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福建水泥研究报告:兴业证券-福建水泥-600802-调研报告:业绩提升弹性较大,股改及参股兴业银行提升价值-060717

研报作者:王金祥 来自:兴业证券 时间:2006-07-14 13:48:02
  • 股票名称
    福建水泥
  • 股票代码
    600802
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    zz***67
  • 研报出处
    兴业证券
  • 研报页数
    10 页
  • 推荐评级
    推荐(首次)
  • 研报大小
    294 KB
研究报告内容

兴证研第20060158号公司研究研究报告 福建水泥(600802) 业绩提升弹性较大,股改及参股兴业银行提升价值 王金祥 021-69419393-1137 wangjx@xyzq.com.cn 2006年07月17日 水泥制造估值区间:4.60±0.30推荐(首次) 主要财务指标 公司目前四个熟料基地的熟料产能合计为375万吨,水泥产能约450 万吨,公司新型干法窑产能约占福建省内45%左右,公司计划在2010 年前形成1000万吨的产能规模,区域龙头地位较为明显。

由于历史包袱沉重、单位能耗高及煤炭资源相对紧缺等约束,使得公 司的生产成本明显偏高,但由于福建水泥市场较为封闭,省内水泥价 格较高,使得公司的毛利率仍处于较高水平。

居高不下的三项费用吞噬了公司的大部分利润,公司目前正着手清理 历史包袱及控制三项费用,我们按照2005年营业费用的情况进行测 算,如果营业费用率每下降3个百分点,就能增加0.15元左右的每 股收益,公司业绩提升的弹性空间较大。

公司持有兴业银行3208万股股份,投资成本约1.16元/股,现兴业银 行正计划在A股上市,预计兴业银行的发行价格在8.14元左右,公 司持有兴业银行的股权经重估后每股溢价约7元左右。

预计公司06-07年的EPS分别为0.07元、0.18元,公司水泥主业的 合理价格为2.9元,相当于16倍的2007年EPS,考虑到公司参股兴 业银行股权重估后的溢价,则公司的合理价格为3.65元,再考虑股 改的含权预期,则合理价格在4.60元左右,给予公司“推荐”评级。

将提升公司的价值。

市场数据2006年07月17日 收盘价(元) 3.57 一年内最高/最低(元) 1.68/3.89 上证综指1,671.62 市盈率-146.33 市净率1.67 基础数据2006Q1 74 94 114 134 154 050630050908051124060215060426 % 74 94 114 134 154 福建水泥上证综合指数 每股净资产(元) 2.14 净资产收益率(%) -1.14 资产负债率(%) 60.89 总股本/A股(万股) 30,129/13,430 股价走势 会计年度20052006E 2007E 2008E 主营收入(万元) 92,384125,022131,882134,582 同比增长率(%) 35.33% 5.49% 2.05% 主营利润(万元) 25,30939,45646,63449,793 同比增长率(%) 55.90% 18.19% 6.77% 净利润(万元) 183201954596981 同比增长率(%) 1002.77% 170.30% 27.88% 主营利润率(%) 27.40% 31.56% 35.36% 37.00% 净利润率(%) 0.20% 1.62% 4.14% 5.19% 请阅读最后一页评级 会计年度20052006E 2007E 2008E 每股收益(元) 0.0060.0670.1810.232 每股经营性净现金流(元) 0.3100.5420.7410.843 每股净资产(元) 2.1612.1282.3102.541 净资产收益率(%) 0.28% 3.15% 7.85% 9.12% 股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 负债率(%) 60.23% 63.25% 64.06% 65.14% P/E(倍) 602.1154.6020.2015.80 P/B(倍) 1.691.721.581.44 投资要点: 公司作为老牌的区域龙头,其业绩提升具备较强的弹性,同时股改及参股兴业银行 说明和重要声明 公司研究 公司的区域龙头地位较为明显 公司目前共拥有四个熟料生产基地,分别为顺昌炼石、永安建福、永安金银 福及永定兴鑫等,合计年熟料产能约375万吨,水泥产能约450万吨,公司目前 新型干法窑的产能约占福建省内新型干窑熟料产能的45%左右,占福建省水泥熟 料总产能约13%左右,区域龙头地位较为明显。

公司计划建设的8#窑(永安东坑,日产2500t/d的新型干法窑)、9#窑(永 安安沙,日产2500t/d的新型干法窑),由于公司与政府间关于矿山问题谈判事宜 还在进行,使得具体建设日期尚未确定,预计公司2007年没有新建产能投产。

由于周边的水泥厂商则发展得很快,如浙江红狮、三德建材等,如果这些水 泥厂商在建及拟建产能得以正常进行,福建省内将有七家水泥产能超过100万吨 的水泥企业。

由于公司新建生产线日期还未敲定,其龙头地位将短期内将受到一 定的威胁,但从公司的长期发展规划来看,公司计划在2010年之前形成1000万 吨的产能规模,公司的龙头地位依然不变。

表1:福建省内已有、在建及拟建新型干法生产线情况 公司名称地址生产线情况产能 顺昌炼石1条2000t/d+1条2500t/d新型干法窑135万吨 永安建福3条1000t/d立波尔窑 90万吨 永安金银湖1条2500t/d新型干法窑75万吨 永定兴鑫1条2500 t/d新型干法窑75万吨 永安东坑1条2500 t/d新型干法窑(拟建) - 永安安沙1条2500 t/d新型干法窑(拟建) - 福建水泥 合计 375万吨 一期2条2500 t/d新型干法窑(其中一条已投产) 75万吨 将乐 二期规划5000t/d新型干法窑- 1条5000t/d新型干法窑(在建), - 漳平 二期规划5000t/d新型干法窑- 浙江红狮 合计 75万吨 三德建材龙岩1条2000t/d+1条2500t/d新型干法窑135万吨 谋成永安1条2500t/d新型干法窑75万吨 新丰龙岩1条2500t/d新型干法窑75万吨 国产实业永定2条2500t/d新型干法窑(06年下半年投产) - 三元岩安溪1条1000t/d+1条4000t/d新型干法窑(在建) 30万吨 资料来源:中国水泥网,兴业证券研发中心整理 公司的毛利率水平高于其它重点水泥上市公司 公司水泥及熟料的综合售价较高 福建省的西、北部属山林地带,铁路交通较为落后,而且由于水泥受运输半 径的影响,安徽、浙江等水泥生产大省的水泥难以进入福建省内,使得福建省水 泥行业的竞争相对缓和,目前福建省水泥价格基本在全国前三位。

从公司的水泥价格情况来看,其水泥价格明显受益于大环境,公司水泥及熟 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 料的综合售价明显高于海螺水泥、冀东水泥及华新水泥(如图1)。

图1:福建水泥产品综合售价横向比较 100 150 200 250 300 350 200320042005 福泥海螺华新冀东 资料来源:公司公告,兴业研发中心整理 (2)公司的生产成本明显偏高 公司的生产成本明显偏高,明显高于海螺水泥、冀东水泥及华新水泥(如图 2),主要是由于历史包袱沉重、单位能耗较高及煤炭资源相对紧缺等因素决定的。

图2:福建水泥产品综合成本横向比较 100 120 140 160 180 200 220 200320042005 福泥海螺华新冀东 资料来源:公司公告,兴业研发中心整理 (1)历史包袱——公司目前正着手清理 公司作为较早上市的国有企业,历史包袱较十分沉重,已明显成为公司未来 发展的绊脚石。

如公司的永安建福水泥厂,有1000多名员工,而实际仅需100 多人就足以正常生产,按照每名员工一年13000元的工资,再加上四金等福利费 用支出,多出的员工就使公司增加近两千万的成本费用。

从公司了解到,公司目前正着手清理历史包袱,今年公司遣散了400多名员 工,这可能短期增加公司的成本及费用,但对于公司长期健康发展则是必须经历 的一个阶段,我们认为不考虑原材料价格的变动,随着历史包袱的清理,公司未 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 来生产成本有下降的可能。

表2:福建水泥职工情况的横向比较 福建水泥海螺水泥华新水泥冀东水泥 职工(人) 23401467766956217 离退休(人) 1226无721416 内退及病休(人) 945无无无 资料来源:公司公告,兴业证券研发中心 (2)单位能耗高——短期内较难改变 公司生产线的单位能耗高也是个重要原因,公司永安建福水泥厂有3条立波 窑(半干法窑)相对能耗较高,而且公司生产线的单线规模一般也就在 2000-2500t/d左右,相对一些单纯规模较大的生产线,其单位能耗也有所偏高。

对于公司新建产能的单线规模仅为2500t/d,主要是由于福建的地理环境所决 定的,从公司了解到,根据公司目前的石灰石储量可用30-50年,完全可以上 5000t/d的生产线,但由于福建多山导致过山隧道多,大型设备根本运不进来, 公司运输2500t/d的设备时,还必须把车胎放掉部分气才能通过隧道。

对于单位能耗高,更多是由其地理位置的特性所决定,我们认为短期内较难 改变,公司唯有依靠节能降耗的相关举措予以实现。

(3)煤炭资源相对紧缺 福建省内煤炭资源较为紧缺,公司生产所需的煤炭多从外省购进,由于福建 省内铁路交通运输相对落后,再加上高昂的运输费用,使得公司的煤炭采购价格 处于较高水平。

公司产品的毛利率水平较高 尽管公司的生产成本较高,但由于单位水泥售价较高,公司的毛利率水平仍 然高于行业的其它公司(如图3)。

图3:福建水泥毛利率水平的横向比较 20% 25% 30% 35% 40% 45% 200320042005 福泥海螺华新冀东 资料来源:公司公告,兴业研发中心整理 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 公司业绩提升的弹性较大,三项费用控制成为关键 虽然公司的毛利率较同行业公司处于较高水平,但是由于公司的三项费用过 高,吞噬了公司大部分的利润。

如表3所示,公司的营业费用率处于水泥上市公 司最高水平。

从公司了解到,公司目前在着力控制期间费用,但根据我们的判断,预计今 年三项费用下降的难度较大。

从今年一季度公司三项费用的情况来看,由于运输 费用上涨、设备大修及金银湖开办费用的列支,使三项费用同比都明显增长,而 且我们从公司了解到,公司今年遣散了400多名员工,按照每名员工买断工龄 3-4万元的支出,将使得公司增加1500万元左右的费用支出,预计将计入今年的 生产成本及管理费用 当然,从公司的市销率、毛利率及期间费用率等指标来看,公司业绩提升还 是具备较强的弹性。

如果公司的三项费用能够控制得下来,按照2005年营业费 用的情况,如果营业费用率每下降3个百分点,就能增加0.15元左右的每股收 益,应该说三项费用的控制好坏对公司业绩将起着至关重要的作用。

尽管公司短 期费用控制存在一定的难度,但从中长期的角度来看,随着历史包袱的清理及费 用控制力度的加强,公司期间费用下降还是有望的。

表3:福建水泥期间费用率及市销率横向比较情况 证券简称期间费用率(%)营业费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)市销率 福建水泥29.0 16.4 8.2 4.3 1.2 祁连山23.8 10.5 8.3 5.0 1.7 G天山24.3 10.4 7.5 6.4 0.5 秦岭水泥35.0 10.3 18.3 6.3 3.1 *ST丹江46.8 9.6 27.0 10.2 2.1 G太行21.5 9.2 7.5 4.7 1.3 G冀东21.0 8.5 6.8 5.6 1.6 巢东股份36.1 8.4 23.3 4.4 2.2 赛马实业24.6 8.4 12.8 3.5 1.6 G海螺15.1 7.7 3.3 4.1 1.6 四川金顶21.4 7.6 9.7 4.1 2.2 G华新17.4 7.1 6.1 4.2 0.8 *ST江泥22.8 6.6 8.7 7.5 1.7 G西水22.5 6.6 12.8 3.1 1.4 狮头股份16.0 6.3 10.6 -0.8 2.3 尖峰集团17.6 6.0 8.3 3.3 0.9 G青松29.8 4.0 20.2 5.7 3.2 四川双马16.0 3.9 9.1 2.9 4.7 大同水泥106.4 3.0 99.0 4.4 4.2 天水股份34.7 1.6 29.6 3.5 3.8 资料来源:Wind.NET,兴业证券研发中心整理 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 公司06年销量增长30%左右,07年销量则保持相对平稳 公司控股80%的永安金银湖2500t/d的新型干法生产线已于去年年底投产,今 年将会全部发挥产能,预计2006年将为公司贡献100万吨左右的水泥产量,这 样公司2006年公司水泥的产量将达到440万吨左右。

由于矿山谈判问题,由于公司的8#、9#窑一直还没投建,目前来看难以在2007 年贡献产能,这样公司在水泥产量相地稳定的情况下,其业绩的提升关键在于水 泥价格、生产成本及费用控制等情况。

根据目前水泥企业的经营状况及我们对水泥行业景气走势的判断,我们认为 2006年水泥行业有望逐渐复苏,水泥价格有可能出现小幅回升,而对于2007年 水泥行业的景气度将有望进一步走强,因此,公司业绩的提升还是可以期待的。

参股兴业银行将提升公司的内在价值 公司目前持有兴业银行3208万股的股权,其每股的投资成本仅为1.16元, 应该公司参股兴业银行股权的投资还是相当成功的,2004-2005年兴业银行给公 司的分红都在350多万元,投资回报率在9.5%左右。

目前兴业银行正计划在A股上市,公司2005年的净资产为3.03元,净资产 收益为20.26%,预计兴业银行2006年净利润增长30%左右(取2003-2005年的 平均值),在扣除法定盈余公积金和法定公益金后,我们预计兴业银行2006年的 每股净资产为3.70元,我们保守预计兴业银行发行的PB为2.2倍左右,这样兴 业银行的发行价格在8.14元左右,则公司参股的兴业银行股权的每股溢价约7 元左右。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 盈利预测:预计公司06-07年EPS分别为0.07元、0.18元 盈利预测假设 (1)由于水泥行业面临复苏,我们假设06-08年水泥价格小幅回升。

(2)我们认为煤价已不具备上涨动力,甚至有小幅回落的可能;煤电联动使 得电价有小幅上涨,但影响不大;今年买断工龄遣散了400多名员工,将使得生 产成本有所下降;综合各方面因素,我们假设06-08年水泥单位成本小幅下降。

(3)其它业务收入及成本参考03-05年的平均水平。

(4)水泥及熟料销量、价格及成本假设如表4;其他指标假设如表5。

表4:公司水泥及熟料销量、价格及成本假设 20052006E 2007E 2008E 水泥及熟料销量(万吨) 336440450450 单位价格(元/吨) 271281290296 单位成本(元/吨) 196191186185 水泥及熟料销售收入(万元) 91151123640130500133200 水泥及熟料生产成本(万元) 65962840408370083250 其它业务收入(万元) 1234138213821382 其它业务成本(万元) 435651651651 资料来源:兴业证券研发中心 表5:费用及其他指标假设 项目2003200420052006E 2007E 2008E 主营业务税金及附加/主营业务收入0.97% 0.99% 0.74% 0.70% 0.68% 0.66% 营业费用/主营业务收入14.66% 13.50% 16.38% 16.00% 15.70% 15.40% 管理费用/主营业务收入12.31% 13.23% 8.25% 10.50% 10.30% 10.10% 少数股东损益/利润总额-0.22% 0.36% -8.53% 5.00% 5.00% 5.00% 综合税率29.96% 38.26% 39.55% 33.00% 33.00% 33.00% 资料来源:兴业证券研发中心 表6:公司盈利预测结果 项目20052006E 2007E 2008E 主营业务收入(万元) 92384125022131882134582 增长率% -4.93% 35.33% 5.49% 2.05% 主营业务利润(万元) 25309394564663549793 主营业务利润率% 27.40% 32.26% 36.04% 37.66% 营业利润(万元) -1437.622458790510260 增长率% -121.14% 270.95% 221.67% 29.79% 净利润(万元) 183202054596981 增长率% -95.34% 1002.77% 170.30% 27.88% 最新摊薄每股收益(元) 0.0060.0670.1810.232 每股净资产(元) 2.1612.1282.3102.541 动态市盈率(倍) 602.1155.4920.5316.06 市净率(倍) 1.691.751.611.46 资料来源:兴业证券研发中心 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 给予公司“推荐”评级 根据公司2007年0.18元的每股收益,给予公司水泥主业16倍的合理市盈率 水平,则公司水泥主业的合理估值为2.9元左右,此外,公司参股兴业银行的股 权重估后溢价=7×3209/30129=0.75元,则公司的合理价格=2.9+0.75=3.65元,考 虑到公司股改向流通股东每10股定向转增6股,相当于每10股送2.62股左右, 则公司合理的含权价格为4.60元左右,给予公司“推荐”评级。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 公司研究 附表:资产负债表、利润表和现金流量表预测 现金流量表 年份200620072008 税后利润2019.695459.206981.04 折旧和摊销11461.3211789.1112373.01 坏帐准备57.545.333.50 财务费用3882.904461.175241.05 投资收益-800.00 -900.00 -1000.00 少数股东损益162.88440.26562.99 营运资金的变动-1950.64544.55418.43 经营活动产生的现金流量16315.9122334.5625407.49 投资活动的现金流量-6000.00 -12000.00 -16000.00 融资活动产生的现金流量3553.397538.8312758.95 现金净变动13869.3017873.3922166.44 期初现金余额17770.1631639.4749512.86 期末现金余额31639.4749512.8671679.30 利润与利润分配表 年份2005200620072008 一、主营业务收入92384.72125022.35131882.35134582.35 主营业务成本66387.7384690.8184350.8183900.81 主营业务税金及附加687.78875.16896.80888.24 二、主营业务利润25309.2139456.3846634.7449793.30 其他业务利润18.1115.0021.0026.00 营业费用15128.9620003.5820705.5320725.68 管理费用7617.6813127.3513583.8813592.82 财务费用4018.313882.904461.175241.05 三、营业利润-1437.622457.567905.1610259.75 投资收益1272.11800.00900.001000.00 补贴收入0.000.000.000.00 营业外收入596.360.000.000.00 营业外支出165.360.000.000.00 四、利润总额265.483257.568805.1611259.75 所得税104.991075.002905.703715.72 少数股东损益-22.66162.88440.26562.99 五、净利润183.152019.695459.206981.04 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@ C资产负债表 年份2005200620072008 资产 货币资金17770.1631639.4749512.8671679.30 应收帐款3571.924102.104327.194415.78 其他应收款7119.798171.328978.849529.17 预付帐款2159.041312.131733.882572.89 存货净额12687.1515778.0115714.6715630.84 流动资产合计47800.0365756.1685740.70109897.01 长期股权投资7614.718414.719314.7110314.71 固定资产原值169884.05173168.27180810.38192631.43 减:累计折旧61571.5671863.1382482.4993685.75 固定资产净值108312.49101305.1398327.8898945.68 在建工程568.433284.227642.1111821.05 固定资产合计98417.5092643.7193489.4097458.67 无形资产12093.0210923.279753.528583.77 长期待摊费用2501.122258.062172.672087.29 无形资产及其他资产合计14594.1413181.3311926.1910671.06 资产总额168426.39179995.90200471.01228341.45 负债和股东权益 短期借款52550.0060000.0066000.0078000.00 应付票据17040.0021172.7021087.7020975.20 应付帐款7965.299281.189937.2210343.94 预收帐款(负债) 2555.701305.472624.303970.12 其他应付款8153.306424.856424.856424.85 预提费用404.851067.471753.252439.62 流动负债合计91006.21100383.60108959.25123285.66 长期银行贷款9000.0012000.0018000.0024000.00 应付债券0.000.000.000.00 长期应付款1320.001292.501292.501292.50 长期负债合计10440.0013462.5019462.5025462.50 负债总额101446.21113846.10128421.75148748.16 少数股东权益1860.572023.442463.703026.69 股本净额30129.4030129.4030129.4030129.40 资本公积金29642.3129642.3129642.3129642.31 盈余公积金2535.892838.853657.734704.88 未分配利润3020.181723.986364.2912298.18 股东权益合计65119.6164126.3669585.5576566.60 负债和股东权益168426.39179995.90200471.01228341.45 xyzq.com.cn 公司研究 投资评级说明 T行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基 准,投资建议的评级标准为: 推 荐:相对表现优于市场 中 性:相对表现与市场持平 回 避:相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建 议的评级标准为: 强烈推荐:相对大盘涨幅大于15% 推 荐:相对大盘涨幅在5%~15%之间 观 望:相对大盘涨幅在-5%~5%之间 回 避:相对大盘涨幅小于-5% 联系人: 裴力军 (021)68419393-1271 邓亚萍 (021)68419393-1034 张 巍 (021)68419393-1049 张月梅 (021)68419393-1055 重要声明 兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也 不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论 和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资 决策与本公司和作者无关。

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