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玉马遮阳:中信证券-玉马遮阳-300993-深度跟踪报告:如何看待公司的“定价权”优势-211117

研报作者:孙明新,肖昊 来自:中信证券 时间:2021-11-17 20:20:54
  • 股票名称
    玉马遮阳
  • 股票代码
    300993
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    an***ng
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    18 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    977 KB
研究报告内容

证券研究报告 如何看待公司的“定价权”优势 玉马遮阳(300993.SZ)深度跟踪报告|2021.11.17 中信证券研究部 核心观点 孙明新 首席基础材料和工 程服务分析师 S1010519090001 肖昊 轻工分析师 S1010519070002 功能性遮阳材料的材料特点、行业需求成长空间、行业竞争格局及产业链地位 使得公司作为行业龙头具备“定价权”优势。

考虑到公司在手订单充足,第二 轮提价有望在11月完全落地,且高分子复合遮阳材料扩产项目投建后预计将 带来50%以上产能增长,维持“买入”评级和目标价35元。

▍引言。

功能性遮阳材料行业的主要上市公司玉马遮阳与西大门净利率均能达到 或超过20%左右,收现比、净现比均大于1,体现出良好的经营质量。

在今年 原材料成本大幅上涨的背景下,玉马遮阳实现单三季度净利率较去年同期更 高,且我们预计产品提价会在四季度得到更好的体现,区别于其他原材料价格 涨幅较高的上市公司。

公司良好的财务表现源自于行业处于快速增长阶段,还 是公司壁垒高?我们希望在此篇报告中给出我们的理解。

▍如何定义功能性遮阳材料行业:纺织过程是形式,功能性是核心。

虽然功能性 遮阳材料的生产过程涉及织造环节,产能规模受到织布机数目的影响较大,但 是与纺织行业有着本质的区别。

主要体现在公司通过高分子原材料配方研发以 及长流程生产中各环节的精细管控经验积累构成技术壁垒,从而实现产品遮光 率好及具备防水、防火、防油、防污、防紫外线、除甲醛、高隔热等优异功 能。

因此,不同企业间具备产品品质、成本等差异。

▍材料特点:成本占比低,但节能效果显著,产品质量差异外观可见。

功能性遮 阳材料节能效果显著,能够节约建筑能耗10%-24%,但是需要的节能投资及 在客户装修环节成本占比小,因此,下游客户愿意为高质量产品支付一定的品 质溢价,尤其是海外销售方面,国内小企业无法实现对海外客户的有效开拓, 也是行业内龙头企业具备“定价权”优势的原因。

▍行业需求:符合节能大方向,国内渗透率提升空间大。

功能性遮阳材料属于国 家发展改革委等部门制定的《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录(2016 版)》中的“7.1.7绿色建筑材料”,且是重点产品,由于其在建筑节能方面 优势明显,需求料将迎来政策催化。

而我国功能性遮阳产品进入市场较晚,仍 处于推广初期,对标海外具备巨大提升空间。

根据中国建筑遮阳材料协会的数 据,2019年,我国建筑遮阳行业销售额6312.3亿元,其中功能性遮阳产品年 销售额约为193亿元,占比3%,远低于欧洲70%以上的水平;据该协会预 计,至2025年我国功能性遮阳产品市场销售额可达到500亿元,折年均增长 17%,将处于快速增长期。

因此,渗透率的提升催生出新增市场,叠加海外开 拓的空白,均能转化为龙头公司的成长空间,也是龙头企业具备“定价权”优 势的原因。

▍竞争格局及产业链地位:国内集中度低,但处于产业链的核心环节。

功能性遮 阳材料的上游为聚酯纤维等化工原料,下游为建筑遮阳成品行业,遮阳成品制 造商采购遮阳材料后经过剪裁等加工制为成品,供应于居民住宅、公建场所等 终端应用领域。

根据中国建筑遮阳材料协会的统计,2019年行业CR3仅 5%,市场集中度低,但是其下游成品行业集中度更低,企业竞争力弱。

遮阳 材料的质量是影响成品质量的核心要素,在产业链中处于核心环节,因此,遮 阳材料行业对遮阳成品行业具备一定的议价能力,也是行业内龙头企业具备 玉马遮阳300993 评级买入(维持) 当前价26.58元 目标价35.00元 总股本132百万股 流通股本31百万股 总市值35亿元 近三月日均成交额 46百万元 52周最高/最低价34.74/20.29元 近1月绝对涨幅28.03% 近6月绝对涨幅119.67% 近12月绝对涨幅119.67% 玉马遮阳(300993.SZ)深度跟踪报告|2021.11.17 证券研究报告 “定价权”优势的原因。

▍风险因素:产品创新失败风险;汇率波动风险;贸易政策风险;原材料价格波 动风险;新冠疫情影响风险;税收优惠政策变化风险。

▍投资建议:公司2021Q3业绩超预期,在手订单充足,我们维持2021-2023年 归母净利润预测1.45/1.85/2.51亿元,对应EPS预测1.10/1.41/1.91元,考虑 到行业的成长空间和公司的“定价权”优势,以及2020-2023年公司净利润年 化复合增速预测在32%左右,维持“买入”评级和目标价35元,对应2021年 PE32x。

项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 384385533693948 营业收入增长率 YoY 19.2% 0.4% 38.5% 30.0% 36.8% 净利润(百万元) 109108145185251 净利润增长率YoY 35.0% -1.0% 34.2% 27.6% 35.5% 每股收益EPS(基 本)(元) 0.830.821.101.411.91 毛利率46.3% 46.6% 44.6% 44.9% 44.7% 净资产收益率ROE 23.9% 17.9% 16.3% 15.3% 18.2% PE 32.032.424.218.913.9 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2021年11月16日收盘价 玉马遮阳(300993.SZ)深度跟踪报告|2021.11.17 目录 引言1 功能性遮阳材料行业的优异财报质量是源自行业快速增长还是公司壁垒? ......................1 如何定义功能性遮阳材料行业:纺织过程是形式,功能性是核心....................................4 材料特点:成本占比低,但节能效果显著,产品质量差异外观可见.................................6 行业需求:符合节能大方向,国内渗透率提升空间大.......................................................8 竞争格局及产业链地位:国内集中度低,但处于产业链的核心环节...............................10 风险因素.........................................................................................................................11 盈利预测及估值评级.......................................................................................................11 玉马遮阳(300993.SZ)深度跟踪报告|2021.11.17 插图目录 图1:玉马遮阳分产品毛利率............................................................................................1 图2:西大门分产品毛利率...............................................................................................1 图3:先锋新材分产品毛利率............................................................................................1 图4:三家遮阳材料公司分产品收入占比.........................................................................2 图5:三家遮阳材料公司归母净利率.................................................................................2 图6:遮阳材料公司现金流状况较好.................................................................................2 图7:玉马遮阳成本构成:原材料占66%,穿透后聚酯纤维占总成本22% .....................3 图8:重要原材料聚酯纤维价格今年来上涨明显...............................................................3 图9:丙烯酸三季度涨价明显,丙烯酸乳液是公司重要原材料.........................................3 图10:重要原材料PVC价格同比有所上涨......................................................................3 图11:玉马遮阳仍实现单三季度净利率同比提升.............................................................3 图12:功能性遮阳材料生产流程......................................................................................4 图13:玉马遮阳多年自主研发原材料配方,形成核心技术的经验积累............................5 图14:功能性遮阳材料公司研发费用率一般在3%-4% ....................................................5 图15:玉马遮阳营业收入均依赖于公司的核心技术产品..................................................5 图16:遮阳材料起到的建筑节能效果明显.......................................................................6 图17:功能性遮阳材料出厂价在10-20元/平米...............................................................7 图18:遮阳成品出厂价在40-60元/平米..........................................................................7 图19:玉马遮阳、西大门、先锋新材外销收入占比均在70%左右..................................7 图20:外销较内销产品均价更高......................................................................................8 图21:外销较内销产品毛利率更高..................................................................................8 图22:建筑遮阳行业分品类产量......................................................................................9 图23:建筑遮阳行业分品类市场规模...............................................................................9 图24:我国功能性遮阳产品市场规模提升空间巨大.......................................................10 图25:我国功能性遮阳产品渗透率提升空间巨大...........................................................10 图26:功能性遮阳材料产业链........................................................................................10 图27:功能性遮阳材料行业分为三个层级的梯队...........................................................11 图28:功能性遮阳材料行业集中度较低.........................................................................11 表格目录 表1:2021年公司价格调整情况......................................................................................2 表2:各功能性遮阳材料品类简介.....................................................................................4 表3:玉马遮阳功能性遮阳材料关键指标及工艺水平........................................................6 表4:建筑节能及遮阳行业相关政策.................................................................................8 表5:公司募投项目情况.................................................................................................12 表6:玉马遮阳盈利预测与估值......................................................................................12 玉马遮阳(300993.SZ)深度跟踪报告|2021.11.17 1 ▍引言 功能性遮阳材料行业的优异财报质量是源自行业快速增长还是公司壁垒? 2020年12月31日、2021年5月24日,功能性遮阳材料行业龙头公司玉马遮阳、 西大门相继登陆资本市场,加上之前上市的先锋新材,遮阳材料行业已有三家上市公司。

其中,玉马遮阳与西大门的产品均包含遮光面料、阳光面料和可调光面料(西大门有少 量遮阳成品),先锋新材产品以阳光面料为主,遮阳成品为辅。

对比来看,虽然三家公司 收入体量均不大,但财务报表质量优异:先锋新材由于产品结构单一及受遮阳成品波动 的拖累,净利率波动较大,玉马遮阳与西大门净利率均能达到或超过20%左右的水平, 收现比、净现比均大于1,体现出很好的经营质量。

图1:玉马遮阳分产品毛利率 资料来源:玉马遮阳招股说明书及年报,中信证券研究部 图2:西大门分产品毛利率 资料来源:西大门招股说明书及年报,中信证券研究部 图3:先锋新材分产品毛利率 资料来源:先锋新材招股说明书及年报,中信证券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017201820192020 玉马遮阳分产品毛利率 遮光面料可调光面料阳光面料 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017201820192020H1 西大门分产品毛利率 遮光面料可调光面料 阳光面料遮阳成品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017201820192020 先锋新材分产品毛利率 阳光面料遮阳成品 玉马遮阳(300993.SZ)深度跟踪报告|2021.11.17 2 图4:三家遮阳材料公司分产品收入占比 资料来源:各公司招股说明书及年报,中信证券研究部 图5:三家遮阳材料公司归母净利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 图6:遮阳材料公司现金流状况较好 资料来源:Wind,中信证券研究部 尤其是玉马遮阳,由于功能性遮阳材料的主要原材料为聚酯纤维、水性丙烯酸乳液、 PVC等,原材料成本占比66%,其价格波动会影响公司的营业成本,其中聚酯纤维、水 性丙烯酸乳液、PVC三种原材料成本占比35.1%,今年以来涨幅明显,但是公司仍然实 现了单三季度净利润率的同比提升。

且公司今年以来陆续提价,以10月份提价为主,我 们预计提价对成本上涨的传导在四季度会体现的更为明显。

表1:2021年公司价格调整情况 时间提价轮次提价幅度 2021年3月第一轮提价- 2021年10月第二轮提价3%-5% 资料来源:玉马遮阳公告,中信证券研究部 横向对比原材料成本上涨的其他建材赛道,今年单二及单三季度扣非净利率与去年 同期比均出现了不同程度的下滑,部分赛道净利率下滑明显,而公司在原材料成本压力 下,表现出的“定价权”优势,是源自于行业处于快速增长阶段,还是公司壁垒高?我 们希望通过本篇报告阐述我们的思考与理解。

0% 20% 40% 60% 80% 100% 玉马遮阳 (2020) 西大门 (2019) 先锋新材 (2020) 三家遮阳材料公司分产品收入占比 遮光面料可调光面料阳光面料遮阳成品 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 201520162017201820192020 归母净利率 玉马遮阳西大门先锋新材 -1 0 1 2 3 4 5 2017201820192020 三家遮阳材料公司净现比 玉马遮阳西大门先锋新材 玉马遮阳(300993.SZ)深度跟踪报告|2021.11.17 3 图7:玉马遮阳成本构成:原材料占66%,穿透后聚酯纤维占总成本22% 资料来源:玉马遮阳招股说明书,中信证券研究部,注:聚酯纤维、水性丙烯酸乳液、PVC成本参考采购金额。

图8:重要原材料聚酯纤维价格今年来上涨明显 资料来源:Wind,中信证券研究部 图9:丙烯酸三季度涨价明显,丙烯酸乳液是公司重要原材料 资料来源:Wind,中信证券研究部 图10:重要原材料PVC价格同比有所上涨 资料来源:Wind,中信证券研究部 图11:玉马遮阳仍实现单三季度净利率同比提升 资料来源:Wind,中信证券研究部 直接人工 10.1% 制造费用 16.0% 燃料与动力(天然 气/电力/蒸汽) 7.9% 聚酯纤维 22.0% 水性丙烯酸乳液 6.9% PVC 6.2% 其他 30.8% 直接材料 65.9% 玉马遮阳成本构成 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 8500 9000 20 -6 -1 8 20 -7 -1 8 20 -8 -1 8 20 -9 -1 8 20 -1 0 -1 8 20 -1 1 -1 8 20 -1 2 -1 8 21 -1 -1 8 21 -2 -1 8 21 -3 -1 8 21 -4 -1 8 21 -5 -1 8 21 -6 -1 8 21 -7 -1 8 21 -8 -1 8 21 -9 -1 8 21 -1 0 -1 8 聚酯纤维(涤纶长丝POY)现货价(万元/吨) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 市场价(中间价):丙烯酸(普酸):山东 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 市场价(中间价):聚氯乙烯PVC(乙烯法) 市场价(中间价):聚氯乙烯PVC(电石法) 20% 25% 30% 35% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 20202021 玉马遮阳单季度归母净利率 玉马遮阳(300993.SZ)深度跟踪报告|2021.11.17 4 ▍如何定义功能性遮阳材料行业:纺织过程是形式, 功能性是核心 建筑遮阳产品是指安装在建筑物上,用以遮挡或调节进入室内太阳光的装置,通常 由遮阳材料、支撑构件、调节机构等组成,主要目的是减少太阳对建筑物的紫外线、眩 光和热量辐射,阻断太阳所产生的热空气与建筑物之间的对流。

而功能性遮阳材料是集 遮阳、节能、环保等多功能为一体,兼具抗菌、防污、除甲醛等特殊功能的新型绿色材 料,从生产工艺来看,功能性遮阳材料涵盖了整经、织造、涂层、热定型等阶段,产能 规模受到织布机数目的影响较大,因此很多投资者最初会将公司定义为纺织行业,但是 由于功能性高分子材料的核心在于功能性,遮阳系数是其产品品质重要的评价指标。

图12:功能性遮阳材料生产流程 资料来源:玉马遮阳招股说明书,中信证券研究部 表2:各功能性遮阳材料品类简介 遮阳材料品类原料和生产流程 遮光面料 将具有环保性能的水性丙烯酸乳液和其他辅料、助剂共混成整理液,通过浸渍、刮浆、发泡涂层、贴合等特殊的后整理 工艺将其均匀涂覆到织物上,然后经过高温固化,在织物上形成一层致密的薄膜,从而实现具备高平整度、高尺寸恒定 性、高耐候性、高遮光性等特性的面料。

可调光面料 以聚酯纤维为主要原料,经过特殊织造工艺一次成型,织造成兼具遮光部分和透光部分,实现两层相互错位调光或三层 组织结构调光的面料。

阳光面料以改性PVC包覆聚酯纤维或玻璃纤维形成的包覆丝为纱线,并通过特殊工艺织造而成的面料。

资料来源:玉马遮阳招股说明书,中信证券研究部 玉马遮阳(300993.SZ)深度跟踪报告|2021.11.17 5 功能性遮阳材料的优异性能来自于高分子原材料的配方。

在遮光面料的生产过程中, 通过在水性丙烯酸乳液中添加特殊的整理剂,可赋予织物一定的功能性,得到具有防水、 防火、防油、防污、防紫外线、除甲醛、高隔热等各种功能性的遮光面料。

在阳光面料 的生产过程中,需通过研制PVC包覆材料的特定配方,赋予材料超高的流动性能,使 PVC材料能均匀地包覆在纤维的表面,并实现阻燃、抗紫外线等主要特性。

技术壁垒还来自于长流程生产中对各环节的精细管控经验和技术沉淀。

生产过程还 具有生产流程长、涉及技术领域多的特点,全流程涉及十几道工序,涵盖化工、织造、 机械等多个行业,每道技术工艺流程都需要严格控制,否则会影响最终产品的性能和质 量。

比如单丝包覆工序要求较高精度,不仅需要PVC包覆材料与涤纶丝的相容性,保证 粘合度,还需数百台卷绕机卷绕出的线要达到一定一致性和中心均匀性;纺织的过程中, 需要严格控制空气流动等。

各生产环节流程设计、控制设计、设备调试及改造等都依赖 多年研发投入和生产过程中的经验积累,技术会不断沉淀在公司内部,构成技术壁垒。

图13:玉马遮阳多年自主研发原材料配方,形成核心技术的经验积累 资料来源:玉马遮阳招股说明书,中信证券研究部 图14:功能性遮阳材料公司研发费用率一般在3%-4% 资料来源:Wind,中信证券研究部 图15:玉马遮阳营业收入均依赖于公司的核心技术产品 资料来源:玉马遮阳招股说明书,中信证券研究部 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2017201820192020 研发费用率 玉马遮阳西大门先锋新材 80% 85% 90% 95% 100% 2017201820192020 玉马遮阳核心技术产品收入占总收入比例 玉马遮阳(300993.SZ)深度跟踪报告|2021.11.17 6 材料特点:成本占比低,但节能效果显著,产品质量差 异外观可见 功能性遮阳材料下游应用主要包括家居住宅的内遮阳、公共建筑的内外遮阳、交通 遮阳,常用于高档酒店、商场、写字楼、展馆、会展中心、博物馆、体育场、高铁、室 外浴场、游泳池等公共场所。

在使用过程中,类似平整度、纬弓纬斜、色牢度等质量指 标外观可见,尤其是大型公建需要的遮阳材料面积大,产品品质差异体现的更为明显。

据中国建筑遮阳材料协会公众号,在窗户部位采用遮阳材料,节约能耗约是建筑能 耗的10%-24%,但用于遮阳的建筑投资不足2%,因此,建筑遮阳技术是一项投入少、 节能效果明显、有利于提高居住和办公舒适性的建筑节能技术。

从价格上看,功能性遮 阳材料出厂价格10-15元/平米,遮阳成品出厂价格仅40-60元/平米。

对于普通家庭装修, 每平米面积所需装修预算一般在600-6000元,而我们判断大型公共建筑单平米装修成本 会更高,其中遮阳材料的成本占比会更低。

综合来看,由于功能性遮阳材料节能效果显著,需要的节能投资及在客户装修环节 成本占比小,下游客户愿意为高质量产品支付一定的品质溢价,使得龙头公司在对高端 产品销售方面具备一定的“定价权”优势。

图16:遮阳材料起到的建筑节能效果明显 资料来源:中国建筑遮阳材料协会公众号,吴亚洲、贺国年、李亚楠《被动式超低能耗建筑外遮阳的施工管理》 表3:玉马遮阳功能性遮阳材料关键指标及工艺水平 关键指标公司工艺水平 遮光率公司全遮光产品遮光率可达到100%,并在保证高遮光率的前提下降低涂层厚度,更加节能环保。

平整度 公司遮光面料可达到整体无荷叶边、无V型、无波浪的质量标准,一般遮光卷帘杯弯可控制在1cm以 内,发泡涂层遮光卷帘杯弯可控制在2cm以内。

纬弓纬斜 对于部分种类的可调光面料,行业同类产品透光部分与遮光部分的纬弓≤5mm,纬斜≤15mm;本公司控 制纬弓≤3mm,纬斜≤5mm。

色牢度对于阳光面料,采用优质色粉及特有工艺,色牢度达到国标最高级8级标准。

阻燃性能 利用改性高阻燃高日晒的PVC复合材料织造的阳光面料,达到NFP 92-507:2004 M1级(难燃材料, 为厚度小于或等于5mm的软性材料的最高等级);燃烧性能等级为GB 8624 B1级(氧指数大于 32%),远高于行业一般标准。

资料来源:玉马遮阳招股说明书,中信证券研究部 玉马遮阳(300993.SZ)深度跟踪报告|2021.11.17 7 图17:功能性遮阳材料出厂价在10-20元/平米 资料来源:各公司招股说明书,中信证券研究部 图18:遮阳成品出厂价在40-60元/平米 资料来源:西大门招股说明书,中信证券研究部 出口市场针对高端产品,其他国内小企业无法进入。

国外功能性遮阳产品市场发展 成熟,客户也更加重视供应商的品牌、产品质量、供货稳定性,在进口我国功能性遮阳 材料时,偏好选择头部企业的高端产品,因此出口市场竞争格局更好,产品均价和利润 率更高,客户黏性更高。

出口市场是头部企业收入和利润的重要来源,2020年玉马遮阳、 西大门、先锋新材外销收入占比均在70%左右,且外销产品能获得较内销产品更高的均 价和毛利率。

图19:玉马遮阳、西大门、先锋新材外销收入占比均在70%左右 资料来源:Wind,中信证券研究部 0 5 10 15 20 遮光面料可调光面料阳光面料 功能性遮阳材料出厂价(元/平米) 玉马遮阳(2020)西大门(2019) 0 10 20 30 40 50 60 70 2017201820192020H1 西大门遮阳成品出厂价(元/平米) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 玉马遮阳西大门先锋新材 收入按地区拆分(2020) 中国大陆海外 玉马遮阳(300993.SZ)深度跟踪报告|2021.11.17 8 图20:外销较内销产品均价更高 资料来源:各公司招股说明书,中信证券研究部 图21:外销较内销产品毛利率更高 资料来源:各公司招股说明书,中信证券研究部 行业需求:符合节能大方向,国内渗透率提升空间大 功能性遮阳材料属于国家发展改革委等部门制定的《战略性新兴产业重点产品和服 务指导目录(2016版)》中“7节能环保产业”之“7.1高效节能产业”之“7.1.7绿色建 筑材料”,属于战略性新兴产业重点产品,由于其在建筑节能方面具备明显优势,随着建 筑节能在“双碳”背景下得到日益重视,行业需求增长将迎来持续的政策催化。

表4:建筑节能及遮阳行业相关政策 发布时间法律法规及政策名称内容摘要 2021年10 月 《建筑节能与可再生能源利用通 用规范》 夏热冬暖、夏热冬冷地区,甲类公共建筑南、东、西向外窗和透光幕墙应采取遮阳措 施;夏热冬暖地区,居住建筑的东、西向外窗的建筑遮阳系数不应大于0.8。

2019年10 月 《产业结构调整指导目录(2019 年本)》 鼓励“节能建筑、绿色建筑、装配式建筑技术、产品的研发与推广”(二十一、建筑之 8),鼓励“节能、节水、节材环保及资源综合利用等技术开发、应用及设备制造”(四 十三、环境保护与资源节约综合利用之22)。

2018年10 月 《中华人民共和国节约能源法 (2018年修正)》 第四十条国家鼓励在新建建筑和既有建筑节能改造中使用新型墙体材料等节能建筑材料 和节能设备,安装和使用太阳能等可再生能源利用系统。

2017年5月《工业建筑节能设计统一标准》 夏热冬暖、夏热冬冷、温和地区的工业建筑宜采取遮阳措施。

建筑物外遮阳装置应兼顾 通风及冬季日照。

2017年4月《建筑业发展“十三五”规划》 城镇新建民用建筑全部达到节能标准要求,能效水平比2015年提升20%。

到2020年,城 镇绿色建筑占新建建筑比重达到50%,新开工全装修成品住宅面积达到30%,绿色建材应 用比例达到40%。

装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到15%。

2017年2月 《建筑节能与绿色建筑发展“十 三五”规划》 到2020年,完成既有居住建筑节能改造面积5亿平方米以上,公共建筑节能改造1亿平 方米,全国城镇既有居住建筑中节能建筑所占比例超过60%。

城镇可再生能源替代民用建 筑常规能源消耗比重超过6%。

经济发达地区及重点发展区域农村建筑节能取得突破,采 用节能措施比例超过10%。

2017年1月 《战略性新兴产业重点产品和服 务指导目录》(2016版) 3.1.13新型化学纤维及功能纺织材料 抗菌抑菌纤维材料,抗静电纺织材料,阻燃纤维材料,抗熔滴纤维材料,相变储能纤维材 料,导电纤维材料,抗辐射纺织材料,抗紫外线功能纤维材料,耐化学品纤维材料,轻 量化纤维材料,土工纤维材料,医卫纤维材料,环保滤布材料,防刺防割布料等。

7.1.7绿色建筑材料 高效节能新型保温隔热材料、无机防火保温材料。

节能建筑门窗、隔热和安全性能高的屋 面防水保温系统,集节能、防火、保温、降噪等多功能于一体的屋面系统等绿色建材。

提 升绿色建筑环境质量的功能材料,具备抗菌、防污、自洁净等特殊功能的建材产品。

2016年12 月 《“十三五”节能环保产业发展 规划》 鼓励开发保温、隔热及防火性能良好、施工便利、使用寿命长的外墙保温材料、低辐射镀 膜玻璃、断桥隔热门窗、遮阳系统等,开发推广结构与保温装饰一体化外墙板,引导高 性能混凝土、高强钢等建材的应用。

支持发展环境友好型建筑涂料和胶黏剂,推广应用高 分子防水材料、密封材料和热反射膜。

2016年3月 《能源技术革命创新行动计划 (2016-2030年)》 重点研究建筑工业化、装配式住宅、超低能耗建筑等先进建筑节能技术。

研发高防火性墙 体保温材料、节能型材、热反射镀膜玻璃、低辐射(Low-E)玻璃、建筑遮阳等被动式节 能技术与产品。

05 10 15 20 遮光面料 可调光面料 阳光面料 遮光面料 可调光面料 阳光面料 玉马遮阳(2020)西大门(2019) 外销、内销均价(元/平米) 外销内销 0% 20% 40% 60% 80% 遮光面料 可调光面料 阳光面料 遮光面料 可调光面料 阳光面料 玉马遮阳(2020)西大门(2019) 外销、内销毛利率 外销内销 玉马遮阳(300993.SZ)深度跟踪报告|2021.11.17 9 发布时间法律法规及政策名称内容摘要 2015年5月《中国制造2025》 以高性能结构材料、功能性高分子材料、先进复合材料为发展重点,加强基础研究和体系 建设,突破产业化制备瓶颈,加快技术双向转移转化,促进新材料产业军民融合发展。

高 度关注颠覆性新材料对传统材料的影响,加快基础材料升级换代。

瞄准新一代信息技术、 高端装备、新材料、生物医药等战略重点,引导社会各类资源集聚,推动优势和战略产业 快速发展。

加大先进节能环保技术、工艺和装备的研发力度,加快制造业绿色改造升级。

资料来源:国家住建部官网,玉马遮阳招股说明书,中信证券研究部 市场容量来看,我国建筑遮阳行业可以分为布艺窗帘、功能性遮阳产品、外遮阳产 品和建筑遮阳用点击、配件及导轨铝型材等。

根据中国建筑遮阳材料协会的数据,2019 年我国建筑遮阳产品总产能46.3亿平米,总产量46亿平米,销售额6312.3亿元,其中 功能性遮阳产品年销售额约为193亿元,据中国建筑遮阳协会预计,至2025年我国功能 性遮阳产品市场销售额可达到500亿元,折年均增长17%,处于快速增长期。

图22:建筑遮阳行业分品类产量 资料来源:中国建筑遮阳材料协会,中信证券研究部 图23:建筑遮阳行业分品类市场规模 资料来源:中国建筑遮阳材料协会,中信证券研究部 从行业生命周期来看,我国功能性遮阳产品进入市场较晚,仍处于推广初期,存在 大量新增需求空间。

在应用领域方面,我国功能性遮阳产品公装领域渗透率较家装领域 更高,而在住宅中消费者仍更习惯采用布艺窗帘。

而在欧洲、美洲、澳洲等发达市场, 功能性遮阳产品已经得到消费者广泛认可,属于家居消费品,进入建材家居超市,且有 着3-5年的更换周期。

因此,对标海外,我国功能性遮阳产品渗透率提升空间巨大:根据 中国建筑遮阳材料协会的统计,国内2019年功能性遮阳产品行业规模为193亿元,仅占 整个建筑遮阳行业的3%;而欧洲2018年功能性遮阳产品行业规模即超过500亿欧元, 折合人民币超过4000亿元,占整个建筑遮阳行业的70%以上。

0 10 20 30 40 50 2016201720182019 建筑遮阳行业分品类产量(亿平米) 布艺窗帘功能性遮阳产品外遮阳产品 0 50 100 150 200 250 0 2000 4000 6000 8000 2016201720182019 建筑遮阳行业分品类市场规模(亿元) 功能性遮阳产品外遮阳产品 配件其他产品 布艺窗帘(左轴) 玉马遮阳(300993.SZ)深度跟踪报告|2021.11.17 10 图24:我国功能性遮阳产品市场规模提升空间巨大 资料来源:玉马遮阳公告,中国建筑遮阳材料协会,欧洲遮阳组 织,中信证券研究部 图25:我国功能性遮阳产品渗透率提升空间巨大 资料来源:玉马遮阳公告,中国建筑遮阳材料协会,欧洲遮阳组 织,中信证券研究部 因此,渗透率的提升将催生出新增市场,叠加海外开拓的空白区域均能转化为行业 龙头公司的成长空间,也是行业内龙头企业具备“定价权”优势的原因。

▍竞争格局及产业链地位:国内集中度低,但处于产 业链的核心环节 功能性遮阳材料的上游为聚酯纤维、水性丙烯酸乳液、PVC等化工原料,其中聚酯 纤维和PVC均为石油化工产品;下游为建筑遮阳成品行业,遮阳成品制造商采购遮阳材 料后经过剪裁等加工制为成品,供应于居民住宅、公建场所等终端应用领域。

图26:功能性遮阳材料产业链 资料来源:玉马遮阳招股说明书,中信证券研究部 根据中国建筑遮阳材料协会的统计,截至2019年底,全国功能性建筑遮阳行业企业 数量约3000余家,单个企业平均规模仅643万元,年销售额在3000万元以上的企业仅 180余家。

行业头部企业包括玉马遮阳、西大门、先锋新材等十余家企业,其余为规模较 小、技术水平较低、产品种类较少的更小规模企业或作坊式企业。

但三家头部上市公司 收入规模仅在3-4亿元,行业CR3仅5%,行业集中度仍然较低。

193亿元 500+亿欧元 (4000+亿人民币) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 中国大陆(2019)欧洲(2018) 功能性遮阳成品市场规模(亿元) 3% 70%+ 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 中国大陆(2019)欧洲(2018) 功能性遮阳成品占建筑遮阳市场规模比例 玉马遮阳(300993.SZ)深度跟踪报告|2021.11.17 11 图27:功能性遮阳材料行业分为三个层级的梯队 资料来源:玉马遮阳招股说明书,中信证券研究部 图28:功能性遮阳材料行业集中度较低 资料来源:玉马遮阳招股说明书,建筑遮阳材料协会,中信证券 研究部 尽管行业集中度较低,但头部企业对下游仍具备议价能力,主要原因有二。

一方面, 下游遮阳成品行业更为分散,尚没有明显跑出的上市公司。

另一方面,遮阳材料的质量 是影响成品质量的核心要素,在产业链中处于核心环节。

因此,遮阳材料行业较遮阳成 品行业具备一定的议价能力,也是行业内龙头企业具备“定价权”优势的原因。

▍风险因素 产品创新失败风险;汇率波动风险;贸易政策风险;原材料价格波动风险;受新冠 疫情影响风险;税收优惠政策变化风险。

▍盈利预测及估值评级 公司是功能性遮阳材料行业龙头,尽管收入体量不大,但在一个生产形式类似纺织 行业的赛道,仍能连续几年实现超过20%的归母净利率,且收现比和净现比均大于1。

今 年以来,公司主要原材料聚酯纤维、水性丙烯酸乳液、PVC等价格涨幅明显,但公司仍 旧通过陆续提价,实现了单三季度净利率的同比提升,展现出“定价权”优势。

我们认为,公司的“定价权”主要来源于三个方面。

第一,功能性遮阳材料的核心 在于其功能性,包括高遮光率及具备防水、防火、防油、防污、防紫外线、除甲醛、高 隔热等优异性能,纺织过程只是形式。

由于功能性遮阳材料在建筑装修成本中占比不高, 但节能效果又十分显著,产品质量差异也外观可见,下游客户愿意为高质量高性能产品 支付品质溢价,尤其是海外客户对品质、品牌和供货稳定性重视程度高。

而玉马遮阳通 过多年对高分子原材料配方的自主研发以及长流程生产中各环节的精细管控经验积累, 形成了技术壁垒,能满足下游对高质量产品的需求,从而具备一定“定价权”优势。

第 二,对标海外成熟市场,国内功能性遮阳材料渗透率提升空间大,且符合节能政策方向, 需求正处于快速增长期,行业竞争相对温和,也是公司具备“定价权”优势的原因之一。

第三,下游成品行业集中度更低,企业竞争力弱,而功能性遮阳材料的质量是影响成品 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 玉马遮阳西大门先锋新材 功能性遮阳材料头部企业市占率(2019) 玉马遮阳(300993.SZ)深度跟踪报告|2021.11.17 12 质量的核心要素,在产业链中处于核心环节,公司作为行业内少数能生产高质量材料的 供应商,也使得公司对下游客户具备一定的议价能力。

2020年公司功能性遮阳材料产能为3919.5万平米,据公司公告,公司预计高分子 复合遮阳材料扩产项目2022年底可完全投产,2023年可实现完全达产,达产后预计新 增产能1960万平方米,产能增幅50%以上。

表5:公司募投项目情况 项目名称项目投资总额(万元)募集资金投资额(万元)预计建设周期规划的产能(万平方米) 高分子复合遮阳材料扩产项目41,94025,08224个月1,960 遮阳用布生产线技术升级改造项目6,9544,00012个月 补充流动资金11,0006,000 合计69,07235,082 1,960 资料来源:玉马遮阳招股说明书,中信证券研究部 公司2021Q3业绩超预期,在手订单充足,我们维持公司2021-2023年归母净利润预 测1.45/1.85/2.51亿元,对应EPS预测1.10/1.41/1.91元,考虑到行业的需求成长空间 和公司的“定价权”优势,以及2020-2023年公司净利润年化复合增速预测在32%左右, 维持“买入”评级和目标价35元,对应2021年PE32x。

表6:玉马遮阳盈利预测与估值 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 383.6385.0533.2693.2948.3 营业收入增长率YoY 19.2% 0.4% 38.5% 30.0% 36.8% 净利润(百万元) 109.1108.1145.0185.1250.9 净利润增长率YoY 35.0% -1.0% 34.2% 27.6% 35.5% 每股收益EPS(基本)(元) 0.80.81.101.411.91 毛利率46.3% 46.6% 44.6% 44.9% 44.7% 净资产收益率ROE 23.9% 17.9% 16.3% 15.3% 18.2% PE 28.028.321.116.512.2 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 ▍相关研究 玉马遮阳(300993.SZ)2021年三季报点评—业绩超预期,成长动能充沛(2021-10-29) 玉马遮阳(300993.SZ)投资价值分析报告—功能性遮阳,玉马当先(2021-07-05) 玉马遮阳(300993.SZ)深度跟踪报告|2021.11.17 13 利润表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 营业收入384385533693948 营业成本206206295382524 毛利率46.3% 46.6% 44.6% 44.9% 44.7% 税金及附加557913 销售费用1312172537 销售费用率3.4% 3.2% 3.2% 3.6% 4.0% 管理费用2224274561 管理费用率5.8% 6.1% 5.1% 6.5% 6.4% 财务费用(1) 110 (9) (16) 财务费用率-0.3% 2.8% 0.0% -1.3% -1.7% 研发费用1212162435 研发费用率3.2% 3.1% 3.1% 3.5% 3.7% 投资收益13111 EBITDA 147162203263361 营业利润率32.92% 30.12% 31.63% 31.04% 30.75% 营业利润126116169215292 营业外收入111111 营业外支出01111 利润总额126126169215292 所得税1718243041 所得税率13.7% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0% 少数股东损益00000 归属于母公司股 东的净利润 109108145185251 净利率28.4% 28.1% 27.2% 26.7% 26.5% 资产负债表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 货币资金186262456370440 存货8583117148206 应收账款2936455678 其他流动资产1312202432 流动资产312393638598756 固定资产160173228416626 长期股权投资00000 无形资产57110150180210 其他长期资产65331921948 非流动资产282316570789844 资产总计5937091,2081,3881,601 短期借款00000 应付账款1730435477 其他流动负债2030354661 流动负债376078100138 长期借款00000 其他长期负债00000 非流动性负债00000 负债合计386178101138 股本9999132132132 资本公积336336654654654 归属于母公司所 有者权益合计 5566491,1301,2871,463 少数股东权益00000 股东权益合计5566491,1301,2871,463 负债股东权益总计 5937091,2081,3881,601 现金流量表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 税后利润109108145185251 折旧和摊销2226345785 营运资金的变化-55 -37 -25 -54 其他经营现金流292 -8 -13 经营现金流合计128149144210268 资本支出-84 -54 -288 -277 -140 投资收益13111 其他投资现金流00000 投资现金流合计-84 -51 -287 -276 -139 权益变化85035100 负债变化-80000 股利支出0 -15 -15 -28 -75 其他融资现金流000916 融资现金流合计77 -15336 -19 -59 现金及现金等价 物净增加额 12183194 -8570 主要财务指标 指标名称201920202021E 2022E 2023E 增长率(%) 营业收入19.2% 0.4% 38.5% 30.0% 36.8% 营业利润33.0% -8.2% 45.4% 27.6% 35.5% 净利润35.0% -1.0% 34.2% 27.6% 35.5% 利润率(%) 毛利率46.3% 46.6% 44.6% 44.9% 44.7% EBITDAMargin 38.4% 42.1% 38.0% 38.0% 38.1% 净利率28.4% 28.1% 27.2% 26.7% 26.5% 回报率(%) 净资产收益率23.9% 17.9% 16.3% 15.3% 18.2% 总资产收益率21.8% 16.6% 15.1% 14.3% 16.8% 其他(%) 资产负债率6.4% 8.5% 6.5% 7.3% 8.6% 所得税率13.7% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0% 股利支付率0.3% 13.7% 10.0% 15.0% 30.0% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明 投资建议的评级标准 评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场 代表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让 标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香 港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达 克综合指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克 指数或韩国综合股价指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免 责条款而言,不含CLSA group of companies),统称为“中信证券”。

法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号: Z20374000)分发。

本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由CLSALimited分发;在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co., Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustralia Pty Ltd.(金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas, LLC (下称“CLSAAmericas”)除外)分发;在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国由CLSAEurope BV或CLSA (UK)分发;在印度由CLSAIndia Private Limited分发(地址:孟买(400021)Nariman Point的Dalamal House 8层;电话号码: +91-22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券经纪商的 INZ000001735,作为商人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritas Indonesia分发;在日本 由CLSASecurities Japan Co., Ltd.分发;在韩国由CLSASecurities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律 宾由CLSAPhilippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities (Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明 中国:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

美国:本研究报告由中信证券制作。

本研究报告在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas除外)仅向符合美国《1934年证券交易法》下 15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。

对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的 证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易 本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。

新加坡:本研究报告在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问),仅向新加坡《证券及期货法》s.4A(1) 定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。

根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问(修正)规例(2005)》中关于机构投资者、认可 投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定,《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingapore Pte Ltd.。

如对本报告存 有疑问,还请联系CLSASingapore Pte Ltd.(电话:+6564167888)。

MCI (P) 024/12/2020。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所 载任何观点的背书。

欧盟与英国:本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发 布前进行交易的限制。

本研究报告在欧盟与英国由CLSA (UK)或CLSAEurope BV发布。

CLSA (UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其 管理,CLSAEurope BV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理,本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士, 且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。

若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。

对于由英国分析员编纂的研究资料,其由CLSA (UK)与CLSAEurope BV制作并发布。

就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》,本研究报告被制作并意图作为实质性研 究资料。

澳大利亚:CLSAAustralia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号:53139992331/金融服务牌照编号: 350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳 大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。

本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。

本研究报告未考虑收件人的具体投资目 标、财务状况或特定需求。

未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。

本段所称的“批发客户”适用于《公司法 (2001)》第761G条的规定。

CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries指数成分股、离岸市场上市证 券、未上市发行人及投资产品。

CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。

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本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金 融工具的建议或策略。

对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。

中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接 损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。

本报告 所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。

过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用 不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

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