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电力行业研究报告:国信证券-2008年电力行业投资策略-071221

研报作者:彭继忠 来自:国信证券 时间:2007-12-21 17:30:09
  • 股票名称
    电力行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    yu***un
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    19 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    526 KB
研究报告内容

国信证券2008年投资策略报告 2008:百尺竿头,更进一步 电力设备行业首席分析师:彭继忠 2007年12月 ——2008年电力设备行业投资策略 不论是发电设备还是输变电设备,2008年大部分企业的净利润增幅将 落在30%-50%的区间,且基本都是主营业务贡献。

发电设备行业景气高点向后推迟,而输变电行业的拐点则可能在2010 年之后。

风电产业整体上的确显示出很高的增长,但盈利是关键。

对于制造业,我们认为技术和产品是企业的灵魂,优秀的管理也是企 业内在价值的重要构成。

基于此的价值观是我们选择公司的标尺。

推荐的公司:特变电工、平高电气、东方电机、国电南瑞、思源电气。

主要观点 行业判断 发电设备:电力装机数量的困惑 07年新增装机数量超出所有人预期 –国家电网公司:预计07年新投产装 机1.1-1.2亿千瓦,而06年末预测07 年仅有8000万千瓦。

–关停小火电:前11月关停1100万千 瓦,突破07年关停1000万的计划。

–发电权交易:在“节能减排”政策的 导引下,大机组的优势得以体现, 刺激大机组加快投产。

08-09年新增装机:降还是不降? –国家电网公司:2008-2010年分别 为9400万、8600万、8500万千瓦。

–我们的观点:如国家不采取调控措 施,至少2008-2009年装机数量应 在1亿千瓦以上。

0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 04050607E 08E 09E 10E 新增装机(万千瓦) ? 发电设备企业:订单和收入能否继续增长? 07年发电设备企业订单超预期的原因 – 08-10年发电装机超预期:即使是 按照国网公司预测,09-10年累计 装机高出了约3000-4000万千瓦, 相当于约250-330亿元。

还有关停 小火电以及发电权交易等因素。

–海外订单快速增长:龙头发电设备 企业新增海外订单占比达到10%。

08年订单状况有可能低于07年,但不影 响08-09年的收入增长趋势 –宏观调控:08年对经济的宏观调控 措施力度可能更大。

–关停小火电:力度有可能减弱。

–海外订单:预计温和增长。

0 20 40 60 80 100 120 20032004200520062007E 订单(亿元) 收入(亿元) 东方电机的订单和销售收入(单位:亿 元) 发电设备主要成本:08年可能有所上升 钢材价格:铁矿石及运费、焦炭涨价、新产能投产放缓有可能导致08年钢材平均价格 出现普涨。

而发电设备中大量特种钢材由于供应紧张也可能导致价格进一步上涨。

铜价:平均价格较2007年有可能下降,但成本占比偏小。

零部件外包:仍可能维持高位水平。

近期沪铜期货的价格走势 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 1H'042H'041H'052H'051H'062H'061H'07 东方电机 东方锅炉 东方电机和东方锅炉的毛利率 输变电之电网投资:将被动性的上调 07年电网投资:07年预计总投资为2500亿,增幅约为24%。

其中1~9月份 国网公司累计完成投资1273亿元,占计划的62.8%;变电容量1.03亿千伏 安,同比增长25.7%。

新开工110千伏及以上项目变电容量2亿千伏安,有可 能突破年初2.3亿千伏安的计划。

08-10年电网投资:在06年初制定的电网投资计划中,国家电网和南方电网公 司合计电网建设和改造投资为1.1万亿元。

根据电网和电源资产比例关系, 理论分析预计08-10年复合增长率不低于13%。

电网投资比重变化趋势的敏感性分析 20062007E 2008E 2009E 2010E隐含增长率 10610410010090 4,4004,4004,3004,3004,300 466458430430387 2010年末电源总资产(十亿元) 4,671 30%:70% 2,00213.4% 35%:65% 2,51520.1% 40%:60% 3,11426.7% 新增装机(投产减去关停,百万千瓦) 单位造价(元/千瓦) 电源投资(十亿元) 不同电网/电源比重 下2010年电网总资 产(十亿元) 输变电之电网投资:我们的估计 电网投资(单位:十亿元) 07-10年电力装机巨大:为保证电网 的安全和效率,我们估计“十一五”后三 年的电网建设和改造投资金额将分别 为:2810、3200、3390亿元。

建设资金来源 –经营性资金:06年国网公司和 南网公司利润总额分别为267亿 元和137亿元,资产负债率分别 为60.45%和61.66%。

–电网公司上市:将获得长期稳 定的投资资金来源。

–电网投资经营对外资开放:投 资主体多元化促进投资增长。

0 50 100 150 200 250 300 350 400 0304050607E 08E 09E 10E 电网投资 生产成本:08年稳定或小幅降低 取向硅钢:08年稳定或小幅下降,09-10年应有较大幅度下下降。

由于其 高毛利特点,其价格对成本变化不敏感而对供需格局更敏感。

武钢产量增 加、俄罗斯、韩国取向硅钢进口增加是重要原因。

铜、铝等:08年均价应略低于07年。

平衡状态下取向硅钢的进口数量 2007E 2008E 2009E 变压器产量(单位:亿kVA) 8.59.510.2 情形1:扣除“油片”后的需求(单位:万吨) 49.055.760.6 国内产量(武钢加宝钢,单位:万吨) 273248 进口数量(单位:万吨) 22.023.712.6 变压器产量(单位:亿kVA) 8.99.910.7 情形4:扣除“油片”后的需求(单位:万吨) 56.263.669.2 国内产量(武钢加宝钢,单位:万吨) 273248 进口数量(单位:万吨) 29.231.621.2 国网招标:竞争格局波澜不惊 500kV变压器:2007年,国家电网公司前7次招标500kv变压器的招标总量 为301台(第8次招标尚在进行中),与2006年315台的招标数量基本持平。

隔离开关:2007年,国家电网公司前7次招标550kv隔离开关的招标数量为 571台,略低于06年全年水平;252kv隔离开关的需求量达4785台,同比增 幅为130%。

07年国网招标330-500kv变压器市场份额 07年国网招标500kv隔离开关市场份额 常州东芝,19% 特变沈变 特变新变 特变衡变 特变电工,30% 重庆ABB,26% 西门子,6% 阿海珐,2% 西电西变,6% 天威保变,10% 山东电设,2% 湖南长高,31% 平高电气,22% 新东北电气, 17% 西门子,9% 西电公司,8% 无锡恒驰,5% 华美煜力,5% 阿海珐,4% 光伏发电之多晶硅:能否赶上“黄金需求期”? 全球多晶硅供给增长迅猛:国外 高纯硅材料产能2007年末将达 到4.5万吨,2008年底达到7.9万 吨,2010年达到9.95万吨。

实际 产出则有所滞后。

2008年——多晶硅的“黄金需求 期”:由于中下游产能依旧巨 大,因此价格仍可能维持高位, 国际市场零售价格在250美元/公 斤左右。

2009年之后:多晶硅价格很可 能下降。

事实上国外多晶硅厂商 长期合同价大多是60美元/公 斤。

0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 200520062007E 2008E 2009E 2010E IC行业光伏行业 全球多晶硅的产量预测(单位:吨) 风电行业:市场增长迅速,仍需关注盈利 市场需求强劲:06年吊装133万千瓦,07 年吊装有可能达到250万千瓦。

供给增长更为迅猛:国内前5位企业产能 均有可能达到100万千瓦,国内总产能有 可能达到1000万千瓦。

竞争格局:国内企业中,金风、大重、东 汽已经取得较大优势,占据主要市场份 额,其他企业份额相对要小。

0 100 200 300 400 20062007E 2008E 吊装数量(万kW) 装机数量(万kW) 20062007E 金风科技44.280 VESTAS 31.2 N/A GAMESA 21.3 N/A GEWIND 17.3 N/A 华锐风电7.530 万源安迅能5.010 NORDEX 2.7 N/A 运达1.815 SUZLON 1.3 N/A 东汽0.930 哈电0.1 N/A 惠德0.1 N/A 发展趋势:零部件国产化程度将快速提 高,成本下降明显,但整机价格也可能随 之下降。

投资策略:整机龙头企业投资风险相应较 小。

零部件企业盈利状况乐观:中国高传 (HK0658)、天马股份。

上市公司分析 估值表 注:特变电工EPS未考虑股权激励成本 股价 (12/7) 07年EPS 08年EPS 09年EPS 07年PE 08年PE 09年PE 投资 建议 特变电工24.40.450.610.8554.240.028.7推荐 平高电气21.70.50.80.9543.427.122.8推荐 东方电机77.72.913.143.326.724.723.5推荐 思源电气49.31.31.702.0037.929.024.7推荐 国电南瑞25.80.450.60.757.343.036.9推荐 东源电器16.80.420.580.6740.029.025.1推荐 三变科技18.20.380.50.6847.936.426.8谨慎推荐 湘电股份280.310.440.5890.363.648.3谨慎推荐 智光电气280.440.60.863.646.735.0谨慎推荐 特变电工:继续打造全球变压器领先企业 未来5年发展趋势: –产品结构继续提升:百万伏、500kV、直流换流变收入和利润占比继 续上升。

–出口业务:尽管已经累计取得4亿美元的总包合同,但目前还是前期 阶段,快速增长期尚未到来。

预计2010年出口业务收入占比达到 30%。

–产业链整合和扩张:开拓上游原材料和零部件;光伏业务继续扩张。

中短期内外因素仍然向好:电网投资、高压直流、订单、原材料。

股权激励:对股价上涨形成压力,但估计最终有合理的解决办法。

–如以现有行权价,股价上涨收益将全部为公司管理层获得。

三季报仍显示经营健康:前三季度公司实现主营收入为62亿元,同比增长 47.9%。

前三季度毛利率为20.4%,较去年同期18.3%显著上升,较好的 平均价格以及成本控制是毛利率上升的主要原因。

平高电气:有足够安全边际的品种 基本看法:一个有瑕疵的公司,但足够安全。

2007年业绩之困 –三季度末待发运商品约2亿:不能体现收益;占用巨额资金,增加财 务费用。

–特高压研发:已经投入约2亿研发费用,但无收入体现。

订单状况:截止10月底,本部约有25亿订单,而07年收入不过16亿。

同时 表明,公司行业领先地位得以维持。

2008年 –收益实现:待发运商品、特高压产品交货,收入和盈利确认。

–平高东芝:新产能07年11月投产,08年完全释放后,收入翻番。

–董事会换届:或有新举措。

风险或机会:销售体制;关联交易。

东方电气:谨慎乐观 订单饱满,2009年收入仍有增长:截至10月底未交货订单约870亿元,其中风电约 130亿元。

预计2007-2009年销售收入分别为280、340、370亿元,因此2009年仍 然能持平或略有增长。

成本:2008年整体毛利率水平可能会因成本上升有所降低; 电力建设: –超越2007年的可能性:较低 –关停小机组:关停力度可能不会再增强。

海外订单: –有益的补充,预计每年能获得约300万千瓦; –由于进出口基本平衡,目前汇率风险尚不明显。

风电业务: –市场份额:快速上升,2008年1.5MW风机计划交货600台以上; –盈利:2008年可能开始盈利,我们初步估计税前利润率在3%-4%; – 2009年之后:市场地位有望进一步加强,但盈利规模还需考察。

金风科技:竞争优势有所弱化 2007以前的盈利特征 –唯一一家有能力批量提供成熟机型的国内企业:600/750kW定桨失速风机较 为成熟; –已属淘汰的600/750kW定桨失速风机是最大盈利贡献者:2007年1.5MW直驱 风机收入占比约20%,但毛利率比750kW低约9个百分点。

市场竞争格局——2007年已经开始变天! –订单数:1.5MW在手订单近600台(另预中标500台),而大重、东汽的 1.5MW订单均超过1500台。

– 1.5MW风机交货量:金风80台,大重和东汽均在200台以上。

–对上游零部件企业的话语权:迅速下降,采购成本将有所上升。

竞争优势 –整机设计能力较强,安装维护经验丰富; –品牌优势,上市之后更有资金优势。

趋势判断:收入和净利润将继续增长,但净利润率和市场份额将会持续下降。

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