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轮胎行业研究报告:中信证券-轮胎行业深度研究报告:结构调整大幕开启,龙头迎来溢价时代-140129

研报作者:黄莉莉,许英博,王喆 来自:中信证券 时间:2014-01-30 13:33:07
  • 股票名称
    轮胎行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    bl***ol
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    24 页
  • 推荐评级
    强于大市(首次)
  • 研报大小
    1,465 KB
研究报告内容

中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 证券研究报告 / 行业研 究/ 化工行业 轮胎行业深度研究报告 结构调整大幕开启,龙头迎来溢价时代 2014年1月29日 强于大市(首次) 投资要点 增速放缓需求分化,龙头迎来溢价时代。

过去十年轮胎产业经历爆发式增 长,CARG高达18.5%。

2011年起增速由高峰期的20%以上回落至7% 左右,整体需求放缓,消费主导的半钢(轿车)子午胎受益于中国乘用车 广阔市场和美国经济持续复苏,料将继续保持10%左右增长率,而工业主 导的全钢(卡客)子午胎受累于中国长期GDP增长放缓进入低增速阶段。

需求的消费属性提升将使品牌等核心竞争力产生溢价。

产业告别野蛮竞 争,龙头价值逐步凸显,市场迎来A股轮胎企业最佳投资时点。

成本处于周期低位,龙头毛利持续改善。

占轮胎成本70%的橡胶原料价 格过去10年处于上行通道,CARG高达30%,轮胎企业价格长期处于“市 场好、利润少”的怪圈。

从2011年起价格高位跌落,进入下行通道。

轮 胎的消费属性决定产品价格波动幅度小于原料波动,价格低位利于龙头企 业毛利率提升。

天然橡胶生产的农业属性(定植后6-9年开割)决定其供 应调节滞后。

由于价格高速增长,2006-2011年全球新增大面积天然橡胶 种植,于2012年后开割供应市场,造成全球供大于求的格局短期难以转 变。

预计短期内成本仍将处于周期低位。

集中度提升/产业链整合是行业大势所趋。

80年代的大规模并购重组促进 国际轮胎产业集中度大规模提升,2012年全球前三大龙头市占率合计 39.36%。

而中国轮胎产业集中度水平(CRS10:28.7%)远低于全球水 平(CRS10:64.3%),且自08年以来呈现逐年下降趋势。

结构性过剩格 局下,新一轮并购重组将在以中国为代表的新兴市场逐步开启。

2013年 的并购重组促使产业集中度回升到30.86%,集中度迎来历史拐点。

产业 链上游整合同步展开,以抑制原料波动风险将大幅度降低业绩波动风险。

我们认为具有轮胎产业核心竞争力和资源整合能力的龙头有望主导此轮 并购重组。

轮胎企业三大核心竞争力:品牌价值、技术实力及渠道控制力。

1)作为 安全产品,品牌价值是消费者选购轮胎的首选因素。

2)技术实力决定长 期发展潜力并带来战略性成长机遇。

3)“产品+服务”的销售模式决定渠 道控制力是捍卫市场份额的关键。

我们认为具备品牌价值、技术实力和渠 道控制力的轮胎龙头企业有望长期胜出。

风险因素:原料波动影响行业收入及利润率;经济下行超预期;需求下滑。

投资策略:目前A股轮胎板块2013年P/E仅18.4倍,为历史低点,而 同期行业毛利率处于历史高点,估值向下风险小。

可以预期行业重组将给 龙头带来高速发展。

给予行业“强于大市”投资评级。

首选具备品牌价值、 技术实力及渠道控制力的轮胎企业作为投资标的,推荐估值水平合理、具 备品牌、技术、渠道优势的赛轮股份。

重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价 (元) EPS(元) PE(倍) PB评级 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 赛轮股份14.170.690.811.132117122.4增持 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2014年1月24日收盘价 中信证券研究部 黄莉莉 电话:010-60838728 邮件:hll@citics.com 执业证书编号:S1010510120048 许英博 电话:010-60838704 邮件:xuyb@citics.com 执业证书编号:S1010510120041 王喆 电话:010-60836706 邮件:zhew@citics.com 执业证书编号:S1010513110001 相对指数表现 资料来源:中信数量化投资分析系统 -16% -6% 4% 14% 24% 34% 44% 54% 130124130424130724131024 沪深300橡胶 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 目录 投资聚焦..............................................................................................................................1 投资逻辑..............................................................................................................................1 创新之处..............................................................................................................................1 风险因素..............................................................................................................................1 轮胎行业周期:需求增长分化,成本低位徘徊....................................................................2 行业概览..............................................................................................................................2 需求分析:告别黄金增长十年,开启增速分化时代.............................................................2 消费需求增长:中国市场内需广阔,美国复苏利好出口......................................................3 工业需求增长:常规需求短期疲弱,高端产品供不应求......................................................5 供应分析:产能高速增长带来结构性过剩...........................................................................6 成本周期:橡胶价格高位回落,短期毛利有所上升.............................................................7 轮胎行业趋势:集中度提升/产业链整合大势所趋...............................................................9 全球市场:产业并购实现高集中度......................................................................................9 中国市场:并购重组大幕开启,产业集中度拐点初现.......................................................10 原材料价格波动大,上游延伸是长期趋势..........................................................................11 轮胎行业核心竞争力:品牌价值、技术实力及渠道控制...................................................12 品牌价值安身立命之道......................................................................................................12 技术实力决定长期发展潜力...............................................................................................14 渠道控制力保障市场份额...................................................................................................15 通过品牌、技术、渠道提升与本土车企共同成长是发展规律............................................16 行业风险提示.....................................................................................................................17 原材料价格波动风险..........................................................................................................17 贸易壁垒政策风险..............................................................................................................17 宏观经济下行风险..............................................................................................................17 投资策略与重点公司推荐...................................................................................................17 看好轮胎行业盈利增长和重组机会,给予“强于大市”评级............................................17 投资策略:首选重视品牌、技术及渠道,具备整合潜力的轮胎企业.................................18 赛轮股份:优质资产促规模质量双提升,海外原料产能双布局加速成长...............................19 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 插图目录 图1:2003-2012年中国轮胎产量.......................................................................................2 图2:2003-2012年中国汽车产量.......................................................................................2 图3:2003-2012年中国轮胎出口量...................................................................................3 图4:2012年全球轮胎产量区域分布..................................................................................3 图5:2007-2012年乘用车与商用车增速............................................................................3 图6:主要汽车消费国千人保有量.......................................................................................4 图7:中国千人口汽车保有量..............................................................................................4 图8:日本汽车年度销量走势及增速...................................................................................4 图9:韩国年度汽车销量及增速...........................................................................................4 图10:2007-2013美国汽车销量与宏观经济指数...............................................................5 图11:中国轮胎出口目的地分布.........................................................................................5 图12:特保案前后轮胎价格优势.........................................................................................5 图13:中国全钢市场国产品牌份额.....................................................................................6 图14:沪杭甬高速重卡交通量变化.....................................................................................6 图15:2003-2012年中国轮胎产能增长..............................................................................7 图16:中国主要轮胎产能分布............................................................................................7 图17:2003-2013年全球天然橡胶价格走势......................................................................7 图18:橡胶/全钢/半钢价格指数波动...................................................................................9 图19:轮胎制造业销售利润率波动.....................................................................................9 图20:2012年全球轮胎市场份额.......................................................................................9 图21:全球前十大销售额及排名.........................................................................................9 图22:1979年全球轮胎市场份额.....................................................................................10 图23:1980年代主要轮胎并购事件.................................................................................10 图24:2008-2012年中国轮胎行业CRS10......................................................................10 图25:2012年中国前十大轮胎品牌.................................................................................10 图26:全球天然橡胶产能分布...........................................................................................11 图27:中国主要合成橡胶产能...........................................................................................11 图28:费尔斯通事件造成普利司通股价下跌....................................................................13 图29:央视质量曝光造成锦湖股价下跌............................................................................13 图30:世界轮胎技术发展简史..........................................................................................14 图31:国内主要轮胎品牌直营门店数目............................................................................16 图32:主要上市公司毛利率对比(近3年平均) .............................................................16 图33:轮胎板块历史PE与相对A股溢价........................................................................18 图34:轮胎板块历史股价与相对A股溢价.......................................................................18 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 表格目录 表1:轮胎行业产业链及细分产品特点................................................................................2 表2:轮胎产品成本构成一览表...........................................................................................7 表3:全球新增天然橡胶种植面积一览................................................................................8 表4:未来5年全球天然橡胶供需平衡预测........................................................................8 表5:2013年中报主要上市轮胎企业业绩一览..................................................................11 表6:中国与国际著名轮胎品牌历史概览..........................................................................12 表7:中国市场主要车型配套轮胎品牌..............................................................................13 表8:重点公司“品牌、技术、渠道”三维分析...............................................................18 表9:A股轮胎上市公司估值一览.....................................................................................18 表10:国际轮胎上市公司估值一览...................................................................................18 表11:赛轮股份盈利预测与估值.......................................................................................19 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 1 投资聚焦 投资逻辑 需求分化、增速放缓、成本低位,迎来行业龙头最佳投资时点。

第一,中国轮胎需求经 历十年爆发式增长(CARG 18.5%)后,2011年起增速回落至7%左右,整体需求增速放缓, 消费对应的半钢(轿车)子午胎与工业对应的全钢(卡客)子午胎需求分化逐步加大,需求 的消费属性不断提升,龙头企业所具有的品牌等核心竞争力逐步凸显。

第二,2003年以来 天然橡胶价格暴涨(CARG 30%)严重侵蚀行业利润,企业面临市场需求旺盛但利润微薄的 尴尬局面,低水平规模扩张成为行业发展主流,产能结构性过剩逐步显现。

2011年后天然 橡胶价格进入下行通道并料将在短期内继续低位徘徊,轮胎行业毛利率回归至10年高位, 利好具有核心竞争力的龙头企业,其盈利水平和市场份额将有望进一步提升。

参考国际经验,周期性产业重组将带来集中度提升,龙头跨越式发展。

第一,全球轮胎 行业经过80年代的大规模重组后,三大龙头普利司通/米其林/固特异占据全球绝对领先地位 (2012年CRS339.36%)。

2012年印度企业阿波罗收购美国第二大轮胎制造商固铂轮胎, 掀开新一轮以新兴市场为主体的并购热潮,中国企业将有望深度参与其中。

第二,预计2013 年中国轮胎行业集中度结束08年以来的连续下滑回升至30.64%,同比上涨2.9%,行业迎 来集中度转折点。

第三,龙头企业将凭借品牌技术渠道等核心竞争力深度参与本轮并购重组, 实现跨越式发展。

品牌价值、技术能力及渠道控制力是轮胎企业胜出的三大关键。

1)品牌价值是消费者 选购轮胎的首选因素,也是企业的安身立命之道,因品牌信誉受损带来企业危机的案例也时 有发生。

2)轮胎产业是技术密集型行业,技术升级往往会改变产业结构,并给企业带来战 略性成长机会,而高端产品领域的技术壁垒又保证了企业的毛利率优势。

3)“产品+服务” 的销售模式既不同于大宗石化产品,也不同于普通快速消费品,渠道控制是企业拓展市场份 额的核心竞争力。

基于对于行业趋势和行业竞争力的分析,我们推荐估值水平合理、具备品牌、技术、渠 道优势的赛轮股份。

创新之处 第一,市场上第一次全面回顾轮胎行业的需求周期和成本周期,指出增速分化和成本低 位带来行业龙头最佳投资机会。

第二、参考全球轮胎行业格局和产业链发展历程指出中国轮胎行业未来或将沿“横向集 中度提升、纵向产业链整合”路线发展。

第三,提出品牌价值、技术能力及渠道控制力是轮胎企业胜出的三大关键。

根据对轮胎 产品核心属性、产业发展历史和销售模式的分析,我们认为以上三个角度是选择合理投资标 的核心。

风险因素 行业层面:宏观经济下行,原材料价格波动等。

公司层面:企业整合风险,海外投资风险等。

中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 2 轮胎行业周期:需求增长分化,成本低位徘徊 行业概览 轮胎工业是石油化工与装备制造的结合,是汽车和工程机械的重要配套产业,也是橡胶 工业的最重要组成部分,占总产值的70%。

轮胎工业的上游为橡胶原材料工业,天然橡胶与合成橡胶约占轮胎总成本的70%,其价 格波动对轮胎行业毛利影响大,周期属性强;下游对接乘用汽车、商用汽车(重卡、巴士) 和工程机械,对应细分产品分别为半钢子午胎、全钢子午胎和巨型工程胎,可分为消费需求 和工业需求,个人乘用车对应消费需求占75%,消费属性强。

因此,轮胎制造业兼具周期性 和消费性的双重产业特性。

本报告所要研究的轮胎行业包括半钢胎、全钢胎和巨型胎的制造公司。

表1:轮胎行业产业链及细分产品特点 上游中游下游 原材料成本占比细分产品产量占比核心能力配套行业需求特性 天然橡胶40%半钢胎75%品牌渠道个人乘用车增长强劲 合成橡胶30%全钢胎20%性价比载重卡客车增长趋缓 其他材料30%巨型胎5%技术门槛工程农用机械供不应求 周期属性强周期属性与消费属性兼有消费属性强 资料来源:中信证券研究部整理 需求分析:告别黄金增长十年,开启增速分化时代 十年行业高速增长,年复合增长率达18.4%。

由于轮胎的战备物资属性,中国政府在本 世纪前一直将其作为限制品管制,轮胎行业基本为国有企业垄断。

加入WTO后,中国轮胎 行业进入市场化竞争阶段,从此步入行业增长黄金期,轮胎产量从2003年的1.9亿条增长 到2012年的8.9亿条,并于2006年取代美国,成为全球最大的轮胎生产国。

本轮增长周 期的主要驱动力为中国汽车消费量的高速增长和全球轮胎产能向中国的转移。

2003-2012年 中国汽车复合增长率高达18%(乘用车复合增长率22.5%,商用车12.5%),乘用需求和商 用需求双轮驱动造成中国轮胎市场在2010年前长期处于供不应求状态。

同时中国制造的价 格优势促进轮胎出口大幅上升,出口量从2003年的1.6亿条增长到2012年的4.1亿条,全 球轮胎产能逐步向中国转移。

2013年中国轮胎产量占全球38%。

图1:2003-2012年中国轮胎产量 资料来源:Wind,中信证券研究部 图2:2003-2012年中国汽车产量 资料来源:Wind,中信证券研究部 69.4% 5.2% 26.7% 28.0% -7.0% 26.4% 18.3% 7.6% 6.8% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2003200420052006200720082009201020112012 产量(亿条)增长率 2003-2012CAGR=18.6% 33.0% 16.9% 13.8% 24.8% 22.3% 6.6% 45.5% 32.4% 2.7% 4.2% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 2003200420052006200720082009201020112012 产量(万辆)增长率 2003-2012CAGR=18% 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 3 图3:2003-2012年中国轮胎出口量 资料来源:Wind,中信证券研究部 图4:2012年全球轮胎产量区域分布 资料来源:Wind,中信证券研究部 总体需求增速放缓,子行业需求分化。

2011-2012年整体经济GDP增速的下滑和新车 销量增速放缓导致需求趋弱,全钢子午胎对应的商用车甚至连续出现两年负增长,导致轮胎 企业部分新产能无法释放,开工率下降。

但是结构性需求增长依然存在,子行业需求不断分 化。

半钢子午胎对应的乘用车销量2011/2012年依然保持5.45%/6.87%增速,2013年1-10 月增速更高达15%,维持景气格局。

未来我们判断,消费主导和工业主导的产品需求增长率 分化将长期保持甚至扩大。

图5:2007-2012年乘用车与商用车增速 资料来源:CEIC,中信证券研究部 消费需求增长:中国市场内需广阔,美国复苏利好出口 2012年中国汽车渗透率仅为78辆/千人口,与美欧日等发达国家存在较大差距。

根据 Bloomberg调查,2012年中国每千人汽车保有量仅为78辆。

乘用车市场虽然保持高速增长, 但是千人乘用车保有量仅相当于美国的15.0%、日本的18.8%、以及韩国的24.0%。

当前中 国人均GDP接近美国60年代水平,但千人口汽车保有量只有美国同期的1/6。

长期来看, 伴随经济、道路、能源等条件的持续改善,中国千人乘用汽车保有量如能接近美国50-60年 代水平,以300-400辆乘用车/千人口的渗透率测算,中国乘用车保有量有望超过4亿辆, 对应大约8亿条/年的半钢子午胎消费量,半钢子午胎消费市场仍有翻番空间。

17.8% 26.6% 12.8% 18.2% 22.4% -4.2% -3.2% 22.3% 7.5% 4.1% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 2003200420052006200720082009201020112012 出口量(亿条)增长率 2003-2012CAGR=10% 38% 10% 9% 5% 5% 4% 2% 27% 中国美国 日本马来西亚 泰国韩国德国其他 21.46% 7.14% 53.57% 32.68% 5.45% 6.87% 24.38% 5.25% 24.61% 31.70% -6.00% -5.59% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 200720082009201020112012 乘用车销量(万辆)商用车销量(万辆)增长率增长率 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 4 图6:主要汽车消费国千人保有量(辆/千人口) 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 图7:中国千人口汽车保有量(辆/千人口) 资料来源:CEIC,中信证券研究部 预测中国半钢子午轮胎市场规模2013-2017年复合增长率10%。

日本、韩国汽车发展 经验表明,汽车普及过程一般需要30-40年:十年CAGR 25%以上高速增长,十年7-10% 的稳健增长,十年2-3%的低速增长。

第一个十年,高速增长通常源于经济水平增长带来的 购买能力提升,汽车进入快速普及阶段。

第二个十年,汽车普及度仍相对偏低,低端消费者 新购车需求和中高端消费者换车需求共同驱动销量增长,但受制于能源、环境、交通等压力, 销量增速会较前期下降。

第三个十年,国内需求仍有小幅增长,海外市场开始逐渐贡献销量, 仍有望保持2-3%的复合增速。

中国汽车快速普及始于2000年前后,21世纪第一个十年, 中国汽车年销量由200万辆增长至1800万辆,复合增速23%。

2011年和2012年的增速 虽然下滑到5-6%,但其主要受消费刺激政策退出和宏观经济紧缩影响,2013年前10个月 同比增速反弹至13.5%,预计全年有望恢复至15%。

结合日本、韩国发展历史,以及中国 经济发展进程,我们认为至少未来3-5年,乘用车需求仍有望维持较快增速。

考虑到中国 人口纵深,二三线地区人口占比接近80%,中国第二个十年的汽车销量增速有望略快于日韩 同期7-10%的水平,复合增速有望接近8-10%。

根据中信证券研究部汽车行业组预测, 购车需求驱动的乘用车增速有望达到复合增速10%,对应保有量的复合增速也将为10%。

而轮胎消费与汽车保有量呈线性关系,由此推断未来十年中国半钢子午胎市场复合增速约为 10%。

图8:日本汽车年度销量走势及增速 资料来源:CEIC,中信证券研究部 图9:韩国年度汽车销量及增速 资料来源:CEIC,中信证券研究部 美国经济复苏刺激汽车消费反弹,年度新车销量有望突破1600万辆。

美国是全球最大 的汽车消费国,2008年高峰时汽车总保有量达到2.36亿辆,经济危机后美国新车消费量持 续下滑至低点900万辆/年,总保有量下降至2亿辆。

2010年以后,美国经济持续复苏,失 业人口和消费者信心指数均处于上升通道,新车销售数量连续三年保持增长。

根据 Bloomberg预测,2013年全年销售数量有望达到1600万辆,对应大约4-6%左右的汽车保 797 591 367 78 439 356 279 67 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 美国日本韩国中国 千人口汽车保有量千人口乘用车保有量 1314 1618 21 24 28 33 38 47 58 70 78 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2000200120022003200420052006200720082009201020112012 中国千人口汽车保有量增长率 - 500 1,000 1,500 1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 万辆 -30% -10% 10% 30% 50% 日本汽车国内销量日本汽车销量(含出口) 国内汽车销量增速%日本汽车总销量增速% 0 100 200 300 400 500 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 万辆 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 国内销量韩国汽车总销量(含出口) 国内汽车销量增速%韩国汽车总销量增速% 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 5 有量和轮胎需求增长。

同时Bloomberg消费者行为调查显示,经济危机后的2009-2011年 约60%的汽车使用者选择了延长轮胎使用期限,这部分换胎需求将陆续在2012-2014年释 放到市场中,提振短期美国轮胎消费市场需求。

图10:2007-2013美国汽车销量与宏观经济指数 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 轮胎特保案到期,对美出口持续恢复。

美国曾经是中国轮胎的最大出口目的地,约占总 出口数量的30%。

2009年4月美国钢铁工人联合会向美国国际贸易委员会提出申请,对中国 产乘用车轮胎发起特保调查。

2009年9月开始,中国出口美国的乘用车及轻卡轮胎连续3年 分别被征收了35%、30%及25%的惩罚性关税,当年10月份对美出口额骤降37%。

2012 年9月26日,中国乘用、轻卡轮胎对美出口关税恢复至4%的最惠国待遇。

2013年前三季度 总出口量同比上升4.2%,对美出口量同比上升22.4%。

由于特保案三年对中国轮胎企业在美 销售网络打击较大,经过2013年的恢复和调整,预计2014年对美出口量将继续攀升,利好 半钢轮胎需求市场。

图11:中国轮胎出口目的地分布 资料来源:海关数据库,中信证券研究部整理 图12:特保案前后轮胎价格优势(美元/条) 资料来源:MBA智库百科《中美轮胎特保案》,中信证券 研究部整理 预计中美两国市场需求共同驱动消费类半钢轮胎增长。

长期来看中国巨大的汽车消费潜 力将是轮胎需求市场的持续驱动力,而2014年美国经济的复苏和汽车市场反弹将弥补中国 消费市场短期疲弱。

我们预期全球半钢子午胎的需求将保持稳定增长。

工业需求增长:常规需求短期疲弱,高端产品供不应求 全钢销售内需主导,短期需求难以提振。

全钢子午胎下游主要为卡客车公路运输等工业 需求,其中货运占80%,客运占20%。

由于中国货运业特有的“超载”国情,国外品牌产 品无法满足用户需求,因此形成了一个特殊的市场格局,即国内运输市场80%以上由国产全 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 07 /0 1 07 /0 4 07 /0 7 07 /1 0 08 /0 1 08 /0 4 08 /0 7 08 /1 0 09 /0 1 09 /0 4 09 /0 7 09 /1 0 10 /0 1 10 /0 4 10 /0 7 10 /1 0 11 /0 1 11 /0 4 11 /0 7 11 /1 0 12 /0 1 12 /0 4 12 /0 7 12 /1 0 13 /0 1 13 /0 4 13 /0 7 13 /1 0 消费者信心指数汽车销量(季调年率:百万辆) 美国失业率% 27.34% 20.33% 13.28% 10.81% 9.59% 8.16% 5.25% 5.23% 北美欧盟中东中南美 非洲东南亚大洋洲其他 63 133 63 44 44 31 4 0 20 40 60 80 100 120 140 160 特保案间成本美国轮胎成本正常出口成本 关税运保费出厂价 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 6 钢品牌占据。

国内公路运输业景气程度将是全钢子午胎的主导因素。

根据Wind数据测算, 公路运输量与GDP的相关系数为0.97,呈现高度相关。

随着我国GDP增速的放缓,公路 运输量和载重车销量增速均在2008年经济危机后有一定下滑。

以最为直观的上市公司交通 量测算,长三角繁忙的沪杭甬高速15吨以上重卡交通量2012年仅为4.2万次/年,仍未达 到2007年水平的4.9万次/年。

我们预测,随着我国经济增长模式转变和增速放缓,未来以 中国市场为主导的全钢子午胎需求将在短期内保持疲弱。

图13:中国全钢市场国产品牌份额 资料来源:中国橡胶工业年鉴(2012),中信证券研究部 图14:沪杭甬高速重卡交通量变化 资料来源:Wind,中信证券研究部 高端巨胎市场供不应求,农矿机械大型化助力增长。

巨型子午胎是轮胎家族中的高端产 品,主要配套装备为超大型矿山机械和超大型农机。

其具有体积质量大(最大外径4米、 质量5吨)、不间断工作时间长(365天/24小时,除维修时间外不停运转)、工作条件苛刻 (最大单胎负荷可达100多吨,工作路面碎石多)等特点,具有很高的技术门槛。

目前全球 巨胎市场由普利司通、米其林、固特异、横滨等国外品牌垄断,产品毛利率达60-80%。

随 着中国矿业资源集中度提高,矿山设备大型化、超大型化已经成为行业发展方向。

2007-2012 年,中国大型矿山机械的台数由不足400台发展到2400多台,按每辆机械配备6条轮胎、 每条轮胎使用寿命为6个月计算,年消耗巨胎2.9万条,目前其中80%以上依赖进口。

未来 随着矿业资源利用和作业效率要求的不断提升,大型矿山机械需求将进一步增加,进口替代 市场份额可观,以平均价格50万/条测算,市场规模约为150亿元。

另一方面,十八届三中 全会后集约型的机械化大农业可能成为新趋势,大型农业机械发展空间巨大,也为高端巨型 胎需求提供了新的增长点。

目前我国能够生产巨型轮胎的不超过8家,且大多集中在中等尺 寸和中低附加值产品,技术突破后的市场发展潜力十分可期。

预计未来工业轮胎需求总体步入低增速,高端领域仍有可为。

随着中国经济发展方式的 转变,中低端需求增速将逐步放缓,靠规模扩张的粗放式发展将面临挑战,而技术主导的高 端制造将引领产业升级。

供应分析:产能高速增长带来结构性过剩 2003-2012年中国需求的高速增长也促进了轮胎投资和产能的扩张,十年间产能复合增 长率高达20.5%,综合比较高于需求增速的18.5%。

近期投资增速相对放缓,但2014年计 划新建或者投产的产能为1.8亿条,预计比2013年增长12%。

产能增长带来较为严重的结 构性问题:1)产品结构过剩,新增产能主要集中于技术门槛较低的中低端全钢子午胎;2) 地域结构过剩,主要产能集中于山东省,同质化竞争激烈,仅广饶一个县,集中全中国25% 的产能。

82.10% 17.90% 国产品牌外资品牌 12.70% 14.20% 9.60% 9.20% 10.40% 9.30% 7.70% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2006200720082009201020112012 15吨以上重卡交通量(次/年) GDP增速 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 7 图15:2003-2012年中国轮胎产能增长 资料来源:中国橡胶工业年鉴(2012),中信证券研究部 图16:中国主要轮胎产能分布 资料来源:Wind,中信证券研究部 成本周期:橡胶价格高位回落,短期毛利有所上升 由于天然橡胶与合成橡胶合计约占轮胎总成本的70%,而合成橡胶是天然橡胶的替代产 品,价格走势长期跟随天然橡胶。

因此天然橡胶的价格周期走势对轮胎成本合毛利起决定性 因素。

本报告拟通过对天然橡胶价格周期的分析来推测轮胎主要成本波动情况。

表2:轮胎产品成本构成一览表(元) 典型轮胎原料构成重量比例2012年均价每吨成本总成本占比 天然橡胶29.00% 250007250 43.98% 合成橡胶19.00% 202553848 23.34% 炭黑28.00% 70001960 11.89% 化学填充剂8.00% 230001840 11.16% 钢丝帘线13.00% 100001300 7.89% 纤维3.00% 9600288 1.75% 资料来源:百度文库《轮胎成本分析表》,中信证券研究部整理 三重属性叠加,十年牛市终结。

天然橡胶具有农业产出、工业需求、金融定价的三重属 性。

过去十年间,中国需求市场高速扩张带来的全球结构性缺口飙升和天然橡胶农业产出增 长滞后的矛盾,经过金融市场的放大效应,造就了天然橡胶价格的大牛市。

价格从2003年 的900美金/吨触及2010年的6000美金/吨,七年翻七倍,年复合增长率高达30%。

2011 年以后,伴随中国需求高增长预期的破灭和供应能力的逐步释放,价格从高位跌落,步入近 三年的熊市。

目前天然橡胶价格在全球平均成本线2000美金/吨附近徘徊。

图17:2003-2013年全球天然橡胶价格走势(美元/吨) 资料来源:新加坡期货交易所,中信证券研究部 47.3% 10.0% 29.1% 26.8% 6.7% 33.4% 24.6% 15.0% 21.4% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2003200420052006200720082009201020112012 产能(亿条)增长率 2003-2012CAGR=20.5% 48% 12% 11% 29% 山东浙江江苏其他 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20032004200520062007200820092010201120122013 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 8 前期新种逐步投产,价格步入低位盘整。

天然橡胶作为长期作物,一般定植后6-9年才 能够开割,整体割胶寿命为25年左右,割胶初期只能达到正常开割时的25-50%,其供应 端为农业生产,调节能力滞后。

2006年开始,天然橡胶的高毛利推动越南、泰国北部、中 国大幅度增加天然橡胶的种植面积。

鉴于天然橡胶的生长周期限制,这部分种植面积主要集 中在2012年开始开割,逐渐补平了全球橡胶的供应的缺口。

而以中国轮胎工业为代表的需 求增速放缓,导致全球出现供略大于求的局面。

根据国际橡胶研究组织(IRSG)统计,2012 年全球天然橡胶供应量为1133万吨,需求量为1103万吨,供大于求30万吨,占总需求3%。

表3:全球新增天然橡胶种植面积一览(万公顷) 国家2003200420052006200720082009201020112012 泰国32.958.1122.6109.6161.4221.2502500 中国36.440.444.358.265.149.139495040 越南1313.629.940.535.177.254.974.587.579.3 印尼01417.46767.310.510.510.51110 马来西亚000006038.316.5 印度712.817.121.522.830.225.5252324 菲律宾0.21.21.616.32215.77.91325.719.8 斯里兰卡0.70.711.922.63.11.432.5 总计90.2140.8233.9315375.7412.5190.9201.4208.5192.1 资料来源:ANPRC,中信证券研究部 短期供应过剩局面难改,成本支撑价格低位徘徊。

假设平均定植开割年限为6年,亩产 量为全球平均年化亩产100公斤/亩,根据2006年后的全球新种面积计算,以2012年全球 天然橡胶供应1132.9吨为基数,假设全球天然橡胶需求增长为5%,未来6年内的供需预测 如下: 表4:未来5年全球天然橡胶供需平衡预测 国家2012201320142015201620172018 需求量预测11031158 1216 1277 1341 1408 1478 供应量预测1132118812501279130913401369 供应增长率NA 4.95% 5.22% 2.32% 2.35% 2.37% 2.16% 差值29 30 34 2 -32 -68 -109 资料来源:中信证券研究部预测 综上,目前全球的天然橡胶供需呈现供应略为过剩的局面,并将在短期内(2-3年)维 持,若全球需求5%左右增长,供需拐点预计在2015年附近发生。

同时由于割胶工作属于 农业劳作,其劳动产出率直接与天然橡胶价格挂钩,若天然橡胶价格长期低于其成本线,割 胶工的转岗将成为另一个制约产能释放的重要因素,直接导致现有种植面积单产下降,产能 收缩。

因此,我们判断:即使未来两年会有部分新兴种植面积的产能释放,天然橡胶价格也 不会长期低于其成本线,短期内(2-3年)天然橡胶价格将保持在全球成本均线2000美金/ 吨附近波动。

低成本利好轮胎制造,龙头毛利有望继续上升。

轮胎行业连接石油化工和装备制造,兼 具周期和消费属性,化工品价格波动幅度一般远大于消费品。

因此在开工率稳定的情况下, 原料成本下行有利于轮胎企业利润率。

我们预测短期内在天然橡胶价格低位盘整下,拥有品 牌和渠道优势的行业龙头毛利率将进一步提升。

中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 9 图18:橡胶/全钢/半钢价格指数波动 资料来源:Wind,中信证券研究部整理,以2009年8月 价格为基准100设定指数 图19:轮胎制造业销售利润率波动(%) 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 轮胎行业趋势:集中度提升/产业链整合大势所趋 全球市场:产业并购实现高集中度 三类公司角逐全球轮胎市场。

国际轮胎行业主要存在三类参与者:3家全球巨头普利司 通(Bridgestone)/米其林(Micheline)/固特异(Goodyear),占据全球39.36%市场份额; 15家左右区域龙头,包括德国大陆(Continental)/意大利倍耐力(Pirelli)/韩国韩泰(Hankook) /芬兰诺基亚(Nokia)/印度阿波罗(Apollo)/中国中策等,占据全球37.41%市场份额;第 三类企业为中小规模轮胎制造商,大约有130-150家,占据全球剩余23.23%市场份额。

全 球轮胎前十大占据64.32%市场份额,产业集中度高。

图20:2012年全球轮胎市场份额 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 图21:全球前十大销售额及排名(亿美元) 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 全球并购重组伴随产业集中化。

世界轮胎工业产生早于汽车产业(早期主要为马车、自 行车配套),却伴随汽车工业迅速发展,其传统制造中心也聚焦欧洲、美国和日本这三大汽 车市场,形成相对独立的区域品牌,主要包括英国邓禄普(Dunlop)、美国费尔斯通(Firestone)、 美国固立奇(Goodrich)等。

进入上世纪70-80年代,日本汽车工业向欧美扩张,作为其主要 配套的日系轮胎制造商也逐步通过并购进入欧美市场,并掀起一场全球轮胎制造业并购高潮, 其中以普利司通收购美国第二大轮胎生产商费尔斯通案最为著名。

普利司通因此获得后者 10家美国工厂、12家海外工厂、1500家直营连锁门店和数以万计的经销商渠道资源,最终 50.0 70.0 90.0 110.0 130.0 150.0 170.0 190.0 210.0 230.0 250.0 全钢子午胎价格指数 半钢子午胎价格指数 天然胶价格相对指数 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 15% 14% 10% 6% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 35% 普利司通/日本米其林/法国 固特异/美国大陆/德国 住友橡胶工业/日本倍耐力/意大利 韩泰轮胎/韩国横滨橡胶/日本 正新橡胶/中国台湾 中策橡胶集团/中国 其他 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 10 成为全球最大轮胎制造商。

经过此轮整合全球前三大轮胎制造商市场份额由70年代的30% 骤升到80年代末50%。

图22:1979年全球轮胎市场份额 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部 图23:1980年代主要轮胎并购事件 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部整理 新兴市场高速发展,掀起新一轮重组高潮。

2000年以后,亚洲(除日本外)逐步成长 为全球最重要的轮胎消费和制造中心,并促进中国、韩国和印度主要区域龙头发展迅速。

除 中国外,韩国韩泰轮胎以年均23%的增长率迅速成长为全球第七大轮胎制造企业,并已经在 中国、印尼、匈牙利和美国建成/计划投建6个生产基地;印度轮胎制造商阿波罗于2012年 宣布收购美国第二大轮胎制造商固铂轮胎,一举进入全球前十大轮胎。

我们预计,未来将掀 起新一轮由新兴国家龙头主导的全球轮胎业并购重组高潮。

中国市场:并购重组大幕开启,产业集中度拐点初现 高速发展伴随产能过剩,集中度降低、同质化严重:中国作为新兴市场的最重要组成部 分,在过去十年实现了年复合18.8%的高增长,但同时也积累了集中度降低、产能过剩、同 质化严重等弊病。

2008-2012年中国轮胎行业CRS10从36.26%下降到28.7%,远低于2012 年同期全球水平64.3%;2012年中国平均全钢项目开工率为70%,半钢项目开工率为85%, 开工率分化严重,高端合资工厂开工率在100%以上,而低端工厂开工甚至低于50%;产能 集中于中低端品牌,2012年消费者认同的前十大轮胎品牌仅有2家中国品牌入围。

图24:2008-2012年中国轮胎行业CRS10 资料来源:Rubber & Plastics网站,中信证券研究部 图25:2012年中国前十大轮胎品牌 资料来源:中国品牌网,中信证券研究部 19% 14% 10% 9% 9% 8% 8% 8% 7% 8% 固特异米其林邓禄普住友 费尔斯通大陆普利司通 固立齐倍耐力固铂 其他 36.24% 35.09% 33.51% 29.77% 28.80% 30.64% 20.00% 22.00% 24.00% 26.00% 28.00% 30.00% 32.00% 34.00% 36.00% 38.00% 200820092010201120122013E 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 11 扩张方式转变,并购重组初现,集中度拐点到来:2008-2011年的产能高速扩张导致了 2012年以后的开工率下滑和业绩分化,具有品牌效应和渠道优势的行业龙头得益于高开工 率和低原料成本而业绩靓丽,而忽视品牌质量盲目扩张的低端生产商则因销售瓶颈而处于微 利甚至亏损边缘。

2012年赛轮股份收购沈阳和平轮胎拉开行业洗牌序幕。

2013年又先后发 生了双钱股份收购新疆昆仑轮胎和赛轮股份收购金宇实业的并购重组事件。

受益于以上并购 重组,预计2013年中国轮胎行业的CRS10将回升到30.64%,同比上升2.9%,迎来集中 度拐点。

未来业绩分化加剧,并购大幕逐步开启:由于轮胎产业兼具消费品和周期品的特点,品 牌效应和渠道优势在产能过剩时对市场份额起到关键作用,而原材料成本又是决定产品毛利 的主导因素。

我们预测,未来1-2年内整体产能过剩和原材料价格低位徘徊的格局不会改变。

受益于此,具有品牌、渠道、技术优势的行业龙头优势将会进一步加强,业绩分化将会进一 步加剧,中国轮胎行业的并购重组序幕刚刚开启,未来集中度可能逐步上升。

表5:2013年中报主要上市轮胎企业业绩一览 公司股票代码营业收入(万元)增长(%)净利润(万元)增长(%)毛利率增长(%) S佳通600182.SH 219,923.726.5423,658.3165.7523.1233.41 风神股份600469.SH 415,188.36 -17.1416,300.51 -6.2119.4119.15 黔轮胎A 000589.SZ 326,814.57 -5.909,536.22108.8818.2917.83 赛轮股份601058.SH 402,325.2318.2213,071.91124.3910.8741.82 双钱股份600623.SH 705,601.1516.4115,269.14 -1.7912.64 -17.37 青岛双星000599.SZ 263,199.42 -13.841,039.6211.419.6919.18 资料来源:Wind,中信证券研究部 原材料价格波动大,上游延伸是长期趋势 天然橡胶进口依赖度高,合成橡胶寡头竞争格局。

轮胎行业的主要原材料为天然橡胶和 合成橡胶,占总成本的70%以上。

我国天然橡胶主要依赖进口,自产率长期徘徊在20%左 右,全球前三大天然橡胶生产国泰国、印尼、马来西亚通过产胶国联盟影响全球价格;而国 内合成橡胶主要产能控制在中石油中石化两大巨头手中,虽然近年有部分民营企业进入,但 行业CRS10高达100%,远高于轮胎行业。

轮胎企业对上游原材料的价格控制力较弱,在 原材料快速上涨的阶段无法及时转嫁成本,对毛利率造成较大的影响。

图26:全球天然橡胶产能分布 资料来源:IRSG,中信证券研究部 图27:中国主要合成橡胶产能 资料来源:百川资讯,中信证券研究部 国际龙头自下而上整合产业链,确保原材料稳定供应。

国际三大轮胎巨头普利司通/米 其林/固特异均通过建立强大的上游原料生产能力,减少中间环节不确定性因素,以确保原料 稳定供应,平抑风险。

例如固特异拥有合成橡胶产能77.5万吨/年,位居全球第四;米其林 在东南亚和非洲拥有约15万吨/年的天然橡胶加工能力;而普利司通拥有全球最大的单一面 积天然橡胶种植园利比里亚费尔斯通橡胶园,总面积约3.6万公顷,年产天然橡胶82万吨。

35% 29% 10% 9% 8% 7% 2% 1% 0% 泰国印尼马来西亚印度越南 中国斯里兰卡菲律宾柬埔寨 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 12 向产业链上游延伸是长期发展趋势。

目前上游延伸的趋势已经在中国轮胎行业出现,如 山东万达投产5万吨/年的顺丁橡胶生产装置,赛轮股份收购泰国罗永橡胶工厂51%股权等。

我们预计通过参股或者控股上游原料生厂企业提升产业链效应、降低原材料风险将会是中国 轮胎行业龙头的长期战略发展趋势。

参考国际经验,我们认为中国轮胎行业未来将沿“横向集中度提升、纵向产业链整合” 路线发展。

中长期看,龙头轮胎企业或将以横向并购重组提升市占率,以纵向参股上游平抑 产业链风险。

轮胎行业核心竞争力:品牌价值、技术实力及渠道控制 品牌价值安身立命之道 轮胎作为复杂安全消费品,消费者无法直观鉴别产品性能,质量信誉及品牌价值是影响 消费者购买决策的最重要因素之一。

国际国内龙头轮胎企业均拥有历史悠久/信誉卓著的品牌 资产。

具备强大品牌影响力的产品保证了消费者的心理安全边际,并能够享有品牌溢价,是 企业安身立命之道。

表6:中国与国际著名轮胎品牌历史概览 品牌创始地区创始年份品牌故事 双钱中国1928 我国历史最为悠久的轮胎品牌。

前身为旅日侨商余之卿创办的大中华橡胶厂, 最早从事双钱牌胶鞋生产。

1934年生产出我国第一条棉帘线斜交汽车轮胎, 中国从此打破外国轮胎一统中国市场的局面。

朝阳中国1953 中国消费者认可的前十大轮胎品牌之一。

拥有50多年的历史,为我国较早的 卡车轮胎品牌,近年主力发展乘用车领域。

米其林法国1898 由爱德华米其林和安德鲁米其林兄弟在法国科列蒙创立,最早生产自行车胎。

1898年米其林轮胎人“必比登”诞生,从此成为米其林公司个性鲜明的象征。

1949年米其林生产了全世界第一条子午线轮胎,从此改变世界轮胎行业的格局。

固特异美国1898 由弗兰克希伯林兄弟在美国俄亥俄洲创办,品牌为纪念硫化橡胶技术创始人 查尔斯固特异而取。

固特异是美国第一大轮胎品牌,曾研发出阿波罗登月太 空车所用轮胎。

邓禄普英国1888 1886年约翰邓禄普发明世界上第一条自行车轮胎,并于2年后创办邓禄普轮 胎公司。

1905年开发出第一条横向花纹汽车轮胎。

二战后逐步被日本住友财 团收购,目前为住友橡胶旗下品牌。

除轮胎外,邓禄普亦是全球体育用品和 高端乳胶床垫的著名品牌 倍耐力意大利1872 1872年创立于意大利,从19世纪末开始生产轮胎。

长期受到世界著名的汽 车制造厂商认可。

奥迪、宾利、法拉利、兰博基尼、宝马、奔驰等著名汽车 品牌皆指定倍耐力轮胎为原厂配套胎。

马牌/大陆德国1882 1871年大陆集团成立于德国汉诺威,1882年设立马牌商标,1909年生产出 世界第一条合成橡胶轮胎。

大陆亦是全球著名的汽车配件品牌。

普利司通日本1931 1931年石桥正二郎在日本福冈创建普利司通轮胎,Bridgestone取自石桥的 英文翻译,自建立以来始终奉行“以最高品质贡献社会”的企业方针。

目前 为全球最大的轮胎制造企业。

资料来源:百度百科,中信证券研究部整理 品牌信誉弥足珍贵。

轮胎作为专业性强的汽车配套品,普通消费者无法准确辨别性能优 劣,购买行为受品牌影响大。

因此各大轮胎企业非常注重自身品牌信誉的维护,着力塑造安 全、高性能、环保的品牌形象。

因品牌危机导致企业陷入危机甚至品牌消失的案例在历史上 也屡见不鲜。

远的如2000年普利司通/费尔斯通因质量缺陷召回1440万条轮胎,并给配套 的福特公司带来巨大信任危机(销量连续6年下滑),损失高达55亿美元,最终导致普利司 通股价下滑78%,并在全球市场彻底取消费尔斯通品牌。

近的如2011年3月15日锦湖轮 胎在中国遭遇央视质量曝光,导致当年在华销量下滑30%,股价下滑近40%,跌出全球市 场份额前十大。

中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 13 图28:费尔斯通事件造成普利司通股价下跌 资料来源:IRSG,中信证券研究部 图29:央视质量曝光造成锦湖股价下跌 资料来源:中国品牌网,中信证券研究部 原配车型决定品牌层次与消费者购买习惯。

轮胎市场的主要销售渠道分为新车原配市场 和替换市场,前者虽然只占总销量的25%左右,但却是决定轮胎品牌价值的重要因素。

根据 消费者习惯,大部分消费者会倾向于选择与原配车型一致的轮胎品牌和型号。

因此轮胎品牌 在原配车型中的占有率往往决定相应替换市场占有率。

原配市场占有率是轮胎企业非常重视 的市场。

目前我国的主要中高端车型的原配市场基本被外资或合资品牌占据,国产轮胎品牌 提升空间巨大。

表7:中国市场主要车型配套轮胎品牌 汽车品牌型号配套轮胎品牌出厂标配胎型 奥迪 A42.0米其林235/45 R17Y A6L 2.0/2.4米其林225/55 R16Y A6L 4.2固特异245/45 R17Y 宝马 320i 2.0倍耐力205/55 R16 523i 2.5倍耐力225/55 R16 525i米其林205/50 R17 Li加长系列固特异225/50 R17 奔驰 E200K米其林205/60 R16 新E3503.5米其林245/45 R17 上海大众 POLO劲情韩泰195/55 R15H GOLF韩泰195/55 R15H 帕萨特领驭1.8MT韩泰205/55 R16 帕萨特B5韩泰195/65 R15 途安韩泰205/55 R16 一汽大众 宝来韩泰195/65 R15 速腾1.6韩泰195/65 R15 捷达1.6韩泰195/65 R15 东风雪铁龙 爱丽舍固特异185/60 R14 毕加索米其林185/65 R15H 福特 福克斯1.8韩泰195/65 R15 嘉年华固特异185/60 R14 蒙迪欧正新205/55 R16 克莱斯勒300C倍耐力225/60 R18 现代 索纳塔2.0韩泰205/65 R15 途胜2.0韩泰215/65 R16 伊兰特韩泰185/65 R15 悦达起亚 新千里马1.3锦湖175/70 R13 赛拉图锦湖195/60 R15 远舰锦湖205/60 R16 本田 飞度普利司通175/65 R16 雅阁普利司通205/65 R15V 0 2 4 6 8 10 12 14 Ap r- 99 Ju n- 99 Au g- 99 Oc t- 99 De c- 99 Fe b- 00 Ap r- 00 Ju n- 00 Au g- 00 Oc t- 00 De c- 00 Fe b- 01 Ap r- 01 Ju n- 01 Au g- 01 Oc t- 01 De c- 01 最高:13.1美元/股 最低:2.94美元/股 0 5000 10000 15000 20000 25000 Ja n -1 1 M ar -1 1 M ay -1 1 Ju l- 11 Se p -1 1 N o v- 11 Ja n -1 2 M ar -1 2 M ay -1 2 Ju l- 12 Se p -1 2 N o v- 12 最高:16000韩元/股 最低:9830韩元/股 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 14 汽车品牌型号配套轮胎品牌出厂标配胎型 CR-V普利司通225/65 R17T 丰田 霸道邓禄普265/65 R17 花冠普利司通195/60 R15 皇冠普利司通215/60 R15 卡罗拉1.6普利司通195/65 R15 凯美瑞2.0普利司通215/60 R16 铃木 奥拓锦湖145/70 R12 雨燕锦湖185/60 R15 北汽 陆霸正新265/70 R16 速威佳通235/75 R15 比亚迪F3锦湖195/60 R15 长城哈弗固特异235/65 R17 吉利 豪情锦湖175/65 R14 金刚锦湖185/60 R15 美人豹佳通185/60 R14 自由舰佳通175/65 R14 资料来源:中国轮胎商务网,中信证券研究部整理 技术实力决定长期发展潜力 轮胎产业是技术密集型行业,技术升级往往会改变产业结构,并给企业带来战略性成长 机会,而高端产品领域的技术壁垒又保证了企业的毛利率优势。

技术升级带来战略性成长机会。

材料配方和结构设计的技术革命自轮胎产业诞生100 多年来一直伴在发生,也带给了部分产业后入者的战略性成长和赶超的机会。

二十世纪50 年代前,轮胎制造业主要由欧美国家主导:邓禄普和米其林主导欧亚市场;固特异和费尔斯 通长期占据美国销量前二。

但当时的全球轮胎业的帘线材料为棉线,使用寿命相对较短,发 热量高,而人造纤维等新兴材料并未在主流轮胎制造企业中获得重视。

1951年底,日本普 利司通在全球率先推出人造纤维帘线轮胎,迅速获得市场认可。

1953年普利司通销售额突 破100亿日元,逐步步入全球轮胎第一集团。

图30:世界轮胎技术发展简史 资料来源:中信证券研究部整理 0 2 4 6 8 10 12 14 最高:13.1美元/股 最低:2.94美元/股 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 15 技术壁垒保证高端产品毛利优势。

虽然目前中低档子午线轮胎技术瓶颈已经在亚洲国家 得到突破,但轮胎领域的高端产品技术仍被轮胎巨头掌握,并长期处于卖方市场状态,主要 包括工程巨胎领域和高端雪地胎领域。

目前全球50英寸以上巨胎市场90%由普利司通、米 其林和固特异垄断,毛利率高达60-80%。

中国部分轮胎企业目前已经突破个别规格技术瓶 颈,正处于商业化初期。

而全球雪地胎制造专家诺基亚轮胎则控制了全球30%以上的雪地胎 市场。

其位于芬兰伊瓦洛的700公顷测试场是全球唯一的北极圈内的轮胎测试场,确保芬兰 诺基亚轮胎(NokianTyres)能够对所有冬季极端情况下的驾驶都进行深入研究,旗下 Hakkapeliitta系列连续70年蝉联全球雪地胎销量第一。

诺基亚轮胎也是全球毛利率最高的 轮胎企业,平均毛利率达42%(同期国际平均水平为35%,中国平均水平20%)。

智能化和环保化是未来技术发展方向。

未来轮胎主要将朝两个方向发展,即智能化与环 保化。

智能化主要包括:(1)轮胎充气内压监测和自动充气,轮胎欠压会增加滚动阻力和油 耗,同时也是交通安全的重大隐患(2)轮胎温度检测,轮胎在行驶过程中因生热而逐渐升 高温度,将导致轮胎使用寿命缩短。

目前固特异推出的Unisteel智能轮胎能够在轮胎气压和 轮胎温度超过设定值时报警。

环保化主要包括:(1)更好的胎面结构和配方设计以减少滚动 阻力,降低噪音,节省燃油(2)无毒配方在轮胎中的应用。

2011年11月1日欧盟开始实 施轮胎标签法案,要求进入欧盟销售的轮胎必须标示出轮胎的滚动阻力、噪声和湿抓着力的 等级,体现未来产品环保门槛将成为趋势。

渠道控制力保障市场份额 轮胎终端销售的“产品+服务”特性决定了其销售模式既不同于大宗石化产品,也不同 于普通快速消费品,渠道控制是企业拓展市场份额的核心竞争力。

尤其是对占总销量的75% 替换市场来说,通过网络化和多元化的销售渠道实现铺货,追求渠道网络“多、快、好”是 轮胎企业的终极目标。

渠道直接化助力品牌提升。

所谓直接渠道,就是厂家-品牌专营店/授权服务中心-终端用 户。

这种渠道模式控制力强,信息效率高,消费者体验好,有助于品牌形象提升。

目前国内 米其林的“驰加”品牌店、固特异的“金鹰店”、普利司通“车之翼”形象店、韩泰车“益 弛”服务中心都属于直接渠道。

但是由于直接渠道的铺设成本高,管理难度大,推广速度慢, 中国绝大部分的轮胎企业在发展初期都选择了间接渠道,即通过厂家-各级代理商-各类经销 商-最终用户,依赖经销商的销售能力拓展市场,但是由于代理商往往不以单一品牌为限, 品牌影响力会逐级递减。

随着产业升级和品牌提升需要,中国轮胎企业也逐步加大直接渠道 投入,提升品牌形象。

杭州中策橡胶即在网络商城天猫上开了首家网络旗舰店。

重视直接渠道的企业利润率高于间接渠道。

品牌专营店/授权服务中心减少了代理环节, 提升了客户体验,拓展了多样化收入。

重视直接渠道的普利司通/米其林/韩泰/固特异近3年 平均毛利率30.16%/35.51%/27.74%/17.84%,显著高于以间接渠道为主的风神/佳通/双钱/ 赛轮14.91%/13.58%/13.68%/8.14%。

虽然直接渠道承担费用较高,但通过提升品牌价值, 提供附加售后服务,综合来看,重视直接渠道为主的轮胎公司利润率大幅高于以间接渠道为 主的企业。

中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 16 图31:国内主要轮胎品牌直营门店数目 公司名称专营店数连锁品牌 米其林830弛加 固特异240金鹰 普利司通320车之翼 韩泰380车益弛 中策22朝阳专卖 佳通22步步通 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 图32:主要上市公司毛利率对比(近3年平均) 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 重视直接渠道建设是品牌增值的必由之路。

品牌提升是轮胎行业的毛利提升的重要因素。

虽然直接渠道短期存货周转速度较慢,销售成本高,但直接渠道提高了企业对终端铺货、价 格体系、品牌形象的控制力,更有利于塑造高端品牌形象。

通过品牌、技术、渠道提升与本土车企共同成长是发展规律 轮胎产业作为汽车产业的重要配套,按照国际经验,其品牌价值均会经历:占据本土汽 车品牌配套市场——伴随本土汽车品牌国际化——进入其他高端汽车品牌配套市场——最 终实现品牌增值。

普利司通成长为全球最大轮胎制造商之路。

普利司通原为布袜生产企业,1931年起开 始制造轮胎,早期主要占据替换市场和出口,依靠低成本占领市场。

但是普利司通成立之初 就十分注重技术发展,并在1951年在全球率先推出人造纤维轮胎。

1955年普利司通开始配 套丰田、本田等本土汽车企业和建立轮胎专卖店,进一步提升品牌价值和渠道控制力。

1960 年代开始,日本本土汽车普及率逐步提升,日系汽车企业迅速成长,并开始通过出口和异地 建厂逐步进入美国市场。

1967年普利司通在洛杉矶设立普利司通美国公司,并确立了以为 日系车提供配套和服务为核心的销售目标,并通过收购当地经销商逐步建立网络。

1980年 代开始,随着日系汽车生产企业在美国生产规模的扩大和对供应链要求的提高,普利司通收 购美国费尔斯通纳什维尔工厂,第一次开始在美国本土生产,但此时任没有任何美国本土汽 车厂商装配普利司通轮胎。

1988年普利司通收购美国第二大轮胎制造商费尔斯通,获得了 其在美国本土1500家直营服务门店和全球27家生产工厂。

但是与此同时出于对普利司通 品牌技术的不信任,通用汽车宣布停止从被收购后的费尔斯通采购轮胎2年。

通过品牌、技 术、渠道的不断提升,普利司通轮胎再美国本土和欧洲市场逐步受到认同。

1990年普利司 通与美国超级运输公司Rider签订为期5年的合同。

1993年普利司通获得通用汽车的重新 认证,再次进入其采购体系。

目前普利司通已经是全球第一大轮胎制造商并已经成为全球众 多高端汽车制造商的配套供应商,“普利司通”已经成为品质和信赖的标志。

韩泰轮胎的快速扩张之路。

韩泰轮胎成立于1941年,是2000以来全球增长最快的轮 胎制造商,目前位居全球第七。

韩泰轮胎1968年在韩国证券交易所上市,但直到80年代 以前还主要以出口中低端产品为主。

1980年代开始,韩国汽车普及率逐步提高,韩泰轮胎 开始与现代等韩系车企快速成长,并于1982年设立中央研究所,着力提升产品质量与品牌。

1996年韩泰轮胎随韩系车企进入中国,并快速占领中国的中端轮胎市场,成为现代、起亚 和部分中资企业终端车型配套厂商。

2003年韩泰与米其林集团签订战略性联合协议,逐步 开发适合中高端轿车品牌的产品。

2005年韩泰首次成为上汽通用的配套轮胎制造商,进入 中国市场高端产品领域。

2012年韩泰成为宝马汽车3系原装轮胎供应商,跻身全球顶级轿 车配套厂商。

目前韩泰在在全球拥有本土、中国、印尼、匈牙利、美国(在建)五大生产基 地,销售额达64.4亿美元,同时占据中国市场20%的乘用车份额。

35.51% 30.16% 27.74% 17.84% 14.91% 13.68% 13.58% 8.14% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 17 中国龙头轮胎企业处于替换胎和低端配套领域,成长空间广阔。

目前中国龙头轮胎企业 已经逐步从传统的低价出口业务开始转型到内销出口兼顾。

例如朝阳轮胎、金宇轮胎、玲珑 轮胎都已经开始与昌河、江淮等国产轻卡面包车配套,并逐步占领替换胎市场,并在二三线 城市得到消费者的认可。

未来伴随国内龙头企业品牌价值和技术实力的逐步提升,将有极为 广阔的国内市场成长空间。

综上所述,我们认为长期来看,具备品牌价值、技术实力和渠道控制能力的轮胎企业有 望在下一轮并购重组中胜出,实现跨越式发展。

行业风险提示 原材料价格波动风险 天然橡胶、合成橡胶等原材料受世界经济和国际商品价格波动影响较大。

当橡胶等原材 料价格发生剧烈波动时,轮胎企业销售收入和利润率也将受到波动与影响。

贸易壁垒政策风险 类似于美国轮胎特保案等贸易壁垒政策对轮胎出口市场影响较大。

当欧盟或者美国再次 出台贸易壁垒政策时,轮胎企业销售收入在短期内将受到波动与影响。

宏观经济下行风险 轮胎行业是对国民经济波动敏感性较强的行业。

当国民经济下行超预期时,消费者的新 车消费和汽车零配件消费将受到明显负面冲击,公司经营或将面临困难。

投资策略与重点公司推荐 看好轮胎行业盈利增长和重组机会,给予“强于大市”评级 从历史P/E看,与大盘相比,轮胎行业平均享有110%以上的估值溢价。

估值溢价主要 反映了在汽车销售增长/原料成本低位徘徊背景下,市场看好轮胎龙头企业增长。

目前A股 轮胎板块2013年P/E仅为18.44倍,与大盘比价关系为1.6倍,处于历史低点,估值向下 风险不大。

中国消费升级将加速汽车及汽车零配件消费,可以预期轮胎行业上市龙头仍将保 持较好增长,未来将继续享有一定水平的估值溢价,同时成为行业的重组主导力量。

给予行 业“强于大市”投资评级。

中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 18 图33:轮胎板块历史PE与相对A股溢价 资料来源:Wind,中信证券研究部 图34:轮胎板块历史股价与相对A股溢价 资料来源:Wind,中信证券研究部 投资策略:首选重视品牌、技术及渠道,具备整合潜力的轮胎企业 首选重视品牌价值、技术实力及渠道控制力的轮胎企业为投资标的。

我们认为具备或者 重视品牌价值、技术实力和渠道控制力的轮胎企业将成为下一轮并购重组的主角。

主要基于: 1)国际对比可知,品牌价值是轮胎企业安身立命之本;2)技术实力决定长期发展潜力;3) 渠道控制力保证市场份额。

表:重点公司“品牌、技术、渠道”三维分析 公司品牌技术渠道 赛轮股份 旗下赛轮/金宇品牌荣获中 国驰名商标和中国名牌产品 公司前身为青岛赛轮子午线轮胎信息 化生产示范基地有限公司,是国内首家 融信息化示范基地、科研示范基地、管 理培训示范基地、行业技术中心为一体 的新型子午线轮胎企业。

公司依托青岛 科技大学等科研机构,形成了行业独有 的产学研机制,自诞生之日起就具有较 强的信息化优势和技术研发优势。

旗下赛轮/金宇轮胎80%位出口销 售,拥有稳定的出口渠道。

金宇轮 胎也是国内著名的轮胎品牌,销售 网络遍布全国,未来有实力拓展直 接渠道领域。

风神股份 欧洲最受欢迎中国全钢子 午胎品牌 公司是国家高新技术企业,拥有博士后 工作站和国家级企业技术中心,参与过 16项国家标准,填补过40多个轮胎规 格品种国内空白。

于2013年推出乘用车服务品牌 “爱路弛”,计划5年内扩展到 1000家。

资料来源:各公司公告,中信证券研究部 综上所述,我们推荐估值水平合理、具备品牌、技术、渠道优势和整合潜力的赛轮股份。

表9:A股轮胎上市公司估值一览 名称币种 最新价 (元) 市值 (亿) EPS(元) PEEPS CARG PEG 20122013E 2014E 2015E 20122013E 2014E 2015E S佳通CNY 12.944.620.540.840.931.0223.89 15.36 13.87 12.65 24% 0.91 风神股份CNY 7.9629.860.730.850.961.1910.90 9.36 8.29 6.69 15% 0.75 黔轮胎ACNY 4.9424.150.260.460.50.5619.00 10.74 9.88 8.82 29% 0.66 赛轮股份CNY 14.3954.340.430.690.811.1333.47 20.86 17.77 12.73 40% 0.77 双钱股份CNY 9.0960.840.330.380.440.4627.55 23.92 20.66 19.76 12% 2.29 青岛双星CNY 4.1221.54 NANANANANANANANANANA 资料来源:Wind,中信证券研究部预测(除赛轮股份外EPS为Wind一致预期)。

注:股价为2014年1月24日收盘价 表10:国际轮胎上市公司估值一览 名称币种 最新价 (元) 市值 (亿) EPSPEEPS CARG PEG 20122013E 2014E 2015E 20122013E 2014E 2015E Michelin USD 106.01198.438.677.198.289.3312.23 14.74 12.80 11.36 2% 6.21 Goodyear USD 23.1757.161.652.523.44.0514.04 9.19 6.81 5.72 35% 0.89 Bridgestone USD 37.41304.22.123.253.583.8117.65 11.51 10.45 9.82 20% 0.87 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 0 10 20 30 40 50 60 70 轮胎轮胎/A股 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 0 2 4 6 8 10 12 14 轮胎轮胎/A股 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 轮胎行业深度研究报告 19 名称币种 最新价 (元) 市值 (亿) EPSPEEPS CARG PEG 20122013E 2014E 2015E 20122013E 2014E 2015E Hankook USD 58.7172.75.025.996.326.9111.70 9.80 9.29 8.50 10% 1.15 Pirelli USD 16.680.521.161.061.281.4914.31 15.66 12.97 11.14 9% 1.45 资料来源:Bloomberg,中信证券研究部注:EPS为Bloomberg一致预期;股价为2014年1月24日收盘价 赛轮股份:优质资产促规模质量双提升,海外原料产能双布局加速成长 全球成长最快轮胎企业。

根据全球权威橡胶工业杂志“Rubber&Plastics”发布的《2013 年全球轮胎75强》榜单显示,2012年赛轮股份以10.81%的营收增长率和52.73%的利润 增长率成为全球成长最快的轮胎企业。

2013年赛轮继续维持高增长趋势,前三季度营业收 入率与利润增长率分别达到17.22%/59.28%。

公司战略布局长远,外延式扩张迅猛。

公司 2012年先后收购沈阳和平(全钢子午胎120万套产能)100%股权和金宇实业(半钢子午胎 1200万套产能)49%股权,并于2013年6月公告拟发行股票收购金宇实业剩余51%的股 权。

2010/2011/2012年营业收入和净利润分别为32.4/63.9/70.7亿元和0.97/1.05/1.59亿元, CARG分别达45%和30%。

公司竞争优势:优秀整合能力支撑外延式高速扩张。

公司资产整合能力突出。

2012年 公司收购沈阳和平轮胎后当年实现净利润4086万元,结束其近3年的亏损。

2012年8月 公司收购金宇实业49%股份,2014年1月14日公司再次公告收购金宇实业剩余51%的股 权,实现强强整合,跨入中国轮胎企业第一集团。

金宇实业盈利能力强,2012年度实现归 属股东净利润1.18亿元,净资产收益率约为49.86%。

整合后金宇轮胎将为公司带来规模、 品牌、技术、渠道多方面提升。

公司战略优势:海外产能/上游原料/高端产品三布局或成未来业绩保障器。

2012年5 月公司以3200万元收购泰国泰华罗勇橡胶51%股权,进入全世界最大产胶国泰国的天然橡 胶生产领域,为公司大规模向上游延伸,规避原材料波动风险搭建平台,积累经验。

2013 年6月公司公告拟发行股票投资越南子午胎制造项目,规划产能745万套半钢子午胎/1.5万 套全钢工程胎。

越南产能的建设将使公司享有当地充足的天然橡胶供应与极具潜力的市场空 间,同时规避西方国家的贸易壁垒政策,是公司长期发展的重要增长点。

2013年57寸巨型 子午胎下线,公司布局完成高端巨型子午胎项目布局,未来或可分享部分高端市场份额。

风险因素。

宏观经济下行;原料波动风险;海外投资风险;整合不达预期。

盈利预测、估值及投资评级。

预测公司2013-2015年EPS分别为0.69/0.81/1.13元(2012 年EPS为0.42元),以2013年为基期,2014-2015年复合增长率预计为27%。

行业可比 公司估值在10-15倍(2014),考虑到公司快速成长性,给予2014年19倍PE估值,对应 目标价15.39元,当前股价对应2013/14/15年PE23/19/15.5倍。

首次给予“增持”评级。

表11:赛轮股份盈利预测与估值 项目/年度201120122013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 6390 7075 6934 9202 11776 增长率YoY % 58% 11% -2% 33% 28% 净利润(百万元) 105 160 261 361 505 增长率YoY % -7% 52% 63% 39% 40% 每股收益(元) 0.32 0.42 0.69 0.81 1.13 毛利率(%) 6.8% 9.8% 11.1% 12.1% 12.1% 净资产收益率(%) 6% 8% 12% 15% 18% 市盈率(倍) 44 34 21 17 12 市净率(倍) 2.91 2.73 2.41 2.44 2.04 资料来源:中信数量化投资分析系统 注:股价为2014年1月24日收盘价 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 分析师声明Analyst Certification 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人 对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体 建议或观点相联系。

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若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。

该机构客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或 要求获悉更详细信息。

本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券的董事、高级职员和员工亦不为前述金 融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容引起的直接或连带损失承担任何责任。

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保留一切权利。

根据中国证监会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报告发布日 后的6个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的 沪深300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅 相对同期的沪深300指数的涨跌幅: 评级说明 股票投资评级 买入相对沪深300指数涨幅20%以上; 增持相对沪深300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对沪深300指数涨幅介于-10%~5%之间; 卖出相对沪深300指数跌幅10%以上; 行业投资评级 强于大市相对沪深300指数涨幅10%以上; 中性相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间; 弱于大市相对沪深300指数跌幅10%以上 北京上海深圳中信证券国际有限公司 地址: 北京市朝阳区亮马桥路48号 中信证券大厦(100125) 上海浦东新区世纪大道1568号 中建大厦22楼(200122) 深圳市福田区中心三路8号 中信证券大厦(518048) 香港中环添美道1号 中信大厦26楼 Foreign Broker-Dealer Disclosures for Distributing to the U.S.就向美国地区发送研究报告而作的外国经纪商-交易商声明 This report has been produced in its entirety by CITICSecurities Limited Company (“CITICSecurities”, regulated by the China Securities Regulatory Commission. Securities Business License Number: Z20374000). This report is being distributed in the United States by CITIC Securities pursuant to Rule 15a-6(a) (2) under the U.S. Securities Exchange Act of 1934 exclusively to “major U.S. institutional investors” as defined in Rule 15a-6 and the SEC no-action letters thereunder.本报告由中信证券股份有限公司(简称“中信证券”,受中国证监会监管,经 营证券业务许可证编号:Z20374000)制作。

按照《1934年美国证券交易法案》下的15a-6(a) (2)规则,在美国本报告由中信证券仅向15a-6 规则及其下《美国证券交易委员会无异议函》所定义的“主要美国机构投资者”发送。

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