武器装备建设,新一代航空主机性能将有望持续提升,整机质量减轻、强度提升、推重比加大或将成为重点目标, 纤维、钛合金、高温合金等军用新材料将成为“跨越式武器装备”提供基础支撑,投资图谱如下: 30资料来源:Wind,天风证券研究所 纤维材料 预浸料3D编织 复材构件 光威复材(碳纤维) 中简科技(碳纤维) 火炬电子(SiC陶瓷纤维) 菲利华(石英纤维) 中航高科 陕西煤业 楚江新材 航空航天/导弹复材: 各层级均为寡头垄断。

下游复材比例逐步提升+排产 增长带来稳定超额增速。

钛材其他合金 宝钛股份 西部超导 西部材料 金天钛业 铸锻造机加工钣金表面处理 三角防务 中航重机 派克新材 航宇科技 爱乐达 通达股份 西菱动力 上海沪工 利君股份爱乐达 航空金属材料: 中间环节工序外协比例大幅提升+从事工 序的增加,具备倍数弹性。

原材料层级为国资寡头垄断。

航空发动机材料: BIS或导致高质量胚料进口减少,带来机会。

产业链配套方:原材料供货方-航发航材院、 航空发动机主机厂-航发动力,其他民营配套商。

高温合金 铸造高温合金变形高温合金 钢研高纳 图南股份 抚顺特钢 西部超导 图南股份 铸造锻造/精锻 航发动力 图南股份 钢研高纳 应流股份 中航重机 派克新材 航宇科技 航亚科技 原材料 /毛坯 中间 环节 工序 市场 空间及 结构 6.1.1.纤维材料:碳纤维/陶瓷纤维/石英纤维,质量减轻+强度提升 我们预计“跨越式武器装备”性能相比老型号将得到较明显提升,装备或将具有减重、强度、耐高温、电磁波吸收/穿透等前沿性 能,上游纤维材料望成性能实现的重要落脚点,具体包括:碳纤维、陶瓷纤维、石英纤维等。

31 预浸料 复材构件 及应用 高性能陶瓷纤维:火炬电子 航空航天结构件:北摩高科、主机厂复材车 间、中航复材、航天材料及工艺研究所 军用纤维 纤维材料 碳纤维:光威复材、中简科技 石英纤维:菲利华 碳纤维预浸料:中航高科、江苏恒神 3D编织碳纤维3D编制:楚江新材-天鸟 图:2020-2022年光威/中简/中航高科/菲利华/北摩高科等5家军用纤维企业PE估值及PEG估值情况(市值单位:亿元) 市场结构特征: 细分赛道为寡头/垄断供货,溢价能力较强, 盈利能力稳定。

部分纤维材料对应细分方向,若下游型号放 量,对应企业望充分受益配套增速。

下游应用: 航空:飞机主承力/非主承力构件,航空发动 机,航空刹车系统。

航天:导弹等超高速飞行器、航天飞行器隔热 罩/电磁窗、火箭头锥体等。

估值情况:兼具成长性和PE低估值。

碳纤维/预浸料:21年部分PE<50x、PEG<1。

高性能陶瓷纤维:预计独立估值>80x,23年 望迎批产放量。

碳纤维应用-航空刹车系统:21年PE<35x, PEG≈0.7。

资料来源:Wind,天风证券研究所 股票代码股票简称总市值2021E 2022E 2023E 2021PE 2022PE 2023PE 2021 PEG 2022 PEG 2023 PEG 300699.SZ光威复材394.268.2610.4813.1647.7337.6229.960.821.401.17 300777.SZ中简科技180.923.595.326.8050.4633.9926.620.310.700.96 600862.SH中航高科442.996.829.3812.5865.0047.2235.202.761.251.03 603678.SH火炬电子348.348.9112.0916.4539.0928.8221.180.290.810.59 300395.SZ菲利华159.343.324.475.9648.0635.6826.710.661.030.80 6.1.2.金属材料:军工强需求驱动扩产持续推进,规模效应拉动业绩放量 32 (1)钛材:民用市场复苏,顺周期类产品两家齐升,军工金属材料企业军、民需求双受益。

军工金属材料企业 多具备军民双业务特点,军品业务支撑业绩增长中枢,民用产品跟随商品价格波动提供额外弹性,望为主要投选 项,西部超导、宝钛股份、西部材料三巨头均处资本开支增加、产能快速上量期。

军品:市场担心:原材料成本变化是否会快速传导至军品成本端、导致毛利率下降?基本不会:金属原材料存货取得按实际成本 计价,领用发出采用加权平均法计价。

原材料价格上升时,成本价格上行被平滑;而军品定价在装备定型后完成,因此采购价、 成本均相对稳定,毛利率波动小。

我们认为,原材料价格波动对业绩影响有限,业绩取决于订单增长,也即下游强需求+规模效应 拉动。

民品:近期钛精矿、海绵钛等原材料已出现普遍涨价现象,价格有望随着经济逐步回暖持续反弹,带动民品营收增长。

资料来源:西部超导IPO招股说明书,宝钛股份公司公告,西部材料公司公告,天风证券研究所 公司名称募资时间募集资金投资项目名称项目投资(亿元)建设期产能(吨) 西部超导2019/7/17发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目5.082年2500 (发行完毕)其中:镍基高温合金棒材1900 粉末高温合金母合金生产线600 宝钛股份2020/12/3高品质钛锭、管材、型材生产线建设项目5.1225个月 (发行完毕)其中:钛及钛合金锭产能10000 钛合金管材290 钛合金型材100 宇航级宽幅钛合金板材、带箔材建设项目7.8025个月 其中:新增宇航级宽幅钛合金板材1850mm 新增板材产能1500 新增带材产能5000 新增箔材产能500 检测、检验中心及科研中试平台建设项目2.1025个月 西部材料2020/11/17高性能低成本钛合金材料生产线技术改造项目4.85 (审议通过)其中:设备购置及安装费用3.58 厂房及公辅设施建设1.27 调整后产能: 军品钛材3000 民品钛材7000 西部材料联合技术中心建设项目0.65 33 (2)高温合金:“十四五”军工强需求驱动产能持续扩张,国产 化需求进一步打开企业市场空间 航空发动机:目前或为高温合金缺口最大的领域,扩产持续度望高于航空整机制造,预 计有望贯穿十四五。

行业角度:从行业角度看,高温合金(变形)为目前已知金属材料中弹性最大的产品, 目前国产化率仅为50%。

航空发动机排产持续提升,我们认为高温合金作为能够有效 解决发动机高温、疲劳、变形稳定性的结构件原材料,叠加后端维修+国产替代需求, 预计公司对应业务将实现高增速。

高温合金 变形高温合金 新型高温合金 铸造高温合金定向凝固 等轴晶 单晶 金属间化合物 粉末冶金 弥散强化 航空航天发动机涡轮盘、燃烧室、机匣等 核反应堆零件 航空发动机涡轮叶片和导向叶片 燃气轮机叶片 超高性能航空航天发动机用涡轮盘、压气 机盘和涡轮挡板 塑性高,强度低 成本低,高温性能一般 强度高 塑性低 成本较高 高温性能突出 强度高 塑性高 成本最高 高温性能突出 6.1.2.金属材料:军工强需求驱动扩产持续推进,规模效应拉动业绩放量 资料来源:西部超导IPO招股说明书,天风证券 研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图:高温合金产业链梳理 6.1.3.中间工序环节:下游需求+主机厂外协比例提升,驱动中间工序环节实现业绩突破 34 铸锻造 机加工 钣金 表面处理 三角防务、中航重机 派克新材、航宇科技 爱乐达、通达股份 西菱动力、上海沪工 利君股份 爱乐达 铸造 锻造/精锻 航发动力、图南股份 钢研高纳、应流股份 中航重机、派克新材 航宇科技、航亚科技 钛材 其他合金 高温合金 下游应用 主机厂 其他 外协比例增加 下游需求提升 资料来源:Wind一致预期,天风证券研究所 民参军企业机加工/中间工序环节业务持续放量,以 爱乐达为例:公司已发布21H1业绩预告,期内公 司实现归母净利润1.05-1.09亿元,同比增长 85%-93%,业绩实现超预期增长。

我们认为机加工/中间工序环节企业业绩实现高速增 长,主要系两方面原因: (1)下游终端设备需求大幅增加,推动整体业务 增长; (2)主机厂外协比例上升,驱动主营业务实现快速 放量; (3)企业工序环节增加,催化业绩实现倍数级增长。

在此阶段下,对于中间工序环节,我们推荐关注具 备外协比例提升,或流水比例提升的对应企业;对 于机加工业务,我们推荐关注具备工序及参与品类 提升(机加工→部装、热处理等)的对应企业。

2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 300775.SZ三角防务184.9212.2717.6323.074.245.967.64443124 600765.SH中航重机242.3080.2296.45114.545.517.008.79443528 605123.SH派克新材76.6813.6318.2323.902.493.514.74312216 300696.SZ爱乐达102.654.957.2610.342.243.244.53463223 002560.SZ通达股份32.3924.6229.6535.091.892.593.5017139 300733.SZ西菱动力39.279.2812.4518.161.612.373.16241712 603131.SH上海沪工56.2216.0721.1425.132.373.404.34241713 002651.SZ利君股份130.4212.0717.9724.413.305.427.66402417 600893.SH航发动力1346.92355.81436.35518.8515.6319.7322.69866859 300855.SZ图南股份79.126.457.8610.611.491.942.76534129 300034.SZ钢研高纳174.6020.0525.7433.722.723.614.77644837 603308.SH应流股份144.1424.0129.1334.542.924.035.12493628 688510.SH航亚科技63.203.995.337.250.881.171.60725439 PE股票代码股票简称总市值营业收入归母净利润 导弹:战略储备+实战演练消耗,导弹进入大规 模放量阶段 7 35 36 7.导弹:战略储备+实战演练消耗,导弹进入大规模放量阶段 信息来源:环球网,天风证券研究所 导弹的分类方式众多: 按作战使用来分,分为战略导弹(射程1000km以上)和战术导弹(射程1000km以下); 按飞行方式,分为巡航导弹(飞航式导弹)和弹道导弹; 按攻击的目标种类分,分为防空导弹(攻击飞机)、反导导弹(攻击导弹,主要是弹道导弹)、反坦克导弹、反潜 导弹、反辐射导弹(反雷达导弹)等。

新型导弹进入批产阶段,我国亟需加强导弹战略储备。

我们认为精确制导导弹已经成为现代战争中必不可少的武器 装备,针对当前日益紧张的国际局势,我国亟需进行导弹战略储备。

在70周年国庆阅兵中,多款新型导弹首次公 开亮相,包括东风-17、长剑-100、巨浪-2、东风-41等型号。

随着新型号的公开亮相,标志着多款新型导弹有 望逐渐进入批产阶段,新型号放量叠加战略储备需求,“十四五”期间导弹产业规模或实现快速增长。

导弹型号装备简介 东风-17常规导弹 新一代中近程常规导弹武器,与导弹家族其他成员共同构成射程衔接、能力互 补、高低搭配、运用灵活的装备系统,具备全天候、无依托、强突防等特点, 可对中近程目标实施精确打击。

长剑-100巡航导弹 具有突防能力强、命中精度高、作战效半径大、反应速度快等特点,是我军精 确打击武器。

巨浪-2导弹 我国潜射远程弹道导弹,具有反应速度快、隐蔽性好、生存能力强、打击范围 广等特点,可实施快速核反击。

东风-41洲际核导弹我国自主研制的陆基机动固体弹道式洲际核导弹。

表:70周年国庆阅兵中首次亮相的导弹型号 37 7.导弹:战略储备+实战演练消耗,导弹进入大规模放量阶段 信息来源:中国军网,天风证券研究所 我军实弹演练高密度常态化,导弹消耗品属性显著增加整体需求。

2016年开始,我军开始推行实弹演练,随着国 际局势的日益紧张,实弹演练明显呈现高密度常态化。

根据国防部披露的信息,2021年上半年我军坚持实战练兵, 与往年同期相比,全军弹药消耗大幅增加;实战化演训推进深入扎实,各军兵种突出重难点课题,完成百余场战术 级联合行动演练。

另外根据解放军报数据,东部战区陆军某旅2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4 倍、3.9倍、2.7倍。

导弹作为消耗品,随着实弹演练的次数和规模不断提升,整体需求呈现出大幅提升趋势。

时间内容 1月上旬东部战区海军某驱逐舰支队舰艇编队解缆起航,奔赴某海域开展实战化训练。

1月下旬东部战区海军某驱逐舰支队在东海某海域组织实战化训练。

2月下旬第72集团军某陆航旅初春时节组织一场实战化飞行训练。

3月上旬中部战区空军地导某团组织实战化模拟对抗演练。

4月下旬南部战区海军某导弹快艇大队舰艇编队在南海某海域开展实战化训练。

5月中旬 北部战区海军某驱逐舰支队导弹护卫舰芜湖舰在某海域开展多科目、全要素实 弹射击训练。

5月下旬第73集团军某防空旅开展跨昼夜实弹演练。

6月上旬第75集团军某合成旅炮兵营展开实战化演练。

表:我军2021上半年部分实战化演练汇总 指控系统:信息化发展的顶层设计,我国C4ISR 系统亟需快速突破 8 38 39 8.指控系统:信息化发展的顶层设计,我国C4ISR系统亟需快速突破 信息来源:产业信息网,天风证券研究所 阶段时间指挥系统特征 初创阶段 20世纪50年- 70年代 C2 以某一作战区域的指挥所这个“点”为中心,直接连接传感器和 武器平台,不具备和友邻部队进行协同作战的能力 分散建设 20世纪70年 代后期-90年 代中期 C2->C3I- >C4I 围绕指挥所建设,处于各军兵种主导的分散建设模式,形成了各 军兵种专用的指挥信息系统,实现了军兵种内部指挥、情报和通 信的相互结合,基本解决了军兵种独立作战的指挥控制问题,但 各军兵种指挥信息系统间相对独立运行,不能互联互通,缺乏跨 军兵种的信息共享和作战协同能力 集成建设 20世纪90年 代后期-21世 纪初 C4ISR 信息系统结构规模更大、系统组成要素种类更多,部分实现了跨 军兵种互联互通能力,完成了从“线”到“面”的转变。

但系统 结构灵活性仍然较差;信息共享效率低,横向协同困难 网络中心 化建设 至今C4KISR 系统各组成要素能够随时随地动态接入军事信息基础设施,快速 获取和使用所需的网络、数据、服务等资源;能根据作战任务、 战场环境、作战单元毁伤情况,快速、灵活地对组成要素进行扩 充、剪裁和重组;可依据任务情况,灵活地组织、生成用户所需 要的通信、计算、信息、软件等资源,并快速、合理、高效地为 用户提供资源服务。

感知层 信息指挥 控制层 执行层 C4ISR系统是指从基础的指挥与控制(Command&Control)出发,囊括通信(Communicaitons)、计算机 (Computers)、情报(Intelligence)、监视(Surveillance)、侦查(Reconnaissance)等要素的全维度军 事信息系统框架。

C4ISR系统不仅是对军事信息管理的理论概括,也对应着现实的软硬件解决方案。

C4ISR系统 能及时准确获取战场信息,分析处理后将指令经由可靠安全的军工通信网络传达到具体作战单元,从而形成完整的 信息闭环。

美军自上世纪90年代开始实施C4ISR建设,目前美国已建成全球最先进的C4ISR,能满足美国军方各种指挥控制 的需求。

对标美军C4ISR的发展,我军目前约处于其第二阶段“分散建设”向第三阶段“集成建设”的过渡中。

表:美国指挥控制系统建设历史 信息来源:上海瀚讯招股说明书,天风证券研究所 图:C4ISR各层级概览 40 军队通过信息化的整合实现一体化的作战能力:将目标探测跟踪、指挥控制、火力打击、战场防护和毁伤评估等功能 实现一体化,将联合指挥中心和各军种之间的作战组织实现一体化。

我们认为,当前我国军队正处于信息化建设关键阶段,军工电子信息行业承担着“信息系统一体化、武器装备信息化、 信息装备武器化、信息基础设施现代化”的重大战略任务。

根据美国Frost&Sullivan研究数据,1999年美国C4ISR 系统支出约109.5亿美元,2012年C4ISR支出已达到755.3亿美元,平均年复合增长率高达17.46%。

我们预计,为 了达成信息化、智能化发展目标,我国C4ISR系统建设投入也将显著提升。

建议关注:指控系统感知层、指挥控制层核心参与者中科星图(数字地球特种领域平台可实现不同类型遥感数据信息 的统一汇聚、时空关联、组织管理、共享分发、融合分析、可视表达、辅助决策等功能);指挥控制层专网通信供应 商七一二、海格通信、上海瀚讯等。

信息来源:上海瀚讯招股说明书,天风证券研究所 8.指控系统:信息化发展的顶层设计,我国C4ISR系统亟需快速突破 图:国防信息化实现一体化作战 股权激励:激励后企业收入/利润具备超额增速, 36月股价正增长样本占90%以上 9 41 42 9.1.进入股权激励深水区,政策推动股权激励数量快速攀升 国资委:确保到年底完成三年国企改革任务的70%以 上,股权激励或为主要混改推进手段。

2021年5月17 日,国资委全面深化改革领导小组组长郝鹏表示,确 保到年底完成三年改革任务的70%以上。

股权激励与 员工持股逐步正在成为国企推进混改的重要方式。

2020年5月30日,国资委发布了《中央企业控股上市 公司实施股权激励工作指引》,为央企控股的上市公 司进行股权激励提供了具体的实施细则,是对之前政 策文件的总括与延伸,使得央企控股的上市公司在股 权激励上有了明确的实施方法,助力军工企业加速混改。

军工企业开展股权激励逐年加速,自2016年股权激励 暂行办法的发布与完善,2017年上市企业股权激励个 数快速上涨达13家,较2016年上涨近三倍。

而2020 《指引》颁布后军工企业股权激励个数达到新高。

2019年与2020年共有9家军工央企开展股权激励工作, 超过前6年之和。

进行以股权激励为主的长效激励措 施推进或成为军工央企改革的趋势。

股权激励计划的推出具有多次连续性,在仅实施一次 的22家公司中,在2019年及以后开展股权激励的有 15家,占比68%,为现有股权激励计划仍在执行中, 存在结束后继续开展股权激励的可能。

信息来源:Wind,天风证券研究所 12 56 24 13 12 8 16 6 0 5 10 15 20 11 3 00 2 1 4 5 0 1 2 3 4 5 6 军工国企各年实施股权激励个数军工板块2011年来实施股权激励公司个数 信息来源:Wind,天风证券研究所 信息来源:Wind,天风证券研究所 22 16 51 实施1次实施2次 实施3次实施6次 军工企业实施股权激励次数 信息来源:Wind,天风证券研究所 1 333 9 3 0 2 4 6 8 10 仅实施一次股权激励公司的实施年份分布 9.2.股权激励效果显著:激励后企业收入/利润具备超额增速, 36月股价正增长样本占90%以上 43 36月股价正增长样本占90%以上:在股权激励方案实行12个月后,有57.14% 的公司股价上涨,涨幅超过50%的公司有33.33%;实施超过24个月后,公司 股价上涨的比例达到76.47%;在实施超过36个月后,有93.75%的公司股价上 涨,涨幅超过50%的公司占62.5%。

我们认为,少数股价未上涨公司主要原因 为非基本面因素,股权激励作为一种长期激励机制,对军工企业的业绩和股价 具有明显的提升效果。

激励后企业收入/利润具备超额增速,各公司股权激励计划公布当年,总营收增 加的公司有21家,下跌的公司仅有4家,其中睿创微纳的营业增速达到了 128.06%,整体营收向好趋势明显。

平均增速上,按年选取了中信国防军工指 数与开展股权激励公司的增速对比,公司营业收入增速多年明显高于军工指数。

各公司股权激励计划公布当年的归母净利润出现上涨的公司共有17家,占比 68%,多数企业归母净利润保持在0-30%增长的稳健区间,保障了企业的良好 发展。

股权激励作为一种长期激励机制,对军工企业的业绩和股价具有明显的 提升效果。

9.52% 15.79% 29.41% 31.25% 14.29% 15.79% 5.88% 0.00% 33.33% 31.58% 41.18% 62.50% 0% 20% 40% 60% 80% T+12 T+18 T+24 T+36 上涨0%-30%上涨30%-50%上涨50%以上 实施股权激励各段时间后公司的股价涨跌情况 10 16 70 4.00% 0.00% 64.00% 28.00% 0.00% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 27 12 31 8.00% 28.00% 48.00% 12.00% 4.00% 0% 20% 40% 60% 0 5 10 15 开展股权激励公司当年营业收入增速及占比 开展股权激励公司当年归母利润增速及占比 -1.09 6.84 3.273.58 13.72 5.47 14.5016.59 -10.00 0.00 10.00 20.00 2017201820192020 CS国防军工股权激励精选 推行股权激励公司各年营业收入的平均增速(%) 资料来源:Wind,天风证券研究所 44 9.3.典型公司分析,股权激励驱动国企进入长期增长轨道 军用连接器领军企业——中航光电: 先后于2017年和2019年实施两次股权激励计划,分别授予高管及核心骨干595.72 万股和3149.34万股,占总股本比例0.99%与2.94%,深度捆绑核心员工利益。

自 2017年个股权激励开展后,公司业绩/股价呈现连续高增长态势。

第一期股权激励 实施12个月后,公司股价上涨25%,实施36个月后公司股价上涨73%;第二期股 权激励实施12个月后公司股价上涨91%。

从2017年推出股权激励计划后公司股价 累计上涨258%。

第一期各项考核指标均超过行业平均水平,激励效应显著。

二期 股权激励仍在考核期,有望推动公司“十四五”期间延续稳定较快增长态势。

7.077.43 8.78 14.80 5.16% 18.10% 68.63% 0% 20% 40% 60% 80% - 5 10 15 20 2017A 2018A 2019A 2020A 2017-2020年中航沈飞归母净利润情况 我国三代半歼击机龙头供应商——中航沈飞: 于2018年11月实施股权激励计划,三次解锁条件为前一年归母扣非ROE分别不低 于6.5%、7.5%和8.5%。

推出股权激励计划后,营业收入与归母净利润自2018年 起增长明显,2020年归母净利润14.80亿元,同比增长68.63%。

股权激励对沈飞 的业绩提升助推作用明显。

中航沈飞推出股权激励具有标志性意义,将会成为军工 国企市场化的标杆,为其他军工上市企业整体经营效率提升提供了破局范例,有利 于推动后续军工企业股权激励计划落地。

7.348.25 9.5410.71 14.39 12.48% 15.56% 12.30% 34.36% 0% 10% 20% 30% 40% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2016-2020年中航光电归母净利润情况 资料来源:Wind,天风证券研究所 0 50 100 TT+3 T+6 T+9 T+12 T+18 T+24 T+36 光电19光电17沈飞18 中航光电和中航沈飞股权激励后股价情况 投资建议: 1.关注处于激励解锁期的企业,未解禁T+12内(火炬电子、中航重机、鸿 远电子、和而泰、睿创微纳)。

2、已开展第二期激励或第一期进入解禁期 (中航光电、中航沈飞、新雷能、爱乐达) 2.关注未开展股权激励的基本面驱动型企业。

(洪都航空、中航机电、中 航高科、三角防务、中航西飞、抚顺特钢、宏达电子等) 总结和估值表 10 45 46 在当前节点下,我们推荐采用短+中+长期“三确认”的思维进行军工价值投资,同时兼备短期PE、PEG、FMV(终 局市值)三套价值定价体系: 短期:目前已得到有效验证,批产型号装备正处于“十四五”加速列装周期的对应企业。

中期:新型号Pipeline进度的节点的不断确认,将不断为基本面预测带来增量区域,创造增量估值。

长期:预研方向,确认公司长期持续度(20年或30年装备列装期)。

可重点关注符合全文思路框架,兼具放量型号、在研型号、预研方向的企业赛道: 航空飞行器赛道,主机具备高FMV,配套企业增速稳健:歼击机-中航沈飞,及成飞中上游(中航高科、西部超导、 爱乐达、三角防务等);战略轰炸机/大飞机-中航西飞 航发赛道,最佳长坡赛道,维修后市场与民航飞机发动机前景广阔,上游企业进入外协比例提升快速发展阶段:航 发动力及其中间工序(钢研高纳、图南股份、航宇科技、中航重机等) 集成电路赛道,高弹性核心成长轨道:睿创微纳、紫光国微 新材料赛道,首选长坡类,绕不开的高性能材料企业具备长期增量使用前景:抚顺特钢、中航高科 被动器件,符合智能化等战略方向,多品类逻辑与电子化提升逻辑下的寡头企业:中航光电+电容器三巨头+电源 龙头 20272035202520232020 型号Pipeline 确认节点中期目标 实现建军百年奋斗目标 远期目标 实现国防与军队现代化 型号节点确认完成后,对应 企业EPS、估值将实现上修 企业EPS 估值中枢 47 净利润 2020A 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 宝钛股份600456.SH 3.635.356.718.3036.8029.3323.69 西部材料002149.SZ 0.791.733.013.4842.2524.2821.00 西部超导688122.SH 3.715.567.229.9749.2437.8927.45 中简科技300777.SZ 2.323.284.776.2251.7435.5027.26 中航高科600862.SH 4.316.889.5312.8359.5843.0231.93 光威复材300699.SZ 6.428.2510.5113.2243.7634.3727.32 抚顺特钢600399.SH 5.528.4410.5513.2545.2436.1928.81 钢研高纳300034.SZ 2.042.723.614.7761.4746.3235.04 图南股份300855.SZ 1.091.582.092.7649.3737.4128.31 洪都航空600316.SH 1.332.373.826.36105.6665.6439.37 航天彩虹002389.SZ 2.744.175.315.9845.6635.8431.85 中航重机600765.SH 3.445.857.589.7940.6231.3624.30 派克新材605123.SH 1.672.493.514.7431.7422.5016.66 航亚科技688510.SH 0.600.881.171.6068.4851.4137.60 三角防务300775.SZ 2.044.245.967.6444.4431.6324.66 利君股份002651.SZ 1.923.505.738.1235.5521.7515.34 爱乐达300696.SZ 1.372.263.264.5342.4629.3921.17 上海沪工603131.SH 1.222.293.234.3423.3316.5412.30 中航机电002013.SZ 10.7513.7117.1921.5627.1821.6817.28 中航电子600372.SH 6.317.699.009.7838.3932.7830.17 江航装备688586.SH 1.942.894.215.7837.2925.6018.64 北摩高科002985.SZ 3.165.147.129.7347.8734.5525.30 航发动力600893.SH 11.4615.6818.8622.6182.0068.1756.88 中直股份600038.SH 7.589.4311.5614.8031.2525.4919.91 中航沈飞600760.SH 14.8017.7322.0527.9964.0151.4740.54 中航西飞000768.SZ 7.7710.6513.0015.6564.0652.4643.59 洪都航空600316.SH 1.332.373.826.36105.6665.6439.37 股票代码 预测净利润(亿元)预测P/E重点换装 领域 产业链及标的 军用航空 机加工等 中间工序 其他 中间工序 航空钛材 航空复合材料 高温合金 无人机 模锻件 航空配套 主机厂 资料来源:Wind,天风证券研究所 注:盈利 预测取自 Wind 一致预期 48 净利润 2020A 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 铂力特688333.SH 0.870.682.073.08202.7466.3144.51 菲利华300395.SZ 2.383.324.475.9648.7636.2027.10 天箭科技002977.SZ 0.821.302.002.6045.0829.3022.54 盟升电子688311.SH 1.071.471.832.3052.5542.1133.62 大立科技002214.SZ 3.904.495.446.9225.0020.6316.24 睿创微纳688002.SH 5.847.9811.5316.1457.0139.4328.18 新雷能300593.SZ 1.232.043.054.2253.4035.7625.83 高德红外002414.SZ 10.0114.0517.5423.0142.6034.1126.01 洪都航空600316.SH 1.332.373.826.36105.6665.6439.37 高德红外002414.SZ 10.0114.0517.5423.0142.6034.1126.01 船舶&水 下装备 湘电股份600416.SH 0.753.585.307.5145.1430.5121.52 睿创微纳688002.SH 5.847.9811.5316.1457.0139.4328.18 智明达688636.SH 0.861.201.612.1149.7937.2528.49 和而泰002402.SZ 3.965.807.8510.4040.6530.0422.67 紫光国微002049.SZ 8.0614.1819.4425.9872.9053.1839.80 中航光电002179.SZ 14.3920.2925.1430.6743.0934.7928.51 航天电器002025.SZ 4.345.977.9310.4536.0627.1720.61 火炬电子603678.SH 6.099.2612.5816.4536.5526.8920.58 鸿远电子603267.SH 4.868.0811.4115.3635.7225.3118.80 钽电容宏达电子300726.SZ 4.847.8010.9414.9835.1925.1018.32 多品类振华科技000733.SZ 6.0610.2613.6517.7631.3223.5318.09 上海瀚讯300762.SZ 1.672.333.194.2445.9533.6025.31 国睿科技600562.SH 4.665.666.718.3232.2627.2321.97 海格通信002465.SZ 5.867.108.6610.7729.9224.5319.74 中科星图688568.SH 1.472.233.344.7759.1739.5027.70 航天发展000547.SZ 8.0811.4714.9918.3824.4118.6815.24 军工电子/ 信息化被动元器件 MLCC 信息化 集成电路 连接器 导弹 股票代码 预测净利润(亿元)预测P/E重点换装 领域 产业链及标的 导弹配套 导弹总装 综合电力推进系统/电磁弹射 导弹材料 资料来源:Wind,天风证券研究所 注:盈利 预测取自 Wind 一致预期 49 风险提示 1.市场波动性风险。

市场风险偏好对军工板块下游企业有一定影响,若风险偏好急剧下滑,对下游企业有一定影响。

2.军品订单节奏风险。

部分产品订单下达和实际收入确认可能存在短期错位。

3.各国新装备研制列装不达预期。

4.国际局势变化风险。

5.经济增速影响全球各国国防开支。

6.民用市场开拓不达预期。

50 股票投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入预期股价相对收益20%以上 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 投资评级声明 类别说明评级体系 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。

我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。

未 经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。

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本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。

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本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。

该等信息、意见并未考虑 到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时 考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。

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因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

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