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江山化工研究报告:平安证券-江山化工-002061-询价报告:全球最大的DMF制造企业-060721

研报作者:杨建标 来自:平安证券 时间:2006-07-24 17:26:59
  • 股票名称
    江山化工
  • 股票代码
    002061
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ab***76
  • 研报出处
    平安证券
  • 研报页数
    7 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    76 KB
研究报告内容

2006年7月21日 公司询价建议报告 江山化工 全球最大的DMF制造企业 注: 杨建标:石化行业研究员 (0755) 82262888-2224 yangjianbiao@pasc.com.cn 行业 化工 公司代码 公司网址 发行量(万股) 3800 预计筹资额(亿元) 2.66 发行后总股本(万股) 13998 发行新股占比(%) 27.15 预计首日可流通市值(百万) 342 发行后 大股东持股量(%) 36.43 发行前每股净资产(元) 2.33 预计发行后每股净资产(元) 3.60 净资产收益率(%) 6.67 每股净负债(元) -0.83 投资要点 DMF主要用于聚氨酯(80%)和电子覆铜板行业,得益于这2 个行业在我国的快速发展,DMF需求快速增长,并且未来还有 很大的发展空间。

江山化工是国内最大的DMF生产企业,DMF国内市场占有率 达到30%,具有明显规模优势。

同时由于国内DMF消费50% 在浙江,因此公司还具有明显地域优势,加上多年在技术、管 理上的经验,江山化工将是国内DMF竞争力最强的企业。

公司募集资金投入项目已经投产,因此不能在量上给公司带来 增长,公司06~07年的业绩增长主要缘于DMF价格的回升。

本次发行成功后,公司经摊薄后的06、07年每股收益预计分 别为0.50元和0.60元左右。

A股市场上精细化工优质公司06、07年的平均市盈率分别为 18.75倍和14.25倍,以此为参照,预计江山化工上市后的合 理价格在8.55~9.38元,即大致在8.5~9.5元的区间范围内。

近期发行的中小板公司05年摊薄市盈率在23~35倍左右,考 虑到江山化工06年业绩的大幅度增长和估值比较,我们认为 公司发行市盈率(05年摊薄)将在30倍左右,对应股价7.2 元,建议询价区间6.5~7.5元。

风险提示 公司收入大部分来自于DMF,去年公司业绩也曾因DMF价格 下降而下滑,因此DMF价格下降是公司业绩方面的主要风险。

建议投标区间:6.5~7.5元 预计上市定价:8.5~9.5元 截至年度主营收入净利润增长率每股盈利(摊薄后)股息市盈率股息率(税前) 12月31日(万) (万) (%) (元) (元) (倍) (%) 2003391354210 - 0.300.19923.272.84 20046194846059.380.330.12821.281.83 2005771953399 -26.190.240.34228.834.88 2006F 822276999105.910.50 - 14.00 - 2007F 84270839920.000.60 - 11.67 - 注:首页所有数据均以股价的申购价格中轴计算。

2/7 I.公司概况 江山化工主要从事化工产品的开发、生产和销售,现有二甲基甲酰胺(DMF)、甲 胺(MA)、二甲基乙酰胺(DMAC)、环氧树脂和合成氨等系列产品,其中DMF、 MA、DMAC的生产规模、技术水平和产品质量均处于国内领先水平,有机胺装置经 过技术消化、吸收和创新,已形成具有自己特色的自主知识产权,公司是目前国内主 要的有机胺生产基地,DMF在市场中处于领先地位,国内市场拥有30%的份额,产 量占国内生产总量的40%以上。

2002年4月,公司及其产品DMF被浙江省经济贸 易委员会列入《浙江省培育发展100个市场占有率居全国第一有竞争力的拳头产品 及骨干企业名单》。

公司前身为江山县化肥厂,于1977年筹建,1979年5月建成投产,1985年10月 更名为江山化工总厂。

1998年10月25日,经浙江省人民政府证券委员会浙证委 [1998]119号文批准,在国有企业江山化工总厂整体改组的基础上,由浙江省经济建 设投资公司、江山化工总厂、江山市经济建设发展公司、浙江国光啤酒集团有限公 司、江山化工总厂职工持股协会(浙江社登字第0124号)和浙江省经济建设投资公 司工会(浙工社法证字第14706号)等6家法人,发起设立浙江江山化工股份有限 公司。

公司于1998年11月23日在浙江省工商行政管理局登记注册,注册资本 10,198万元。

图表1 DMF、MA工艺流程图 资料来源:公司招股书 II.经营情况分析 DMF业务 DMF是江山化工的主导产品,DMF价格每变动1%,按05年情况计算的公司利润总 额将变动679万元。

由于05年价格相比04年大幅度下降,公司利润出现了下滑。

从今年情况来看,DMF价格将比去年有较大幅度的回升,预计年销售平均价同比上 升7.53%左右,07年同比将再上升2.85%左右。

3/7 DMF是一种化学性质稳定、沸点和闪点高的优良极性溶剂和重要的化工原料。

可广 泛地应用于制革、电子、人造纤维、制药、石油化工、橡胶等行业。

DMF最早主要 用作农药和制药的原料,90年代初期扩展到腈纶生产领域,1994年以后随着聚氨酯 行业的发展,为DMF提供了一个良好的发展机会,江山化工的业务得以较快发展。

DMF国内消费主要在湿法PU浆料工业上,PU浆料占到总需求量的80%左右。

PU 合成革有透气性好、柔软性好、手感好及穿着舒适等优点。

随着经济增长和人民生活 水平提高,皮革制品需求日益增加,而天然皮革发展受制于资源和环保因素,供应紧 张,这为PU合成革快速发展提供契机,我国PU合成革生产国际比较优势明显,已 经发展成为世界最大的皮鞋、箱包生产国,年产量占世界的50%,并且规模还在不 断扩大,与之相应的DMF的用量也大幅增加。

PU浆料未来对DMF的需求仍然保持 20%左右的增长态势。

DMF另一个快速发展的应用领域是电子覆铜板。

2005年,我国覆铜板产量超过 20000万平方米,位居世界第1。

中国电子元件行业协会信息中心预计:覆铜板在近 十年内将会随同中国的信息产业一样保持持续高速发展。

在2006~2010年间,中国 的覆铜板不仅产值产量将居世界第1,而且技术水平也将进入世界先进水平行列。

国 外电子工业向我国的战略转移以及国内通信与电子产业的迅猛发展,使得国内覆铜板 需求一直保持强劲增长,这也刺激了对DMF的需求。

国外DMF在该行业中的消耗 量占相当大的份额,约占总需求量的30%,预计我国未来DMF在该行业中的需求呈 逐渐增加趋势。

DMF在腈纶、氨纶行业中的需求占到4%,需求相对稳定。

DMF在医药行业主要用于生产合成抗生素,头孢拉定,环丙沙星、诺氟沙星、维生 素B6等20多种药物,近年来在抗艾滋病药物也开始应用。

DMF未来几年内在医药 行业需求将以15%的速度平稳增长。

此外DMF还应用于丁二烯抽提,聚丙烯腈干法抽丝,预计2010年以前国内年需求 增长10%以上。

我国DMF需求增长快速,从1999年9万吨增长至2005年的38万吨,需求增长率 保持了年均20%以上的增长速度。

2005年底,中国大陆DMF产量约为32万吨。

近 几年江山化工在国内的市场占有率保持在30%左右。

全球DMF消费市场主要集中在亚太地区。

亚太地区是近几年来DMF消费增长较快 的地区,尤其是中国市场,由于总体经济呈快速、稳定、持续的发展态势,对DMF 的需求增长迅速。

我国DMF需求量2005年约为38万吨,其中进口量约5.3万吨, 成为世界最大的DMF消费国和进口国,而这其中约50%的消费量集中在浙江省内。

图表2 DMF价格走势图 资料来源:公司招股书 4/7 DMAC业务 DMAC是一种优良的极性溶剂和重要的化工原料,符合环保方向,市场需求潜力 大。

DMAC和DMF共同应用领域较少,国内应用于氨纶、干丝法腈纶和聚酰亚胺树 脂的生产,也常作为涂料、医药、催化剂生产中的助剂,作为分离苯乙烯的萃取蒸馏 溶剂,合成抗菌素和杀虫剂的原料。

国内氨纶行业产能大幅扩张后,在2005年进入平稳增长期。

目前氨纶生产对DMAC 需求将随氨纶产量稳步增长而提高。

2006年5月24日,中国商务部初裁对原产于 日本、新加坡、韩国、中国台湾和美国的进口氨纶实施反倾销,这对国内氨纶企业是 一大利好。

随着氨纶行业回暖,原来停产装置开车,一次性消耗大量DMAC,将会 增大氨纶行业对DMAC的需求。

全球DMAC产能约为11.2万吨/年,。

2005年国内DMAC需求量约2.6万吨,氨纶 占31%,腈纶占需求的17%。

醋酸是DMAC最主要的原料,占生产成本近50%。

预计2006年我国醋酸年产能将 达到230万吨。

而醋酸下游主要需求醋酸乙烯扩产少,需求增长较慢。

国内醋酸市 场将供大于求,有利于公司降低生产成本。

III.募集资金投向分析 公司此次募集资金投入3个项目:N,N-二甲基甲酰胺反应及精馏分离系统技改、CO气 源改造、化学品仓储库区建设,合计投资金额为28158万元。

对公司直接产生经济效 益的是第一个项目,后两个是辅助项目。

实际上,公司募集资金项目已经投入完毕,此次募集资金只是偿还贷款。

因此,募集 资金项目在量上已经不能给公司带来业绩增长,公司06~07年的业绩增长主要缘于 产品价格的上涨。

图表3 募集资金投入进度 DMFCO气源 项目 固定资产投资流动资金固定资产投资流动资金 化学品库区合计 工程拟投资数15170295452981492413029044 已完工投资数15170 5298413024598 已发生财务支出数12629 5069334321041 工程未付数2541 2297873557 资料来源:公司招股书 IV.财务预测 主要假设 (1)06~07年DMF的销售量与05年持平; (2)06年DMF平均销售价格(税前)为每吨5163元,07年5310元; (3)三项费用比率有小幅度变动,具体见盈利预测表; (4)所得税率06~07年为33%。

5/7 图表4 盈利预测表 单位:万元、元、万股 2007F 2006F 200520042003 一、主营业务收入8427082227771956194839135 减:主营业务成本6465964918649904987029017 主营业务税金及附加548534514301276 税金及附加占收入比率0.65% 0.65% 0.67% 0.49% 0.71% 二、主营业务利润190631677511691117779842 加:其他业务利润0080113116 减:营业费用147513981296911549 营业费用率1.75% 1.70% 1.68% 1.47% 1.40% 管理费用3370.8043289.072312332032507 管理费用率4.00% 4.00% 4.05% 5.17% 6.41% 财务费用1685.4021644.53620221387712 财务费用率2.00% 2.00% 2.62% 2.24% 1.82% 三:营业利润1253310443533063896190 投资收益000385 补贴收入1616164514 营业外收入3331631 减:营业外支出16161616335 四:利润总额1253610446533363256205 减:所得税41373447193417142000 所得税率33% 33% 36.26% 27.10% 32.23% 少数股东损益000 -65 五:净利润83996999339946054210 总股本1399813998139981399813998 每股收益0.600.500.240.330.30 资料来源:平安证券、WIND V.估值及询价区间 估值 A股市场上精细化工优质公司06、07年的平均市盈率分别为18.75倍和14.25倍, 以此为参照,江山化工上市后的合理价格在8.55~9.38元,大致在8.5~9.5元的区间 范围内。

图表5 江山化工参考A股精细化工优质公司估值 单位:元、倍 名称06-7-21股价06EPS(E) 07EPS(E) 06PE(X) 07PE(X) G三维7.370.380.4519.3916.38 G沈化6.080.30.4520.2713.51 G万华13.750.750.9718.3314.18 G新安10.340.841.0112.3110.24 G金发19.190.680.8928.2221.56 传化股份10.540.610.7617.2813.87 G三爱富7.590.450.6216.8712.24 G榕泰7.110.410.5917.3412.05 平均18.7514.25 江山化工0.500.6018.7514.25 对应价格9.388.55 资料来源:平安证券、WIND 6/7 询价区间 近期发行的中小板公司05年摊薄市盈率在23~35倍左右,考虑到江山化工06年业 绩的大幅度增长和估值情况,我们认为公司发行市盈率(05年摊薄)将在30倍左 右,对应股价7.2元,建议询价区间6.5~7.5元。

图表6 今年以来新股发行情况 代码名称发行价格(元)发行数量(万股)发行市盈率(05摊薄) 601006.SH大秦铁路4.95303030.30318 002058.SZ威尔泰6.08180035.76 002057.SZ天源科技4.68300027.57 600048.SH保利地产13.951500018.85 002056.SZ横店东磁10.6600024.09 002055.SZ得润电子7.88168029.33 002054.SZ德美化工6.2340022.88 601988.SH中国银行3.08649350.624.23 601001.SH大同煤业6.762800012.61 002053.SZ云南盐化7.3700013.72 002052.SZ同洲电子16220024.32 002051.SZ中工国际7.4600019.83 资料来源:平安证券、WIND 平安证券综合研究所投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价上涨幅度在20%以上) 推荐(预计6个月内,股价上涨幅度介于10%至20%之间) 中性(预计6个月内,股价上涨幅度介于±10%之间) 回避(预计6个月内,股价下跌幅度超过10%) 此报告旨为发给平安证券有限责任公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。

未经平 安证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予 任何其它人。

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