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鲁阳节能:中信证券-鲁阳节能-002088-投资价值分析报告:受益碳中和,耐火保温齐发力-211126

研报作者:王喆,孙明新,李超 来自:中信证券 时间:2021-11-26 21:06:12
  • 股票名称
    鲁阳节能
  • 股票代码
    002088
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    yu***ao
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    31 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    1,129 KB
研究报告内容

证券研究报告 受益碳中和,耐火保温齐发力 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 中信证券研究部 核心观点 王喆 首席能源化工 分析师 S1010513110001 孙明新 首席基础材料和工 程服务分析师 S1010519090001 李超 首席新材料分析师 S1010520010001 冷威 基础材料和工程服 务分析师 S1010521050005 公司为陶瓷纤维领域绝对龙头,高端市场具备技术壁垒,竞争格局优异;低端 市场具备成本优势,能耗双控下供给格局迎来优化,预计公司将受益于长期渗 透率提升及中短期工业企业加大资本开支带来的需求增长。

另外,岩棉作为A 级防火建筑保温材料首选,需求具备成长空间,公司岩棉业务也将因此受益。

我们给予公司2021~2023年EPS预测分别为1.42/1.80/2.23元,考虑到公司 具备技术优势且未来盈利复合增速达到25%左右,给予公司2021年PE 20x, 对应目标价36元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。

▍陶瓷纤维龙头,向岩棉领域延伸。

鲁阳节能拥有中国最大硅酸铝耐火纤维生产 基地,目前陶瓷纤维产品已包括棉、毯、毡、模块等,广泛应用于石化、冶金、 有色、建材等领域,2021H1公司陶瓷纤维产能39万吨,销量全国占比40%。

受益于高端应用占比提升及生产效率改善,2020年陶纤业务毛利率较2015年 提升25pcts。

2012年公司拓展玄武岩纤维(岩棉)业务,广泛应用于建筑外墙 防火保温、工业设备保温、管道保温等领域,当前公司产能已达到18万吨。

▍陶纤行业:渗透率具备较大提升空间,高端市场竞争格局优异。

目前陶瓷纤维 在整个耐火材料中应用占比仅2.4%,未来还存在较大提升空间,一方面在于节 能减排政策推动下,下游传统石化、冶金等工业对耐火材料的性能提出更高要 求,使用每吨陶瓷纤维每年平均节约相当于200吨标准煤产生的热能,节能效 果明显;另一方面,陶瓷纤维可横向拓展至交运、医疗、电子等领域,高端应 用占比有望继续提升。

另外,在上游维持高景气度的情况下,工业企业纷纷加 大资本开支扩建项目,将明显拉动陶瓷纤维需求。

陶瓷纤维高端市场(1000℃ 以上)具备技术壁垒,行业竞争者主要为鲁阳节能及海外英国摩根、美国奇耐, 国内中小企业受制于技术、资金等因素,较难进入,竞争格局较为优异。

低端 市场(1000℃以下)今年以来在能耗双控政策及原材料压力下,中小企业盈利 水平受到大幅冲击,陶瓷纤维能耗标准的颁布也将进一步提升行业门槛,竞争 格局迎来优化。

▍公司陶纤业务:技术优势明显,成本管控不断增强。

鲁阳节能通过多年研究探 索,掌握的原料配方使产品使用温度分布在800~1600℃,能够更好地满足不同 客户需求,公司30多年来在石化、冶金等工业领域积累了丰富的实践经验,参 与过恒力石化、中石化等多个一体化项目,具备设计技术、施工技术和供货能 力一站式综合服务能力。

在引入奇耐生产技术叠加自身不断改进生产工艺,近 年来公司生产效率不断提升,2020年公司单位燃料及动力成本为1125元/吨, 相比于2018年下降20%以上。

公司注重管理应收账款,即使在2019年下游钢 企及炼油企业利润同比分别下滑36%和14%的情况下,公司应收账款占营业收 入的比重仍明显下滑13.65pcts,显示公司回款能力有所增强。

▍岩棉行业:行业格局得到优化,市场空间广阔。

为加快岩棉行业结构调整和转 型升级,近年来政策提高行业产能规模门槛、环保整治趋严,2016年以来行业 新增产能年均增速下降5%左右。

岩棉作为A级防火建筑保温材料首选,料将受 益于碳达峰、碳中和政策,旧房节能改造有望进一步提速,若仅综合新建建筑 需求和城镇存量住房需求,建筑保温材料市场规模达到2000亿左右。

▍公司岩棉业务:产能优势明显,成本端竞争力增强。

目前公司岩棉产能达到18 万吨,在规模上具备一定的优势,“鲁阳巴萨特”岩棉产品经过近几年的市场 推广,在建筑保温市场得到了普遍认可,逐步形成了工业、民用建筑两大市场 齐头并进的发展格局。

受益于产能利用率提升对成本的摊销效应,公司产品单 位成本自2012年以来累计降幅达40%左右,竞争力有所增强。

鲁阳节能002088 评级买入(首次) 当前价23.00元 目标价36.00元 总股本506百万股 流通股本449百万股 总市值116亿元 近三月日均成交额159百万元 52周最高/最低价33.7/10.13元 近1月绝对涨幅-14.81% 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 证券研究报告 近6月绝对涨幅64.64% 近12月绝对涨幅169.13% ▍风险因素:碳达峰政策不及预期;行业新增产能过多,竞争格局恶化。

▍投资建议:公司作为陶纤龙头,高端市场具备技术壁垒,能耗双控政策下产品 供不应求,公司也已通过产品价格顺利传导成本压力,明年或迎来量价齐升。

我们预计公司2021~2023年EPS分别为1.42/1.80/2.23元,现价对应PE分别 为16/13/10x。

考虑到公司具备技术优势且未来盈利复合增速预测达到25%左 右,给予公司2021年PE 20x,对应目标价36元,首次覆盖,给予公司“买入” 评级。

项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,1472,3263,2183,7564,363 营业收入增长率YoY 16.5% 8.3% 38.4% 16.7% 16.2% 净利润(百万元) 340370515650808 净利润增长率YoY 10.8% 8.8% 39.1% 26.3% 24.3% 每股收益EPS(基本)(元) 0.941.021.421.802.23 毛利率40.1% 36.2% 34.6% 36.2% 37.5% 净资产收益率ROE 15.4% 15.6% 19.9% 22.4% 24.3% 每股净资产(元) 6.096.577.158.049.20 PE 24.522.516.212.810.3 PB 3.83.53.22.92.5 PS 5.45.03.63.12.7 EV/EBITDA 23.921.917.313.911.5 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2021年11月26日收盘价 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 目录 公司概况:陶瓷纤维龙头,向岩棉领域延伸.....................................................................1 陶纤行业:渗透率具备较大提升空间,高端市场竞争格局优异........................................5 碳减排政策下,陶瓷纤维渗透率有望不断提升..................................................................5 高景气下工业企业扩大资本开支,有效支撑陶纤需求增长...............................................9 高端市场具备技术壁垒,竞争格局优异..........................................................................10 低端市场竞争激烈,能耗双控下供给格局迎来优化........................................................12 公司陶纤业务:技术优势明显,现金流优异...................................................................13 技术研发优势明显,占据高端市场份额..........................................................................13 项目经验丰富,具备一站式综合服务能力.......................................................................14 成本优势明显,本土化竞争能力持续增强.......................................................................16 现金流管理能力优于行业平均水平..................................................................................17 岩棉行业:市场空间广阔,供给端还有待优化...............................................................18 历经起伏后产能利用率逐步回升.....................................................................................18 碳达峰背景下保温市场需求空间广阔..............................................................................20 公司岩棉业务:产能优势明显,成本端竞争力增强........................................................22 具备产能优势,逐步拓展市场.........................................................................................22 单位成本逐步下降...........................................................................................................23 风险因素.........................................................................................................................24 投资建议.........................................................................................................................24 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 插图目录 图1:鲁阳节能历史沿革...................................................................................................1 图2:鲁阳节能营业收入结构............................................................................................2 图3:公司耐火保温产品展示............................................................................................3 图4:公司陶瓷纤维产能及其全国销量占比......................................................................3 图5:公司岩棉产能及其市占率........................................................................................3 图6:公司分业务毛利率对比............................................................................................4 图7:公司三项费用率情况...............................................................................................4 图8:行业可比公司资产负债率对比.................................................................................4 图9:行业耐火材料产量情况............................................................................................5 图10:中国陶瓷纤维下游应用..........................................................................................6 图11:耐火材料各细分品种产量及其增速........................................................................6 图12:陶瓷纤维在钢铁行业工业窑炉中的应用................................................................7 图13:日本某公司新板坯连铸机和原连铸机的操作成本比较..........................................8 图14:陶瓷纤维材料在汽车后处理系统中的隔热应用.....................................................8 图15:英国摩根业务收入结构拆分..................................................................................9 图16:全国原油加工量及其增速......................................................................................9 图17:炼油企业资本开支及其增速..................................................................................9 图18:我国乙烯产能情况...............................................................................................10 图19:陶瓷纤维成本构成...............................................................................................12 图20:公司研发人员数量及其占比................................................................................14 图21:公司研发投入金额及其占比................................................................................14 图22:公司威盾模块产品...............................................................................................15 图23:公司陶纤业务成本拆分........................................................................................16 图24:公司陶纤业务毛利率走势....................................................................................17 图25:鲁阳节能应收款项占营业收入比重情况..............................................................17 图26:主要上市钢企净利润及其增速.............................................................................18 图27:主要上市炼油企业净利润及其增速.....................................................................18 图28:岩棉生产企业层次划分........................................................................................18 图29:岩棉行业产能利用率...........................................................................................20 图30:国家目标“十三五”期末城镇既有居住建筑中节能建筑比例超过60%,意味着仍存在 大量不节能建筑...............................................................................................................20 图31:公司岩棉业务价格、成本及毛利率.....................................................................23 图32:公司岩棉业务成本拆分........................................................................................23 表格目录 表1:鲁阳节能十大股东...................................................................................................1 表2:传统工业碳减排相关政策........................................................................................6 表3:陶瓷纤维功能特性介绍............................................................................................6 表4:耐火砖与陶瓷纤维具体性能对比.............................................................................8 表5:2021~2024年我国炼化项目新增产能...................................................................10 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 表6:国内国外陶纤设备成本与产出比较.......................................................................11 表7:陶瓷纤维高端市场主要竞争对手...........................................................................11 表8:陶瓷纤维行业国内主要竞争对手...........................................................................12 表9:鲁阳节能电力消耗情况..........................................................................................13 表10:《硅酸铝纤维及制品单位产品能源消耗限额》标准..............................................13 表11:鲁阳节能高端陶纤产品........................................................................................14 表12:鲁阳节能参与的部分石化项目.............................................................................15 表13:保温材料的防火等级划分类别.............................................................................19 表14:岩棉相关政策......................................................................................................19 表15:城乡存量住房建筑面积情况................................................................................21 表16:存量城镇住房建筑保温材料及保温工程市场规模测算........................................21 表17:综合新建建筑需求和城镇存量住房需求的建筑保温市场规模..............................21 表18:符合《岩棉行业准入条件》生产线名单..............................................................22 表19:鲁阳节能产销预测表...........................................................................................24 表20:鲁阳节能盈利预测表...........................................................................................24 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 1 ▍公司概况:陶瓷纤维龙头,向岩棉领域延伸 山东鲁阳节能材料股份有限公司始建于1984年的山东省沂源节能材料厂,1992年完 成股份制改造,1996年公司荣膺“中国最大硅酸铝耐火纤维生产基地”称号。

2006年, 公司在深交所挂牌上市,成为耐火纤维行业首家上市企业,属于集陶瓷纤维、可溶纤维、 玄武岩纤维、轻质耐火砖等节能材料研发、制造、销售等于一体的中外合资企业。

2015年,奇耐联合纤维亚太控股有限公司从南麻镇集体资管中心手中购买公司29% 的股权,成为公司第一大股东。

美国奇耐亚太为全球知名的高温隔热材料产品制造商和销 售商,拥有近百年的耐火纤维生产历史、全球领先的高温隔热材料产品制造技术、先进管 理理念和遍布全球80余个国家地区的营销网络,是行业内的国际龙头企业,在奇耐亚太 入股鲁阳节能后,公司在技术、市场销售等方面进一步提升: 公司陶瓷纤维毯生产效率单线产能提升达30%以上。

鲁阳节能独家经销奇耐产品在中国市场的销售,奇耐独家经销鲁阳节能产品在欧 洲、北美洲、南美洲、中部美洲和印度等地区的销售。

图1:鲁阳节能历史沿革 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司董事长鹿成滨先生在1986年开始担任当时举步维艰的沂源县耐火纤维厂厂长, 将当年资产只有10多万元的小厂逐步发展成如今集陶瓷纤维、玄武岩纤维和轻质耐火砖 等节能材料研发、制造、销售于一体的高新技术企业。

截至2021年三季报,鹿成滨在公 司持股比例为13.55%,仅次于奇耐亚太公司。

表1:鲁阳节能十大股东 股东 占总股本比例(%) 奇耐联合纤维亚太控股有限公司28.14% 鹿成滨13.55% 大成新锐产业混合型证券投资基金3.91% 沂源县南麻街道集体资产经营管理中心1.84% 基本养老保险基金1001组合1.71% 瑞士联合银行集团1.70% 大成睿景灵活配置混合型证券投资基金1.57% 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 2 股东 占总股本比例(%) 亓瑛1.48% 大成产业趋势混合型证券投资基金1.08% 富国中证红利指数增强型证券投资基金1.01% 其他44.01% 资料来源:公司公告,中信证券研究部 自成立以来,公司主要从事陶瓷纤维耐火保温产品的研发、生产、销售、施工业务; 2012年前后,公司积极寻求转型,升级开拓玄武岩纤维(岩棉)业务,岩棉业务收入占 比由2012年的4.64%逐步上升至2020年的15.30%,而陶瓷纤维业务收入占比下降至 84%左右。

图2:鲁阳节能营业收入结构(百万元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司创立之初仅陶瓷纤维毡一种产品形态,应用范围局限于冶金、机械制造等传统行 业,而后随着公司产品形态的不断丰富,目前陶瓷纤维产品已包括棉、毯、毡、板、模块 等,产品广泛应用于石化、冶金、有色金属、建材、电力、机械、陶瓷等行业的工业窑炉 耐火保温、管道保温、绝热密封、辐射隔热等领域。

随着陶瓷纤维产品生产、应用技术提 高和产品种类增加,产品应用领域在不断拓展。

可溶纤维是一种能够有效降低纤维对人体及环境的危害性、符合国际卫生组织标准要 求的新型陶瓷纤维材料,产品形态主要包括棉、毯、毡、板、纸、纺织品、异型块等,可 用于工业设备管道隔热、船舶防火保温及建筑防火等领域。

玄武岩纤维(岩棉)是指以玄武岩为主要原料,经高温熔化后加工而成的一种无机纤 维。

玄武岩纤维产品具有优良的保温、吸音、隔热、防火、透气等性能,广泛应用于建筑 外墙防火保温、工业设备保温、管道保温等领域。

- 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 陶瓷纤维制品玄武岩产品轻钢产品其他业务 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 3 图3:公司耐火保温产品展示 资料来源:鲁阳节能官网,中信证券研究部 近两年在公司产能扩增的带动下,截至2021年半年报,公司陶瓷纤维产能达到39万 吨,全国销量占比提升至40%左右;岩棉产能近两年稳定在18万吨。

图4:公司陶瓷纤维产能及其全国销量占比(万吨) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图5:公司岩棉产能及其市占率(万吨) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 毛利率方面,陶瓷纤维产品毛利率整体高出岩棉产品15pcts左右。

其中受益于公司近 年来注重提升陶瓷纤维在高端领域的应用(高端应用领域主要为工业窑炉耐火,低端应用 领域主要为工业管线和设施保温),公司陶瓷纤维业务毛利率近三年提升约8pcts至45% 左右,其中2020年还原运输费用口径后毛利率同比仍小幅上升2pcts左右。

而岩棉业务 由于2019年行业新增产能增多、市场竞争加剧影响,岩棉产品销售价格同比下滑明显, 毛利率也因此下滑11.1pcts,但2020年行业整体平稳运行。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% - 5 10 15 20 25 30 35 40 陶瓷纤维产能全国销量占比 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% - 2468 10 12 14 16 18 20 岩棉产能市占率 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 4 图6:公司分业务毛利率对比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2018年公司发布《2018年限制性股票激励计划(草案)》,对公司高级管理人员、中 层管理人员、核心业务(技术)骨干等196名激励对象以定向发行的方式授予1099万股 限制性股票,授予价格8.37元/股,授予数量占公司授予前总股本的3.13%。

股权激励计划有利于激发管理团队积极性,进一步提升公司管理效率,可以看到,2020 年在疫情影响下公司产能利用率有所下降,但管理费用率同比仅微升0.29pct。

另外,虽 然公司近年来的资产负债率有所上升,但仍明显低于行业可比公司濮耐股份和北京利尔。

图7:公司三项费用率情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图8:行业可比公司资产负债率对比 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 综合陶瓷纤维制品玄武岩产品 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 销售费用率管理费用率财务费用率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 鲁阳节能北京利尔濮耐股份 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 5 ▍陶纤行业:渗透率具备较大提升空间,高端市场竞争 格局优异 碳减排政策下,陶瓷纤维渗透率有望不断提升 陶瓷纤维属于耐火材料的一种,整体上耐火材料可分为致密定型耐火材料、不定型耐 火材料与保温隔热耐火材料三种类型,下游应用主要集中在钢铁(70%)、水泥(7%)、陶 瓷(6%)、化工(4%)等行业。

随着2010年后我国逐步去工业化、周期行业产能过剩,且技术提升导致吨钢消耗耐 火材料降低,全国耐火材料需求持续下滑,根据中国耐火材料行业协会的数据,2013~2017 年全国耐火材料产量年均下滑6%左右。

2016~2017年由于下游需求回暖、周期品价格持 续上涨后,周期企业利润有所恢复且新建项目、生铁产量增多,2018~2020年耐火材料产 量年均增长2%~3%左右。

图9:行业耐火材料产量情况(万吨) 资料来源:中国耐火材料行业协会,中信证券研究部 目前陶瓷纤维的应用在整个耐火材料中的占比仅2.4%左右,未来渗透率还存在较大 的提升空间。

陶瓷纤维属于耐火材料细分行业中的保温隔热耐火材料,是指将陶瓷材料通 过熔融纺丝工艺或胶体纺丝工艺制备而成的轻质纤维,最高使用温度可达1400℃,具有 耐高温、低热导、容重小、柔韧性好、易施工等性能,是优质的耐火、防火、保温、节能 材料。

陶瓷纤维下游应用领域主要集中在供暖管道、石化、冶金钢铁、建材、机械设备等 多个领域。

2017年以来,随着下游需求恢复,保温隔热耐火材料产品也出现明显增长, 2017~2020年产量年均增速达到7.42%,增速好于整体耐火材料行业。

-10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 全国耐火材料产量YoY 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 6 图10:中国陶瓷纤维下游应用 资料来源:华经产业研究院,中信证券研究部 图11:耐火材料各细分品种产量及其增速(万吨) 资料来源:中国耐火材料行业协会,中信证券研究部 随着国家节能减排政策的推动,下游传统石化、冶金行业对保温、耐火材料的性能提 出更高的要求。

在国家提出“碳达峰、碳中和”的政策框架下,各行各业尤其是传统工业 纷纷制定相应的碳减排政策,不仅对单位能耗标准提出要求,同时要求能耗总量及强度, 这将倒逼企业从各个环节去降低自身的能耗标准。

表2:传统工业碳减排相关政策 分类政策文件政策要求 石化行业 《石化化工重点行业严格能效约束 推动节能降碳行动方案(2021-2025 年)》 到2025年,通过实施节能降碳行动,炼油、乙烯、合成氨、电石行业达到标杆水平的 产能比例超过30%,其中乙烯的单位产品能耗基准水平要达到640千克标准油/吨,标 杆水平要达到590千克标准油/吨。

钢铁行业 《关于推动钢铁工业高质量发展的 指导意见(征求意见稿)》 推进产业间耦合发展,构建跨资源循环利用体系,力争2025年率先实现碳排放达峰。

行业超低排放改造完成率达到80%以上,重点区域内企业全部完成超低排放改造,污 染物排放总量降低20%以上,能源消耗总量和强度均降低5%以上。

有色行业《有色金属行业碳达峰实施方案》到2025年有色金属行业力争率先实现碳达峰,2040年力争实现碳减排40%。

建材行业 《推进建筑材料行业碳达峰、碳中 和行动倡议书》 建筑材料行业要在2025年前全面实现碳达峰、水泥等行业要在2023年前率先实现碳 达峰。

资料来源:国家发改委,中信证券研究部 基于陶瓷纤维的优异性能,未来有望不断替代传统耐火材料。

相对于传统耐火材料, 陶瓷纤维作为耐火衬里材料的工业窑炉启炉时不需要烘炉,且启炉时间快、停炉也可以迅 速降温;在满足陶瓷纤维使用要求的工况条件下,陶瓷纤维比传统硬质耐火材料可节约能 源消耗20%~40%。

另外陶瓷纤维密度及体积相对较小,使窑炉的厚度减小50%,质量减 轻60~80%,窑炉砌筑时的筑炉钢材节省30~50%,不仅节省了窑炉的砌筑成本,也在很 大程度上减轻了窑炉的钢结构负荷,从而延长炉体的使用寿命。

表3:陶瓷纤维功能特性介绍 优秀功能具体表现 质量轻 陶纤比轻质隔热砖炉轻75%以上,比轻质浇注料炉衬轻90%~95%,因此陶瓷纤维衬可减轻窑炉钢结构负荷,延长炉 体使用寿命 热容量低 陶纤热容量仅为轻质耐热衬里和轻质浇注料衬里的1/10左右,而炉衬材料的热容量与炉衬重量成正比。

低热容量意 味着窑炉在往复操作中吸收的热量少,同时升温的速度加快,大大减少了炉温操作控制中的能源损耗量,尤其对加热 炉的启炉、停炉起到非常显著的节能效果 导热率低 陶瓷纤维炉衬当平均温度为400℃时,导热系数小于0.11W/M*K;当平均温度为600℃时,导热系数小于0.2W/M*K; 当平均温度为1000℃时,导热系数小于0.28W/M*K。

导热系数约为轻质黏土砖的1/8,为轻质耐热衬里(1/10)的1/10, 28% 26% 15% 7% 3% 21% 冶金石化电力陶瓷建材其他 -20% 0% 20% - 1,000 2,000 保温隔热耐火制品产量不定形耐火制品 致密定形耐火制品保温YoY 不定形YoY致密YoY 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 7 优秀功能具体表现 绝热效果十分显著 抗热震及机械震动 性能优良 纤维毯及模块具有柔性和弹性,对剧烈的温度波动和机械震动具有特别优良的抵抗性能。

在被加热体能承受的前提下, 纤维折叠模块炉衬可以较快的速度加热或冷却而且不易破损 施工方便施工过程无需留设膨胀缝,施工技术因素对炉衬绝热效果的影响小 资料来源:鲁阳节能公告,中信证券研究部 在传统工业企业降低能耗的过程中,除了采用先进的生产工艺和节能设备可以帮助企 业节能降耗,实现能源的有效利用是重要途径之一。

工业窑炉在生产过程中为维持适宜的 温度,需要消耗大量的燃料、蒸汽、电力等能源,提升能源的利用效率也可以在一定程度 上降低能耗强度。

根据原国家经济贸易委员会和原国家科技委员会的测算,使用每吨陶瓷纤维每年平均 节约相当于200吨标准煤产生的热能,在冶金行业节能效果更为明显,仅焦炉炉顶一项, 全陶瓷纤维炉顶结构使热损失降低52.3%,一台焦炉年节能折合标准煤350吨,价值相当 于陶瓷纤维保温材料费用的25倍。

图12:陶瓷纤维在钢铁行业工业窑炉中的应用 资料来源:鲁阳节能官网 海外应用案例也验证了陶瓷纤维的应用对于降低能耗的效果。

日本某公司新板坯连铸机配套的中间包及其所用的耐火材料均进行了重大改进, 其中包括中间包结构和形状、加盖保温、AC等离子加热、改变耐火材料材质、 改善耐火材料性能和质量等,结果中间包连续使用寿命达到450炉,最终节约操 作成本近50%,节省劳动力约50%。

韩国某公司的两种中间包均使用了高级隔热纤维炉衬,使用这两种隔热工作衬每 包用料量分别从1200kg降为700kg和500kg,仅隔热中间包工作衬一项就节 省耐火材料成本达58%,且致密工作衬常出现的剥落现象消失,永久衬的使用寿 命也有所延长。

鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 8 图13:日本某公司新板坯连铸机和原连铸机的操作成本比较 资料来源:《中国冶金与发展中的陶瓷纤维》周辛立 因此,综合考虑陶瓷纤维相比传统耐火材料具备更好的节能效果、延长炉体寿命及施 工便利等优势,工业窑炉里应用陶瓷纤维具备更优的经济性。

在国家碳减排政策的大力推 动下,陶瓷纤维在耐火材料行业里的渗透率有望不断提升。

表4:耐火砖与陶瓷纤维具体性能对比 炉子外壁温度( ℃)炉温提升时间(小时)散热损失(卡)衬里总重(千克) 陶瓷纤维7065337.5520 耐火砖90186298.251250 对比效果炉温降低20℃炉膛提温快12小时节能18%热量减轻730千克 资料来源:公司公告,中信证券研究部 除了在传统工业领域的替代之外,近年来陶瓷纤维也不断拓展在汽车、电子、消防、 医疗等新领域的应用。

比如在在汽车的设计中用陶瓷纤维代替石棉,即将陶瓷纤维制品安 装在汽车发动机的出气管前和排气管上,起到隔焰和吸收废气的作用,经这种排气管排出 的废气符合废气排放标准。

在汽车发动机双层排气管特别是排气管的前部,用陶瓷纤维薄 毡包住里面的管子,再用金属外壳套在薄毡外面,陶瓷纤维棉和纤维薄毡做成吸声器的衬 垫,起消音和隔音作用。

另外,陶瓷纤维块已经取代石棉,成为制造离合器刹车片的新材 料,也可把陶瓷纤维掺加到新型耐热塑料中,做成汽车底部的隔热罩。

图14:陶瓷纤维材料在汽车后处理系统中的隔热应用 资料来源:思为科cvept 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 9 参考海外龙头公司英国摩根企业的收入结构拆分,其中陶瓷纤维在传统工业、石化行 业的应用占比仅为54%,明显低于国内70%以上的需求占比,未来应用还可进一步拓展 至交运、医疗、电子等领域,在高端领域的应用占比有望继续上升。

图15:英国摩根业务收入结构拆分 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 高景气下工业企业扩大资本开支,有效支撑陶纤需求增长 近几年来陶瓷纤维下游应用主要集中在传统工业企业的新建项目上,而新建项目与经 济周期密切相关,一般滞后于大宗商品价格的上涨。

比如在2016年供给侧改革后,钢铁、 石化等产品价格持续上涨,工业企业利润出现明显恢复,2017年后也相应增加资本开支 去新建项目,从而增加对陶瓷纤维的需求。

图16:全国原油加工量及其增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 图17:炼油企业资本开支及其增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 2020年,由于我国疫情控制得当,整体经济复苏强劲,加大了对石油等能源的需求, 石化行业整体维持高景气度,企业再掀起新一轮资本开支计划,产业链纵向一体化成为趋 势,民营大炼化崛起,根据石化企业的新建项目计划,未来2~3年石化行业有望迎来投资 高峰期,其中2022年仍将新增炼油产能8500万吨,届时将大幅拉动对陶瓷纤维的需求。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 工业交通运输石化安防医疗电子产品能源 (20) (10) 0 10 20 30 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2010 -0 1 2010 -0 9 2011 -0 5 2012 -0 1 2012 -0 9 2013 -0 5 2014 -0 1 2014 -0 9 2015 -0 5 2016 -0 2 2016 -1 0 2017 -0 7 2018 -0 4 2018 -1 2 2019 -0 9 2020 -0 6 2021 -0 3 产量:原油加工量:累计值(万吨) 累计同比(%,右轴) -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 炼油企业资本开支(亿元)开支YoY 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 10 表5:2021~2024年我国炼化项目新增产能 公司或项目名称新增炼油能力(万吨)预计投产日期 中石油广东石化20002021H1 盛虹炼化16002021年底 中华泉州炼化一体化项目二期15002022 浙江石化二期20002022 旭阳石化15002022 中石化镇海炼化扩建15002022 山东烟台裕龙岛炼化一期20002022 古雷炼化二期16002023 中海油惠州三期10002023 中国兵器-沙特阿美15002024 资料来源:Wind,中信证券研究部 另外,陶瓷纤维在后期工业窑炉检修的时候需要更新,维修的时候基本会全部换掉原 有陶瓷纤维,如大炼化项目设备升级后,更新周期由5~8年缩短至3~5年,上一轮 2017~2018年的新建项目也将陆续在这几年迎来更新改造。

图18:我国乙烯产能情况(万吨) 资料来源:Wind,中信证券研究部 高端市场具备技术壁垒,竞争格局优异 陶瓷纤维按使用温度的不同可分为低端产品和高端产品,一般可将应用于1000℃以 下的分类为低端产品(功能以工业管道保温为主),1000℃以上的为高端产品(功能以耐 火为主),其中陶瓷纤维高端产品的壁垒在于设备水平、工艺配方与销售渠道。

一方面,国内研究部门对陶纤产品生产装置的研究进度较慢,并不能提供高效能的设 备设计。

企业之间设备产能差异很大,有些企业通过长时间的技术积累和摸索,对生产设 备进行持续的研究和改进,设备产能成倍提高,生产效率远高于其他企业。

目前鲁阳节能 喷吹生产线年产量可达到5000吨,甩丝生产线年产量可以达到10000吨,而行业内其他 小企业产能以3000~5000吨为主。

- 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 产能:乙烯:中国(万吨) 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 11 另一方面,陶瓷纤维的化学矿物组成决定了其最高使用温度和应用领域,通过添加人 工合成料来调整、改善原料的化学成分,从而使陶瓷纤维棉的适用温度进一步细分;通过 对原料配方的调整使产品种类不断丰富。

上述工艺配方的创新和改进需要企业反复实践、 长期探索才能取得。

国内其他生产企业受自身技术水平、资金等因素的制约,尚无法掌握 这些先进技术,只能在低端产品上竞争,很难进入中高端产品领域。

表6:国内国外陶纤设备成本与产出比较 项目投入资金(万元)产能(吨)预测收入(万元)投入产出比 国内600800~10008001:1.4 国外2000100010002:1 资料来源:鲁阳节能公告(含预测),中信证券研究部 高端市场由于具备较高的技术壁垒,行业竞争者较少,竞争格局较为优异。

国内企业 主要是鲁阳节能,国外企业主要包括英国摩根热陶瓷公司、美国联合纤维绝热制品公司和 日本伊索莱特绝热制品公司。

其中鲁阳节能与奇耐及其关联方签订避免同业竞争协议,约 定在美洲、欧洲(俄罗斯除外)、印度等地区由奇耐联合纤维全资子公司Luyang Unifrax独 家经销公司的陶瓷纤维制品,同时,在中国市场由公司独家经销奇耐及其关联方可能与公 司构成竞争的产品。

因此,中国区域的陶瓷纤维高端市场主要由鲁阳节能和英国摩根两家 公司竞争。

表7:陶瓷纤维高端市场主要竞争对手 公司名称情况介绍 英国摩根热陶瓷纤维公司 成立于1930年,总部设在英国,陶瓷纤维年产能在15万吨以上,生产规模位居世界第一。

公司为北美、欧 洲、亚太、中东和非洲以及中南美洲30多个国家提供产品和服务。

子公司摩根热陶瓷(上海)有限公司在中 国的大连、宜兴、荆门有4家生产基地,拥有设计产能5000吨的甩丝纤维生产线,产品涵盖陶瓷纤维制品, 超级棉纤维制品,浇注料、隔热砖和微孔隔热材料等。

美国联合纤维绝热制品公司 成立于1950年,年产能在10万吨以上,规模居世界陶瓷纤维生产企业的第二位,目前在澳大利亚、巴西、 印度、法国、德国、英国、美国、委内瑞拉都设有工厂,年陶瓷纤维生产能力约在10万吨以上。

日本伊索莱特绝热制品公司亚洲较大的陶瓷纤维生产企业,年陶瓷纤维棉生产能力约4万吨以上,主要返销日本。

资料来源:各公司公告,中信证券研究部 2020年鲁阳节能陶瓷纤维产销量约25万吨,按照行业销量占比约40%来推算,行业 总销量规模大约为62.5万吨;按照7500元/吨左右的价格测算,2020年陶瓷纤维规模在 50亿元左右。

而鲁阳节能2019年陶瓷纤维营业收入约为19.57亿元,那么公司在行业中 的市场份额约39%。

另外,鲁阳节能陶纤在低端和高端的应用占比分别为60%/40%,考虑到公司在高端 化的应用比例好于行业平均水平,判断陶纤行业低端和高端应用占比分别为70%/30%。

从而综合测算公司在陶纤高端化领域的市场份额达到50%左右。

另外,除了上市公司鲁阳 节能,国内陶瓷纤维竞争对手大部分产能规模较小,其主要竞争者是英国摩根、美国奇耐 联合等国外公司,判断陶瓷纤维行业高端市场CR3市占率达到80%~90%左右,高端市场 竞争格局优异。

鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 12 低端市场竞争激烈,能耗双控下供给格局迎来优化 由于陶瓷纤维低端产品的低进入门槛,同时又受到耐火砖等其他传统产品的竞争,国 内陶瓷纤维低端产品市场中小企业众多,产品质量参差不齐,竞争较激烈,尤其在陶瓷纤 维毯等领域,价格平均水平偏低,各厂商价格竞争较为激烈。

根据中国节能绝热材料协会 统计,目前国内陶瓷纤维生产线230多条,产能在100万吨左右,主要集中在山东、河北、 内蒙古、河南等地区。

先进产能生产线设计产能为1万吨;而行业内多数生产线规模只有 2000~5000吨,其规模小、单日产能低、能耗高。

表8:陶瓷纤维行业国内主要竞争对手 国内竞争对手介绍内容 山东鲁阳节能材料股份有限公司2020年陶瓷纤维产能36万吨(低端应用占比60%左右),2020年陶瓷纤维制品收入20亿元 山东红阳耐火保温材料有限公司 规模国内第二,2014年收入7215万元,归属净利润171万元;已具备三大生产研发中心基地,国 际先进的连熔连甩生产流水线7条,产能10万吨左右(低温段纤维) 德清欧诗漫晶体纤维有限公司2011年产量约8000吨,属于小厂 南京铜井陶纤有限责任公司2011年产量约8000吨,属于小厂 淄博宝阳耐火纤维有限公司2011年产量约5000吨,属于小厂 徐州市红日陶瓷纤维有限公司2011年产量约5000吨,属于小厂 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 中小企业在原材料采购方面议价权较弱,成本端具有一定劣势。

根据鲁阳节能的成本 构成,原材料成本占比达到50%左右,燃料动力的成本占比在30%左右,自2020年疫情 恢复以来原油等大宗商品价格出现明显上涨,而低端陶瓷纤维价格上涨阻力较大,预计不 少中小企业利润受到明显冲击,加速退出。

图19:陶瓷纤维成本构成 资料来源:公司公告,中信证券研究部 近年来耐火材料行业也在逐步向规范化的方向发展,产业集中度不断提升。

一方面因 为近年来的环保政策在倒逼中小企业退出市场,2017年各耐火材料主产区地方政府纷纷 出台环保整治提升的具体措施: 山东淄博在严管污染排放达标的同时,制定了耐火材料产业改造升级规划,将现 有350万吨耐火材料产能削减到150万吨。

其中淄川、博山和周村3区各搬迁 进工业园30万吨,3个园区耐材产能90万吨,总计淘汰200万吨耐材产能。

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 原材料燃料、动力人工成本其他 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 13 2021年8月,国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》, 受能耗双控和环保政策影响,山东70家左右小企业直接关停,涉及关停产能达到20~30 万吨;部分企业产能向内蒙古地区转移。

陶瓷纤维生产耗电量较高,根据鲁阳节能的招股说明书,陶瓷纤维单位耗电量在3000 度左右(虽然近年来公司通过生产效率的改进降低了耗电量,但考虑到行业中小企业技术 水平较为落后,预计中小企业单位耗电量仍维持在这一水平)。

之前山东地区很多陶瓷纤 维小企业采用魏桥或信发铝业的自备电,价格较上网电价便宜1毛多,但这次能耗政策对 电解铝企业的自备电形成约束,从而导致部分陶瓷纤维企业单位耗电成本上升,判断单吨 生产成本增加300~400元。

考虑到陶瓷纤维中小企业的单位盈利在500~600元左右,因 此仅耗电成本的上升将大幅冲击中小企业的盈利水平。

表9:鲁阳节能电力消耗情况 总用电量(万度)总产量(吨)吨产品耗电量(度) 2006A 22804609853739 2007A 31221891683501 2008A 341591019033352 资料来源:公司公告,中信证券研究部 另外,陶瓷纤维能耗标准的制定将进一步提升行业门槛。

2021年10月11日,建筑 材料工业技术监督研究中心、中国绝热节能材料协会联合鲁阳节能等企业发布《硅酸铝纤 维及制品单位产品能源消耗限额》,预计将于2022年11月1日正式实施。

相比于之前发布的《耐火陶瓷纤维及制品单位能耗定额及计算方法》,陶瓷纤维的甩 丝工艺单位能耗定额只有440kgce/t,但新标准要求能耗降低至280kgce/t以下,能耗标准 明显提高,将倒逼能耗不达标企业退出,未来行业低端产能的供给格局将进一步得到优化。

表10:《硅酸铝纤维及制品单位产品能源消耗限额》标准 产品型号能耗限额等级 1级综合能耗kgce/t 2级综合能耗kgce/t 3级综合能耗kgce/t 碳酸铝纤维1000℃~1200℃ ≤200 ≤231 ≤256 1250℃~1350℃ ≤222 ≤254 ≤272 1400℃~1500℃ ≤243 ≤251 ≤262 制品针刺毯≤65 ≤76 ≤85 纸、毡、板等(连续机制) ≤433 ≤465 ≤486 毡、板、管壳等(真空吸滤成型) ≤750 ≤780 ≤836 资料来源:国家市场监督管理总局,中信证券研究部 ▍公司陶纤业务:技术优势明显,现金流优异 技术研发优势明显,占据高端市场份额 经过三十多年的发展,公司在工艺配方、装备技术等方面积累了丰富的经验,并且拥 有国家认定企业技术中心、国家级实验室、博士后科研工作站等研发平台,有国际领先的 研发、检测设备,专业的研发团队,研发实力居同行业前列。

鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 14 2011年以来,公司研发人员数量年均保持3.65%的增长,并在公司总员工的占比中 一直稳定在10%以上。

另外,公司研发投入金额年均增长13%以上,并在营业收入的占 比中基本处于稳步上升的趋势中。

图20:公司研发人员数量及其占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图21:公司研发投入金额及其占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 技术和设备是行业内最大壁垒。

公司关键设备由多家设备生产商分工制作,防止被复 制;另一方面,公司经过多年的研究、摸索,逐步掌握了通过添加人工合成料来调整、改 善原料化学成份,使陶瓷纤维棉的适用温度进一步细分的先进技术,使产品适用温度区间 分布在800℃~1600℃,更好地满足不同客户的需求。

公司靠自主研发成为世界上同时拥 有“喷吹成纤”、“甩丝成纤”及“胶体法成纤”三种成纤工艺的少数几家企业。

表11:鲁阳节能高端陶纤产品 产品名称原料成分的改进使用温度 高铝纤维提高氧化铝含量1200℃ 含锆纤维 增加氧化锆成分,降低氧化铁和氧化钾的成分1350℃ 锆铝纤维 添加氧化锆成分,调整氧化锆和氧化铝含量的比例1250℃ 多晶氧化铝纤维选用更高纯度的氧化铝粉1600℃ 含铬纤维添加氧化铬成分,调整氧化铬和氧化铝含量的比例 1000℃ 资料来源:公司公告,中信证券研究部 项目经验丰富,具备一站式综合服务能力 公司具备设计技术、施工技术和供货能力一站式综合服务能力。

公司30多年来服务 于石化、冶金、有色、电力、建材、陶瓷等各大领域,积累了丰富的专业绝热工程施工经 验,拥有专业的设计服务团队,常年与各大研究院所、设计院保持紧密合作,能为不同行 业客户提供一整套工程化的解决方案。

近年来为满足下游客户需求,公司推出高性价比的威盾模块产品,向客户提供的新型 耐火隔热材料,运用于石化领域耐火市场。

2016年威盾模块产品逐步放量,全年签约量 在1000吨以上;2018年增加4条威盾模块生产线,年新增产能1万吨。

威盾陶瓷纤维整体模块是一种未被压缩的、块状、断面切齐的陶瓷纤维整体模块, 是陶瓷纤维炉衬应用技术中一项独特的创新产品。

该产品采用全自动化控制连续生产线加 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 研发人员数量占比 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 研发投入金额(万元) 研发投入占营业收入比例 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 15 工而成,生产过程中使用一种特殊的、有助于提高成纤率的润滑剂。

与传统模块相比,纤 维结构完整,煅烧后能够形成有强度的纤维整体模块,表面抗磨损性能提高,可在更高速 气流环境中使用。

现场加工容易,易于切割及修改。

在安装过程中可以进行多方向压缩, 并具有长时间使用下的耐久性和硬度。

可广泛应用于余热锅炉、均化炉、转化炉、乙烯裂 解炉等多种工业窑炉的内衬。

图22:公司威盾模块产品 资料来源:公司官网 另外,公司在石化、冶金等工业领域积累了丰富的实践经验。

30多年以来,不管是乙 烯裂解炉、转化炉,还是常减压炉、连续重整炉、延迟焦化炉,不论是圆筒式炉和箱式炉 炉型结构,公司都提供一整套的、安全合理的耐火衬里。

其中鲁阳节能参与的恒力石化2000万吨炼化一体化项目是目前国内建设速度最快, 周期最短的大型石化项目。

公司承担了常减压、煤油加氢、柴油加氢、蜡油加氢裂化、重 油加氢裂化装置和润滑油异构脱蜡装置、沸腾床渣油加氢裂化装置、歧化装置、PX装置、 c3/c4脱氢装置等37台套炼油工业炉以及6台乙烯裂解炉的应用方案优化设计、生产制造、 运输与施工,并大量采用贝克纳米板、威盾整体模块等新产品、新结构,节能效果明显。

充分体现了鲁阳节能强大的应用设计实力和综合服务保障能力。

表12:鲁阳节能参与的部分石化项目 项目名称项目内容 中沙石化100万吨乙烯11台乙烯裂解炉项目 中石油云南石化1000万吨炼油20余台套炼油装置项目 中海油惠州炼化2200万吨炼化一体化,30余台套炼油装置、4台乙烯裂解炉装置项目 神华宁煤400万吨煤制油8台煤制油装置、5台乙烯裂解炉装置项目 恒力石化2000万吨炼化一体化项目 浙江石化4000万吨炼化一体化项目 连云港石化250万吨乙烷制乙烯项目 古雷100万吨乙烯项目 资料来源:公司官网,中信证券研究部 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 16 成本优势明显,本土化竞争能力持续增强 公司引入奇耐为第一大股东后,在生产效率方面取得了明显的提升。

2014年公司与 奇耐签署技术转让协议,奇耐允许鲁阳节能在部分地区有条件地使用“高效生产高温隔热 纤维的埋极耐热电阻加热炉生产专有技术”。

引入奇耐生产工艺叠加公司不断改进生产工艺,近年来生产效率持续提升,节能效果 明显。

其中2017年在不增加投资的情况下,产能由20万吨提升至30万吨,产能利用率 提升50%。

2020年公司陶瓷纤维业务吨人工成本为500元/吨,相比于2015年下降30% 以上;单位燃料及动力成本为1125元/吨,相比于2018年下降20%以上。

图23:公司陶纤业务成本拆分(元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 国外工程总包公司多倾向于选择与他们进行多年业务合作的英国摩根或日本伊索莱 特公司生产的陶瓷纤维产品。

但随着鲁阳节能公司产品各项指标的迅速提升,公司已开始 与奥地利艾伯纳公司等国际著名工程总包公司进行广泛的业务合作。

另外,在陶瓷纤维新领域的拓展过程中,公司主要依靠自身的产品优势、技术优势和 成本优势,独力自主地进行市场开发和产品的应用推广。

由于产品质量可靠、性价比较高, 公司已牢牢占据了这些行业的大部分国内市场,本土企业的竞争优势明显优于外国同类企业。

因此,在公司不断改进生产效率、规模效应及高端产品应用占比提升的情况下,公司 陶瓷纤维业务毛利率持续改善,2020年毛利率为45.88%(还原运输费用后),相比2015 年提升15.12pcts。

- 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 吨原材料吨燃料及动力吨人工成本 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 17 图24:公司陶纤业务毛利率走势 资料来源:公司公告,中信证券研究部 现金流管理能力优于行业平均水平 陶纤及其他耐火材料企业下游主要绑定钢铁、冶金、石化等客户,因此下游客户的利 润水平也将影响耐火材料企业应收账款的收回程度,从而考验公司现金流水平。

近年来鲁阳节能在重点管理应收账款情况,与下游客户结算模式采用30%(预付)— 30%(交货)—30%(施工)—10%(保证金)模式,有利于及时收回现金。

我们把应收 票据及应收账款、预付款项和其他应收款加总为应收款项,并测算应收款项占营业收入的 比重,可以看到2016年以来这一比重处于持续下降趋势,即使在2019年下游钢企及炼油 企业利润同比分别下滑36%和14%的情况下,公司应收账款占营业收入的比重仍明显下 滑13.65pcts,显示公司回款能力有所增强。

图25:鲁阳节能应收款项占营业收入比重情况 资料来源:公司公告,中信证券研究部 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 陶瓷纤维制品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 应收款项合计(百万元)营业收入(百万元)应收款项/营业收入 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 18 图26:主要上市钢企净利润及其增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 图27:主要上市炼油企业净利润及其增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 ▍岩棉行业:市场空间广阔,供给端还有待优化 历经起伏后产能利用率逐步回升 我国岩棉制造业起步较晚,于1950年左右开始引进矿棉生产技术,直到70年代才开 始形成产业。

但由于早期人们节能意识淡薄,建筑节能无任何要求,产品主要用于工业保 温,生产也以低端矿棉为主。

目前,我国岩(矿)棉生产企业按生产规模、技术装备、产 品质量、产品消耗水平、环保水平大致可分三个层次。

图28:岩棉生产企业层次划分 资料来源:普华产业研究院 随着近年来人们对建筑节能意识的提高,特别是2010年上海胶州路11.15特大火灾 发生之后,岩棉优良的防火保温特点才被社会认可并大力推广。

当时公安部颁布了关于《民 用建筑外保温材料消防监督管理有关要求》的通知,规定要求建筑外保温材料防火等级必 须达到A级。

-2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% 1000% (800) (600) (400) (200) - 200 400 600 800 1,000 1,200 上市钢企净利润(亿元)利润YoY -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% - 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 上市炼油企业净利润(亿元)利润YoY 大型岩矿棉生产企业:技 术比较先进、生产规模较 大,基本都采用了摆锤法 生产技术,产品质量相对 较好 中型岩矿棉生产企业:采用了部分 摆锤法生产技术,但设备投资少、 技术应用还不到位 小型岩矿棉生产企业:数量较多,生产设备简陋, 无任何环保设施,产品质量差 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 19 在已具有成熟应用技术的所有外墙保温材料中,岩棉是唯一能够满足A级不燃的保温 材料。

与岩棉板相比,酚醛板、聚氨酯板耐火等级只能达到B1级,不及岩棉的A级耐火 性能;陶瓷保温板、玻化微珠、珍珠岩等浆料能够达到A级耐火,但导热系数约为岩棉的 2倍,保温效果不如岩棉。

表13:保温材料的防火等级划分类别 分类性能材料 A级不燃性建筑材料:几乎不发生燃烧的材料。

岩棉、玻璃棉、泡沫玻璃、泡沫陶瓷、发泡水泥、闭 孔珍珠岩等 B1级 难燃性建筑材料:难燃类材料有较好的阻燃作用。

在空气中遇明 火或高温作用下难起火,不易很快发生蔓延,且当火源移开后燃 烧立即停止。

特殊处理后的挤塑聚苯板(XPS)/特殊处理后的聚氨 酯(PU)、酚醛、胶粉聚苯粒等。

B2级 可燃性建筑材料:可燃类材料有一定的阻燃作用。

在空气中遇明 火或在高温作用下会立即起火燃烧,易导致火灾的蔓延,如木柱、 木屋架、木梁、木楼梯等。

模塑聚苯板(EPS)、挤塑聚苯板(XPS)、聚氨酯(PU)、 聚乙烯(PE)等。

B3级易燃性建筑材料:无任何阻燃效果,极易燃烧,火灾危险性大。

聚苯泡沫 资料来源:中国建材网,中信证券研究部 政策一出,岩棉在市场上出现供不应求现象,国内很多大型项目因为采购不到相应的 岩棉而造成施工工期的延误,同时也推涨了市场上岩棉价格。

根据智研咨询数据,在行业利润刺激下,2011年以来国内有40余条生产线开始陆续 投入生产,2011~2012年行业岩棉产能增速达到20%左右。

但这两年由于房地产行业增速 下行及岩棉产能不足,2012年公安消防局发布《关于民用建筑外保温材料消防监督管理 有关事项的通知》,取消“建筑外墙保温必须使用防火级别达到A级的材料”的执行要求, 再叠加低端劣质矿渣棉对市场的扰乱,岩棉行业竞争激烈程度在不断提升,岩棉行业产能 利用率也由2012年的82.3%逐步下滑至2015年的61.2%。

为加快岩棉行业结构调整和转型升级,遏制低水平重复建设和产能盲目扩张,提高资 源能源利用水平,工信部于2012年制定《岩棉行业准人条件》:新建岩棉项目总规模不得 低于4万吨/年,单线规模不得低于2万吨/年;改扩建岩棉项目单线规模不得低于2万吨/ 年。

另外,岩棉在生产过程中会产生废气、废水、固体废弃物、噪声等污染,2017年以 来的环保治理政策规定岩棉(不含电炉)等行业采暖季实施停产,有助于整治环保不达标 的中小企业,对供给端形成一定的收缩效果。

表14:岩棉相关政策 时间发布机构相关文件主要内容 2012年2月工信部《岩棉行业准入条件》 新建岩棉项目总规模不得低于4万吨/年,单线规模不得低于 2万吨/年;改扩建岩棉项目单线规模不得低于2万吨/年 2012年6月工信部 《关于印发岩棉行业准入公告管理暂行办法 的通知》 规范申请、审批流程 2017年11月工信部、环保部 《关于“2+26”城市部分工业行业 2017~2018年秋冬季开展错峰生产的通知》 陶瓷(不含以天然气为燃料)、玻璃棉(不含以天然气为燃 料)、岩棉(不含电炉)、石膏板等行业,采暖季实施停产 2017年11月工信部《建材行业规范公告管理办法》替代原有文件,规范申请、审批流程 资料来源:工信部、环保部官网,中信证券研究部 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 20 因此,在政策要求逐步完善及环保整治趋严的背景下,智研咨询统计显示,2016~2018 年岩棉行业新增产能年均增速下降至5%左右,行业产能利用率也逐步回升至88.1%,达 到历史较高水平。

图29:岩棉行业产能利用率 资料来源:智研咨询,中信证券研究部 碳达峰背景下保温市场需求空间广阔 回顾“十三五”时期,住建部《建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划》目标完成 节能改造项目建筑面积达到6亿平米以上(既有居住建筑节能改造面积5亿平米以上,公 共建筑节能改造1亿平米),到期末实现全国城镇既有居住建筑中节能建筑占比超过60%。

这意味着即便目标完成,仅城镇既有居住建筑中,仍存在近40%的不节能建筑,其能源利 用效率低,居住舒适度较差,亟待节能改造。

2021年6月,住建部等15部门联合发布《关 于加强县城绿色低碳建设的意见》,持续推进建筑节能下沉。

展望未来,在碳达峰、碳中 和背景下,旧房节能改造有望进一步提速,年需求量预计高于过往。

图30:国家目标“十三五”期末城镇既有居住建筑中节能建筑比例超过60%,意味着仍存在大量不节能建筑 资料来源:国家住建部《建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划》,中信证券研究部 城镇存量住房面积:根据国家统计局基于约16万住户的全国城乡住户一体化调查, 2018年我国城镇人均住房面积为39.0平米/人,乡村人均住房面积为47.3平米/人。

中信 证券研究部地产组在《房地产行业专题报告--中国房屋存量可能存在明显低估》 0% 20% 40% 60% 80% 100% - 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 岩棉产能(万吨)岩棉产量(万吨)产能利用率 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 21 (2019-11-05)中认为传统统计中“以人查房”模式对存量住房面积存在低估,于是按照 “以房查房”模式,通过贝壳找房大数据测算得到的全国城镇人均住房面积为44.9平米/ 人,高于国家统计局调查结果。

若我们认同“以房查房”模式测算结果44.9平米/人,根 据第七次全国人口普查披露城镇人口9.02亿人,可推算得到全国城镇存量住房面积为 405.0亿平米。

表15:城乡存量住房建筑面积情况 人均住房面积来源地区人均住房面积(平米/人) ×人口数(亿人) =存量住房面积(亿平米) 国家统计局基于约16万住户的全国城乡住户一体 化调查(2018年) 城镇39.09.02351.8 乡村47.35.10241.1 中信证券研究部地产组按照“以房查房”模式,通 过大数据测算得到的全国城镇人均住房面积 城镇44.99.02405.0 资料来源:国家统计局全国城乡住户一体化调查,国家统计局第七次人口普查,中信证券研究部测算 城镇存量住房建筑保温市场规模:参考“十三五”期末城镇既有居住建筑中节能建筑 比例目标,我们假设城镇存量住房中40%具有节能改造需求,并假设节能改造将陆续在未 来十年内完成。

进而,我们测算得到城镇存量住房保温材料市场规模达到479.8亿元,城 镇存量住房保温工程市场规模达到1207.4亿元。

由于部分数据难以获得,我们无法全面地对存量建筑保温市场规模进行测算,若再考 虑到城镇既有公用建筑、农村存量建筑的节能保温需求,实际市场规模很可能将高于我们 的测算值。

表16:存量城镇住房建筑保温材料及保温工程市场规模测算 城镇存量住房面积(亿平米) 405.0 假设:其中40%需要节能改造,在未来十年内完成×40%×10% 每年需节能改造的城镇存量住房面积(亿平米) 16.2 单位建面的屋面+外墙保温材料价格(元/平米) 29.6 单位建面的屋面+外墙保温工程造价(元/平米) 74.5 城镇存量住房保温材料市场规模(亿元) 479.8 城镇存量住房保温工程市场规模(亿元) 1207.4 资料来源:Wind,中信证券研究部测算 若仅综合新建建筑需求和城镇存量住房需求,我们测算2020年建筑保温材料市场规 模达到1997.2亿元,建筑保温工程市场规模达到5026.3亿元。

表17:综合新建建筑需求和城镇存量住房需求的建筑保温市场规模 建筑保温材料市场规模(亿元) 新建建筑1517.5 城镇存量住房479.8 合计1997.2 建筑保温工程市场规模(亿元) 新建建筑3818.9 城镇存量住房1207.4 合计5026.3 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 22 资料来源:中信证券研究部测算 ▍公司岩棉业务:产能优势明显,成本端竞争力增强 具备产能优势,逐步拓展市场 根据工信部公布的数据,三批岩棉准入产能合计79.8万吨,但除了优质岩棉产能外, 市场上还存在大量耐气候性差、酸度系数不达标等不合格的矿渣棉,判断产能合计超过200 万吨,对正规岩棉市场造成一定的扰动。

目前公司岩棉产能达到18万吨,主要竞争品牌包括樱花、洛科威、泰石等,三个品 牌对应产能分别为4/4/14万吨,公司在产能规模上具备一定的优势。

公司的“鲁阳巴萨特”岩棉产品经过近几年的市场推广,凭借优质的产品质量和服务 能力,在国内市场的销售模式以直销和代理销售并重,塑造了良好的品牌形象,在建筑保 温市场得到了普遍认可,逐步形成了工业、民用建筑两大市场齐头并进的发展格局。

表18:符合《岩棉行业准入条件》生产线名单 生产线名称产能(万吨/年) 北新集团建材股份有限公司下花园分公司岩棉生产线 2.0 上海新型建材岩棉有限公司岩棉生产线(1号线) 2.0 上海新型建材岩棉有限公司岩棉生产线(2号线) 2.0 上海凡凡新型建材有限公司岩棉生产线(1号线) 2.0 上海凡凡新型建材有限公司岩棉生产线(2号线) 2.0 南京恒翔保温材料制造有限公司1#岩棉生产线 2.0 南京恒翔保温材料制造有限公司2#岩棉生产线 3.0 山东泰石节能保温材料有限公司岩棉生产线一线 3.0 洛科威防火保温材料(广州)有限公司岩棉制品生产线一线 2.0 洛科威防火保温材料(广州)有限公司岩棉制品生产线二线 2.0 天津市东方巨龙供热设备有限公司岩棉制品项目(一线) 2.5 天津市东方巨龙供热设备有限公司岩棉制品项目(二线) 2.5 北京金隅节能保温科技有限公司岩棉制品生产线 3.5 河北华能中天化工建材集团有限公司岩棉制品生产线(一线) 2.5 河北华能中天化工建材集团有限公司岩棉制品生产线(二线) 2.5 河北华能中天化工建材集团有限公司岩棉制品生产线(三线) 2.5 南京彤天岩棉有限公司岩棉制品生产线 2.5 山东鲁阳股份有限公司岩棉制品生产线(1号线) 2.5 山东鲁阳股份有限公司岩棉制品生产线(2号线) 2.5 山东鲁阳股份有限公司岩棉制品生产线(3号线) 8.0 马鞍山市宏达保温材料有限公司环保型岩棉装饰建材项目(A线) 2.0 沈阳泰石岩棉有限公司年产50000吨岩棉生产线 5.0 江苏振威新材料科技有限公司年产25000吨岩棉生产线(1号线) 2.5 扬州科沃节能新材料有限公司年产20000吨岩棉制品生产线(1号线) 2.0 威海博盛新材料有限公司年产25000吨岩棉生产线(一线) 2.5 山东阳光岩棉科技有限公司年产35000吨岩棉生产线(一期) 3.5 泰石岩棉有限公司年产30000吨岩棉生产线(二线) 3.0 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 23 生产线名称产能(万吨/年) 泰石岩棉有限公司年产30000吨岩棉生产线(三线) 3.0 四川帕沃可矿物纤维制品有限公司年产28000吨玄武岩岩棉制品生产线 2.8 合计 79.8 资料来源:工信部,中信证券研究部 单位成本逐步下降 2017~2018年行业需求较好期间,公司岩棉产品价格分别上涨17%/8%左右,但随后 在2019年由于行业竞争加剧影响,产品价格下跌20%以上,毛利率因此下降11pcts。

2020 年行业格局整体保持稳定,公司毛利率环比基本持平。

图31:公司岩棉业务价格、成本及毛利率(元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 而公司岩棉业务的单位成本近年来处于持续下降的趋势中,主要源于产能利用率的提 高下对成本的摊销效应,单位生产成本从2012年的4088元/吨下降至2020年的2457元 /吨,累计降幅约40%,其中贡献最大的是单位原材料和单位人工成本,两者累计分别下 降65%/60%。

图32:公司岩棉业务成本拆分(元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 单位价格单位成本毛利率 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 单位原材料成本单位能源成本单位人工成本 单位其他成本单位成本 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 24 ▍风险因素 碳达峰政策不及预期;行业新增产能过多;竞争格局恶化。

▍投资建议 结合公司新建项目及能耗双控政策下供需偏紧,我们预计2021~2023年公司产销量 分别增长35%/15%/15%;价格方面,由于产品结构比例的变化,预计销售均价分别增长 2.5%/1.5%/1.0%;成本方面,原材料压力明年或有所环节,预计单位成本分别变动 +5%/-1%/-1%。

表19:鲁阳节能产销预测表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 总产量(万吨) 37.25 40.34 54.46 62.62 72.02 YoY 11.70% 8.29% 35.00% 15.00% 15.00% 总销量(万吨) 36.43 40.55 54.75 62.96 72.40 YoY 10.61% 11.31% 35.00% 15.00% 15.00% 单位售价(元/吨) 5,893.04 5,734.77 5,878.14 5,966.31 6,025.97 YoY 5.36% -2.69% 2.50% 1.50% 1.00% 单位成本(元/吨) 3,527.80 3,660.14 3,843.15 3,804.71 3,766.67 YoY 8.94% 3.75% 5.00% -1.00% -1.00% 毛利率40.14% 36.18% 34.62% 36.23% 37.49% 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 公司为陶纤龙头,高端市场具备技术壁垒,能耗双控致产品供不应求,已通过涨价顺 利传导成本压力,明年或迎量价齐升。

我们预计公司2021~2023年EPS为1.42/1.80/2.23 元,现价对应PE为17/14/11x。

考虑到公司具备技术优势且未来盈利复合增速达到25% 左右,按照2021年PE 20x,对应目标价36元,首次覆盖,给予“买入”评级。

表20:鲁阳节能盈利预测表 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,147 2,326 3,218 3,756 4,363 营业收入增长率YoY 16.5% 8.3% 38.4% 16.7% 16.2% 净利润(百万元) 340 370 515 650 808 净利润增长率YoY 10.8% 8.8% 39.1% 26.3% 24.3% 每股收益EPS(基本)(元) 0.94 1.02 1.42 1.80 2.23 毛利率40.1% 36.2% 34.6% 36.2% 37.5% 净资产收益率ROE 15.4% 15.6% 19.9% 22.4% 24.3% 每股净资产(元) 6.09 6.57 7.15 8.04 9.20 PE 26.2 24.1 17.3 13.7 11.1 PB 4.1 3.8 3.5 3.1 2.7 PS 4.2 3.8 2.8 2.4 2.0 EV/EBITDA 25.7 23.5 18.6 14.9 12.3 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 鲁阳节能(002088.SZ)投资价值分析报告|2021.11.26 25 利润表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 营业收入2,1472,3263,2183,7564,363 营业成本1,2851,4842,1042,3952,727 毛利率40.1% 36.2% 34.6% 36.2% 37.5% 税金及附加2429424655 销售费用273169225263309 销售费用率12.7% 7.3% 7.0% 7.0% 7.1% 管理费用117119158184214 管理费用率5.4% 5.1% 4.9% 4.9% 4.9% 财务费用(1) 1 (7) (7) (16) 财务费用率-0.1% 0.0% -0.2% -0.2% -0.4% 研发费用82103120150168 研发费用率3.8% 4.4% 3.7% 4.0% 3.9% 投资收益1156710 EBITDA 4885336748401,017 营业利润率17.70% 17.99% 17.94% 19.58% 20.99% 营业利润380418577735916 营业外收入1210101010 营业外支出23323 利润总额390426584743923 所得税49566993115 所得税率12.7% 13.1% 11.8% 12.5% 12.5% 少数股东损益00000 归属于母公司股 东的净利润 340370515650808 净利率15.8% 15.9% 16.0% 17.3% 18.5% 资产负债表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 货币资金4455897688761,055 存货355316522588642 应收账款6516379201,0801,232 其他流动资产5807789238991,042 流动资产2,0312,3203,1333,4433,972 固定资产814767740706667 长期股权投资00000 无形资产135131131131131 其他长期资产10587117147177 非流动资产1,054985987983974 资产总计3,0843,3044,1214,4274,946 短期借款10533515182 应付账款316302460534586 其他流动负债534600720816930 流动负债8609071,5161,5011,599 长期借款00000 其他长期负债2019191919 非流动性负债2019191919 负债合计8809271,5351,5201,618 股本362362362362362 资本公积558574574574574 归属于母公司所 有者权益合计 2,2042,3782,5852,9073,327 少数股东权益00000 股东权益合计2,2042,3782,5852,9073,327 负债股东权益总计 3,0843,3044,1214,4274,946 现金流量表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 税后利润340370515650808 折旧和摊销9910797103109 营运资金的变化-198 -53 -365 -33 -185 其他经营现金流2623 -5 -14 -23 经营现金流合计268447243707709 资本支出-112 -45 -100 -100 -100 投资收益1156710 其他投资现金流8211000 投资现金流合计-30 -20 -94 -93 -90 权益变化00000 负债变化-10 -5330 -185 -68 股利支出-228 -109 -307 -329 -387 其他融资现金流-10 -1277716 融资现金流合计-248 -24130 -506 -440 现金及现金等价 物净增加额 -10187179107179 主要财务指标 指标名称201920202021E 2022E 2023E 增长率(%) 营业收入16.5% 8.3% 38.4% 16.7% 16.2% 营业利润12.7% 10.1% 38.0% 27.4% 24.6% 净利润10.8% 8.8% 39.1% 26.3% 24.3% 利润率(%) 毛利率40.1% 36.2% 34.6% 36.2% 37.5% EBITDAMargin 22.7% 22.9% 20.9% 22.4% 23.3% 净利率15.8% 15.9% 16.0% 17.3% 18.5% 回报率(%) 净资产收益率15.4% 15.6% 19.9% 22.4% 24.3% 总资产收益率11.0% 11.2% 12.5% 14.7% 16.3% 其他(%) 资产负债率28.5% 28.0% 37.3% 34.3% 32.7% 所得税率12.7% 13.1% 11.8% 12.5% 12.5% 股利支付率31.9% 83.0% 63.8% 59.6% 68.8% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明 投资建议的评级标准 评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个 月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个 月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的) 或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合 指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责 条款而言,不含CLSA group of companies),统称为“中信证券”。

法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号: Z20374000)分发。

本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由CLSALimited分发;在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co., Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustralia Pty Ltd.(金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas, LLC(下 称“CLSAAmericas”)除外)分发;在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国由CLSAEurope BV 或CLSA (UK)分发;在印度由CLSAIndia Private Limited分发(地址:孟买(400021)Nariman Point的Dalamal House 8层;电话号码: +91-22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券经纪商的 INZ000001735,作为商人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritas Indonesia分发;在日本 由CLSASecurities Japan Co., Ltd.分发;在韩国由CLSASecurities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律 宾由CLSAPhilippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities (Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明 中国:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

美国:本研究报告由中信证券制作。

本研究报告在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas除外)仅向符合美国《1934年证券交易法》下 15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。

对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证 券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报 告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。

新加坡:本研究报告在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问),仅向新加坡《证券及期货法》s.4A(1) 定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。

根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问(修正)规例(2005)》中关于机构投资者、认可 投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定,《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingapore Pte Ltd.。

如对本报告存 有疑问,还请联系CLSASingapore Pte Ltd.(电话:+6564167888)。

MCI (P) 024/12/2020。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载 任何观点的背书。

欧盟与英国:本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布 前进行交易的限制。

本研究报告在欧盟与英国由CLSA (UK)或CLSAEurope BV发布。

CLSA (UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管 理,CLSAEurope BV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理,本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士,且涉 及到的任何投资活动仅针对此类人士。

若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。

对于由英国分析员编纂的研究资料,其由CLSA (UK)与 CLSAEurope BV制作并发布。

就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》,本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。

澳大利亚:CLSAAustralia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号53139992331/金融服务牌照编号: 350159)受澳大利亚证券和投资委员会监管,且为澳大 利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。

本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。

本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。

未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。

本段所称的“批发客户”适用于《公司法(2001)》 第761G条的规定。

CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发 行人及投资产品。

CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。

本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。

本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。

对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。

中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。

本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。

过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

中信证券 并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。

中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集 团及其他附属机构的流动。

负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。

分析师的薪酬不是基于中信证券投资银 行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。

该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要 求获悉更详细信息。

本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

中信证券2021版权所有。

保留一切权利。

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