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银行业研究报告:中信证券-银行业2008年投资策略:非理性繁荣是永恒的?-071224

研报作者:杨青丽 来自:中信证券 时间:2007-12-24 13:41:02
  • 股票名称
    银行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ri***ng
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    18 页
  • 推荐评级
    强于大市
  • 研报大小
    324 KB
研究报告内容

非理性繁荣是永恒的? 行业策略·行业研究 银行业 2008年投资策略2007年12月强于大市(维持) 分析师 杨青丽 电话:010-84588601 邮件:yql@citics.com 吕小九 电话:010-84588029 邮件:lxjiu@citics.com 投资要点 非理性繁荣是永恒的?在竞争和逐利的驱动下,企业即使预知当前的过度 扩张会给未来带来隐患,也无法抑制追求短期高增长的冲动,这或许是人 类“非理性”的天性使然。

美国银行业除了1962-1983/1990-2000两个期 间外,其他时间一般每隔三四年就会有负增长出现,其中比较大的危机出 现在1935年和1987年,及此次次按危机,或许是非理性繁荣代价的体现。

中国上市银行业绩或许已经表现出非理性繁荣。

考虑中外银行的景气持 续期,及根据我们在半年报分析中独家发明的净利润增长贡献分解分析, 中国上市银行业绩增长率持续提升可能已经接近景气顶峰了。

这种景气不 能说没有非理性因素的作用。

在非理性的洪流中,我们认为应该优先选择相对理性经营的银行,特别是 大银行。

大银行增长相对稳健,大网络优势愈加突出,同时面对调控压力 加大背景,大银行的增长波动较小,我们优先推荐工商银行(A/H)、建设 银行(A/H)、交通银行(A/H)以及招商银行(A/H)。

但是不排除调控压力 不大甚至失控的可能,在“繁荣”的氛围中,非理性的情绪传染会带来又 一场业绩增长率竞赛,投资者也会淡化风险而只追逐高增长,这样中小银 行也会存在较大机会。

从时间上考虑,由于宏观调控可能前紧后松,大银行在前期机会大一些。

风险提示。

宏观调控对银行信贷增长以及资产质量的影响。

景气总有顶 点,高增长率总会回落,强化调控的负作用会全面体现在09年,08年或 许我们仍然可以躲在短期的较高增长里偷享短暂的繁荣。

重点公司估值比较及投资评级 EPSPE 简 称股价 0607E 08E 0607E 08E PB 08E评级目标价 工商银行8.21 0.150.240.3554.734.223.44.77买入9.56 建设银行10.19 0.210.30.4448.533.923.15.04买入12.30 交通银行15.03 0.280.410.653.636.625.04.66买入18 招商银行39.98 0.480.951.4383.242.027.97.54买入 50 中国银行6.66 0.170.240.31 40.328.221.43.59增持 民生银行15.29 0.380.420.640.236.425.44.13增持 浦发银行53.06 0.771.262.0368.942.126.16.52增持 兴业银行54.89 0.951.552.41 57.735.322.75.62增持 华夏银行20.30 0.420.640.9948.331.720.54.79增持 北京银行19.69 0.430.50.7445.739.326.64.13增持 南京银行18.19 0.490.460.65 36.939.527.83.26增持 资料来源:中信证券研究部预测2007/12/11收盘价 相对指数表现 -50 0 50 100 150 200 07 01 02 07 02 28 07 04 26 07 06 25 07 08 17 07 10 12 07 12 06 中标300银行业H股指数 资料来源:中信数量化投资分析系统 特别声明 本期研究报告仅限于在中华人民共和国境 内(不含香港、澳门特别行政区,台湾地区) 使用,特此声明。

银行业2008年投资策略 2007年12月 目录 非理性繁荣是永恒的? ·································································································································································· 1 美国银行业业绩增长历史回顾············································································································································1 中国银行业业绩增长历史回顾············································································································································3 理性繁荣是短暂的? ······································································································································································ 4 非理性行为种种···································································································································································4 中国银行业如何坚守理性···················································································································································4 在非理性的洪流中优先选择相对理性的银行······························································································································ 5 上市银行业绩回顾与展望···················································································································································5 增长背后的差异:寻找相对理性经营的银行····················································································································6 优先选择相对理性的银行···················································································································································9 风险提示············································································································································································10 附:上市银行2007前三季度业绩增长分析····················································································································10 插图目录 图1:美国GDP及银行业业绩增长历史·······························································································································1 图2:美国银行业业净利润增长趋势统计·····························································································································1 图3:美国银行业规模增长····················································································································································2 图4:工业企业货币资金占比国际比较·································································································································3 图5:美国商业银行机构数量增长历史·································································································································8 图6:美国商业银行网均效率随着机构数量增长而提高······································································································8 表格目录 表1:美国银行业业绩出现负增长规律统计·························································································································1 表2:上市银行规模增长分析·················································································································································6 表3:拨备在上市银行利润增长的贡献分析·························································································································6 表4:2007上半年上市银行净利润同比增长贡献度分解分析·····························································································7 表5:2007前三季度上市银行净利润同比增长贡献度分解分析·························································································7 表6:上市银行佣金净收入增长·············································································································································8 表7:上市银行预测与估值····················································································································································9 表8:上市银行利润增长······················································································································································ 11 表9:上市银行资产负债规模增长······································································································································· 11 表10:盈利增长分析····························································································································································12 表11:资产负债规模增长分析·············································································································································13 表12:股份制银行的规模增长中不稳定的同业资产负债贡献更大···················································································14 表13:良好的宏观经济使银行实现拨备覆盖率提升且信贷成本下降···············································································14 表14:结构性加息使银行净息差扩大·································································································································14 表15:大银行的佣金收入实现了高基数上的高增长··········································································································15 表16:利差扩大等因素带来的收入增长使费用收入比下降······························································································15 银行业2008年投资策略 12007年12月 非理性繁荣是永恒的? 估值区间、贷款速度、准备计提、利润增长的确定与分析,对投资者、对 上市公司来说,都会涉及人群集体行为,涉及理性非理性问题,最终回归到如 何理解人性。

在竞争和逐利的驱动下,即使预知当前的过度扩张会给未来带来 隐患,也无法抑制追求短期高增长的冲动,这或许是人类“非理性”的天性使然。

美国银行业业绩增长历史回顾 自30年代以来的70多年中,美国银行业的净利润增长率波动频繁。

除了 1962-1983、1990-2000两个期间外,其他时间一般每隔三四年就会有负增长出 现,其中比较大的危机出现在1935年和1987年,这或许是非理性繁荣的代价。

即使是最繁荣的63-83年期间,美国银行业业绩的增长率持续上升的最长 持续时间仅为5年。

图1:美国GDP及银行业业绩增长历史 年增长率 (净利润增长率在1935、1988年分别为-149%、785%) -15% -12% -9% -6% -3% 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 21% 20 06 20 03 20 00 19 97 19 94 19 91 19 88 19 85 19 82 19 79 19 76 19 73 19 70 19 67 19 64 19 61 19 58 19 55 19 52 19 49 19 46 19 43 19 40 19 37 -100% -75% -50% -25% 0% 25% 50% 75% 100% 125% 150% 175% 200% 净利润增长率 GDP净利润 资料来源:FDIC、中信证券研究部 图2:美国银行业业净利润增长趋势统计 美国银行业净利润增长趋势 (0=增长率下降,持续下降加-1,1=增长率上升,持续上升加1) -5 -4 -3 -2 -1 012345 20 06 20 03 20 00 19 97 19 94 19 91 19 88 19 85 19 82 19 79 19 76 19 73 19 70 19 67 19 64 19 61 19 58 19 55 19 52 19 49 19 46 19 43 19 40 19 37 19 34 资料来源:FDIC、中信证券研究部 表1:美国银行业业绩出现负增长规律统计 增长率19351937193819421947195119551959196219831986198719892000 间隔(年) 214544432131211 净利润-148.74% -27.14% -21.29% -2.29% -13.31% -2.33% -10.39% -25.41% -1.10% -0.43% -3.11% -83.91% -37.23% -0.98% 资料来源:FDIC、中信证券研究部 银行业2008年投资策略 22007年12月 图3:美国银行业规模增长 年增长率 -12% -9% -6% -3% 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 21% 24% 20 05 20 02 19 99 19 96 19 93 19 90 19 87 19 84 19 81 19 78 19 75 19 72 19 69 19 66 19 63 19 60 19 57 19 54 19 51 19 48 19 45 19 42 19 39 19 36 美商业银行总资产贷款及租赁 资料来源:FDIC、中信证券研究部 我们回顾一下美国银行业业绩持续增长最长时期(1962-1983)的背景。

经济背景: 宏观经济:基本上处于稳步增长阶段 1969-1971:出现一次经济危机,工业生产下降 1972-1973:固定投资加快,降息刺激经济,经济回升 1974-1975:经济出现滞涨苗头。

爆发战后最严重的一次生产过剩经济危机 1976-1978:经济反弹,出现好转。

但通货膨胀率高仍然持续 1979-1980:滞胀持续,经济衰退 1981-1983:收紧银根,紧缩的货币主义控制通胀,通胀率下降了2/3 行业背景: 利率环境:由于国际收支恶化,资金供不应求,从1961年开始商业银行 创造了利率更高的CD等货币市场工具,成为银行摆脱Q条例对存款利率限制 的重要债务产品;1980年政府开始分阶段取消Q条例、1986年3月实现了利 率市场化; 1962-1970:稳步增长阶段,净利润年均复合增长率8.3%左右,总资产、 存贷款年均复合增长率为9%、8.38%和9.4%。

1971-1974:加速增长阶段。

净利润年均复合增长率为10.6%,银行总资产、 存贷款在这一时期达到历史高点,年均复合增长率达到17.8%、17.3%和21.1%。

在这一阶段,银行全球扩张势头明显。

1977-1979:增速快的又一时期,净利润年均复合增长率达到20%。

而这一 时期规模扩展功能有所减缓,总资产、存贷款年均复合增长率仅为12.4%、10.5% 和13.8%。

但与欧洲、日本银行的相比,大大落后,美国银行业在全球银行业 中的地位开始降低。

1980-1982:增长放缓,银行出现不良债权、盈利下降,开始大量计提拨备, 国际竞争力下降。

银行业2008年投资策略 32007年12月 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 19 56 19 58 19 60 19 62 19 64 19 66 19 68 19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 美国银行贷款基准利率美国联邦基金利率利差 资料来源:FDIC、中信证券研究部 中国银行业业绩增长历史回顾 由于缺乏历史数据,中国银行业我们以上市时间最早的深发展、浦发银行 为参考,浦发银行利润增长率持续上升已达7年、深发展已到第3年。

若美国的历史有参考意义,中国上市银行业绩增长率持续提升可能已经接 近景气顶峰了,这种景气不能说没有非理性因素的作用。

-50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 199019921994199619982000200220042006 0% 5% 10% 15% 20% 25% 深发展净利润浦发净利润招商净利润 GDP(右轴)信贷(右轴) 资料来源:公司报告、中信证券研究部 另外,我们观察到中国工业企业存在货币现金比例和负债比例双高的现 象,这或许表明中国企业的资金成本约束不强,从而助推了商业银行的盲目 放贷。

图4:工业企业货币资金占比国际比较 14% 13% 11% 12% 5% 53% 51% 51% 39% 43% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 中国英国日本美国韩国 现金及货币资金负债 资料来源:CEIC、中信证券研究部 银行业2008年投资策略 42007年12月 理性繁荣是短暂的? 正如快乐是短暂的,痛苦是永恒的。

理性可能只是非理性过程中的一刻 闪念,一时清醒而已。

教课书中的智慧理性往往要在现实的非理性中颠覆, 这就是人性。

深刻的理解这一点,对于判断上市公司行为、指导投资具有重 要的意义。

非理性行为种种 竞争、逐利、从众导致非理性行为—人性所致。

从美国次按危机来看,汇 丰、花旗、大摩、美林、贝尔斯登等知名金融机构都被牵涉。

虽然国际金融机 构有较高的风险控制技术和水平,但依然将业务扩张到高风险的次按及相关产 品上,最终爆发危机。

这也许是竞争、逐利、从众等行为所致。

在利润增长的压力之下,不参与 扩张、发展,不从众是等死,而参与扩张、发展,从众是找死。

反正到时都会 死,或许从众是无奈的选择。

对银行来说,贷款增速多高合适?综合经营是否要大力扩展?准备金计提 多少合适?利润增长多少是应该追求的?都会面临要理性还是要盲从的选择。

中国银行业如何坚守理性 被动地回归理性:市场自我调节。

正如大自然之风,不是东风就是西风, 也如四季轮回,有冷也会有热。

也像人类,正邪总会交替,善恶终有结果。

市 场上的经济运动也是如此,扩张收缩,危机繁荣,循环往复。

扩张繁荣同时也 产生了盲目非理性,到达极致,问题暴发,回归理性。

非理性是为了更理性? 还是理性只是非理性的歇脚地? 主动地回归理性:依赖政府。

市场是由政府来监管的,如果政府有足够的 能力,应该能将非理性抑制。

我们能寄希望于政府吗?(我们认为不应寄太多 希望)。

无论被动还是主动调节,总有一些银行非理性因素会少一点。

失败是成功 之母,经过多次危机的银行知道要谨慎经营,只是在逐利过程中,多一点还是 少一点,决定了未来是否会遭遇重大危机。

今天的一些大金融机构一般都是大浪淘沙后的产物,他们的成功经验,可 以借鉴。

但往日的成功并不保证未来的成功。

少贪一点、少一些盲目,可能就是坚守理性的希望。

银行业2008年投资策略 52007年12月 在非理性的洪流中优先选择相对理性的银行 上市银行业绩回顾与展望 全部上市银行2007年上半年净利润同比增长55.6%,其中净利息收入贡献 了32.8%的增长、费用收入比下降贡献了9.2%的增长、拨备计提压力减小贡献 了9%的增长、净手续费收入贡献了7.8%的增长。

同比增长% 2007上半年贡献度2007E贡献度2008E贡献度 利息收入30 28 19 利息支出22 23 19 净利息收入363332292024 佣金收入84 97 61 佣金支出40 89 62 净佣金收入918988617 非利息净收入60 11063 营业净收入38 39 25 营业费用249306250 拨备前利润47 44 26 贷款损失准备209314153 税前利润56 58 28 所得税56061 (1) (3) 15 净利润56 56 43 资料来源:公司报告、中信证券研究部 如果明年加强宏观调控,上市银行的业绩增长预计将略低于2007年。

主要原 因是资产规模增长放缓、拨备因素的贡献度减少以及营业费用的杠杆效应降低。

如果明年宏观调控压力不大,银行继续今年的信贷高增长,继续通过拨备 释放增加业绩增长,那么我们预计股份制银行的业绩增长有望达到70%左右, 再造一个繁荣(非理性的?!):其中,生息资产规模增长29%,接近2007年 的增长速度,高于我们现在预期的23%;拨备因素继续释放业绩,对业绩增长 贡献10%(我们现预测仅贡献3%,而今年前三季度该因素对股份制银行业绩 增长的贡献大于20%)。

股份制银行2008年预期同比增长 %当前预期贡献度可能超预期贡献度 贷款增速23 25 生息资产增速23 29 净利息收入27243329 净佣金收入787787 非利息净收入698698 营业净收入31 37 营业费用310314 拨备前利润32 42 贷款损失准备53510 税前利润35 52 所得税2151517 净利润50 69 资料来源:公司报告、中信证券研究部 银行业2008年投资策略 62007年12月 增长背后的差异:寻找相对理性经营的银行 大银行的规模增长更具可持续性。

生息资产规模增长是净利息收入增长的 基础,从前三季度的规模增长数据看,一些股份制银行生息资产规模增长的近 1/3(有的达到50%)是由同业资产配置驱动的,主要是资本市场的火爆使一般 性存款转变为同业资金,但这部分资金波动大,银行只能配置为同业资产(兴 业银行是此模式的代表)。

相对而言,大银行的规模增长依然主要是靠稳健的 贷款增长驱动的,增长速度的可持续性相对更强。

表2:上市银行规模增长分析 增长贡献度结构工行建行中行交行招行中信民生浦发兴业华夏深发展北京南京宁波 贷款36% 42% 77% 38% 31% 39% 37% 48% 29% 48% 40% 56% 25% 43% 存放央行款项31% 24% 18% 23% 12% 10% 7% 18% -5% 2% 9% 2% 12% 11% 向同业存放1% 0% - 0% -2% 2% 2% -19% 5% 1% 1% -5% 7% 7% 向同业拆放7% 12% -5% 15% 49% 21% 26% - 51% 73% 37% 30% 30% 12% 投资23% 31% 16% 24% 16% 33% 28% 21% 23% -16% 14% 33% 31% 28% 生息资产100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 存款48% 55% 42% 57% 46% 55% 56% 73% 20% 32% 73% 116% 59% 51% 发行债券0% 0% 1% 6% 0% 0% 7% 4% 9% 14% - 0% 0% - 从同业存入49% 38% - 28% 46% 41% 22% 15% 36% 33% 11% -14% -7% 0% 从同业拆借3% 6% -2% 10% 8% 2% 16% - 35% 22% 15% -2% 48% 49% 衍生金融负债0% 0% 1% 0% 1% 1% 0% 0% 0% - 1% 0% - - 付息负债100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 资料来源:公司报告、中信证券研究部 拨备在大银行业绩增长中的贡献相对少。

今年上半年及前三季度的业绩分 析显示,某些银行的业绩高增长中拨备因素的贡献显著高于其他银行。

但是, 拨备因素贡献的高增长是不可能长期持续的(根据标准普尔近期对中国企业的 整体信用状况和中国大型银行历史平均信用损失率的分析,中国银行业信用成 本的合理范围应该在1.40%-2.55%之间,而今年以来很多上市银行的实际拨备 信贷成本年化后均远远低于此水平)。

表3:拨备在上市银行利润增长的贡献分析 工行建行中行交行招行中信民生浦发兴业华夏深发展北京南京宁波 2007H 拨备前利润增长45% 51% 40% 34% 74% 52% 45% 46% 80% 69% 51% 0% 6% 44% 拨备贡献的增长6% 3% 7% 15% 31% 12% 17% 63% 45% -19% 54% 0% 9% 10% 净利润增长62% 48% 48% 38% 120% 56% 66% 59% 109% 36% 117% 0% 11% 41% 拨备贡献的增长/净利润增长10% 7% 15% 38% 26% 21% 27% 106% 42% -55% 46% - 85% 25% 信贷成本0.8% 0.8% 0.4% 0.6% 0.5% 0.5% 0.4% 0.7% 0.4% 1.3% 1.0% - 0.3% 0.4% 2007前三季度 拨备前利润增长51% - 32% 45% 81% - 59% 42% - 56% 44% 39% - 43% 拨备贡献的增长13% - 5% 19% 25% - 6% 55% - -16% 36% 17% - 2% 净利润增长66% - 38% 57% 128% - 70% 59% - 29% 93% 47% - 44% 拨备贡献的增长/净利润增长19% - 14% 33% 20% - 9% 93% - -56% 39% 36% - 4% 信贷成本0.8% 0.8% 0.4% 0.6% 0.5% 0.5% 0.6% 0.7% 0.6% 1.4% 1.0% 0.1% 0.4% 0.4% 资料来源:公司报告、中信证券研究部 银行业2008年投资策略 72007年12月 表4:2007上半年上市银行净利润同比增长贡献度分解分析 工行建行中行交行招行中信民生浦发兴业华夏深发展南京宁波 利息收入 (同比增长) 27.66% 30.28% 22.35% 33.75% 45.93% 35.99% 42.22% 28.24% 58.84% 39.66% 38.97% 45.22% 38.52% 利息支出 (同比增长) 19.21% 18.45% 13.63% 27.55% 29.89% 14.78% 39.36% 18.91% 61.13% 28.43% 34.40% 54.66% 33.54% 贡献度分解: 净利息收入30.17% 34.07% 23.70% 25.25% 48.29% 49.19% 40.58% 32.68% 56.03% 42.94% 38.26% 32.41% 37.51% 1111111211211 净手续费 及佣金收入 8.26% 9.09% 7.20% 8.59% 14.12% 3.51% 4.80% 2.06% 5.14% 1.77% 2.05% -1.18% 2.11% 3333433434544 投资收益等 其他非息收入 -1.83% -1.84% -1.06% 0.65% -2.11% -3.33% 2.61% 0.20% 4.34% 0.15% 1.31% -20.02% -1.59% 5545 营业净收入36.61% 41.32% 29.84% 34.49% 60.29% 49.37% 47.98% 34.94% 65.50% 44.86% 41.63% 11.20% 38.03% 营业费用 及营业税金 7.40% 11.12% 12.13% 3.13% 13.25% 2.51% -3.42% 11.68% 14.05% 17.09% 13.33% -4.73% 4.76% 422454352353 营业利润44.01% 52.44% 41.97% 37.63% 73.54% 51.87% 44.56% 46.62% 79.55% 61.95% 54.95% 6.47% 42.79% 营业外收支净额1.14% -1.26% -2.19% -3.56% 0.20% -0.20% 0.32% -0.93% 0.35% 7.39% -3.50% -0.04% 1.28% 5 553 35 拨备前利润45.15% 51.18% 39.79% 34.07% 73.74% 51.67% 44.88% 45.68% 79.90% 69.34% 51.46% 6.43% 44.07% 资产损失准备6.04% 3.27% 7.00% 14.54% 31.20% 11.93% 17.49% 62.70% 45.49% -19.39% 53.78% 9.05% 10.16% 544222212 122 税前利润51.19% 54.45% 46.78% 48.61% 104.94% 63.60% 62.37% 108.38% 125.39% 49.95% 105.24% 15.48% 54.23% 所得税10.78% -6.50% 1.16% -10.23% 15.44% -8.10% 3.44% -49.12% -16.73% -14.44% 11.81% -4.86% -13.30% 2 5 34 4 净利润61.97% 47.95% 47.94% 38.38% 120.38% 55.50% 65.81% 59.26% 108.65% 35.51% 117.05% 10.62% 40.93% 资料来源:公司报告、中信证券研究部 表5:2007前三季度上市银行净利润同比增长贡献度分解分析 增长贡献度工行中行交行招行民生浦发华夏深发展北京宁波 净利息收入31.50% 22.00% 26.90% 51.20% 41.50% 33.40% 38.80% 34.60% 22.50% 34.00% 1111121211 净佣金收入9.50% 8.30% 9.50% 15.70% 8.20% 2.60% 1.70% 2.00% 2.50% 2.80% 3234343542 营业净收入38.90% 29.60% 38.40% 66.10% 50.40% 35.30% 40.90% 39.10% 26.70% 35.90% 营业费用12.70% 4.30% 6.10% 14.70% 8.00% 6.70% 8.10% 8.00% 13.10% -0.10% 244523243 营业利润51.60% 33.90% 44.60% 80.80% 58.40% 42.00% 48.90% 47.10% 39.80% 35.90% 拨备前利润51.30% 32.30% 44.70% 81.20% 59.30% 41.60% 56.20% 44.20% 38.90% 43.40% 损失准备12.70% 5.20% 18.90% 25.40% 6.30% 55.40% -16.30% 36.10% 16.80% 1.60% 232241 123 税前利润64.10% 37.50% 63.50% 106.60% 65.70% 97.00% 39.90% 80.30% 55.70% 45.00% 所得税2.40% 0.50% -6.50% 21.50% 4.80% -37.50% -11.00% 12.50% -8.70% -1.10% 45 35 3 净利润66.50% 38.00% 57.10% 128.10% 70.40% 59.40% 29.00% 92.80% 47.00% 43.90% 资料来源:公司报告、中信证券研究部 银行业2008年投资策略 82007年12月 大银行的网络资源优势伴随理财意识的觉醒将更加突出。

加大零售银行业务 和非息业务的发展是中国银行业的大趋势,而广泛的的物理网点是发展这两类业 务的重要基础。

大银行在这方面具有绝对的优势。

今年以来,大银行相对于小银 行在手续费收入方面实现了高基数上的高增长,就是其网络/客户优势的体现。

表6:上市银行佣金净收入增长 工行建行中行交行招行中信民生浦发兴业华夏深发展北京南京宁波 2005年6.49% 6.65% 7.97% 5.79% 8.21% 3.09% 2.90% 2.22% 2.44% #DIV/0! 4.39% 1.43% 3.47% 5.63% 2006年9.14% 9.04% 10.41% 6.39% 10.02% 4.26% 5.97% 3.01% 3.17% 3.03% 4.30% 3.07% 3.85% 7.01% 2006Q39.09% #DIV/0! 9.49% 6.86% 10.17% #DIV/0! 6.92% 2.86% #DIV/0! 3.10% 3.78% 2.75% #DIV/0! 6.94% 2007H 12.85% 12.76% 13.25% 11.40% 15.23% 5.09% 8.73% 3.92% 4.91% 3.56% 4.28% #DIV/0! 3.41% 6.66% 佣金 净收 入占比 2007Q313.40% 14.45% 13.76% 11.80% 15.57% 5.46% 10.04% 4.02% 5.58% 3.40% 4.14% 4.12% 2.80% 7.17% 2005年28.48% 30.66% 8.06% 24.54% 76.33% 31.45% 21.08% #DIV/0! 22.87% #DIV/0! #DIV/0! 25.42% 50.15% 22.37% 2006年54.98% 60.51% 54.89% 36.10% 60.42% 81.58% 175.67% 76.19% 82.43% #DIV/0! 28.21% 191.01% 37.52% 62.12% 2007H 89.02% 101.79% 71.96% 127.46% 137.01% 85.58% 59.13% 63.87% 172.41% 52.09% 51.06% 0.00% -23.79% 29.80% 佣金 净收 入同 比增 长2007Q3104.69% #DIV/0! 87.88% 138.17% 154.41% #DIV/0! 118.34% 90.30% #DIV/0! 54.63% 52.48% 89.76% #DIV/0! 40.34% 资料来源:公司报告、中信证券研究部 美国银行业的经验:虽然美国的银行机构在集中,但分支机构及网点数却 一直增加,同时每个网点的收入和利润总体上也呈上升趋势,表明网点对于商 业银行业务非常重要。

图5:美国商业银行机构数量增长历史 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 19 34 19 39 19 44 19 49 19 54 19 59 19 64 19 69 19 74 19 79 19 84 19 89 19 94 19 99 20 04 银行数分支机构数网点数 资料来源:FDIC、中信证券研究部 图6:美国商业银行网均效率随着机构数量增长而提高 0 1000 19 35 19 40 19 45 19 50 19 55 19 60 19 65 19 70 19 75 19 80 19 85 19 90 19 95 20 00 20 05 2000 3000 4000 5000 6000 7000网均净利润网均利息收入网均非息收入 资料来源:FDIC、中信证券研究部 银行业2008年投资策略 92007年12月 优先选择相对理性的银行 在非理性的洪流中,我们认为应该优先选择相对理性经营的银行,特别是 大银行。

大银行增长相对稳健,在理财意识越来越强的背景下,大银行的大网 络优势将更加突出,同时面对调控压力加大背景,大银行的增长波动较小,我 们优先推荐工商银行(A/H)、建设银行(A/H)、交通银行(A/H)以及招商银行 (A/H)。

中国银行次级抵押债券余额最大,大部分为持有到期,跌价损失应可控, 但估值低,可以适当关注。

但是不排除调控压力不大甚至失控的可能,在“繁荣”的氛围中,非理性 的情绪传染会带来又一场业绩增长率竞赛,投资者也会淡化风险而只追逐高增 长,这样中小银行也会存在较大机会。

可以积极关注生息资产可能继续高增长 的兴业银行、拨备释放潜在空间较大的浦发银行、费用收入比可能出现快速下 降的民生银行,它们的业绩可能会超出我们的预期;华夏银行尚存在一些不明 朗的因素,但是估值相对较低,可以关注;建议战略性关注在跨区域发展和综合 经营有较大潜力的北京银行;南京银行PB为行业最低,PE在城商行中也不高, 也可以关注。

从时间上考虑,由于宏观调控可能前紧后松,大银行在前期机会大一些。

表7:上市银行预测与估值 EPS2006 EPS2007EEPS2008EBVPS2006 BVPS2007EBVPS2008E 工商银行0.150.240.351.401.531.72 建设银行0.210.300.441.471.742.02 中国银行0.170.230.311.531.681.85 交通银行0.280.410.601.932.843.23 招商银行0.480.951.433.754.375.30 中信银行0.120.190.291.021.771.96 民生银行0.380.420.601.903.263.70 浦发银行0.771.262.035.676.628.14 兴业银行0.951.552.414.057.839.76 华夏银行0.420.640.992.773.354.24 深发展0.671.011.513.334.235.59 北京银行0.430.500.741.964.294.77 南京银行0.490.460.652.165.285.58 宁波银行0.310.340.471.563.093.38 PE2006 PE2007EPE2008EPB2006 PB2007EPB2008E 工商银行56.2934.2823.685.875.374.77 建设银行49.4333.7623.196.935.875.04 中国银行40.3628.2421.404.353.963.59 交通银行54.3436.3525.007.775.304.66 招商银行82.7142.0127.9410.669.157.54 中信银行83.2353.9135.5710.135.835.27 民生银行40.5736.2625.638.054.704.13 浦发银行68.9142.1126.109.358.026.52 兴业银行57.7935.3122.7913.557.015.62 华夏银行47.9831.8320.537.326.074.79 银行业2008年投资策略 102007年12月 PE2006 PE2007EPE2008EPB2006 PB2007EPB2008E 深发展57.8038.4025.7111.639.146.92 北京银行46.2539.2626.7610.064.594.13 南京银行36.9139.5927.828.413.443.26 宁波银行65.9359.7842.9313.046.576.02 A股平均56.3239.3626.799.086.075.16 大银行平均48.6932.0922.765.725.064.47 中银行平均61.6739.5226.169.816.905.68 城商行平均49.7046.2132.5010.504.874.47 工商银行40.1024.4216.874.183.823.40 建设银行34.0623.2715.984.784.053.47 中国银行23.7416.6212.592.562.332.11 交通银行41.2027.5618.965.894.023.53 招商银行69.5135.3123.488.967.696.34 中信银行40.6826.3517.394.952.852.58 H股平均41.7225.4317.575.274.383.77 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部,H股价格已转换为人民币 注:我们所做的盈利预测是基于适当的宏观调控压力预期假设做出的 风险提示 宏观调控对银行信贷增长以及资产质量的影响。

如果存款准备金率上调到20%(韩国在升值过程中曾经将此率提高至 22%),各上市银行净利润受到的影响程度(谨慎起见,我们采用一年期贷款利 率作为被替换资产的收益率),华夏银行和深发展近利润变动超过10%,其他 银行大部分在5%-7%之间,整个行业的净利润增长率将从我们原来测算的42% 下降为33%。

当然,这样的测算纯粹是静态的测算,没有考虑到紧缩政策对银 行流动性和贷款质量的影响。

在最悲观的预期下,大银行的优势更为突出。

正如我们06年及今年反复强调的,根据中外银行业资产质量及宏观经济 的变动规律,今年底及明年加强调控对资产质量的负面影响将滞后一二年才会 体现。

08年我们仍然可以躲在短期的增长里偷享短暂的繁荣。

附:上市银行2007前三季度业绩增长分析 我们利用07年半年报分析中率先采用的独特的净利润增长分解方法,对 上市银行2007上半年的净利润增长做出了详细的分析(参见《探究高增长背 后的可持续性》)。

我们利用类似的框架对上市银行2007年前三季度的净利润 增长进行全面分析,可以与《探究》中的分析相互印证,从而进一步加深对上 市银行增长可持续性的理解。

上市银行三季度业绩继续维持高增长,驱动因素为:生息资产规模的增长、 息差的扩大、手续费收入的增长、费用相对于收入的较慢增长、资产质量提升 使拨备力度下降。

这些因素包括了商业银行盈利驱动因素框架中绝大部分因 素,可谓“利好扎堆”。

银行业2008年投资策略 112007年12月 表8:上市银行利润增长 同比增长工行中行交行招行民生浦发华夏深发展北京宁波 利息收入28.9% 21.4% 36.5% 48.8% 31.2% 31.4% 39.9% 42.3% 28.1% 38.6% 利息支出20.5% 14.7% 48.4% 32.4% 17.3% 25.3% 39.2% 47.3% 33.7% 41.7% 净利息收入34.6% 26.7% 29.2% 59.1% 44.9% 35.3% 40.6% 38.6% 24.1% 36.9% 佣金收入97.9% 79.7% 134.3% 139.8% 105.7% 66.7% 77.8% 43.7% 74.4% 40.0% 佣金支出41.8% 37.6% 113.2% 62.8% 30.8% 27.9% 149.4% 20.5% 42.4% 37.3% 净佣金收入104.7% 87.9% 138.2% 154.4% 118.3% 90.3% 54.6% 52.5% 89.8% 40.3% 投资收益-30.2% -366.1% -3544.4% 71.2% -746.4% -134.2% - 78.3% 6.2% -93.5% 其他净收入152.8% 43.0% 93.4% -65.1% 26.1% -14.8% 31.6% 11.5% 105.7% -93.0% 非息净收入81.5% 43.2% 145.2% 111.7% 118.5% 34.2% 48.0% 42.8% 64.6% 24.3% 营业净收入38.9% 29.6% 38.4% 66.1% 50.4% 35.3% 40.9% 39.1% 26.7% 35.9% 营业费用20.1% 23.7% 27.1% 48.6% 42.4% 25.5% 29.6% 27.9% -4.2% 35.6% 营业税金及附加30.7% - 43.9% 49.4% 49.2% 32.8% 43.8% 45.4% 36.0% 39.0% 营业利润51.6% 33.9% 44.6% 80.8% 58.4% 42.0% 48.9% 47.1% 39.8% 35.9% 营业外收支22.5% -64.5% 48.2% 166.0% -1024.1% -49.6% -57.3% -88.9% -143.2% -107.4% 拨备前利润51.3% 32.3% 44.7% 81.2% 59.3% 41.6% 56.2% 44.2% 38.9% 43.4% 损失准备16.0% -5.6% 20.6% 2.0% 42.8% -24.2% 75.0% 4.7% -137.0% 30.9% 税前利润64.1% 37.5% 63.5% 106.6% 65.7% 97.0% 39.9% 80.3% 55.7% 45.0% 所得税58.7% 36.6% 77.7% 71.0% 57.6% 153.1% 61.4% 59.0% 73.4% 49.6% 净利润66.5% 38.0% 57.1% 128.1% 70.4% 59.4% 29.0% 92.8% 47.0% 43.9% 少数股东收益43.4% 8.1% 1520.0% - - - - - - - 归属股东净利润66.7% 41.6% 56.3% 128.1% 70.4% 59.4% 29.0% 92.7% 47.0% 43.9% 资料来源:公司报告、中信证券研究部 表9:上市银行资产负债规模增长 较年初增长工行建行中行交行招行中信民生浦发兴业华夏深发展北京南京宁波 贷款11.4% 13.5% 17.28% 19.6% 15.4% 18.6% 17.7% 16.7% 21.6% 15.3% 18.3% 12.11% 19.8% 25.6% 存放央行款项50.7% 41.7% 24.9% 43.9% 38.9% 29.6% 14.3% 26.1% -15.5% 1.9% 27.0% 1.3% 61.2% 24.7% 向同业存放83.1% 15.6% - 4.8% -24.9% 49.4% 38.1% -83.1% 100.4% 7.9% 30.5% -13.2% 126.8% 116.5% 向同业拆放34.3% 164.6% -5.6% 84.1% 150.0% 89.0% 175.7% - 182.1% 185.0% 200.8% 49.6% 133.5% 58.9% 投资8.9% 14.4% 4.4% 32.6% 23.7% 66.9% 61.0% 38.4% 42.6% -16.4% 31.2% 11.1% 27.3% 32.1% 生息资产14.9% 16.6% 10.1% 29.0% 29.1% 30.8% 30.7% 22.8% 39.3% 18.5% 30.7% 10.0% 34.9% 30.9% 非生息资产-2.6% -12.5% 33.6% 35.6% -10.8% -17.0% 3.4% 5.3% -27.5% -25.9% -15.5% 57.7% 150.5% -7.8% 拨备前总资产14.4% 15.9% 10.9% 29.3% 28.3% 29.6% 30.3% 22.4% 37.5% 17.5% 29.7% 10.7% 37.4% 29.0% 贷款拨备12.3% 15.5% -100% 25.0% -100% -100% 29.2% 19.0% 13.1% -100% -4.2% -100% -100% 24.8% 总资产14.5% 17.6% 12.9% 29.4% 30.5% 31.4% 30.3% 22.5% 38.9% 19.0% 30.6% 12.4% 39.0% 29.8% 存款7.9% 10.0% 6.3% 19.1% 16.0% 15.1% 17.8% 18.7% 10.1% 7.1% 24.0% 7.5% 19.6% 13.7% 发行债券-7.1% 6.4% 5.6% 208.3% -8.0% 0.0% 57.4% 51.7% 46.2% 185.9% - 0.0% 0.0% - 从同业存入138.2% 151.4% - 65.1% 180.9% 222.7% 72.3% 64.9% 78.4% 117.0% 51.5% -20.2% -17.9% -32.6% 银行业2008年投资策略 122007年12月 较年初增长工行建行中行交行招行中信民生浦发兴业华夏深发展北京南京宁波 从同业拆借37.2% 178.2% -2.7% 115.4% 259.0% 79.5% 83.6% - 320.9% 64.5% 1533.3% -2.7% 256.2% 121.8% 衍生负债-8.7% 83.6% 4.6% 6.1% 1444.2% 331.5% -1.3% 461.6% 261.8% - 179.0% 131.5% - - 付息负债15.0% 17.1% 13.0% 28.4% 31.1% 25.3% 26.8% 23.9% 36.9% 19.3% 30.7% 5.9% 27.4% 24.1% 非付息负债1.6% 39.5% 23.0% 50.2% 62.5% 49.1% 78.6% -10.2% 22.2% 17.8% 33.1% 35.7% 40.2% 1.8% 总负债14.7% 17.5% 13.3% 28.8% 31.6% 25.6% 27.4% 22.9% 36.6% 19.3% 30.7% 6.6% 28.0% 23.3% 所有者权益合计11.5% 18.1% 8.6% 39.9% 14.1% 154.6% 134.2% 10.9% -320.8% 8.5% 26.8% 165.6% 271.8% 139.5% 资料来源:公司报告、中信证券研究部 表10:盈利增长分析 增长贡献度工行建行中行交行招行中信民生浦发兴业华夏深发展北京南京宁波 净利息收入31.50% 22.00% 26.90% 51.20% 41.50% 33.40% 38.80% 34.60% 22.50% 34.00% 1 111121211 净佣金收入9.50% 8.30% 9.50% 15.70% 8.20% 2.60% 1.70% 2.00% 2.50% 2.80% 3 234343542 营业净收入38.90% 29.60% 38.40% 66.10% 50.40% 35.30% 40.90% 39.10% 26.70% 35.90% 营业费用12.70% 4.30% 6.10% 14.70% 8.00% 6.70% 8.10% 8.00% 13.10% -0.10% 2 44523243 营业利润51.60% 33.90% 44.60% 80.80% 58.40% 42.00% 48.90% 47.10% 39.80% 35.90% 拨备前利润51.30% 32.30% 44.70% 81.20% 59.30% 41.60% 56.20% 44.20% 38.90% 43.40% 损失准备12.70% 5.20% 18.90% 25.40% 6.30% 55.40% -16.30% 36.10% 16.80% 1.60% 2 32241123 税前利润64.10% 37.50% 63.50% 106.60% 65.70% 97.00% 39.90% 80.30% 55.70% 45.00% 所得税2.40% 0.50% -6.50% 21.50% 4.80% -37.50% -11.00% 12.50% -8.70% -1.10% 4 5 353 净利润66.50% 38.00% 57.10% 128.10% 70.40% 59.40% 29.00% 92.80% 47.00% 43.90% 增长贡献度 结构工行建行中行交行招行中信民生浦发兴业华夏深发展北京南京宁波 净利息收入47.37% 57.89% 47.11% 39.97% 58.95% 56.23% 133.79% 37.28% 47.87% 77.45% 净佣金收入14.29% 21.84% 16.64% 12.26% 11.65% 4.38% 5.86% 2.16% 5.32% 6.38% 营业净收入58.50% 77.89% 67.25% 51.60% 71.59% 59.43% 141.03% 42.13% 56.81% 81.78% 营业费用19.10% 11.32% 10.68% 11.48% 11.36% 11.28% 27.93% 8.62% 27.87% -0.23% 营业利润77.59% 89.21% 78.11% 63.08% 82.95% 70.71% 168.62% 50.75% 84.68% 81.78% 拨备前利润77.14% 85.00% 78.28% 63.39% 84.23% 70.03% 193.79% 47.63% 82.77% 98.86% 损失准备19.10% 13.68% 33.10% 19.83% 8.95% 93.27% -56.21% 38.90% 35.74% 3.64% 税前利润96.39% 98.68% 111.21% 83.22% 93.32% 163.30% 137.59% 86.53% 118.51% 102.51% 所得税3.61% 1.32% -11.38% 16.78% 6.82% -63.13% -37.93% 13.47% -18.51% -2.51% 净利润100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 资料来源:公司报告、中信证券研究部 (1)宏观经济增长良好,实体经济贷款需求旺盛,以及资产市场火爆使 资金充裕、流动性好的银行在同业资产业务方面获得了快速的发展,从而使银 行的生息资产规模超预期增长。

大银行的规模增长更具可持续性。

生息资产规模增长是净利息收入增长的 基础,从前三季度的规模增长数据看,绝大多数股份制银行生息资产规模增长 银行业2008年投资策略 132007年12月 的近1/3(有的达到50%)是由向同业拆借带来的,主要是由于股票市场的火 爆使银行的一般性存款转变为同业资金,而这部分资金波动大,银行只能配置 为同业资产(兴业银行是此模式的代表)。

因此我们认为这部分增长是一个短 期现象,不具有可持续性。

相对而言,大银行的规模增长依然主要是靠贷款增 长驱动的,增长速度的可持续性相对更强。

表11:资产负债规模增长分析 增长贡献度工行建行中行交行招行中信民生浦发兴业华夏深发展北京南京宁波 贷款5.4% 6.9% 7.6% 10.4% 9.1% 11.9% 11.4% 10.8% 11.1% 8.7% 12.3% 5.6% 8.5% 12.6% 存放央行款项4.5% 3.9% 1.8% 6.2% 3.4% 3.0% 2.1% 4.0% -1.9% 0.3% 2.6% 0.2% 4.2% 3.2% 向同业存放0.2% 0.1% - 0.1% -0.4% 0.6% 0.5% -4.3% 1.8% 0.1% 0.4% -0.5% 2.2% 2.0% 向同业拆放1.1% 1.9% -0.5% 4.0% 14.2% 6.3% 7.8% - 19.7% 13.4% 11.3% 3.0% 10.2% 3.5% 投资3.4% 5.1% 1.6% 6.7% 4.5% 9.9% 8.5% 4.7% 8.9% -2.9% 4.4% 3.3% 10.6% 8.2% 生息资产14.7% 16.5% 9.8% 27.6% 29.0% 30.4% 30.5% 22.7% 38.6% 18.3% 30.8% 10.0% 34.5% 29.6% 非生息资产-0.1% -0.3% 1.3% 2.0% -0.2% -0.4% 0.1% 0.1% -0.8% -0.6% -0.3% 0.9% 3.3% -0.4% 拨备前总资产14.6% 16.1% 11.1% 29.6% 28.8% 30.0% 30.5% 22.8% 37.9% 17.7% 30.5% 10.9% 37.8% 29.2% 贷款拨备-0.2% -0.2% 1.8% -0.2% 1.7% 1.4% -0.3% -0.4% -0.1% 1.3% 0.1% 1.5% 1.2% -0.2% 总资产14.5% 17.6% 12.9% 29.4% 30.5% 31.4% 30.3% 22.5% 38.9% 19.0% 30.6% 12.4% 39.0% 29.8% 存款6.6% 8.7% 4.8% 15.0% 13.3% 13.2% 14.3% 16.2% 6.9% 5.9% 21.4% 6.4% 14.8% 11.2% 发行债券0.0% 0.1% 0.1% 1.5% 0.1% 0.0% 1.7% 0.9% 3.1% 2.6% 0.0% 0.0% 从同业存入6.8% 6.0% 7.4% 13.3% 9.9% 5.6% 3.3% 12.7% 6.1% 3.4% 0.8% 1.7% 0.1% 从同业拆借0.4% 1.0% 0.2% 2.6% 2.1% 0.6% 4.2% - 12.4% 4.0% 4.4% 0.1% 11.9% 10.8% 衍生金融负债0.0% 0.0% 0.1% 0.0% 0.2% 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% - 0.4% 0.0% - - 付息负债13.7% 15.7% 11.5% 26.5% 28.8% 23.9% 25.8% 22.4% 35.2% 18.6% 29.5% 5.6% 25.0% 21.9% 非付息负债0.0% 0.7% 0.8% 0.9% 0.9% 0.5% 0.9% 0.3% 0.4% 0.2% 0.5% 0.8% 1.7% 0.1% 总负债13.7% 16.5% 12.3% 27.3% 29.7% 24.5% 26.7% 22.1% 35.6% 18.8% 29.9% 6.4% 26.7% 21.9% 所有者权益0.7% 1.1% 0.6% 2.0% 0.8% 7.0% 3.6% 0.4% 8.7% 0.2% 0.7% 6.0% 12.3% 7.9% 增长贡 献度结构工行建行中行交行招行中信民生浦发兴业华夏深发展北京南京宁波 贷款36.4% 42.1% 76.9% 37.5% 31.2% 39.2% 37.3% 47.7% 28.8% 47.6% 39.8% 55.5% 24.6% 42.5% 存放央行款项30.9% 23.7% 18.0% 22.5% 11.8% 9.9% 6.8% 17.8% -4.9% 1.5% 8.5% 1.7% 12.0% 10.8% 向同业存放1.2% 0.3% - 0.4% -1.5% 2.1% 1.6% -18.7% 4.6% 0.5% 1.2% -4.9% 6.5% 6.8% 向同业拆放7.2% 11.8% -5.2% 14.6% 48.8% 20.7% 25.6% - 51.0% 73.4% 36.6% 29.6% 29.7% 11.8% 投资23.2% 30.8% 16.2% 24.1% 15.6% 32.6% 27.9% 20.9% 23.1% -15.7% 14.3% 32.9% 30.6% 27.6% 生息资产100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 存款48.3% 55.1% 42.1% 56.6% 46.1% 55.1% 55.5% 72.5% 19.6% 31.6% 72.6% 115.5% 59.2% 51.1% 发行债券-0.3% 0.4% 0.6% 5.5% -0.4% 0.0% 6.6% 3.9% 8.7% 14.0% - 0.0% 0.0% - 从同业存入49.3% 37.9% - 28.0% 46.3% 41.2% 21.6% 14.9% 36.2% 32.8% 11.4% -13.9% -6.9% -0.4% 从同业拆借2.9% 6.4% -2.1% 9.7% 7.5% 2.4% 16.2% - 35.3% 21.6% 14.8% -1.7% 47.7% 49.2% 衍生金融负债-0.3% 0.3% 0.9% 0.1% 0.6% 1.3% 0.0% 0.1% 0.1% - 1.2% 0.2% - - 付息负债100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 资料来源:公司报告、中信证券研究部 银行业2008年投资策略 142007年12月 表12:股份制银行的规模增长中不稳定的同业资产负债贡献更大 工行建行中行交行招行中信民生浦发兴业华夏深发展北京南京宁波 生息资产增速-贷款增速3.5% 3.2% -7.2% 9.4% 13.7% 12.2% 13.0% 6.1% 17.7% 3.2% 12.4% -2.1% 15.1% 5.3% 付息负债增速-存款增速7.2% 7.1% 6.6% 9.3% 15.1% 10.3% 9.0% 5.2% 26.8% 12.3% 6.7% -1.6% 7.8% 10.4% 生息资产增速年化19.8% 22.2% 13.4% 38.6% 38.8% 41.0% 41.0% 30.4% 52.4% 24.7% 40.9% 13.4% 46.5% 41.2% 利息增速-生息资产增速年化14.8% 13.3% -9.4% 20.3% 3.9% 5.0% 15.9% -2.2% 10.7% -4.2% 资料来源:公司报告、中信证券研究部 (2)宏观经济增长良好、企业盈利持续改善以及资产价格上升,使银行 资产质量提高、也使历史不良资产的价值得到提升,从而导致信贷成本下降到 较低的水平。

虽然从长期来看,银行的可持续的信贷水平应该高于现在的水平, 但是我们承认在经济环境不发生大的变化的情况下,某些不良率较低且拨备覆 盖率较高的银行在未来2/3年内仍可以保持较低的信贷成本水平,从而较大幅 度的提高净利润增长水平,比如浦发银行和民生银行。

表13:良好的宏观经济使银行实现拨备覆盖率提升且信贷成本下降 工行建行中行交行招行中信民生浦发兴业华夏深发展北京南京宁波 信贷成本(年化)2006年0.92% 0.75% 0.50% 0.73% 0.71% 0.37% 0.50% 0.94% 0.85% 1.01% 0.84% 0.37% 0.37% 0.28% 信贷成本(年化)2007Q30.81% 0.81% 0.37% 0.64% 0.51% 0.52% 0.57% 0.70% 0.55% 1.42% 0.99% -0.09% 0.40% 0.39% 拨备覆盖率2006年70.56% 82.24% 96.00% 72.41% 135.61% 84.62% 116.62% 151.46% 126.03% 84.16% 47.63% 87.27% 107.25% 405.28% 拨备覆盖率2007Q388.12% 97.01% - 92.48% - - 155.57% 175.36% - - 48.51% - - 360.13% 资料来源:公司报告、中信证券研究部 (3)央行几次结构性加息提高了银行的净利差;对于息差的未来走势, 我们认为明年应该还会继续扩大,因为加息的滞后效应还会继续发挥作用;但 是对于扩大的幅度,我们认为不应过于乐观,尤其是对于中小银行,他们的资 金来源在上半年已经开始显示出“压力”、如果未来他们通过发行各类债券的 方式来解决资金来源问题的话,资金成本会上升,同时很多银行的贴现占比已 经很低了、继续大幅压缩的空间不大(大银行还有一个特别的因素,他们持有 的利率较低的“重组类资产”在未来几年会陆续到期,这些资产的回报率大概 都在1.89%-2.25%,而市场化的投资资产的回报率都在3%以上,这会对未来的 息差扩大有一定的贡献)。

我们认为除了考虑最近几次结构性生息的滞后效应 之外,不应该对此因素持额外的乐观预期,一方面经济过热的情况下货币政策 继续扩大商业银行利差的理由越来越小,另一方面利率逐步推进市场化的情况 下利差也会收窄。

表14:结构性加息使银行净息差扩大 工行建行中行交行招行中信民生浦发兴业华夏深发展北京南京宁波 生息资产利率2006年4.39% 4.67% 4.37% 4.28% 4.08% 4.58% 4.30% 4.52% 4.62% 4.44% 4.77% 3.67% 4.31% 4.67% 2007Q34.29% 4.69% 4.63% 4.51% 4.44% 4.80% 4.63% 4.73% 5.23% 4.94% 5.48% 3.98% 4.71% 4.74% 付息负债利率2006年1.86% 1.73% 2.08% 1.70% 1.60% 2.11% 1.81% 1.79% 2.24% 2.06% 2.18% 1.59% 1.90% 1.63% 2007Q31.75% 1.61% 2.11% 1.89% 1.62% 1.92% 2.16% 1.85% 2.59% 2.30% 2.53% 1.89% 2.19% 1.77% 净息差NIM 2006年2.62% 3.05% 2.46% 2.63% 2.58% 2.56% 2.54% 2.83% 2.46% 2.44% 2.67% 2.17% 2.57% 3.12% 2007Q32.67% 3.18% 2.69% 2.66% 2.92% 3.00% 2.57% 2.99% 2.74% 2.70% 3.06% 2.24% 2.76% 3.11% 资料来源:公司报告、中信证券研究部 银行业2008年投资策略 152007年12月 (4)资本市场火爆,商业银行在产品销售、资产托管等方面的收入爆发 式增长。

大银行在手续费收入增长空间上具有天然优势,前三季度的数据显示, 大银行在手续费收入上取得了高基数上的高增长,这是大银行分支机构数量/ 布局、客户数量等优势的充分体现,这种优势会随着居民理财需求的提升和理 财产品的增加而得到进一步地体现。

表15:大银行的佣金收入实现了高基数上的高增长 工行建行中行交行招行中信民生浦发兴业华夏深发展北京南京宁波 手续费净收入占比2006Q39.09% - 9.49% 6.86% 10.17% - 6.92% 2.86% - 3.10% 3.78% 2.75% - 6.94% 手续费净收入占比2007Q313.40% 14.45% 13.76% 11.80% 15.57% 5.46% 10.04% 4.02% 5.58% 3.40% 4.14% 4.12% 2.80% 7.17% 手续费净收入增长2007Q3104.69% - 87.88% 138.17% 154.41% - 118.34% 90.30% - 54.63% 52.48% 89.76% - 40.34% 资料来源:公司报告、中信证券研究部 (5)由息差扩大和中间业务超预期增长带来的营业收入增长不会同步带 来营业费用的增长,因此费用收入比呈下降趋势,表现出业绩增长中费用的杠 杆效应。

未来当息差大幅扩大对收入增长的贡献减弱时,营业费用对利润增长 的杠杆效应也会减弱。

表16:利差扩大等因素带来的收入增长使费用收入比下降 工行建行中行交行招行中信民生浦发兴业华夏深发展北京南京宁波 费用收入比2006Q336.33% - 42.06% 34.99% 39.18% - 45.21% 36.58% - 39.77% 41.12% 29.20% - 37.16% 费用收入比2007Q331.42% 30.09% 40.16% 32.14% 35.05% 34.59% 42.81% 33.94% 34.92% 36.60% 37.82% 22.08% 30.30% 37.06% 营业净收入增长2007Q338.86% - 29.62% 38.44% 66.12% - 50.41% 35.26% - 40.87% 39.08% 26.73% - 35.95% 费用增长2007Q320.08% - 23.75% 27.14% 48.63% - 42.41% 25.50% - 29.63% 27.93% -4.18% - 35.55% 资料来源:公司报告、中信证券研究部 银行业2008年投资策略 162007年12月 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司(合 称“中信证券”)违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。

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评级说明 评级说明 买入相对中标300指数涨幅20%以上; 增持相对中标300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对中标300指数涨幅介于-10%~5%之间; 股票投资评级 卖出相对中标300指数跌幅10%以上; 强于大市相对中标300指数涨幅10%以上; 中性相对中标300指数涨幅介于-10%~10%之间; 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报 告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅: 行业投资评级 弱于大市相对中标300指数跌幅10%以上; 北京上海深圳中信证券国际有限公司 地址:中国北京市朝阳区新源南路6号京城大厦(100004) 上海市浦东南路528号上海 证券大厦北塔21楼(200120) 深圳市深南大道7088号招商 银行大厦A层(518040) 香港中环添美道1号中信大 厦28楼 电话:(010)84588720 (021)68818898 (0755)83196279 (852)22376409 传真:(010)84868307 (021)68818890 (0755)82485240 (852)21046580 服务热线:(010)84868367 Email: service@citics.com 网址:

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