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批发零售行业研究报告:国信证券-批发零售行业2008年投资策略:超越平均、与强者共成-071226

研报作者:胡鸿轲 来自:国信证券 时间:2007-12-26 11:10:00
  • 股票名称
    批发零售行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    pl***ng
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    21 页
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    推荐
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研究报告内容

行业研究 近一年收益率比较 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2006-12-252007-03-222007-06-142007-08-302007-11-22 国信零售指数上证综指 资料来源:国信证券经济研究所 批发与零售贸易行业首席分析师:胡鸿轲 电话:021-68866206 13052019079 E-mail:huhk@guosen.com.cn 批发与零售贸易行业助理分析师:吴美玉 电话:010-82252911 E-mail:wumy@guosen.com.cn 行业投资策略报告 零售行业2008年零售行业投资策略 推荐(维持评级) 年度研究报告 超越平均、与强者共成长 宏观篇:中国消费市场正处于持续增长期 市场空间巨大、动力强劲:07年1-10月,全国社会消费品零售总额同比增 长16.1%,预计未来5年仍将保持10-15%的增速。

城市主导地位不断加强:在人口城市化的推动下,城市在整个消费中的主导 地位逐步增强。

中高档品牌商品主导地位加强:人均收入提高直接导致享乐型消费占比持续 提高,在这一消费升级过程中,汽车、住房、高档服装等中高档品牌商品消 费增长明显加快,正逐步占据市场的主导地位。

行业篇:与中国消费市场超额分享者共舞 行业基本演进趋势:在消费升级背景下,零售行业发展的基本脉络是“大分 大合”,所谓“大分”是指整个零售行业的专业分工越来越细,零售行业发 展的基本趋势是“专业+连锁”;所谓“大合”是指这些不同的专业连锁机构 又会集中在一定的物理环境内进行经营,以满足消费者一站式购齐的基本要 求,我们认为购物中心是“大合”的主要载体。

业态演进路径:强势业态vs弱势业态,大型超市、各种大型专业卖场属于 新兴业态,其发展是新模式替代旧模式的过程,属于侵略型业态,市场份额 呈不断提高趋势,我们称之为“强势业态”;百货店、日杂店等业态,属于 旧有业态,其发展是不断被新兴业态盘剥的过程,是被侵略型业态,市场份 额呈现不断下降趋势,我们称之为“弱势业态”。

公司演进路径:“三角形” vs “梯形”,苏宁类公司的基本特征是进攻性强, 防守性弱,因此行业内竞争激烈,市场份额逐渐向最优秀的公司集中,最终 只有少数行业内最优秀的公司可以胜出,基本会沿着类似于几何学中“三角 形”的方式演进,最终形成寡头垄断格局;百货类公司之间缺乏“质”的差 异,其扩张基本路径是传统经营模式与传统经营模式的对决,这种机理使得 扩张企业很难将当地原有的百货公司快速击垮,因此,百货行业基本会沿着 类似于几何学中“梯形”的方式演进,最后形成诸侯割据、共享经济繁荣的 局面。

经济增长的超额分享者:强势业态+ “三角形”公司,强势业态(蚕食传 统业态份额),“三角形”公司(蚕食其他公司份额),才能真正超额分享中 国经济的增长,是真正值得长期投资的公司。

行业投资顺序:连锁家电卖场、连锁大型综合超市、全国连锁中高档百货、 区域连锁中高档百货、中高档单体百货、中低档单体百货。

公司篇:苏宁电器(002024)中国消费市场的强者 苏宁电器是典型强势业态中的卓越公司,具有良好的长期成长性,如果认可中国 消费品市场的长期持续增长,那么买入苏宁电器就是分享中国内需市场的持续增 长,因此我们的投资策略仍坚持买入并长期持有,维持推荐的投资评级。

2007年12月26日 内容目录 内容目录...............................................................................................................................2 图表目录...............................................................................................................................3 宏观篇:中国消费市场正处于持续增长期.......................................................................4 消费市场增长动力强劲..............................................................................................4 消费市场增长空间巨大..............................................................................................6 城市主导地位不断强化..............................................................................................7 不同商品、增长趋势不同..........................................................................................7 小结............................................................................................................................10 行业篇:与消费升级超额分享者共舞.............................................................................11 消费升级背景下零售行业发展的基本脉络:“大分大合” ...................................11 业态长期增长前景:强势 VS 弱势.................................................................13 公司长期演进格局: “三角形” VS “梯形” ...............................................14 消费升级的超额分享者:强势业态 + “三角形”公司..................................15 公司篇:重点公司点评.....................................................................................................18 苏宁电器(002024)...............................................................................................18 武汉中百(000759)...............................................................................................18 小商品城(600415)...............................................................................................18 天音控股(000829)...............................................................................................19 图表目录 图1:消费市场增长的衡量指标及影响因素.....................................................4 图2:1991-2006年城镇居民家庭人均可支配收入及增速................................4 图3:02-07年前三季度城镇居民家庭人均可支配收入及增速..........................4 图4:1990-2006年城镇居民平均年收入构成..................................................5 图5:1990-2006年城镇居民财产性收入及占比...............................................5 图6:1990-2006年人口净增加数....................................................................5 图7:中国大陆2006年人均消费支出与其他主要国家及地区2004年人均消费 支出对比....................................................................................................6 图8:1978-2006年城镇人口数及占比...........................................................7 图9:城乡财产性收入对比.............................................................................7 图10:1980-2006年全国社零总额及分地域占比.............................................7 图11:2000年城市居民消费支出结构.............................................................8 图12:2006年城市居民消费支出结构.............................................................8 图13:中国、上海、及世界主要国家人均消费支出结构对比...........................8 图14:零售行业发展脉络..............................................................................11 图15:分业态零售额占比..............................................................................12 图16:美国不同业态零售份额及份额变化.....................................................13 图17:百货、大型综合超市企业演进格局.....................................................15 图18:家电连锁企业演进格局.......................................................................15 图19:不同公司、不同业态长期成长特征.....................................................15 表1:上海市城市居民家庭人均消费支出分类别占比........................................9 表2:传统步行街、三类购物中心比较............................................................12 表3:美国不同业态零售份额变化及增速........................................................14 表4:百货类上市公司收入增速与社零总额增速比较......................................16 表5:家电连锁类上市公司收入增速与社零总额增速比较...............................17 表6:重点公司盈利预测及投资评级...............................................................19 宏观篇:中国消费市场正处于持续增长期 消费市场增长动力强劲 我们将影响消费市场增长的关键因素概括为四类:居民收入、人口、通胀、 社会福利及保障,将消费市场增长的衡量指标确定为:社会消费品零售总额(图 1)。

图1:消费市场增长的衡量指标及影响因素 资料来源:国信证券经济研究所 1、居民收入 经过1997——2001年的低增长期,从2002年开始,城镇居民可支配收入 步入新一轮高增长期(图2、3)。

城镇居民收入由四部分组成:工薪收入、经营净收入、财产性收入、转移性 收入。

图2:1991-2006年城镇居民家庭人均可支配收入及增速图3:02-07年前三季度城镇居民家庭人均可支配收入及增速 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 199119941997200020032006 0% 10% 20% 30% 40% 城镇居民家庭人均可支配收入 同比增长元 17.6% 13.1% 9.6% 11.4% 11.7% 11.4% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 200220032004200520062007 0% 5% 10% 15% 20% 城镇居民家庭人均可支配收入同比增长元 资料来源:中国统计年鉴、国信证券经济研究所数据来源:中国国家统计局、国信证券经济研究所 通货膨胀 社会福利及保障 社会消费品零售总额人口 收入 财产类收入 总量 结构 消费观念 薪酬类收入 基于对未来中国经济、政府财政收入、富民政策执行力度的乐观预期,我们 认为工薪收入、经营净收入、转移性收入仍将延续原有的快速增长趋势。

我们注意到,十七大报告中首次提出“创造条件让更多群众拥有财产性收入” 的说法,现阶段,我国城镇居民财产性收入占比不足2%,而美国居民的财产性 收入占比高达40%(来源:中国经济网《解读“财产性收入”:从“藏富于民” 走向“强国富民”》),我们认为随着社会财富不断积累,特别是房产、有价证券、 存款、收藏品、黄金的不断升值,财产性收入将成为下一段推动我国居民收入快 速增长的新增支撑。

综合上述分析,我们认为居民收入这一重要因素仍处于快速增长期,仍能够 支撑未来消费市场的快速增长。

2、人口 居民是消费的基础,现阶段我国总人口仍处于上升期,每年仍会净增700 万左右人口(图6)。

图6:1990-2006年人口净增加数 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 199019921994199619982000200220042006 万元 数据来源:中国统计年鉴,国信证券经济研究所 尽管总人口净增量呈放缓趋势,但是我们需要特别注意:人口结构性变化, 正成为推动消费市场快速增长的重要力量。

图4:1990-2006年城镇居民平均年收入构成图5:1990-2006年城镇居民财产性收入及占比 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 199019952000200120022003200420052006 工薪收入 经营净收入 财产性收入 转移性收入元 0 50 100 150 200 250 300 199019952000200120022003200420052006 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 财产性收入占比元 资料来源:中国统计年鉴、国信证券经济研究所数据来源:中国统计年鉴、国信证券经济研究所 人口城市化,农民进城失去了自给自足的基础,生活方式不得不改变为城市 型的消费模式。

婚育年龄推迟,随着都市生活节奏加快,居民财富快速积累,城市一个重要 的变化就是婚育年龄拖后,婚姻日趋不稳定,这种变化的直接后果就是消费支出 的增加。

消费观念转变,中国已经进入独生子女消费爆发阶段,这一梯次人群受益于 父辈的财富积累,较少体会到赚钱的艰辛,普遍具有较强的消费能力,以及激进 的消费观念,此外,西方提前消费的观念、辅以信用卡的高速增长,也对消费者 整体产生了不容忽视的影响。

综合上述分析,我们认为整体中国人口的基本变化趋势,有利于消费市场的 持续快速增长。

3、社会福利及保障、通货膨胀 财政收入快速提高、大型国有企业盈利不断走强、股市、楼市繁荣等诸多因 素都使得中央与地方政府的财力得到快速扩张,中国已经确定了“和谐社会”的 发展主线条,我们认为,政府下一阶段的工作重点就是加大对社会保障以及福利 的支出,促进社会的和谐发展。

得益于政府支出的不断快速增长,我们认为子女就学、医疗、养老等重大后 顾之忧将不断得以解决,这亦将大大提高消费者的消费热情。

受制于资源的稀缺,加之全球纸币的超额发行,我们认为通货膨胀是社会进 步的基本趋势之一,这同样会提高消费市场的快速增长。

通过对影响消费市场增长的关键要素进行分析,我们认为,现阶段推动消费 市场快速增长的基本动力呈日益强化的趋势,中国消费市场具有强劲的内在增长 动力。

消费市场增长空间巨大 现阶段,我国与主要海外市场相比,人均消费支出仍处于非常低的位置,未 来具有极其广阔的成长空间(图7)。

图7:中国大陆2006年人均消费支出与其他主要国家及地区2004年人均消费支出对比 26,175 22,967 19,057 14,287 7,244 1,114 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 美国2004英国2004日本2004香港2004韩国2004中国2006 美元 数据来源:世界银行数据库,中国统计年鉴,国信证券经济研究所 城市主导地位不断强化 中国未来发展的基本趋势是人口城市化,并且城市居民更易获得较多的财产 性收入,基于这一判断,我们认为城市作为消费主导市场的地位在不断强化(图 8、9)。

社会消费品零售总额中,城市的占比由1980年的34.3%提高到2006年 65.9%,远超过县及县以下地区的社零总额。

图10:1980-2006年全国社零总额及分地域占比 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 19801982198419861988199019921994199619982000200220042006 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 全国零售总额城市占比县及县以下占比 亿元 数据来源:中国统计年鉴,国信证券经济研究所 不同商品、增长趋势不同 对比2000年和2006年我国城市居民消费支出结构可以看出(图11、图12), 食品支出比重明显下降,交通通信支出比重明显上升,但与国际主要国家相比, 我国的消费支出结构仍有一定的差异,尽管消费结构亦受所在国国情及消费习惯 影响,但我国食品支出比重过高仍然是与其他国家最大的差异。

图8:1978-2006年城镇人口数及占比图9:城乡财产性收入对比 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 197819901994199820022006 0 10 20 30 40 50 城镇人口数占比万人 % - 50 100 150 200 250 300 2000200120022003200420052006 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 城镇财产性收入农村财产性收入 城镇财产性收入占比农村财产性收入占比元 资料来源:中国统计年鉴、国信证券经济研究所数据来源:中国统计年鉴、国信证券经济研究所 图13:中国、上海、及世界主要国家人均消费支出结构对比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 中国2005上海2005 韩国2004 日本2003 美国2003 英国2004 食品 衣着 家庭设备 医疗 交通 教育文化 居住 其他 用品及服务 保健 通信 娱乐服务 数据来源:《经合组织成员国国民核算》,中国统计年鉴,上海统计年鉴,国信证券经济研究所 上海是我国经济最发达的城市之一,分析上海市的消费支出结构,有助于我 们判断全国消费支出结构的变化趋势。

得益于居民可支配收入的增长,食品支出比重呈下降趋势,但在外饮食支出 明显上升; 在消费升级的影响下,服装、特别是品牌服装消费支出占比有所提升; 随着私家车的增加,以及手机普及率的提高,居民用于交通和通信的支出占 比明显提升; 随着人们更加注重生活品质,用于文化娱乐方面的支出也呈增长的趋势。

图11:2000年城市居民消费支出结构图12:2006年城市居民消费支出结构 2000 40% 10%7%6% 9% 14% 11% 3% 食 品 衣 着 家庭设备用品及服务 医疗保健 交通通信 教育文化娱乐服务 居住 杂项商品与服务 2006 36% 10%6%7% 13% 14% 10% 4% 食 品 衣 着 家庭设备用品及服务 医疗保健 交通通信 教育文化娱乐服务 居住 杂项商品与服务 资料来源:中国统计年鉴、国信证券经济研究所数据来源:中国统计年鉴、国信证券经济研究所 表1:上海市城市居民家庭人均消费支出分类别占比 06年较2000年变化200020022003200420052006 食品-9.0% 44.5% 39.4% 37.2% 36.4% 35.9% 35.6% 粮油-1.4% 4.5% 3.8% 3.3% 3.4% 3.1% 3.1% 肉禽蛋水产品-5.8% 14.9% 12.4% 11.0% 10.1% 9.8% 9.2% 蔬菜-0.7% 3.4% 3.2% 3.0% 2.7% 2.8% 2.7% 干鲜瓜果-0.7% 3.3% 2.8% 2.7% 2.5% 2.4% 2.6% 糕点、奶及奶制品-0.8% 3.6% 3.6% 3.3% 3.0% 2.8% 2.8% 在外饮食2.0% 8.0% 7.8% 8.1% 9.4% 9.7% 10.0% 衣着0.6% 6.4% 5.9% 6.8% 6.3% 6.8% 7.0% 服装0.7% 4.4% 4.1% 4.9% 4.6% 5.0% 5.1% 家庭设备用品及服务-1.8% 7.7% 6.2% 7.2% 6.2% 5.8% 5.9% 耐用消费品-0.7% 3.8% 3.2% 3.9% 3.1% 3.0% 3.1% 医疗保健-0.5% 5.6% 7.0% 5.5% 6.0% 5.8% 5.2% 药品费-0.5% 2.8% 2.9% 2.1% 2.3% 2.4% 2.2% 滋补保健品-0.6% 1.9% 2.2% 1.9% 1.8% 1.7% 1.3% 交通和通信7.2% 8.6% 10.7% 11.4% 13.5% 14.4% 15.8% 交通5.2% 4.2% 5.3% 5.6% 7.9% 8.4% 9.5% 交通费0.2% 3.8% 3.7% 3.9% 3.7% 3.8% 3.9% 通信2.0% 4.3% 5.4% 5.8% 5.6% 6.0% 6.3% 电信费2.0% 3.1% 4.0% 4.5% 4.6% 4.7% 5.0% 教育文化娱乐服务2.0% 14.5% 15.9% 16.6% 17.4% 16.5% 16.5% 教育1.7% 6.6% 7.8% 8.5% 8.7% 8.2% 8.3% 文化娱乐服务1.8% 1.7% 2.9% 2.8% 3.8% 3.6% 3.4% 文化娱乐用品-1.5% 6.3% 5.2% 5.3% 4.9% 4.7% 4.8% 家用电脑-0.6% 2.2% 2.1% 1.6% 1.7% 1.5% 1.6% 书报杂志-0.4% 0.8% 0.7% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 居住0.8% 9.0% 11.4% 11.6% 10.5% 10.3% 9.7% 水费-0.2% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.6% 电费-0.5% 2.9% 2.6% 2.8% 2.5% 2.5% 2.4% 燃料费-0.6% 1.8% 1.5% 1.4% 1.4% 1.3% 1.1% 物业管理费0.6% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 0.9% 0.8% 杂项商品和服务0.6% 3.7% 3.6% 3.8% 3.8% 4.6% 4.4% 资料来源:上海统计年鉴、国信证券经济研究所 根据国际经验,人均GDP超过1000美元,国内社会将引发消费升级,2003 年我国人均GDP首次超过1000美元达1090美元,经过几年的积累,2006年 我国人均GDP已经超过2000美元,达2040美元(按当时汇率计算),人均可 支配收入达1506美元,中国已经进入到消费升级阶段。

中国目前正由温饱消费,向享乐型消费转型,这种消费转型的主线条就是整 个市场正逐渐由满足生理、物质需求的市场,向满足自尊、自我实现的需求转型, 其市场表现为:品牌集中度不断提高,社会向品牌时代过渡。

中国行业企业信息发布中心对全国重点消费品市场的年度调查结果显示:全 国八十多种主要消费品中,销量前十位的品牌市场占有率达62.61%,其中,家 电类消费品的市场集中度最高,达77.64%;服装类最低,仅为34.3%。

综上分析,我们认为,在消费升级的带动下,中国未来消费将呈现两大趋势: 第一、满足人们自我实现需求的消费,如中高档服装、汽车、旅游、餐饮、 教育娱乐服务等将呈现快速增长的势态; 第二,人们对中高档品牌商品的需求逐步增加,在快速增长的消费品中,中 高档品牌类商品具有更快的增长速度。

小结 综上所述,我国消费市场将呈现以下发展趋势: 第一,消费市场增长空间巨大、动力强劲,07年前10个月全国社会消费 品零售总额同比增长16.1%(不考虑物价因素),根据我们对社零 总额的预测,未来5年我国社零总额将保持10-15%的增速; 第二,在人口城市化的推动下,城市消费在整个消费中的主导地位逐步增 强; 第三,中国在向享乐型消费的转型过程中,汽车、住房、高档服装等奢侈 品消费增长快于其他,其中,具有一定品牌知名度的商品消费增长 尤为快速,品牌主导地位逐步增强。

行业篇:与消费升级超额分享者共舞 消费升级背景下零售行业发展的基本脉络:“大分大合” 根据国际经验,人均GDP超过1000美元,国内社会将引发消费升级,2003 年我国人均GDP首次超过1000美元达1090美元,步入“消费升级”阶段,我 们认为,消费升级对零售业的影响主要表现在: 第一,汽车快速进入家庭,消费者购物半径扩大; 第二,生活节奏加快,集中购物需求强化; 第三,消费者对品牌、服务需求趋强。

在消费升级的背景下,我们认为零售行业发展的基本脉络是“大分大合”(图14)。

所谓“大分”是指按照所销售商品类别,整个零售行业的专业分工越来越细, 零售行业发展的基本趋势是“专业+连锁”。

上世纪九十年代以前,我国百货是整个零售行业的核心通路,1992年零售 业对外开放,综合超市、专业店、专卖店等业态纷纷进入,零售行业的分工越来 越细,目前,以连锁家电卖场、家居建材卖场、大型综合超市为代表的专业卖场 取代了传统综合百货的位置,成为主力业态。

“大分”很容易使零售商在某一细分领域快速形成规模优势,据此,可以有 效降低采购与运营成本,此外,更专业的服务有助于零售商更好地把握流行趋势 和消费者的消费偏好,从而提高服务品质,这是“大分”之所以快速发展的内在 动因。

图14:零售行业发展脉络 其他大型购物中心 其他……百货 其他……家具建材卖场超市 ……连锁家电卖场家具建材家电卖场 连锁综合超市家用电器连锁家电卖场家具建材卖场 综合百货食品连锁综合超市家用电器餐饮设施 服装服饰日用品食品连锁综合超市服务设施 食品综合百货日用品食品娱乐设施 日用品服装服饰综合百货日用品 家用电器家用电器服装服饰综合百货 家具建材家具建材家具建材服装服饰 大分大合 资料来源:国信证券经济研究所 图15:分业态零售额占比 19.6% 15.1% 13.0% 12.7% 12.4% 49.7% 46.5% 31.6% 30.7% 28.9% 22.7% 34.5% 48.7% 52.6% 54.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20022003200420052006 百货店超级市场专业店专卖店便利店其他 数据来源:国家统计局,国信证券经济研究所 所谓“大合”是指这些不同的专业连锁机构又会集中在一定的物理环境内进 行经营,以满足消费者一站式购齐的基本要求,我们认为,这些专业连锁业态, 将主要汇聚在“都市型购物中心”、“社区型购物中心”、“郊区型购物中心”内。

目前,很多大城市的传统步行街、市中心商圈汇集了多种业态,集购物、餐 饮、娱乐等设施于一体,只是这些设施分布于步行街两侧、商圈中心周围,门店 相对分散,经营相对独立,我们认为这本质上是“都市型购物中心”的一种。

随着人们对购物环境及服务需求的不断提升,以及商业地产项目的不断发 展,“都市型购物中心”日趋成熟,其将多种业态引入同一个建筑中,由零售商 (或开发商)统一规划管理,为消费者提供更加便捷的一站式购齐场所。

人们对居住环境及配套设施要求越来越高,一些新开发小区会配套建设“社 区型购物中心”,这类购物中心贴近居民生活,形式相对较小。

近年来,随着家用轿车的普及,人们的购物半径逐渐扩大,购物中心逐渐向 成本相对较低的非核心商圈和郊区转移,形成了“郊区型购物中心”这是购物中 心的发展趋势之一。

表2:传统步行街、三类购物中心比较 传统步行街、市中心商圈都市型购物中心社区型购物中心郊区型购物中心 地理位置市中心/核心商圈市中心/核心商圈居民社区郊区/新兴商圈 覆盖业态多业态多业态多业态多业态 门店分布分布于步行街两侧,经营者相互 独立 分布于同一个建筑内,由购物中 心经营者统一规划、管理 分布于同一个建筑内,由购物中 心经营者统一规划、管理 分布于同一个建筑内,由购物中 心经营者统一规划、管理 优势知名度高、交通便利、发展定位 由市场决定,人为因素较小 交通便利、购物环境好、统一管 理、服务质量好 距居民生活区较近、购物环境 好、统一管理、服务质量好 购物环境好、成本较低、竞争相 对较小、统一管理、服务质量好 劣势门店分散受零售商(开发商)管理能力等 人为因素影响较大 土地资源有限,面积相对较小, 受零售商(开发商)管理能力等 人为因素影响较大 交通不便、受所在商圈发展速度 及零售商(开发商)管理能力等 人为因素影响较大 资料来源:国信证券经济研究所 综上所述,我们认为我国零售行业正处在消费总额快速增长、消费结构不断 升级的历史阶段,各零售业态基本沿着“大分大合”的路径演进。

业态长期增长前景:强势 VS 弱势 正如我们在宏观篇所分析的,随着消费升级,人们的消费模式逐渐变化,各 种业态之间的竞争力也在变化,不同业态,长期增速不同。

从美国1992-2005年不同业态零售份额变化可以看出,尽管食品饮料商店 (类似中国的标准超市)的份额仍然是众业态中最高的,但已经呈现下降的趋势, 市场份额由1992年的24.6%下降到2005年的17%,各业态中市场份额下降最 快的是百货商店,1992到2005年下降了54%,另外,折扣百货、体育娱乐用 品及书店、餐馆及酒吧、服饰店、家具店的市场份额均有不同幅度的下降。

各业态中,仓库零售商和大型超市的市场份额提升的速度最快,由1992年 的2.65%上升到8.9%,市场份额提升幅度高达202%,另外,一些专业店(如 电子电器商店、家居饰品店、药店、建材商店)和无店铺销售、加油站业态的市 场份额也呈现不断提升的趋势。

我们认为,不同业态之所以呈现出不同的增速,是因为这些业态的属性不同。

正如我们对零售业态发展脉络的分析,仓库零售商和大型超市、各种专业店属于 新兴业态,其发展是新模式替代旧模式的过程,属于侵略型业态,因此市场份额 不断增长;而百货店、食品饮料商店等业态,属于旧有业态,其发展是不断被新 兴业态盘剥的过程,是被侵略型业态,因此市场份额呈现负增长。

图16:美国不同业态零售份额及份额变化 无店铺销售 建筑材料及耗品 加油站 家居饰品店 电子及电器商店 卫生和个人保健 商店 仓库零售商和大 型超市 百货商店 食品及饮料商店 折扣百货店 五金店 体育娱乐 用品及书店 服饰店 家具店 餐馆及酒吧 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% -80.0% -30.0% 20.0% 70.0% 120.0% 170.0% 2005年市场份额 1992-2005年市场份额增速 资料来源:国信证券经济研究所 表3:美国不同业态零售份额变化及增速 美国业态中国类似公司1992199520002005市场份额提升幅度绝对额提升幅度 超速增长型 仓库零售商和大型超市沃尔玛,麦德龙,家乐福2.65% 3.69% 5.94% 8.90% 202.05% 575.02% 无店铺销售自动售货机,宅送,电视购物5.21% 5.88% 7.69% 8.05% 39.00% 210.63% 建筑材料及耗品B&Q,好美家7.32% 8.01% 8.43% 9.56% 17.57% 162.75% 家居饰品店金盛,宜家1.38% 1.51% 1.73% 1.72% 11.79% 149.82% 电子及电器商店苏宁国美2.83% 3.68% 3.51% 3.36% 6.91% 138.94% 加油站中石化加油站10.37% 10.28% 10.64% 12.29% 6.71% 138.47% 卫生和个人保健商店国大药房5.95% 5.77% 6.62% 6.87% 4.02% 132.46% 小计 26.32% 27.96% 30.82% 33.67% 27.91% 185.86% 低速增长型 餐馆及酒吧全聚德、福记、各类酒吧13.48% 13.25% 13.01% 12.99% -13.20% 93.99% 家具店美克美家2.09% 2.10% 2.16% 1.99% -14.65% 90.75% 服饰店海澜之家,李宁专卖7.97% 7.46% 7.15% 6.65% -24.93% 67.76% 体育用品、娱乐用品及书店sport100,傲运汇,迪卡农3.27% 3.45% 3.24% 2.72% -25.15% 67.27% 五金店五金店0.84% 0.78% 0.69% 0.62% -34.02% 47.44% 折扣百货店低档综合百货(自选为主)华润万佳6.22% 6.73% 5.95% 4.31% -37.57% 39.52% 食品及饮料商店华联超市24.61% 22.19% 18.98% 17.02% -37.74% 39.14% 百货商店新世界、百盛5.79% 5.23% 4.27% 2.95% -54.13% 2.51% 小计 47.36% 44.08% 38.35% 32.67% -31.02% 54.15% 资料来源:U.S. Census Bureau、国信证券经济研究所 从我国2002-2006年分业态零售额占比(图15)可以看出,我国近几年百 货、便利店业态份额逐渐缩小,专业店业态份额逐步提升,这点与美国的发展趋 势十分类似,我们认为未来中国零售业态亦会沿着这一基本经济规律运行。

公司长期演进格局: “三角形” VS “梯形” 我们将零售企业的核心竞争要素提炼为三点:店址、口碑、经营管理能力。

我们认为,百货企业“类租赁”的经营模式,决定了其核心竞争要素主要为 “店址”、“口碑”这类先天禀赋要素,对“经营管理能力”这类后天进取型要素 要求相对较少,因此公司与公司之间缺乏“质”的差异。

由于百货公司之间缺乏“质”的差异,其扩张基本路径是传统经营模式与传 统经营模式的对决,这种机理使得扩张企业很难将当地原有的百货公司快速击 垮,因此,百货行业基本会沿着类似于几何学中“梯形”的方式演进(初始行业 比较分散,未来行业会有所集中,但仍比较分散),最后形成诸侯割据、共享中 国经济繁荣的局面。

与百货企业不同,家电连锁企业的核心竞争要素主要是经营管理能力,如管 理、营销、采购、物流等后天进取型要素,这是由于家电连锁企业经营产品为“半 成品”,对公司的物流配送、采购营销等经营管理能力的要求比较高。

家电连锁企业的扩张是新兴业态替代传统业态的过程,行业内公司普遍是进 攻性强,防守性弱,因此行业内竞争激烈,市场份额逐渐向最优秀的公司集中, 最终只有少数最优秀的公司可以胜出,基本会沿着类似于几何学中“三角形”的 方式演进,最终形成寡头垄断格局。

大型综合超市既有优秀店址资源等先天禀赋要素形成的防御性,又有经营管 理、拓展新店等后天进取要素形成的进攻性,因此是介于百货和家电连锁之间的 一种“梯形”演进格局。

消费升级的超额分享者:强势业态 + “三角形”公司 长期看,我们认为:强势业态(蚕食传统业态份额),“三角形”公司(蚕食 其他公司份额),才能真正超额分享中国经济的增长,才是真正值得长期投资的 公司。

按照我们的分析框架,A股市场零售行业长期投资价值的排序是: 连锁家电卖场、连锁大型综合超市、全国连锁中高档百货、区域连锁中高档 百货、中高档单体百货、中低档单体百货(图20) 图19:不同公司、不同业态长期成长特征 连锁大型综合超市 (武汉中百) 连锁家电卖场 (苏宁电器) 全国连锁中高档百货 (王府井、百联、大商) 区域连锁中高档百货 (银座股份、鄂武商、广州百货) 中高档单体百货 (新世界、中兴商业、广州友谊) 中低档单体百货 业态强弱 公司强弱 数据来源:国信证券经济研究所 1、百货 目前,我国百货企业主要以联营模式为主,即按事先与供应商商量好的比例, 提取销售佣金,经营商品属于“成品”,不需要太多的后续服务,这种“类出租” 的经营模式,决定了百货企业在经营上的竞争手段较少,而更多的要依靠店址、 口碑这样的先天禀赋型要素。

图17:百货、大型综合超市企业演进格局图18:家电连锁企业演进格局 企业在经营缺少“质”的差异,防 守型强,进攻性弱,企业的扩张属 于传统业态之间的竞争,非替代性 扩张,形成类似“梯形”诸侯割据 的局面。

如:百货、综合超市等 竞争性较强的企业 逐渐替代弱势企业, 市场份额逐渐向最优秀 的公司集中,最终只有少数 行业内最优秀的公司可以胜出, 形成寡头垄断格局。

如:连锁家电卖场、 连锁建材卖场等 资料来源:国信证券经济研究所数据来源:国信证券经济研究所 长期看,百货业态是不断被别的业态瓜分市场分额的过程,回顾历史,最初 绝大多数消费品均是通过百货流向消费者,随后,食品、杂货等逐渐被沃尔玛等 类型的公司分割,家电逐渐被苏宁、国美等公司分割,建材家居逐渐被百安居等 分割,服装、服饰等正在被专卖店所分割,我们认为,这种分割仍将继续下去。

从公司层面来看,百货属于先天禀赋型公司,店址、口碑是其核心竞争要素, 具有很强的防御特征,但在扩张方面较弱,与沃尔玛、苏宁等的扩张不同,沃尔 玛、苏宁的扩张是新经济模式替代传统模式的过程,而百货的扩张是旧经济模式 之间的竞争,并非替代的扩张,扩张也相对困难。

对比百货类上市公司平均销售增速可以看出,限额以上批发零售企业的服装 鞋帽纺织品、化妆品、金银珠宝的零售额增速要快于百货企业的零售额增速,因 此,我们认为从长期趋势看,百货业是落后于整个经济的发展,属于相对弱势的 业态。

表4:百货类上市公司收入增速与社零总额增速比较 2004年前三季2005年前三季2006年前三季2007年前三季 百货类上市公司平均收入增速16.1% 36.7% 13.0% 16.6% 限额以上批发零售企业零售额增速 服装鞋帽纺织品19.7% 19.5% 18.6% 24.7% 化妆品25.3% 20.4% 17.8% 25.2% 金银珠宝28.7% 15.7% 25.6% 41.5% 社会消费品零售总额增速13.0% 13.0% 13.5% 15.9% 注:04-06年前三季百货类上市公司收入增速为主营业务收入增速,07年前三季为营业收入增速; 资料来源:公司公告、国家统计局、国信证券经济研究所 现阶段,随着居民收入的不断提高,特别是中产阶层的快速发展壮大,整个 零售市场的基本发展趋势是“由注重满足低层次需求的产品时代向注重满足高层 次需求的品牌时代演进”。

我们认为那些能够不断调整定位,使自己的定位始终保持在中高端的百货将 会充分满足消费者对品牌商品的需求,是未来百货行业的主导模式,坪销、毛利 率都会随着中产阶级消费的不断增强而有所提高,较易分享零售市场的自然增长。

中低端百货,则很难满足消费者不断提升的消费需求,生存空间较为狭窄, 并且竞争也主要集中在价格竞争上,长期盈利水平堪忧。

从策略上讲,我们坚持百货属于配置型子行业,行业中值得投资的企业应具 备如下特点: 首先,要具备扩张能力,形成全国或区域连锁,占有一定市场份额的同时, 还可以增强与供应商的议价能力,从而提升毛利率; 其次,要有准确的定位,适时地调整经营战略,迎合消费者消费需求,现阶 段主要是迎合中产阶层消费需求的中高端百货。

目前,A股上市公司这种连锁中高端百货公司主要有:大商股份、银座股份、 王府井、百联股份、重庆百货、鄂武商等。

2、连锁家电卖场 连锁家电卖场的经营模式一般为自营,零售商进行统一的采购、营销、配送 与安装,这需要很强的“采购管理体系”,与“后续服务管理体系”支撑。

连锁家电卖场的上述特征,使得这类公司的竞争主要集中于管理体系,而管 理的优劣导致行业内的优秀公司逐渐替代弱势公司,最终将形成寡头垄断型的竞 争格局,行业内顶级优秀公司的成长亦将超越零售市场的成长。

表5:家电连锁类上市公司收入增速与社零总额增速比较 2004年前三季2005年前三季2006年前三季2007年前三季 百货类上市公司主营业务收入增速 苏宁51.45% 71.81% 54.65% 53.31% 国美(营业收入) 41.71% 70.46% 三联36.12% -5.99% -18.62% -6.77% 限额以上批发零售企业零售额增速 家用电器14.2% 16.1% 18.2% 20.3% 通讯产品45.2% 20.1% 23.8% 9.5% 社会消费品零售总额增速13.0% 13.0% 13.5% 15.9% 资料来源:公司公告、国家统计局、国信证券经济研究所 按照上述分析思路,这类公司的投资关键在于: 选取真正的顶级优秀公司,超额分享行业增长所带来的收益,由表5我们可 以看出,强势公司越来越强,而弱势公司远远低于行业平均的增长水平,甚至出 现了负增长。

因此,我们的策略是投资行业内最优秀的公司,超额分享经济增长所带来的 收益,具体而言,我们坚持认为苏宁电器是零售行业的最优投资标的。

3、连锁大型综合超市: 从行业层面看,我们认为我国连锁大型综合超市业态将呈现出类似于美国的 市场份额不断提高的趋势,属于强势业态,而公司的特点有别于美国。

受人口密度、经济发达水平、消费习惯的影响,在美国,连锁大型综合超市 公司竞争激烈,以沃尔玛为代表的连锁大型综合超市属于“后天进取型”公司, 其最终发展图景是“寡头垄断”;而在中国,连锁大型综合超市属于“先天禀赋 型”公司,市场集中度不会有美国那么集中,行业基本上是沿着“梯形”的模式 演进。

我们认为这种公司的成长主要依赖于行业的快速增长,我们看好武汉中百的 发展前景。

综上所述,我们的行业投资策略是“与强者共舞”,从长期看,重点配置强 势业态中的强势企业。

1、连锁家电卖场是我们看好的强势业态之一,在这个业态中,我们的 策略是投资行业内最优秀的公司,超额分享业态成长所带来的收益, 重点配置公司:苏宁电器; 2、连锁超市业态也是我们看好的强势业态之一,在“诸侯割据、共享 中国消费升级”的竞争格局下,我们建议配置区域连锁的强势大型 综合超市公司:武汉中百; 3、长期看,百货业态属于弱势业态,但现阶段,我国正处于消费升级 阶段,中高档品牌商品处于明显的需求上升通道,因此,作为中高 档消费品的主要通路,中高档百货在这一阶段会有效分享“消费升 级”的成果,是较好的阶段性投资品种,我们对百货子行业的策略 是“轻行业、重公司”,重点关注大商股份、王府井、银座股份、百 联股份等连锁型中高档百货公司。

公司篇:重点公司点评 苏宁电器(002024) 作为连锁家电行业的龙头企业之一,我们认为苏宁电器具有如下特征: 1、公司所在的连锁家电卖场业态是新经济模式,公司扩张是侵蚀传统 业态份额的过程,属于强势业态; 2、苏宁电器是强势业态中的强势公司,其企业文化、法人治理结构、 发展战略皆彰显了行业中最优秀的公司特质。

我们认为苏宁电器是零售行业长期成长性最好的公司,其核心特征是在向行 业第一演进的过程中,不断超额分享中国泛家电商品消费的成长,如果认可中国 消费品市场的长期持续增长,那么买入苏宁电器就是分享中国内需市场的持续增长。

我们预计公司07-09年净利润分别增长99.8%、69.3%、50%,对应考虑增 发及期权摊销后的总股本,每股收益分别为0.95元、1.60元、2.40元,考虑到 公司的长期持续增长的趋势,我们给与09年35倍的动态PE,那么公司价值在 84元/股,我们对苏宁的投资策略仍坚持买入并长期持有,投资评级维持“推荐” (最高评级)。

武汉中百(000759) 在中国,连锁大型综合超市具有较强的防御性,这决定了这类公司基本上无 生存之忧,却有发展之患,因此能否抢占优秀店址资源成为评判大型综合超市公 司价值的基本标准。

我们认为区域集中开店、自建物流中心的“推土机”扩张模式,是中国大型 连锁超市企业扩张的正确路径,武汉中百恰恰采用了这种“推土机”的扩张模 式,即稳扎稳打,先做实区域,再谋求发展,这一战略符合行业发展的趋势,富 有前瞻性。

我们认为在中国经济增长的背景下,以及公司自身的快速扩张和经营效率的 提升,使得公司具有很好的长期投资价值,是典型的“养老金”型公司。

预计公司07-09年净利润分别增长60.52%、35.37%、24.53%,EPS分别 为0.37元、0.51元、0.63元,对应08年40倍的PE,公司合理价值为20.4 元/股,维持“推荐”的投资评级,建议长期持有。

小商品城(600415) 小商品城是稀缺资源型公司,在行业中具有不可替代的资源优势,其最大特 点是不确定性低,成长期长、增长速度稳健,具有长期旺盛的生命力,能够分享 国际经济适度增长、国内需求增长强劲所带来的长期增长,另外,通过改造已有 市场、提升服务档次、以及租金市场化,公司核心业务不断增长可期。

我们认为小商品城属于“安心成长型”公司,预计07-09年净利润分别增长 26.2%、6.4%、7.8%,每股收益分别为2.79元、2.96元、3.19元,我们维持 “推荐”的投资评级,建议持有。

天音控股(000829) 天音控股作为手机领域的中间综合服务商,将手机零售终端市场散乱的营 销、物流、资金运作等功能进行整合,从而提高整个产业链的运营效率,因此, 从行业发展趋势看,天音具有明显的不可或缺性。

从公司自身看,天音已经完成了全国的营销推广、物流配送、售后服务网络 建设,费用趋于稳定,尽管前三季度受手机行业整体均价下跌的影响,公司收入 增长明显放缓,从三季度单季的销售情况看,这种趋势已经开始扭转,且公司的 经营效率稳步提升,因此,公司仍具有较好的成长性,预计07-09年净利润分别 增长73.8%、73.4%、52.7%,对应增发后每股收益分别为0.46元、0.81元、 1.23元。

考虑到公司仍处于快速成长期,我们给予公司08年40倍的PE,相应的股 价为32.4元/股。

随着公司在行业内竞争地位将不断提升,天音控股具有较高的 投资价值,因此我们维持“推荐”评级。

表6:重点公司盈利预测及投资评级 重点公司EPSPEPrice投资评级 20062007E 2008E 2009E 20062007E 2008E 2009E 07-12-25 苏宁电器1.000.951.602.406973432969.45推荐 武汉中百0.23 0.370.51 0.638453383119.43推荐 天音控股0.56 0.460.81 1.234858332226.84推荐 银座股份0.50 0.640.75 0.907559504237.50推荐 农产品0.13 0.400.55 0.7522673533929.35推荐 小商品城2.43 2.792.96 3.193631292786.59推荐 大商股份0.881.101.271.535443373147.44谨慎推荐 重庆百货0.42 0.510.59 0.658267585334.30谨慎推荐 大厦股份0.23 0.250.28 0.316257514614.37谨慎推荐 华联综超0.450.550.700.817259474032.62中性 百联股份0.24 0.300.36 0.419677645623.01中性 注:苏宁EPS按考虑增发及期权摊销后的总股本计算 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所 国信证券投资评级: 类别级别定义 推荐预计6个月内,股价涨幅为相对大盘20%以上 谨慎推荐预计6个月内,股价涨幅为相对大盘10%—20之间 中性预计6个月内,股价变动幅度相对大盘介于±10%之间 股票 投资评级 回避预计6个月内,股价跌幅为相对大盘10%以上 推荐行业股票指数在6个月内表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐行业股票指数在6个月内表现优于市场指数5%—10%之间 中性行业股票指数在6个月内表现介于市场指数±5%之间 行业 投资评级 回避行业股票指数在6个月内表现介于市场指数-5%以上 免责条款: 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任 何保证。

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国信证券经济研究所 公司副总裁兼经济研究所所长 岳克胜 副所长 姚鸿斌 副所长、石油化工行业首席分析师 李晨 首席经济顾问 杨建龙 钢铁有色金属行业首席分析师 郑 东 IT行业首席分析师 肖利娟 首席策略分析师 汤小生 交通运输行业首席分析师 唐建华 造纸行业首席分析师 李世新 房地产行业首席分析师 方 焱 汽车与汽配行业首席分析师 赵雪桂 金融行业首席分析师 朱 琰 电力设备行业首席分析师 彭继忠 批发和零售贸易行业首席分析师 胡鸿轲 传播与文化、社会服务业首席分析师 廖绪发 纺织品与服装行业首席分析师 高芳敏 基础化工行业首席分析师 邱 伟 医药行业首席分析师 贺平鸽 家电行业首席分析师 王念春 航空运输行业首席分析师 李树荣 电力行业资深分析师 徐颖真 建筑与建材行业资深分析师 杨 昕 有色金属行业资深分析师 黄安乐 煤炭行业分析师 杨立宏 机械行业分析师 郑 国 医药行业分析师 丁 丹 石油化工行业分析师 傅惟寿 机械行业分析师 余爱斌 汽车与汽配行业分析师 李 君 基础化工行业分析师 张剑峰 纺织品与服装行业分析师 方军平 IT行业分析师 王俊峰 房地产行业分析师 陈 林 基础化工行业分析师 陈爱华 农业与食品饮料行业分析师 黄 茂 金融行业分析师 黄 飙 金融行业分析师 武建刚 固定收益分析师 皮 敏 宏观经济分析师 林松立 宏观经济分析师 任泽平 策略分析师 王军清 策略分析师 崔 嵘 国信证券经济研究所销售交易部 首席销售总监 郑东 (010)82254160 zhengdong@guosen.com.cn 华北地区销售副总监 王晓健 (010)82252615 wangxj@guosen.com.cn 华南地区销售副总监 刘钦 (0755)82130680 liuqin@guosen.com.cn 华东地区销售副总监 盛建平 (021)68864592 shengjp@guosen.com.cn 华北地区销售副总监 王立法 (010)82252236 wanglf@guosen.com.cn 华南地区销售副总监 刘宇华 (0755)82130818 liuyh@guosen.com.cn 华东地区高级销售经理 马小丹 (021)68866025 maxd@guosen.com.cn 华北地区高级销售经理 谭春元 (010)82259782 tancy@guosen.com.cn 华南地区销售经理 邵燕芳 (0755)82130532 shaoyf@guosen.com.cn

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