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G亨通研究报告:中信证券-G亨通-600487-投资价值分析报告:光纤光缆业复苏的领头羊-060714

研报作者:张兵,何彬 来自:中信证券 时间:2006-07-14 11:30:33
  • 股票名称
    G亨通
  • 股票代码
    600487
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    bo***06
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    27 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    357 KB
研究报告内容

光纤光缆业复苏的领头羊 投资价值分析报告 通讯·公司研究 G亨通(600487) 2006年7月14日 买入(调整) 当前价目标价 9.0814.2 分析师 张兵 电话:010-84588511 邮件:zhangb@citics.com 何彬 电话:010-84588030 邮件:hebin@citics.com 主要数据 中标300指数(点) 1167.21 总股本(万股) 12612.00 流通股本(万股) 5075.00 近12月最高收盘价(元) 10.20 近12月最低收盘价(元) 5.88 近1月绝对涨幅(%) 31.15 近6月绝对涨幅(%) 37.74 今年以来绝对涨幅(%) 42.56 12个月日均成交额(万元) 1468.08 投资要点 近年来光纤光缆供需的尖锐矛盾得到缓解,供需比由最高时3降至目前 的1.7;全行业在电信采购集中趋势下形成质量和销售渠道壁垒,产能 由“绝对过剩”走向“相对过剩”;厂商素质和产品质量也在激烈的竞 争中不断提高,曾经失去理性的光纤光缆行业,正日益走向理智、成熟。

亨通光电是行业中的亮点企业,得力的营销和有效的成本控制是其逆市 成长的主要动力。

公司05年光纤和光缆分别达到180万芯公里和250 万芯公里,国内市场份额分别为14.6%和16.8%,位列市场第二,并仍 然保持向上的趋势;同时,公司的成本和三项费用的控制水平大大领先 于同行企业,净利率一直保持在同业平均的2-3倍的水平以上。

公司即将发行不超过4千万股用于投资建设100吨G.652D光纤预制棒 项目,采用自制棒后成本将由进口的150万元/吨下降到100万元/吨左 右,光纤毛利率水平提高近20%,公司在产业中的话语权和主动地位也 将大大增强,而增发所致的摊薄效应将为利润的快速增长所填补。

当前电信业最大热点3G将产生大约300万到500万芯公里的光纤需求 量。

预计公司可从3G分得8亿蛋糕,未来三年内销售年增长超过20%。

FTTH是光纤光缆行业的实质性推动力,其启动条件正在逐日完备,我 们认为FTTH将于2008前后起飞,每年数百万芯公里的市场需求将使 公司的业绩发生新的飞跃性增长,并弥补届时3G的投资回落, 我们认为公司在未来几年行业的复苏行情中,将迎来利润“质”和“量” 的双成长,预期06到08年摊薄后的EPS分别为0.385、0.519和0.794 元,根据07年业绩预测合理估值为14.2元,给予公司“买入”的评级。

项目/年度20052006E 2007E 2008E 2009E 主营业务收入(万元) 68947.15 88080.30 107969.40126048.92146283.63 增长率YoY % 13.427.822.616.716.1 主营业务利润(万元) 15744.11 20545.43 26146.0834805.8341213.16 增长率YoY% 24.7130.527.333.118.4 毛利率% 23.023.824.728.128.7 营业利润7963.6 11118.8 14688.521635.826038.9 净利润(万元) 4876.58 6398.94 8617.8413196.9516050.88 增长率YoY% 20.831.234.753.121.6 全面摊薄EPS(元) 0.2940.385 0.5190.7940.966 市盈率P/E 22.3423.57 17.5011.439.40 市净率P/B 1.371.47 1.381.261.15 EV/EBITDA 10.78 11.80 9.126.525.74 资料来源:中信数量化投资分析系统 G亨通相对中标300指数表现 -50 0 50 100 150 050713051006051230060330060627 中标300 G亨通 资料来源:中信数量化投资分析系统 G亨通·调研报告 12006年7月14日 光纤光缆行业走向成熟 尖锐的供需矛盾逐渐缓和 全球与亚太市场的回暖 1996-2000年间,光纤光缆市场在全球范围内迅猛发展,生产能力激增; 从2000年下半年开始,由于全球经济增长放缓,911事件以及美国网络泡沫破 裂等多方面影响,网络通信业总体陷入低潮,光纤产能出现严重过剩。

但从03 年底起,随着世界电信业从低迷走向复苏,光纤光缆的全球形势也相应获得一 定程度的好转。

全球范围来看,光纤光缆需求量的恢复性增长同时伴随着市场结构的调 整:光纤市场的重心逐步转移到亚太地区。

根据KMI的预测,2008年前全球 光纤光缆市场需求平均增长速度为6%,到2008年通信光缆的市场总需求将达 到8498万公里,而亚太地区光纤市场需求在2008年之前将保持12%的增长速 度,占全球市场份额的60%左右。

图1:全球光纤光缆市场需求及预测 0 20 40 60 80 100 88899091929394959697989900010203040506070809 百万芯公里 资料来源:KMIResearch 国内需求不断上升 我国光纤光缆的大滑坡同样发生在2002年,火爆时期的产能扩张后,前 50名厂商的产量已高达2500万芯公里,然而电信运营商却受到电信重组方案 悬而未决的影响,纷纷放缓网络建设——这种供给、需求之间的极度不均衡, 导致光纤光缆价格一泻千里。

国内对光纤光缆的需求从2003年底开始总体回暖,主要原因在于: 1.经过多年的发展之后,IP语音和多媒体数据业务的快速增长;同时受 重组影响,为了保持在竞争中的主动地位,各运营商都着手搭建并完善自己的 骨干传输网; 2.国家信息化程度不断提高,互联网用户不断增长,以及移动通信铺设 基站的客观需求,导致城域网与接入网的建设需求不断上升; 3.3G、FTTH等规模数千亿的电信投资项目即将于未来几年内陆续展开, 直接拉动市场对于光纤光缆的需求。

G亨通·调研报告 22006年7月14日 图2:我国光纤需求量及预测 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2000200120022003200420052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 万芯公里 资料来源:中信证券研究部 过量产能得到整合 经过近年来的联合、关闭、转让、拍卖等多种方式的整合,原先无节制增 长的产能得到一定程度的控制。

根据全国通信电缆及光缆专家委员会05年发 布的调查报告,我国目前光纤产能的平均负荷率为58.54%;光缆产能约平均负 荷率为48.71%。

光纤产能与实际产量的比例已经从最高时期的3倍降到现在的 1.7倍。

同时,市场份额的集中度进一步提高,光纤光缆厂家由前几年的200多 家减少到50~60家,市场逐步向少数规模、技术、资金较强的企业集中,前 三名占据的市场份额已经超过50%。

图3:光缆企业份额比较 长飞 26% 亨通 17% 烽火 10% 永鼎 7% 中天 7% 北京康宁 6% 汇源 6% 富通 5% 特发 5% 其他 7% 成都康宁 4% 资料来源:中信证券研究部 反倾销裁定的5年政策保护 2003年5月,武汉长飞光纤光缆有限公司和江苏法尔胜光子有限公司代表 国内非色散位移单模光纤产业向调查机关正式提交了对原产于美国、日本、韩 国的进口非色散位移单模光纤进行反倾销调查的申请书。

此后经过18个月的 反倾销调查,中国商务部于2005年1月1日正式公布终裁结果,最终裁定“被 调查产品存在倾销”,并“对国内产业造成实质损害”,“倾销和实质损害之间 存在因果关系”。

依据《中华人民共和国反倾销条例》的有关规定,国务院关 税税则委员会决定,自2005年1月1日起,对原产于美国、日本、韩国的进 口非色散位移单模光纤征收反倾销税。

实施期限自2005年1月1日起5年。

G亨通·调研报告 32006年7月14日 表1:反倾销税率表 国家公司税率 OFS-费特有限责任公司46% 康宁公司免征美国 其他美国公司 46% LG电线株式会社7% 株式会社OPTOMAGIC 13%韩国 其他韩国公司46% 日本所有公司46% 资料来源:商务部公告2004年第96号 “光纤反倾销案”终裁后,许多小的国外光纤厂商面对高额税率,选择了 退出中国市场,对于尖锐的供需关系矛盾起到了一定程度的缓解作用。

国内厂商素质不断提高 行业壁垒的逐步形成 尽管市场的表象是供过于求,但亨通等领先的光纤光缆厂商却早已进入了 满负荷生产的状态,我们认为,这正是因为光纤光缆复苏的大形势业已开始, 同时各种壁垒也在逐渐形成,厂商的优胜劣汰日趋明显的缘故。

市场正从原先 的产能“绝对过剩”,逐渐走向由少数优质企业逐渐主导行业占据市场的“相 对过剩”。

质量要求提高 在恶性竞争期间,光纤光缆企业不惜以低于成本价抢拼市场,结果造成产 品质量严重下滑,合格率大幅降低,有的运营商因购买的光缆的老化、退化等 原因,理论寿命25年的产品只用了8年就失效,造成巨大损失。

由于目前光 纤光缆价格处于低位,光缆占网络建设投资中的比例并不大,但却直接关系到 运营商的网络质量,因而产品质量在招投标的过程中的重要性不断强化,产品 市场质量检测越来越严格,这意味着光纤光缆企业进入招投标行列的门槛逐渐 提高。

在此情况下,有能力提供有效质量保证的有实力、大规模的厂商逐渐占 据市场主流;尽管一些小厂商鱼目混珠、以低价扰乱市场的现象依然存在,但 整个市场格局的秩序化、标准化,以及产品整体质量的不断提高是行业发展的 必然趋势。

供货能力保证 电信运营商对光纤光缆需求量比较大,网络建设也并非一朝一夕就能完 成,因此需要稳定持久的供货能力以及相应的完善售后服务。

而规模小、产能 低、经营持续能力受到怀疑的小厂商,逐渐被边缘化,最终被实力强的大厂商 兼并收购。

销售渠道升级 随着电信运营商在网络建设和采购管理方面日益规范化,光缆采购已经基 本采用集中招标的方式进行,除中国联通一直由总部集中招标之外,其他运营 商也于2004年后纷纷着手主导各地的采购。

采购招标上升到总部进行指导控 制,无疑对供货方的销售渠道有了更高的要求,也更加速了光纤光缆厂商之间 优胜劣汰的趋势。

G亨通·调研报告 42006年7月14日 进出口力量发生逆转 在市场回暖以及反倾销措施的双重作用下,国内光纤光缆厂商市场份额逐 日增加。

02年到05年间,我国进口光缆数量明显减少,而光缆出口高速增长。

图4:我国光缆进出口对比 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2002200320042005 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 进口金额出口金额进口同比增长出口同比增长 资料来源:中信证券研究部 公司在行业中的领先地位 出众的营销能力 亨通光电的2005年光纤和光缆分别达到180万芯公里和250万芯公里, 国内市场份额分别为14.6%和16.8%,位列市场第二,并仍然保持向上的趋势。

图5:2000-2005年亨通光缆市场产量与份额 0 50 100 150 200 250 300 200020012002200320042005 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 产量市场份额 资料来源:中信证券研究部 公司的市场优势将随电信运营商集中采购的趋势不断增强。

继2005年10 月再次中标中国移动的第二次光纤集中采购后,公司于2006年6月又再度中 标中国网通第一次集中采购招标。

在运营商不断强化集中采购的趋势下,目前 行业内已经占据较高份额的亨通光电,其既有优势将得到进一步的扩大。

针对国内目前光纤光缆的营销特点,公司在销售上一直采取本地化措施。

公司于2004年4月投资3200万元收购沈阳亨通,扩大了东北三省的市场占有 率。

05年沈阳亨通为母公司贡献收益489.79万元,投资收益率15%。

针对目 前西南地区市场,公司计划在成都地区设立光缆生产基地,以展开本地营销以 及减少运输费用。

相对于东南部发达城市已较为密集的光通信网络,西部大开 发的建设对于光纤光缆将是一个新兴市场,我们认为公司在西南市场上的作为 将进一步提高公司业绩的增长速度。

G亨通·调研报告 52006年7月14日 同时公司也正在逐渐开拓菲律宾、坦桑尼亚、泰国、厄瓜多尔等海外市场。

公司6月份与中兴通讯合作中标缅甸项目。

我们认为,公司向目前电信刚刚起 步的发展中国家开拓市场,有利于抵消国内市场的周期性,并在现阶段充分利 用产能。

中兴通讯、华为技术等公司在海外的巨大成功充分印证了这种情况。

预计公司今年的海外销售收入相对于去年增长将达到100%,达到5千万元人 民币左右。

表2:公司产品出口概况 时间国家运营商 2005.1美国- 2005.3老挝Diethelm&Co.Ltd 2005.8泰国TOT 2005.8坦桑尼亚坦桑尼亚国家供电公司 2005.9菲律宾RECKLEE 2006.2厄瓜多尔SERVICIOSTELCODATAS.A 2006.6缅甸- 资料来源:中信证券研究部 体系化的质量控制 亨通光电从1997年起导入ISO9001质量保证体系,结合企业具体生产经 营环境对企业生产过程质量严格实施质量控制措施,规定了公司的质量方针、 目标以及各项质量活动的具体程序及要求,以达到质量管理的系统性、一致性 和可检查性。

该体系自实行起至今已达6年之久,经过合理磨合,其核心思想 与操作原则现已在企业内深入推广,成为企业质量管理工作的基本准则。

同时,亨通一再中标中国移动等电信运营商的集团招标,也从另外一方面 说明了客户对公司产品质量的认可。

成本控制帮助公司逆风飞扬 2002之后,光纤光缆行业可谓举步维艰、饱受煎熬:一面是产能的无序扩 张,一面是停滞不前、大约只有产能规模1/3到1/2的市场容量;一面是国内 200余家厂商你死我活的激烈竞争,一面是国际光纤光缆厂商为了转嫁过剩生 产力的大规模倾销。

一时间,光纤光缆价格垂直下跌,由2002年的1300元每 公里暴跌到其后的100元每公里左右。

国内光纤企业的开工率、销售、库存、 销售利润、价格、税前利润、投资收益等指标均呈恶化趋势。

国内光纤光缆行业的上市公司包括中天科技(600522)、长江通信(600345) (持有武汉长飞25%股份)、烽火通信(600498)、法尔胜(000890)、汇源通信 (000586)、永鼎光缆(600105)、特发信息(000070)、亨通光电(600487)以及兆维 科技(600658)(持有北京康宁20%股份)。

在这样一个产能过剩、过度竞争的行 业中,公司是否能够盈利,除了开拓销售市场外,另外一个重要方面则在于公 司的成本控制。

通对行业各上市公司的统计分析对比可以看到,在光纤光缆行 业深陷低谷的2002-2004年间,亨通光电的盈利能力远高于行业的平均水平。

G亨通·调研报告 62006年7月14日 图6:光电上市企业2000-2004资产净利率对比 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 200020012002200320042005 亨通光电行业平均 资料来源:中信证券研究部 图7:光电上市企业2000-2005主营业务成本率对比 60% 65% 70% 75% 80% 85% 200020012002200320042005 亨通光电行业平均 资料来源:中信证券研究部 图8:光电上市企业2000-2005期间费用率对比 0% 5% 10% 15% 20% 200020012002200320042005 亨通光电行业平均 资料来源:中信证券研究部 公司主营业务利润率不断上升 公司各季度的利润率有着较强的周期性,第三季度为公司签单确认的高 峰,也是利润率最高的季度。

从06年一季报的情况与往年同比,公司的主营 业务利润水平从2003年以来,呈现稳步上升的趋势: G亨通·调研报告 72006年7月14日 图9:G亨通各季度主营业务利润率比较 0 5 10 15 20 25 30 03Q103Q203Q303Q404Q104Q204Q304Q405Q105Q205Q305Q406Q1 % 资料来源:中信证券研究部 我们认为,公司利润水平的这一趋势主要是由于行业回暖后,光纤光缆的 价格出现回升,同时公司的成本控制精细化的不断推进,以及自身产品线的结 构性调整等前文提到的各方面因素综合作用的结果。

在这些因素都在向着良性 发展的情况下,我们有理由相信,公司未来的盈利能力在未来几年内将获得进 一步提高。

公司主营业务成长 3G建设业已启动 电信运营商的光传输网 电信运营企业历来就是光纤光缆市场的主要组成部分,在我国,五大电信 运营商对于光纤光缆的需求约占整体的80%以上: 图10:电信运营商的光纤光缆需求比例 中国电信,26% 中国网通,16% 中国移动,19% 中国联通,14% 中国铁通,7% 其他,18% 中国电信中国网通中国移动中国联通中国铁通其他 资料来源:中信证券研究部 我国各运营商的发展历程不尽相同,光网络的规模和建设情况也有一些差 别,但总体说来,电信光传输网络的架构大体如下: G亨通·调研报告 82006年7月14日 图11:电信传输网结构 资料来源:中信证券研究部 3G对于光纤光缆的贡献估算 按照行业普遍预期,我国将在今年下半年发放3G牌照,包括光纤光缆产 业在内的通信行业一直以来对3G市场“画饼充饥”的尴尬现状将得以结束, 并获得真正的推动: 1、对于中国电信和中国网通,由于其历史形成的南北分治局面,电信在 北方和网通在南方的各级骨干网以及城域网建设水平相对较弱,在开展高数据 率大通信量移动运营时必然要加强这部分网络资源的建设。

同时,中国移动和 中国联通的城域网也是各自迎接3G时代的建设重点。

2、各大运营商的各级骨干网资源经过多年建设,覆盖已经较为完备,在 较长一段时间内可以满足各种通信服务需要,除了部分线路老化需要更新之 外,近年内不大可能出现大规模的升级或改造。

3、由于3G网络的覆盖特性不同,中国移动和中国联通除去现有两种制式 三张网络的基站的原址上增建3G基站可以公用接入资源外,同时也需要新建 一部分基站,这部分接入网建设也会带来对于光纤光缆的需求。

4.对于中国电信或者中国网通而言,现有的小灵通基站大部分采用电缆连 接,而且小灵通的覆盖范围远远不及移动和联通的移动通信网络,因此上马3G 时与现有接入网络可共用的部分数量更少。

另外,移动通信网络必须全国覆盖, 在假设电信和网通不共享各自接入网资源的情况下,双方各有全国面积的一半 需要新建基站接入网。

目前我国2G网络的基站数目约为30万个,包括GSM和CDMA两种制式, 涉及中国移动和中国联通两家运营商。

3G通信的主要优点在于容量更大,因此 平均而言需要的基站数目将少于2G,但由于工作在高频衍射能力相对弱一些, 因此在地形复杂地区可能要相对多加铺设。

按照市场多数观点,WCDMA将极有可能从移动现有的网络升级, TD-SCDMA网络的接入网和基站部分将是由电信承建一张新的网络,而联通 CDMA网络目前约有7万个基站,可以直接在原址上过渡升级到CDMA 2000 省内骨干传送网省内骨干传送网 省际骨干传送网省际骨干传送网 本地传送网 城域传送网 接入网 G亨通·调研报告 92006年7月14日 EVDO而基本不需要建设新站。

我们预测3G升级需要建设的新站数目如下: 表3:我国2G到3G基站升级数目一览 中国移动中国电信中国联通合计 现有制式GSMPHSGSMCDMA / 2G基站数13万/ 10万7万30万 3G制式WCDMATDSCDMA CDMA2000 3G基站数9万9万 9万27万 3G新址数13万8万 2万13万 3G新址数23万3万 2万8万 资料来源:中信证券研究部 注:1和2分别为中国电信是否在中国联通现有GSM网络升级的不同选择的估计值 3G所需要的基站总数略低于2G,每张网络如果要做到覆盖比较完全各需 要基站9万个左右,3张网络总数为27万左右。

如果中国电信在中国联通现有 10万个GSM基站的基础上建设TD-SCDMA,则需要重建基站个数约为3万个, 三大运营商合计需建设8万个新址;否则中国电信需要建设约8万个基站,而 加和为13万个左右。

如果用平均每基站需要40芯公里光纤来估测,则这些基 站新址的建设将产生300万到500万芯公里的需求量。

根据信息产业部电信研究院的推测,我国的3G总投入将达到4300亿人民 币,包括45%-60%的设备投资。

光传输的投资大约占总投资的5%,考虑到现 有光接入网络的共用因素,我们保守估算其中光缆约占传输网投资的20%,那 么我们预测未来五年内,3G对于光纤光缆的投资规模序列如下: 图12:3G光纤光缆投资额预测 6 10.25 8.257.757.25 0 2 4 6 8 10 12 20062007200820092010 亿元 资料来源:中信证券研究部 根据公司市场占有率不断上升的趋势,即使按照目前公司的销售净利率水 平静态折算,未来5年内从3G市场获得的销售增长额相当于公司05主营业务 收入的20%,未摊薄的EPS增厚将达到0.09元。

表4:公司业绩的3G受益估算 20062007 200820092010 市场份额17.00% 18.00% 19.00% 20.00% 21.00% EPS贡献(摊薄前) 0.0600.1080.0910.0900.089 资料来源:中信证券研究部 G亨通·调研报告 102006年7月14日 同时,由于电信运营商的重组与牌照发放局势仍然没有最终决定,而不同 的牌照发放方案最终将直接决定各运营商的不同3G建设策略,尤其是运营商 重组的不同方案,将对最终3G对于光纤光缆贡献能力的大小产生巨大影响。

倘若中国联通不出售任何一张现有网络,则3G对于光纤光缆的铺设需求将可 能比我们的预测要高出。

FTTH是光纤光缆持久发展的深层动力 启动要素逐渐完备 一直以来,FTTH被誉为是宽带接入的终极目标,过去两年,在美国和日 本等先进的市场出现蓬勃发展的势头。

但在中国,FTTH仍然处于实验和起步 阶段,这主要是由成本的高昂和需求的相对不足两方面的原因造成的。

我们预计这种对于FTTH不利的现状将于2008年前后得到缓解,从而解 开禁锢FTTH发展的枷锁。

单线成本将稳步下降 FTTH的成本主要包括线路和设备两部分。

目前FTTH的成本的居高不下 主要是由设备以及光器件的价格高昂造成的,光纤光缆的价格已经相当低廉。

需要注意到的是,技术的飞速更新和设备价格的迅速下降从来都是通信产业的 基本特征,随着技术的不断进步以及大范围应用所带来的规模效应,我们预计 FTTH的成本将在两年内大幅度下降,“飞入寻常百姓家”。

表5:FTTH单线成本预测 单位:元数据数据+语音数据+语音+视频 设备100020303000 线路900115015002005 合计190031804500 设备80016002200 线路70090011002006 合计150025003300 设备5009501300 线路4005007002007 合计90014502000 资料来源:中信证券研究部 服务内容日渐丰富 FTTH比XDSL的最大优点就在于可以提供高达10M的高速数据传输,然 而在传统的互联网业务之下,对带宽并没有如此迫切的需求。

尤其在相对于其 他接入技术在成本明显占据优势的情况下,多媒体等高数据率应用的推广是推 动FTTH市场的最关键动力。

业界寄托厚望的一项业务是IPTV。

2005年,中国电信、中国网通在全国 范围内进行了大规模的IPTV试验:中国网通在全国21个城市做了试点;中国 电信则部署包括上海、广东、浙江、江苏、陕西、四川、福建等省在内的23 个试验网。

同时,中国通信标准化协会下设的网络电视(IPTV)特别工作组将 在06年4月底完成中国IPTV标准的6个功能方面的研究,中国通信标准化协 会将在5月初召开的审查会议上正式向信产部等相关部门提交报批稿。

这意味 这IPTV的产业化日程日益临近。

同时,视频点播、视频上传等其他业务模式 G亨通·调研报告 112006年7月14日 的探索也将最大限度地挖掘潜在的FTTH需求。

多种模式的商用实验 从各地试验或小规模商用的情况分析,我国发展FTTH存在以下几种模式: 表6:我国FTTH试验模式 类型参与方代表范例 政府介入,房地产开发商实施政府、房地产镇江、杭州等 运营商与房地产商或物业合作运营商、房地产成都泰龙 电信运营商主导并实施运营商四城市小规模试验 设备制造商推动设备制造商武汉长飞公寓 资料来源:中信证券研究部 对目前国内宽带市场而言,尽管我国目前FTTH大规模部署的社会环境和 条件尚未成熟,受ADSL的挑战和数字电视HDTV发展的制约。

但从技术和市 场需求两方面而言,能够传输更高数据量、承载更高级应用的FTTH技术取代 DSL是一个历史性的趋势。

而目前的FTTH试点阶段,一方面是摸索技术和建 设的经验,另一方面则抢占了用户群。

以奥运、世博会的示范作用为契机 去年9月,北京市出台了“数字奥运建设专项规划”,计划将投入300亿 元用于合计十六个项目的建设。

首当其冲的通信服务建设包括六大通信工程: 奥运光纤通信网将覆盖所有奥运相关场所;奥运中心区通信部门提供声音、数 据、广播、互联网传输和宽带服务;奥运数字集群网;场馆内的数字有线电视 网;新的海底光缆、卫星地面站和车载卫星系统;全国数字广播系统。

光通信 在整个奥运通信工程建设中扮演主要角色;同样,上海世博会作为我国第一次 举办的国际综合博览会,也将借鉴北京奥运的经验,在宽带通信、3G、FTTH 等应用方面上一个新台阶。

我们认为FTTH的上马不会无限期拖延,奥运对于信息系统的建设很有可 能成为FTTH启动的第一站,技术以及各种新应用的试验将以此为契机获得开 拓,而此后将逐渐形成商用意义上的规模。

我国FTTH发展预测 对于光纤光缆的巨大需求 FTTH在亚洲获得了巨大的成功,以日本为例,2002年年初用户数仅2万 多户,2004年底已发展到277万户,2005年底用户超过450万户。

G亨通·调研报告 122006年7月14日 图13:日本FTTH的发展 资料来源:中信证券研究部 截止到2005年底,我国宽带用户达到6430万,宽带接入计算机数达到2240 万台,其中FTTH用户数大概在几万左右,尚处于在几个城市和运营商的试验 和探索阶段。

图14:2003-2006我国宽带用户数 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2003.12003.72004.12004.72005.12005.72006.1 0% 50% 100% 150% 200% 250% 资料来源:中信证券研究部 根据CNNIC在2006年1月对于宽带用户的市场调研结果,约有41.7%的 用户对于目前宽带接入的最不满意之处在于其带宽,这41.7%的用户将是FTTH 的成本大幅度降低之后最先选择FTTH接入方式的用户。

2006年6月全国光网 络论坛研讨会上,中国电信总工韦乐平先生预测,到2010年底保守估计全国 将至少有3%的宽带用户成为FTTH用户,我们假设FTTH的建设需求与FTTH 接入计算机的数目相同,得到从2006年起FTTH对于光纤光缆需求增长的预 测序列: G亨通·调研报告 132006年7月14日 图15:FTTH对于光纤光缆的需求预测 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2006200720082009201020112012 资料来源:中信证券研究部 随着单线建设成本的不断下降,各地示范工程的不断铺开,以及奥运对于 信息系统的建设的示范效应,我们预计FTTH将在2008年后形成商用规模。

届时FTTH对于公司的盈利贡献将大大超过3G。

对于3G投资周期的平衡作用 同时我们预测,2008年左右3G的投入效应随着初期对于光纤光缆的大量 需求而将会发生回落,而奥运的示范效用、IPTV等宽带业务的逐渐成熟、应用、 推广也将发生在2008年前后,届时FTTH的兴起将恰好能平衡光纤光缆的投 资周期,从而避免公司业绩的大幅波动和周期性衰退,减少公司对于产能投入 的投资风险。

图16:FTTH平衡3G投资回落 0 100 200 300 400 500 600 2006200720082009201020112012 万芯公里FTTH 3G 资料来源:中信证券研究部 G亨通·调研报告 142006年7月14日 定向增发建设预制棒项目 预制棒在产业链中的地位 光缆的生产可以大致分为三个阶段:一是利用化工原料制作预制棒,二是 利用预制棒进行拉丝制成光纤,三是将光纤加工成光缆。

其中技术含量最高的 部分是预制棒的制造,其制造工艺流程直接决定最终光纤光缆的性能特性和使 用范围,而制缆流程基本上处于加工制造业层面,技术含量较低。

由于上游企业的技术壁垒远远高于下游,在产品结构上具有主导权,在利 润分配上也呈现严重的不均衡状态。

长期以来,整个产业链的利润和主导权主 要都集中在掌握核心技术的国际厂商手中。

而业界公认的三个环节的利润分配 比例为7:2:1。

图17:光纤光缆行业产业链以及利润分配结构 20% 10% 70% 资料来源:中信证券研究部 2005年,亨通光电销售的光纤光缆达260万芯公里,市场份额已稳居全国 第二名。

但迄今为止公司光纤生产所需预制棒原料却全部依靠从日本进口。

我国预制棒生产制造现状 近年来,我国企业通过技术和设备引进以及技术的创新,在光纤预制棒生 产领域取得了一定突破,这表现在拥有光纤预制棒生产能力的企业数量进一步 增加,由2000年前的一家发展到目前的七家左右,所采用的技术也多种多样。

应用这些技术我国企业已经生产出多个品种的光纤预制棒产品,领先企业已经 开始在国内商业销售光纤预制棒产品。

但是,在我国能够生产光纤预制棒的企业中,除采用PCVD工艺以外,采 用OVD和VAD及其他一些创新工艺的企业,在生产效率、生产规模和成本控 制等方面与国外企业尚存在巨大的差距,这就影响了我国生产的光纤预制棒的 整体市场竞争力。

正因为如此,使我国一些具备光纤预制棒生产能力的企业也 不得不买棒拉丝。

目前,我国每年的光纤预制棒进口量仍然很大,国内需求总 体规模在500吨左右,而其中国内自产的光纤预制棒仅在110吨左右。

光纤预制棒的技术获得和形成生产规模都具有较大壁垒,目前具备光棒生 产能力的国内厂商主要有长飞、法尔胜、烽火、富通和特恩驰,涉及上市公司 包括长江通信、烽火、法尔胜。

其中烽火的光纤预制棒主要用于制造多模光纤, 而多模光纤应用较少,占全球光纤用量比例约为7-8%,法尔胜的光纤预制棒因 投入过高且产能未达规模因此盈利能力受影响。

化工原料 买纤制缆 预制棒 预制棒工艺 光纤光缆 买棒拉丝 G亨通·调研报告 152006年7月14日 预制棒项目计划恰逢其时 公司于6月28日公告非公开发行不超过4千万股的计划,用于建设年产 100吨G652D光纤预制棒制造项目。

项目投入总资金34,935.00万元,其中建 设投资32,080.10万元,流动资金为2,854.90万元,,引进预制棒制造生产设备 和检测仪器仪表50台套,在亨通光电公司控股子公司——江苏亨通光纤科技 有限公司内进行建设,建设用地为33,140平方米(折合50亩),新建建筑面积 12,625平方米。

我们认为这一项目的上马符合当前光纤光缆市场的客观形势, 且具有比较明朗的盈利前景: 投资成本较低 此次公司计划募集资金投入的预制棒项目投入总资金为3.5亿元,于07年 底形成100吨G.652D预制棒的生产能力,折合每吨预制棒产能需要投入资金 350万元;而此前长飞、法尔胜建设的预制棒项目由于基本都是在光纤光缆最 顶峰的2001年前后建成,采购的生产设备价格高昂,平均每吨产能的资金投 入均在1千万以上。

巨大的资本支出形成的巨额设备折旧是其单位成本过高、 甚至高于直接进口的价格,因而无法与进口产品形成有效竞争的致命伤。

技术专利业已到期 世界上生产预制棒的方法,主要有MCVD、PCVD、OVD、VAD等几种。

其中PCVD工艺比较适合于制造多模光纤,用来生产G.652光纤不太经济, MCVD技术不受专利限制但效率又偏低;除此之外的VAD工艺主要在日本采 用,OVD技术主要为美国的康宁所掌握,这两种技术此前都受各国的专利保护, 需要支付高昂的技术转让费用方可使用。

2002年9月,OVD,VAD光纤预制棒的专利到期,国内各厂商能够实现 光纤预制棒的商业化生产。

而亨通光电的光纤预制棒制造项目则正是选择VAD 法作为芯棒生产工艺,另外采用SOOT法作为包层生产工艺。

“三位一体”构筑风险避风港 相对于预制棒而言,光纤光缆生产的进入壁垒较低,比较符合完全竞争市 场的特征,价格容易发生剧烈波动。

同时,掌握预制棒等核心产品的国外厂商 很容易通过对于预制棒价格的调控挤压下游光纤光缆企业的利润空间,这也正 是此前的反倾销裁决并未完全奏效的重要原因。

目前全球的光纤光缆市场都出 现不同程度的复苏迹象,光纤需求的增长重又开始拉动市场对预制棒的需求, 国外厂商对销售预制棒的涨价冲动因而与日俱增,近日国外主要预制棒供货商 已经将预制棒进口价格从170美元/公斤提高到190美元/公斤。

而公司预制棒项目建成后,由于预制棒、光纤、光缆三种产品“三位一体” 的结构存在上下游衔接关系,只要落实四氯化硅等预制棒原料的成本以及最终 成品光缆的销售价格,则公司的整体利润可以基本锁定而不受其中间环节价格 的影响,从而规避由于预制棒、光纤等再加工原料价格波动所带来的风险,提 高整体利润质量。

另外一方面来看,如果进口预制棒涨价并将这一趋势传导到光纤光缆的制 造环节,那么光缆价格的上升反而会增加公司的利润空间。

因此,是否拥有预 制棒生产能力,在预制棒价格波动对业绩的影响上,具有方向性的决定作用。

预制棒100吨的产量相当于330万芯公里的拉丝能力,考虑到公司目前对 光纤光缆的内部需求已经达到250万芯公里左右,以及光纤光缆市场未来几年 G亨通·调研报告 162006年7月14日 内受3G的拉动影响,我们预计这一项目建成后其产能将得到充分利用,项目 投资风险较低。

同时,预制棒项目是光纤光缆产业的关键技术,在“十一五” 期间将获得政府的政策支持,以及相应的税收、补贴等优惠待遇,从而也从一 定程度上降低投资者风险。

业绩增长弥补增发摊薄 公司此次计划定向增发约4千万股,相当于原有股本的33%,因而每股收 益将被摊薄25%左右。

但根据公司今年的主营业务估算,光纤光缆等现有业务 的销售以及利润增长速度将高于25%,从而弥补增发所带来的摊薄效应。

预制棒项目盈利能力分析 目前进口预制棒的价格大约在19万美元/吨,即人民币150万元/吨左右, 公司测算生产线的平均成本则约为100万元/吨,利润空间较为可观。

表7:预制棒项目的盈利估算 2007200820092010 产量(吨) 3090100100 生产成本(万) 2400648070007000 进口成本(万) 4500144001600016000 节约成本(万) 2100792090009000 固定资产折旧(万) 1250300030003000 营业利润(万) 850492060006000 资料来源:中信证券研究部 光预制棒是光纤光缆行业中利润最集中的环节,也是下游企业最大的成本 支出源,国外企业正是通过对上游技术的控制,从一定程度上规避了反倾销政 策的冲击。

我们认为,对于在下游环节尚能保持优势的亨通光电,公司即将实 现的“三位一体”这一结构性的转变,将带来更强的核心竞争力和新的利润增 长空间。

盈利预测与估值 公司主营业务收入预测 目前各电信运营商的建设重点主要是城域网,这部分网络建设对3G牌照 并无过多依赖性,即使3G牌照于年底才能发放,我们仍然对公司2006年的销 量持乐观态度。

同时由于上游预制棒的涨价趋势,和国内需求的回暖两方面作 用下,光纤光缆价格将于近期出现上涨。

公司原有光纤拉丝产能为150万芯公里左右,2005年光纤拉丝能力已经达 到180万公里,公司正在着手建设第四和第五个拉丝塔,分别于06年9月份 和07年年初完工,预计公司2006年的光纤拉丝产能将达到230万芯公里左右, 而07年则可达到300万芯公里;同时公司将利用第六个拉丝塔试验大棒拉丝, 以配合预制棒生产并提高拉丝效率。

光缆方面,公司正在在成都新建的光缆生产基地,该项目9月份左右完工 后,在西南地区将实现50万芯公里的产量,2006年整体光缆销售将突破300 万芯公里。

公司目前光纤光缆的产能均处于24小时满负荷运转状态,库存基本为零。

G亨通·调研报告 172006年7月14日 表8:光纤光缆产品销售收入预测 20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 光纤销量(万芯公里) 180.0 221.4 265.7 305.5 351.4 421.6 增长率 23% 20% 15% 15% 20% 价格(元/芯公里) 97102105107108110 光缆销量(万芯公里) 250307.5 369.0 424.4 488.0 585.6 增长率 23% 20% 15% 15% 20% 价格(元/芯公里) 206213217220222225 光纤光缆销售收入(万) 68947.288080.3 107969.4 126048.9 146283.6 178140.4 资料来源:中信证券研究部 图18:光纤与光缆销售收入对比 02468 10 12 14 16 18 20 200520062007200820092010 亿光缆光纤 资料来源:中信证券研究部 公司主营业务成本预测 2007年左右公司的主要产品将同时包括预制棒、光纤和光缆,从而成为实 际意义上的“三位一体”光纤光缆生产企业。

其中预制棒产品将主要用于自身 光纤生产而不外销,因而不体现为销售收入,而以光纤生产成本降低的形式体 现到最终利润中。

预制棒约占光纤制造成本的60%-70%左右,而光纤约占光缆成本的50 -60%左右,我们预计涂料、PE料等价格由于市场供应丰富,近期内不会发生 大幅波动,而钢、铝的成本占成本比重约15%左右,波动对最终业绩影响有限。

固定资产投资折旧 公司2006年的资本支出主要用于三个项目: 1.西南地区新建光缆生产线,预计投资1000万人民币,可于本年9月份 投入生产,生产能力50万芯公里/年。

2.新建一条拉丝塔生产线,预计于9月份投入生产,投资1000万人民币。

3.光预制棒项目投资,总固定投资额3.2亿人民币。

根据公司历史的固定资产折旧数据以及未来几年内的固定资产投资估计, 我们预测公司未来五年内的折旧额;对于折旧以外的其他成本,我们采取与主 营业务收入比例挂钩的方法进行估计,得到对亨通光电未来五年内的成本预 测: G亨通·调研报告 182006年7月14日 图19:主营业务成本预测 0 2 4 6 8 10 12 14 200520062007200820092010 亿光缆光纤折旧摊销 资料来源:中信证券研究部 盈利预测与财务报表 表9:利润(万元) 指标名称20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 主营业务收入68947.15 88080.30107969.40126048.92146283.63 178140.43 主营业务成本13.4% 27.8% 22.6% 16.7% 16.1% 21.8% 主营业务税金及附加141.5 440.4539.8630.2731.4 890.7 主营业务利润15744.11 20545.4326146.0834805.8341213.16 50401.89 其他业务利润408.70 500.00500.00500.00500.00 500.00 营业费用3752.2 4756.35830.36806.67899.3 9619.6 管理费用3221.5 4139.85074.65798.36729.0 8194.5 财务费用1215.6 1030.51052.71065.11045.9 1007.4 营业利润7963.6 11118.814688.521635.826038.9 32080.5 投资收益-253.4 -255.6 -255.6 -255.6 -255.6 -255.6 补贴收入80.2 60.050.020.010.0 10.0 营业外收入16.8 15.015.010.010.0 5.0 营业外支出56.6 50.051.052.053.0 54.0 利润总额7750.6 10888.214446.921358.225750.3 31785.9 所得税2100.9 3484.24623.06834.68240.1 10171.5 少数股东损益773.1 1005.01206.01326.61459.3 1605.2 净利润4876.58 6398.948617.8413196.9516050.88 20009.16 资料来源:中信数量化投资分析系统 表10:现金流(万元) 指标名称20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 利润7115.54 9170.0711628.0516249.1119311.60 23827.40 折旧摊销3751.97 3933.975352.157297.607442.51 7600.78 营运资金变动-8397.68 -14753.46 -12032.70 -7401.40 -11143.21 -18868.80 经营现金流2481.93 -1649.424947.5016145.3215610.90 12559.38 短期投资减少-20.68 30.000.000.000.00 0.00 资本支出-8291.72 -4000.00 -34000.00 -2000.00 -1500.00 -2000.00 投资现金流-8312.39 -3970.00 -34000.00 -2000.00 -1500.00 -2000.00 G亨通·调研报告 192006年7月14日 指标名称20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 长期借款增加0.00 0.000.000.000.00 0.00 财务费用-1215.60 -1030.54 -1052.70 -1065.11 -1045.93 -1007.38 股息支出-1261.20 -1607.74 -2106.79 -2902.99 -3840.73 -4989.74 财务现金流-2476.80 29361.72 -3159.49 -3968.11 -4886.65 -5997.13 自由现金流-5809.79 -5649.42 -29052.5014145.3214110.90 10559.38 净现金流-8307.27 23742.31 -32211.9910177.219224.25 4562.25 现金19319.90 43062.2010850.2121027.4230251.67 34813.92 资料来源:中信数量化投资分析系统 表11:资产负债(万元) 指标名称20052006E 2007E 2008E 2009E 2010E 流动资产84318.2 114947.698604.7120404.4144697.4 174682.6 现金25473.3 43062.210850.221027.430251.7 34813.9 应收款项34953.3 45572.755863.465217.775687.1 92169.9 存货18261.2 21259.825816.627494.031006.9 38159.1 其他流动资产4608.9 5052.86074.56665.27751.7 9539.8 固定资产39945.6 39819.868509.963254.657340.1 51766.6 无形资产1271.9 1229.71187.41145.21117.1 1089.9 其他长期资产2052.1 1796.51540.91285.31029.7 774.1 资产合计127587.9 157793.6169843.0186089.4204184.4 228313.2 流动负债51420.8 43527.848198.553254.157604.9 64700.1 银行借款22800.0 15854.516195.416386.416091.2 15498.2 应付帐款10197.7 12077.014631.016310.318781.0 22832.6 应付票据12311.5 6038.55689.86342.96260.3 6342.4 其他流动负债6111.6 9557.911682.214214.516472.3 20026.9 长期负债174.0 174.0174.0174.0174.0 174.0 负债合计51594.7 43701.848372.453428.157778.8 64874.1 股本12612.0 16612.016612.016612.016612.0 16612.0 资本公积33757.6 61757.661757.661757.661757.6 61757.6 股东权益65796.0102587.2109098.2119392.2131602.4146621.8 少数股东权益10197.1 11202.112408.213734.815194.1 16799.3 资料来源:中信数量化投资分析系统 P/E估值 图20:亨通光电P/E历史走势 G亨通股价市盈率对比图 2.01 7.01 12.01 17.01 200406200409200411200502200504200507200509200512200602200605 元 收盘价17倍市盈率27倍市盈率37倍市盈率 资料来源:中信证券研究部 G亨通·调研报告 202006年7月14日 表12:光纤光缆企业P/E对比 03中03末04中04末05中05末 G亨通/ 25.9737.2528.4921.8122.34 中天科技46.1629.97969.35975.9951.9455.86 长江通信190.32129.96162.58139.4970.0367.65 烽火通信71.6950.66152.48140.3381.8689.09 法尔胜51.4941.575.3765.6348.3846.61 G汇源886.25634.8356.2246.4724.5716.01 G永鼎34.0528.2628.7425.2828.422.37 G特发1163.38836.18352.13293.69210.86208.8 兆维科技49.4630.930084.3785.66 资料来源:中信证券研究部 亨通光电的PE和PB在行业中处于偏低的水平,一年来的P/E主要在20 倍到25倍之间,我们认为其增发募集的资金投入预制棒项目后,不仅提升公 司的毛利水平,且大幅增加公司利润的质量和稳定程度,增强公司的核心竞争 力和产业链条上的话语权,因而给予摊薄后的收益以一定溢价,合理的估值PE 区间应在25-30倍之间。

因此根据我们对其07年0.519元的每股盈利预测,取区间中间值27.5倍 市盈率,我们认为公司的合理价值在14.2元,在08年预制棒项目完全投入生 产后,公司的价值将获得大幅提升,而按每股0.794的盈利水平,其每股价值 将达到22元。

附录1:公司简介 公司沿革 本公司是经批准,以线缆总厂作为主发起人,由吴江妙都光缆有限公司整 体变更设立的股份公司。

吴江妙都光缆有限公司系中日合资经营企业,成立于1993年4月26日, 注册资本200万美元,其中中方线缆总厂出资150万美元,占注册资本的75%; 日本株式会社妙香园出资50万美元,占注册资本的25%。

妙都公司分别于1994 年、1996年、1998年实行增资,注册资本增至1146.50万美元。

1997年9月、 1999年1月,合资中方线缆总厂分别向天津市电话器材公司、昆明市电信局职 工技协服务部转让其持有的妙都公司2.1%、3.15%的股权。

1999年9月,线缆 总厂受让日本株式会社妙香园持有的妙都公司的25%的股权,经吴江市外经贸 批准,妙都公司变更为内资企业。

1999年9月,线缆总厂将其持有的妙都公司 的13.889%、3.152%、3.152%和2.102%股权分别转让给毛慧苏女士、苏州电力 实业总公司、吴江市电力实业总公司和吴江亨利光电材料有限责任公司,并办 理了工商变更登记手续。

2000年8月,亨通集团规范登记为有限责任公司,申请并经核准注销了线 缆总厂,亨通集团依法承继了线缆总厂所有的资产、负债及相应的权利、义务, 因而成为本公司控股股东。

2001年3月,苏州电力实业总公司、吴江市电力实 业总公司分别更名为苏州苏源电力实业总公司、吴江市苏源电力实业总公司。

公司于2005年8月8日实施股权分置改革方案,从2005年8月8日起公 司股票简称由“亨通光电”变更为“G亨通”。

G亨通·调研报告 212006年7月14日 股权结构 公司总股本12612万,其中流通股5075万,含限售条件的流通A股7537 万股: 名称持股(万股)比例性质 1亨通集团有限公司5619.0644.55%限售A股 2毛慧苏1046.818.30%限售A股 3吴江市苏源电力实业有限公司237.571.88%限售A股 4苏州苏源电力实业有限公司237.571.88%限售A股 5昆明电信职工技协服务中心237.571.88%限售A股 6天津市电话器材公司158.431.26%限售A股 7中国人寿保险(集团)公司138.851.10%流通股 8湘财合丰基金99.980.79%流通股 9裕华证券投资基金79.990.63%流通股 10喻勤68.980.55%流通股 合计8066.3763.95% - 资料来源:公司公告 员工结构 截止2005年底,公司共有员工974人。

图21:亨通光电员工构成 生产人员 58% 销售 9% 财务 3% 管理 21% 技术 9% 硕士 1% 大专 14% 中专 45% 中专以下 29% 本科 11% 资料来源:公司公告 公司历史指标分析 亨通光电注册资本为126,410,000元,主要经营业务包括:通信电缆、光 纤光缆、电力电缆、同轴电缆、光器件等生产、销售与工程服务。

表13:亨通光电主营业务分析 主营业务主营收入同比增长主营成本同比增长毛利率同比增长 国内67660.7611.29% - - - - 国外1286.39 - - - - - 合计68947.1513.40% 53061.5510.83% 22.84% 9.97% 光缆及 相关产品 国内67660.7611.29% - - - - 资料来源:公司公告 G亨通·调研报告 222006年7月14日 图22:公司历年收入与净利润 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 200020012002200320042005 千万 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 主营业务收入净利润 主营业务收入增长率(%)利润总额增长率(%) 资料来源:公司公告,中信证券研究部整理 2000年到2005这六年包括了光纤光缆行业大起大落的整个周期。

在2001 年的爆发式增长之后,02和03年全行业的低迷同样影响到公司的业绩。

从 2003年下半年开始,伴随电信运营商投资的回暖和行业的恢复性增长,公司的 业绩率先恢复增长,增长率也逐年提高,公司对于行业转暖的节奏把握明显快 于其他同业公司。

公司的三项费用控制得当,其净利润率增长自2004年起逐步超越主营业 务利润增长速度,2005年增速达到20%,随着市场的进一步向好,净利润的 增长速度将继续加快。

图23:公司采购与销售前五名占比 38.60% 51.85% 59.65% 21.12% 20.91% 27.96% 200320042005 前五名采购占比前五名销售占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部整理 公司的采购和销售均呈现日益集中的趋势,公司采购的主要产品是光纤, 光纤光缆行业的进一步整合和优胜劣汰是采购日益集中到少数供应商的主要 动因;而考虑电信运营行业的特殊性,我们认为销售市场的集中化有利于公司 客户关系的维护并稳定销量,当行业周期迎来高峰的时候这一点更为明显。

募集资金投入项目分析 表14:公司募集资金使用及收益 项目名称投入金额(万元)投入占比产生收益 ADSS光缆技改5,279.1214.1% 1,442.14 接入网引入光缆和室内光缆技8,599.1223.0% -156.45 G亨通·调研报告 232006年7月14日 项目名称投入金额(万元)投入占比产生收益 光纤拉丝项目(收购阿尔发) 17,254.2246.1% 837.91 收购沈阳亨通3,198.868.5% 489.79 补充流动资金3,088.408.3% 合计37,419.72100% 2,613.39 资料来源:公司公告,中信证券研究部整理 收购阿尔发生产低水峰G.652 网络泡沫破灭后,光纤光缆市场重点逐渐转向城域网和接入网。

在这时低 水峰光纤G.655C、G.655D的应用得到了发展,低水峰光纤与常规G.652A, G.652B光纤可以兼容,消除了在1383nm附近存在的衰减吸收峰,使光纤通信 在1280-1625nm的全部波长上均可实现,且具有传输波段宽适合CWDM技术 的独特优点。

同时,由于骨干网络上的G.655光缆已经基本铺设完毕,未来几 年内,G.655光纤光缆不会出现大的机会。

城域网和接入网的建设的需求主体 将是G.652C与G.652D产品。

公司原计划单独实施光纤拉丝生产线技术改造项目,由于发行时间比原计 划推迟,影响了项目正常实施。

鉴于光纤行业已经开始复苏,为了尽快实施该项 目,公司采取通过收购阿尔发公司的控股权使公司以最快的速度进入光纤拉丝 产业,不到半年即使得阿尔发的产能利用率达到89%,接近行业平均水平的2 倍,成本在同等规模光纤拉丝企业中最省。

在充分利用阿尔发公司的产能后, 公司的盈利能力获得大幅提高。

04、05年年报表明,此次收购股权收益达到投 资预期。

反倾销政策的出台,以及全球光纤市场的回暖从一定程度上了抑制了国外 厂商在国内市场的倾销意图,同时,随着行业整合和整体素质的提高,运营商 的采购流程的日趋规范,我们预计未来几年内,G.652C、G.652D的价格将出现 小幅度回升,同时市场规模也将进一步扩大。

电力特种光缆蕴涵新的市场 目前电力光传输手段主要运用OPGW(光纤复合架空地线)、ADSS(全介 质自承式光缆)、GWWOP(地线缠绕光缆)等产品,其中又以OPGW和ADSS 较为成熟。

目前,我国OPGW市场大部分已被国外著名企业及上海阿尔卡特 等国内少数起步较早,技术相对成熟的企业所分割。

而本公司对ADSS光缆的 市场介入比较早,而且ADSS技术较OPGW更为成熟,在未来的5年内将依 然保持强劲的发展势头。

为充分发挥自己的优势,公司拟放弃OPGW改造项 目,集中优势精力,做大做强本公司相对更具优势的ADSS项目。

公司的募集资金已完全投入项目并产生效益,其中ADSS光缆受西部开发、 西气东输等影响,在未来几年内仍然有较大潜力。

G亨通·调研报告 242006年7月14日 附录2:预制棒制造技术 预制棒“两步法” 光纤预制棒制造技术在国际上仅为少数几个大公司垄断。

按照反应条件和 沉积状态,目前国际有规模生产能力的方法主要有以下几种:以美国康宁公司 为代表的OVD法(管外气相沉积法);以日本信越、古河、藤仓、住友等为代表 的VAD法(轴向气相沉积法);以原美国朗讯和法国ALCATEL及荷兰PHILIPS 为代表的MCVD(改进化学气相沉积法)及PCVD(等离子气相沉积法);另外, 溶胶-凝胶(Sol-gel)法在国际上处于研究开发阶段。

事实上,仅用上述工艺名称简单地表示当前的生产工艺已经是很不全面 了。

当前商业生产光纤预制棒的汽相沉积工艺都已经发展为“两步法”。

但“两 步法”并不局限于两步,光纤预制棒的光学特性主要取决于芯棒制造技术;光 纤预制棒的成本主要取决于外包技术,因此,芯棒制造技术加上外包技术才能 全面说明当前光纤预棒制造工艺的特征。

各种芯棒工艺比较 各种芯棒工艺生产同一种光纤产品的生产率有很大差别,生产特定品种的 光纤将要求采用最适合的芯棒工艺,鉴于在最近的将来,国际上使用最多的光 纤仍是SMF。

而MCVD要求较多的机械设备投资。

不过,各种设备的单价是 不同的,以MCVD设备的单价最低。

所以,设备总投资的差异不会如设备数 量的差别那么大。

目前MCVD芯棒占世界市场的份额连续减少,其它3种工艺则逐年增加。

据预测,今后10年多模光纤(MMF)和非零色散光纤(NZDSF)的市场份额都 将持续增加,SMF的市场份额将有所下降,因为MMF和NZDSF的传输特性 对径向折射率分布(RIP)的缺陷很敏感。

在芯棒制造过程中要精确控制RIP,在 这方面MCVD、尤其是PVCD与OVD、VAD相比具有明显优势。

外包技术 国际上开始用套管法制作大预制棒,对于MCVD和PCVD芯棒,这是采 用最普遍的外包方法。

同时,VAD工艺也采用了套管法,开始了SMF的商业 化生产,这标志着预制棒制造工艺向“两步法”的转变。

康宁公司将SOOT外 包技术用于工业化生产,另外用VAD生产光纤的厂家也用SOOT外包技术代 替了套管法。

套管法份额下降的根本原因是合成石英管的价格高。

首先,成本分析表明, 套管法若要是与其它外包技术竞争,管子的价格必须下降到100$/kg。

因此, 用套管法制造预制棒的厂家将越来越少。

其次,欲用套管法做大预制棒,这需 要大尺寸厚壁套管,而制造这种规格的套管很困难,因而价格很高。

随着光纤价格的继续下降,光纤制造成本的高低将决定竞争的成败。

而制 造大预制棒有利于降低光纤制造成本。

因此,对于光纤制造者的生存,预制棒 尺寸的增加日益关键,由于套管法难以做大预制棒,因此,继阿尔卡特之后, 其它的单模光纤制造者也将放弃套管法,并选择可以高速率生产大预制棒的更 经济的外包技术。

G亨通·调研报告 252006年7月14日 规模生产带来成本优势 业内专家指出OVD芯棒加SOOT外包的预制棒工艺的成本最低。

MCVD 加套管法的生产成本比OVD芯棒加SOOT外包高40%;VAD芯棒加SOOT外 包的生产成本比OVD芯棒加SOOT外包的高出25%。

但是用VAD芯棒加 SOOT外包生产SMF,则不同生产能力或规模对生产成本的影响,大规模生产 具有相当大的成本优势。

公司对于预制棒项目的说明 项目概况 本项目投入总资金34,935.00万元,其中建设投资32,080.10万元,流动资 金为2,854.90万元。

计算期12年,其中建设期2年,生产经营期10年。

项目达产后,内部收益率所得税前为18.07%,所得税后为13.34%;投资 回收期(含建设期2年):所得税前为6.57年,所得税后为7.48年;年均利润总 额为5,634.50万元,投资利润率为13.64%,资本金利润率为11.46% 工艺技术及工程建设方案 工艺技术 亨通光电公司光纤预制棒制造项目选择VAD法作为芯棒生产工艺,SOOT 法作为包层生产工艺。

VAD法是目前国际光通信行业认同的最佳的芯棒制造方 法,相对MCVD和PCVD法是生产大芯棒(单棒可拉丝长度1000km)、低成本、 高沉积速率的芯棒最理想的方法,而且不采用受制于人的沉积管。

VAD法也可 生产目前最具市场竞争力的低水峰光纤(G.652C、G.652D)。

几乎所有的VAD制 造芯棒的生产厂家都用SOOT外包层技术,而且该工艺设备和技术都已有成功 的商用范例。

工程建设方案 亨通光电公司拟在控股子公司——江苏亨通光纤科技有限公司内进行建 设。

根据亨通光纤公司已建项目布置、厂址条件、本项目生产储运特点进行总 图布置。

建设预制棒制造车间、气体站及环保设施,建设用地约33140平方米, 新建建筑总面积为12625平方米,引进9台芯棒沉积设备、11台包层沉积设备 等50台套生产设备和测试仪器,形成年产120吨光纤预制棒的生产能力。

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评级说明 评级说明 买入相对中标300指数涨幅20%以上; 增持相对中标300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对中标300指数涨幅介于-10%~5%之间; 股票投资评级 卖出相对中标300指数跌幅10%以上; 强于大市相对中标300指数涨幅10%以上; 中性相对中标300指数涨幅介于-10%~10%之间; 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报 告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅: 行业投资评级 弱于大市相对中标300指数跌幅10%以上; 北京上海深圳中信证券(香港)有限公司 地址:中国北京市朝阳区新源南路6号京城大厦(100004) 上海复兴中路593号民防大 厦4层(200020) 深圳市笋岗路12号中民时代 广场B座33层(518029) 香港中环添美道1号中信大 厦28楼 电话:(010)84588720 (021)64720792 (0755)82485094 (852) 22376409 传真:(010)84865894 (021)64720732 (0755)82485240 (852) 21046580 服务热线:(010)84868367 Email: service@citics.com 网址:

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