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鄂武商研究报告:长江证券-鄂武商-000501-06中报快评:股价已经反映公司基本面变化-060813

研报作者:邵稳重 来自:长江证券 时间:2006-08-14 15:14:34
研究报告内容摘要
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事件描述
        鄂武商(000501.SZ)今日发布2006  年度中期财务报告,实现销售收入22.95  亿元(-8038  万元),较上年同期下降3.83%,主营利润3.53  亿元(+3016  万元),净利润为4119  万元(+664  万元),较上年同期分别增长9.32%和  19.20%,每股EPS  为0.08  元(上年同期为0.07  元),每股经营现金流0.28  元,基本符合我们前期的预期。
        有几点值得关注:
        1)  收入同比小幅下降,但主营利润和净利润出现一定增长,表明公司前期的“廋身运动”已经取得一定成效。
        2)  公司目前的基本面的变化更多地属于不良资产剥离形成的恢复性增长,而不是由于内生和外生变化形成的持续性增长。
        3)  尽管由于银泰投资连续收购持有鄂武商较多的股权,但我们认为双方发生公开控制权争夺的可能性不大我们认为,公司  06  中期业绩的好转,公司目前的基本面的变化更多地属于不良资产剥离形成的恢复性增长,且股价已经反映了公司基本面的变化。
        请阅读最后一页评级说明和重要声明2006-8-13  商业零售行业邵稳重
        (8627)65799539
        鄂武商(000501.SZ):股价已经反映公司基本面变化
        shaowz@cjsc.com.cn  “中性”评级事件描述
        鄂武商(000501.SZ)今日发布2006  年度中期财务报告,实现销售收入22.95  亿元(-8038  万元),较上年同期下降3.83%,主营利润3.53  亿元(+3016  万元),净利润为4119  万元(+664  万元),较上年同期分别增长9.32%和  19.20%,每股EPS  为0.08  元(上年同期为0.07  元),每股经营现金流0.28  元,基本符合我们前期的预期。
        有几点值得关注:
        1)  收入同比小幅下降,但主营利润和净利润出现一定增长,表明公司前期的“廋身运动”已经取得一定成效。
        2)  公司目前的基本面的变化更多地属于不良资产剥离形成的恢复性增长,而不是由于内生和外生变化形成的持续性增长。
        3)  尽管由于银泰投资连续收购持有鄂武商较多的股权,但我们认为双方发生公开控制权争夺的可能性不大我们认为,公司  06  中期业绩的好转,公司目前的基本面的变化更多地属于不良资产剥离形成的恢复性增长,且股价已经反映了公司基本面的变化。
        事件评论
        一、公司收入下降但盈利增长表明公司清理非商业投资已经取得显著成效公司  06  中期收入下降但盈利增长主要基于以下几个原因:
        1)  处于亏损状态的老武商大楼停业重建,既使收入下降,也使老武商大楼亏损得以有效免除。
        我们调研发现,老武商大楼尽管位置优越(与武汉广场为邻),但由于时间久远、设施陈旧,非但不能盈利,每年还带来1000  多万元的经营亏损。因此,老武商大楼的拆除(已经于2006  年2  月28  日停业)重建一方面使得2006  年公司收入出现下降,另一方面也免除了相应的经营亏损。
        2)  公司持股80%的武商量贩公司上半年为公司贡献了近1700  万元的利润,而去年同期这个数据为927  万元。
        3)  近年大力压缩银行贷款使的财务费用大幅下降。由上年同期的3118  减少为06  年中期的2547  万元。
        应该说,开始于2004  年下半年的一一一的“一身”一一,公司相继对一些房地产投资项目和实业项目实施了转让处置,清理了大量的不良资产。我们认为,对非零售项目的不断清理,使得公司主业逐渐清晰,有息债务的减少和公司零售主业的拓展,公司基本面正得到持续地改善。
        二、公司目前的基本面的变化更多地属于不良资产剥离形成的恢复性增长,而不是由于内生和外生变化形成的持续性增长。
        公司主力百货店(武汉商场、武汉广场和世贸广场购物中心)处于汉口核心商圈,盈利能力较强且稳定,是公司盈利的发动机。而公司属下经营连锁大卖场的子公司武商量贩由于在湖北当地连续开店,将保持一定幅度的盈利增长。
        鄂武商目前正处于调整期,公司近期持续清理非商业投资的举措不仅堵住了公司实业投资的亏损源,还有效降低公司的财务费用支出。我们估计2006  年公司仍有部分的历史不良资产需要计提处理,而2006  年的业绩将呈从中报以及相关调研发现,武汉广场、世界贸易中心等主力百货门店的盈利增长空间已经不大,只有武商量贩收入和盈利有一定幅度的增长,但对公司总体盈利的贡献有限。由于公司的重点和优势也并不在连锁超市而在百货,况且,当地还有一个强有力的竞争对手——G  中百属下的中百仓储,我们对武商量贩收入和盈利的持续增长持谨慎态度。
        因此,我们认为,由于占据了汉口核心商圈(解放大道商圈),公司零售主业经营较为稳健,但成长性不高。
        看点在于2007  年4  季度武汉商场重建以后的新增收入和盈利变化情况。
        三、资产质量仍优待进一步优化
        公司本界董事会在清理非主业资产方面投入的巨大的精力,使得大量的投资得到清理、收回,并大幅降低了银行贷款,这已经极大地改善了公司的资产质量。但是,由于公司历史形成的包袱较重,公司的部分资产结构仍有待优化:
        1)银行负债居高不下造成财务费用偏大
        根据中期报告披露,鄂武商的资产负债率为66%,有息银行债务高达11  亿元,每年带来约5000  多万元的利息支出。
        2)应收款项仍有待进一步清理整合。例如,公司中报披露,整个公司并表后尚有应收款项1.78  亿元;对内则应收子公司武汉百盛9621  万元,应收华信房地产3867  万元,应收国际管理公司9897  万元。而应收长江乐园项目债权9700  万元转为4800  万股权后,并没有现实的现金流入,且长江乐园项目也没有实质的进展。
        四、发生公开控制权争夺的可能性不大
        尽管由于银泰投资连续收购而持有鄂武商较多的股权,并一度觊觎和叫板鄂武商的控制权,但我们认为,双方发生公开控制权争夺的可能性不大:
        1)  鄂武商是武汉的商业名片,大股东不会轻易地将控制权拱手让人
        2)  百货业是一个区域性很强的业态,并购容易整合难,没有地方政府以及管理层的强力支持,并购整合很难获得成功。
        我们认为,根据我们对双方的公开表态做出的判断:双方发生公开控制权争夺的可能性不大,也就不会存在由于双方增持流通股带来的交易性机会。
        五、股价已经反映公司基本面变化,中性评级
        我们认为,公司基本面正在发生正面的变化,但估值已经没有多大优势。
        公司2005  年的报表净利润为1101  万元,剔除资产非经常性资产处置支出后的实际经营性净利润约为6000万元。
        即使按照比较乐观的估计,并且不考虑公司清理不良资产带来的计提的影响,我们预计2006  年和2007  年的经营性净利润将分别达到7500  万元和9500  万元(但考虑到06  年公司还有部分不良资产投资还需要计提处理,估计06  年实际净利润大约为2500  万元)。
        对应公司50725  万股的总股本,预计公司06  和07  年的其EPS  分别为0.15  元和0.19  元,按照8  月11  日的收盘价5.14  元计算,06  和07  年的动态PE  分别为34  倍和27  倍。公司估值仍不具备较强的投资吸引力。
        鉴于此,我们认为公司股价已经反映了公司基本面的变化,给予“中性”投资评级。
        

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