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张小泉:中信证券-张小泉-301055-投资价值分析报告:老字号刀剪企业,产品渠道齐发力-211027

研报作者:李鑫,郭韵,纪敏 来自:中信证券 时间:2021-10-27 18:31:27
  • 股票名称
    张小泉
  • 股票代码
    301055
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    小****虾
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    29 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    1,514 KB
研究报告内容

证券研究报告 老字号刀剪企业,产品渠道齐发力 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 中信证券研究部 核心观点 李鑫 首席必选消费产业 分析师 S1010510120016 郭韵 轻工分析师 S1010520100003 纪敏 首席制造产业 分析师 S1010520030002 汪浩 家电分析师 S1010518080005 公司为国内老牌刀剪制造企业,历史悠久,品牌知名度高、产品创新能力强、 渠道布局完善,预计其将受益于刀剪行业消费升级和品牌化提升进程。

公司产 品渠道齐发力,围绕刀剪进行产品创新&拓展其它家居生活品类,扩大线上线 下覆盖范围,持续成长,首次覆盖给予“增持”评级。

▍公司概况:国内老牌刀剪制造企业。

张小泉品牌至今已有近400年历史,被商 务部评为中华老字号,品牌知名度高。

公司主要从事剪具、刀具、套刀剪组合 以及其他生活家居用品的研发、生产和销售。

公司产品以刀剪为主,逐渐向其 它生活家居用品拓展;2020年,剪具/刀具/套刀剪组合/其它家居生活用品营业 收入占比为29.1%/25.1%/26.4%/19.4%。

2021Q1-Q3公司营业收入/扣非归母 净利润分别同比+32.0%/+30.3%。

▍刀剪制造行业:集中度低,品牌化提升空间大。

刀剪制造行业作为五金细分行 业,历史悠久,增长稳健。

根据中国五金制品协会数据,2012-2017年,中国 规模以上刀剪企业主营业务收入从258亿元增长至410亿元,CAGR+ 9.7%。

由于进入门槛较低,刀剪行业市场参与者众多,集中度低,且高端市场被进口 品牌占据。

伴随消费升级,消费者对产品、服务质量的要求提高,需求细分化, 品牌化提升空间大。

随着本土刀剪企业不断提升技术水平、对市场需求进行快 速效应,加强产品、渠道、营销运营,优质本土企业有望提升市占率。

▍公司分析:品牌底蕴丰厚,产品创新能力强,全渠道布局。

1)400年老字号, 核心技术具备优势。

张小泉成立于明朝万历年间,品牌历史近400年,被评为 第一批国家级非物质文化遗产,“良钢精作”的品牌形象深入人心。

公司拥有 成熟刀剪制造技术,并在传承原有工艺基础上开创新技术及开发新材料应用。

2) 品牌定位中高端,产品创新能力强。

依托强品牌力,公司产品主要定位中高端 市场,高于本土品牌定位,相较进口品牌又具备性价比优势。

依托技术和工艺 创新,公司不断推陈出新,契合行业高端化、个性化、场景化需求。

公司内部 鼓励创新,项目组-事业部-子公司等多形式保障新产品发展。

2020年,公司3 年内推出的新品营业收入为1.91亿元,占营收比重达33.68%。

3)全渠道差异 化布局,线上占比高。

公司根据不同渠道特点差异化布局不同产品,全渠道覆 盖。

公司较早搭建线上体系,刀剪线上销售排名前三,2020年线上渠道营业收 入占比47.8%。

未来,线上公司将尝试抖音、快手等新渠道,线下强化渠道建 设,进一步扩大覆盖面。

▍风险因素:市场竞争加剧风险;原材料价格波动的风险;新产品开发及市场推 广风险。

▍投资建议:我们预测2021/2022/2023年公司营业收入分别为7.3亿/9.1亿/11.5 亿元,同比+26.6%/24.9%/26.9%;归母净利润分别为0.87亿/1.13亿/1.50亿 元,同比+12.6%/+29.7%/+33.3%;扣非净利润增速为+21.0%/+29.7%/+33.3%, 对应EPS预测0.56/0.72/0.96元。

考虑公司品牌稀缺性、在刀剪领域的龙头地 位及次新股溢价,给予2022年35倍PE,目标价25元,首次覆盖给予“增持” 评级。

项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4845727259051,149 营业收入增长率YoY 18.0% 18.2% 26.6% 24.9% 26.9% 净利润(百万元) 727787113150 净利润增长率YoY 65.0% 6.8% 12.6% 29.7% 33.3% 每股收益EPS(基本)(元) 0.460.490.560.720.96 毛利率41.2% 40.7% 40.1% 40.6% 41.6% 张小泉301055 评级增持(首次) 当前价24.71元 目标价25.00元 总股本156百万股 流通股本33百万股 总市值39亿元 近三月日均成交额214百万元 52周最高/最低价34.09/24.3元 近1月绝对涨幅-6.01% 近6月绝对涨幅258.12% 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 证券研究报告 近12月绝对涨幅258.12% 净资产收益率ROE 18.2% 17.6% 8.4% 10.0% 12.0% 每股净资产(元) 2.542.816.607.238.04 PE 5350443426 PB 9.78.83.73.43.1 PS 8.06.75.34.33.4 EV/EBITDA 38.136.533.627.521.0 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2021年10月26日收盘价 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 目录 公司概览:国内老牌刀剪制造企业...................................................................................1 品牌历史悠久,稳健成长..................................................................................................1 产品以刀剪为主,向其他生活家居用品延伸.....................................................................2 股权结构:实控人高比例持股,员工持股平台激励..........................................................3 刀剪制造行业:集中度低,品牌化提升空间大.................................................................4 行业概览:历史悠久,发展前景广阔................................................................................4 市场空间:五金行业规模万亿元,稳步发展.....................................................................6 竞争格局:集中度低,品牌化提升空间大.........................................................................7 公司分析:老字号焕发新生,品类&渠道拓展齐发力.......................................................8 400年老字号,核心技术具备优势....................................................................................8 加快产品创新,拓宽产品矩阵.........................................................................................13 全渠道布局,扩大覆盖面................................................................................................16 风险因素.........................................................................................................................20 盈利预测与估值...............................................................................................................20 关键假设..........................................................................................................................20 盈利预测..........................................................................................................................21 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 插图目录 图1:公司营业收入及增速...............................................................................................1 图2:公司归母净利润及增速............................................................................................1 图3:公司毛利率和净利率...............................................................................................1 图4:公司三项费用率......................................................................................................1 图5:张小泉历史沿革......................................................................................................2 图6:公司分品类营业收入...............................................................................................2 图7:公司分品类营业收入占比........................................................................................2 图8:公司产品布局..........................................................................................................3 图9:截至2021/10/11公司股权结构...............................................................................3 图10:五金制造行业产品布局..........................................................................................5 图11:刀剪制造行业上下游关系图...................................................................................6 图12:中国五金行业主营业务收入及增速.......................................................................7 图13:中国五金行业进出口金额......................................................................................7 图14:中国刀剪行业规模以上企业主营业务收入及增速..................................................7 图15:中国刀剪行业进出口金额......................................................................................7 图16:张小泉品牌发展历程.............................................................................................8 图17:公司研发费用及研发费用率................................................................................11 图18:公司研发人员人数及研发人员占公司总人数比例................................................11 图19:张小泉自产产品产能利用率................................................................................12 图20:张小泉IP联名相关产品......................................................................................13 图21:公司组织架构......................................................................................................16 图22:张小泉销售体系..................................................................................................17 图23:公司经销商进入、退出及存续情况.....................................................................19 图24:与张小泉持续存在业务往来经销商销售收入情况................................................19 表格目录 表1:发行前后公司股本结构情况....................................................................................3 表2:五金制造行业主要产业集群情况.............................................................................5 表3:公司核心技术优势...................................................................................................9 表4:公司工艺及技术创新优势......................................................................................10 表5:2020年公司研发人员研究方向.............................................................................11 表6:张小泉自产/OEM产量..........................................................................................11 表7:张小泉品牌获奖情况.............................................................................................12 表8:张小泉广告宣传费构成..........................................................................................13 表9:张小泉新开发产品数量、收入及占比....................................................................14 表10:其他生活家居用品中,张小泉与其他品牌价格对比............................................14 表11:张小泉营业收入按品类拆分.................................................................................14 表12:张小泉营业收入按渠道拆分................................................................................17 表13:公司全国范围内经销客户数量信息.....................................................................19 表14:公司营业收入分拆及预测....................................................................................20 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 表15:公司毛利率和期间费用率预测.............................................................................21 表16:公司核心财务、估值数据....................................................................................21 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 1 ▍公司概览:国内老牌刀剪制造企业 品牌历史悠久,稳健成长 公司成立于2017年,前身为2008年成立的张小泉实业,于2018年5月完成股份制 改革。

张小泉品牌始创于明崇祯元年(公元1628年),至今已有近400年历史,被商务部 评为中华老字号,品牌知名度高。

公司主要从事剪具、刀具、套刀剪组合以及其他生活家 居用品的研发、生产和销售。

2020年公司实现营业总收入5.72亿元,同比+18.2%,归母 净利润0.77亿元,同比+6.8%;2021Q1-Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分 别同比+32.0%/+21.0%/+30.3%,其中2021Q3司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分 别同比+32.4%/-2.8%/+20.6%。

2021Q3,扣非归母净利润与归母净利润增速差异主要来 源于2020Q3公司收到约300万政府补助。

图1:公司营业收入及增速 图2:公司归母净利润及增速 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图3:公司毛利率和净利率 图4:公司三项费用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 3.41 4.1 4.84 5.72 5.15 20.1% 18.0% 18.2% 32.0% 17% 20% 23% 26% 29% 32% 35% 3 4 5 6 营业收入(亿元) yoy 0.480.44 0.72 0.77 0.63 -9.5% 65.0% 6.8% 21.0% -10% 10% 30% 50% 70% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 归母净利润(亿元) yoy 35.98% 36.69% 41.21% 40.73% 41.83% 14.31% 10.68% 14.94% 13.49% 12.20% 10% 20% 30% 40% 50% 毛利率净利率 11.56% 13.31% 13.28% 14.53% 16.01% 6.47% 6.47% 6.59% 5.81% 9.90% -0.39% -0.09% -0.33% -0.03% -0.16% -1% 3% 7% 11% 15% 销售费用率管理费用率财务费用率 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 2 图5:张小泉历史沿革 资料来源:公司公告,公司官网,中信证券研究部 产品以刀剪为主,向其他生活家居用品延伸 公司是刀剪行业制造商,产品主要包括剪具、刀具、套刀剪组合以及其他生活家居用 品。

近年来,公司由传统的刀、剪产品往其他生活家居用品(个护、砧板餐具铲勺、铜制 礼品、锅具等)拓展,2017~2020年,其他生活家居用品营业收入由0.36亿元提升至1.10 亿元,营收占比由10.8%提升至19.4%。

2020年,公司剪具/刀具/套刀剪组合营业收入分别 为1.65/1.42/1.50亿元,占比为29.1%/25.1%/26.4%。

图6:公司分品类营业收入(单位:亿元) 图7:公司分品类营业收入占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 1.141.331.50 1.65 0.67 0.88 1.12 1.421.18 1.33 1.39 1.50 0.36 0.50 0.78 1.10 0 2 4 6 2017201820192020 剪具刀具套刀剪组合其他生活家居用品 34.0% 33.0% 31.3% 29.1% 20.0% 21.8% 23.4% 25.1% 35.2% 32.9% 29.0% 26.4% 10.8% 12.3% 16.3% 19.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020 剪具刀具套刀剪组合其他生活家居用品 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 3 图8:公司产品布局 资料来源:公司官网,中信证券研究部 股权结构:实控人高比例持股,员工持股平台激励 公司实际控制人为张国标、张樟生、张新程,其中张国标和张樟生为兄弟关系,张国 标和张新程为父子关系。

IPO后,张国标/张樟生/张新程合计持股53.87%,员工持股平台 嵘泉投资/臻泉投资分别持股9.72%/0.63%,张小泉员工参与创业板战略配售集合资产管 理计划持股2.5%。

图9:截至2021/10/11公司股权结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表1:发行前后公司股本结构情况 序号股东名称 发行前发行后 持股数量(万股)持股比例(%)持股数量(万股)持股比例(%) 1张小泉集团7,600.0064.967,600.0048.72 2嵘泉投资1,516.2412.961,516.249.72 3金燕469.174.01469.173.01 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 4 序号股东名称 发行前发行后 持股数量(万股)持股比例(%)持股数量(万股)持股比例(%) 4杭实集团400.003.42400.002.56 5均瑶集团200.001.71200.001.28 6西藏稳盛200.001.71200.001.28 7万丰锦源200.001.71200.001.28 8亚东北辰200.001.71200.001.28 9陈德军200.001.71200.001.28 10俞补孝200.001.71200.001.28 11张木兰140.001.20140.000.90 12万志美115.830.99115.830.74 13臻泉投资98.760.8498.760.63 14王雯洁50.000.4350.000.32 15丁国其50.000.4350.000.32 16周广涛50.000.4350.000.32 17白涛10.000.0910.000.06 18 张小泉员工参与 创业板战略配售 集合资产管理计划 - - 390.002.50 19社会公众股003,510.0022.50 合计11,700.00100.0015,600.00100.00 资料来源:公司公告,中信证券研究部 ▍刀剪制造行业:集中度低,品牌化提升空间大 行业概览:历史悠久,发展前景广阔 五金行业:产业集群化,分工细化。

五金指金、银、铜、铁、锡五种金属,五金制品 泛指金属制品。

五金制造行业是我国轻工业的重要组成部分之一,服务于生活及生产的各 个关键环节。

按照产品的用途分类,五金制品可分为工具五金、建筑五金、日用五金等。

五金产业集群化不断成熟、分工不断细化,形成了数十个五金特色产业区域。

截至2019 年5月,我国共形成了52个五金特色产业集群,大部分集中在广东省和浙江省。

张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 5 图10:五金制造行业产品布局 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表2:五金制造行业主要产业集群情况 省份产业集群 浙江省24个 广东省15个 河北省4个 山东省5个 河南省1个 江苏省1个 福建省1个 山西省1个 资料来源:公司公告,中信证券研究部 刀剪制造行业发展历史悠久,位于产业链中游。

刀剪制造行业为五金制造行业的细分 行业,主要指日常生活中用到的各种剪具、刀具、指甲钳等金属工具。

刀剪制造历史悠久, 洛阳的西汉古墓中出土的剪刀距今已有2100多年。

刀剪行业的上游主要为钢材、塑料、 包材、木材等制作刀剪产品的原材料供应商,上游原材料的价格最终由钢材、塑料、包材 等商品价格决定;下游主要应用于餐饮、园艺、服装、美发等领域,终端客户为家庭和个 人、刀剪制品经销商、企业等,较为分散,且采购规模小,在与刀剪制品厂商的利益博弈 中整体处于弱势地位,议价能力相对较差。

张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 6 图11:刀剪制造行业上下游关系图 资料来源:公司公告,中信证券研究部 刀剪行业工艺技术较为完善。

生产刀剪的工艺装备由通用机床到普通专用机床到数控 专用机床,不断更新迭代,目前工艺较为成熟、装备较为完善。

刀剪行业主要技术包括热 处理技术、表面处理技术和磨削抛光工艺等。

目前,我国的刀剪企业的磨削精度已达到较 高水平,加工精度可以和德国“双立人”等世界知名品牌的刀剪产品媲美。

磨刀效果可以 达到刀剪的表面的粗糙度低、刀刃口厚薄均匀、刀圆弧外表面美观、刀纹路细腻、不留刀 痕的程度,剪刀的上下刃口在工作长度内始终保持圆弧线相切的点接触,刃口锋利耐用, 基本实现了高效高精度磨削加工质量。

刀剪产业基本分布在国内东部地区。

我国刀剪生产企业主要集中在浙江、广东、福建、 山东等省市,其中浙江永康、广东阳江、福建柘荣等地刀剪产业较为发达,此外山东临沂、 四川大足等地区产品亦有较强的市场竞争力。

市场空间:五金行业规模万亿元,稳步发展 五金制造行业:稳步发展,出口规模扩大。

2012~2017年,中国五金行业主营业务收 入由6915亿元增长至9670亿元,CAGR 6.94%。

中国五金制品协会数据显示,2012-2019 年,我国五金制品进口金额由210亿美元上升至257亿美元,出口金额由811亿美元上升 至1195亿美元。

张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 7 图12:中国五金行业主营业务收入及增速 图13:中国五金行业进出口金额 资料来源:中国五金制品协会,中信证券研究部 资料来源:中国五金制品协会,海关总署,中信证券研究部 刀剪行业市场规模400亿元以上。

2012-2017年,中国规模以上刀剪企业(年主营业 务收入2000万元及以上的工业法人单位)主营业务收入从258亿元增长至410亿元, CAGR 9.7%。

2019年刀剪行业出口总额28.32亿美元,进口总额1.93亿美元,国内刀剪 制造行业出口占比较高。

图14:中国刀剪行业规模以上企业主营业务收入及增速 图15:中国刀剪行业进出口金额 资料来源:中国工业统计年鉴,中国轻工业网,中信证券研究部 资料来源:中国工业统计年鉴,中信证券研究部 竞争格局:集中度低,品牌化提升空间大 行业参与者众多,品牌化程度有限,集中度低。

我国刀剪制造行业历史悠久,工艺成 熟,进入门槛较低,市场参与者众多。

根据阳江新闻网,广东阳江市五金刀剪产值超550 亿元,产量占全国70%,阳江市拥有刀剪制造企业1500家以上,其中年销售额亿元以上 的企业仅为20家左右。

根据中国工业统计年鉴,2018年全国年营业收入2000万以上的 刀剪企业约为200家左右,由此可见,刀剪行业中小企业数量众多,集中度低。

刀剪行业虽参与企业众多,但目前市场品牌化程度非常有限,大部分消费者使用白牌 产品(即无品牌)。

在刀剪品牌中,头部品牌包括:1)德国双立人:成立于1731年,成 立于德国索林根,品牌定位中高端,产品包括刀具、不锈钢锅具、厨房小家电、炊具、西 餐具等;2)苏泊尔:品牌定位大众,刀具、厨房工具等产品在市场上具有较好知名度;3) 6915 7956 8628 9100 96869670 15.1% 8.4% 5.5% 6.4% -0.2% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 6000 7000 8000 9000 10000 201220132014201520162017 中国五金行业主营业务收入(亿元)增速 811877 1,0081,037952 1,0451,052 1,195 210 221 235216 217 235248 257 0 400 800 1200 20122013201420152016201720182019 出口金额(亿美元)进口金额(亿美元) 258 323 377 397 437 410 25.2% 16.7% 5.4% 10.0% -6.2% -10% 0% 10% 20% 30% 200 250 300 350 400 450 201220132014201520162017 中国刀剪行业规模以上企业主营业务收入(亿元) 增速 22.8424.70 27.7327.73 24.66 27.4027.5828.32 1.93 1.64 1.781.86 1.85 1.902.001.93 0 5 10 15 20 25 30 35 20122013201420152016201720182019 出口金额(亿美元)进口金额(亿美元) 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 8 阳江十八子:成立于2002年,产品以刀具为主。

刀剪行业中,白牌产品(即无品牌)居 多,头部品牌市占率也不高。

2017~2020年,张小泉天猫旗舰店在剪具类店铺中排名第一, 在刀具类店铺排名前三,为行业龙头企业,我们按张小泉2020年营业收入测算,公司市 占率不足1%。

刀剪制造行业消费升级趋势明确,品牌化提升空间大。

1)需求细分化:消费者开始 根据刀剪的不同功用采购不同的刀剪,对刀剪的需求从过去每家每户一把剪刀、一把菜刀, 向多元化需求方向发展,市场不断细分;2)对产品、服务质量要求提高:产品品质和服 务的重视程度提升,品牌和口碑成为重要背书,消费者对知名刀剪品牌的认可度和忠诚度 提升。

优质本土企业市占率有望提升。

目前,刀剪行业高端市场几乎被进口品牌占据,国产 品牌高端产品不足。

考虑到:(1)近年来,“国潮”兴起,消费品各领域本土高端品牌获 得了良好发展;(2)本土刀剪企业不断提升技术水平、加速对市场需求的响应,加强产品、 渠道、营销运营,我们认为优质本土企业有望攻克中高端市场,提升市占率。

▍公司分析:老字号焕发新生,品类&渠道拓展齐发力 400年老字号,核心技术具备优势 张小泉品牌近400年历史,中华老字号。

从明·万历年间张思佳在徽州黔县开设“张 大隆”剪刀店铺起至今,张小泉品牌已经有近400年历史。

1781年,乾隆责成浙江专为 朝廷采办贡品的织造衙门进贡“张小泉近记”剪刀为宫中用剪,赐予张小泉近记剪刀铺。

1904年,当时负责人张永年报呈清政府农商部注册六角商标。

20世纪初,“张小泉”走出 国门,亮相世界,曾分别于1910年南洋劝业会、1915年巴拿马博览会、1929年首届西 湖博览会获得奖项。

1917年,张祖盈从进口理发剪镀镍得到启发,实验普通剪刀的镀镍 抛光技术,并在1919年获得政府农商部68号褒状。

2006年,张小泉剪刀锻制技艺被国 务院列为第一批国家级非物质文化遗产,“张小泉”被商务部认定为第一批中华老字号,“良 钢精作”的品牌形象深入人心。

图16:张小泉品牌发展历程 资料来源:张小泉官网,中信证券研究部 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 9 创新工艺及技术,不断投入研发夯实技术优势。

公司拥有成熟的热处理、凹势磨削、 剪刀多片开刃等技术,保证其优质的产品质量。

公司在传承并革新原有工艺的基础上开创 新技术(深冷处理技术、刀剪注塑机械臂自动生产技术等技术),开发新材料的应用(使 用含氮、含硅材料),积极推进生产管理体系的自动化、信息化、精益化改造,打造智能 工厂,并已通过申请专利实现核心技术(包括热处理技术、表面处理技术以及磨削抛光工 艺等)的有效保护。

2020年,公司的研发费用达2007万元,研发人员为96人。

截至2021 年初,公司已获得专利136项,其中发明专利2项,实用新型专利40项,外观设计专利 94项。

表3:公司核心技术优势 序号技术名称行业内企业技术水平公司的技术优势 1 剪刀里口缝道 技术 市面上的剪刀剪切强度往往较小,而且在剪切 较硬物体时,不仅费力,而且刀片容易出现扭 曲或者起卷。

剪刀在剪切过程中是点接触,要 想保证剪刀的剪切强度则接触点要尽可能小。

而现有剪刀的里口形成的面一般为直面,其在 进行剪切时,不可避免会发生磨损,不仅使用 寿命短,而且剪切性能也有待于提高。

公司在刀剪生产过程中,通过冲压成缝、磨削成缝、装配成缝 3种不同阶段的工艺,对最终的成品剪刀的里口面加工形成“缝 道”——里口形成的面为具有一定弧度的曲面,沿剪根至剪头 方向,所述曲面的弧度变化逐渐增大。

通过该技术生产的剪刀 里口面为一个较为复杂的曲面,使剪刀在剪切过程中,形成点 接触,不仅提高了剪刀的剪切性能,而且减少了摩擦力,降低 了自身磨损,延长了使用寿命。

2 刀剪热处理技术 热处理技术在五金刃具生产上是一个关键的工 艺,热处理加工水平不足容易产生变形、开裂 和硬度不足等问题。

国内产品剪刀易出现两片 硬度差值较大的问题,即一片硬度高,一片硬 度低,使得剪刀耐用度降低。

该刀剪热处理技术包括张小泉目前所有刀剪产品的热处理工 艺,涵盖不同材料和不同热处理工艺。

通过该刀剪热处理技术 生产的刀剪产品,不但具有良好的硬度,也兼具韧性,不易发 生断裂和崩口。

3 刀剪连续冲压 技术 一直以来,在刀剪行业内,冲压工序普遍存在 材料浪费率大、生产成本过高以及品质不稳定 等问题。

公司通过自主设计改造设备、研究设计复合模具、合理排料等 手段,实现了对厚度大于2mm的不锈钢材料的自动冲裁。

该技 术不仅降低了员工的工作强度,提高了生产效率。

而且在材料 的利用率上和孔位的准确性上亦有明显的提升。

4 刀剪清洁防锈 一体化技术 传统刀、剪的防锈封存,大多采用油布手工操 作,费时费工,上油的质量不稳定,容易引起 擦拭不到位而生锈的问题。

公司设计组建的自动化清洁防锈生产自动线有效解决传统刀、 剪的防锈封存手工操作产生的质量隐患,具有以下特点:生产 线采用IGBT控制方式,代替了单槽超声波加热、手工清洗工 艺,能彻底清除掉厚重、结块的抛光膏;具有超声功率连续可 调;具有扫频功能,特别是针对工件上极强顽固性的污物时, 扫频功能会集中发力,可轻松击落油污。

5 剪刀多片开刃 技术 行业内,剪刀的开刃,经常采用单片在砂轮上 进行,其铲锋角度靠操作者的手部动作进行控 制。

该做法不但效率低,而且角度无法统一。

公司设计的铲锋夹具,不但角度固定,而且一次可以生产10 余片,劳动效率提高,品质得到保障。

针对不同的剪刀,设计 不同的开刃夹具,将剪刀按一定角度,固定在有一定弧度的夹 具中,选择适宜的砂轮和磨削速度,一次将夹具上的多片剪刀 铲锋。

铲出的剪刀,刃口的角度一致,光洁度和粗造度一致, 利于剪刀的装配和剪切性能的提升。

6 刀剪注塑机械 臂自动生产技术 刀剪注塑工序,一般采用人工装工件至塑模形 腔中,然后关闭操作门,机器自动工作。

待注 塑完成,手动拉开操作门,手动将工件取下。

不但劳动强度大,而且安全系数低。

公司引进了机械臂自动生产传输技术,采用自动化操作。

利用 继电器控制电机正转\反转和停止,本机械手的执行机构由多 台电机组成,分别控制机械臂的X轴伸缩、Z轴升降,底盘、 腕回转等功能。

动作模式有两种:自动和手动。

7 服装剪淬火技术 行业内,服装剪淬火采用高频淬火工艺,淬火 介质是油剂,操作工序多,生产效率低,劳动 强度大,加工成本高,而且在淬火过程中会产 生烟雾,影响员工身体和环境。

公司通过研究,将油剂介质改用水剂介质,改良淬火工艺,减 少员工劳动强度,减少工序。

淬火介质改为水剂淬火介质后, 可杜绝烟雾产生,改善工作环境,保障员工身体健康,而且可 提升产量及良品率,提高生产效率。

8刀具辊锻技术 行业内,刀具生产通过将板材落料,热处理, 经磨削后,完成刀具生产。

公司开发的刀具辊锻技术通过逆向的挤出运动、正向自动拉入 动作,可以实现连续多次辊锻。

该技术操作简单,通过设计开 发的专业辊锻装置,一端薄一端厚的轧块有利于刀具辊锻,并 且形成刀具所需要的斜面;送料机构中弹簧的设置,可以在辊 锻过程中给工件一个相对的力,有利于刀具的加工。

张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 10 序号技术名称行业内企业技术水平公司的技术优势 9 刀具深冷处理 技术 钢材在热处理之后虽然硬度及机械性能提高, 但热处理后依然存在以下问题:残余奥氏体不 稳定,当受到外力作用或环境温度改变时易转 变为马氏体,造成材料的不规则膨胀,降低工 件的尺寸精度;组织晶粒粗大,材料碳化物固 溶过饱和;热处理后的残余内应力将降低材料 的疲劳强度以及其他机械性能在应力释放过程 中且易导致工件的变形。

公司在传统钢材热处理工艺基础上,研发出了刀具深冷处理技 术,设计制作了刀具深冷处理设备,技术优点如下:它使硬度 较低的残余奥氏体转变为较硬的、更稳定的、耐磨性和抗热性 更高的马氏体;材料经深冷处理后内部热应力和机械应力大为 降低,且能有效地减少刀具产生变形、开裂的可能性。

10 剪刀寿命检测 技术 行业内,剪刀产品在使用寿命检测基本采用人 工测算的方式,测试的结果缺乏科学依据。

公司研制开发了一种自动剪刀寿命测试机,对剪刀进行使用寿 命的检测,该测试设备操作简单,安全,通过电子记数和变速 马达,测试时间、自动输送剪切介质。

测试时间、测试次数和 测试速度可自由设定,测试完成后自动断电报警,可有效提高 工作效率。

资料来源:公司公告,中信证券研究部 表4:公司工艺及技术创新优势 项目传统金属制造行业情况公司的创新优势 产品的深度 及广度 受本身产品的工艺路线及生产规模等因素影响,行业内 企业的复合生产的能力普遍较弱,大多只能生产几款产 品,比如五金工具领域,扳手和套管工具看似雷同,实 则需要完全不同的生产线的部署,这些都导致单一企业 很难同时提供多品类产品 新产品: 1、公司推出电动剪刀、气动剪刀等新产品系列; 2、公司的厨房产品线较长,覆盖各种刀具、各种剪具、 各类厨房小工具以及厨房杂件; 3、公司不断开拓伴手礼、个人护理等生活家居新产品 工艺的实践 行业内企业大多存在规模小、历史短、自主工艺研究能 力弱等特点,未形成长期的工艺及技术积累,也缺乏足 够实力做工艺实践的大额投入 新技术: 1、在长期实践过程中,公司积累了丰富的工艺经验以及 独特的技术手段; 2、公司在原有传统工艺的基础上进行持续创新,革新剪 刀里口缝道技术、热处理技术等,并在此基础上开创深 冷处理技术、刀剪注塑机械臂自动生产技术等核心技术 材料的应用 传统金属制造业对金属材料的应用不尽相同。

刀剪制造 业来看,近年来,行业内企业应用的主要金属材料整体 由碳钢转型成为不锈钢材料。

受经营规模等因素影响, 行业内企业对不锈钢材料应用的技术成熟度不尽相同 新技术: 1、公司在金属原材料的性能及应用领域的优势:在3铬、 4铬、5铬、复合钢以及大马士革钢材等多种型材的冲压 成型、热处理参数积累、磨削时长、磨轮选型等多个领 域形成自身的技术特色和优势,并不断革新提升; 2、注塑、装配环节人为技术干预修正方面,公司通过长 期的大样本加工,已形成一套成熟的技术方案 新材料: 1、公司与原材料供应商合作,尝试使用含氮、含硅等元 素的钢材; 2、公司在产品材料方面持续探索,尝试研发抗菌类产品、 陶瓷类产品、激光熔覆材料产品等 生产线的 自动化程度 整体来看,传统金属制造行业内企业生产线的自动化程 度相对较低。

龙头企业引进智能制造自动化工程,用于 智能工厂改造,加大现代化厂房和智能化设备投入,自 动化率有所提升 新业态: 1、公司积极推进生产管理体系的自动化、信息化、精益 化改造,打造智能工厂。

近年来,公司推行机器换人, 在传统生产线引入焊接、水磨、开刃等多套机器人装备, 提升生产环节的自动化水平,在刀剪领域率先积累了大 量的自动化刀剪作业数据及经验; 2、公司上线MES系统,集成企业ERP、OMS、WMS、 CRM系统及试制车间现场生产设备,导入车间管理小程 序,形成一站式生产制造协同平台 资料来源:公司公告,中信证券研究部 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 11 图17:公司研发费用及研发费用率 图18:公司研发人员人数及研发人员占公司总人数比例 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表5:2020年公司研发人员研究方向 研究方向人数(人)比例 工艺设计2829.17% 新产品开发2829.17% 产品试制2020.83% 理化实验99.38% 产品检测99.38% 研发中心-综合管理22.08% 合计96100.00% 资料来源:公司公告,中信证券研究部 刀剪产品产能紧张,阳江工厂扩产。

公司自产产能相对有限,刀剪产品及其它生活家 居用品OEM产量均大于自产产量,且自产产能产能利用率也较高。

根据招股说明书,公 司阳江刀剪智能制造中心建成后,预计将形成刀剪等相关产品3010万把/年的生产能力, 扩充产能。

表6:张小泉自产/OEM产量(单位:万把/套/件) 年份类别刀具剪具套刀剪组合 其他生活家 居用品 合计 2017年度 自产产量93658955851 OEM产量2451,396821261,849 2018年度 自产产量119714955933 OEM产量3902,253923053,039 2019年度 自产产量14372610214985 OEM产量3702,075744622,981 2020年度 自产产量1467109626978 OEM产量5141,972747423,301 资料来源:公司公告,中信证券研究部 521 879 1678 2007 1.53% 2.14% 3.47% 3.51% 1% 2% 3% 4% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2017201820192020 研发费用(万元)研发费用率 43 65 83 96 7.6% 11.1% 12.7% 14.57% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 40 50 60 70 80 90 100 2017201820192020 研发人员数量(人)研发人员占公司总人数比例 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 12 图19:张小泉自产产品产能利用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 加强品牌宣传、提升品牌价值。

公司凭借不断提升产品质量、设计和渠道优势,维护 了良好的品牌形象,使“张小泉”这一百年老字号品牌始终保持良好的口碑。

公司于2018 年获得杭州老字号企业协会颁发的“礼遇江南”老字号伴手礼大赛金奖、杭州市城市品牌 促进会等协会联合颁发的2018年品牌杭州产品品牌评选生活品质奖、第三届手工艺创新 盛会“国匠荣耀”中国传统工艺振兴奖,产品于2019年入选25款上海特色产品伴手礼名单。

完善售后服务维护品牌美誉度。

公司系行业内较早设立400客服电话的企业,近几年 亦不断完善自身的产品服务保障体系,形成了包含400电话反馈、电商评价反馈、门店消 费者诉求反馈、CRM会员反馈在内的综合性的售后服务保障体系,从机制上确保了刀剪 具行业完备的售后服务体系。

此外,公司通过志愿者刀剪修磨服务队为终端客户深入开展 免费修磨服务,进一步提升了公司产品在消费群体的认可度及喜爱度。

表7:张小泉品牌获奖情况 年份奖项 1979年获得国家经济委员会颁发的国家优质质量奖 1989年获得首届北京国际博览会金奖 2010年获得杭州市人民政府颁发2010年度杭州市优秀旅游纪念品金奖 2011年获得浙江省旅游局颁发的2011年浙江省旅游商品大赛金奖 2012年获得杭州市贸易局颁发的2012年杭州市优秀旅游纪念品银奖 2018年获得杭州老字号企业协会颁发的“礼遇江南”老字号伴手礼大赛金奖 2018年 获得杭州市城市品牌促进会等协会联合颁发的2018年品牌杭州产品品牌 评选生活品质奖 2018年获得第三届手工艺创新盛会“国匠荣耀”中国传统工艺振兴奖 2019年入选25款上海特色产品伴手礼名单 资料来源:公司公告,中信证券研究部 创新营销方式,品牌“年轻化”。

公司的主要广告宣传方式为网络推广(京东精准通、 天猫直通车等)、户外广告(高铁、地铁等)和换购活动形式。

在传承中华老字号底蕴基 础上,公司也通过和变形金刚、狐妖小红娘等IP联名使品牌年轻化,并推出自有IP形象 “泉叔”,售卖相关衍生产品。

2018-2020年,公司广告宣传费用率分别为 95.42% 98.76% 100.56% 88.25% 95.83% 101.51% 94.22% 50.84% 100.11% 105.50% 112.12% 94.38% 40% 60% 80% 100% 120% 2017201820192020 家用剪服装剪刀具 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 13 2.23%/2.16%/3.46%。

图20:张小泉IP联名相关产品 资料来源:天猫,中信证券研究部 表8:张小泉广告宣传费构成(单位:万元) 模式宣传方式宣传媒介2017年度2018年度2019年度2020年度 户外广告高铁、地铁 125 97 23 换购活动超市换购活动 31 39 其他 21 32 54 134 小 计 21 188 189 157 线上 京东平台网 络推广 京准通 48 144 140 218 促销费 41 45 48 51 天猫平台网 络推广 直通车 108 182 256 299 淘宝客 28 57 96 471 聚划算 3 74 70 148 品销宝 42 56 88 180 直播费 3 17 89 其他 50 165 142 244 小 计 320 726 857 1,700 合 计 341 913 1,046 1,857 资料来源:公司公告,中信证券研究部 加快产品创新,拓宽产品矩阵 刀剪领域性价比强。

在中低端市场,公司主要使用来自大型钢材厂制胚的30Cr13不 锈钢型材,保障了产品的材料稳定性和安全性,较大部分本土品牌质量更佳;在中高端市 场,公司使用50Cr15Mov及更高级别材料,材料特性与德国、日本进口型材料相似,因 而产品的耐磨度、锋利度达到国际标准,相较国外竞争品牌具有较高的性价比优势。

产品创新满足高端化、个性化、场景化需求。

依托技术和工艺创新,公司不断推陈出 新,契合行业高端化、个性化、场景化需求。

1)高端化:对标国际知名品牌,推出淳木 系列刀具、力厨厨房剪等高端系列产品,高品质下的性价比突出。

2018~2020年,公司单 价超过300元的产品销售占比分别为5.53%/5.82%/6.71%;2)个性化:推出斩切两用刀 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 14 (便利性)、电动剪刀(园林市场)、气动剪刀(医药市场)等新品;3)场景化:针对“厨 房场景”、“梳妆场景”、“家居场景”、“阳台花园场景”等场景完善产品矩阵,“阳台花园 场景”下的电动剪刀、“厨房场景”下的锅碗漏勺等销量逐步提升。

2020年,公司推出新 品SKU达392个,新品营业收入为1.91亿元,占营收比重达33.68%。

表9:张小泉新开发产品数量、收入及占比 年份 新开发产品 数量(个) 新开发产品数量占比新开发产品收入(万元) 新开发产品收入占主营业 务收入比例 2018904.43% 829 2.06% 201920010.41% 6,817 14.22% 202039215.04% 19,115 33.68% 资料来源:公司公告,中信证券研究部注:表中所示口径为近3年,如2020年数据指的是2018-2020年所开 发的新品的收入及占比 拓宽产品矩阵,品牌延展性强。

除传统刀剪领域外,公司依托场景拓展其他家居产品, 成效显著。

2018-2020年,公司其他生活家居用品销售金额分别为0.50/0.78/1.10亿元, 占总营收比例分别为12.1%/16.2%/19.2%。

凭借品牌优势,张小泉“良钢精作”形象深入 人心,拓品类定位中高端,根据天猫旗舰店数据,公司在其他生活家居产品(保温杯、电 煮锅、蒜泥器、指甲钳、卷尺等)的定价均高于同业。

表10:其他生活家居用品中,张小泉与其他品牌价格对比 品类品牌价格(元/件)品类品牌价格(元/件)品类品牌价格(元/件) 电煮锅 苏泊尔149 蒜泥器 苏泊尔39 指甲钳 张小泉28 张小泉129克欧克29.9 kai贝印 24 olayks 119张小泉29 THREE SEVEN/777 15.9 小浣熊79.9 九阳25博友 9.9 九阳79.9 美洛思19.9小米8.9 美的59 美祥15.8索朗8.8 小熊39.9 格林先生 39.8金达日美7.9 菜板/砧板 张小泉99 保温杯 张小泉119 卷尺 张小泉16 双立人92乐扣乐扣119世达13.59 SUPOR/苏 泊尔 69膳魔师113.8鑫地9.8 九阳39哈尔斯99埃维特6.5 双枪19.9小米米家99得力3.9 爱仕达17.9富光 99二牛五金2.8 木马人13.9苏泊尔69 切菜器 张小泉69 铲勺套装 苏泊尔99 磨刀石 张小泉49 九阳39.9臻三环89小米有品39 克欧克31张小泉79十八子作26 凤驰7.89美的29匠世家匠25.9 昕昕5.9卡罗特12.9景记17.9 资料来源:天猫,中信证券研究部 注:取自2021/4/11各产品天猫旗舰店数据 表11:张小泉营业收入按品类拆分(单位:万元) 2017A 2018A 2019A 2020A 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 15 2017A 2018A 2019A 2020A 1、剪具 营业收入 11,421 13,307 15,017 16,507 增速 16.5% 12.9% 9.9% 占总营收比重33.5% 32.4% 31.0% 28.8% 1)家用剪 5,239 5,383 5,961 5,773 增速 2.8% 10.7% -3.2% 2)厨房剪 1,556 2,076 2,613 3,314 增速 33.4% 25.8% 26.8% 3)服装剪 1,609 2,183 2,242 2,205 增速 35.7% 2.7% -1.6% 4)纱剪 663 1,105 1,276 1,330 增速 66.7% 15.4% 4.2% 5)个护类剪刀 1,164 1,048 1,086 1,355 增速 -9.9% 3.6% 24.7% 6)套管剪 518 592 697 1,020 增速 14.2% 17.9% 46.3% 7)园林剪 150 371 546 1,010 增速 146.9% 47.2% 85.0% 8)其他剪刀 522 548 596 500 增速 5.1% 8.7% -16.1% 毛利率38.80% 38.91% 42.68% 41.10% 2、刀具 营业收入 6,695 8,803 11,220 14,236 增速 31.5% 27.5% 26.9% 占总营收比重19.6% 21.5% 23.2% 24.9% 1)片刀 5,013 6,592 8,227 10,447 增速 31.5% 24.8% 27.0% 2)水果刀 848 1,218 1,701 2,049 增速 43.6% 39.6% 20.5% 3)斩骨刀 552 702 920 1,171 增速 27.1% 31.1% 27.3% 4)其他单刀 282 291 373 570 增速 3.4% 28.0% 52.8% 毛利率43.71% 41.12% 45.18% 42.56% 3、套刀剪组合 营业收入 11,816 13,251 13,885 15,002 增速 12.1% 4.8% 8.0% 占总营收比重34.6% 32.3% 28.7% 26.2% 1)套装刀剪 11,265 12,467 12,948 13,835 增速 10.7% 3.9% 6.8% 2)刀具组合 333 579 646 965 增速 74.0% 11.6% 49.3% 3)剪具组合 218 204 290 202 增速 -6.3% 42.1% -30.4% 毛利率22.38% 23.18% 29.90% 33.72% 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 16 2017A 2018A 2019A 2020A 4、其他生活家居用品 营业收入 3,624 4,953 7,833 11,007 增速 36.7% 58.2% 40.5% 占总营收比重10.6% 12.1% 16.2% 19.2% 1)个护类 1,214 1,645 2,511 3,412 增速 35.5% 52.6% 35.9% 2)砧板餐具铲勺类 647 785 1,576 2,668 增速 21.4% 100.8% 69.3% 3)铜制礼品类 920 1,010 995 495 增速 9.8% -1.5% -50.3% 4)锅具 174 244 605 1,210 增速 40.3% 147.8% 99.8% 5)其他杂件 670 1,269 2,146 3,223 增速 89.5% 69.2% 50.1% 毛利率60.82% 58.31% 53.03% 47.79% 资料来源:公司公告,中信证券研究部 机制保障快速迭代。

公司从机制上鼓励内部创新,根据产品规模配置不同资源,项目 组-事业部-子公司等多形式保障新产品发展。

目前公司已孵化出保温杯、个护、杂件竹木、 炊具、电器、酒店用品、园林五金事业部,年销售额均千万元以上。

图21:公司组织架构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 全渠道布局,扩大覆盖面 全渠道布局,不同渠道产品差异化。

公司布局连锁超市、门店、电商等渠道,针对不 同的目标市场和销售渠道,产品策略及销售策略也差异化:在线下零售门店渠道、电商旗 舰店销售中高端产品,通过经销、代销、直销等模式在商超、电商渠道布局中端高性价比 产品、在批发流通、县域售点布局低端产品。

较早搭建线上销售体系,线上销售排名靠前。

公司2011年就布局线上业务,陆续覆 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 17 盖了淘宝、天猫、京东、唯品会、拼多多等电商平台,线上渠道销售收入占比稳步提升。

2020年,公司线上营业收入为2.73亿,占总营收比例为47.8%;2017~2020年,张小泉 天猫旗舰店在剪具类店铺中排名第一,在刀具类店铺排名前三。

公司线上销售模式分为3 类:1)线上经销:通过京东自营、思优普等销售;2)线上直销:公司开设天猫张小泉官 方旗舰店、京东张小泉厨具旗舰店等进行运营和销售;3)线上代销:天猫超市、京东FBP。

2020年,线上经销/直销/代销营业收入分别为1.53亿/1.11亿/0.09亿,占线上收入比重分 别为56.0%/40.5%/3.5%。

线下渠道精细化运营,覆盖面广。

公司线下销售模式分为3类:1)线下经销:通过 经销商覆盖超市、五金制品集散市场、小商品集散市场、社区便利店等,经销商主要分布 在浙江、江苏、山东、上海、广东等地区。

公司与经销商合作稳定,2018~2020年与公司 持续存在业务往来的经销商销售收入占经销收入的比例为84.67%/80.21%/66.19%;2) 线下直销:包括大客户直销及线下直营门店,其中大客户直销主要为和方太等大客户合作, 线下直营门店主要开设在浙江、上海、江苏等地区的景区、步行街等人流密集地区,2020 年末公司共有开设11家门店;3)线下代销:主要客户为永辉超市、福兴祥物流和山东潍 坊百货。

2020年,公司线下经销/直销/代销营业收入分别为2.29亿/0.59亿/0.06亿元,占 线下收入比重分别为77.8%/20.1%/2.1%。

图22:张小泉销售体系 资料来源:公司公告,中信证券研究部 表12:张小泉营业收入按渠道拆分(单位:万元) 2017A 2018A 2019A 2020A 1、线上 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 18 2017A 2018A 2019A 2020A 营业收入 11,41414,32518,84427,332 增速 25.5% 31.5% 45.0% 占总营收比重33.4% 34.9% 38.9% 47.8% 毛利率44.80% 44.59% 48.19% 49.79% 1)线上经销(京东自营、思优普等) 营业收入 6,6268,78811,83915,305 增速 32.6% 34.7% 29.3% 毛利率34.95% 36.26% 39.66% 40.03% 2)线上直销(天猫张小泉官方旗舰店、京东张小泉厨具旗舰店等) 营业收入 2,8403,8915,43211,079 增速 37.0% 39.6% 104.0% 毛利率63.89% 63.66% 64.95% 62.69% 3)线上代销(天猫超市、京东FBP等) 营业收入 1,9481,6471,573948 增速 -15.5% -4.5% -39.7% 毛利率50.45% 43.99% 54.52% 56.67% 2、线下 营业收入 22,14225,98829,11229,420 增速 17.4% 12.0% 1.1% 占总营收比重64.9% 63.4% 60.1% 51.4% 毛利率32.03% 32.20% 36.76% 32.47% 1)线下经销(通过经销商覆盖KA、五金制品集散市场、小商品集散市场、社区便利店等) 营业收入 12,27816,16219,84222,880 增速 31.6% 22.8% 15.3% 毛利率32.02% 30.55% 33.32% 30.90% 2)线下直销(直营店、方太直销) 营业收入 9,7859,4498,4295,926 增速 -3.4% -10.8% -29.7% a)大客户直销 4,900 3,905 3,529 b)直营门店 4,549 4,523 2,396 毛利率31.86% 34.02% 42.54% 36.26% 3)线下代销(永辉、潍坊百货、福兴祥物流) 营业收入 78376842615 增速 380.1% 123.6% -26.9% 毛利率54.68% 57.69% 60.02% 54.40% 资料来源:公司公告,中信证券研究部 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 19 图23:公司经销商进入、退出及存续情况(个) 图24:与张小泉持续存在业务往来经销商销售收入情况(亿元) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 线上加强网络宣传和营销,线下强化渠道建设扩大覆盖面。

根据公司招股说明书,未 来,线上,公司将着重加强网络宣传和营销,尝试直播电商、社区电商等新手段,提升运 营效率,维持电商直营业务和电商经销商业务的互补,促进电商产品的品牌外延、价格带 外延和品类外延。

线下,公司将加强直营门店的管理,优化和完善店面装修、培训、陈列、 日常服务、销售策略、货品管理、售后服务等;同时,通过积极开发新客户,提高市场覆 盖率,填补以地市县城为代表的空白市场。

对于部分有条件的省份或城市,试点渠道下沉 的管理方式,通过“换门头、上货架、给政策”的组合方式和构建形象统一的销售终端、 陈列丰富的ABC类超市和专属售后的工业用剪客户的方式强化终端消费者认知。

表13:公司全国范围内经销客户数量信息(单位:个) 地区2018年度2019年度2020年度 数量占比数量占比数量占比 东北246.52% 256.16% 366.75% 华北359.51% 379.11% 519.57% 华东22861.96% 26164.29% 30557.22% 华南225.98% 204.93% 346.38% 华中246.52% 286.90% 366.75% 西北174.62% 143.45% 193.56% 西南184.89% 215.17% 529.76% 总计368100.00% 406100.00% 533100.0% 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司为国内老牌刀剪制造企业,历史悠久,品牌知名度高、产品创新能力强、渠道布 局完善,未来其增长来自于: 1)产品端:传统刀剪产品通过产品升级高端化、细分化,迎合消费升级需求;事业 部快速试错,拓展非刀剪类产品,公司陆续推出的粉刺针、保温杯、降糖电饭煲、消毒刀 架等产品已有不错销售表现; 2)渠道端:线上稳固天猫、京东渠道领先优势,布局抖音、快手等新渠道;线下强 化渠道建设,积极开发新客户,提高市场覆盖率。

326 368 406 101120 203 598276 368 406 533 0 100 200 300 400 500 600 201820192020 经销商期初数量当年新增数量 上年合作当年未合作期末数量 2.11 2.542.532.50 3.17 3.8284.7% 80.2% 66.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 201820192020 持续存在业务往来经销商销售收入 当年度经销收入 持续存续经销商销售收入占比 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 20 ▍风险因素 市场竞争加剧风险;原材料价格波动的风险;新产品开发及市场推广风险。

▍盈利预测与估值 关键假设 1、营业收入预测: 分产品来看:综合考虑产能规划、新品推出、营销投入等,我们预测2021/2022/2023 年,公司剪具收入增速为20.0%/ 22.0%/ 25.0%,刀具收入增速为25.0%/ 25.0%/ 27.0%, 套刀剪组合收入增速为20.0%/ 15.0%/ 15.0%。

“张小泉”品牌延展性强,公司往其他生活 家居用品领域拓展顺利,公司计划继续推出杯壶、功能小家电、五金配件、五金工具、家 居日用等相关产品,预测2021/2022/2023年,公司其他生活家居用品收入增速为 45.0%/40.0%/40.0%。

分渠道来看: 线上:公司较早搭建线上销售体系,线上销售排名靠前,未来也有望继续着重加强网 络宣传和营销,线上渠道仍将保持较快增长,预测2021/2022/2023年,公司线上渠道收 入增速为26.9%/26.0%/22.8%。

线下:考虑线下相较于去年恢复性增长和公司加快渠道布局,预测2021/2022/2023 年,公司线下渠道收入增速为26.5%/24.0%/30.8%。

综上,我们预测2021/2022/2023年,公司营业收入分别为7.3亿/9.0亿/11.5亿元, 同比+26.6%/24.9%/26.9%。

表14:公司营业收入分拆及预测(单位:万元) 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 总营业收入41,00948,40157,22672,46590,542114,870 增速20.1% 18.0% 18.2% 26.6% 24.9% 26.9% 主营业务收入40,31347,95656,75271,89789,861114,052 增速20.1% 19.0% 18.3% 26.7% 25.0% 26.9% 其它业务收入696446473568681818 增速20.7% -36.0% 6.2% 20.0% 20.0% 20.0% 按产品拆分 1)剪具营业收入13,30715,01716,50720,13824,56930,711 增速16.5% 12.9% 9.9% 22.0% 22.0% 25.0% 2)刀具营业收入8,80311,22014,23617,79522,24428,250 增速31.5% 27.5% 26.9% 25.0% 25.0% 27.0% 3)套刀剪组合营业收入13,25113,88515,00218,00220,70323,808 增速12.1% 4.8% 8.0% 20.0% 15.0% 15.0% 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 21 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 4)其他生活家居用品营业收入4,9537,83311,00715,96122,34531,283 增速36.7% 58.2% 40.5% 45.0% 40.0% 40.0% 按渠道拆分 1)线上营业收入14,32518,84427,33234,67243,69853,669 增速25.5% 31.5% 45.0% 26.9% 26.0% 22.8% 2)线下营业收入25,98829,11229,42037,22546,16360,383 增速17.4% 12.0% 1.1% 26.5% 24.0% 30.8% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 2、综合毛利率预测 2021年上游原材料涨幅较大,但公司毛利率更高的其它生活家居用品占比提升及对 下游提价将抵消一部分影响,预测2021-2023年,公司综合毛利率分别为40.12%/ 40.59%/ 41.63%。

3、期间费用率预测 公司加强线上推广和线下渠道下沉,公司销售费用率料将略有提升,预测2021-2023 年,公司销售费用率分别为16.71%/16.76%/16.81%。

随着公司规模扩张,管理费用率将 有所下降,预测2021-2023年管理费用率为5.51%/5.46%/5.00%。

公司加大研发投入保 持产品创新和技术优势,预测2021-2023年研发费用率为3.27%/3.42%/3.97%。

表15:公司毛利率和期间费用率预测 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率36.61% 41.25% 40.81% 40.12% 40.59% 41.63% 销售费用率13.31% 13.28% 14.53% 16.71% 16.76% 16.81% 管理费用率6.47% 6.59% 5.81% 5.51% 5.46% 5.00% 研发费用率2.14% 3.47% 3.51% 3.27% 3.42% 3.97% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 盈利预测 我们预测2021/2022/2023年,公司营业收入分别为7.3亿/9.1亿/11.5亿元,同比 +26.6%/24.9%/26.9%;归母净利润分别为0.87亿/1.13亿/1.50亿元,同比 +12.6%/+29.7%/+33.3%;扣非净利润增速为+21.0%/+29.7%/+33.3%,对应EPS预测 0.56/0.72/0.96元。

考虑公司品牌稀缺性、在刀剪领域的龙头地位及次新股溢价,给予2022 年35倍PE,目标价25元,首次覆盖,给予“增持”评级。

表16:公司核心财务、估值数据 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 484 572 725 905 1,149 营业收入增长率YoY 18.0% 18.2% 26.6% 24.9% 26.9% 净利润(百万元) 72 77 87 113 150 净利润增长率YoY 65.0% 6.8% 12.6% 29.7% 33.3% 每股收益EPS(基本)(元) 0.46 0.49 0.56 0.72 0.96 毛利率41.2% 40.7% 40.1% 40.6% 41.6% 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 22 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 净资产收益率ROE 18.2% 17.6% 8.4% 10.0% 12.0% 每股净资产(元) 2.54 2.81 6.60 7.23 8.04 PE 53 50 44 34 26 PB 9.7 8.8 3.7 3.4 3.1 PS 8.0 6.7 5.3 4.3 3.4 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测注:股价对应2021/10/26收盘价 张小泉(301055.SZ)投资价值分析报告|2021.10.27 23 利润表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 营业收入4845727259051,149 营业成本285339434538671 毛利率41.2% 40.7% 40.1% 40.6% 41.6% 税金及附加44568 销售费用6483121152193 销售费用率13.3% 14.5% 16.7% 16.8% 16.8% 管理费用3233404957 管理费用率6.6% 5.8% 5.5% 5.5% 5.0% 财务费用(2) (0) (3) (8) (10) 财务费用率-0.3% 0.0% -0.4% -0.9% -0.9% 研发费用1720243146 研发费用率3.5% 3.5% 3.3% 3.4% 4.0% 投资收益11111 EBITDA 108113123150197 营业利润率17.73% 16.62% 14.77% 15.40% 16.22% 营业利润8695107139186 营业外收入82222 营业外支出01001 利润总额9497109141188 所得税2219222838 所得税率23.1% 20.1% 20.0% 20.0% 20.0% 少数股东损益00000 归属于母公司股 东的净利润 727787113150 净利率14.9% 13.5% 12.0% 12.5% 13.1% 资产负债表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 货币资金153186623664771 存货112108137169211 应收账款2226283545 其他流动资产1229405367 流动资产3003498289221,093 固定资产10198396442452 长期股权投资00000 无形资产8477808386 其他长期资产39199656561 非流动资产224374540590599 资产总计5247231,3681,5121,692 短期借款00000 应付账款8799130161199 其他流动负债387094107124 流动负债125169224269323 长期借款0114114114114 其他长期负债22222 非流动性负债2116116116116 负债合计127284339384438 股本117117156156156 资本公积149149613613613 归属于母公司所 有者权益合计 3974391,0291,1281,254 少数股东权益00000 股东权益合计3974391,0291,1281,254 负债股东权益总计 5247231,3681,5121,692 现金流量表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 税后利润727787113150 折旧和摊销1617171819 营运资金的变化01212 -10 -13 其他经营现金流-11 -3 -7 -8 经营现金流合计87107113113148 资本支出-65 -170 -183 -68 -28 投资收益11111 其他投资现金流-3841000 投资现金流合计-103 -128 -182 -67 -27 权益变化0050300 负债变化0134000 股利支出0 -350 -14 -24 其他融资现金流0 -43810 融资现金流合计095506 -6 -14 现金及现金等价 物净增加额 -167443741107 主要财务指标 指标名称201920202021E 2022E 2023E 增长率(%) 营业收入18.0% 18.2% 26.6% 24.9% 26.9% 营业利润49.0% 10.8% 12.6% 30.2% 33.7% 净利润65.0% 6.8% 12.6% 29.7% 33.3% 利润率(%) 毛利率41.2% 40.7% 40.1% 40.6% 41.6% EBITDAMargin 22.4% 19.8% 17.0% 16.6% 17.2% 净利率14.9% 13.5% 12.0% 12.5% 13.1% 回报率(%) 净资产收益率18.2% 17.6% 8.4% 10.0% 12.0% 总资产收益率13.8% 10.7% 6.4% 7.5% 8.9% 其他(%) 资产负债率24.2% 39.3% 24.8% 25.4% 25.9% 所得税率23.1% 20.1% 20.0% 20.0% 20.0% 股利支付率48.5% 0.0% 16.2% 21.6% 12.6% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明 投资建议的评级标准 评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个 月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个 月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的) 或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合 指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责 条款而言,不含CLSA group of companies),统称为“中信证券”。

法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号: Z20374000)分发。

本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由CLSALimited分发;在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co., Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustralia Pty Ltd.(金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas, LLC(下 称“CLSAAmericas”)除外)分发;在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国由CLSAEurope BV 或CLSA (UK)分发;在印度由CLSAIndia Private Limited分发(地址:孟买(400021)Nariman Point的Dalamal House 8层;电话号码: +91-22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券经纪商的 INZ000001735,作为商人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritas Indonesia分发;在日本 由CLSASecurities Japan Co., Ltd.分发;在韩国由CLSASecurities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律 宾由CLSAPhilippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities (Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明 中国:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

美国:本研究报告由中信证券制作。

本研究报告在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas除外)仅向符合美国《1934年证券交易法》下 15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。

对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证 券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报 告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。

新加坡:本研究报告在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问),仅向新加坡《证券及期货法》s.4A(1) 定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。

根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问(修正)规例(2005)》中关于机构投资者、认可 投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定,《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingapore Pte Ltd.。

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MCI (P) 024/12/2020。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

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澳大利亚:CLSAAustralia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号:53139992331/金融服务牌照编号: 350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大 利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。

本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。

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CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发 行人及投资产品。

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本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。

本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。

对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。

中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。

本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。

过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

中信证券 并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。

中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集 团及其他附属机构的流动。

负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。

分析师的薪酬不是基于中信证券投资银 行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。

该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要 求获悉更详细信息。

本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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