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G一致研究报告:国信证券-G一致-000028-投资价值分析报告:“1+12”或获长期战略发展期权-060725

研报作者:宋争林,黄挺 来自:国信证券 时间:2006-07-26 09:08:26
  • 股票名称
    G一致
  • 股票代码
    000028
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    zhi****zhi
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    17 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    366 KB
研究报告内容

1 公司研究报告 2006年07月25日 G 一 致(000028.SZ) ——“1+1>2”或获长期战略发展期权 公司基本情况 项 目2003200420052006E 2007E 2008E 每股收益(元) 0.0530.0950.1240.3270.3970.467 摊薄每股收益(元) 0.0530.0950.124 0.3270.3970.467 净利润增长率208.58% 79.41% 31.23% 165.07% 21.53% 17.60% 市场EPS预测均值(元) N/AN/AN/A 0.2490.331 N/A 市盈率(倍) 103.3853.3934.0819.5516.0913.68 行业优化市盈率(倍) 30.2229.5027.4641.24 N/AN/A 市场优化市盈率(倍) 28.8218.4514.6520.12 N/AN/A 股息率N/AN/A 0.90% 1.58% 1.92% 2.25% PE/G(倍) 0.500.671.090.120.750.78 净资产收益率4.45% 7.61% 9.08% 20.52% 21.27% 21.32% 每股净资产(元) 1.191.241.371.591.872.19 市净率(倍) 4.604.063.104.013.422.92 每股经营性现金流(元) 0.280.450.510.620.600.63 已上市流通A股(百万股) 54.8954.8954.89126.24126.24126.24 总股本(百万股) 288.15288.15288.15288.15288.15288.15 来源:公司年报、国金证券研究所 基本结论、价值评估与投资建议 我国医药商业正向寡头垄断格局转变,决定了国药控股需将一致药业做大 做强。

一致药业收购国控广州是国药控股“南一致、北国药”战略得到贯 彻的体现,合并报表后销售规模增长200%以上。

2006年一致药业的工作重点定位于“两广整合”,业务将整合成工业、批 发、零售、物流四大事业部,力争产生协同效应。

医药商业将是整合重点,涉及两广四地;医药工业也不放松,国药控 股直接控股深圳中药厂则是明证。

我们认为两广整合如能成功,则一致药业可能会进一步得到国药控股 支持,进军南部国控销售较为薄弱的地区,从而获得长期持续发展。

一致药业近三年的利润增量相对明晰:2006年医药商业来自于开始合并国 控广州报表,2007、2008年来自于两广整合产生的协同效应及销售规模 的扩大;依靠深圳制药厂主打产品联邦止咳露的持续增长及生产规模的扩 大,医药工业将一直保持较高的增长率。

根据盈利预测模型得出:一致药业2006年净利润94.2百万元,同比上升 165.07%,EPS为0.327元;2007年净利润114.4万元,同比上升 21.53%,EPS为0.397元;2008年净利润134.6百万元,同比上升 17.60%,每股收益0.467元。

根据估值结果,合理股价为8.24~8.45 元,投资评级为买入。

减持持有买入强买卖出 市价:6.39元 目标:8.24-8.45元 医药流通行业 医药行业研究小组 宋争林 (8621)61038286 songzl@china598.com 黄挺 (8621)61038285 huangting@china598.com 联系人:赵莉 (8621)61038257 zhaoli@china598.com 上海市黄浦区中山南路969号谷泰 滨江大厦15A层(200011) 国金证券研究所 长期竞争力评级:高于行业均值 市场数据 股价市场位置552/40.23% 已上市流通A股(百万股) 71.35 总市值(百万元) 1,841.27 一年内股价最高、最低 值(元) 6.87/3.14 深证成指4183.28 成交金额(百万元) 3.11 3.61 4.11 4.61 5.11 5.61 6.11 6.61 05 07 26 05 10 21 06 01 16 06 05 11 人民币(元) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 成交金额国金行业 深证成指G一致 G一致公司研究报告 2 内容目录 公司盈利预测及说明........................................................................4 盈利预测及结果...............................................................................................4 股票估值和定价................................................................................4 相对估值..........................................................................................................4 绝对估值..........................................................................................................4 结论.................................................................................................................5 2006年公司战略定位于两广整合.....................................................5 收购国控广州后,一致药业在两广地区仅次于广州药业..................................5 2006年两广整合是公司工作重点....................................................................6 医药商业正从分散竞争向寡头垄断结构转变,决定了国药控股需将 “南一致”做大做强........................................................................8 医药商业竞争日趋激烈....................................................................................8 医药批发企业量增利减,需要体现规模效应....................................................8 医药不分业决定了医药零售的弱势地位...........................................................9 外资尚大规模进入医药商业,提供了最佳行业整合时机................................10 整合成功后一致药业或获长期战略发展期权...................................10 医药工业仍是国药控股的一枚重要棋子..........................................11 联邦止咳露仍处于增长期...............................................................................11 深圳制药厂产能将有效扩大...........................................................................12 中药厂加强管理,力争出效益.......................................................................12 借助国药控股的研发能力...............................................................................12 风险提示........................................................................................12 附录:三张报表预测摘要...............................................................16 图表目录 图表1:医药流通行业上市公司PS、PE ........................................................4 图表2:FCF的计算........................................................................................5 图表3:一致药业主要资产..............................................................................6 图表4:一致药业母公司批发业务毛利率........................................................7 图表5:全国医药商业销售金额及增长率........................................................8 图表6:门店数排名前50位企业的门店总数变化...........................................9 图表7:2004年药品零售连锁企业门店总数排名............................................9 图表8:国药控股下属主要子公司.................................................................11 图表9:主营业务分析与预测........................................................................13 图表10:医药工业主营产品盈利预测...........................................................14 G一致公司研究报告 3 图表11:一致药业竞争力分析......................................................................15 G一致公司研究报告 4 公司盈利预测及说明 盈利预测及结果 主要利润增长点: 2006年一致药业开始合并国控广州的报表,这将是今年的主要利润增量。

2007、2008年医药商业的利润增长点主要来自两广整合产生的协同效 应及销售规模的扩大。

依靠深圳制药厂主打产品联邦止咳露的持续增长及生产规模的扩大, 医药工业将一直保持较高的增长率。

根据盈利预测模型得出:一致药业2006年净利润94.2百万元,同比上升 165.07%,EPS为0.327元;2007年净利润114.4万元,同比上升 21.53%,EPS为0.397元;2008年净利润134.6百万元,同比上升 17.60%,每股收益0.467元。

股票估值和定价 相对估值 选取国内同类医药流通上市公司进行比较,发现PE均值达到58.27倍, 远远超过其他行业估值,而PS均值为0.75倍;而三家美国医药批发上市 公司PS=0.24,PE=21.44。

我们认为应该选取主营业务及利润集中于医 药流通的上市公司才合理,而国药股份、G上药和英特集团比较符合这一 标准,保守起见,选取最低PS=0.24作为基准,这与美国医药批发公司 均值也恰好类似。

根据2006年一致药业医药商业47亿元(国控广州按90%)估值,医 药商业合理价值为3.58元。

一致药业的医药工业部分集中于化学制剂类产品,采用18倍市盈率进行 估值,合理价值为4.66元。

图表1:医药流通行业上市公司PS、PE 上市公司PSPE美国上市公司PSPE G一致1.1150.81 ABC 0.1616.67 桐君阁0.3562.64 CAH 0.4028.46 G震元0.5998.57 MCK 0.1619.19 华东医药0.8041.24平均0.2421.44 国药股份0.8740.14 G南药0.1244.00 G一医1.1548.99 G上药0.2347.45 英特集团0.27116.40 G华立0.6933.66 G复星1.8430.73 平均0.7355.88 来源:国金证券研究所 综合商业和工业部分的估值,我们认为一致药业的合理股价为8.24元。

绝对估值 假设条件 公司经营形势良好,我们假设公司的资本支出仅发生在深圳制药厂的 搬迁、物流项目等,同时不考虑公司未来的融资计划; G一致公司研究报告 5 FCF=EBIT(1-T)+折旧与摊销-资本性支出-营运资金净变动; 取国金医药流通行业指数和上证指数的2年周数据来计算β值,β= 0.968; Rf =4.1%,Rm=4.3%; 考虑到止咳药的发展速度、公司在医药商业行业内所处地位,取TV增 长率为4%比较合理; 我们采用WACC法估值; 企业价值=FCFF+短期投资; 股票价值=企业价值-债务; 每股价值=股票价值/总股本。

根据上面的假设条件,我们计算出的估值结果为8.45元。

图表2:FCF的计算 会计年度截止日:12/31200620072008200920102011201220132014201520162017 TV FCF -112.162.471.299.1110.4122.0134.1147.1160.6174.8189.6205.25,003.5 PV(FCF) -103.553.256.172.274.375.776.977.978.679.079.279.11,929.9 来源:国金证券研究所 结论 综合相对估值和绝对估值结果,我们判断一致药业的合理价值为8.24~ 8.45元,投资评级为买入。

2006年公司战略定位于两广整合 收购国控广州后,一致药业在两广地区仅次于广州药业 收购国控广州后,一致药业规模显著扩大,缩小了与广东省批发龙头企业 广州药业的差距。

公司的工业产品主要来自全资子公司深圳市制药厂,而商业的零售部 分主要在一致医药连锁,而母公司主要从事深圳市的医院纯销业务。

深圳地区医药市场约为30~40亿元,年均增长率为15%左右,一致 药业覆盖了深圳二甲以上的所有医院,占据医院市场份额的40%左右。

国控广州在国药控股体系的地位很高,是五大一级批发站(沈阳、北 京、天津、上海、广州)之一,从地域上来看是国药控股在中国南部 的唯一一家一级批发站,是其核心企业。

收购完成后,一致药业的经营重心将从偏居一禺的深圳扩张到珠江流 域的中心地区广州,并进而上溯到珠江流域的上游柳江地区。

国控广州在2005年正式收购完成,2006年开始合并报表。

2005年销 售收入仅16亿元,2006年将达到50亿元左右,增长200%以上。

与 广州药业的60多亿元销售收入相比,差距明显缩小。

G一致公司研究报告 6 图表3:一致药业主要资产 51% 一致药业 保康医药有限公司 一致医药有限公司 一致药业物流公司 中西药业有限公司 一致医药连锁 一致药材有限公司 医药贸易公司 深圳市医药公司 深圳中药有限公司 深圳市制药厂 深圳万乐药业 国控广州 国药广州 广东新龙 国控柳州 90% 100% 35% 47% 100% 100% 90% 75% 30% 47% 100% 100% 51% 100% 来源:国金证券研究所 原一致药业业务包括医药工业、医药商业(批发、零售),而国控广州的 业务集中于医药商业,涉及批发、零售、快批物流三种业态。

在业态上, 既相互增强,又有快批物流进行补充。

批发业务又可分为商业调拨业务和医院销售(纯销)业务,以及新兴 的快批物流业务(OTC销售)。

国控广州的销售渠道远远强于原一致药业:在商业调拨业务方面,国 控广州拥有800多家医药商业的分销网络,覆盖了全国29个省、市、 自治区的大中型城市;在医院销售业务方面,国药控股设置了市内医 院销售部、市外医院销售部,客户覆盖了广州市内100%的一甲以上 医疗机构。

在快批物流业务方面,国药控股通过控股子公司广东新龙——大型快 批物流业态的医药流通企业,利用地处珠江三角洲的中心地带、交通 便利、拥有大型经营场地的有利条件,已将销售网络覆盖到广东全 省,并辐射到广西、福建等10多个省、市、自治区。

国控广州旗下的连锁药店将对一致的零售业务形成有效补充。

在品种上,一致药业收购国药控股后竞争力显著增强。

原一致药业经销4000余种常备药品,而总代理/总经销的品种仅有8 个。

国控广州代理、经销药品品种广泛,经销品规达4000多个,其中 全国总经销品种19个,中国南区总经销品种95个,广东总经销品种 105个。

2006年两广整合是公司工作重点 收购国控广州后,一致药业规模将超过50亿元,不但地区间需要整合, 而且业务结构也需要进行重新调整。

公司的业务涉及范围较广,按照业态的区别成立事业部:医药工业、 医药批发、医药零售、物流四大事业部。

在品牌上,充分考虑双方各自的历史积淀和实力。

国药控股体系在医 药批发领域具有覆盖全国的体系,因此整合后的批发事业部将采用国 G一致公司研究报告 7 控品牌;零售业务将致力于打造一致品牌,由原一致旗下的200多家 零售药店为基础,目前已经基本完成了对国控广州的90家左右药店的 整合,下一步公司将对柳州汇康、广西国大进行整合,最终所有门店 全部改换成一致品牌。

整合涉及的地区较广,包括两省四地:深圳、广州、柳州、南宁(南 宁虽然还未整合进入一致药业,但已由国控广州进行管理)。

协同效应将体现于以下几个方面: 规模优势将降低流通费用。

国内流通领域费用率过高是医药商业净利 率低的主要原因,一致药业和国控广州合并后,批发业务规模从10亿 元增加到40亿元以上,如能在管理上发挥协同效应,有利于节省流通 费用。

通过一致药业销售渠道,上游客户的产品既可进入医院,也可进入连 锁零售,国控广州的产品可以进入深圳地区、一致本部销售的产品也 可借助国控广州的渠道进入广东及省外地区。

因此,针对上游客户的 谈判能力将显著加强。

合理规划原有体系下的两地物流,将降低物流成本。

在销售策略上可产生协同效应。

一致药业将与国药物流共同出资设立国药控股广州物流有限公司,其中一 致药业占40%的股权,国药物流占60%的股权。

这将是华南地区最大的医 药商业物流中心,最终实现统一采购、统一分配,降低销售成本。

我国医药物流成本比美国高5倍,降低物流成本将有效提高净利率, 是医药商业发展的重要方向之一。

一致药业母公司批发业务有提高业绩的可能。

从2005年开始,一致药业母公司批发毛利率下降到5个点以下,4季 度甚至下降到4个点以下。

与国控广州相比,毛利率低1个点以上,一方面与公司的经营管理效 率有关,另一方面与代理品种的结构有关,国控广州总经销总代理、 进口品种都显著强于一致母公司。

我们认为一致母公司如能在深圳地 区经销国控广州的产品,有利于提高毛利率。

图表4:一致药业母公司批发业务毛利率 毛利率 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 来源:国金证券研究所 公司在两广整合上取得成功的可能性很大。

虽然整合涉及两省四地,但是待整合的业务结构非常相似,都是批发 和零售业务。

G一致公司研究报告 8 国药控股收购一致药业后,公司在人事安排上比较成功,原国控广州 总经理于2004年2月起任一致药业总经理,从而成功将国控广州注入 一致药业,为两广整合成功奠定了基础。

因此,虽然从2006年中期才 正式实行,但是先期已经进行了一年多的准备工作,整合工作困难相 对较小。

公司制定了严密的整合计划,并定期严格检查工作进度。

医药商业正从分散竞争向寡头垄断结构转变,决定了国药控股需将 “南一致”做大做强 医药商业竞争日趋激烈 我国医药商业销售收入增长迅速,年均增长率约为15%,超过同期GDP 的增长率,成为受关注的领域。

2004年4月1日开始实施新的《药品经营许可证管理办法》以及2004年 4月29日的补充通知,标志着多年来管制严格的医药分销行业对国内资本 全面放开。

因此我国医药商业真正市场意义上的全面竞争时代是从2004 年开始,之前都是非完全竞争。

图表5:全国医药商业销售金额及增长率 0 500 1000 1500 2000 2500 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 销售金额(亿元)增长率 来源:国金证券研究所 我国医药商业的发展趋势,将是追随发达国家模式,从分散竞争向寡头垄 断结构转变。

我国医药商业处于分散竞争状态:医药商业468家重点企业,商品销 售额占全行业80%,医药商业排名前十位企业销售额仅占全行业 25.9%。

西方发达国家医药流通行业已处于寡头垄断竞争,美国仅有70多家药 品批发企业,前三位企业市场占有率更是高达96%,而欧盟排在前三 位的药品分销企业市场占有率为65%,日本排名前五位的企业占有率 为80%。

医药批发企业量增利减,需要体现规模效应 近二十年来,医药批发企业盈利状况急剧下降。

20世纪80年代医药批发 企业的毛利率一般为17%~18%,利润率可达7%~8%,最高时净利率可 达10%。

随着市场的逐步放开,毛利率也逐步降低,现在只有5%~8%, 甚至还要低。

现阶段,国家制定的药品零售价由生产环节的成本、税金和利润率加 上流通环节大约35%的综合差利构成,综合差利由医院和医药批发企 业分享。

G一致公司研究报告 9 批发企业的批零差利是基本固定的,就是在出厂价的基础上顺加 19%,但这19%并不能得到保证。

为了在激烈竞争中抢得一杯羹,商 业企业往往要把10%让利给医院,自己仅留9%。

加上其它形式的价 格折让,医院所得实际上超过零售价的30%,商业企业只能拿到 5%~8%。

医药批发企业利润连年下滑的原因可以归结为以下几条: 药品集中招标采购政策的实施及医疗机构“以药养医”机制的存在; 日益加快的市场整合使固守一地的企业利润空间受到挤压; 药厂“一步到终端”的模式瓜分了流通环节的利润; 生产企业抢食药品销售市场,引发了更为激烈的市场竞争; 医药商业企业多、散、乱的局面未根本扭转; 现代物流模式尚未形成,物流成本居高不下。

医药不分业决定了医药零售的弱势地位 我国医药政策决定了医院是药品销售主渠道,占药品销售总额的85%左 右,而药店零售仅占15%左右。

国内医药零售连锁企业盈利不容乐观,2004年行业平均毛利率为 18.97%,平均费用率为17.19%,净利润率只有1.79%。

零售连锁门店仍处于快速扩张状态。

2003、2004年全国药品连锁企业分别为1216、1624家,同比增长 33.55%。

以零售连锁企业门店数排名前50位企业的门店总数来看,2002、 2003、2004年增长率分别为51.8%、10.87%。

图表6:门店数排名前50位企业的门店总数变化 200220032004 门店总数97281476316368 同比增长- 51.76% 10.87% 来源:国金证券研究所 一致药业的零售业务相对薄弱,以2004年为例,重庆桐君阁已有门店总 数为4216家,而一致药业仅为220家,排名应在30名左右。

图表7:2004年药品零售连锁企业门店总数排名 排名 企业名称 门店总数 1 重庆桐君阁大药房连锁公司4216 2 湖北同济堂药房有限公司2868 3 重庆和平药房连锁有限责任公司1705 4 云南东骏药业有限公司710 5 深圳市海王星辰医药有限公司668 6 江西黄庆仁栈华氏大药房610 7 深圳市三九医药连锁股份有限公司552 8 辽宁成大方圆医药连锁有限公司476 9 上海华氏大药房有限公司377 10 深圳市中联大药房有限公司336 ? 深圳市一致医药连锁有限公司220 来源:国金证券研究所 从销售收入数据来看,2004年销售额在10亿元以上的连锁企业有5 家,而当年一致药业销售收入仅2.7亿元。

G一致公司研究报告 10 一致药业的零售门店主要在深圳地区,当地竞争非常激烈,药店总数 达到5000多家,海王星辰是当地最大的连锁企业,有300多家门店。

因此,一致在深圳的零售业务难以大规模盈利。

将国控广州体系下的零售药店统一到一致药业体系下,做大规模有利于提 高一致的品牌知名度,获得良好发展时机。

外资尚大规模进入医药商业,提供了最佳行业整合时机 医药商业出现大面积亏损,给行业提供了整合的可能性;毛利率大幅降 低,需要企业做大做强,体现规模效应。

以2004年为例,医药商业全行业实现利润总额11.87亿元。

全国18 个省市利润汇总性亏损,亏损额达6.72亿元,行业利润率仅为 0.57%,费用率高达7.63%;511家重点企业中,共有165家亏损,亏 损面为32.54%,其比重比上年扩大6.41个百分点,亏损额达4.90亿元。

近两年,购并、重组成为医药流通领域的重头戏,一批有实力的企业 相继加快了购并重组步伐成为区域性的龙头企业,促进了医药流通体 制的结构调整和经营方式的现代化进程。

民营企业在医药流通体制改 革中异军突起,迅速发展壮大,如湖北九州通、上海复星实业、深圳 海王星辰、安徽仁济等。

外资未大规模介入国内医药流通领域,给国内流通企业做大做强留出了时 间和空间。

自2004年12月11日开始,我国对外资开放医药分销市场,医药分 销业进入国际化竞争时代。

国内第一家外资医药物流企业永裕新兴医 药公司的成立可以追溯到2003年,然而迄今为止,外资并未如预期大 规模进入医药分销领域,尤其是在药品批发环节,仍然由内资完全掌控。

导致外资公司在国内医药市场表现一般的主要原因有两个:一是对中 国医药流通体制无法适应,政策风险是外资不愿介入的最重要原因; 二是对国内医药物流市场、消费者的特点和购买习惯缺乏认知。

在中国内地,进口产品早已拥有固定的代理商,而且这些代理商早已 与相应的跨国公司形成良好的合作关系。

国内企业因拥有网络及客户 关系等“地利”和“人和”,在竞争中占有相当优势。

美国第一、二大连锁药店销售额在200~300亿美元之间,国内企业根 本无法与之竞争,但是他们认为在美国还有很多市场没有开发,并且 中国企业的规模不够大、效益不好,特别是行业内的低价竞争使得他 们难以插足,因此短期内美国的大药店不会大规模进入中国市场。

众多原因导致了外资在中国医药流通市场进展缓慢,但政策放开使得大势 已定,外资只是在等待时机进入中国医药流通市场。

因此,在外资还未大 规模介入医药流通领域之前,国内医药商业企业应该抓住这一时机迅速发 展壮大,而有利时机的日子也不会太长。

整合成功后一致药业或获长期战略发展期权 我们认为国药控股“南一致,北国药”策略是在医药流通行业背景下的一 次战略布局。

国药控股虽然拥有很多下属子公司,但是在部分地区的销售 仍然很薄弱。

两广整合能否发生协同效应是南一致战略中的首要步骤,将对下一步发展 产生指导意义。

因此我们认为两广整合只是手段,做大一致药业的销售规 模才是目的。

如果两广整合成功,那么“南一致”的平台才能进一步发展壮大。

G一致公司研究报告 11 公司可借助国控广州平台向周边国控体系较薄弱的地区渗透,扩大销 售规模,而国控南宁注入一致药业应该只是时间问题。

图表8:国药控股下属主要子公司 国药集团医药控股有限公司 国药集团医药控股北京有限公司 国药集团医药控股上海有限公司 国药集团医药控股广州有限公司 国药集团医药控股天津有限公司 国药集团医药控股沈阳有限公司 国药集团医药控股西北医药有限公司 国药集团医药控股重庆医药有限公司 上海国药物流有限公司 国药集团医药控股山西有限公司 国药集团化学试剂有限公司 国药集团医药控股柳州有限公司 国药集团医药控股湖北有限公司 国药集团医药控股北京华鸿有限公司 国药控股南宁有限公司 国药控股湖南天健有限公司 来源:国金证券研究所 医药工业仍是国药控股的一枚重要棋子 联邦止咳露仍处于增长期 根据SFDA南方医药经济研究所估计,我国共有19405万城乡居民因哮 喘、支气管炎、结核病和感冒引起咳嗽的症状,我国城乡居民咳嗽患病率 为15.36%。

我国止咳化痰用药市场现有规模约为40亿元,而理论市场容量 超过70亿元,仍有较大的增长空间。

联邦止咳露里含有磷酸可待因,它是吗啡的衍生物,可待因含量比规定的 上限低50%,比较安全,因此联邦止咳露只能作为处方药进行销售。

深圳 制药厂有自己的销售队伍,但是我们认为国控批发渠道依然是个很好的销 售平台。

近几年,联邦止咳露销售趋势一直非常好,销售收入从2003年的1.21亿 元增长到2005年的2.43亿元,两年的复合增长率接近50%。

2006年1 季度销售状况仍然很好,销售收入达到7500万元,我们预计2006年的销 售增长率将超过25%。

G一致公司研究报告 12 深圳制药厂产能将有效扩大 年底深圳制药厂将从八卦岭工业区迁往宝安区高新技术开发区,生产面积 将达到35500平方米,比现在的八卦岭地区大4倍多,因此联邦止咳露、 抗生素的生产能力将显著扩大。

另外,除现有产品外,公司还将在新厂区 投入新的产品,如呼吸道用药、抗生素等。

中药厂加强管理,力争出效益 深圳中药厂原为一致药业的全资子公司,发展缓慢,国药控股入主一致药 业后,从策略上欲将中药厂做大做强。

深圳中药厂连续3年净利润均为98~99万元。

以2005年为例,销售 收入5587万元,净利润仅98万元,净利率不足2%,与其他中药企 业相比,明显偏低。

2005年8月中药厂改制为有限责任公司,分别由一致药业持股 47.39%和国药控股有限公司持股52.61%,名称变更为国药控股深圳 中药有限公司。

国药控股成为第一大股东,对部分管理层进行了调 整,对销售队伍进行了加强。

中药公司2006年、2007年的目标销售收入分别为1亿元、2亿元。

主打产品健儿清解液销售定位将发生重大变化。

健儿清解液具清热解毒,祛痰止咳功效,定位于儿科用药。

然而实际 治疗效果发现其对老年人也具有很好的疗效。

我们认为销售定位上的 变化将促进健儿清解液的销售额上升。

借助国药控股的研发能力 一致药业自身研发能力一般,但控股股东具有多个药品研发基地,如四川 抗菌素研究所、深圳研究基地。

抗生素是一致药业的重要产品,达立新是销售过亿的重要产品,抗生素产 品将受益于四川抗生素研究所的合作。

风险提示 两广整合有可能适得其反,加大运营成本。

医药产品存在降价风险,尤其是深圳制药厂的头孢类产品。

G一致公司研究报告 13 图表9:主营业务分析与预测 项 目200320042005200620072008 医药工业 销售收入(百万元) 452.9456.2507.9567.0615.0648.0 增长率( YOY) -7.65% 0.73% 11.32% 11.64% 8.47% 5.37% 毛利率55.95% 54.37% 51.00% 50.45% 51.87% 53.23% 销售成本(百万元) 199.5208.2248.9281.0296.0303.1 增长率( YOY) -27.68% 4.35% 19.55% 12.90% 5.35% 2.39% 毛利(百万元) 253.4248.0259.0286.0319.0344.9 增长率( YOY) 18.10% -2.12% 4.42% 10.43% 11.53% 8.13% 占总销售额比重25.43% 28.95% 31.05% 10.74% 10.34% 9.38% 占主营业务利润比重58.70% 66.46% 69.41% 48.58% 47.65% 45.88% 医药批发 销售收入(百万元) 1,908.11,657.81,692.05,200.05,800.06,700.0 增长率( YOY) 43.55% -13.11% 2.06% 207.33% 11.54% 15.52% 毛利率6.20% 4.44% 4.00% 4.66% 4.85% 4.95% 销售成本(百万元) 1,789.71,584.31,624.34,957.75,518.76,368.4 增长率( YOY) 49.38% -11.48% 2.53% 205.22% 11.32% 15.40% 毛利(百万元) 118.473.667.7242.3281.3331.7 增长率( YOY) -9.70% -37.84% -8.00% 257.98% 16.09% 17.90% 占总销售额比重107.14% 105.19% 103.45% 98.54% 97.48% 96.99% 占主营业务利润比重27.42% 19.71% 18.14% 41.16% 42.02% 44.12% 医药零售 销售收入(百万元) 271.6230.6221.3300.0340.0370.0 增长率( YOY) -4.92% -15.08% -4.06% 35.58% 13.33% 8.82% 毛利率21.56% 21.82% 20.80% 20.00% 20.20% 20.20% 销售成本(百万元) 213.0180.3175.2240.0271.3295.3 增长率( YOY) -3.37% -15.36% -2.81% 36.95% 13.05% 8.82% 毛利(百万元) 58.550.346.060.068.774.7 增长率( YOY) -10.16% -14.05% -8.53% 30.37% 14.47% 8.82% 占总销售额比重15.25% 14.63% 13.53% 5.69% 5.71% 5.36% 占主营业务利润比重13.56% 13.48% 12.33% 10.19% 10.26% 9.94% 内部抵消 销售收入(百万元) 907.0768.6785.6790.0805.0810.0 增长率( YOY) 84.14% -15.26% 2.21% 0.56% 1.90% 0.62% 毛利率0.06% -0.17% -0.05% -0.05% -0.05% -0.05% 销售成本(百万元) 906.5769.9786.0790.4805.4810.4 增长率( YOY) 84.27% -15.06% 2.09% 0.56% 1.90% 0.62% 毛利(百万元) 0.6 -1.3 -0.4 -0.4 -0.4 -0.4 增长率( YOY) -12.02% -322.93% -67.60% 0.56% 1.90% 0.62% 占总销售额比重50.93% 48.77% 48.03% 14.97% 13.53% 11.73% 占主营业务利润比重0.14% -0.35% -0.11% -0.07% -0.07% -0.06% 销售总收入(百万元) 1780.871576.091635.575277.005950.006908.00 销售总成本(百万元) 1349.191202.831262.424688.225280.586156.24 平均毛利率24.24% 23.68% 22.81% 11.16% 11.25% 10.88% 来源:国金证券研究所 G一致公司研究报告 14 图表10:医药工业主营产品盈利预测 项 目200320042005200620072008 联邦止咳露(复方磷酸可待因口服溶液) 销售收入(百万元) 120.6162.3243.0305.0340.0370.0 增长率( YOY) #DIV/0! 34.59% 49.74% 25.52% 11.48% 8.82% 毛利率78.16% 79.33% 80.94% 82.00% 82.50% 82.50% 销售成本(百万元) 26.333.546.354.959.564.8 增长率( YOY) #DIV/0! 27.38% 38.11% 18.51% 8.38% 8.82% 毛利(百万元) 94.2128.7196.7250.1280.5305.3 增长率( YOY) #DIV/0! 36.60% 52.77% 27.17% 12.16% 8.82% 占总销售额比重26.62% 35.57% 47.85% 53.79% 55.28% 57.10% 占主营业务利润比重37.19% 51.90% 75.93% 87.44% 87.93% 88.50% 头孢类系列产品 销售收入(百万元) 220.5236.6228.7232.0240.0240.0 增长率( YOY) #DIV/0! 7.30% -3.34% 1.46% 3.45% 0.00% 毛利率45.04% 38.08% 19.05% 14.00% 14.00% 14.00% 销售成本(百万元) 121.2146.5185.1199.5206.4206.4 增长率( YOY) #DIV/0! 20.89% 26.37% 7.79% 3.45% 0.00% 毛利(百万元) 99.390.143.632.533.633.6 增长率( YOY) #DIV/0! -9.28% -51.65% -25.42% 3.45% 0.00% 占总销售额比重48.68% 51.85% 45.02% 40.92% 39.02% 37.04% 占主营业务利润比重39.18% 36.32% 16.81% 11.36% 10.53% 9.74% 健儿清解液 销售收入(百万元) 21.428.018.00.00.00.0 增长率( YOY) #DIV/0! 30.90% -35.75% -100.00% #DIV/0! #DIV/0! 毛利率55.82% 56.15% 65.30% 0.00% 0.00% 0.00% 销售成本(百万元) 9.412.36.20.00.00.0 增长率( YOY) #DIV/0! 29.91% -49.16% -100.00% #DIV/0! #DIV/0! 毛利(百万元) 11.915.711.70.00.00.0 增长率( YOY) #DIV/0! 31.69% -25.28% -100.00% #DIV/0! #DIV/0! 占总销售额比重4.71% 6.13% 3.54% 0.00% 0.00% 0.00% 占主营业务利润比重4.70% 6.33% 4.53% 0.00% 0.00% 0.00% 其他 销售收入(百万元) 90.529.418.330.035.038.0 增长率( YOY) #DIV/0! -67.49% -37.94% 64.27% 16.67% 8.57% 毛利率52.99% 46.00% 38.62% 11.50% 14.00% 16.00% 销售成本(百万元) 42.615.911.226.630.131.9 增长率( YOY) #DIV/0! -62.66% -29.46% 136.87% 13.37% 6.05% 毛利(百万元) 48.013.57.13.54.96.1 增长率( YOY) #DIV/0! -71.78% -47.89% -51.09% 42.03% 24.08% 占总销售额比重19.99% 6.45% 3.60% 5.29% 5.69% 5.86% 占主营业务利润比重18.93% 5.46% 2.72% 1.21% 1.54% 1.76% 销售总收入(百万元) 452.91456.21507.87567.00615.00648.00 销售总成本(百万元) 199.49208.16248.87280.97296.00303.07 平均毛利率55.95% 54.37% 51.00% 50.45% 51.87% 53.23% 来源:国金证券研究所 G一致公司研究报告 15 图表11:一致药业竞争力分析 竞争程度产品替代产品需求方 供应商 新竞争对手 公司竞争力分析结论 1、公司具有批发、零售、快批大部分业 态,对其他业态具有较强抵御能力 1、一致药业在深圳批发市场占据绝对 优势地位,零售业务面临海王星辰等 的激烈竞争 2、国控广州在当地排名第二,面临销 售规模更大的广州药业的竞争 1、随居民生活水平提高而提高 2、批发业态的直接需求方是医院,一 致药业覆盖了深圳所有的二级、三级 医院 1、医药产品有效需求大,所处流通行业充 分竞争,国内政策使得公司成为产品价格接 受者 2、公司大股东国药控股为央企,拥有覆盖 全国的销售网络,对供应商具有很强的吸引 力,对竞争者、替代者、新进入者都有抵御 能力 3、与供应商谈判能力强 4、公司在深圳、广州、柳州地区的市场占 有率均排名前两位,竞争力很强 1、国药控股为中国医药集团的子公 司,拥有覆盖全国的销售网络,供应 商产品进入国药控股意味着易于进入 全国市场。

一致药业依托国药控股平 台,对供应商具有很强的谈判能力 2、国控广州拥有很好的进口或合资 产品系列,因为外商或合资厂商看中 了国药控股覆盖全国的销售网络 1、政策不明朗,竞争对手不愿贸然进入 2、技术壁垒很低 3、规模经济壁垒较高 定价能力 产品价格弹性 与竞争对手相比 选择替代方的 成本 属于价格的制 定者 转移成本能力 新竞争对手 规模 产品特殊性 资金需求量 成本转移 容易进入销售 渠道 成本优势 供应商 集中采购 对主要原材料 的依赖 供应商的选择储存成本 自我生产能力 来源:国金证券研究所 G一致公司研究报告 16 附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元) 2003200420052006E 2007E 2008E 2003200420052006E 2007E 2008E 销售收入1,7811,5761,6365,2775,9506,908货币资金16481169200200200 增长率-11.5% 3.8% 222.6% 12.8% 16.1%应收款项3783604151,1261,2721,478 销售成本-1,349 -1,203 -1,262 -4,688 -5,281 -6,156存货2151622108169191,071 %销售收入75.8% 76.3% 77.2% 88.8% 88.7% 89.1%其他流动资产112333 税金及附加-3 -2 -2 -7 -8 -9流动资产7586047962,1452,3942,753 %销售收入0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1%长期资产250242276487562640 主营业务利润429371371582662743资产总计1,0088461,0722,6322,9563,392 主营利润率24.1% 23.5% 22.7% 11.0% 11.1% 10.8%循环贷款1901310193158119 其他业务利润121923292525应付款项4214465991,7281,9662,293 %税前利润96.1% 72.4% 55.5% 21.9% 15.5% 13.2%其他流动负债512969245278323 营业费用-334 -295 -248 -306 -333 -368流动负债6634876782,1662,4022,735 %销售收入18.8% 18.7% 15.2% 5.8% 5.6% 5.3%其他长期负债311111 管理费用-78 -70 -106 -164 -184 -207负债6654886792,1672,4032,736 %销售收入4.4% 4.4% 6.5% 3.1% 3.1% 3.0%少数股东权益10071525 财务费用-9 -32 -2 -6 -4股东权益342358394459538631 %销售收入0.5% 0.2% -0.1% 0.0% 0.1% 0.1%负债股东权益合计1,0088461,0722,6322,9563,392 营业利润202242139163188 营业利润率1.1% 1.4% 2.6% 2.6% 2.7% 2.7%现金流量表(人民币百万元) 投资收益-15 -0 -0 -4 -122003200420052006E 2007E 2008E %税前利润-122.0% -0.9% -0.2% -3.0% -0.6% 1.1%净利润15273694114135 补贴收入950000少数股东损益-0 -107810 %税前利润76.9% 20.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%非现金支出3332301012226 营业外收支-2 -1 -0 -200非经营收益277017116 %税前利润-15.7% -3.6% -0.2% -1.5% 0.0% 0.0%营运资金变动147382 -40166 税前利润122642133162190经营活动现金净流90138148179173183 利润率0.7% 1.6% 2.5% 2.5% 2.7% 2.8%资本开支-40 -8 -46 -296 -92 -94 所得税-5 -7 -6 -32 -39 -46其他-4 -4 -38000 所得税率44.7% 27.1% 14.6% 24.0% 24.0% 24.0%投资活动现金净流-44 -12 -83 -296 -92 -94 少数股东损益010 -7 -8 -10募集资金0026 -0 -0 -0 %税前利润-0.7% -2.6% 0.0% 5.2% 5.2% 5.2%股息-12 -7 -0 -35 -46 -50 净利润7193694114135银行贷款变动20 -180 -3183 -35 -39 净利率0.4% 1.2% 2.2% 1.8% 1.9% 1.9%其他940000 增长率183.1% 83.3% 165.1% 21.5% 17.6%筹资活动现金净流17 -18323148 -80 -89 EPS(元/股) 0.0240.0670.1230.3270.3970.467现金净流量63 -57883100 来源:公司年报、国金证券研究所 G一致公司研究报告 17 投资评级的说明: 强买:预期未来6-12个月内上涨幅度在20%以上; 买入:预期未来6-12个月内上涨幅度在10%-20%; 持有:预期未来6-12个月内变动幅度在-10%-10%; 减持:预期未来6-12个月内下跌幅度在10%-20%; 卖出:预期未来6-12个月内下跌幅度在20%以上。

首页五类投资建议图标中反色表示为本次建议,箭头方向表示从上次的建议类型调整为本次的建议类型。

长期竞争力评级的说明: 长期竞争力评级着重于企业基本面,评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。

股价市场位置的说明: 报告提供日前一交易日,沪深市场股票价格按“0-5,5-10,10-15,15-20,20-30,30元以上”排 序分为六类,例如股价为10.51元,则“202/13.81%”表示沪深两市场中股价介于10-15元的共计202只, 共占市场总只数的13.81%。

优化市盈率计算的说明: 行业优化市盈率中,在扣除行业内所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票 净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。

市场优化市盈率中,在扣除沪深市场所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股 票净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。

特别声明: 本报告版权归“国金证券研究所”所有,未经事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。

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