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中信证券-A股策略聚焦:市场流动性趋紧,结构再平衡提前开启-210725

研报作者:裘翔,秦培景,杨灵修 来自:中信证券 时间:2021-07-25 16:25:29
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  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    am***ng
  • 研报出处
    中信证券
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    20 页
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研究报告内容

证券研究报告 市场流动性趋紧,结构再平衡提前开启 A股策略聚焦|2021.7.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 秦培景 首席策略师 S1010512050004 杨灵修 首席海外策略师 S1010515110003 杨帆 首席政策研究 分析师 S1010515100001 李世豪 策略分析师 S1010520070004 市场流动性开始趋紧,预计板块极致分化提前终结,但市场整体大幅修正风险很 低,稳中向好的宏观基本面支撑结构再平衡,成长板块从高位赛道轮动到低位, 部分消费和医药行业具备左侧布局价值。

首先,近期市场增量资金流入趋缓,场 内活跃投资者仓位快速接近年初高点,存量资金恐慌性调仓,后续调仓效应趋于 减弱,配置型外资年内首次持续流出新能源板块,流入消费板块。

其次,宏观层 面流动性仍然宽松,抱团瓦解的市场冲击弱于一季度,下半年宏观经济驱动力和 亮点犹存,基本面支撑市场结构再平衡,传统核心资产负面预期已充分反映,再 平衡过程中有估值修复空间。

配置层面,结构再平衡过程中“高切低”将成为主 要特征,部分景气回升的消费和医药行业当前就具备左侧配置价值。

▍市场流动性开始趋紧,预计板块极致分化提前终结。

1)增量资金流入趋缓,活跃投资者仓位快速接近年初高点。

根据公募基金半年报 数据,主动权益类基金净申赎率在1Q21/2Q21分别为-0.7%/-4.6%,而根据我们渠 道调研的样本数据,7月前三周净赎回压力继续加大,累计净赎回规模占月初样本 基金的存量净值的比例已经扩大到6.6%左右。

ETF产品则出现连续四个月净赎回, 7月前三周净赎回率达到2.0%。

私募机构仓位方面,活跃度最高的中小型私募整 体调查仓位在整个二季度没有观察到明显变动,但在过去两周却快速大幅提升,接 近年初的历史高点,呈现出成长赛道股回调过程中借机入场或者加仓的特征。

我们 认为此前成长制造板块的每一次回调可能都存在大量资金借机入场,但当下能够承 接高位调整的场内资金已经迅速被消耗。

2)存量资金恐慌性调仓,后续调仓效应趋于减弱。

此前存量资金的持续调仓也是 推动高景气成长制造板块持续快速上涨的动力。

但本周恐慌性调仓特征明显,存量 资金已经开始抛售消费、医药等板块同样高景气的行业和个股。

原本机构投资者可 能在逆风时也会坚定持有的高景气行业,如扫地机器人、医美和次高端白酒,在周 四、周五两个交易日累计平均跌幅分别达到-11.3%、-7.6%和-4.9%,远超沪深300。

南向资金本周累计净流出规模达到173亿元,接近今年3月份的年内峰值,并减 持景气度非常高的服装龙头,例如安踏体育在本周净流出5.5亿港元,累计下跌 9.0%,李宁本周三至周五累计净流出2.9亿港元,跌幅达到9.6%。

从交易层面看, 最强势板块也出现补跌,意味着成长制造板块的资金分流效应已经接近尾声。

3)长线配置型外资14个月以来首次持续流出新能源板块,流入消费板块。

长线 配置型外资自2020年才开始持续增持电力设备和新能源板块,2019年末时该板块 外资持股市值不足300亿,仅占北上资金总持仓的2.7%,但在当前已经达到 11.7%,是仅次于食品饮料的第二大重仓行业。

即便在今年一季度市场冲高再回调 的过程中,配置型外资持续减持食品饮料(仅1月就净流出107亿),但依旧净 流入电新板块,整个一季度净流入326亿。

但7月前三周,配置型外资净流出电 新板块约-14亿,而此之前已连续净流入14个月,并转而增配食品饮料(+29亿)、 家电(+14亿)和医药(+30亿)等行业。

配置型外资的行为虽然不足以影响市场 整体风格,但至少说明市场中部分对估值水平容忍度相对较高的长线资金已经开始 左侧调整配置方向。

▍市场整体大幅修正风险很低,稳中向好的宏观基本面支撑结构再平衡。

1)宏观层面流动性仍然宽松,抱团瓦解的市场冲击弱于一季度。

内外部宏观经济 扰动因素持续增多。

国内来看,前期原材料价格快速上涨带来中小企业经营压力, 局部散点疫情多发,华中部分省份暴雨洪灾等多方因素加剧了市场对三季度经济前 景的担忧。

海外来看,新冠病毒Delta变种加速扩散,美国疫情下的财政刺激和补 助措施从7月开始将陆续退出,引发市场对全球经济前景的担忧,在通胀数据不断 A股策略聚焦|2021.7.25 证券研究报告 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人:徐广鸿 联席首席海外策略 研究员 超预期情况下10年期美债利率本月一度跌破1.2%。

上述宏观环境与今年一季度的 “强经济+强通胀+弱流动性”的环境形成鲜明对比。

此外,新能源、半导体等成长 制造板块长期景气趋势和成长空间远大于传统核心资产,即便阶段性抱团瓦解,对 于市场的影响预计也远弱于一季度。

2)下半年经济驱动力和亮点犹存,基本面支撑市场结构再平衡。

尽管存在暂时性 扰动,但下半年消费和工业投资都有极强的韧性。

消费领域,居民可支配收入增速, 尤其是农民工等中低收入群体工资增速持续回升,消费金融监管逐步落地推动非住 房消费信贷持续恢复,终端消费持续回暖的趋势不变,而上市公司层面高基数、渠 道去库等压制因素预计在4Q21得到明显缓解。

地产投资领域,在当前的信用环境 和开发商融资结构下,加速施工竣工,尽快形成销售回笼现金,依旧是开发商去杠 杆的最主要方式,预计新开工和建安投资增速下半年不会持续下滑。

基建领域,随 着后续地方专项债的发行加快,基建投资将继续保持稳定增长,预计全年能够恢复 到3%左右的增速。

制造业领域,新能源和半导体的持续大规模资本开支,以及汽 车行业在供应链问题缓解后加速成产交付,都将带来制造业投资增速持续回升。

3)传统核心资产的负面预期已充分反映,再平衡过程中有估值修复空间。

首先, 经济预期层面,前期全面降准政策、近期局部散点疫情再次出现,叠加洪灾影响, 市场对下半年经济偏悲观的预期已经充分反应,但实际上下半年经济驱动力和韧性 犹存。

其次,部分地产开发商以及金融企业的信用风险事件和相关报道已经让市场 对下半年可能出现的一些局部信用风险有充分预期,但实际政策层面的基调依然是 稳妥处置。

最后,从资金层面来看,投资者已经开始抛售消费板块当中最坚定的持 仓,也意味着市场对于传统核心资产的悲观情绪已经达到极致。

从估值层面来看, 公募非金融重仓股的整体估值水平在过去两个季度已较为显著地调整,前50大非 金融重仓股的静态估值已经从一季度末的73.9倍下滑至二季度末的42.0倍,恢复 至4Q19-1Q20之间的水平,估值修复的空间已经逐步显现。

▍成长板块从高位赛道轮动到低位,部分消费和医药行业具备左侧布局价值。

1)结构再平衡过程中“高切低”将成为主要特征。

在市场资金层面的约束下,我 们认为板块极致分化将提前终结,成长制造板块抱团提前快速透支了半年报季的行 情。

然而,整体经济结构性问题的修复需要时间,短期缺乏轮动接力板块,延长了 市场从平静期向共振上行期转换阶段的时间。

在这个阶段,市场的结构再平衡就是 主要特征。

在配置上,建议从成长制造板块里高位的赛道转向相对低位的赛道,如 军工;并可以考虑逐步左侧布局当下估值调整非常充分的消费和医药板块。

2)部分景气回升的消费和医药行业当前就具备左侧配置价值。

消费领域,高景气 和供应端结构改善的细分行业完全可以支撑当下资金对高增长品种的需求。

具体而 言,建议关注受益库存出清、行业格局优化和国潮崛起大趋势的服装,受益高端消 费需求持续高增以及中小品牌出清的珠宝饰品,受益中高端产品持续高增长的啤 酒,受益需求回补、消费升级和全国化加速的次高端白酒,行业持续爆发式高增长 的医美,因交易层面因素大幅调整的服务机器人,以及缺芯问题缓解后车型结构推 动供给端深刻变化的国产汽车。

医药领域,我们建议继续建议关注CXO、疫苗、 制药设备、器械和医疗服务领域的机会。

疫情后时代医药板块的刚需属性已经非常 明确,结合下半年高成长性高估值公司的提前估值切换,已经出现极具性价比的布 局机会。

▍风险因素:全球疫情反复、疫苗接种不及预期;中美科技贸易领域摩擦加剧;国内 经济复苏进度不及预期;海内外宏观流动性超预期收紧。

A股策略聚焦|2021.7.25 目录 市场流动性开始趋紧,预计板块极致分化提前终结..........................................................1 增量资金流入趋缓,活跃投资者仓位快速接近年初高点...................................................1 存量资金恐慌性调仓,后续调仓效应趋于减弱..................................................................3 长线配置型外资14个月以来首次持续流出新能源板块,流入消费板块...........................4 整体大幅修正风险很低,稳中向好的宏观基本面支撑结构再平衡....................................5 宏观层面流动性仍然宽松,抱团瓦解的市场冲击远弱于一季度........................................5 下半年经济驱动力和亮点犹存,基本面支撑市场结构再平衡............................................8 传统核心资产的负面预期已充分反映,结构再平衡过程中有估值修复空间....................11 成长板块从高位赛道轮动到低位,部分消费和医药行业具备左侧布局价值....................13 风险因素.........................................................................................................................14 插图目录 图1:主动权益类公募基金净赎回率自7月以来迅速上升................................................1 图2:被动权益类基金7月继续保持净赎回状态..............................................................1 图3:7月沪深两市日均成交已突破1.1万亿人民币(亿元) ..........................................2 图4:主动型公募基金仓位在二季度已所有恢复...............................................................2 图5:消费板块的高景气赛道代表个股在过去两个交易日大幅下跌..................................3 图6:本周内资连续5个交易日大幅减持港股(亿港元) ................................................4 图7:2021年配置型资金月度净流入前4大重仓行业规模(亿元) ................................4 图8:商品价格指数面临上涨压力....................................................................................5 图9:本周原油价格一度暴跌(美元/桶) .............................................................................6 图10:10年期美债利率与CCC及以下利差....................................................................6 图11:中美利率下行(%) ..............................................................................................7 图12:1月央行公开市场净回笼.......................................................................................8 图13:1月下旬DR007显著高于7天逆回购利率...........................................................8 图14:年初中美经济复苏阶段有所差异(%) .................................................................8 图15:农村居民可支配收入修复快于城镇居民................................................................9 图16:居民新增消费信贷恢复至2019年末的水平..........................................................9 图17:月度社零总额名义及实际同比增速(%) .............................................................9 图18:月度限额以上企业商品零售总额同比增速(%) ..................................................9 图19:房屋竣工面积同比大幅高增66.55% ...................................................................10 图20:专项债发行额度持续扩张....................................................................................10 图21:新能源汽车累计产量占汽车产量的比重在6月已经达到10% ............................11 图22:未来两年光伏装机容量稳健增长.........................................................................11 图23:中国集成电路规模、产值及自给率情况也有长足发展潜力.................................11 图24:过去一周白酒行业快速下跌(%) ......................................................................12 图25:公募基金重仓股Top50的静态PE(整体法)快速下滑.....................................13 A股策略聚焦|2021.7.25 表格目录 表1:美国主要疫情相关财政&货币刺激政策退坡时点.....................................................6 A股策略聚焦|2021.7.25 1 ▍市场流动性开始趋紧,预计板块极致分化提前终结 增量资金流入趋缓,活跃投资者仓位快速接近年初高点 7月公募整体净赎回压力明显加大,幅度远超今年二季度,或触发机构的部分调仓行 为。

主动权益类公募基金季报披露的净申赎率在1Q21/2Q21分别为-0.7%/-4.6%,而根据 我们渠道调研的样本数据,7月至今的累计净赎回规模占月初样本基金的存量净值的比例 已经扩大到6.6%左右,即便考虑渠道对于基民申赎行为的影响,这一净赎回率也属于2019 年以来的高位。

鉴于普通股票/偏股混合型基金的股票仓位基本稳定在85-90%,灵活配置 型基金仓位一般在60-70%左右,短期迅速提升至高个位数的净赎回率可能引发公募机构 的被动调仓。

而被动权益基金在7月截至本周五的累计净赎回率也达到了2.2%,已连续4 个月保持较高的净赎回状态,由此可见公募渠道整体的资金流在7月已转向偏紧状态。

图1:主动权益类公募基金净赎回率自7月以来迅速上升 资料来源:Wind,中信证券研究部。

注:7月数据为中信证券研究部渠道调研样本的累计净赎回情况 图2:被动权益类基金7月继续保持净赎回状态 资料来源:Wind,中信证券研究部。

注:7月数据截至23日 公募机构整体仓位二季度环比提高,小型私募和游资仓位近期已大幅提升,后续承接 -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 1Q202Q203Q204Q201Q212Q212021年7月 主动权益类公募产品净申购率 -0.7% 5.6% 0.9% -2.1% -0.2% -4.2% -2.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 21-0121-0221-0321-0421-0521-0621-07 ETF整体 A股策略聚焦|2021.7.25 2 市场高成交量的增量资金已相对有限。

7月沪深两市在热门成长制造板块的带动下日均成 交突破达到11564万亿,已经超过今年1月的日均水平,在截至7月23日的17个交易 日中仅7月20日的单日交易额低于1万亿,而市场继续保持如此高活跃度的成交额就意 味着需要增量资金的持续涌入。

公募机构仓位方面,在一季度平均减仓3.3pcts之后,二 季度普通股票型/偏股混合型/灵活配置型基金仓位分别为88.8%/65.1%/85.1%,较一季度 末分别回升2.4/1.7/1.8pcts。

私募机构仓位方面,活跃度最高的中小型私募整体调查仓位 在整个二季度没有观察到明显变动,但在过去两周却快速大幅提升,呈现出成长赛道股回 调过程中借机入场或者加仓的特征,据此我们判断本周调整的过程中小型私募和游资的仓 位可能会进一步提高至接近今年初的历史高点。

综合公募和私募仓位状况,我们得以判断 后续机构资金继续在高景气赛道板块的回调过程中加仓的资金空间已相对有限。

换言之, 之前的高景气成长制造板块的每一次回调可能都存在大量资金去承接,保证市场成交量维 持在相对高位,但当下能够承接高位调整的场内资金已经迅速被消耗。

图3:7月沪深两市日均成交已突破1.1万亿人民币(亿元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:7月数据截至23日 图4:主动型公募基金仓位在二季度已所有恢复 资料来源:Wind,中信证券研究部 10936 9648 80857553 8836 9958 11564 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 1月2月3月4月5月6月7月 每月日均成交规模 60.0% 61.0% 62.0% 63.0% 64.0% 65.0% 66.0% 67.0% 60.0% 65.0% 70.0% 75.0% 80.0% 85.0% 90.0% 95.0% 1Q202Q203Q204Q201Q212Q21 普通股票型基金仓位偏股混合型基金仓位灵活配置型基金仓位(RHS) A股策略聚焦|2021.7.25 3 存量资金恐慌性调仓,后续调仓效应趋于减弱 消费板块的高景气赛道品种发生恐慌性调仓,意味着后续调仓效应已接近尾声。

本周 最后两个交易日,以消费板块中景气度较高的赛道为代表的个股也出现了快速杀跌,其中 扫地机器人/医美/次高端白酒等代表个股两个交易日累计跌幅的平均值分别达到 11.3%/7.6%/4.9%,超过沪深300指数同期1.1%的下跌幅度。

我们认为上述自5月以来 市场转为成长板块风格正逐步趋于极致,使得原本可在逆风时投资者最可能坚定持有的高 景气消费板块也发生了补跌,而高景气赛道的快速超跌恰恰说明剧烈调仓引发的抛售力量 后续将逐渐减弱。

图5:消费板块的高景气赛道代表个股在过去两个交易日大幅下跌 资料来源:Wind,中信证券研究部。

注:各细分赛道取代表公司累计涨跌幅的均值,其中次高端白酒包括水井坊、 山西汾酒;医美包括华熙生物、爱美客;扫地机器人包括科沃斯、石头科技等。

南向资金近期不仅持续流出政策不确定的互联网平台公司,也减持了部分高景气品种。

本周南向资金连续5个交易日净流出港股市场,周度累计净流出规模达到172.7亿元,接 近今年3月份的年内峰值。

除净流出腾讯控股、美团为代表的科网股之外,本周内资也开 始陆续减持近期景气度非常高的港股纺织服装龙头,例如安踏体育在本周净流出约5.5亿 港元,累计下跌9.0%,李宁本周三至周五累计净流出2.9亿港元,累计跌幅达到9.6%。

我们分析认为上述交易行为大概率是因为成长制造板块的持续高热对其他风格板块形成 逼空行情,对存量资金持仓结构的稳定性产生冲击导致了部分被动减仓。

-1.1% -3.4% -4.9% -7.6% -11.3%-12.0% -10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 沪深300茅指数次高端白酒医美扫地机器人 过去两个交易日累计涨跌幅 A股策略聚焦|2021.7.25 4 图6:本周内资连续5个交易日大幅减持港股(亿港元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 长线配置型外资14个月以来首次持续流出新能源板块,流入消费板块 配置型资金14个月以来首次减持新能源板块,并开始左侧配置传统消费板块。

作为 长线资金的代表,新兴制造、医药及消费板块是目前配置型资金的重仓领域,截至7月23 日,配置型资金持有的前4大行业分别为食品饮料、医药、电力设备及新能源、家电,对 应的仓位占比分别为15.2%、11.7%、11.6%、7.3%,其中电新是2020年才开始大幅增 持的新领域,2019年末时外资持股市值不足300亿,当时仓位占比仅2.7%。

在今年一季 度,以光伏锂电为代表的新能源板块曾同食品饮料行业一起突破前高,而当时配置型资金 选择继续大幅增持电新产业的龙头公司,一季度共净流入326亿元,同时配置型资金自1 月开始迅速减持以白酒为代表的食品饮料行业龙头,仅1月便减持107亿元。

这一现象在 本月发生逆转,配置型外资在7月减持电力设备及新能源约-14亿,在此之前已连续增持 14个月,与此同时转而增配食品饮料(+29亿)并继续流入家电(+14亿)和医药(+30 亿)等行业,配置型资金的这一行为虽然不足以影响市场整体风格,但至少说明市场中对 估值水平容忍度相对较高的一些长线资金已经开始比较左侧地调整配置方向。

图7:2021年配置型资金月度净流入前4大重仓行业规模(亿元) 资料来源:Wind,中信证券研究部。

注:数据截至7月23日。

14.8 -2.2 0.2 5.8 -17.8 -46.9 -36.5 -22.7 -48.7 -60.0 -50.0 -40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 07-1307-1407-1507-1607-1907-2007-2107-2207-23 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 1月2月3月4月5月6月7月 电力设备及新能源食品饮料家电医药 A股策略聚焦|2021.7.25 5 ▍整体大幅修正风险很低,稳中向好的宏观基本面支撑 结构再平衡 宏观层面流动性仍然宽松,抱团瓦解的市场冲击远弱于一季度 中小企业经营压力、局部散点疫情、华中部分省份暴雨洪灾等多方因素影响市场对三 季度经济前景的担忧。

首先,前期商品价格上涨带来的中游企业,尤其是中小企业,生产 经营压力犹存。

而近期商品价格指数仍然有上行压力,除铁矿石外,7月以来黑色系商品 价格再度上行,南华工业品指数/螺纹钢指数/焦炭指数/焦煤指数/动力煤指数7月至今已分 别累计上行2.5%/9.7%/3.9%/7.2%/14.6%,预计原材料价格反弹或导致市场继续担心中下 游企业三季度业绩承压的问题。

疫情方面,据江苏省卫健委消息,截至7月24日,南京 共报告本土确诊病例35例(其中14例轻型,21例普通型),本土无症状感染者18例, 高风险地区1个,中风险地区23个。

自去年以来,消费复苏的节奏多次受到散点疫情的 显著影响,尤其当前正值暑期消费旺季,南京疫情可能将继续影响暑期服务性消费的修复, 但具体影响程度还需观察后续疫情严峻程度。

洪灾方面,参考去年洪涝灾害的影响,洪水 将会显著的推升鲜果和鲜菜的价格,并且会通过新涨价因素的方式引起年内对应项目同比 读数走高,例如2020年7月/8月/9月/10月鲜菜价格同比增速一度达7.9%、11.7%、17.2%、 16.7%。

预计此次洪涝灾害也将沿着同样的机制,推升蔬菜和鲜果的价格,但是考虑到基 数效应,可能同比读数不会高过去年。

总体而言,预计本次局部洪灾不会引发CPI全面上 行,但也一定程度上加大了通胀压力,而南京疫情或影响暑期服务性消费的修复,对三季 度经济复苏节奏可能产生一定的负面扰动。

图8:商品价格指数面临上涨压力 资料来源:Wind,中信证券研究部 海外方面,新冠病毒Delta变种加速扩散,引发市场对全球经济前景的担忧。

目前, 新冠病毒Delta变种扩散带来海外新一轮疫情,美国日均新增病例近4万例,英国每周感 染Delta病例超3万,新一轮疫情使海外复工复产进程停滞,经济修复受阻。

本周二原油 价格一度暴跌,7月13日-20日布伦特原油价格累计跌幅达10%,其他顺周期商品也出现 剧烈调整。

市场已彻底扭转一季度启动的顺通胀交易,10年期美债利率一度跌破1.2%, 反映市场交易的中长期通胀预期又回落到2月初时的水平。

另一方面,美国疫情下的财政 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07 南华工业品指数南华螺纹钢指数南华焦炭指数 南华焦煤指数南华动力煤指数 A股策略聚焦|2021.7.25 6 刺激和补助措施从7月开始将陆续退出,例如美联储提供给企业在疫情期间用于支付员工 薪酬的PPPLF已于6月30日到期,而财政政策中失业保证金、紧急带薪休假支持、学生 贷款本息延付项目也将陆续在今年9月和10月到期,部分州政府或提前结束本地财政补 助。

拜登政府呼吁的新基础设施营建计划尚未落地,而旧的财政刺激逐步到期,政策过渡 期的扰动也可能引发市场经济复苏趋弱的预期,7月以来美国CCC及以下的垃圾债利差 持续反弹,截至7月22日已较6月上行36bp,反映出市场对经济修复偏弱的预期。

表1:美国主要疫情相关财政&货币刺激政策退坡时点 政策类别政策名称相关法案启动时间到期时间 货币政策薪酬保障项目(Paycheck Protection Program Liquidity Facility,PPPLF) CARESAct 2020年4月9日2021年6月30日 财政政策延交学生贷款本息Biden行政命令2021年1月20日2021年9月30日 每周300美元额外失业保险金American Rescue Plan 2021年3月11日2021年9月6日 紧急带薪休假American Rescue Plan 2021年3月11日2021年10月1日 资料来源:CNBC,中信证券研究部 图9:本周原油价格一度暴跌(美元/桶) 图10:10年期美债利率与CCC及以下利差 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部。

内外部的经济复苏节奏的担忧,也导致投资者对宏观流动性相对乐观。

自月初释放降 准信号以来,中国10年期国债现券利率快速下行,截至7月23日已跌破3%至2.9134%, 是今年以来的最低水平。

美国方面,尽管美联储或进行“Taper Talk”的8月杰克逊霍尔 会议已经临近,但10年期美债实际收益率不断下探,目前已较月初累计下行了18bp。

海 内外宏观流动性和一季度时在通胀预期带动下不断收紧的趋势恰好相反,显示出投资者对 于宏观层面的流动性已转为偏乐观。

64 66 68 70 72 74 76 78 2021-07-012021-07-082021-07-152021-07-22 布伦特油 500 550 600 650 700 750 800 850 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 美国:国债收益率:10年(%) 美国CCC或以下级企业债利差(BP) A股策略聚焦|2021.7.25 7 图11:中美利率下行(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 上述宏观环境与今年一季度已形成鲜明对比。

一季度海内外宏观经济形势有三方面特 征。

第一,一季度国内央行处于回笼流动性状态。

国内央行在1月下旬持续公开市场净回 笼货币,1月/2月/3月分别净回笼410/3090/250亿元,1月19日-2月2日DR007连续 11个交易日高于OMO 7天逆回购利率,最高比逆回购利率高出95bp至3.15%,之后央 行转为小幅投放续作,叠加商品价格大幅上行推升通胀预期的背景,让市场认为中国的货 币政策处于收紧状态;第二,国内和国外经济复苏阶段有所差异,1Q21时海外经济体恰 好处于上行阶段,而当时投资者普遍认为国内经济处于2Q20复苏以来的顶部。

以PMI 来衡量,2月以来美国ISM制造业PMI指数已连续5个月高于60,显著高于我国制造业 PMI上半年平均51.1的水平,美国经济进入快速回升通道,而国内因为工业部门在2Q20 就步入正轨,导致投资者认为中国经济已经在复苏的顶部区域,这种内外部景气预期差异 以及国内的货币政策预期变动,导致一季度时市场一度产生对资本持续流出的担忧;第三, 全球范围内大宗商品价格快速大幅上行推动市场通胀预期迅速攀升。

美国疫苗接种率快速 提升,推动投资者对海外经济步入正轨的预期,春节休市期间海外大宗商品价格大幅上涨, 包括布伦特原油、WTI原油在内的能源品价格累计上涨7%和6%,二者均为自2020年全 球疫情爆发以来首次突破60美元/桶;工业金属价格再创新高,其中CRB指数上涨3.2%、 铜价上涨4.5%、白银上涨1.2%。

大宗商品价格的强势进一步推升了通胀预期,推动长端 美债利率快速上升,在情绪上加剧了当时投资者成长股高估值的担忧,最终促成了投资者 在春节之后的迅速调仓行为。

-1.20 -1.00 -0.80 -0.60 -0.40 -0.20 0.00 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07 中债国债到期收益率:10年美国:国债实际收益率:10年期(RHS) A股策略聚焦|2021.7.25 8 图12:1月央行公开市场净回笼 图13:1月下旬DR007显著高于7天逆回购利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部。

图14:年初中美经济复苏阶段有所差异(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 整体来看,尽管当前场内资金的“抱团”特征和年初有一定相似性,但当前市场面对 的宏观环境流动性的预期以及对热门品种高估值的容忍度远超过一季度。

年初资金主要的 抱团方向是消费类核心资产,而当前市场抱团方向为新能源、半导体赛道,二者的差异在 于新能源、半导体等赛道长期景气趋势和成长空间远大于传统核心资产。

即便阶段性抱团 瓦解,我们认为对于市场的冲击也远弱于一季度,预计不会出现全市场大幅度的估值修正。

下半年经济驱动力和亮点犹存,基本面支撑市场结构再平衡 居民可支配收入持续回升,终端需求支撑消费保持回暖趋势。

2021年二季度居民可 支配收入累计同比达到11.40%,继一季度后继续保持两位数以上增长,两年平均增速为 6.45%,较一季度的6.35%小幅上行,随着外出务工人员返工恢复常态,我们预计中低收 入人群的收入水平还将继续保持回升。

居民消费性贷款月度新增(6M平均)已恢复至5555 亿元,已恢复至2019年末的水平,我们预计下半年消费金融相关的监管最终落地,将驱 动非住房类消费贷款重新扩张,进而带动整体消费持续回暖。

从最新社零数据来看,2021 年6月社零总额较2019年6月+10.0%,两年平均增速为4.9%、环比+0.4pct,恢复节奏 继续提速,本月通讯器材、家电等消费表现亮眼,一定程度对冲了汽车消费下滑带来的负 面冲击。

两年复合增速的维度,6月较5月增速有显著抬升的主要是文化办公用品、通讯 -6,000 -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 2021-012021-022021-042021-052021-07 公开市场操作:货币净投放(周,亿元) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 逆回购利率:7天DR007 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 中国PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI A股策略聚焦|2021.7.25 9 器材、饮料、家电增长显著,增速抬升了6-9个百分点不等。

从上市公司层面来看,投资 者对消费偏弱的感知更多的源于特定公司或行业的特征,例如上半年持续受芯片供给扰动 的汽车公司等,但是在经历Q2的调整后,汽车行业缺芯冰点已至,供需紧张的局面有望 在Q3开始缓慢消退,车厂在下半年可能会逐步加速生产交付。

总体而言,宏观经济的消 费端并不是终端需求出了问题,供给端的结构性负面因素将在下半年逐渐好转。

图15:农村居民可支配收入修复快于城镇居民 图16:居民新增消费信贷恢复至2019年末的水平 资料来源:Wind,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 图17:月度社零总额名义及实际同比增速(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 图18:月度限额以上企业商品零售总额同比增速(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 地产投资端,预计新开工和建安投资增速下半年不会持续下滑。

房地产开发投资6月 单月两年平均增速回落至7.23%,大体符合预期,新开工面积增速延续负增长,而竣工面 积则显著提速,当月增长66.55%。

从政策基调来看,保竣工交付和保民生是底线,即便 部分地产母公司的部分债务受信用收紧影响出现一些偿付压力,子公司的项目也会优先得 到保障,在当前的地产商融资结构下,加速土地施工、形成可售资源、尽快销售形成现金 回笼等依旧是地产商去杠杆的最主要方式。

因此在政策导向下,我们预计下半年地产对于 投资端依然能保持一定程度的正向拉动。

0 2 4 6 8 10 12 % 全国居民人均可支配收入:当季同比 全国城镇居民人均可支配收入:当季同比 全国农村居民人均可支配收入:当季同比 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2018 -0 1 2018 -0 4 2018 -0 7 2018 -1 0 2019 -0 1 2019 -0 4 2019 -0 7 2019 -1 0 2020 -0 1 2020 -0 4 2020 -0 7 2020 -1 0 2021 -0 1 2021 -0 4 居民消费信贷月环比增量(6M滑动平均,亿元) -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 2019 -0 2 2019 -0 4 2019 -0 6 2019 -0 8 2019 -1 0 2019 -1 2 2020 -0 2 2020 -0 4 2020 -0 6 2020 -0 8 2020 -1 0 2020 -1 2 2021 -0 2 2021 -0 4 2021 -0 6 社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:两年复合增速 12.3 14.3 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2011 -1 1 2012 -0 6 2012 -1 1 2013 -0 5 2013 -1 0 2014 -0 5 2014 -1 0 2015 -0 4 2015 -0 9 2016 -0 3 2016 -0 8 2017 (1 -2 ) 2017 -0 7 2017 -1 2 2018 -0 6 2018 -1 1 2019 -0 5 2019 -1 1 2020 -0 5 2020 -1 0 2021 -0 4 当月同比剔除汽车、石油当月同比 A股策略聚焦|2021.7.25 10 图19:房屋竣工面积同比大幅高增66.55% 资料来源:Wind,中信证券研究部 基建增速继续回暖,下半年专项债发行迎来加速阶段。

6月单月,基建投资同比增速 继续保持在负值区间(同比下降0.3%),但缩减幅度较前月有明显收窄,且由于去年同期 增速较高,若以两年平均增速观察,则6月单月基建投资仍有3.94%,略高于前值(3.38%), 继续保持在稳定增长水平。

往后观察,我们预计伴随后续地方专项债的发行加快,基建投 资将继续保持稳定增长,中信证券研究部宏观组依然维持全年基建增速在3%左右的判断 不变。

图20:专项债发行额度持续扩张 资料来源:Wind,中信证券研究部 制造业投资增速在下半年有望持续上行。

短期内,自2021年以来全球晶圆厂产能吃 紧,导致汽车产业芯片紧缺进而限制汽车生产。

较弱的产销状况叠加去年同期(2020年6 月)我国汽车产量和销量同比增速分别为22.5%和11.6%的高基数效应,造成今年6月我 国汽车交付和批零数据表现不佳。

但根据中信证券研究部汽车组判断,5月和6月是全年 乘用车行业受芯片供给影响的最差时间,7月起行业将逐步环比改善。

随着缺芯等供应链 问题的解决,汽车的生产和资本开支以及上下游企业的资本开支可能都有明显的恢复,汽 车行业本身就是制造业投资的第四大拉动项,因此其复苏将继续带动产业链上下游投资, -60 -40 -20 0 20 40 60 20-0620-0920-1221-0321-06 %房屋新开工面积:当月同比 房屋竣工面积:当月同比 房屋施工面积:当月同比 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2021-032021-042021-052021-06 专项债券发行额(亿元) A股策略聚焦|2021.7.25 11 包括专用和通用设备,自动化设备,仪器检测等领域的投资修复。

从长期逻辑来看,碳中 和、科技自主可控是未来五年支撑新能源车、光伏、半导体等高景气行业持续资本开支增 长的政策动力。

过去两年下游产品和制造环节日趋成熟并得到市场认可后,这些产业链条 资本开支增速预计会进一步加快,未来3~5年的景气度会逐步向中上游的设备和材料领域 传导,支撑全社会的制造业投资增长。

以电池生产制造和车身一体锻造为代表的新的生产 模式,将带来产业链上大规模的设备更新和自动化率的提高,而光伏、半导体也有着与新 能源车类似的逻辑,相关的资本开支也将对固定资产投资的稳定增长形成贡献。

图21:新能源汽车累计产量占汽车产量的比重在6月已经达到10% 资料来源:Wind,中信证券研究部 图22:未来两年光伏装机容量稳健增长 资料来源:IEA,中信证券研究部电新组预测 图23:中国集成电路规模、产值及自给率情况也有长足发展潜力 资料来源:ICInsights(含预测),中信证券研究部电子组 传统核心资产的负面预期已充分反映,结构再平衡过程中有估值修复空间 资金层面,近一周调仓结果已经充分反映了市场对于传统消费和工业股的悲观情绪已 经达到极致,投资者已经开始抛售消费当中最坚定的持仓。

以前期最强势的白酒行业为例, 过去一周(7月19日-7月23日)发生了非常猛烈的补跌:中证白酒指数过去一周跌幅为 4.4%,其中高端白酒,如贵州茅台、五粮液等跌幅分别为3.8%、3.45%和5.24%;次高 端白酒,如古井贡酒、洋河股份、水井坊和山西汾酒的跌幅分别为2.86%、4.77%、4.38% 和5.09%,这说明过去2个月成长风格的持续演绎导致投资者已经开始抛售前期消费板块 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 2016 -0 6 2016 -0 8 2016 -1 0 2016 -1 2 2017 -0 2 2017 -0 4 2017 -0 6 2017 -0 8 2017 -1 0 2017 -1 2 2018 -0 2 2018 -0 4 2018 -0 6 2018 -0 8 2018 -1 0 2018 -1 2 2019 -0 2 2019 -0 4 2019 -0 6 2019 -0 8 2019 -1 0 2019 -1 2 2020 -0 2 2020 -0 4 2020 -0 6 2020 -0 8 2020 -1 0 2020 -1 2 2021 -0 2 2021 -0 4 2021 -0 6 新能源汽车产量累计值占汽车产量的比例 4 1111 15 34 53 43 30 48 55 70 0 10 20 30 40 50 60 70 80 光伏装机量(GW) 0 500 1000 1500 2000 2500 中国集成电路市场规模(亿美元) 中国集成电路产值(亿美元) 2020-2025F CAGR = 9.2% 2020-2025F CAGR = 13.7% 中国集成电路自给率 2010:10.2% 2020:15.9% 2025F:19.4% A股策略聚焦|2021.7.25 12 中最坚定的持仓,也意味着板块风格的极致分化阶段进入尾声,我们上周策略聚焦所强调 的结构再平衡阶段将提前开启。

图24:过去一周白酒行业快速下跌(%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 市场对三季度的潜在信用风险预期已较为充分。

以地产领域的信用风险为例,7月19 日,根据无锡市中级人民法院的民事裁定书显示,广发银行申请冻结宜兴市恒誉置业有限 公司、恒大地产集团有限公司银行存款1.32亿元,三季度以来投资者一直担心的信用风险 问题似乎出现爆发的苗头,受此消息影响恒大系股票当天全线下跌,中国恒大港股跌逾 16%,其他部分地产银行股也受到一定程度影响。

7月22日事件迎来转机,双方又共同发 布声明表示已就近期的诉前保全事宜达成和解,市场情绪明显好转。

略不同于去年三季度 出现的永煤事件,传统制造行业的风险主要由涉事企业通过受影响银行向金融体系传染, 而房地产行业除自身信用风险隐患之外还涉及民生问题,因此监管对于地产行业信用风险 的控制手段更有针对性,坚持“三道红线”以限制地产企业加杠杆行为,促使企业加快开 工在建和房屋出售的节奏,通过经营资金回流而非借贷融资的方式以降低信用隐患。

我们 认为本次恒大事件中双方的快速应对已经使得市场对于三季度潜在信用风险程度有较为 充分的预期,实际政策层面的基调依然是稳妥处置。

局部散点疫情叠加洪灾影响,经济复苏预期受一定打压,但核心资产估值已充分调整。

本月南京地区散点疫情的出现叠加北方部分区域遭受罕见洪灾,使得投资者对于三季度经 济复苏的乐观预期有所回落,也导致短期投资者继续选择低配顺经济周期的可选消费和制 造板块。

从资金层面来看,投资者已经开始抛售消费板块当中最坚定的持仓,也意味着市 场对于传统核心资产的悲观情绪已经达到极致。

从估值层面来看,传统核心资产的当前估 值水平已较为充分地反映了过去两个季度从宏观背景到风格切换的诸多负面扰动,公募机 构非金融重仓股的估值水平在过去连个季度已较为显著地调整,前50大非金融重仓股的 静态估值已经从一季度末的73.9倍下滑至二季度末的42.0倍,恢复至4Q19-1Q20之间 的水平,估值修复的空间已经逐步显现。

对于习惯左侧的资金,风格再平衡的时点已提前 到来,我们建议可以开始逐步布局相关品种。

-2.86% -3.45% -3.80% -4.38% -4.43% -4.77% -5.09% -5.24%-6.00% -5.00% -4.00% -3.00% -2.00% -1.00% 0.00% 古井贡酒五粮液茅台水井坊中证白酒洋河股份山西汾酒泸州老窖 主要白酒股跌幅 A股策略聚焦|2021.7.25 13 图25:公募基金重仓股Top50的静态PE(整体法)快速下滑 资料来源:Wind,中信证券研究部。

▍成长板块从高位赛道轮动到低位,部分消费和医药行 业具备左侧布局价值 正如我们在《A股市场2021年下半年投资策略—帆起逐浪高》中对下半年投资节奏 的判断,我们认为二三季度的市场将更加聚焦于“成长主线”,而居民非住房类消费信贷 是过去四年中国唯一真正实现杠杆去化和风险出清的信贷部门,拖累2020年社会零售总 额增速5.5个百分点左右,据此我们判断今年四季度大概率可以看到居民非住房类消费信 贷重新进入稳步扩张的趋势,因此对于盈利占比最大、具备一定周期属性的可选性消费品, 四季度至明年或迎来新一轮上涨行情。

短期内结构再平衡过程中“高切低”将成为主要特征。

如上文所述,机构受资金端约 束(申赎、仓位)的影响导致风格极致分化的提前结束,市场结构的再平衡阶段已提前开 启,意味着从进入平静期到共振上行期的转换需要更长的时间。

而这一过渡阶段中,市场 风格的趋于均衡,因此在配置建议上我们整体思路是:1)从成长板块里从高位的赛道转 向相对低位的赛道。

目前尚未受中报业绩催化的成长板块中,军工是可供投资者参考的品 种;2)建议考虑逐步提前左侧布局当下估值调整非常充分的消费和医药板块。

部分景气回升的消费和医药行业当前就具备左侧配置价值。

消费板块而言,高景气和 供应改善逻辑的细分行业完全可支撑当下资金对业绩高增长品种的需求。

具体而言,服装、 珠宝饰品、啤酒、次高端白酒、医美、服务机器人、汽车等都是投资者可以关注的细分赛 道。

服装行业受益于国潮崛起带动需求好转、行业格局优化龙头受益的逻辑。

珠宝饰品受 益于疫情后高端消费需求复苏,疫情加速行业洗牌导致中小品牌出清。

啤酒行业在2021 年上半年见证了中高端以上产品保持快速的发展节奏,红乌苏、SuperX、青岛白啤等中高 价位段爆品保持高增速,雪花纯生、乐堡、青岛纯生等传统中高价位段产品也保持持续稳 步增长,预计下半年高端化趋势还将持续,结构升级及产能优化将持续对冲成本压力,提 升龙头盈利能力。

次高端白酒在2Q21受益需求回补、消费升级、全国化加速,在低基数 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0 公募基金重仓股Top50 PE(TTM)估值 A股策略聚焦|2021.7.25 14 下预计实现强劲增长,下半年白酒行业持续景气,中秋旺季名酒动销表现值得期待,部分 次高端品牌将继续受益于结构升级、全国化、渠道改革红利。

医美代表公司华熙生物、爱 美客等在上半年受低基数影响,营收增速预计可达到三位数,下半年扣非净利润增速依然 有望保持30-60%的高增长。

服务机器人龙头股近期股价调整幅度较大,但以交易层面因 素为主,目前扫地机器人、洗地机等业务依然保持高景气状态。

汽车是可选品里面能见度 最高的品种,尽管行业层面批零数据的改善可能要到四季度才看得到,但国产车厂正处于 供给端深刻变化的进程中,新能源车累计产量占全部汽车比重在今年6月已达到10%,叠 加Q2即是芯片供应短缺的极点,部分资金可能基于左侧逻辑开始布局,因此国产车品牌 在当下就是配置时机。

医药领域,我们建议继续建议关注CXO、疫苗、制药设备、器械 和医疗服务领域的机会。

疫情后时代医药板块的刚需和反弹属性已经非常明确,结合下半 年高成长性高估值公司的提前估值切换,已经凸显出较具性价比的投资布局时机,建议投 资者积极关注布局。

▍风险因素 全球疫情反复、疫苗接种不及预期;中美科技贸易领域摩擦加剧;国内经济复苏进度 不及预期;海内外宏观流动性超预期收紧。

A股策略聚焦|2021.7.25 15 ▍相关研究 A股策略聚焦:轮动慢涨期进入下半场,转战高性价比品种2021.01.03 A股策略聚焦:脉冲式行情后市场将重回慢涨2021.01.10 A股策略聚焦:抢跑式建仓缓解,转战两市场高性价比主线2021.01.17 A股策略聚焦:盈利驱动转向资金驱动,紧扣两条主线2021.01.24 A股策略聚焦:万亿投放在即,2月慢涨延续2021.01.31 A股策略聚焦:流动性紧平衡前移,极致分化将缓解2021.02.07 A股策略聚焦:充裕的市场流动性推动A股慢涨延续2021.02.17 A股策略聚焦:步入平静期,转战新主线2021.02.28 A股策略聚焦:平静期有底有压,新主线价值提升2021.03.07 A股策略聚焦:有底有压,积极调仓2021.03.14 A股策略聚焦:提前布局通胀预期拐点2021.03.21 A股策略聚焦:悲观预期顶点已现,四月基本面破局2021.03.28 A股策略聚焦:关注点由外转内,基本面蓄势破局2021.04.05 A股策略聚焦:平静期内主配角转换2021.04.11 A股策略聚焦:投资者共识重聚,主配角转换提速2021.04.18 A股策略聚焦:结构博弈加剧,整体波澜不惊2021.04.25 A股策略聚焦:走出通胀焦虑,布局估值弹性2021.05.05 A股策略聚焦:周期逻辑淡化,成长估值修复2021.05.16 A股策略聚焦:强化估值弹性,聚焦成长制造2021.05.23 A股策略聚焦:存量博弈主导市场,把握短期轮动机遇2021.06.14 A股策略聚焦:博弈交易退潮,强化盈利驱动2021.06.20 A股策略聚焦:步入行情转换阶段,紧抓高景气主线2021.06.27 A股策略聚焦:消化风险扰动,把握盈利驱动2021.07.04 A股策略聚焦:政策调整催化市场,极致分化阶段修正2021.07.11 A股策略聚焦:预期再修正,风格再平衡2021.07.18 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券 和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明 投资建议的评级标准 评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个 月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个 月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的) 或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合 指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

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MCI (P) 024/12/2020。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中 所载任何观点的背书。

欧盟与英国:本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告 发布前进行交易的限制。

本研究报告在欧盟与英国由CLSA (UK)或CLSAEurope BV发布。

CLSA (UK)由(英国)金融行为管理局授权并接 受其管理,CLSAEurope BV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理,本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的 人士,且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。

若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。

对于由英国分析员编纂的研究资料,其由CLSA (UK)与CLSAEurope BV制作并发布。

就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》,本研究报告被制作并意图作为实质性 研究资料。

澳大利亚:CLSAAustralia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号:53139992331/金融服务牌照编号: 350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为 澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。

本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。

本研究报告未考虑收件人的具体投 资目标、财务状况或特定需求。

未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。

本段所称的“批发客户”适用于《公 司法(2001)》第761G条的规定。

CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries指数成分股、离岸市场上 市证券、未上市发行人及投资产品。

CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。

本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、 发布该研究报告的人员。

本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

中信证券并不因收件人 收到本报告而视其为中信证券的客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证 券或金融工具的建议或策略。

对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。

中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间 接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。

本 报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。

过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使 用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。

中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领 域、单位、集团及其他附属机构的流动。

负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。

分析师的薪酬不是基 于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。

该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券 或要求获悉更详细信息。

本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员 工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

中信证券2021版权所有。

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