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基泰研究报告:宏遠證券-基泰-2538.TT-公司研究報告(未來2年獲利大幅跳升且確定性高;買進)-140123

研报作者:林奕颀 来自:宏遠證券 时间:2014-02-07 10:10:39
  • 股票名称
    基泰
  • 股票代码
    2538.TT
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wi***03
  • 研报出处
    宏遠證券
  • 研报页数
    6 页
  • 推荐评级
    買進(上调)
  • 研报大小
    197 KB
研究报告内容

Company Report 公司研究報告 本報告僅供宏遠證券內部及客戶參考,雖已力求正確與完整,但因時間及市場客觀因素改變所造成產業、市場或個股之相關 條件改變,投資人需自行考量投資之實際狀況與風險,本公司恕不負擔任何法律責任及做任何保證。

非經本公司同意,不得 將本報告加以引用或轉載。

1 2538基泰( Kee Tai ) 報告日期:2014 / 01 / 23研究員:林奕頎(Yichi Lin) 投資建議 長期獲利確定性高,2014 年及2015 年連續大幅跳升;買進:房地 產空頭氣氛,以及「大水窟」墓地交易的分期付款方式,引發市 場投資人對基泰長期展望的過度擔心。

但宏遠認為,基泰目前除 已經100%完銷的「基泰御峰」,將在2014 年交屋入帳外;國統集 團基於「豪宅級墓園」完整性的塑造,應會確實履行與基泰的墓 地交易;此外,「基泰忠孝」隱含龐大的養地利益,更是基泰長期 獲利的一大亮點。

宏遠認為,基泰2014 年及2015 年獲利確定性高, 同時,獲利成長幅度亦大,將有助於推升長期股價。

在評價方面, 基泰最近5 年歷史P / B正常區間,介於0.93 ~ 1.41倍(以中位數, 加減1倍標準差,計算);宏遠認為,無論景氣好壞,基泰2014 年及2015 年獲利的確定性及成長性,都很高,將使基泰長期P / B, 可望向歷史P / B正常區間上緣靠攏;宏遠針對,基泰2014 年底每 股淨值預估值NT$ 18.79元,給予1.3倍P / B評價(低於最近5 年 歷史P / B正常區間上緣1.41倍水準),計算目標價NT$ 24.4元, 隱含上漲空間29%,建議「買進」。

對基泰基本面的看法: 1.墓地交易入帳,衝高2014 年及2015 年獲利 「大水窟」墓地銷售,將於2014 年及2015 年,分別入帳NT$ 8 億元及29.56億元;由於淨利率高達75%,宏遠預期,將使基泰 的獲利大幅成長。

2.預估2014 年稅後EPSNT$ 3.19元,YoY + 42% 100%銷售的「基泰御峰」,將在4Q / 2014交屋;而3Q / 2014又有 「大水窟」墓地款項的收取;宏遠預估,基泰2014 年稅後EPSNT$ 3.19元,YoY + 42%(完全稀釋稅後EPSNT$ 2.7元)。

3.預估2015 年稅後EPSNT$ 6.11元,YoY + 92%;創歷史新高 2015 年是「大水窟」款項入帳高峰,加上,認列部分「基泰台 大、基泰世貿、基泰汐止、基泰御峰」四個建案;宏遠預估,基 泰2015 年稅後EPSNT$ 6.11元(完全稀釋稅後EPSNT$ 5.19元)。

4.最佳資產「基泰忠孝」,預計2018 年交屋入帳 基泰在2007 年 ~ 2008 年陸續取得「基泰忠孝」土地,緊鄰台北 車站,位置優越,加上,養地已超過5 年,隱含增值利益龐大, 估計2018 年交屋入帳。

宏遠預估,若「基泰忠孝」以每建坪NT$ 113萬元完銷(住展最新調查,2013 年 11月,中正區,預售及新 成屋,平均成交價每建坪NT$ 113萬元),屆時,將可貢獻稅後 EPSNT$ 8.3元(完全稀釋稅後EPSNT$ 7.0元)。

投資評等說明: 買進:預期未來一季有25% 以上的回報率 區間操作:預期未來一季有 10%-25%的回報率 中立:暫不予作評等 投資評等:買進(調升) 目標價位:24.4元 1.30 X 2014 年底P / B 參考價位:18.95元 1.01 X 2014 年底P / B 2014 / 01 / 22收盤 Company Report 公司研究報告 本報告僅供宏遠證券內部及客戶參考,雖已力求正確與完整,但因時間及市場客觀因素改變所造成產業、市場或個股之相關 條件改變,投資人需自行考量投資之實際狀況與風險,本公司恕不負擔任何法律責任及做任何保證。

非經本公司同意,不得 將本報告加以引用或轉載。

2 訪談摘要 一、公司概況 基泰建設,以大台北地區建案的興建銷售,為主要業務。

原本擁有的龐大墓地,已經於2011 年公告出售給國統集團,分四 年完成交易。

基泰對於中國不動產市場,態度上,較為觀望。

二、營運概況及展望 1.基於精品墓園的完整開發,買家履行墓地交易的可能性很高 基泰在2011 年 08月,將基隆墓地「大水窟」31,674坪,以NT$ 41.4 億元,賣給國統集團,公告獲利 NT$ 31.3億元。

國統集團將在2012 年 ~ 2015 年間,分別支付NT$ 0.9億元、2.92 億元、8億元、29.56億元的款項;基泰於收到款項後,依照付 款比例,進行土地的交付,同時,進行營收及獲利的認列。

由於2012 年 ~ 2015 年間,每年的款項支付,都是獨立的,只要 有一年的款項沒有支付,則後續相關的土地交易將取消;因此, 市場投資人隱約擔心,如果墓地買家沒有依約付款,導致後續 交易取消,將使基泰的長期獲利展望,大受影響。

國統集團除2011 年,向基泰購買,取得10.47公頃墓地外,加上 先前自有的墓地,已經進行面積達52公頃的「擁恆文創園區」 開發,定位為「豪宅級墓園」,將以分階段方式,進行開發。

第 1期「花之園」,已經在2012 年底完工,約5,000個單位,100% 完銷;第2期「草之園」,預計將在2014 年底完工,約9,000個 單位,每一單位2 ~ 4塔位,每個塔位NT$ 25萬元。

宏遠認為,從現實利益來看,基泰賣給國統集團的墓地,每坪 土地僅NT$ 13.1萬元,但是國統集團每個塔位(以「花之園」家 庭型 為例,1單位,土地持份0.1573坪,可放4個塔位;1坪 墓地,可蓋出6.4個單位,至少25個塔位),就賣NT$ 25萬元, 所以,國統集團確實履行跟基泰的墓地交易,所獲取的長期開 發利益,將是相當大的。

豪宅級墓園重視環境塑造 買家履行買地交易可能性高 建案偏重於大台北地區 Company Report 公司研究報告 本報告僅供宏遠證券內部及客戶參考,雖已力求正確與完整,但因時間及市場客觀因素改變所造成產業、市場或個股之相關 條件改變,投資人需自行考量投資之實際狀況與風險,本公司恕不負擔任何法律責任及做任何保證。

非經本公司同意,不得 將本報告加以引用或轉載。

3 此外,國統的「擁恆文創園區」,強調豪宅級墓園,因此,整體 環境的完整塑造與提升,將是相當重要的;如果國統集團臨時 中斷,後續對基泰的墓地交易,則若基泰將剩下的墓地,賣給 其他殯葬業者,或者自行投入開發,都會影響到「擁恆文創園 區」的開發完整性與產品定位塑造,甚至,進而帶來同業的價 格競爭,導致國統集團的墓地開發利益,受到更大傷害。

宏遠認為,國統集團基於自身的利益考量,每年如期完成,與 基泰墓地交易款項的支付,將是必然的。

因此,基泰每年如期 認列墓地處份利益的可達成性,將是相當高的;投資人應可將 墓地處份利益,視為基泰未來的穩定收益。

2.「基泰忠孝」隱含龐大的增值及開發利益 基泰於2007 年 ~ 2008 年,陸續取得「基泰忠孝」建案的土地, 基地位於台北市中正區忠孝西路一段上,處在重慶南路一段及 懷寧街的中間,基地面積448坪;宏遠估計,建物總銷面積7,200 建坪。

「基泰忠孝」已在2014 年 01月13日公告發包,估計完工時間, 將落在2017 年 ~ 2018 年。

依據住展最新調查資料,台北市中正區「預售及新成屋」,平均 成交價格為每建坪NT$ 113萬元。

宏遠認為,「基泰忠孝」緊鄰 台北車站及新光三越百貨,後續,又有「台北雙子星開發案」 的加持,「基泰忠孝」的房價,應可超越中正區的平均水準。

圖1:「基泰忠孝」對基泰稅後EPS貢獻度的敏感度分析 假設條件 每建坪單價NT$千元 總銷金額NT$千元獲利金額NT$千元 稅後EPS貢獻度 NT$元 完全稀釋稅後EPS 貢獻度NT$元 跌價20% 904 6,508,800 1,911,600 4.7 4.0 跌價10% 1,017 7,322,400 2,643,840 6.5 5.5 2013年11月中正區預售屋 及新成屋平均成交價 1,130 8,136,000 3,376,080 8.3 7.0 漲價10% 1,243 8,949,600 4,108,320 10.1 8.5 漲價20% 1,356 9,763,200 4,840,560 11.8 10.0 資料來源:宏遠 墓地處份利益 將成為基泰未來的穩定收益 即使保守 以中正區平均房價預估 同時,假設房價下跌20% 「基泰忠孝」仍可貢獻稅後 EPSNT$ 4.7元 Company Report 公司研究報告 本報告僅供宏遠證券內部及客戶參考,雖已力求正確與完整,但因時間及市場客觀因素改變所造成產業、市場或個股之相關 條件改變,投資人需自行考量投資之實際狀況與風險,本公司恕不負擔任何法律責任及做任何保證。

非經本公司同意,不得 將本報告加以引用或轉載。

4 宏遠考量,目前市場投資人對房地產市場抱持偏空想法,保守 假設,「基泰忠孝」,就以中正區平均房價每建坪NT$ 113萬元, 再下跌20%的每建坪NT$ 90.4萬元,當作「基泰忠孝」成交價, 預估「基泰忠孝」仍可貢獻基泰稅後EPSNT$ 4.7元(請參閱圖 1)。

宏遠以中正區「預售及新成屋」平均成交價格每建坪NT$ 113萬 元,假設房價從悲觀的下跌20%,到樂觀的上漲20%,對「基泰 忠孝」進行稅後EPS貢獻度的敏感度分析,預估「基泰忠孝」 對基泰的稅後EPS貢獻度,將介於NT$ 4.7元 ~ 11.8元(請參閱 圖1)。

三、財務概況與預估 1.預估2014 年稅後EPSNT$ 3.19元,YoY + 42% 宏遠預估,受惠於100%完銷的「基泰御峰」,將在4Q / 2014交 屋入帳;同時,又有NT$ 8億元的墓地交易款項(淨利率 75%); 宏遠預估,基泰2014 年營收NT$ 36.6億元(包含墓地,已銷售 未認列金額比重,高達75.1%,確定性高),YoY + 40%;營業利 益NT$ 13.76億元,YoY + 61%;稅後利益NT$ 13.02億元,YoY + 42%;稅後EPSNT$ 3.19元(考量可轉債的稀釋效果,完全稀 釋稅後EPSNT$ 2.70元)。

2.預估2015 年稅後EPSNT$ 6.11元,YoY + 92% 2015 年將是基泰「大水窟」墓地交易款項收取的高峰,搭配淨 利率高達75%;又有其他4個建案的銷售及交屋;基泰2015 年 獲利展望相當樂觀。

宏遠預估,基泰2015 年營收NT$ 52.76億元(包含墓地,已銷 售未認列金額比重,高達75.9%,確定性高),YoY + 44%;營業 利益NT$ 26.52億元,YoY + 93%;稅後利益NT$ 24.99億元, YoY + 92%;稅後EPSNT$ 6.11元(考量可轉債的稀釋效果,完 全稀釋稅後EPSNT$ 5.19元)。

受惠「基泰御峰」100%完銷 及墓地交易收款 2014 年獲利,YoY + 42% 2015 年將是「大水窟」墓地 交易收款的高峰 基泰獲利將創歷史新高 Company Report 公司研究報告 本報告僅供宏遠證券內部及客戶參考,雖已力求正確與完整,但因時間及市場客觀因素改變所造成產業、市場或個股之相關 條件改變,投資人需自行考量投資之實際狀況與風險,本公司恕不負擔任何法律責任及做任何保證。

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5 四、結論及建議 受惠於「基泰御峰100%銷售」及「國統集團履行大水窟墓地交易 的可能性很高」,宏遠認為,基泰2014 年及2015 年獲利確定性及 成長性,都相當高。

此外,「基泰忠孝」隱含長期的養地利益,日後如果推案入帳,保 守估計每建坪銷售價格,介於NT$ 90.4萬元~ 135.6萬元(請參 閱圖1),將貢獻基泰2018 年稅後EPSNT$ 4.7 ~ 11.8元(完全稀 釋稅後EPSNT$ 4.0 ~ 10.0元),亦是基泰長期獲利的一大亮點。

在評價方面,基泰最近5 年歷史P / B正常區間,介於0.93 ~ 1.41 倍(以中位數,加減1倍標準差,計算;參閱圖2);宏遠認為, 基泰長期獲利展望佳,確定性又高,將使基泰P / B,長期可望逐 漸向歷史P / B正常區間上緣靠攏;宏遠針對,基泰2014 年底每 股淨值預估值NT$ 18.79元,給予1.3倍P / B評價(低於最近5 年歷史P / B正常區間上緣1.41倍水準),計算基泰目標價NT$ 24.4 元,隱含上漲空間29%,給予「買進」評等。

圖2:基泰最近5 年歷史P / B表現 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2009/02/022009/11/122010/09/012011/06/242012/04/132013/01/242013/11/20 PBM+2SM+1SM中位數 M-1SM-2S 資料來源:CMoney;宏遠 長期獲利確定性高 長期獲利成長幅度大 「基泰忠孝」隱含價值高 股價將有長期上漲空間 Company Report 公司研究報告 本報告僅供宏遠證券內部及客戶參考,雖已力求正確與完整,但因時間及市場客觀因素改變所造成產業、市場或個股之相關 條件改變,投資人需自行考量投資之實際狀況與風險,本公司恕不負擔任何法律責任及做任何保證。

非經本公司同意,不得 將本報告加以引用或轉載。

6 財務簡表( IFRS ) 單位:百萬元 2012 (A) 13Q1 (A) 13Q2 (A) 13Q3 (A) 13Q4 (F) 2013 (F) 14Q1 (F) 14Q2 (F) 14Q3 (F) 14Q4 (F) 2014(F) 2015(F) 營業收入2,378172931,5297722,6101701701,1102,2103,6605,276 營業毛利 1,0254247143441,08673737167471,6093,016 營業費用30722241176823135377885234364 營業利益 717 -18 -159827685539376396621,3762,652 營業外淨收入(支出) 9457686101414444156 稅前純益 812396860328699642406436661,3912,658 稅後純益 804395455926391640385916331,3022,499 稅前EPS (元) 2.050.100.171.480.702.440.100.101.571.633.406.50 稅後EPS (元) 2.030.100.131.370.642.240.100.091.451.553.196.11 股本3,9664,0884,0884,0884,0884,0884,0884,0884,0884,0884,0884,088 稅後股東權益報酬率 13.8% 0.7% 1.0% 9.1% 4.1% 14.4% 0.6% 0.6% 8.4% 8.2% 17.0% 24.5% 每股淨值(元) 14.6814.6713.5514.9615.6015.6015.7015.7917.2418.7918.7924.90 毛利率 43.1% 26.3% 8.0% 46.7% 44.5% 41.6% 42.9% 42.9% 64.5% 33.8% 44.0% 57.2% 營利率 30.2% -106.3% -0.2% 39.1% 35.8% 32.8% 22.6% 21.5% 57.5% 30.0% 37.6% 50.3% 稅前純益與前期比較NANA 73.6% 790.8% -52.6% 22.7% -85.2% -5.4% 1506.8% 3.6% 39.6% 91.1% 稅前純益率 34.1% 231.3% 23.1% 39.5% 37.1% 38.2% 24.9% 23.5% 57.9% 30.1% 38.0% 50.4% 稅後純益率 33.8% 231.3% 18.6% 36.6% 34.1% 35.1% 23.6% 22.4% 53.3% 28.6% 35.6% 47.4%

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