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研究报告:渤海证券-2008年A股投资策略报告:繁华犹未尽,成长仍可待-071215

研报作者:周华敏 来自:渤海证券 时间:2007-12-24 11:03:29
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (RAR)
  • 发布者
    林****杰
  • 研报出处
    渤海证券
  • 研报页数
    103 页
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    1,320 KB
研究报告内容

渤海证券--2008年A股投资策略报告:繁华犹未尽成长仍可待071215.pdf 策划人 周华敏 研究员 马静如 何 翔 黄 锋 周 喜 联系人 马静如 majingru@vip.sina.com 核心观点: 影响07年股市的两个重要因素是上市公司业绩的超预期增长和 流动性过剩,其中起决定性作用的是上市公司业绩。

尽管08年央行的紧缩调控将继续加力,但是在温和通胀得以延续 的同时,固定资产增速仍将保持较高的水平,尽管次级债以及美 国经济增长的回落将影响中国的出口增速,但是在国内消费增长 回暖以及投资继续维持高增长的带动下,08年中国经济仍将保持 快速增长。

我们初步测算08年上市公司业绩较07年增速减缓,但仍能达到 30%以上,进一步考虑到部分企业未来的资产注入、整体上市和 实施管理层收购所带来的业绩释放等因素,我们认为08年业绩超 预期的可能性仍然存在。

08年紧缩的调控政策不会使流动性过剩的局面发生本质变化,货 币紧缩政策的实施仅只会削弱流动性过剩的程度。

在人民币加速 升值的预期下,“热钱”的流入仍然是可以期待的,但是紧缩货 币政策、QDII、股指期货等均将抑制部份A股市场资金。

所以我 们判断08年股市资金潜在净流入趋势将比07年明显减弱。

08年沪深300公司业绩预期增长为30%,考虑25%的谨慎预期 情况和35%乐观预期情况,并对应31--36倍PE,沪深300指数 08年的区间在4400-7000点之间,沪深300的运行中值应当对应 我们中性估值和对公司业绩一致预期下的水平,即5800点左右。

考虑到上证指数与沪深300的特征差异,我们假设上证指数与沪 深300的波动差异为5%左右,那么所对应上证指数的区域大致 在4300点至7400点之间。

从投资的角度我们对外部需求决定的行业,较为谨慎,更关注由 内需主导的行业,于是消费和消费升级成为我们08年必须关注的 投资主题;同时人民币升值和温和通胀是08年中国经济无法回避 的,对这两种预期下的受益行业的关注也成为08年投资的首选; 最后我们自然不能忽略08年的最重大事件---奥运会,于是奥运投 资主题也就成为08年不能不提到的投资主题。

2007年12月15日 策略研究〉策略报告 繁华犹未尽 成长仍可待 ——2008年A股投资策略报告 2008年A股投资策略报告 目 录 07年股市关键词:业绩+流动性过剩.......................................................1 1. 07年上市公司业绩:意料之外的惊喜...............................................................................1 2. 流动性过剩:07年超级大牛市的助推器............................................................................2 3. 公司业绩高增长是07年牛市的决定性因素.......................................................................5 08年上市公司业绩:30%以上高增长.........................................................7 1. 08年宏观经济背景——紧缩调控、外需放缓、温和通胀...................................................7 2. 08年上市公司业绩再创新高............................................................................................11 08年流动性:过剩程度有所降低............................................................15 1. 08年流动性过剩依旧......................................................................................................15 2. 2008年市场资金面:供大于求........................................................................................17 08年影响A股的其他外生因素................................................................23 1. 奥运会:锦上添花...........................................................................................................23 2. 人民币升值:支持中国股市长期牛市...............................................................................25 3. 股指期货:不改变市场运行趋势......................................................................................25 4. 创业板推出:没有实质影响.............................................................................................26 08年A股趋势预测..................................................................................28 1. 06至07年:估值提升与业绩增长贡献显著....................................................................28 2. 08年估值合理区间的模型测算........................................................................................30 3. 08年预期:上证指数运行区间 08年主题投资:内需+成长....................................................................38 引言-----08年投资主题的确立................................................................................................38 1. 人民币升值主题...............................................................................................................39 2. 通货膨胀主题..................................................................................................................50 3. 消费和消费升级主题........................................................................................................70 4. 奥运主题.........................................................................................................................88 5. 08年股票池.....................................................................................................................96 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

II 2008年A股投资策略报告 图 目 录 图1:样本公司加权每股收益变动趋势....................................................................................1 图2:样本公司净资产收益率变动趋势....................................................................................1 图3:外汇储备变动趋势..........................................................................................................3 图4:基础货币变动情况..........................................................................................................3 图5:国内进出口增长情况......................................................................................................4 图6:我国外汇储备月度变动趋势...........................................................................................4 图7:金融机构人民币各项存款余额同比增速..........................................................................4 图8:2006年1月~2007年9月A股市场新增开户数(单位:户) .............................................5 图9:固定资产投资增速趋势...................................................................................................7 图10:金融机构人民币存贷款变动情况..................................................................................7 图11:居民户贷款占比变动趋势.............................................................................................8 图12:固定资产投资资金来源.................................................................................................8 图13:累计贸易顺差对累计GDP占比.....................................................................................9 图14:我国对欧盟贸易趋势....................................................................................................9 图15:我国对美国以及欧盟贸易顺差情况...............................................................................9 图16:我国对俄罗斯贸易趋势...............................................................................................10 图17:我国对印度贸易趋势..................................................................................................10 图18:美国主要农产品出口价格指数....................................................................................10 图19:国内消费逐步回暖......................................................................................................11 图20:2008年GDP增长趋势................................................................................................11 图21:沪深300净资产收益率(ROE)趋势比较.................................................................12 图22:沪深300平均净资产增长率趋势比较........................................................................12 图23:净资产收益率(ROE)的国际比较............................................................................13 图24:市值/GDP的国际市场比较.........................................................................................13 图25:上市公司创造利润占GDP比重的国际市场比较..........................................................14 图26:2005年7月以来人民币升值统计..............................................................................16 图27:国家外汇储备与其它途径流入外汇月增加额变化.......................................................16 图28:基础货币余额同比增长与人民币累计升值幅度(季)统计.........................................17 图29:07-10年股改限售股解禁市值比较.............................................................................18 图30:08年股改限售股解禁市值分月比较...........................................................................18 图31:2007-2010年全部限售股解禁市值比较.....................................................................19 图32:2008年全部限售股解禁市值分月比较.......................................................................19 图33:2004-2007年居民储蓄额及其同比增长率统计...........................................................22 图34:奥运会前后各国股市趋势变化....................................................................................24 图35:1998年7月台湾加权股票指数期货推出前后市场走势..............................................25 图36:S&P500股指期货推出前后成分股交易量变动情况图................................................26 图37:06年与07年估值增长与业绩增长对市场的贡献比较................................................29 III 图38:近三年沪深300市盈率比较.......................................................................................29 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 图39:全球主要市场市盈率、经济增长率以及相应PEG的国际比较.....................................30 图40:全球主要市场市盈率、公司盈利增长率以及相应PEG的国际比较..............................31 图41:上市公司业绩增长与GDP增长关系的国际比较..........................................................32 图42:全球主要市场市盈率水平与其市场利率倒数比较.......................................................33 图43:股利收益率的国际市场比较.......................................................................................34 图44:对未来五年GDP增长以及沪深300业绩增长的预期假设...........................................34 图45:根据增长期限(GDM)模型测算出未来五年沪深300市盈率波动区间.....................35 图46:韩国牛市周期、本币升值期间市值和成交金额表现....................................................42 图47:未来5年我国证券市场交易额发展趋势(单位:亿元) ............................................42 图48:2000~2006年我国保费收入情况 单位:亿元..........................................................44 图49:保险业投资资产增长率变动.......................................................................................45 图50:保险公司股票投资收益占比提升................................................................................45 图51:民航运输总周转量等指标持续高增长.........................................................................48 图52:2007年以来民航客座率持续上升...............................................................................48 图53:温和通胀助推股市上涨...............................................................................................50 图54:我国粗钢表观消费量年度增长统计.............................................................................51 图55:2007年以来我国粗钢月产量及同比增长....................................................................52 图56:2007年钢材价格综合指数走势..................................................................................53 图57:2007年钢材各产品价格指数走势...............................................................................53 图58:2007年BDI指数走势..................................................................................................54 图59:石油与化工行业工业总产值及增长率.........................................................................57 图60:石油与化工行业主营业务收入及增长率......................................................................57 图61:全球集装箱运输需求的快速增长趋势.........................................................................61 图62:全球集装箱船舶年末订单数量变化情况......................................................................62 图63:全球集装箱市场需求增速、供给增速、供求差额和运价走势.....................................63 图64:中国出口集装箱综合运价指数走势.............................................................................64 图65:历年BDI走势图..........................................................................................................64 图66:中国铁矿石进口量高速增长.......................................................................................65 图67:铁矿石贸易量指数和CAPE(好望角)船型的盈利指数比较......................................66 图68:中国煤炭进口情况......................................................................................................67 图69:中国进口铁矿石的运距比较示意图.............................................................................67 图70:澳大利亚综合压港指数...............................................................................................69 图71:城市与农村家庭人均可支配收入与支出......................................................................71 图72:城市与农村家庭人均可支配收入与支出增长率...........................................................71 图73:居民家庭恩格尔系数趋势图.......................................................................................71 图74:中国居民消费倾向显著上升.......................................................................................72 图75:白酒历年产量统计......................................................................................................73 图76:白酒行业销售收入与利润总额增速统计......................................................................73 图77:按收入等级划分的城镇居民白酒年购买量变动情况....................................................73 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

IV 2008年A股投资策略报告 图78:2005年我国各年龄段人口占比..................................................................................73 图79:2006年白酒行业各档产品销售收入占比....................................................................73 图80:我国历年葡萄酒产量..................................................................................................76 图81:白酒行业销售收入与利润总额增速统计......................................................................76 图82:按收入等级分的城镇居民果酒年购买量变动图...........................................................76 图83:按收入等级分的城镇居民啤酒年购买量变动图...........................................................78 图84:啤酒行业累计产量、销量及库存增长率走势图...........................................................78 图85:啤酒行业毛利率走势图...............................................................................................79 图86:啤酒行业市场集中度走势图.......................................................................................79 图87:近11年来中国汽车销量及增长趋势...........................................................................81 图88:2006年我国千人汽车保有量水平国际比较................................................................81 图89:日本乘用车销量统计..................................................................................................82 图90:我国人均GDP增长统计..............................................................................................82 图91:日经225指数走势.....................................................................................................82 图92:中国乘用车价格指数走势...........................................................................................83 图93:2007年前三季度乘用车销售结构...............................................................................84 图94:2004年以来各级别轿车销量增速比较.......................................................................84 图95:2003-2008年轿车行业产能利润率.............................................................................85 图96:2006年10月~2007年10月通信行业收入状况(单位:亿元) ...............................88 图97:2007.3~2007.10电信固定资产投资状况(单位:亿元)...........................................89 图98:1~9月通信设备与全行业收入增速对比情况(%) ....................................................89 图99:1988年汉城奥运会股市分类指数涨幅.......................................................................91 图100:2000年悉尼奥运会股市分类指数涨幅.....................................................................91 图101:奥运行动规划投资分布.............................................................................................91 图102:韩国奥运期间旅游人数.............................................................................................94 图103:韩国奥运期间旅游收入.............................................................................................94 图104:2001年-2008年旅游外汇收入..............................................................................94 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

V 2008年A股投资策略报告 表 目 录 表1:样本上市公司盈利能力大幅提升.......................................................................................1 表2:07年以来存款基准利率上调时实际利率情况.....................................................................4 表3:2008年上市公司业绩增长预测.......................................................................................12 表4:2008年资金面估算........................................................................................................22 表5:历次奥运会股市表现统计...............................................................................................24 表6:对沪深300长期PE的估计..............................................................................................33 表7:GDM模型参数总结........................................................................................................35 表8:对08年沪深300的预期................................................................................................36 表9:人民币升值以来,证券市场各行业板块涨幅情况(截至到10月30日) ..........................40 表10:2008年市场交易额敏感性分析(亿元) .......................................................................42 表11:2008年对应的增长率分析............................................................................................42 表12:2003—2008年全球分地区集装箱运输需求增长情况(单位:百万TEU) .......................61 表13:01—09年全球集装箱船队运力规模情况.......................................................................62 表14:中国铁矿石需求是全球干散货市场繁荣的驱动力...........................................................65 表15:05年以来澳大利亚、印度、巴西铁矿石出口情况..........................................................67 表16:08-12年新船交付统计表(单位:艘/百万吨) ..............................................................68 表17:部分品牌白酒2006年以来涨价路线图..........................................................................74 表18:高档白酒销量表(单位:吨).......................................................................................74 表19:2004-2006年中国轿车重点企业税前利润率增长统计....................................................85 表20:推荐股票池..................................................................................................................96 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

VI 2008年A股投资策略报告 07年股市关键词:业绩+流动性过剩 主要观点: 影响07年股市的两个重要因素是上市公司业绩的超预期增长和流 动性过剩,其中起决定性作用的是上市公司业绩——这是股市永 远的本质,恒久不变。

1. 07年上市公司业绩:意料之外的惊喜 2005年开始的股权分置改革解除了我国证券市场发展的制度性羁绊, 各方利益一致性的提升成为上市公司业绩增长的基础,而流动性过剩则 为上市公司业绩增长提供了有利的外部环境,其主要体现在企业融资成 本的下降,而这增大了企业经营收益的提升,这一效应在金融类上市公 司中尤为突出。

图1:样本公司加权每股收益变动趋势 图2:样本公司净资产收益率变动趋势 每股收益(元)每股收益变动率 净资产收益率净资产收益率 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 表1:样本上市公司盈利能力大幅提升 增长率 年份 主营业务收入 总利润 净利润 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 为了增强上市公司业绩变动趋势的可比性,我们选择将2000年之前上 市的1006家公司作为考察样本,数据显示2000年3季度后样本上市公司 的每股收益呈逐年下降的趋势,至2002年跌至最低,而进入2006年后 上市公司收益情况则明显改善,2007年甚至出现了“井喷式”增长, 截至2007年3季度,样本公司加权每股收益较去年同期增长60.42%, 而净资产收益率则同比增长49.28%。

同时,表1数据显示进入07年后上 市公司主营业务收入同比增长仅25.60%,而总利润和净利润同比增长 则分别高达50.97%和68.27%,如果剔除投资收益,则07年3季度净利 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 润水平较去年同期增长46.91%。

2. 流动性过剩:07年超级大牛市的助推器 流动性最先源于金融市场,而将其纳入宏观经济中则通常被定义为经济 系统中以不同统计口径计算的货币信贷总量,而流动性过剩则指实际货 币存量高于理想的均衡水平,根据货币数量方程式,流动性过剩就是指 货币供应量的增长超过了名义产出的增长,于是流动性过剩表现为通货 膨胀或者资产价格的迅速上涨,而另一方面,过多的流动性追逐资产则 必将加剧资产价格泡沫的产生。

2.1 流动性过剩的经济理论分析 国内目前流动性的监控目标为,而根据经济理论,其 中K为货币乘数,B为基础货币,于是从公式中我们可以发现,流动性 过剩的原因无非来自于两个方面,其一,就是货币乘数的提升超出了均 衡经济的需求,其二,就是基础货币的增长超过了均衡经济的需求,但 这两者并非相互割裂,流动性过程往往是两者共同作用的结果。

对应于 以上的公式,我们也将从基础货币和货币乘数两个角度分析2007年流 动性过剩的形成原因。

2MBKM2 ×= 2.1.1 基础货币 就我国而言,基础货币的增长主要来源于两个方面,一方面央行出于满 足经济发展需要而对基础货币的主动投放,另一方面则是基础货币伴随 外汇储备不断增多而出现的被动投放。

在2007年,由于我国贸易顺差 大幅增长以及热钱的流入使得国内外汇储备增长迅速,而我国实行的强 制外汇结算制度则导致人民币的大量投放,为此央行采取多项冲销政 策,以消减因此而带来的基础货币大幅增长。

截至2007年三季度,外 汇储备累计增长3672.67亿元,折合人民币28145.78亿元,同期央行通 过发行央行票据及正回购累计净回笼货币8190.17亿元,另外央行还通 过上调存款准备金率、发行特种国债等方式对冲外汇占款。

对此央行在 其三季度货币执行报告中指出,9月末,基础货币余额8.8万亿元,同比 增长33%,比年初增加1万亿元,同比多增8437亿元。

基础货币增速较 高,主要与2006年下半年以来多次提高存款准备金率有关,因为按照 现有统计口径,法定存款准备金计入基础货币,而央行票据不计入基础 货币。

如果2006年以来由法定存款准备金率上调所冻结的流动性改由 发行央行票据进行对冲,那么当前基础货币增速将低于10%,这与前几 年的水平相当。

也就是说,尽管07年内外汇储备大幅增长,但是央行已 通过多种方式对其进行了有效对冲,因此我们认为基础货币变动并非造 成2007年流动性过剩的主要原因。

尽管07年内外汇储备大幅 增长,但是央行已通过多种 方式对其进行了有效对冲, 因此我们认为基础货币变 动并非造成2007年流动性 过剩的主要原因。

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2008年A股投资策略报告 图3:外汇储备变动趋势 图4:基础货币变动情况 Ja n- M ar M ay Ju l-0 S ep N ov Ja n- M ar M ay Ju l-0 S ep N ov Ja n- M ar M ay Ju l-0 S ep 月度变动(亿美元)同比增长率(右轴) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 基础货币余额(亿元)同比增速 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 2.1.2 货币乘数 既然外汇占款大都通过发行央行票据等方式得到了有效对冲,从而稳定 了基础货币的投放规模,那么促使M2保持较高的增速从而呈现流动性 过剩的主要原因只能是货币乘数的提高。

我们认为货币乘数提高的主要 原因在于:第一,近年来为有效实施国有银行股份制改革,国家通过注 资、剥离不良资产等方式提高了国内银行业的资产质量,从而提高了商 业银行的货币创造能力;第二,我国金融深化的不断深入提高了商业银 行资产的流动性;第三,国内银行结算系统不断优化从而提高了结算效 率;第四,国内银行改制上市后对资产利用率要求上升,从而导致超额 存款准备金率呈下降趋势。

这四个因素均促使货币乘数的提升,于是造 成货币供应量的增加,从而导致流动性过剩的蔓延。

促使M2保持较高增速从 而呈现流动性过剩的主要 原因是货币乘数的提高。

货 币乘数的提升,造成货币供 应量的增加,从而导致流动 性过剩的蔓延。

07年流动性过剩主要来源 于持续增长的贸易顺差以 及人民币加速升值预期下 快速流入的国外“热钱”。

这 些资金成为了07年上半年 股市延续06年牛市的有力 的保障。

2.2 流动性过剩为07年牛市添砖加瓦 07年流动性过剩主要来源于持续增长的贸易顺差以及人民币加速升值 预期下快速流入的国外“热钱”。

这些资金成为了07年上半年股市延续 06年牛市的有力的保障。

事实上在贸易顺差继续快速增长的同时,国 内资本市场的火热也吸引了大量的国际热钱流入国内,尽管我国对外汇 资本项目兑换仍采取严格的管制,但是国际热钱仍源源不断地流入国 内,特别是在A股市场保持强势运行的阶段,这一趋势更为明显。

既 然热钱的流入带有明显的隐蔽性,于是为其数额的准确测度带来了困 难,但是我们可以用外汇储备扣减贸易顺差和实际利用外资后的差额粗 略计量热钱的流入规模。

从下图中我们看出在今年1-5月间,热钱流入 规模明显加大,热钱的流入在推高国内资产价格的同时,也加大了市场 对人民币的需求,从而成为推动人民币加速升值的阶段性因素。

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2008年A股投资策略报告 图5:国内进出口增长情况 图6:我国外汇储备月度变动趋势 Ju l-0 S ep N ov Ja n- M ar M ay Ju l-0 S ep N ov Ja n- M ar M ay Ju l-0 S ep 顺差(右轴)进口同比增长率出口同比增长率 亿美元% Ju l-0 S ep N ov Ja n- M ar M ay Ju l-0 S ep N ov Ja n- M ar M ay Ju l-0 S ep 差额(右轴)外汇储备顺差实际利用外资额 亿美元亿美元 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 在储蓄投资的实际利率水 平为负的情况下,股市“财 富效应”强烈吸引着储户 “储蓄搬家”,股市成为流 动性泛滥的集中地。

与此同时,在储蓄投资的实际利率水平为负的情况下,股市“财富效应” 强烈吸引着储户“储蓄搬家”,股市成为流动性泛滥的集中地,这种现 象在07年4、5月间达到了高潮。

图7显示从06年下半年开始的人民 币存款增速放缓的态势在07年上半年仍未改变。

表2:07年以来存款基准利率上调时实际利率情况 调整日期1年定期存款基准利率同期CPI增幅实际利率水平 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 图7:金融机构人民币各项存款余额同比增速 人民币各项存款余额同比增速(%) 资料来源:中国人民银行,渤海证券研究所 与人民币存款余额增长放缓相对应,随着股市的不断火爆,日开户数量 急速升高,中国证券登记结算公司数据显示,07年上半年A股市场新 增开户数较06年大幅提高,在07年4,5月达到追高,正由于此,07 年股市在5月30日之前上演了盛况空前的全面上涨。

也就是说5.30 之前的市场事实上是爆发性的全面牛市。

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2008年A股投资策略报告 图8:2006年1月~2007年9月A股市场新增开户数(单位:户) 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 然而5.30之后,由于“有形之手”挤压泡沫,A股市场经历了1个多月的 大幅调整,7月中旬以后开始了新一轮行情,并在10月16日达到6124 点,距5.30高点涨幅为40%,但期间大量的股票却并未回到5.30的位 置,表现出明显的“二八现象”,结构性特征十分明显,市场的两极分化 正在加剧。

是什么导致了这样的结构性特征,我们认为(1)下半年的大蓝筹股回 归,使得市场资金热捧大盘蓝筹,如工商银行、中国神华、中国石油等; (2)股指期货的即将推出,资金在争夺话语权。

股指期货的推出将凸 现蓝筹的博弈价值,由此所引发的这种调整是一种资金分配格局的调 整;(3)股市在二季度大幅震荡的风险教育,也大幅提高了个人投资者 的风险意识,使得储蓄入市资金不断减缓;(4)进入6月以来,新发基 金规模加速,成为股市资金供给的重要来源,基金规模大幅增加促使市 场投资者结构性变化。

上述四个原因导致了下半年的行情从“百花齐放” 转为“蓝筹溢价”。

我们坚信在国际化和机构化的大趋势下,中国股市将 越来越呈现结构性牛市的特征。

我们坚信在国际化和机构 化的大趋势下,中国股市将 越来越呈现结构性牛市的 特征。

3. 公司业绩高增长是07年牛市的决定性因素 自去年下半年以来,股市大幅度攀升,房地产价格也快速上涨,因此目 前有许多人认为,是流动性过剩导致了股市“泡沫”,但我们认为不能 在这两者之间直接划“等号”,流动性过剩不是近一两年才出现的事情。

流动性过剩是指经济运行中的货币存量超过了经济增长所必需,衡量流 动性过剩的一个常用指标是存差额的增长。

2004年存差当年新增额为 1.4万亿元,2005年为2.92亿元,2006年为1.75万亿元,但是中国 股市并未随存差额的急剧扩大而飚升,而是直到2006年5月后才出现 了新一轮繁荣,而2006年的存差新增额还不到2005年的60%,因此 认为流动性过剩是造成股 市泡沫的直接原因,显然缺 乏实证的支持。

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2008年A股投资策略报告 认为流动性过剩是造成股市泡沫的直接原因,显然缺乏实证的支持。

事实上流动性过剩这一现象从2003年开始出现,但03年-05年中国 股市在我国宏观经济持续增长的背景下,却不断走低,一直未能走出熊 市。

而06年、07年同样是流动性过剩,同样是中国经济的高增长背景, 我国股市却走出了轰轰烈烈的大牛市行情。

这两个时段的最大区别除了 股权分置改革以外,就是上市公司业绩的增长。

2003-2005年这3年 间,A股市场上市公司每股收益均呈现负增长,分别为-23.94%、- 19.44%、-42.28%,而06年上市公司每股收益增长幅度达到29.64%, 07年更是超越了所有机构的预期,从前3季度的业绩增长率来看,07 年业绩增长率有望达到50%以上。

上面的这一组数据充分说明上市公 司业绩的增长才是决定股市牛熊的最重要因素。

数据充分说明上市公司业 绩的增长才是决定股市牛 熊的最重要因素。

认清了这一点,对于我们判断未来股市发展趋势至关重要。

央行如果在 08年继续采取如小幅加息等货币政策来收缩流动性,并不会改变国内 居民出于资产配置的目的而继续持有或者增持股票,而未来中国外贸顺 差的变化也不会改变中国股市的趋势。

左右我国股市下一步走势的是上 市公司业绩增长。

如果企业盈利继续超过预期,那么无论是放松还是适 当收紧流动性,牛市还将会继续。

如果企业盈利低于预期甚至出现负增 长,那么不论流动性如何泛滥,股市一定会掉头向下。

流动性过剩不是 推动股市走牛的决定性力量,但流动性过剩会对股市牛市起到推波助澜 的作用,加速股市向“泡沫”化方向发展。

流动性过剩不是推动股市 走牛的决定性力量,但流动 性过剩会对股市牛市起到 推波助澜的作用,加速股市 向“泡沫”化方向发展。

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2008年A股投资策略报告 08年上市公司业绩:30%以上高增长 主要观点: 尽管08年央行的紧缩调控将继续加力,但是在温和通胀得以延续 的同时,固定资产增速仍将保持较高的水平,尽管次级债以及美 国经济增长的回落将影响中国的出口增速,但是在国内消费增长 回暖以及投资继续维持高增长的带动下,08年中国经济仍将保持 快速增长。

我们初步测算08年上市公司业绩较07年增速减缓,但仍能达到 30%以上,进一步考虑到部分企业未来的资产注入、整体上市和 实施管理层收购所带来的业绩释放等因素,我们认为08年业绩超 预期的可能性仍然存在。

1. 08年宏观经济背景——紧缩调控、外需放缓、 温和通胀 尽管07年央行采取多项紧缩政策,但是经济趋热的情况并未转变,与此 同时信贷、投资以及CPI成为经济增长中的结构性问题,对此中央经济 工作会议将“双防”作为08年经济调控的重点,但是就整体态势而言, 经济运行依然保持着平稳、快速的增长。

而08年宏观经济如何,我们认 为对三驾马车的讨论诚然不可或缺,特别是在讨论出口时,美国经济因 素我们将进行重点分析。

1.1 信贷投资相互推动 结构性调控是重点 图9:固定资产投资增速趋势 图10:金融机构人民币存贷款变动情况 Ja n- M ar M ay Ju l-0 S ep N ov Ja n- M ar M ay Ju l-0 S ep 新开工项目计划总投资额(亿元)固定资产投资同比增长率 Ja n- A pr Ju l-0 O ct Ja n- A pr Ju l-0 O ct Ja n- A pr Ju l-0 O ct Ja n- A pr Ju l-0 O ct Ja n- A pr Ju l-0 O ct 贷存比人民币存款同比增速人民币贷款同比增速 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 前文我们曾指出,流动性过剩必然导致过多的货币追逐相对有限的产 品,从而造成通货膨胀的产生或者加剧已有的通货膨胀,同时过多货币 供给也将促使市场利率维持较低的水平,从而使原本边际收益较低的项 目也获得了融资的机会,这一方面将增大固定资产投资的投入,另一方 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 面也加大了贷款的需求,而处于流动性过剩之下的银行系统则在盈利最 大化的驱使下具有更大的贷款冲动,于是贷款在供需两旺的共同作用下 快速增长。

9月份之前固定资产投资增速基本保持平稳,而10月份统计局数据显示 当月固定资产投资同比增速达26.9%,较上月提高0.5个百分点。

与此 同时,央行数据表明1-10月份人民币各项贷款增加3.5万亿元,按可比 口径同比多增7265亿元,另外从结构上看,居民户贷款占比逐月提高, 2007年10月份新增贷款中居民户贷款占比达到50.11%,较今年2月份 提高29.12%,而同期新增贷款中居民户中长期消费贷款占比则由2月份 的9.02%提升到45.90%,可见火爆房市所导致的居民按揭贷款大幅增 长最终成为近期新增贷款的主力军。

我们认为固定资产投资增速创出年内新高的原因主要在于近年来新开 工项目的持续增多,而且在金融脱媒有所增强的情况下仅仅依靠收紧 “信贷”难以有效抑制固定投资增速的提升,提升市场融资成本以便从 需求角度进行控制应当更为有效。

12月5日闭幕的中央经济工作会议制 定的08年经济工作指导思想是稳健的财政政策和紧缩的货币政策,这必 将会抑制08年信贷及固定资产投资的过快增长,但是需要指出的是尽管 信贷增长可能会在管理层的严格监控下得到有效控制,但是在流动性充 裕没有发生本质变化的情况下,低廉的融资成本以及自筹资金比例的上 升使得固定资产增速的调控存在难度。

图11:居民户贷款占比变动趋势 图12:固定资产投资资金来源 居民户贷款占比(左轴)新增居民户贷款占比 新增中长期消费性贷款占比 Ja n- M ar M ay Ju l-0 S ep N ov Ja n- M ar M ay Ju l-0 S ep 自筹资金占比(右轴)总资金同比增长自筹同比增长 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 1.2 美国经济减速 拖累中国出口 就我国目前的外贸出口结构看,美国依然是我国最大的出口目的地国, 其国内经济的发展对国内的出口将产生重要影响。

06年下半年开始,美 国的房地产市场开始进入调整,而美国房地产市场回落,对美国经济造 成了三方面的负面影响:首先,财富缩水效应使美国居民财产贬值,直 接影响消费者的消费需求,从而引起美国经济走弱;其次,房地产泡沫 挤压的过程中,引发的“次级债”风险甚至令全球金融界都为之惊忧; 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 最后,房地产价格大幅下降影响了国内外投资者对美国经济的信心,而 这将致使大量的资金从美国流出,另寻出路,破坏美国市场的资金供求 均衡。

图13:累计贸易顺差对累计GDP占比 累计贸易顺差对累计GDP占比 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 尽管在房地产市场回落和 次级债的影响下,美国经济 增长将有所放缓,而这必将 抑制中国的出口,但是我们 认为,这种不利影响在其他 有利因素的共同作用下将 适度减小。

尽管在房地产市场回落和次级债的影响下,美国经济增长将有所放缓, 而这必将抑制中国的出口,但是我们认为,这种不利影响在其他有利因 素的共同作用下将适度减小,其原因在于: 其一,尽管次贷危机抑制了美国经济的增长,但是这并不代表经济衰退 的到来,发展中国家经济体经济地位的提升在逐步弱化老牌资本主义强 国对世界经济影响力的同时,还通过自身强劲的投资建设支撑着世界的 总需求; 其二,中欧贸易量的增大将有利于缓解美国经济增长放缓对中国出口贸 易的影响,2002年以来,中欧贸易增长迅速,到2007年10月中欧双边 贸易总量达2875.23亿美元,较去年全年增长152.21亿元,在美国经济 遭遇困难时,中欧贸易的飞速发展有利于弥补中美贸易出现的下滑而造 成的出口增长放缓; 图14:我国对欧盟贸易趋势 图15:我国对美国以及欧盟贸易顺差情况 D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec D ec O ct 出超(亿美元)出口增速进口增速 Ja n- M ar M ay Ju l-0 S ep N ov Ja n- M ar M ay Ju l-0 S ep 对欧盟顺差对美国顺差欧盟/美国 亿美 资料来源:《中国海关统计》,渤海证券研究所 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 其三,近年来随着俄罗斯和印度经济的发展,我国对以上两国的贸易顺 差逐年提高,截至07年10月份,我国对俄罗斯和印度的出口增长分别 为83.1%和66.4%,在发展中国家经济体需求旺盛的推动下我国对其净 出口仍将有所增长,从而缓和了美国经济增速减缓对我国出口增长带来 的影响。

图16:我国对俄罗斯贸易趋势 图17:我国对印度贸易趋势 出超(亿美元)出口增速进口增速 出超(亿美元)出口增速进口增速 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 通过以上分析,我们认为房地产以及次级债尽管会导致美国经济增长减 缓,但这并不意味美国经济的衰退,而且我国对欧盟以及其他发展中国 家出口增长的加快则将缓解美国经济减速对国内出口增长的影响,另外 考虑到国家应对节能减排而对出口实施的调控,我们认为08年出口仍将 保持增长,但其增速将有所回落。

我们认为08年我国出口仍 将保持增长,但增速将有所 回落。

1.3 CPI将先扬后抑 温和通胀仍延续 图18:美国主要农产品出口价格指数 D ec Fe b- A pr Ju n- A ug O ct D ec Fe b- A pr Ju n- A ug O ct 小麦玉米大豆农产品 资料来源:美国劳工统计局,渤海证券研究所 通过分析我们发现,今年CPI高涨主要源于食品价格持续走高,而粮食 价格的上涨至关重要,我们认为猪肉价格的大幅上扬是对近年来饲料价 格上涨抗争的集中爆发,而猪蓝耳病疫情则加剧了事态的严重性。

进一 步分析我们发现,国内粮食价格的上涨压力主要源于国际价格的持续走 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 高,而全球范围的供需矛盾则是造成这一结果的主要原因。

我们认为08年国内CPI将难以回落到07年初的水平,鉴于世界粮价的上 涨、流动性过剩、需求增长等因素,未来一年内我国CPI仍将保持较高 的增长速度,但是对于CPI也无须过分担忧,国家对于粮价以及资源品 价格的调控力将抑制恶性通胀的发生,而且翘尾因素影响的削弱则将使 08年CPI呈现先扬后抑的走势,于是稳中趋降的物价水平使我们相信08 年CPI将保持平均4.5%左右的温和通涨。

1.4 结构性问题不改经济良性增长 在国内消费增长回暖以及 投资继续维持高增长的带 动下,08年中国经济仍将 保持快速增长。

在前文的论述中,我们分别论述了贸易、信贷、固定资产投资、CPI等 众多宏观经济因素,基于此我们认为,尽管08年央行的紧缩调控将继续 加大,但是在温和通涨得以延续的同时,固定资产增速仍将保持较高的 水平,尽管次级债以及美国经济增长的回落将影响中国的出口增速,但 是在国内消费增长回暖以及投资继续维持高增长的带动下,08年中国经 济仍将保持快速增长,据国家信息中心预测,08年GDP增长将达到 11%。

图19:国内消费逐步回暖 图20:2008年GDP增长趋势 Ja n- M ar M ay Ju l-0 S ep N ov Ja n- M ar M ay Ju l-0 S ep N ov Ja n- M ar M ay Ju l-0 S ep 当月社会消费品零售总额(亿元)同比增长率 3Q E E E GDP同比增长率 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 2. 08年上市公司业绩再创新高 前面的分析令我们对于08年宏观经济的运行充满信心,而作为国内企业 优秀代表的上市公司则必将受益匪浅,另一方面股权分置改革效应的延 续和股权激励制度的完善促使上市公司有关各方利益一致性大幅提升, 与此同时新会计准则以及即将实施的“两税合一”则无疑成为上市公司 业绩提升的助推剂。

众所周知,上市公司股票价格不仅取决于公司当前 的经营状况,而且还是对上市公司未来经营情况的提前表现,而这其中 主要是对上市公司未来业绩增长的预期,于是有必要对上市公司08年业 绩情况进行分析。

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2008年A股投资策略报告 2.1 08年上市公司业绩保守增长30% 综合考虑A股市场,上市 公司业绩在08年仍将保持 32.54%的增长。

在分析中,我们参考市场平均预测水平展望08年市场业绩,通过统计机 构对08年上市公司业绩的预测数据,我们得到如表3所示的结果,数据 显示市场对于08年业绩增长仍保持乐观。

综合考虑A股市场,上市公司 业绩在08年仍将保持32.54%的增长,而若以沪深300指标股为考察对 象,则其业绩增长也将达到30.34%。

表3:2008年上市公司业绩增长预测 20062007E 2008E 净利润A股 整体利润增速— 54.07% 32.54% 净利润沪深 300利润增速— 46.39% 30.34% 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 2.2 08年业绩仍有可能超预期 从沪深300净资产收益率的变化趋势来看,07年整体盈利能力的改善 在近年中是显著的,这也为07年业绩的大幅增长提供了基础。

从国际 比较来看,目前沪深300的净资产收益率水平在全球主要市场比较来 看都是位居前列,这种盈利能力的良好表现将是未来业绩增长的基础。

此外,我们比较沪深300净资产增长趋势,可以发现从06至07年沪 深300的平均净资产增长率均有大幅提升,一方面来自于公司本身盈 利的改善对提升净资产的贡献,另一方面股权分置改革实施后不断涌现 的资产注入与整体上市都推动了这种资产价值的跳跃式增长。

可见经过 股权分置改革以及优质蓝筹充实资本市场血液后,上市公司在07年的 盈利能力和资产价值都有较大改观,而资产质量的根本改善能够为公司 长期业绩增长提供好的保障。

图21:沪深300净资产收益率(ROE)趋势比较 图22:沪深300平均净资产增长率趋势比较 (E ROEROE(3Q) (E 净资产增长率净资产增长率(3Q) 资料来源:Wind,渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 图23:净资产收益率(ROE)的国际比较 ROE 中国 印度 英国 俄罗斯 巴西 澳大利亚 台湾 美国 泰国 香港 德国 韩国 日本 资料来源:Bloomberg,渤海证券研究所 目前,中国A股市值占GDP的比例也就是通常说的资本化率达到 155%,已经超过许多发达国家水平。

不过从中国A股上市公司创造利 润占GDP的比重来看,在全球主要市场比较,仍然较低,目前仅为4% 左右,尽管这个比例较从前已有大幅提升。

从这个角度来说,中国A 股市场仍然有着成长的潜力。

未来央企整体上市和其它上市公司资产注 入的预期,以及更多优质企业上市的会进一步提升上市公司的整体资产 质量,从这方面来看,资本市场仍然处在过渡期。

而我们对08年沪深 300上市公司30%的业绩增长预期并未将这些非经常性因素考虑在内, 未来这些预期的实现可能会给08甚至09年的业绩增长带来更多的“意 外之喜”。

图24:市值/GDP的国际市场比较 市值/GDP 台湾 澳大利亚 南非 印度 英国 阿根廷 中国 加拿大 美国 巴西 韩国 日本 泰国 俄罗斯 德国 资料来源:Bloomber,渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 图25:上市公司创造利润占GDP比重的国际市场比较 上市公司创造利润占GDP比重 台湾 英国 澳大利 亚巴 西韩国 印度 俄罗斯 美国 泰国 日本 德国 中国 资料来源:Bloomber,渤海证券研究所 2.3 小结 考虑到资产注入、整体上市 和实施管理层收购所带来 的业绩释放等因素,我们认 为08年上市公司业绩超预 期的可能性仍然存在。

综合以上分析所得结果,我们认为08年上市公司业绩整体上仍将保持较 高的增长速度,保守估计其水平应可超过30%,进一步考虑到部分企业 未来的资产注入、整体上市和实施管理层收购所带来的业绩释放等因 素,我们认为08年业绩超预期的可能性仍然存在。

但是在乐观之中投资者仍需留有一分谨慎,一方面,未来紧缩的货币政 策、人民币升值对出口抑制的渐进影响、全球经济的放缓、资源税改革 的影响、节能减排政策的实施、资源价格和油价的上升以及政府可能对 经济过热采取的行政调控措施都会给上市公司带来更多的成本乃至运 营压力,这些都构成影响未来公司经营业绩增长的不利因素;另一方面 通过分析我们发现,随着国内证券市场的走强,上市公司通过相互持股 方式所获得投资收益占比有所增大,而08年证券市场的走势则必将成为 影响上市公司非经营业绩增长的主要因素。

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2008年A股投资策略报告 08年流动性:过剩程度有所降低 主要观点: 08年紧缩的调控政策不会使流动性过剩的局面发生本质变化,货 币紧缩政策的实施仅会削弱流动性过剩的程度。

在人民币加速升值的预期下,“热钱”的流入仍然是可以期待的, 但是紧缩货币政策、QDII、股指期货等均将抑制部份A股市场资金。

所以我们判断08年股市资金潜在净流入趋势将比07年明显减弱, 可以肯定的是08年市场将难以出现07年上半年那样的资金推动的 全面上涨行情。

经过初步测算,08年市场资金面仍将处于供大于求的状态。

1. 08年流动性过剩依旧 货币乘数 对于08年而言,货币乘数仍将是左右国内流动性的重要因素,金融深化 的推进以及结算系统的完善仍将导致货币乘数的推升,另外随着国内各 主要银行先后成功上市,其在资产质量大幅提高的同时对于资产利用率 的要求也明显提升。

尽管08年国家将实施紧缩的货币政策,但是外汇储 备的增长将极大地抵消货币调控的紧缩效果,而且鉴于维持经济稳定增 长的要求,紧缩政策的实施仍将以渐进方式进行。

与此同时,目前国内 的主要任务之一是汇率改革,保持汇率改革的稳定实施是关键所在,如 果通过大幅紧缩而抑制流动性,那么因此而抬升的利率水平必将不利于 汇改稳步顺利的实施。

于是我们认为08年货币乘数仍将保持较高水平。

基础货币 前文我们指出07年内央行通过多种手段冲销因双顺差带来的人民币基 础货币净投放,但大幅顺差所导致的外汇储备激增造成了紧缩调控政策 效果的欠佳,而08年出口增长以及人民币升值仍将是迫使我国基础货币 被动投放的重要因素。

尽管我们认为08年国内出口在美国经济的影响下 将有所减缓,但是考虑今年较高的基数水平,明年贸易顺差规模仍然较 大,另外因人民币升值加速而导致的国际资本流入则无疑会加大资本项 目的顺差规模,于是在双顺差的作用下,08年央行仍会面临较大的基础 货币冲销压力。

人民币升值加速推动基础货币余额增长 2005年7月21日中国人民银行发布公告:我国开始实行以市场供求为基 础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度;人民币汇率不 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 再盯住单一美元,形成更富弹性的人民币汇率机制。

至2007年11月底, 人民币累计己升值11.85%,其中2005年、2006年、2007年分别升值 2.55%、3.35%和5.53%,呈现小幅加快的趋势。

人民币升值吸引了大量国际资本涌入。

统计数据显示,今年前三季度国 家外汇储备增长3672.67亿美元,已是2006年全年增长数的1.48倍,同 比多增1982亿美元;而商务部统计的前三季度实际FDI(外商直接投资) 为472.2亿美元,贸易顺差为1858.76亿美元;那么超过两数之和的 1341.71亿美元也就是以其它方式进入国内的国际资本。

人民币升值速 度缓慢与国际资本预期存在明显落差,这就使人民币升值的预期更加强 化,国际资本暗流涌入持续创出历史新高,进而推动人民币进一步升值。

如图所示,美元其它途径流入月增加额与国家外汇储备月增加额波动趋 势基本相同,说明其它途径流入的美元是外汇储备增减幅度的核心影响 因素之一。

图26:2005年7月以来人民币升值统计 图27:国家外汇储备与其它途径流入外汇月增加额变化 14%人民币/美元累计升值幅度 国家外汇储备月增加额(亿美元) 其它途径流入月增加额(亿美元) 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 由于目前我国仍然实行强制的结售汇制度,国际资本的大量流入将迫使 央行大量投放基础货币,而基础货币的增加将直接加大货币供应量。

根 据加速升值趋势预测,2008年,人民币升值幅度将达到6%-7%;但由 于为了缓解中欧贸易不平衡,人民币将对欧元适度升值,这将进一步加 大对美元升值的幅度,预计2008年人民币升值幅度甚至有可能达到8% 左右。

如图所示,在人民币升值的长期趋势下,由于国际资本的持续涌 入,已使基础货币余额增长率超过了人民币升值的速率。

因此,在正相 关性影响下,人民币加速升值亦将对基础货币余额的增长产生加速推动 作用。

在正相关性影响下,人民币 加速升值亦将对基础货币 余额的增长产生加速推动 作用。

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2008年A股投资策略报告 图28:基础货币余额同比增长与人民币累计升值幅度(季)统计 基础货币余额同比增长(季) 人民币累计升值幅度(季) 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 08年流动性过剩程度有所降低 通过以上的分析,我们认为在08年货币乘数的提升以及基础货币增长的 压力同时存在,流动性过剩的局面不会发生本质变化,调控的结果无非 是削弱流动性过剩的程度。

我们认为在08年流动性过 剩的局面不会发生本质变 化,调控的结果无非是削弱 流动性过剩的程度。

08年 股市资金潜在净流入趋势 将比07年明显减弱,靠资 金推动的市场走势将弱于 07年的情况。

由于08年存在人民币加速升值的预期,“热钱”的流入仍然是可以期待 的;在牛市的背景下,股市资金的供给仍然以居民储蓄分流为主。

其进 入股市的方式是通过基金、券商或银行理财产品以及自行入市。

但是考 虑到08年将继续实施紧缩货币政策,无疑这对股市资金有一定的制约 作用。

另外QDII在07年经过试点摸索后,08年有可能加速发展,这 将直接分流居民储蓄中的部分资金。

再者如果股指期货推出也将分流部 分A股市场资金。

显然08年股市资金潜在净流入趋势将比07年明显 减弱,靠资金推动的市场走势将弱于07年的情况。

可以肯定的是08 年市场将难以出现07年上半年那样的全面上涨行情。

2. 2008年市场资金面:供大于求 2.1 08年资金需求 2008年市场资金的需求将超过2007年,主要体现在以下几方面: IPO募资金额稳步增长 2008年股指期货的推出需要更多的大盘蓝筹公司上市,继中石油等红 筹回归之后,中国移动、中国电信、中国网通、中国海洋石油、中煤能 源、中国交通建设等将很快迈出回归步伐,同时农业银行、中国再保险、 中油装备、上海银行等蓝筹公司亦可能实现首发上市,预计发行募资与 2007年持平约4000亿左右;而正处于加快扩容阶段的中小企业板预计 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 发行募资将达到300亿元。

定向增发异军突起 定向增发目前已成为再融资的主力方式。

2007年上市公司实施定向增 发130家募资1892.6亿元,增发23家募资779.3亿元,配股6家募资220 亿元;由于股权分置改革实施后,控股股东与上市公司利益成为一体, 做强做大上市公司的欲望非常强烈,通过定向增发注入优质资产或整体 上市等资本运作会越来越多,故预计2008年上市公司再融资约3000亿 元左右。

创业板快速壮大分流资金 根据深交所对6000多家科技型中小企业的研究分析,符合创业板上市 标准的企业可以达到1000家以上。

不过创业板推出首年,受限于前期 各种准备因素的影响,我们预计可能会在200-400家左右,如果以300 家发行上市、每家平均流通市值10亿来估计,那么将需要资金约3000 亿元。

限售股解禁压力逐步增大 2008年限售股解禁也是对于资金面的一方面压力和考验,我们统计股 权分置改革限售股解禁市值2007年至2010年分年份比较(2007年12月 11日股价估计),2008年的股改解禁市值较2007年增加了约60%,达到 1.5万亿元左右,不过股改限售股解禁高峰将发生在09年,解禁市值接 近4万亿元。

如果2008年按月统计比较,股改限售股解禁高峰将发生在八月份,达 到4000亿元左右,总体看下半年解禁流通市值要高于上半年,也就是 说2008年下半年股改解禁流通给市场带来资金面的压力要较大一些。

图29:07-10年股改限售股解禁市值比较 图30:08年股改限售股解禁市值分月比较 股改限售股解禁市值(亿元) 股改限售股解禁市值(亿元) 年 1月年 2月年 3月年 4月年 5月年 6月年 7月年 8月年 9月 年月 年月 年月 注:所有市值均按07年12月11日股价估计 资料来源:Wind,渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 如果我们将增发限售股、首发战略投资者限售股以及机构网下配售等各 类限售股的解禁全部考虑进来,那么2008年较2007年多出36%,达到3 万亿元左右;2009、2010两年将是所有限售股解禁高峰期,并在2010 年达到最高。

2008年分月比较,由于2007年年底发行的一些大盘蓝筹 股如中国神华、中国石油的机构网下申购股份解禁的缘故,二、三月份 将是一个解禁高峰期,其余月份主要还是股改限售股的影响,因此八月 份仍然是个非流通股解禁高峰。

图31:2007-2010年全部限售股解禁市值比较 图32:2008年全部限售股解禁市值分月比较 全部限售股解禁市值(亿元) 全部限售股解禁市值(亿元) 年 1月年 2月年 3月年 4月年 5月年 6月年 7月年 8月年 9月 年月 年月 年月 资料来源:Wind,渤海证券研究所(注:所有市值均按07年12月11日股价估计) 总的来看,2008年限售股解禁对市场的压力略高于2007年,特别是3 月和8月将有两次解禁高峰发生,而真正的限售股解禁压力将在2009年 以后出现。

只要2008年市场流动性充裕的局面继续维持,那么受限售 股解禁的影响将不会太大。

如果以全部限售股解禁流通市值的10%比例 出现减持来计算,那么将需要资金约3000亿元。

2008年A股资金需求大约 在13300亿元左右。

综上,2008年A股资金需求大约在13300亿元左右。

2.2 08年资金供给 自2005年证券市场启动牛市行情以来,沪深股指涨幅均曾超过500%, 巨大的赚钱效应吸引了巨量资金进入,两市A股流通市值从2005年7月 末的0.89万亿元至2007年11月末已经上升到7.62万亿元,增幅达到7.56 倍。

2008年市场资金的供给渠道将愈发多元化,主要包括:公募基金、 QFII、保险资金、社保基金、企业年金、国际资本流入、储蓄资金分流、 股指期货吸引套利或套保资金等。

公募基金加速扩容 据WIND数据统计,2005年末、2006年末、2007年11月末公募基金总 份额分别为4704亿份、6212亿份、20305亿份,其中2007年前11个月 公募基金总份额比2006年扩大了2.26倍,增加份额14093亿份,远高于 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 2006年公募基金的扩容速度。

截至2007年11月末基金开户数己达 2537.83万户,比2006年末的371.9万户增加了5.82倍,净增2165.93万 户,这说明公募基金正快速成为越来越多普通百姓的投资手段。

由于 2008年预期市场运行良好,预计基金开户数仍能保持快速增长,以新 增1200万户、户均5万元计算,公募基金能供给资金约6000亿元。

QFII额度扩大 截至目前共有QFII52家,投资额度100亿美元。

根据今年5月中美第二 次战略经济对话宣布的一系列金融业进一步开放的举措,今年底QFII 额度将由100亿美元提高至300亿美元。

由于中国近几年宏观经济持续 稳健高增长,且未来增长预期良好,资本市场匹配性地正面临着巨大发 展,QFII机构持续追加投资额度的欲望非常强烈。

预计2008年200亿美 元的QFII投资额度批准后将被快速分配,将为市场供给资金约1500亿元。

保险公司总资产增加提高证券市场投资金额 根据2005年《保监会、证监会关于保险机构投资者股票投资交易有关 问题的通知》和2006年《关于保险业改革发展的若干意见》等文件, 国家鼓励保险资金直接或间接投资资本市场,按规定保险资金国内证券 市场投资比例为上年未总资产的5%。

统计数据显示,截至2007年10月 末保险机构总资产为2.89万亿元,估计年末将达到3.1万亿元,如果按 年末仍持有50%仓位的话,那么2008年理论能够继续提供资金为775亿元。

社保基金稳健增长 社保基金股票市场投资比例由社保基金理事会每年议定。

根据安全至 上、控制风险、强化运营、提高收益的投资方针,社保基金投资股票的 比例上限为40%,通常保持的战略配比一般在基金总资产的35%左右。

2006年未社保基金资产总额为2827.69亿元,2007年上半年实现收益率 15.2%,截至6月底基金规模按市值计算已经超过4000亿元;由于三季 度末社保基金果断于高位进行了相对较大规模的减持,预期年末基金资 产总额不会低于4000亿元。

如果考虑到2008年财政拨款与境外发行国 有股的减持收入,按2007年末社保基金仍持有20%的持仓比例进行计 算,预计2008年社保基金将能够提供资金约650亿元。

企业年金快速增长值得期待 根据《企业年金基金管理试行办法》的规定,企业年金基金投资股票等 权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例,不高于基金净资产的 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 30%。

其中,投资股票的比例不高于基金净资产的20%。

据劳动和社会 保障部统计显示,2006年末我国企业年金的规模己经达到900亿元左 右;2007年上半年规模新增约200亿元,预期2007年全年新增400亿元, 总规模将突破1300亿元。

按此规模计算,2008年企业年金将供给资金 约为260-390亿元。

另外,根据保监会的预测,至2010年末我国企业年 金规模将达到10000亿元,届时供给市场资金将达到2000亿元,可见未 来几年企业年金的增长值得期待。

国际资本流入提供强大资金支持 自2005年7月人民币升值伊始,追求增值与套利的国际资本持续流入, 而且随着人民币升值的逐渐加速,国际资本流入规模快速增加。

统计数 据显示,2005年、2006年、2007年前三季度,通过其他途径(非外贸 顺差与实际外商直接投资应用资金)流入我国的外汇资金分别为465.14 亿美元、61.7亿美元、1341.71亿美元。

一般而言,国际资本在流入后, 往往选择易于流动的资产市场栖身,如证券市场或房地产市场等。

预计 2007年全年人民币升值幅度为5.6%左右,而2008年将升值7%-8%,这 就意味着将有更多的国际资本流入,加之明年房地产市场调控力度较 大,可能进入证券市场的份额会加大。

以人民升值同比的加速率来计算 约有1800亿美元流入,按33%比例进入证券市场估算,将供给资金约 4400亿元。

市场赚钱效应吸引储蓄资金分流 2005年7月以来,证券市场走出了长达2年多的“牛市”行情,沪深股 指涨幅均曾超过500%,巨大的赚钱效应吸引储蓄资金持续分流。

如图 所示,居民储蓄同比增长率在2006年1月创出新高21.07%后持续滑落, 至2007年10月己降到3.7%;而居民储蓄额在2007年3月创出17.24万亿 高点后亦开始震荡下行,10月末己降到16.38万亿元,储蓄资金分流现 象十分明显。

以2007末估算的居民储率余额16.5万亿元、1997年-2007 年的居民储蓄平均增长率14.91%与2007年月均增长率9.32%之间差值 5.59%作为分流比率来计算,可以估测出2008年居民储蓄资金分流约为 9300亿元。

按5:4.5:0.5的比例用于购房、基金、股票来分配,在证 券市场具有较好赚钱效应情况下,约供给股票投资资金465亿元。

请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 图33:2004-2007年居民储蓄额及其同比增长率统计 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 居民储蓄额(亿元) 同比增长 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 股指期货推出吸引套利或套保资金 2008年股指期货将推出,作为新的金融产品,在推出初期必然会分流 部分市场资金,但由于股指期货具有高风险、高门坎的特点,预期分流 的只能是少量大型机构的资金。

由于大型机构一般都具有相对较高的投 资理性与研究实力,操作重点应该不会放在单纯的投机上,而会将重点 放在推出初期波动率较大产生的套利机会上,即买入沪深300指数模拟 样本股,同时卖空股指期货,进行短线快速套利交易,这实际上意味着 股指期货推出初期的分流资金规模不会太大。

从长期来看,股指期货套 保功能的体现,将吸引更多的大型机构资金分别进入股票和股指期货两 个市场,届时将成为市场资金供给增加的重要来源。

2008年A股资金供给大约 在14050亿元左右。

综上,2008年A股资金供给大约在14050亿元左右。

表4:2008年资金面估算 资金需求资金供给 公募基金6000亿元 IPO约4300亿元 QFII 1500亿元 保险资金775亿元 再融资约3000亿元 社保基金650亿元 企业年金260亿元 限售股解禁约3000亿元 国际资本流入4400亿元 创业板分流约3000亿元储蓄资金分流465亿元 合 计约13300亿元合 计14050亿元 资料来源:渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 08年影响A股的其他外生因素 主要观点: 通过对近几届奥运会举办国股市的实证研究,我们判断,我国A股 市场在奥运会之前出现大涨的可能性较大,在5~6月份出现短期顶 点,7~8月份市场进入先下调、后盘整时期,在奥运会举办时期市 场走势稳中有升。

从韩国、日本、中国台湾省在本币升值期间股票市场的走势来看, 本币升值都会催生股市的上扬,在上涨的大趋势中,都不断有调 整出现,而且有的调整时间较长、深度也较大,历史证明即使在 升值周期中股票市场也会因政治、经济、投资心理等因素产生波动。

我们对海外市场股指期货推出对股市影响的实证研究表明:股指 期货不改变股市原有的运行轨迹,甚至可以说影响很小。

而创业 板的推出对主板市场的影响可能来自于资金面分流以及对中小企 业投资热点关注等方面。

1. 奥运会:锦上添花 奥运会的举办对各国股市的影响不尽相同,总体上受举办国经济发展状 况和股市所处发展阶段的不同而有所差异。

由于奥运会的承办要求具备 相当的经济实力,加上奥运经济对需求拉动作用的体现,往往在奥运会 举办期间,各国经济发展基本上都处于景气周期之中,这对股市的走好 创造了良好环境。

而作为经济晴雨表的股市伴随着国家经济的持续景 气,上涨的内生动力不断增强,奥运会举行时基本上都处于上涨趋势之中。

我们认为,我国A股市场 在奥运会之前出现大涨的 可能性较大,在5~6月份 出现短期顶点,7~8月份市 场进入先下调、后盘整时 期,在奥运会举办时期市场 走势稳中有升。

从最近几届奥运会当地股票市场的走势来看,除了1984年美国洛杉矶 奥运会举办时期股市大涨以外,其他市场在奥运会期间基本上比较平 稳,当地市场一般在奥运会召开数月之前到达短期的高点,并在接近奥 运会的1~2个月前出现下跌,在奥运会之后除了1992年西班牙股票市 场下跌以外,其他市场基本上维持高位或出现新的上涨。

据此我们认为,我国A股市场在奥运会之前出现大涨的可能性较大, 在5~6月份出现短期顶点,7~8月份市场进入先下调、后盘整时期,在 奥运会举办时期市场走势稳中有升。

请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 图34:奥运会前后各国股市趋势变化 年 1月年 1月年 1月年 1月年 1月年 1月年 1月年 1月年 1月年 1月 SPX美国标准普尔500指数 洛杉矶奥运会 亚特兰大奥运会 年 1月年 7月年 1月年 7月年 1月年 7月年 1月年 7月年 1月年 7月年 1月年 7月年 1月年 7月年 1月年 7月年 1月年 7月 韩国KOSPI指数 汉城奥运会 年月年 6月 年月年 6月 年月年 6月 年月年 6月 年月年 6月 年月年 6月 年月年 6月 年月 西班牙马德里综合指数 巴塞罗那奥运会 年 1月年 1月年 1月年 1月年 1月年 1月年 1月年 1月年 1月年 1月 澳大利亚AS30指数 悉尼奥运会 年 1月年 7月年 1月年 7月年 1月年 7月年 1月年 7月年 1月年 7月年 1月年 7月年 1月年 7月 希腊雅典证交所综合指数 雅典奥运会 资料来源:Bloomberg,渤海证券研究所 表5:历次奥运会股市表现统计 股指奥运前 一年涨幅 奥运会当 年涨幅 奥运后 一年涨幅 1984年第23届 美国洛杉矶奥运会 标准普尔 500指数17.27% 1.40% 26.33% 1988年第24届 韩国汉城奥运会KOSPI指数92.62% 72.76% 0.28% 1992年第25届西班 牙巴塞罗那奥运会 西班牙马德里 综合指数 1996年第26届美国 亚特兰大奥运会 标准普尔 500指数 2000年第27届澳大 利亚悉尼奥运会 AS30澳大利亚 证交所综合指数 2004年第28届 希腊雅典奥运会 希腊雅典证交所 综合指数 资料来源:Bloomberg,渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 2. 人民币升值:支持中国股市长期牛市 从韩国1986到1990年、日本1971年到1995年、中国台湾省1985 到1992年升值期间当地股票市场的走势来看,本币升值都会催生股市 的上扬,而且升值时期越长牛市持续的时间也越长,但股市一般会提前 货币升值达到顶点,升值的时间越长股市到达顶点提前的时间也越早。

韩国货币升值时间为4年,股市持续上涨于1989年4月3日到达顶峰, 时间为3年,日本货币升值时间为24年,股市持续上涨于1989年12 月29日到达顶峰,牛市时间为18年,中国台湾省升值时间为8年, 股市于1990年2月10日到达顶峰,牛市时间为5年。

历史证明即使在升值周期 中股票市场也会因政治、经 济、投资心理等因素产生波 动。

我们预计我国人民币升 值也会催生我国长期牛市 的格局,其时间的长短要看 升值的时间。

在升值期间这三个股票市场在上涨的大趋势中,都不断有调整出现,而 且有的调整时间较长、深度也较大,历史证明即使在升值周期中股票市 场也会因政治、经济、投资心理等因素产生波动。

我们预计我国人民币 升值也会催生我国长期牛市的格局,其时间的长短要看升值的时间,从 我国升值“主动性、可控性、渐进性”的特色来看,我国的升值周期会 较长,所以我们对中国股市的长期牛市充满信心。

3. 股指期货:不改变市场运行趋势 随着股票市场规模的扩大和市场化程度的提高,各类投资者特别是机构 投资者对股指期货的需求日益强烈,股指期货的各项准备工作也在稳步 推进中,估计08年推出的概率较大。

我们关心的问题是:股指期货对 08年股市会产生怎样的影响,能否带来股市投资策略的改变。

我们通过对海外市场股指 期货推出对股市影响进行 的实证研究表明:股指期货 不改变股市原有的运行轨 迹,只影响少部分资金面, 更多是改变部分交易策略 和部分游戏规则。

我们对海外市场股指期货推出对股市影响的实证研究表明:股指期货不 改变股市原有的运行轨迹,甚至可以说影响很小。

例如台湾加权指数期 货推出前后各一个月的超额收益无显著差异,说明这一事件对台湾股票 市场的影响很小。

事实上股指期货的推出只影响少部分资金面,更多是 改变部分交易策略和部分游戏规则,不改变市场的投资价值,所以也就 不改变市场的原有趋势。

图35:1998年7月台湾加权股票指数期货推出前后市场走势 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 我们对海外市场股指期货的实证研究表明:在S&P500股指期货推出 两个月后,其成分股的交易量显著放大。

这是因为,S&P500股指期货 推出,为投资者提供了很好的套利和套期保值功能,因而必然引起成分 股交易量的大幅增长。

但是这种增长在时间上有略微滞后,这可能是因 为,股指期货刚刚推出,投资者需要一段时间来熟悉市场。

这给我们的启示是,08年沪深300蓝筹股在股指期货推出的预期下, 将备受各路资金的关照。

从策略选择的角度看在成长性的前提下,备战 大市值沪深300蓝筹股,将是08年策略的最优选择。

图36:S&P500股指期货推出前后成分股交易量变动情况图 4. 创业板推出:没有实质影响 我们认为创业板推出的影 响可能来自于资金面的分 流,以及对中小企业投资热 点的关注,并不会改变市场 的实际估值变化。

从目前各方面情况来看,创业板很可能在08年上半年推出,而创业板的 推出或多或少也会对主板市场产生一些影响,我们认为这些影响可能来 自于资金面的分流以及对中小企业投资热点的关注,甚至是一些投机氛 围的影响。

4.1 资金分流影响 根据深交所对6000多家科技型中小企业的研究分析,符合目前中小企 业板上市标准的有700多家,适当降低上市标准后,可以达到1000-1500 家左右。

预计创业板推出后,实际符合创业板要求的中小企业也会在 1000家以上。

不过创业板推出首年,受限于前期各种准备因素的影响, 能在08年率先上市的中小企业应当有限,我们预计可能会在200-400家 左右。

目前中小企业板上市公司有194家,平均流通市值17亿元,平均 总市值45亿元。

考虑创业板企业规模一般会小于中小企业板企业规模, 如果我们以平均流通市值10亿来估计,那么08年上市流通市值会达到 2000-4000亿元。

这个数值约为08年股改解禁市值的五分之一左右,其 对主板资金分流的实质影响不会太大。

但如果初期一次性上市数量较 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 多、上市较频,短暂的影响还是会存在,这方面也可能会加大主板市场 的波动。

4.2 中小企业阶段性热点和投机影响 创业板的推出并不改变市场的实际估值变化,即便从资金面来看,创业 板推出的第一年也是有限的。

不过在推出初期,对中小企业的关注以及 现有中小企业上市公司资源的稀缺性,市场对中小企业的投机氛围可能 会加大中小企业板股票的波动,并使得具备成长性的中小企业成为市场 阶段性热点,这方面影响应值得注意。

此外,沪深主板市场一些有创投 概念的上市公司届时也可能面临再度被投机炒作的可能。

不过长期来 看,中小企业的投资价值仍然依赖于其自身的成长性以及其他基本面因 素,随着愈来愈多的中小企业在创业板上市,目前这种中小企业上市公 司的稀缺性会逐渐降低,其估值也必然会更趋合理。

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2008年A股投资策略报告 08年A股趋势预测 主要观点: 2006年最重要的影响是股权分置改革所引起的市场价值重估,其 对市场的贡献占比高达88%。

07年上市公司业绩的超预期增长成 为推动市场上涨的主要动力,对市场贡献占比63%;估值增长在 流动性过剩影响以及资产注入、整体上市、大盘蓝筹股上市等资 产重估因素的推动下成为市场上涨的辅助动力,其对市场上涨贡 献占比为31%。

08年沪深300公司业绩预期增长为30%,考虑25%的谨慎预期情况 和35%乐观预期情况,并对应31--36倍PE,沪深300指数08年的 区间在4400-7000点之间,沪深300的运行中值应当对应我们中性 估值和对公司业绩一致预期下的水平,即5800点左右。

考虑到上 证指数与沪深300的特征差异,我们假设上证指数与沪深300的波 动差异为5%左右,那么所对应上证指数的区域大致在4300点至 7400点之间。

1. 06至07年:估值提升与业绩增长贡献显著 当07年市场一度超越6000点大关之后,整个A股市场又走到了十字 路口。

无论是乐观还是担忧,矛盾的情绪都充斥于市场,市场在07年 末的急涨急跌便是对于这种矛盾的充分体现。

08年市场趋势会怎样演 绎,我们认为关键要看驱动市场的因素会怎样变化。

除了业绩增长之外, 对估值趋势的把握更是08年市场走向的关键。

市场之忧,其实正是对 估值之忧,而市场之惑也在于估值之惑,于是我们试图采用新的方法, 通过一些新的视角来为此分忧解惑。

06-07年是A股市场经历了大幅上涨的两年,而把影响市场上涨的因素 分解开来看,主要就是估值增长与业绩增长这两个因素。

因此,我们将 对影响这两年的市场上涨的主要因素进行分解剖析,一方面看估值增长 对市场上涨的贡献,另一方面看业绩增长对市场上涨的贡献。

由于上证指数在指数构成上的不合理,我们下面将主要以沪深300指 数作为分析的标的指数。

请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 图37:06年与07年估值增长与业绩增长对市场的贡献比较 2006年(+122%) 2007年(+145%) 2008年(+) 估值增长贡献业绩增长贡献其它因素贡献 ? 资料来源:渤海证券研究所 2006年最重要的影响是股 权分置改革所引起的市场 价值重估,其对市场的贡献 占比高达88%;而07年上 市公司业绩的超预期增长 成为推动市场上涨的主要 动力,其对市场贡献占比为 63%。

2006年最重要的影响是股权分置改革所引起的市场价值重估,导致了 市场风险溢价下降,估值大幅提升,从而推动市场上涨,其对市场的贡 献占比高达88%。

可以说,06年是中国股市制度性变革带来的价值重 估年,也是中国A股市场的重大转折年。

事实上06年上市公司业绩增 长对市场上涨的贡献较弱,贡献比例未超过10%。

2007年与2006年的情况则有所不同,07年上市公司业绩的超预期增 长成为推动市场上涨的主要动力,对市场贡献占比63%;估值增长在 流动性过剩影响,以及资产注入、整体上市、大盘蓝筹股上市等资产重 估因素的推动下成为市场上涨的辅助动力,其对市场上涨贡献占比为 31%。

而经历了两年大幅增长后,2008年的市场又会怎样,估值以及业绩增 长无疑是两个重要影响因素。

这其中,A股估值水平的高低一直是市场 争论和困惑的焦点,对于A股市场究竟是否存在泡沫,而泡沫又有多 大,这是所有投资者关心的重要问题。

图38:近三年沪深300市盈率比较 沪深300动态市盈率(PE) 注:以各年底的市盈率为比较基准 资料来源:Wind,渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 2. 08年估值合理区间的模型测算 中国A股市场的估值究竟是否过高,是否已经有较大的泡沫蕴含其中, 对这个争议问题,我们拟引入增长期限模型(Growth duration model, 以下简称GDM模型)来进行估值测算。

GDM模型阐述的是,高增长 环境下市盈率与稳定增长环境下市盈率的比值是高速增长持续期限、增 长率以及股利收益率的函数。

GDM模型是由两阶段股利贴现模型 (DDM)和单阶段戈登增长模型(GGM)演化而来。

利用该模型,我 们可以规避对未来股利、股权资本成本甚至是风险溢价等因素的绝对值 分析,进而考虑高增长和稳定增长进入长期均衡情况下的相对比较。

毕 竟对这些因素未来绝对值的分析确实存在较大的难度和不确定性,这也 是我们考虑采用GDM模型的原因。

不过,对于GDM模型的测算,我 们还必须知道上市公司业绩增长率以及A股的估值水平长期可能稳定 在一个什么样的水平,对此,我们先从PEG的比较分析中从去考察。

2.1 有关PEG、经济增长、上市公司业绩增长的比较分析 PEG是市盈率与增长率的比率,反应考虑成长性的估值水平高低。

我 们首先比较全球主要市场的PEG水平,而在PEG比较中,我们分别 引入经济增长率与上市公司业绩增长率作为增长率G的替代参数来进 行分析。

2.1.1 以经济增长率为参数的PEG比较 图39:全球主要市场市盈率、经济增长率以及相应PEG的国际比较 中国,3.10 日本 香港 印度 俄罗斯巴西 英国 泰国 美国 德国 韩国 澳大利亚 台湾 经济增长率(G) 市盈率 ( P E ) PEG的一般区域 注:该图中斜率代表PE/G值,气泡的大小代表(PE/G)值的大小,各市场的市盈率水平均以其主要成份股指数的07年动态PE为参 考,如中国A股市场以沪深300指数作为参考。

资料来源:Bloomberg,渤海证券研究所 引入经济增长率作为参数,主要是由于一个区域的经济增长较上市公司 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 业绩增长更为稳定,而且一个区域经济增长应当有大部分是其上市公司 业绩增长的贡献。

作为高成长性新兴市场的 中国A股市场PEG水平现 在应当是处在相对较高的 位置,PEG(以经济增长 率为参数)长期回至2.5-3 倍应当更为合理。

我们这里对中国市场市盈率采用沪深300的当前35倍动态PE为参数, 从以经济增长率为参数的PEG比较来看,目前中国的PEG水平为3.1 倍。

而从全球主要市场来看,成熟市场如美国、英国、日本的PEG值 略高,均在3倍以上,一些新兴市场如印度、巴西、俄罗斯的PEG都 在3倍以下,并且主要集中在2.5-3倍之间。

同样作为高成长性新兴市 场的中国A股市场PEG水平现在应当是处在相对较高的位置,对于中 国A股市场来说,PEG(以经济增长率为参数)长期回至2.5-3倍应当 更为合理。

2.1.2 以上市公司业绩增长率为参数的PEG比较 我们再以08年预期业绩增长为参数作PEG的比较,由于08年沪深300 业绩预期增长30%,这导致以此估计的PEG水平相对偏低,仅为1.19, 而其它市场的PEG值大多也都集中在1-1.5倍之间。

我们所考察的样 本地区的该PEG均值为1.64倍,中位数为1.34倍。

考虑未来公司业 绩增长会逐步回落,我们对中国A股市场的长期PEG(以业绩增长率 为参数)预期在1.3-1.6倍左右。

图40:全球主要市场市盈率、公司盈利增长率以及相应PEG的国际比较 中国,1.19 日本 香港 印度 俄罗斯巴西 英国 泰国 美国 德国 韩国 澳大利亚 台湾 08年盈利增长率(g) 市盈率 ( P E ) PEG的一般区域 注:该图中斜率代表PE/G值,气泡的大小代表(PE/G)值的大小,各市场的市盈率水平均以其主要成份股指数为参考,如中国A股 市场以沪深300指数作为参考。

资料来源:Bloomberg,渤海证券研究所 2.1.3 上市公司业绩增长与GDP增长关系的国际比较 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 图41:上市公司业绩增长与GDP增长关系的国际比较 上市公司业绩增长率/GDP增长率 美国 韩国 澳大利亚 台湾 英国 中国 德国 泰国 日本 巴西 印度 香港 俄罗斯 注:该图中各地区业绩增长率均以08年预期为参数 资料来源:Bloomberg,渤海证券研究所 对于上市公司业绩与GDP增长的关系,我们在前文中有所讨论。

这里 我们对主要市场上市公司业绩增长率与GDP增长率的比值进行比较分析。

由于中国经济保持着较好 的增长,我们估计,从长期 来看中国A股市场上市公 司业绩增长率与GDP增长 率的比值,从目前的2.5倍 以上过渡到2倍左右较为 合理。

从各市场上市公司业绩增长与GDP增长率比值的比较来看,成熟市场 如美国、英国一般该比值较高,都在2.5倍以上;而一些经济增长较好 的新兴市场如金砖四国中的巴西、印度、俄罗斯该比值略低,均在2 倍以下。

我们认为成熟市场的经济成长性过低,导致其优质上市公司业 绩的增长也更优于其经济增长的表现。

而作为新兴市场,较高的GDP 增长以及受限于资本市场发展成熟度的影响,导致上市公司业绩与经济 增长率之间的差异不会如同成熟市场那么大。

由于中国经济同样保持着 较好的增长,我们估计,从长期来看中国A股市场的该比值从目前的 2.5倍以上过渡到2倍左右较为合理。

2.2 沪深300业绩增长率可以稳定在18%左右的水平 可以确定的是,我国经济增长依然强劲,并且这种高增长的基础环境仍 然会在较长时间内存在。

我们预期07年GDP增长可能会在11.5%, 08年会在11%左右,未来五年可以基本保持在9%以上,GDP增长率 经过5年高增长后会逐渐回落并在长期稳定在8-9%的水平。

沪深300中的上市公司无疑是全部A股上市公司中资产质量最为优质 的公司,而且随着未来央企整体上市的推动,更多公司优质资产的注入, 沪深300的公司质量还会得到显著提高。

并且在中国经济环境下,未 来以优质央企为代表的上市公司可以从中国经济高速增长中获得丰厚 的垄断甚至是寡头垄断利润,因此我们认为这样的上市公司群体的业绩 增长也能在较长时间内保持一个较高水平。

基于上市公司业绩增长与GDP增长的关系,我们估计沪深300公司的 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 业绩增长率在五年后也会逐渐回落并稳定在18%左右。

2.3 沪深300的长期估值水平会在25倍左右 在预期未来经济增长率稳 定至9%左右,上市公司业 绩增长在18%左右的情况 下,沪深300的长期估值 水平会稳定在25倍左右。

结合对PEG的比较分析以及对长期经济增长率、公司业绩增长率的估 计,我们认为沪深300的长期合理PE应当在23-28倍之间,均值在 25.5倍。

也就是说,在预期未来经济增长率稳定至9%左右,上市公司 业绩增长在18%左右的情况下,沪深300的长期估值水平会稳定在25 倍左右。

表6:对沪深300长期PE的估计 PEGPE 以经济增长率(9%)为参考2.5-322.5-27 以公司业绩增长(18%)为参考1.3-1.623.4-28.8 沪深300长期PE预期 23-28 资料来源:渤海证券研究所 2.4 另一个角度:从利率水平看长期估值 图42:全球主要市场市盈率水平与其市场利率倒数比较 香港 中国 美国 德国 印度 韩国 英国 俄罗斯 澳大利亚 巴西 1/r PE (注:各市场的市盈率水平均以其主要成份股指数为参考,如中国A股市场以沪深300 指数作为参考。

) 资料来源:Bloomberg,渤海证券研究所 我国当前的一年存款利率 的倒数为25.84倍,我们认 为这也可以作为的A股市 场长期估值水平的一个参 考标准。

一般来说市场名义利率的倒数可以作为衡量长期估值水平的一个指标 (我们在过去的策略报告中有过这方面的分析),而我国当前的一年存 款利率的倒数为25.84倍,我们认为这也可以作为的A股市场长期估 值水平的一个参考标准。

不过随着利率不断的上调,这方面的估值压力 也会愈来愈大。

从主要市场的国际比较来看,市盈率水平超过一年存款 利率倒数的市场有巴西、印度、澳大利亚和中国,基本上主要是新兴市 场国家。

而中国A股估值超过利率倒数的比例仅次于巴西,在印度与 澳大利亚之上。

从这个方面来说,A股的估值水平向上的空间也是有限 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 的。

2.5 股利收益率的长期水平将保持较低 沪深300目前的股利收益率水平为0.76%,从股利收益率的国际比较 来看,基本上低于全球大多数市场的股利收益率,甚至不如巴西、印度 等新兴市场。

不过这主要也是由现阶段A股上市公司特征决定的,低 分红和高估值导致股利收益率水平明显偏低。

从中国市场环境来看,我们 认为A股股利收益率水平 会在较长时间维持低水平。

我们这里假定A股市场股利收益率在近五年高增长期内能达到平均1% 的水平。

从中国市场环境来看,我们认为A股股利收益率水平会在较 长时间维持低水平,因此我们认为沪深300长期股利收益率仅能上升 到2%左右。

图43:股利收益率的国际市场比较 股利收益率 台湾 澳大利亚 英国 韩国 泰国 巴西 德国 加拿大 香港 印度 美国 日本 俄罗斯 中国 阿根廷 资料来源:Bloomberg,渤海证券研究所 2.6 基于GDM模型测算:08年合理估值区间31.38-34.46 倍市盈率 图44:对未来五年GDP增长以及沪深300业绩增长的预期假设 沪深300公司业绩增长率(预期) GDP增长率(预期) 资料来源:渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 我们假设未来5年仍然是GDP和上市公司业绩高速增长的5年,08 年业绩增长率为30%,在5年内逐渐回落至18%左右,此后业绩增长 将逐步稳定在18%左右的水平,而GDP增长也将稳定在9%。

通过前述分析,我们对GDM模型中一些重要参数的总结见下表。

表7:GDM模型参数总结 公司业绩增长 率预期 股利收益率预期 持续时间 预期 市盈率(PE) 预期 稳定增长阶段18% 2% 5年以后23-28(平均25.5) 高增长阶段30%-18% 1% 5年内? 资料来源:渤海证券研究所 有了前面对沪深300长期业绩增长率和长期估值水平的预期之后,我 们可以根据GDM模型分析在这5年高速增长期内市盈率的波动情况。

我们对中性预期的测算以未来5年后的PE稳定至25.5倍为基准,乐 观预期的测算是PE稳定在28倍,而悲观情况下的测算是PE会稳定 至较低的23倍水平。

根据GDM模型,我们测算08年的市盈率区间在 28.3倍至34.46倍之间,估值的中性预期为31.38倍。

未来5年这个 估值区间会逐步降低,并在2012年降低至23-28倍的水平。

如果考虑 考虑市场情绪对估值波动带来的影响,我们可以将乐观预期和悲观预期 水平的范围略微扩大,由于市场情绪较难量化,我们假定会带来5%的 波动差异,这样08年市盈率的区间可能扩大至26.89至36.18倍。

对 于08年的A股市场,我们认为整体市场环境包括市场流动性环境以及 公司业绩增长环境仍然能够支持偏乐观的估值水平,因此我们预期08 年沪深300合理估值区间会在31.38倍至34.46倍之间。

对于08年的A股市场,我 们认为整体市场环境包括 市场流动性环境以及公司 业绩增长环境仍然能够支 持偏乐观的估值水平,因此 我们预期08年沪深300合 理估值区间会在31.38倍 至34.46倍之间。

图45:根据增长期限(GDM)模型测算出未来五年沪深300市盈率波动区间 悲观PE中性PE乐观PE 考虑市场情绪影响 下的估值波动区域 当前估值水平 资料来源:渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 从我们的估值模型测算分析来看,当前的市场估值(35倍动态市盈率) 确实已经处在较高水平,不过这仍是在可承受的估值水平上限,并未体 现出过度非理性的因素,在目前市场价格下尚不存在所谓的非理性泡 沫。

从中国经济环境、上市公司的成长性等因素来看,中国A股市场 高估值确实有其存在的合理性,内生性的经济特征和人民币升值产生的 外部效应影响都导致了中国A股市场较全球来看存在相对高的估值水 平,而且这种估值水平在相当长的时间还会持续下去。

但显然,当前估 值的压力正日益增大,在合理情形下估值继续提升的空间已经极度有 限,偶尔微幅提升也是市场情绪影响下的一种反应。

但如果这个估值水 平受市场情绪和非理性因素影响快速大幅攀升(譬如在08年较我们估 值上限高出10%以上),市场非理性泡沫可能膨胀显现,那样的情形下 市场风险自然会愈来愈大。

由于我们的分析是基于动态市盈率,如果考 虑静态市盈率,那么08年维持在40-50倍左右的静态市盈率仍然是可 能的。

当前市场35倍动态市盈率 确实已经处在较高水平,不 过这仍是在可承受的估值 水平上限。

如果这个估值水 平受市场情绪和非理性因 素影响快速大幅攀升,则市 场风险会愈来愈大。

3. 08年预期:上证指数运行区间4300-7400 从整体市场环境来看,我们认为08年市场估值依然可以保持中性偏乐 观的水平,那么对应的沪深300估值合理区间在31.38-36.18倍之间, 假设市场乐观情绪影响下,市盈率会达到36.18倍。

08年沪深300公 司业绩预期增长为30%,考虑25%的谨慎预期情况和35%乐观预期情 况,并对应31--36倍PE,沪深300指数08年的区间在4400-7000点 之间,沪深300的运行中值应当对应我们中性估值和对公司业绩一致 预期下的水平,即5800点左右。

我们认为08年市场估值依 然可以保持中性偏乐观的 水平,预计沪深300指数 的波动区间在4400-7000 点,而上证指数的区域大致 在4300点至7400点之间。

表8:对08年沪深300的预期 业绩增长 PE现在+25% +30% +35% 资料来源:渤海证券研究所 考虑到上证指数与沪深300的特征差异,我们假设上证指数与沪深300 的波动差异为5%左右,那么所对应上证指数的区域大致在4300点至 7400点之间。

在目前的估值水平下,08年依靠合理估值推动市场上涨的动力正逐渐 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 消失,除非市场情绪的阶段性高涨带来估值水平的非理性上升,这可能 会促成非理性泡沫的膨胀并推动市场达到较高的点位,不过市场情绪的 不稳定性亦会加大市场的波动和风险。

而未来公司业绩的增长甚至是超 预期增长将成为08年维持并推动市场上升的主要动力。

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2008年A股投资策略报告 08年主题投资:内需+成长 核心观点: 从投资的角度我们对外部需求决定的行业,较为谨慎,更关注由 内需主导的行业,于是消费和消费升级成为我们08年必须关注的 投资主题;同时人民币升值和温和通胀是08年中国经济无法回避 的,对这两种预期下的受益行业的关注也成为08年投资的首选; 最后我们自然不能忽略08年的最重大― ―事件奥运会,于是奥运 投资主题也就成为08年不能不提到的投资主题。

引言-----08年投资主题的确立 08年中国经济面临的风险:外部需求的不确定性 2008年美国经济放缓是不争的事实,而美国至今为止仍然是中国的第 一出口大国,这必将对中国出口增速产生抑制。

另外从2005年7月汇 改至今,人民币对美元汇率累积升值幅度已经超过10%,随着人民币 升值幅度的加大,汇率升值对出口的抑制作用将逐渐显露。

最后中国近 年来对外贸政策进行了积极调整,特别是从2007年7月起降低了很多 出口商品的出口退税率,这直接压缩了出口企业的盈利空间。

在本币升 值、出口退税率下降、美国经济下滑引起美国进口需求下降的背景下, 2008年中国出口增长的前景不容乐观。

在本币升值、出口退税率下 降、美国经济下滑引起美国 进口需求下降的背景下, 2008年中国出口增长的前 景不容乐观。

08年中国:启动内需刻不容缓 出口增速下降对出口产业而言是利空消息,但是对中国宏观经济调控而 言并非坏事。

外需下降意味着消费和投资要在GDP增长中扮演更加重 要的角色,这意味着资源将更多地从贸易品部门流向非贸易品部门,这 对恢复经济结构中的资源配置扭曲、推动中国经济由外需拉动到内需推 动的转变而言是有益的。

2008年需求稳定增长,也 不排除内需大幅提高的可能。

拉动内需以抵抗外需的减少对矫正经济失衡有一定的意义。

从一般意义 上讲,提高工资水平可有效的拉动内需。

另外,我们应该注意到明年的 奥运经济对拉动内需的作用。

总体而言,明年需求稳定增长,也不排除 内需大幅提高的可能。

08年中国:人民币升值与温和通胀成为必经之路 依据前面的分析,08年我国仍将处于温和通胀,保持在3%~5%的水平。

政府不会刻意通过提高利率去压制通货膨胀,主要是由于一方面美国进 入减息的进程,从而制约了人民币加息空间;另外一方面从其他国家经 济实践证明,温和通货膨胀对促进一国经济体的健康发展是有好处的。

请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 所以,明年仍处于温和通胀环境。

在央行不放弃货币政策独立性、资本 自由流动的前提下,08年人民币升值也将成为必然选择。

08年我们推荐的投资主题 包括:人民币升值、通货膨 胀、消费和消费升级、奥运 会等。

综合上述考虑,我们最终确定了08年的投资主题:人民币升值、通货 膨胀、消费和消费升级、奥运会。

在人民币升值主题下,我们看好的行业有――银行、保险、券商、房地 产和航空;在通货膨胀预期下看好的行业有――煤炭、钢铁、化工、机 械、航运;在消费和消费升级主题下看好的行业有――高档酒类、汽车、 通信、医疗保健;在奥运会主题下看好的行业有――商业、旅游、机场、 航空和酒店。

1. 人民币升值主题 国际借鉴:日元升值时期证券市场各行业表现 第一阶段(1971-1978):日元缓慢升值期间。

由于升值加速了行业集 中度的提高,具有较强出口竞争力的行业并没有受到明显的负面影响, 仍然保持了较快的盈利增长速度,如当时日本具有全球竞争力的轿车和 电器制造行业的股价涨幅依然跑赢了市场;人均收入水平的提高使消费 品、消费服务和医疗保健等行业出现明显活跃;同时因成本下降的航空 业涨幅表现良好。

第二阶段(1979-1984):快速升值后的调整期间。

应对日元大幅升值 的负面影响,日本政府出台政策刺激内需,当时表现良好的行业包括: 公用事业、银行、服务业、房地产、航空、医疗保健等。

虽然股价大幅 攀升,但是ROE(净资产收益率)水平却不断下降。

第三阶段(1985-1988):加速升值期间。

流动性泛滥刺激巨量资金涌 入资产市场,三大类行业表现突出,依次为:资本资产类行业,如证券、 房地产、银行等;成本降低类行业:如航空、原油发电等;消费内需类 行业,如消费品、食品、服务业、建筑等。

同时出口型行业全面下降, 如汽车、电器制造、纺织服装等。

整体而言,资本资产类行业与高外汇 债务行业长期受惠于日元升值,同时为减少升值带来的出口负面影响而 实施的扩大内需政策与人均收入水平的提高,将对消费品、服务业、医 疗保健、公用事业等行业产生积极影响。

人民币升值期间证券市场各行业表现 对照80年代末期以前日元升值对证券市场巨幅上涨的积极促进作用, 我们认为其中最重要的关键就是本币升值的时间跨度,周期越长对证券 市场繁荣的持续推动力越强;同时渐进、可控的升值步伐在减少对出口 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 负面影响的同时,将有效拉动内需增长,助推国家经济更稳健、持续、 快速的发展。

因此,我们坚信,中国证券市场正处于牛市趋势中。

主要 有以下几点理由:第一,中国目前尚未升级的出口结构与刚刚开始的集 约型经济模式转换,决定了未来几年内人民币升值的幅度与力度将是在 可以承受的范围内缓慢推进。

第二,中国目前仍实行较为严格人民币资 本项目下的外汇管制,根据国家规划,未来短期内人民币资本项目可兑 换难以实现,这意味着人民币升值的可控程度依然很强,长期和有反复 的升值过程有利于国家经济的健康稳定发展。

第三,国内经济持续保持 高增长,使上市公司业绩不断提高,成为减弱资产价格泡沫的有力武器, 有效延长了证券市场上涨的时间。

第四,吸取日本等国本币升值的经验 教训,我国己开始持续实施紧缩性货币政策,提前“降温”,努力控制 好流动性和保持金融体系的安全,这将使人民币升值的“发展阶段”长 期化。

我们认为最重要的关键就 是本币升值的时间跨度,周 期越长对证券市场繁荣的 持续推动力越强。

表9:人民币升值以来,证券市场各行业板块涨幅情况(截至到10月30日) 排名行业涨幅排名行业涨幅 1证券业2721.60% 11化工465.27% 2采掘业904.82% 12公用事业439.52% 3房地产业835.95% 13纺织服装438.07% 4商贸零售567.16% 14传媒418.52% 5服务业549.63% 15木材家具373.56% 6建筑业532.60% 16银行业371.12% 7食品饮料521.75% 17交通运输368.57% 8农林牧渔518.66% 18信息技术350.63% 9综合类507.49% 19保险业306.14% 10造纸印刷469.05% 20电子288.81% 资料来源:WIND资讯 从投资策略角度,在人民币 长期升值趋势下,我们持续 看好资本资产类行业,如券 商、银行、房地产等,以及 航空、消费服务类行业。

从投资策略角度而言,参考日元升值历程中各行业涨幅情况,我们长期 持续看好资本资产类行业,如券商、银行、房地产等;其次,在人民币 升值过程中成本不断下降的航空业以及对人民币升值过程中扩大内需 政策受益的消费服务类行业保持高度关注。

1.1 银行 1.1.1 08年银行业将在升值与紧缩的背景下保持增长态势 人民币升值有利于银行业,这是不容置疑的,现在我们关心的问题是 08年将要实施的紧缩货币政策对银行业到底带来什么样得影响?我们 认为缩调控对银行业08年业绩影响不大。

08年银行业的增长动力主要体现在以下几个方面:(1)息差收入仍将 扩大;(2)中间业务受益于资本市场繁荣,资本市场虽然分流银行资金, 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 但同时也促成中间业务爆发式增长;(3)经营效率提高,成本收入比持 续下降;(4)资产质量提高,拨备反哺利润;(5)所得税并轨释放业绩, 从08年1月1日起,我国企业所得税率正是由33%降低到25%。

同 时新企业所得税法扩大了税前扣除范围,减少了税基,上市银行的实际 税负将可能低于25%的名义税率;(6)多元化经营赢得更大利润空间。

研究员预测整体14家上市银行,07年、08年业绩增长率分别为55% 和44%,08年增速比起07年略有下降,但仍能保持高增长态势。

1.1.2 08年银行业投资策略 08年银行业将在升值与紧 缩背景下保持增长态势,从 成长性与大市值两个角度 分别推荐:招商银行、深发 展和工商银行、建设银行。

对于银行板块的投资有两个思路: 成长性选股 股份制银行具有较强的执行力,灵活的经营模式能够保持成长的可持续 性,具备成长性溢价。

同时所得税率下调对股份制银行影响最大。

强烈 推荐:招商银行、深发展。

大市值股票 考虑股指期货推出后大市值股票的战略地位,看好国有大银行。

国有银 行规模优势已然沉淀,拥有最多垄断性资源。

在零售业务、中间业务上 具备天然优势。

在宏观经济持续增长的大环境下,国有银行是最大的受 益者。

强烈推荐:工商银行、建设银行。

1.2 券商 1.2.1 08年券商传统业务仍将保持高速增长态势 经纪业务 综合考虑经济增长、人民币升值、奥运会等因素,08年市场交易仍将 继续活跃。

请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 图46:韩国牛市周期、本币升值期间市值和成交金额表现 市值(亿韩元)成交金额(亿韩元) 96年推出股指期 韩元升 资料来源:彭博,渤海证券研究所 图47:未来5年我国证券市场交易额发展趋势(单位:亿元) 交易额 资料来源:wind资讯,渤海证券研究所 表10:2008年市场交易额敏感性分析(亿元) 流通市值\换手率 资料来源:渤海证券研究所 按照2007年12月11日收盘价,考虑到非流通股解禁,08年流通市值 将达到10.62万亿。

按照08年大盘涨30%为中间数,市值按5%的波动, 全年换手率以5.3为中间数,上下波动0.2倍,做敏感性分析。

保守估 计,2008年市场总交易额将达到55.53~73.03万亿,同比增长 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 23.8%~62.83%,如果市场进一步活跃,交易量甚至会出现109.84%的增长。

表11:2008年对应的增长率分析 流通市值\换手率 资料来源:渤海证券研究所 投行业务 近几年我国股票市场发行速度、发行额和发行市盈率的高低与股票二级 市场行情有很大的关联性,我们认为在2008年股票市场继续繁荣,央 企整合、集团上市、H股回归、大力推进中小板建设、创业板及OTC 市场的推出等因素,将使得一级市场发行速度进一步加快,即使明年下 半年二级市场出现较大的调整,充裕的流动资金也会像今年一样囤积在 一级市场,因此我们预计08年证券市场融资额将超过12000亿元,比 07年的8800亿元增长36.36%以上。

投资业务 2008年二级市场的涨幅大于2007年的可能性较小,而且结构性牛市 的特征比较明显,这样就对证券公司自营和资产管理业务的投资能力提 出了较大的挑战。

08年预计市场交易量增长 62.83%,融资额增长超过 36.36%,自营业务盈利增 长达到20%左右;创新业 务利润贡献明显高于07 年。

券商行业整体盈利增长 超过50%。

由于证券公司净资本规模增长很快,08年整体的方向还是上涨,即使 涨幅较小,在投资规模大幅扩张的情况下,优质公司仍然会取得较高的 投资收益。

预计08年券商整体自营业务收入仍将有所增长,自营业务 收益率在40%~60%左右,由于本金的增多,预计行业整体自营盈利水 平仍比07年增长20%左右。

集合资产管理业务发展潜力大,管理费的年均复合增长率高达86%, 虽然目前只有创新类券商才有资格开展集合资产管理业务,但预计08 年这块业务会得到较大的发展空间,逐渐起到平滑证券行业收入的作用。

1.2.2 08年券商创新业务对业绩的贡献将明显提升 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 在经历了行业整体的整合之后,我国证券业正迎来体系建设的高峰期, 08年股指期货、融资融券、备对权证、衍生产品等创新业务的推出不 仅将丰富证券市场的产品结构,给券商带来新的盈利来源,而且还会增 厚传统业务的利润。

我们预计08年将是券商创新业务层出不穷推进之 年,券商创新业务的利润贡献将明显高于07年。

综上我们认为券商行业08年总体盈利增长将超过50%,我们给予券商 行业“看好”的投资评级。

1.2.3 08年券商行业投资策略 我们看好券商行业08年上 半年整体走势,建议超配券 商行业。

强烈推荐:国际化 角度的中信证券,高增长角 度的宏源证券、东北证券, 参股券商角度的吉林敖东、 辽宁成大。

下半年仅适量配 置中信证券。

我们看好券商行业08年上半年整体的走势,建议08上半年超配券商 行业。

从国际化角度“强烈推荐”中信证券;从基数低高增长角度“强 烈推荐”宏源证券、东北证券;从参股券商的角度,“强烈推荐”吉林 敖东、辽宁成大(吉林敖东每股含广发证券0.9股和辽宁成大每股含广 发证券0.58股)。

由于证券市场下半年走势目前还很难判断,券商股票 可能会产生较大的波动,因此我们建议下半年适量配置中信证券等走向 国际化的龙头性企业 1.3 保险行业 朝阳产业的成长期,发展空间巨大 从保费收入额排名来看,2006年,我国已经成为亚洲第三、世界第十 一大保险市场,但我国的保险深度仅为2.8%,保险密度仅有431.3元, 不但远低于发达国家水平,甚至低于亚洲和世界的平均水平,可见,作 为朝阳产业的我国保险业尚处于成长期,未来具有很大的增长潜力。

随 着我国社会保障体制和保险险种的日益完善,“十一五”期间我国保险 业年均增长率有望达到20%以上。

图48:2000~2006年我国保费收入情况 单位:亿元 保费收入人身险财产险 保费同比人身险同比财产险同比 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 需求增加,带动资金质量稳步提高 保险需求增加,带动保费资 金质量稳步提高;同时股权 投资等投资渠道拓宽,促进 盈利能力提高;预计“十一 五”期间我国保险业年均增 长率有望达到20%以上。

保险业的发展与国民财富存在着很强的关联性,可以说,保险业是财富 效应带动下的产业。

未来几年我国保险业需求将不断提高,原因主要包 括以下几方面:第一,我国的城市化和工业化进程快速推进,使越来越 多的家庭可支配收入增长。

根据世界保险业的发展历史,世界主要国家 的城市化水平和保险密度之间基本上呈现明显的正相关性。

第二,计划 生育国策的实施使我国人口增长趋缓,但单个家庭人口的数量在快速减 少,目前三口之家己经成为主流,家庭抗风险能力的降低为保险业的发 展提供了巨大市场基础。

第三,随着我国GDP的快速增长,我国的社 会保障能力不断提高,养老金制度和社会保障体系在“和谐社会”的推 动下,覆盖率逐步扩大。

第四,人均可支配收入的增长,使人们对“安 全”的追求更加迫切,为商业保险提供了难得的发展机遇。

在保险需求增长的同时,我们也看到保险业为了应对其他投资品的竞 争,积极优化产品结构,大力发展受证券市场影响比较小的期缴类产品, 并且增加风险类保险产品的占比,提高利润贡献能力,取得了明显成效。

随着期缴保费占比的上升,保险公司业务持续性明显增强,后续业务量 稳定增长,成为优质、可持续、高品质资金供应的主要来源。

投资渠道拓宽,促进盈利能力提高 图49:保险业投资资产增长率变动 图50:保险公司股票投资收益占比提升 20032004200520062007前三季度 投资资产增长率 中期 中国人寿股票投资占总投资收益比例中国平安股票投资占总投资收益比例 资料来源:CIRC 资料来源:公司公告 保费资金的运用是保险公司盈利的关键。

随着保险公司资产规模的快速 壮大,保险业的投资资产结构也在不断变化之中。

保险公司作为投资公 司的逐利性,决定了在保障安全性的情况下,能够获得高收益率的投资 品种将逐步增加投资比重,特别是股权投资资产比例的变化,以及资金 在债券投资与股票投资之间的转换。

2005年7月以来,随着股权分置 改革进程的推进,证券市场走出了长达二年多的“牛市”行情。

如图所 示,保险业投资资产增长率与股票投资收益占总投资收益比例,随着证 券市场的波动出现了明显的上升。

可见,证券市场的活跃为保险业提供 了盈利增长的良好渠道。

从保险业的发展趋势来看,监管机构对保险资 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 金股权投资的比例将呈放宽趋势,同时保险业也希望通过股票市场来分 享中国宏观经济持续高增长带来的巨大利益。

投资策略和重点关注上市公司 从战略发展落实与综合经 营效果角度,我们给予中国 平安“强烈推荐”投资评级。

从战略发展落实与综合经营效果角度,我们重点推荐中国平安,预计 07~09年公司将实现每股收益2.26、3.38和4.29元,08年合理的价 值区间为141.48~154.97元,我们给予公司“强烈推荐”的投资评级。

1.4 房地产 1.4.1 08年对房地产行业的调控仍将继续 07年宏观调控主要通过控制土地和资金两大闸门,加大存量土地盘活, 提高房地产开发成本,抑制商品房投资性需求,加大低收入人群住房保 障力度。

08年宏观调控政策,依然会维持控制需求,适度增加供给的 思路,加大以往政策的执行力度,同时细化以往政策,在购房成本,控 制资金流入房地产行业,土地使用环节,住房保有环节,住房供给结构, 住房保障等方面将会出台更加细化的政策。

目前对开发商来说,在房地产开发资金来源中,(1)从横向比较看,定 金及其他预付款,国内贷款和自筹资金所占比重都在下降,只有外资和 个人按揭贷款所占比重在上升。

这说明旺盛的需求和人民币升值及商品 房价格上涨预期吸引了外资流入房地产行业,减弱了银根紧缩对开发商 的影响,商品房需求者承担了相对更多地银根紧缩的负面影响。

(2)从 纵向比较看,国内贷款和自筹资金年末所占比重小于年初,而定金及其 他预付款和个人按揭贷款所占比重则相反,这一方面与银行贷款年初 多,年末少的特征有关,也说明开发商可以部分转嫁年末银行惜贷的影 响。

(3)据我们统计国内房地产开发商银行贷款占其资金来源的20% 左右,开发商可以通过定金及其他预付款、其他应付款、个人按揭贷款 和自有资金等提升弥补贷款减少,因此资金压力有限。

综上我们认为紧 缩信贷政策对房地产商来说影响不大。

08年对房地产行业的调控 仍将继续,但紧缩信贷政策 对房地产商来说影响不大, 商品房供求矛盾依然突出。

政府推行廉租房、经济适用房政策将是缓慢的过程。

住房保障政策对行 业的影响,首先有可能分散和延缓部分商品住宅需求;其次新建廉租房 和经济适用房的供应,必然挤占有限土地资源,影响商品住宅的供给。

目前的投资已经决定了短期内经济适用房的供给相对其他类别住宅供 给将有所下降,同时考虑到房屋的建设周期,未来1-2年商品住宅市场 受住房社会保障政策的负面影响不会很大。

短期内调整将带来土地储备 价值进一步拉升,项目利润率将继续上升。

中长期看,行业利润率将会 回落到合理水平。

请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 另外住房保障政策面临的首要问题是房源的供给问题。

从经济适用房角 度来看,面对商品住宅的高毛利率,如果没有直接或间接的补贴,开发 商不会愿意开发经济适用房。

经济适用房和廉租房制度的推行,国家需 要筹措更多的资金。

在财政赤字2000多亿的情况下我们认为08年住 房社保政策的执行力度将不会很大。

1.4.2 08年房地产仍将出现供求缺口 对于房地产行业来说,房价上涨的关键是供求关系,我们通过对近期和 远期先行指标的跟踪研究,初步判断08、09年商品房供给将以更快的 速度增加,08年商品房供给速度比07年快约5个百分点。

尽管供给在 增加,但从需求角度看,人口红利的存在和城市化进程的不断深入,商 品房需求将持续旺盛;同时,拥有财富人群规模的增加和人民收入水平 的提高,购房能力得到保障。

仅从商品住宅方面预测,08年约有1.36 亿平方米的供求缺口。

在没有考虑投资性需求、商业产品和工业产品需 求的情况下,08年商品房供求矛盾依然突出(关于08年供求缺口的计 算见08年房地产行业投资策略报告)。

1.4.3 08年房地产投资策略 尽管08年商品房供给速度将有所加快,但面对人口红利的存在和城市 化进程的不断深入带来的旺盛需求,以及拥有财富人群规模的增加和人 民收入水平的提高对购房能力的保障,使得行业将持续供不应求,景气 不改。

选择公司的标准: 资源整合和营运能力强 08年房地产行业将持续供 不应求,景气不改。

依据资 源整合与营运能力强、位于 一线等较高毛利城市且开 发中高档住宅项目产品两 个标准,我们给予万科A 和保利地产“强烈推荐”投 资评级。

面对地跟紧缩,土地成本的不断上升,拥有丰富的土地储备,不仅可以 使公司享受土地增值收益,而且在未来的竞争中拥有先发优势和成本优 势;面对银根的紧缩,良好的融资能力,不仅为公司营运打下基础,而 且是公司储备土地等资源的前提。

政府的宏观调控和市场竞争的加剧, 项目的开发和销售难度有所增加,良好的项目营运能力不仅提高资产增 值能力,而且可以提高公司资源整合速度,把握行业集中度提高的机会。

项目以中高档住宅产品为主,且多位于一线等毛利率较高城市 资源的质量将决定公司的盈利能力。

一线城市和中高档项目的毛利率, 相对较高,同时住宅项目周转周期相对商业地产短,因此项目多位于一 线等毛利较高的城市,同时以开发中高档产品为主的公司将有较好的盈 利能力。

由于土地资源的稀缺,在地理位置优越的地段,持有部分商业 地产,将享受商业地产的垄断特性和稳定的现金流。

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2008年A股投资策略报告 通过上述标准,综合选择08年我们建议关注万科A和保利地产。

1.5 航空 1.5.1 需求高速增长,行业景气持续上升 2007年1-10月份,民航全行业运输总周转量、旅客周转量和货物运输 量分别完成298亿公里、2317亿客公里和92亿吨公里,分别同比增 长18.1%、16.7%和21.6%,均保持高速增长趋势。

10月份,民航客 座率为79%,环比增长0.1%,比去年同期增长4.3个百分点。

如图所 示,可以看出民航运输业各项指标持续保持高增长,而今年以来民航客 座率更是持续上升。

客座率的上升有效地促进了平均票价水平的坚挺, 进而直接提高了航空公司的主业盈利水平。

图51:民航运输总周转量等指标持续高增长 图52:2007年以来民航客座率持续上升 旅客周转量 同比增长 货物周转量 同比增长 总周转量同比增长 民航客座率 资料来源:WIND资讯 资料来源:中国民航总局 根据世界航空业的发展经验,一般在本国经济发展到人均GDP达到 1000美元阶段后,民航运输业的发展将开始加速,且客货周转量的增 长速度基本始终都高于GDP增速,呈明显的正相关性,世界航空运输 业的运输周转量与GDP的弹性系数约为1.5-2。

据预测,“十一五”期 间我国GDP增速将保持在10%以上,若弹性系数上限居中取1.75计 算,未来几年我国民航运输业的平均增速将达到15%-17.5%。

根据我们对民航总局及各大航空公司“十一五”期间发展规划统计,未 来五年,我国新增飞机年均增长12%,年均座位数增长约为13.8%, 这也就意味着,运力的供给将低于行业增长速度。

与此同时,我们还看 到:波音、空客两大飞机制造商压单较多,多次发生飞机推迟交付的现 象;目前我国飞行员及机务人员极为紧缺,培养成长速度难以满足运力 的快速扩张;各大机场由于产能利用均已接近或己经饱和,扩建计划难 以短期见效;政策上,2010年前不再新设航空公司,而且严格控制飞 行员飞行时长。

这些现状都决定了未来几年我国航空业的有效供给不足。

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2008年A股投资策略报告 总体而言,宏观经济和对外贸易的持续快速增长,居民消费升级带来的 旅游景气,以及人民币升值下出境游的日益增长,再加上2008年北京 奥运会、2010年上海世博会和广州亚运会等一系列国际重大赛事的举 办,都决定了未来需求的强劲,而相对于供给的不足,就使我们更加坚 信未来几年我国航空业将处于持续景气之中。

1.5.2 人民币升值带来的巨额汇兑收益提升航空公司业绩 航空业是人民币升值受益最明显的行业之一。

国内航空公司主要以银团 贷款的方式购买飞机或美元融资租赁飞机,以及境外维修费、服务费、 航油费等都以美元支付,因此人民币升值带来的汇兑收益有助于冲减财 务费用,同时降低经营成本,比较而言,人民币升值带来的一次性巨额 汇兑收益更有助于提升航空公司业绩。

统计数据显示,上半年航空公司 整体盈利,巨额汇兑收益起了决定性关键作用;第三季度,南航、东航、 国航获得的汇兑收益分别占其利润总额的38%、52%和22%。

测算数 据显示,人民币对美元每升值1%,将直接增加南航、东航、国航每股 收益分别为0.11元、0.05元、0.02元。

我们预计2008年人民币升值 幅度将明显高于2007年,达到8%左右,这将非常有利于推动航空公 司盈利的增长。

需求高速增长,行业景气持 续上升;人民币升值带来的 巨额汇兑收益提升航空公 司业绩;石油价格上涨的负 面影响没有预想的严重;预 期未来几年我国民航运输 业的平均增速将达到 15%-17.5%。

1.5.3 石油价格上涨的负面影响没有预想的严重 航空燃油成本约占总成本的40%,且理论上国际原油价格上涨10%, 航空业总成本增加4%,2007年底国际原油期货价格大幅上涨,已经 逼近每桶100美元大关,这对航空业产生较大成本压力。

2007年11 月1日,国家发展改革委发出通知,决定自11月1日零时起将汽油、 柴油和航空煤油价格每吨各提高500元,据测算,航空燃油价格如果每 吨上涨500元,南航每股收益将减少0.255元,国航减少0.08元,东航减 少0.195元。

我们认为,油价高企是目前航空公司面临的主要风险之一,但航空抵抗 油价波动的能力正在显著提高。

一方面,油价上调之后燃油附加费也将 可能随之上调,将大部分成本增量转嫁给消费者。

统计显示,2006年 航空业因油价上涨增加成本约80亿元,而燃油附加费征收了68亿元, 抵消占比达到了85%;此次11月份航油价格上调后,燃油附加费亦紧 跟着上调了10-20元,预计全年抵消占比仍能达到70%左右。

另一方 面,原油上涨风险可通过衍生品交易进行部分规避,航空公司通过套期 保值,在一定程度上锁定了燃油成本。

国航、东航、南航的套保比例分 别为50%、35%和20%。

再有,升值使人民币计价的油价下降,以及 管理改善、航线优化、机型更新带来的吨公里油耗降低等。

所以,油价 上涨对航空公司的业绩影响没有普遍预想的严重。

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2008年A股投资策略报告 1.5.4 投资策略和重点关注上市公司 基于国内宏观经济持续高增长、对外贸易保持快速增长、人均收入提高 促进消费升级等原因,预计未来3年,国内航空运输和跨境航空运输将 保持高速增长,国内航空客座率可以继续保持在高水平,行业需求强劲 的趋势不变;而运力供给不足、专业人员大量短缺、机场利用率接近饱 和,以及政策上的限制,将使行业有效供给难以跟上;这就决定了我国 航空业的景气度将持续提升。

由于外部人民币升值与油价大幅上涨等影 响因素,综合作用利大于弊,将有助于航空公司盈利水平的明显提升。

考虑到2008年人民币升值加速,奥运会举办刺激行业需求爆发等,我 们重点聚焦兼具人民币升值与奥运受益等多种题材于一体的航空业龙 头上市公司中国国航,而且在未来预期的中国航空业整合中公司也可能 成为最大的受益者。

考虑到2008年人民币升值 加速,奥运会举办刺激行业 需求爆发等,我们重点聚焦 兼具人民币升值与奥运受 益等多种题材于一体的航 空业龙头上市公司:中国国 航,给予“强烈推荐”投资 评级。

2. 通货膨胀主题 图53:温和通胀助推股市上涨 Ja n- Ju n- N ov A pr S ep Fe b- Ju l-8 D ec M ay O ct M ar A ug Ja n- Ju n- 道琼斯工业平均指数同比涨幅CPI(右轴) Ja n- Fe b- M ar Ap r-9 M ay Ju n- Ju l-9 A ug S ep O ct N ov D ec Ja n- Fe b- 上证指数同比增幅CPI(右轴) 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 温和的通胀水平(CPI在5%以内)有利于股市的成长,其原因在于: 一、在温和通胀期储蓄存款存在贬值风险,于是储蓄将存在向股票市场 转移的趋势以求实现资金的保值增值;二、温和通胀有利于债务人,即 有利于减轻企业的利息负担,从而促使其盈利水平的提高,与此同时因 温和通胀导致的货币幻觉会进一步提高企业的名义利润水平,在这两方 面因素的共同作用下易于凸现企业的投资价值,国内外股票市场的历史 经验也同样表明温和通胀有利于股市的上涨。

依据通货膨胀受益的上游 行业能够凭借较强的产品 定价能力将成本上升压力 完全向下游转嫁的投资思 路,我们08年看好:煤炭、 钢铁、石油化工等行业。

那么在温和通胀的背景下如何进行股票投资,我们建议沿以下两条路径 选择: 第一:受益于通货膨胀行业的最上游行业可以将成本上升的压力转嫁给 下游,从而可以从通货膨胀中受益。

特别是那些具有较强的产品定价能 力的企业,也就更可能将成本上涨压力转嫁出去。

煤炭、钢铁、石油化 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 工等产品处于产业的上中游,下游产业对其需求较大,相关上市公司在 一定范围内具有较强的垄断力,因此其定价能力都比较强,所以在通货 膨胀环境下这些公司都会从涨价中获益。

依据受益于全球通胀引发 全球性产业转移的投资思 路,我们08年看好造船、 工程机械、航运等行业。

第二:全球通胀所引发的全球性产业转移,不单纯体现为跨国企业到中 国设厂,而是体现为国际制造业在成本显著上升背景下的没落和中国制 造业在成本优势下的崛起。

中国可能正在利用这一轮全球制造成本上升 的机会,将自己从原有的贴牌和代工身份转化为自主品牌的身份,这在 造船、工程机械等领域体现的非常明显。

未来我们继续看好在这轮产业 转移背景下持续受益的机械装备制造业。

最后关于有色金属行业,在08年上半年我们暂且对其持观望态度。

一 方面美国经济下滑以及降息的事实和预期,使得美元可能面临加速贬值 的趋势,这在一定程度上形成对以美元计价的大部分金属价格的支撑。

另一方面有色金属为全球定价,由于供给的相对刚性,使得价格主要直 接取决于全球需求的变化,美国经济放缓将对需求产生较明显的负面影 响。

虽然我们也承认中国、印度等新兴市场需求保持强劲,其中,中国 消费量占铜铝铅锌的全球份额达到18-28%,但短期看美国经济放缓的 事实使得有色金属行业周期演变进入不明朗阶段,所以我们对08年有 色金属的判断趋于谨慎。

2.1 钢铁 2.1.1 08年钢铁行业供需基本平衡 图54:我国粗钢表观消费量年度增长统计 资料来源:钢之家,渤海证券研究所 国内需求方面:由于在我国的钢材消费结构中,占有绝对比重的建筑、 机械制造、汽车、造船、铁道、石油及天然气、家电、集装箱等八个行 业近几年快速的发展,对钢材的需求量持续强劲。

如图所示,我国粗钢 表观消费量目前正处于回升趋势,保守预计2008年表观消费量增长为 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 13%左右,实际消费增长应在15%以上,按15%的实际需求增速计算, 2008年国内消耗钢材量应该在5.1亿吨。

出口需求方面:从2006年9月至2007年6月,国家相关部门累计出 台了6次针对钢铁行业的出口退税调整政策,除极少数的特种钢材之 外,涉及所有钢铁产品。

从享受11%左右的出口退税率到加征5%-10% 的出口关税,新政策实施使钢材的出口形势急转直下。

由于近年来世界 钢材产量增长缓慢,新增产能的70%来自于占据世界总产量三成以上 的中国,出口的减少使国际钢材供给趋于紧张,推动国际钢材价格开始 上涨。

在国内外价差扩大的驱动下,有着强劲需求增长支持的国际高价 格区域市场正逐步成为我国出口钢材的重要流向,欧美比重开始下降, 而中东地区和亚洲诸国所占比重上升。

可以预见,只要国际市场需求没 有出现明显的反转,我国钢材的出口动力就依然存在。

鉴于2008年世 界对钢材的需求仍旧保持较为旺盛的水平,而世界其他地区在2008年 也没有明显的产能释放;考虑到国际贸易摩擦及出口退税等政策调控的 负面影响,预计2008年我国粗钢净出口较2007年5500万吨水平略 有下降,总量大致在4000-4500万吨左右。

08年钢铁行业供需略有偏 紧,总体平衡;钢材产品价 格的上涨抵消了成本上升 的压力,预计整体行业盈利 增长约为30%左右。

图55:2007年以来我国粗钢月产量及同比增长 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年月 年度累计同比增长率(%) 资料来源:WIND资讯 供给方面:从2007年单月粗钢产量的增速呈现递减趋势来看,淘汰落 后产能的效果正在逐渐显现。

根据发改委统计数据,截至9月,第一批 10个省市累计关停和淘汰落后炼铁能力969万吨、炼钢能力873万吨, 分别完成全年关停淘汰目标的43%和36%。

2007年11月2日发改委 又发布了《关于严格禁止落后生产能力转移流动的通知》,要求地方政 府对于通过转移落后生产设备而变相提高产能的做法采取坚决的措施 加以制止,从而解决了落后产能在淘汰过程中产生的顽疾。

11月国家 发改委与天津、内蒙古等18个省(区、市)签订第二批《关停和淘汰 落后钢铁生产能力责任书》,预计将关停和淘汰炼铁能力4859万吨、 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 炼钢能力3619万吨。

同时,国家发改委和财政部还在酝酿一项财政支 持政策,以激励地方省市加快淘汰落后钢铁产能的进程。

我们认为, 2008年淘汰落后产能的工作将进一步趋紧,效果会进一步显现。

我们 预计2008年我国粗钢产能在2007年4.93亿吨的基础上增长约10%, 全年粗钢产量将达到5.43亿吨。

综合考虑供需而言,2008年我国粗钢产量5.43亿吨,内需5.1亿吨左 右,出口4500万吨,全年钢铁市场供应略有偏紧。

如果2008年受次 债危机和美国经济放缓影响导致国际需求减弱,出口量将会有所减少, 但国内淘汰落后产能的政策实施力度将可能借机进一步加强,届时总体 市场供需将会保持平衡。

2.1.2 价格上涨抵消成本上升压力 一方面2007年以来,国内钢材价格持续上涨,长材和热轧板卷等产品 不断创出年内新高。

截至11月底,钢材价格指数同比增长35.2%,长 材和扁平材分别同比增长了45%和22.5%,其中长材价格在11月份快 速上涨,环比增长高达11.3%。

图56:2007年钢材价格综合指数走势 图57:2007年钢材各产品价格指数走势 资料来源:mysteel 资料来源:mysteel 另一方面上涨的铁矿石与海运费给钢铁行业带来了相当大的成本压力。

2007年以来,铁矿石的供不应求,使铁矿石的现货价格自年初上升几 乎1倍。

2008年,虽然我国钢铁产量增速下降,但基数较大,如果产 量增长10%,则需要铁矿石增量8000万吨。

2007年国产铁矿石达到 7.12亿吨,同比增长22%,受到矿山投资放缓的限制,预计2008年 增长约为15%,即新增3500万吨。

而国际上淡水河谷、力拓、必和必 拓三大巨头,以及澳洲都计划大规模扩张铁矿石产能,但受扩产建设周 期影响,2008年增加产能并不太多,所以4500万吨进口铁矿石缺口 仍存在一定难度,所以铁矿石长单或现货价格仍将继续上涨。

海运市场 方面,受中国铁矿石贸易快速增长等因素影响,2007年BDI指数涨幅 约1.75倍,而2008年因新船运力供给依然不足与港口、铁路建设有 限,预计海运费将继续维持高位震荡。

估算长单协议矿价、海运费的涨 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 幅对吨钢成本进行敏感性分析,以人民币升值7%计算,预计这两项支 出增加额在2008年将使吨钢成本上升340-680元。

图58:2007年BDI指数走势 资料来源:WIND资讯 钢材价格的上涨是钢铁企业利润大幅增长的最主要动力来源。

我们认 为,在下游行业快速增长趋势不变和国际需求依然较为强劲的情况下, 2008年钢材价格的上涨的速度将超过成本上升的速度,即价格上涨能 够完全转嫁成本上升的压力,预计整体行业盈利增长约为30%左右。

如果由于中国钢材出口下降使国际供给减少,导致国内外钢价差距持续 进一步扩大,未来钢材价格上涨的幅度存在超预期的可能。

2.1.3 投资策略和重点关注上市公司 2008年钢铁行业景气仍将 持续,价格的快速上涨促进 上市公司盈利明显上升。

我 们从具有产品结构和规模 优势的行业龙头角度推荐: 宝钢股份、鞍钢股份、武钢 股份;从具有铁矿石资源的 低成本优势角度推荐:西宁 特钢。

2008年预期的供应偏紧使我们相信行业景气仍将持续,而钢材价格的 快速上涨将促使行业上市公司盈利明显上升,在板块整体估值水平偏低 的情况下,我们重点从具有产品结构和规模优势的行业龙头,以及具备 铁矿石资源的低成本优势二个角度来进行选择。

行业龙头:产品结构和规模的优势加强了持续成长、平滑周期的能力, 并在未来的钢铁行业整合中占据优势,市场应当给予行业龙头高于行业 平均的溢价。

如宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份等。

低成本优势:2008年铁矿石等原料价格上涨将使行业进入高成本时 期,拥有矿山及原料资源的公司在这一轮原料和价格同时上涨的时期中 将明显受益。

如西宁特钢等。

2.2 煤炭 2.2.1政策对2008年煤炭行业的影响 煤炭行业正处于产业结构调整的阶段:据《煤炭十一五规划》及新出台 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 的《煤炭产业政策》的指导意见,国家政策开始向大型的、具有发展潜 力的集团倾斜,如“十一五”期间一律停止核准(审批)30万吨/年以下 的新建煤矿项目,未来煤炭行业的发展以整合并购为主。

煤炭出口方面:国家开始限制煤炭的出口,从2006年9月15日起, 取消动力煤出口退税以及免征煤炭进口关税,同时对我国稀缺的炼焦 煤、高耗能的焦炭分别加征5%和15%的出口关税,这一系列关税政策 的实施,直接导致2007年上半年煤炭进出口贸易首次出现逆差。

随着 国内煤价上涨,以及政策调整,未来煤炭出口将继续减少。

2008年煤炭供需总体平 衡;行业的产业结构调整仍 将继续,国家政策开始向大 型、具有发展潜力的集团倾 斜;未来煤炭价格上涨成为 一种必然,低煤价时代或将 结束。

资源税的影响:我国正着手资源税的改革,改“从量计征”为“从价计 征”,原来征收标准为1.4元/吨-3.2元/吨,炼焦煤资源税标准为8元/ 吨,改革后征收标准为1%-3%不等,普通动力煤大约每吨在10元左右, 炼焦煤资源税会更高估计在20元/吨左右。

我们认为资源税将成为推动 煤炭价格上涨的一个因素,企业可以通过煤炭涨价将资源税转嫁给下游 产业。

煤电联动的影响:2007年我国深受通货膨胀之困,居民CPI指数居高 不下,“煤电联动”暂搁。

预计2008年,电煤价格仍将上涨,进一步 增加电力的成本,理论上国家应启动煤电联动,但是这也要考虑经济环 境,如果经济过热,国家虑及种种,可能仍会延缓煤电联动。

如果这样, 或将会给与发电企业一定的补贴或减税政策等以减缓煤价上涨之困。

2.2.2 08年煤炭的供需总体平衡 从供给和需求两个方面来分析,2007年煤炭供求总体平衡,预计2008 年我国煤炭需求为27.6亿吨左右,煤矿生产能力为29.3亿吨,煤炭供 需环境总体宽松,但是由于运输瓶颈的存在可能在不同时段和不同地区 内造成供应相对紧张,局部不平衡,或者由于煤种的原因,比如冶金行 业旺盛需求,会使得炼焦煤出现供不应求的局面。

2.2.3 未来煤炭价格上涨成为一种必然,低煤价时代或将结束 近几年来,煤炭价格的上涨,使得煤炭行业的经济效益明显提高,景气 指数也达到历史最好水平。

08年我国煤炭价格上涨的原因主要有三个方面:一是供需关系的影响, 煤电油运的全面紧张,拉动了能源价格的上涨;二是政策性成本的直接 推动,如国家对煤炭资源税的改革以及可持续发展基金的加征;三是资 源重估,煤炭价格开始反映资源的稀缺性;四是国际原油价格持续上涨, 替代作用使得煤炭价格跟随涨高。

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2008年A股投资策略报告 据国内供求形势和08年煤炭供需合同状况分析,预计08年煤炭价格 将保持上涨势头,上涨幅度约10%,受钢铁08年提价影响,炼焦煤价 格涨幅会更大,预计将在20%以上。

2.2.4煤炭行业投资策略 2008年煤炭价格上涨趋势 已定,我们重点推荐具有优 质炼焦煤种的上市公司:西 山煤电;从资产注入和整体 上市角度,重点推荐:中国 神华。

价格上涨产生投资机会。

煤炭是属于大宗商品,煤炭行业已经市场化, 故煤价的上涨能够直接推动业绩的上涨,2008年煤炭价格上涨趋势已 定,炼焦煤具有更大上涨空间,应重点关注具有优质炼焦煤种的上市公 司,如西山煤电等。

煤炭企业资产注入和整体上市的预期。

目前,煤炭行业上市公司基本上 都是分拆上市,在全流通时代,集团整体上市是一种趋势。

未来集团公 司对上市公司的资产注入以及上市公司的定向增发收购集团优质资产 将成为另一投资亮点,这类公司有中国神华等。

2.3 机械 2.3.1 08年机械行业仍将获得较快发展 2007年1—10月,机械行业实现工业总产值58460.98亿元,同比增 长31.91%。

行业增长质量已经获得了明显的提高。

预计2008年机械 行业工业总产值和出口增速都将维持在30%左右,处于较快发展的水 平。

在行业内部,各个细分子行业的分化还是十分明显的。

2007年1-8 月,细分子行业中铁路机车车辆及动车组制造、金属船舶制造、建筑工 程机械制造、采矿采石设备制造、石油钻采专用设备制造、金属切削机 床制造发展迅速,利润增速排名处于前列。

2008年工程机械和船舶制 造业仍将处于高增长阶段, 但增速呈下降趋势;建议分 别重点关注:中联重科、柳 工和中国船舶、广船国际。

2007年1-8月,工程机械行业销售收入增速为48.67%,比06年的增 速水平又有所提高;利润增速为150.52%,虽然超过了06年的水平,但 是相对于今年前几个月份来讲增速已经有所回落。

船舶制造业也呈现相 同的走势,2007年1—8月,金属船舶制造业销售收入增速为58%, 在06年的基础上增速又有所提高;利润总额增速为186.59%,虽然超 过了06年全年的水平,但是与去年同期相比,增速已经有所回落。

我 们预计2008年工程机械行业和金属船舶制造业仍将处于高增长阶段, 但增幅比起07年呈下降趋势。

建议重点关注:中联重科、柳工和中国船舶、广船国际。

2.3.2 机床行业 2007年前8个月,销售收入增速为25.84%,与06年年末持平,但是 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 要高于去年同期水平;利润总额增速为62.21%,远超过06年年末的 水平,更远超过去年同期32.31%的水平。

估计2007年金属切削机床 收入增速约为30%,利润总额增速约为65%。

我们预计2008年金属 切削机床行业收入和利润增速仍将提高,分别约为35%和75%。

所以 从成长性的角度08年我们更看好机床行业。

理由如下: 下游行业的轮番繁荣和推 动使机床行业长期处于景 气状态,而且行业进口替代 效应明显,我们建议重点关 注:天马股份、昆明机床、 沈阳机床。

第一:下游行业的轮番繁荣和轮流推动使机床行业长期处于景气状态。

汽车、造船、工程机械、航空航天、发电设备等等行业均是机床行业的 下游,近年来这些行业轮番繁荣,给予了机床行业轮流的支撑,使机床 行业长期处于景气高峰,周期性特征明显淡化。

十一五期间,在振兴装 备的激励下,各机械行业均将获得长足的发展,作为工业母机的机床肯 定会大为受惠。

第二:机床行业进口替代效应明显。

2004—2006年,金属加工机床进 口增速迅速减缓而出口增速维持在高位,导致我国进出口逆差的增长已 十分缓慢。

2007年上半年,金属加工机床进出口逆差首次减少,进口 替代效应十分明显。

预计未来我国金属加工机床的进口仍会继续减少, 进口产品多为高端数控机床;而出口则会继续维持较高的增速,出口产 品的档次逐渐提升。

建议重点关注:天马股份、昆明机床、沈阳机床。

2.4 石油化工 2.4.1 节能减排将使行业增速趋缓 图59:石油与化工行业工业总产值及增长率 图60:石油与化工行业主营业务收入及增长率 (前 8个月 ) 石油和化工工业总产值(亿元) 石油和化工工业总产值增长率 (前 8个月 ) 石油和化工主营业务收入(亿元) 石油和化工主营业务收入增长率 资料来源:中经网 在国内经济持续增长、预期强劲的宏观形势带动下,我国石油和化工行 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 业保持着较好的发展势头,但增幅已经趋缓。

今年前8个月我国石油和 化工行业实现工业总产值32773.19亿元,主营业务收入3230.43亿元 分别同比增长19.50%,20.22%;增幅分别同比回落11.03、10.67个 百分点。

石油和化工行业经济效益增势减缓主要是节能减排政策结果。

我国“十 一五”规划提出,到“十一五”期末,单位GDP能耗比“十五”期末降低20% 左右,主要污染物排放总量减少10%。

具体到化工行业的奋斗目标是: 到2010年,石油和化学工业的结构更加合理,高耗能产业的比例有所 下降,污染环境的状况得到改观,经济增长的质量得到提高,初步进入 循环经济的轨道,万元工业增加值能耗比2005年下降15%~20%, 单位工业增加值用水量比2005年下降30%,工业用水重复利用率达 到90%,工业固体废弃物综合利用率达到70%,主要污染物排放总量 减少10%。

国家“推动全社会大力节能降耗”的贯彻实施客观上推动了煤、电、油等 资源性产品的价格上涨,对石油和化工行业生产成本的增加产生了不容 忽视的影响。

目前,能源资源和环境瓶颈是制约我国石油化工行业发展 的重要因素,2008年随着国家节能减排政策的逐步深入,石油和化工 行业仍将呈现出增速趋缓的势头。

2.4.2 油价将回落,但仍将保持高位 长期来看,石油生产国和消费国都不愿意油价继续高企。

这是因为基于 目前的石油生产成本,在当前价位上石油生产国仍然有较为丰厚的利润 可图。

其次,当前价位不至于严重影响消费国的经济增长,从而出现由 于石油需求降低导致的利润减少。

另一方面,当今的国际油价已经经历 了超高油价的动荡,游资想继续炒作国际油市,抬高油价的风险十分巨 大。

如果油价过度上涨,不仅会刺激石油行业增加石油供给量,而且会 促使消费国提高能效、节约石油、大力发展替代能源,最终会减少石油 需求。

同时,由于边际生产成本的增加,石油生产国也不愿意油价过低, 一旦油价过度回落,将采取减产措施。

基于对石油市场形势的基本判断, 我们预测:2008年国际油价有望出现稳中回落,但不至于出现崩盘大 跌的局面。

2008年石油和化工行业继 续保持较好发展势头,但节 能减排政策的深入将使行 业效益增速趋缓;预计 2008年国际油价有望出现 稳中回落。

2.4.3 石油化工行业投资策略 我们认为石油和化工行业2008年有以下几类子行业值得关注:技术壁 垒较高的MDI,TDI子行业,资源类的钾肥子行业,高油价下受益的纯 碱子行业 MDI子行业 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 二苯基甲烷二异氰酸酯(MDI)是一种重要的异氰酸酯,是生产聚氨酯 (PU)产品的主要原料之一,。

MDI用于民生相关的50多个行业,也用 于航空、航天领域。

目前应用量最大的领域主要有:1、建筑材料—— 密封胶、粘合剂、涂料(彩色)、合成木材、板材;2、隔热保温材料— —冰箱、冷酷、物顶、管道的保温;3、交通运输——飞机、汽车的内 饰座椅、扶手、头枕、门内板、仪表盘、方向盘、保险杠、减震垫、挡 泥板、合成革等;4、制鞋——鞋底、鞋面;5、纤维——氨纶。

MDI消费需求保持高速增 长,在2010年以前供求紧 张态势不会改变,价格将持 续处于较高水平,我们建议 重点关注:烟台万华。

随着我国国民经济持续高速度的发展,居民消费结构将逐步升级,高档 产品需求量将逐步扩大,尤其是冰箱、冰柜产品及建筑节能材料的需求, 我国MDI的消费继续保持高速增长,在2010年以前国内仍将保持供求 紧张的态势,MDI价格将保持较高水平。

重点关注上市公司:烟台万华 TDI子行业 TDI的中文全称是甲苯二异氰酸酯,主要用于聚氨酯软泡的生产,少量 用作聚氨酯硬泡、聚氨酯系列胶粘剂/密封剂、聚氨酯系列涂料和聚氨 酯弹性体的中间体。

聚氨酯被世界化工界视为继聚乙烯、聚氯乙烯、聚 丙烯、聚苯乙烯和ABS之后的第六大塑料合成材料, 由于TDI的下游制品向亚洲转移,致使欧美需求增长放缓,再加上欧美 的环保要求日益严格也限制了行业的发展,所以欧美TDI行业开始向 亚洲转移,欧美生产商不断关停产能。

尤其是2006年9月,拜尔在 美国贝城的20万吨TDI装置的爆炸对供需产生了颠覆性的影响,目前 该装置尚未恢复生产。

在过去2年内,除上海有新建设备外,全球其他 区域TDI设备产能都在缩减。

部分中小型设备陆续停产,同时部分供应 商逐渐淡出TDI市场。

从数据统计,2006年全球TDI有效产能量基本 与2001年持平(不包括上海设备)。

从需求角度来看,TDI的下游受益于消费升级,保持快速增长态势。

据 国际异氰酸酯协会统计,而在过去的5年内,全球的TDI市场仍保持 4%左右的需求增长,2005年,世界TDI年需求量为176.6万吨,据 Noerenberg公司预测2011年全球TDI需求量达到220.4万吨。

因此 从全球TDI供需市场评估,在未来几年内供需仍将维持失衡态势。

国内 来看,随着国内居民收入的增长,消费升级成为驱动我国TDI增长的 主要动力。

TDI下游大约80%用于海绵生产,国内对沙发和床垫的消 费保持高速增长,汽车的消费增长拉动汽车海绵座椅的需求,成为TDI 需求长期的驱动因素。

从全球TDI供需市场评估, 在未来几年内仍将维持失 衡态势;而消费升级已经成 为驱动我国TDI增长的主 要动力;我们建议重点关 注:沧州大化。

重点关注上市公司:沧州大化 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 钾肥子行业 未来国内农用钾肥施用比 例将进一步提高,这将直接 促进行业的发展;同时海运 费上涨无疑将带动国内钾 肥价格继续上扬。

我们建议 重点关注:盐湖钾肥。

目前,我国钾肥进口依存度高达80%左右,近年来,我国缺钾土壤面 积不断扩大,同时在农业施肥的过程中,氮、磷、钾肥的配置比例不合 理,近几年我国土地氮、磷、钾施用的比例平均为10:3:1,而发达国家 的比例为10:4:4,农业部对施用比例的要求是10:4:3。

为满足此要求, 未来国内在农用施肥方面,钾肥施用比例将进一步提高,这将直接促进 行业的发展; 影响我国钾肥价格的最主要的元素有两个: 进口价格:目前,我国钾肥进口依存率为80%,未来大型钾肥项目2009 年达产后,仍有62%的缺口,在目前高比例的进口形势下,国内钾肥企 业呈现明显的跟随定价特征,因此进口钾肥价格成为我国农民市场钾肥 购买价的重要决定性因素,在生物替代能源的带动下,氯化钾需求快速 增长,全球将保持供求偏紧的趋势,氯化钾的价格也将保持增长。

海运价格:海运费方面,由于中国钾肥是以FOB价为基准的,所以海 运费的价格变化对中国进口钾肥也会产生很大的影响。

首先就是全球性 的经济复苏,使得货量大于运力已成为不争的事实,特别是中国,被誉 为“全球经济增长的发动机”,这样中国的海运运力将更加吃紧。

海运 费上涨无疑将带动国内钾肥价格继续上扬。

重点关注公司:盐湖钾肥。

纯碱子行业 未来几年内由于受国家政策调控以及环保压力影响,新增纯碱产能将大 大减少,需求方面,我国目前正处于工业化的中期阶段,也是城镇化水 平提高最快的时期,需增加大量住房和全面改善住房条件。

再加上国家 继续执行积极的财政政策、西部大开发、2008年奥运、2010年世博会, 纯碱将继续保持供求偏紧的情况。

我国纯碱出口主要面向东南亚等地, 主要竞争对手是美国的天然碱,由于国际原油价格的持续高涨,使美国 纯碱生产成本和物流成本等迅速增加,使其在亚洲市场出口贸易竞争能 力明显下降。

未来几年,受政策影响我国 纯碱行业将继续保持供求 偏紧的情况,我们建议重点 关注:三友化工、双环科技。

重点关注上市公司:三友化工、双环科技 2.5 航运 2.5.1 08年运价继续回升,行业回暖迹象已现 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 市场需求分析——持续稳定增长 全球宏观经济与贸易环境的变化,对航运业的需求有着决定性的影响。

近年来,随着全球经济的不断增长,特别是中国、印度、俄罗斯和巴西 等新兴经济体保持了良好的发展势头,全球贸易量高速增长,进而推动 了国际海运业的发展。

2006年全球集装箱贸易量约为1.17亿TEU, 集装箱港口吞吐量约为4.42亿TEU,近三年的年复合增长率分别为 10.4%和10.3%。

根据IMF10月份公布的《世界经济展望》中的最新 预测,虽然世界经济因美国次级债危机的影响略有放缓,但对07年仍 维持5.2%的增速预测,08年全球经济增幅从7月份预测的5.2%下调 为4.8%,仍保持快速增长。

全球进出口贸易总额、全球集装箱贸易量 与全球GDP有显著的正相关关系,我们认为虽然受美国经济增速放缓 的影响,美国航线集装箱运输需求乏力,但是欧洲经济的增长为亚欧航 线的繁荣提供了支持,同时,亚洲地区国家经济稳定增长,预计亚洲地 区国家集装箱运输需求旺盛。

整体上判断,集装箱市场需求仍将保持在 10%以上。

(见图58,表12) 图61:全球集装箱运输需求的快速增长趋势 E E E 全球GDP增速全球贸易量增速全球集装箱运量增速 数据来源:IMF,CLARKSON,渤海证券研究所 表12:2003—2008年全球分地区集装箱运输需求增长情况(单位:百万TEU) 欧洲地区637077839096 西北欧地区414651566266 地中海地区222326272830 亚洲地区153175194219250282 日本151617181920 中国627589104122141 其他75848997109121 08年集装箱运输市场需求 将保持在10%以上,而船 队规模增速的持续逐步下 降,将促进运价稳步回升。

请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 北美地区364043454649 西海岸192123242426 东海岸151617181920 其他233333 其他地区535967738086 合计305343381419467513 增长率 数据来源:CLARKSON,渤海证券研究所 行业供给分析——增速逐年下降 集装箱航运的供给主要受全球船队规模的影响,根据CLARKSON的预 测,07—09年的集装箱新船交付量依然维持在较高水平,但由于船队 规模扩大导致的基数增加,预计07—09年的船队规模增长率将逐步下 降,分别为15.32%、13.19%和10.68%。

(见表13) 表13:01—09年全球集装箱船队运力规模情况 百万TEU 集装箱船舶数量 (艘) 新投入船舶运力 报废船舶运力 合计运力 运力变化幅度 (%) 数据来源:CLARKSON,渤海证券研究所 图62:全球集装箱船舶年末订单数量变化情况 集装箱船舶年末订单数量(百万TEU) 订单增长率(%) 数据来源:CLARKSON,渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 与此同时,集装箱船舶的订单数量也直接受到集装箱航运市场的影响, 一般而言,集装箱船舶安排订单实际交付的时间一般在12个月以上。

目前全球集装箱船舶订单为475万TEU,约为2006年末运力规模的 50%左右。

随着2004年以来集装箱运价的逐步回落,全球集装箱运输 企业投资集装箱船舶趋于理性,致使集装箱船舶订单总量的增速逐年呈 下降态势。

(见图59) 运价变化趋势预测——供需差额缩小,运价逐步回升 图63:全球集装箱市场需求增速、供给增速、供求差额和运价走势 E E E 需求-供给平均运价(元/TEU) 数据来源:CLARKSON,渤海证券研究所 全球的集装箱航运供求水平受多种因素的影响,行业供需状况直接影响 了集装箱航运业的运价,进而影响集装箱航运公司的盈利能力。

集装箱 企业的业绩对运价高度敏感,表现出同运价周期同步的波动性。

以中国 远洋2006年集装箱货运量为例进行测算,若2006年本集团集装箱航运 业务单位TEU的平均运费收入每下降1%,本集团营业收入将下降3.32 亿元,在不考虑其他因素变动情况下,本集团年度净利润将减少2.82 亿元,对应全面摊薄后每股盈利下降约0.045元。

因此,研究运价的波 动周期对集运企业来说是至关重要的。

通过研究集运市场历史平均水平运价和供求差额的相关关系可以看 出,需求或者供给任何一个方面都无法决定运价的波动,而两者的差额 才是影响运价的决定性要素。

根据CLARKSON的预测,07—09年的 全球集装箱运力增速与需求增速的差距将逐渐缩小,我们认为07、08 年的平均运价将略有回升,而09年可能出现运力供给略小于运量增长 的局面,届时的市场景气度将显著提高(见图60)。

10—11月份作为 全球集装箱运输市场最重要的组成部分——中国集装箱出口运价持续 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 向上并回到05年的前期高点就充分证明了市场的景气程度和我们的判 断。

(见图61) 图64:中国出口集装箱综合运价指数走势 De c-0 Fe b-0 Ap r-0 Ju n-0 Au g-0 Oc t-0 De c-0 Fe b-0 Ap r-0 Ju n-0 Au g-0 Oc t-0 数据来源:中国航运网,渤海证券研究所 2.5.2 干散货市场分析——08年BDI盛宴仍将继续 图65:历年BDI走势图 De c-9 De c-9 De c-9 De c-0 De c-0 De c-0 De c-0 波罗的海综合运费指数(BDI) 数据来源:WIND,渤海证券研究所 从2006年下半年以来,由于干散货航运市场需求不断增长而供给增长 却相对有限,再加上飓风、压港、运距拉长等现象的存在使得BDI指数 维持历史高位运行,并且屡创新高。

2007年年初BDI指数为4421点,9 月初突破8000点大关,截止12月7日BDI指数为10068点,已突破10000 点大关。

2007年1-11月份BDI指数平均值为6948点,比06年的均值3335 和05年的均值3376上升了108%和105%。

17万吨级的好望角船型一年 期起租一度创出日租金23万美元的成交记录。

干散货的盛宴能持续多 久,直接关系到从事干散货运输的企业业绩大幅增长的势头能维持多 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 久。

从中远集团的干散货资产在上半年BDI平均为5310点的背景下创造 利润62亿元,是06年全年的利润这一点就是很好的证明。

因此目前BDI 走势是顶点还是中点就成为业内关注的焦点。

我们从引致繁荣的驱动因 素开始入手分析,在全球经济平稳运行的背景下,从理论上判断,这些 因素没有发生本质上的变化,预计2008年干散货运价不会象2007年单 边上扬的走势,BDI会出现大幅波动但仍会维持高位运行预计平均值在 8000上下,市场景气度依旧,行情可能一直延续到2010年。

市场需求分析——中国因素引导下的旺盛需求 根据SSY的统计,好望角船形运送的货种大约2/3是铁矿石,1/3是煤炭, 其他货物占比不到1%。

因此,未来几年,推动干散货市场BDI继续高歌 猛进的根本驱动力将主要来自于全球对钢铁和煤炭旺盛的需求能否持 续。

下面我们将就这两方面的需求作具体分析和预测。

图66:中国铁矿石进口量高速增长 资料来源:海关总署,渤海证券研究所 驱动力之一:中国钢铁工业的迅猛发展对铁矿石的需求。

中国铁矿石进 口带动了全球好望角船型市场(见图62),从1994—2006年全球铁矿 石海运进口分布来看,过去12年世界上除了中国以外的地区,进口铁 矿石数量接近零增长,CLARKSON预计未来几年全球铁矿石进口增长 的85%左右将来源于中国(见表14)。

2006年中国进口铁矿石3.26亿 吨,而全球铁矿石产量为7.25亿吨。

2007年1—10月我国进口铁矿石 31375万吨,同比增长16.6%。

预计2007年全年我国进口铁矿石总量 达3.7亿吨左右,同比增长13.5%;2008年,我国铁矿石进口量为4.1 亿吨,同比增长10.8%。

表14:中国铁矿石需求是全球干散货市场繁荣的驱动力 单位:百万吨2004200520062007E 未来几年,推动干散货市场 BDI继续高歌猛进的根本 驱动力将主要来自于全球 对钢铁和煤炭旺盛的需求 能否持续。

请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 中国铁矿石海运量208276326385 占铁矿石海运量比重35% 42% 45% 49% 中国铁矿石进口增量60675158 占全球铁矿石增量比重76% 105% 85% 87% 数据来源:CLARKSON,渤海证券研究所 国际钢铁协会预计,随着发展中国家钢产量的大幅增加,到2010年世 界粗钢产量将增至逾15亿吨,铁矿石海运贸易量的增加也是与全球粗 钢产量的增长相一致。

(见表) 综上所述,我们认为2008年全球铁矿石海运市场基本面没有根本改变, 海运市场持续景气,高位波动。

我们将关注中国政府是否采取比较严厉 的措施控制钢铁产能的扩张导致中国铁矿石需求的减少;11月底启动 的铁矿石谈判的结果也将影响到BDI的后市走向。

图67:铁矿石贸易量指数和CAPE(好望角)船型的盈利指数比较 数据来源:CLARKSON,渤海证券研究所 驱动力之二:2007年,中国缩减煤炭出口而增加进口。

在1990年中 国煤炭进口只有200万吨,2000年的时候有212万吨,到2006年, 中国煤炭进口达到3500万吨,2007年估计达到5000万吨。

1-9月中 国煤炭进口增加1245万吨,出口减少1000万吨。

这一增一减对世界 干散货海运格局产生了深刻的影响。

亚洲其他国家不得不转向距离更远 的澳大利亚、甚至南非等国家进口煤炭。

据测算,仅中国减少煤炭出口 就使国际干散货运力的吨海里增长10%。

此外,欧洲最重要的煤炭出口国波兰自2006年初就开始不断削减对煤 炭出口,2007年煤炭出口大幅下降1/3,欧洲的煤炭需求大国德国、西 班牙和意大利等国,不得不加大从澳洲、印尼和南美等地采购煤炭的数量。

中国钢铁工业的迅猛发展 加大对铁矿石的需求;中国 缩减煤炭出口的同时增加 进口量;贸易格局的变化使 运输距离增加、运输时间延 长,增加了对海运需求。

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2008年A股投资策略报告 图68:中国煤炭进口情况 数据来源:渤海证券研究所 图69:中国进口铁矿石的运距比较示意图 数据来源:渤海证券研究所 贸易格局的改变:运输距离的增加+运输时间的延长=海运需求的增加。

进入21世纪,世界资源重新配置,重心由大西洋转向太平洋。

海运距离 拉长成为趋势。

在铁矿石贸易方面:中印铁矿石谈判后印度减少了对中 国铁矿石的出口,中国更多地依赖从巴西和澳大利亚进口铁矿石,2006 年10月开始,巴西取代印度成为我国第二大的铁矿石进口国家。

1-8月, 我国从澳大利亚进口铁矿石占37.38%,巴西25.43%,印度22.41%。

在煤炭贸易方面:中国煤炭出口的减少导致日本和韩国从更远的地方进 口煤炭。

全球海运的远距离化间接的增加运输需求,成为提升海运价格 的又一重要因素。

表15:05年以来澳大利亚、印度、巴西铁矿石出口情况 单位:万吨200520062007E 澳大利亚241270292 出口增速14.4% 12.0% 8.1% 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 印度9099110 出口增速46.2% 10.5% 11.1% 巴西225245282 出口增速3.0% 8.9% 15.1% 数据来源:CLARKSON,渤海证券研究所 市场供给分析——新增运力不足、压港现象严重导致运力增速放缓 原因之一:新增运力不足到09年才能得到集中释放。

05-06年干散货运 价的下降以及更多船厂在逐利动机的促使下制造更高毛利的油轮、集装 箱船使得干散货船的订单减少,直接导致了07-08年市场运力投放速度 放缓。

但在06年干散货市场进一步繁荣的背景下,船东开始增加干散货 船的订单,截至今年7月干散货船订单占市场运力的比重从06年的27% 上升到42%。

根据CLARKSON的预测,新创集中交付的时间将集中在 2009年和2010年(见表16)。

同时我们还注意到部分单壳油轮的改造 成VLOC改装价格便宜和改装速度仅6个月,因此不久改装后VLOC将投 入运营这也将对市场的运力供给产生一定的影响。

表16:08-12年新船交付统计表(单位:艘/百万吨) 好望角型巴拿马型大灵便型小灵便型合计预计交付 时间NO.万DWTNO.万DWTNO.万DWTNO.万DWTNO.万DWT 合计 数据来源:CLARKSON,渤海证券研究所 原因之二:港口拥堵现象严重导致运力供给下降。

港口码头设施建设的 滞后,使得巴西、澳洲的港口出现严重拥堵。

全球最大的煤炭运输港口 澳大利亚纽卡斯尔港口,今年1季度最高蜂时候压港船舶接近70-80 艘,占到这类船型总运力的9%左右。

船舶等待时间达到20天以上。

目前纽卡斯尔港口的等待船舶为37艘。

巴西、澳洲港口严重压港影响 到全球海岬型船队运力的14%。

2008年,随着一些新泊位的投产,预 计压港问题逐渐有所缓解,但主要的码头扩张和改造项目由于建设审批 所需要的时间较长,在2008-2009年间很难完成,预计,2009年后, 港口拥堵问题可能得到缓解。

新增运力不足、压港现象严 重导致运力供应增速放缓。

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2008年A股投资策略报告 图70:澳大利亚综合压港指数 数据来源:CLARKSON,渤海证券研究所 影响市场的其他因素——FFA市场的助涨助跌进强化BDI趋势。

FFA的交易对象是现货市场的指数价格,走向跟现货指数呈现同向性。

在BDI指数单边扬升,屡创历史新高的疯狂历程中,FFA起到不容忽 视的作用。

但值得注意的是,FFA在市场繁荣的时候起到推波助澜的作 用,然而也增加了市场的波动风险。

在今年10月,中国政府有意放出进行限制铁矿石进口言论。

在此言论 的影响下,市场信心有所影响,远期市场更是在一天内一度跌幅20000 美金,即期市场受其影响也有所下跌。

不过,在市场经历了调整过后, 短期内运力紧张状态还难以改善,市场支撑依然较强。

综上所述,2009年新增运力的大幅增加和港口拥堵现象的进一步改善, FFA市场的推波助澜和中国钢铁需求有可能减缓的预期,我们认为目前 干散货市场的风险在累积可能在2010年集中爆发,到那时将会出现BDI 的拐点。

2.5.3 航运业投资策略 我们认为在细分子行业中 08年景气度最高的仍然是 干散货子行业,而中国远洋 在全球干散货运输市场的 霸主地位将使其成为本轮 干散货行情中的最大赢家, 我们给予其“强烈推荐”投 资评级。

我们通过对海运行业的两个细分子行业的深入系统的分析后,我们将按 照从上至下的思路选出08年最有投资价值的上市公司。

我们认为在细分 子行业中08年景气度最高的仍然是干散货子行业,而中国远洋在全球干 散货运输市场的霸主地位将使其成为本轮干散货行情中的最大赢家,据 统计国内企业中所运输的铁矿石中,中国远洋所承运的铁矿石市场份额 在20%左右。

这只是我们长期看好该公司的其中一个理由。

其它理由如 下: 首先,中国远洋已经被定位中远集团"资本平台"和"战略旗舰"。

我们的 预计是集团未上市资产将逐渐择机进入中国远洋;干散货船队的注如入 只是第一步。

之后,更远的战略考虑,已经上市的资产也将采取参股、 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 控股方式放入中国远洋。

我们可以这样展望,未来的中国远洋就是今天 的"中远集团"。

其次,虽然海运业是波动性很强的周期性行业,但是,中国远洋已经具 备一定的抗周期能力。

可以从以下几个角度理解:第一,从大的产业链 角度讲,业务由海运延伸到上下游的码头、物流、集装箱租赁等;若今 后新资产注入,则可能涉足船舶修造等;第二,从所从事的海运业务看, 将由单纯的集装箱运输扩展到集装箱、干散货运输;今后油轮运输资产 进入,则可覆盖海运各细分货种。

由于各细分货种周期各不相同,可以 较大程度规避周期波动对业绩带来的冲击。

第三,从公司开展运输业务 的具体模式来看,公司采取相对进取和灵活的方式,采用即期、期租以 及长期合同相结合的方式;控制的船队包括自有和租赁方式。

在市场处 于低位租进船舶;而在市场高位通过期租市场缩定部分利润。

最大限度 避免波动造成的盈利波动,获取最大的收益。

3. 消费和消费升级主题 中共中央政治局会议明确 提出:08年经济工作要坚 持好字优先,促进经济发展 方式加快转变,坚持扩大内 需的方针,着力增强消费对 经济增长的拉动作用。

对我国经济增长贡献最大的是投资、消费、出口三架马车,由于受美国 经济08年可能下滑的影响,我国的出口也必将受一定的拖累,经济结 构转变的重点再一次落到消费这一架马车上,而这也正是中央的政策方 向。

在07年11月27日中共中央政治局召开的会议中明确提出,08 年经济工作要坚持好字优先,促进经济发展方式加快转变,坚持扩大内 需的方针,着力增强消费对经济增长的拉动作用。

在这样的政策背景下, 08年我们看好消费和消费升级主题下的高增长上市公司。

主要理由如 下: 第一:“人口红利”有利于消费增长 一般来说,人口年龄结构转变一般会经历高少儿抚养比、高劳动年龄人 口比重和高老年抚养比三个阶段。

目前我国正处在第二阶段:劳动力资 源比较丰富、少儿与老年抚养负担相对较轻,高劳动生产率和高储蓄率 带来资本的迅速积累,拉动了经济的快速增长。

在这个阶段,青壮年劳 动力人口占比较大,家庭抚养负担较轻,整体社会的消费能力较强,有 利于消费水平的提高和结构的升级。

根据我国总体抚养比的变动,“人 口红利”阶段将会延续到2015年-2020年,这意味未来10年左右的时 间里我国仍然处于消费增长期。

根据我国总体抚养比的变 动,“人口红利”阶段将会延 续到2015年-2020年,这 意味未来10年左右我国仍 然处于消费增长期。

第二:居民收入增长为消费增长和消费升级提供了资金保障 在增加居民收入方面,新一届政府已经采取许多措施。

大规模减免农业 税,提高了各地最低工资标准和最低生活保障水平,提高个税的起征点 和公务员的工资。

在这一系列的举措下,城镇居民可支配收入大幅度提 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 高。

城镇居民可支配收入的提高,对低收入家庭带来消费增长,而对于 中高收入家庭则直接带来消费升级的浪潮。

图71:城市与农村家庭人均可支配收入与支出 图72:城市与农村家庭人均可支配收入与支出增长率 城市居民家庭人均可支配收入城市居民家庭消费性支出 农村居民家庭人均纯收入农村居民家庭生活消费现金支出 城市居民家庭人均可支配收入增长率城市居民家庭消费性支出增长率 农村居民家庭人均纯收入增长率农村居民家庭生活消费现金支出增长率 资料来源:中经网 资料来源:中经网 第三:恩格尔系数的国际借鉴:消费升级仍将持续6-7年 政府采取多项措施提高居 民可支配收入,进而为消费 增长和消费升级提供了有 力的资金保障。

随着居民收入水平提高带来的消费水平的提升使得食品支出占总支出 的比重越来越低,如下图17所示,恩格尔系数在上世纪90年代初期 经历了较快下降后,进入21世纪,尤其是2000年以后恩格尔系数降 速显著减缓,中国的恩格尔系数开始进入0.4-0.3的区间,基本处于平 稳状态。

图73:居民家庭恩格尔系数趋势图 城镇居民家庭农村居民家庭 数据来源:国家统计局,渤海证券研究所 通过对韩国的恩格尔系数周期变化的考察,发现(1)恩格尔系数处于 0.4-0.3的时期,是居民消费调整最快、消费结构变动率最大的时期。

(2)在0.4-0.3期间,通信、教育、医疗保健、文化娱乐、汽车、家 具设备、水电气燃料的消费比重依次出现大幅度的上升,而传统衣食消 费行业如服装、食品和非酒精类饮料、宾馆酒店、酒精类饮料和烟草等 的消费比重依次出现明显下降。

(3)在0.3-0.2期间,随着恩格尔系数 降低,消费结构的转换程度和速度出现逐步放缓。

恩格尔系数的国际借鉴表 明,未来6-7年内,我国居 民消费结构仍将处于历史 最快的转变阶段,汽车、通 信、医疗保健、家具设备等 消费将保持升级趋势。

由此我们判断当前中国城镇居民的恩格尔系数大约0.37,根据恩格尔 系数每年降低约0.01的速度看,未来6-7年内,中国居民消费结构仍 将处于历史最快的转变阶段。

汽车、通信、医疗保健、家具设备等消费 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 升级趋势将至少持续6-7年。

图74:中国居民消费倾向显著上升 资料来源:渤海证券研究所 3.1 高档酒类 3.1.1消费结构升级带来中高档酒类消费的上升 在消费结构升级这个主旋律背景下,高档酒类作为非生活必需品,或由 于其悠久的文化底蕴,或由于其传统的消费观念,又或者由于其时尚的 饮用习惯,更由于其高贵的地位象征,越来越成为中高收入阶层或自饮 或应酬或送礼的需求,这部分消费者品牌忠诚度较高,对价格相对不敏 感,因此其结构升级最容易被消费者认可,更容易由于产品结构升级而 获得比其他行业更快的发展。

高档酒类因其悠久的文化 底蕴成为高贵地位的象征, 中高收入阶层品牌忠诚度 较高,对价格相对不敏感, 在产品结构升级的推动下 将获得更快的发展。

依据产品的毛利率和提价的难易程度,我们对主要酒类受益于消费结构 升级的程度作如下排序:白酒、葡萄酒和啤酒。

3.1.2白酒行业 行业景气度向好,盈利能力大幅提升 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 图75:白酒历年产量统计 图76:白酒行业销售收入与利润总额增速统计 白酒历年产量(万吨) 销售收入增长率(%)利润总额增长率(%) 资料来源:轻工业网,中国酿酒工业 资料来源:天相数据 图77:按收入等级划分的城镇居民白酒年购买量变动情况 图78:2005年我国各年龄段人口占比 最低收入户低收入户中等偏下户中等收入户中等偏上户高收入户最高收入户 公斤 1995年2000年2005年 不同年龄段占比 资料来源:国家统计局,渤海证券研究所 资料来源:国家统计局,渤海证券研究所 图79:2006年白酒行业各档产品销售收入占比 行业销售收入占比 100-200元(中 端),6.92% 300元以上(高 端),15.27% 100元以下(低 端),77.81% 资料来源:渤海证券研究所 受国家政策影响,规模以上企业的白酒产量在1996年达到顶峰以后开 始持续下滑,在2002年达到谷底,年产量约为323万吨。

从2003年 起白酒行业开始有所复苏,2006年全年白酒产量基本达到400万吨。

在产能恢复的同时,白酒行业的销售收入和利润均以较快增速增长。

如 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 图所示,白酒行业的利润总额增速持续高于销售收入增速,显示出白酒 行业的盈利能力不断得到加强;特别是2007年以来两者增速差值的扩 大,表明白酒行业盈利能力进一步提高。

白酒在我国居民生活中是占有比较重要地位的非生活必需品,但是白酒 消费量并非与居民收入呈绝对的正相关性。

统计局的数据显示,从1995 年到2005年,我国城镇居民人均收入增加了一倍以上,而同期城镇居 民人均白酒消费量却从每年的3.09公斤下降到2.28公斤,即人均白酒 消费量呈下降趋势。

分析原因,如图所示,可以看出虽然各个收入阶层 的白酒购买量在这10年期间均出现了一定程度的下降,但对白酒的消 费群体进行了清晰的划分,低收入人群到中高等收入人群成为白酒消费 的主要群体。

从我国收入水平增长的发展趋势看,未来具备强大消费动 力的恰恰是不断壮大的中产阶级。

另外,统计局数据显示目前我国 20-54岁之间的人口数量占总人口的50%以上,对白酒消费需求较大的 消费者大多集中在此年龄段,因此人口结构也有利于白酒行业未来的持 续增长。

目前,随着收入水平的提高,“少喝酒、喝好酒”的健康理念 正逐步深入人心,消费者未来将逐渐减少对低档白酒的需求,而增加对 中高档白酒的消费,这促进整个白酒行业产品的结构升级。

白酒行业已经形成品牌效 应下的垄断竞争格局,通过 自主定价权不断拓展盈利 空间,使行业景气度持续向好。

自主定价权拓展盈利空间 表17:部分品牌白酒2006年以来涨价路线图 2006年1月,五粮液涨价10元 2006年3月,尖庄等中低档酒价格提升3%~60% 2006年7月,52度五粮液涨价20元,涨价幅度在5~10% 2007年1月,五粮液系列酒价格平均上涨30元 五粮液 2007年9月,五粮液主品牌出厂价上调30元 2006年,茅台涨幅15%;53度茅台出厂价由过去的268 元/瓶至308元/瓶,每瓶涨价40元;15年涨价100元, 30年涨价200元 2006年7月涨价20元 2006年11月上调计划外白酒出厂价格 2007年1月,茅台年份酒开始涨价15% 茅台 2007年3月,上调除陈年酒以外的普通酒出厂价格,平均 涨幅达12% 山西汾酒 2006年7月对公司产品进行提价,平均提价幅度约为15%, 其中普通玻汾提价20%,老白汾提价15-20%,青花瓷汾 提价15% 剑南春2006年7月剑南春涨价10元 资料来源:大食品,渤海证券研究所 由于高档白酒受文化积淀、品牌运作、产能等因素制约较大,己经形成 品牌效应下的垄断竞争格局,自主定价权成为生产企业提价的利器,而 在提高高档白酒产品售价的同时,也为中低档产品提价打开了空间,为 整体盈利的增长铺平了道路。

近几年来,随着居民收入水平的提高,对 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 高档白酒的需求不断增加,白酒生产厂家在不断提价的情况下,高档白 酒的销售量仍然上升。

白酒行业的涨价风暴始于2003年,进入2006 年后高档白酒涨价步伐明显提速,仅2006年五粮液提价3次,茅台提 价3次,国窖1573、水井坊及剑南春旗下少数品种也有不同程度的涨 价。

进入2007年,茅台年份酒率先提价,掀起了白酒涨价的又一轮高 潮,五粮液紧随其后,其中五粮液系列酒价格也平均上涨了30元左右。

在涨价的同时,高档白酒的销量几乎没有受到负面影响,大部分品种销 量甚至有所上升。

表18:高档白酒销量表(单位:吨) 五粮液及系列酒 贵州茅台 国窖1573 2006008201448 舍得酒 5044102200 水井坊 110012001600 资料来源:公司公告,渤海证券研究所 投资策略和重点关注上市公司 我们重点关注目前己经形 成高档品牌优势的白酒龙 头企业,这些企业拥有的自 主定价权将成为未来盈利 增长的致胜武器,我们给予 泸州老窖、贵州茅台“强烈 推荐”投资评级。

居民人均收入的增涨将刺激消费支出的增加,在消费升级的大趋势背景 下,中产阶段的壮大将促进白酒消费的持续增长。

由于我国白酒整体行 业的竞争格局正逐步向高档白酒品牌效应下的垄断竞争格局进行演化, 我们重点关注目前己经形成高档品牌优势的白酒生产龙头企业,这些企 业拥有的自主定价权将成为未来盈利增长的致胜武器,同时也将在品牌 效应下的行业资源整合中占尽先机。

我们给予“强烈推荐”评级的白酒企业包括: 泸州老窖:拥有高档白酒产品“国窖1573”,2007、2008年预计每股 收益分别为0.74元和1.17元; 贵州茅台:国酒茅台是世界三大蒸馏名酒之一,是我国酱香型白酒的典 型代表,预计2007、2008年每股收益分别为2.3元和3.35元。

3.1.3 葡萄酒行业 行业处于成长期保持较快增速 我国葡萄酒产业仍处在培育期,目前人均消费0.38升,城镇人均消费 葡萄酒0.7升,与世界人均6升多的消费量差距很大,市场扩容潜力较 大。

葡萄酒产量连续6年稳步上升,最近5年产量复合增长率达16%, 销售收入复合增长率更是高达23.53%,表现出较高的成长性。

请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 图80:我国历年葡萄酒产量 图81:白酒行业销售收入与利润总额增速统计 万吨 葡萄酒产量 De c-0 Ju n-0 De c-0 Ju n-0 De c-0 Ju n-0 De c-0 Ju n-0 De c-0 Ju n-0 收入增长率利润总额增长率 数据来源:中国葡萄酒信息网,天相,渤海证券研究所 图82:按收入等级分的城镇居民果酒年购买量变动图 最低收入户低收入户中等偏下户中等收入户中等偏上户高收入户最高收入户 千克 1995年2000年2005年 数据来源:国家统计局,渤海证券研究所 我国城镇居民对果酒(其中葡萄酒占90%以上的分额)的需求连年增 长,且收入水平越高,增长幅度越大。

葡萄酒需求量除了受居民收入水 平影响之外,还主要饮用习惯的影响。

我国是新兴葡萄酒消费国家,消 费者对葡萄酒质量鉴别水平普遍不高,懂得葡萄酒饮用文化的人太少, 这些情况决定了我国人均饮用葡萄酒量大大低于世界平均水平。

总之, 我国葡萄酒行业仍处于成长期的中前期,发展潜力较大。

行业集中度较高 三足鼎立局势初步成形 我国葡萄酒行业仍处于成 长期的中前期,未来发展空 间巨大;目前三足鼎立的局 势己初步形成,行业集中度 较高,而且产品结构提升的 趋势越来越明显。

我国葡萄酒行业集中度较高,排名前三的公司分别是张裕、王朝和中粮 长城,这三家公司的销量占50%的市场分额,利润总额则占到行业的 67%。

这三家国产品牌通过超市等多渠道的扩张,建立了良好的品牌效 应,可以充分分享行业的增长。

国产品牌三巨头各霸优势区域:王朝在 上海的市场占有率高达40%以上;长城葡萄酒在华北、华南、西南、 西北4个地区市场综合占有率均名列第一,其中在西南地区,市场综合 占有率达到66%,北京周边、华北地区、华南地区,市场占有率超过 50%;张裕则分别在山东、福建等地区占据榜首。

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2008年A股投资策略报告 产品结构逐步向高端化发展 随着居民收入的增加,在白酒行业发生的产品结构提升也同样发生在葡 萄酒行业。

解百纳、酒庄酒、冰酒等高档葡萄酒近两年发展势头迅速, 根据公司报表张裕2007年上半年解百纳和酒庄酒占公司销售收入的比 例为46%,较上年末提高了7个百分点,甚至引入“期酒”销售模式。

最近三年,高档葡萄酒的销量年均增长50%,酒庄酒的销量年均增长 则超过了100%。

投资策略和重点关注上市公司 随着居民收入和中产阶级占比的进一步增加,随着国内葡萄酒饮用文化 的逐步成熟,我国的葡萄酒市场仍有较大的扩展空间。

其中,中低档产 品的需求将会随居民收入、人口结构和消费变迁呈缓慢增长趋势;高档 葡萄酒则是未来行业发展的主要亮点:世界葡萄酒行业最负盛名的《葡 萄酒报告》预测:2010年中国葡萄酒消费结构中:高、中、低档酒的 比例分别为50%、40%、10%,高端市场的利润率往往高达30%-50%。

因此未来企业能否在行业竞争中取得优势地位,对高端市场的开发占至 关重要的地位。

因此我们重点关注产品档次同时覆盖高中低档并在高档 葡萄酒市场较强实力的公司,中低档产品保证公司较大的消费群体,充 分享受行业的自然增长,而高档葡萄酒则可以提升公司的盈利能力,并 且在一定程度上加大各档产品消费者的品牌忠诚度。

由于高档葡萄酒可以提升 公司的盈利能力,并且加大 各档产品消费者的品牌忠 诚度,所以我们重点关注产 品档次同时覆盖高中低档 并在高档葡萄酒市场较强 实力的公司,给予张裕A “推荐”的投资评级。

张裕A:公司主要从事葡萄酒、白兰地、香槟酒和保健酒的酿制、生产 和销售。

其中葡萄酒增长加快,在主营业务中占比较大。

目前公司大力 发展葡萄酒,采取“1+4”的发展战略,即解百纳和4个酒庄酒(烟台 张裕喀斯特酒庄、辽宁桓仁冰酒酒庄、新西兰张裕凯利酒庄、北京张裕 爱斐堡酒庄)。

现总产能为12万吨,其中喀斯特酒庄1200吨高档葡萄 酒、爱斐堡酒庄1000吨高档葡萄酒、冰酒酒庄1000吨冰酒。

公司的 主要竞争优势有以下几点:营销管理能力在行业内处于领先水平;公司 盈利能力高于行业平均水平;进军高端酒时间较早,具有一定优势;原 料自给率高,有利于从源头上控制产品质量和稳定成本。

预计2007年、 2008年每股收益分别为1.18和1.73元,给予“推荐”投资评级。

3.1.4 啤酒行业 供求基本平衡 产能扩张带动竞争加剧 从需求角度来看,根据2006年的销量,我国人均啤酒消费量在25升 左右,仅与世界平均水平持平,与大部分中等以上发达国家相比均有较 大上升空间,如俄罗斯人均消费量在35升以上、日本人均85升以上、 巴西人均50升以上、欧美发达国家平均在100升以上。

从下图40可 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 以看出,低收入户到中等偏上收入户的啤酒年购买量比2000年要高, 而最低收入户和高收入户以上的居民啤酒购买量有所下降。

随着未来我 国“橄榄型”人口结构的不断形成,中等收入阶层人口的壮大会带动我 国啤酒消费量的上涨。

因此,我国啤酒需求量呈现出小幅稳步上涨的趋势。

图83:按收入等级分的城镇居民啤酒年购买量变动图 最低收入户低收入户中等偏下户中等收入户中等偏上户高收入户最高收入户 公斤 1995年2000年2005年 数据来源:国家统计局,渤海证券研究所 目前我国啤酒行业供需基 本平衡,产能扩张带动了竞 争加剧;近年来,成本上涨 不断吞噬行业利润,促进了 市场集中度开始缓慢提高, 而产品结构升级推动了高 档啤酒销售增幅快速上升。

从供给的角度来看,啤酒产量逐年上升趋势,2006年产量实现3515 万千升,连续5年居世界首位,同比增速为14.7%,今年前三个季度同 比增速也达到12.18%。

啤酒行业整体处于供给小幅大于需求的状况,库存连续3年维持增长, 且增速逐年上升,显示我国啤酒行业总体产能略有过剩。

但是这种过剩 仅为局部性过剩,表现为一线重点城市过剩,二线城市及农村仍有一定 的扩展空间。

图84:啤酒行业累计产量、销量及库存增长率走势图 年一季 年二季 年三季 年四季 年一季 年二季 年三季 年四季 年一季 年二季 年三季 年四季 年一季 年二季 年三季 万吨 年度累计产量年度累计销量库存比年初增减(%) 数据来源:Wind,渤海证券研究所 在供求基本平衡的状态下,随着主要啤酒企业产能的扩张,啤酒行业的 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 新建产能将继续增加,如青岛啤酒2006年年报显示年内将相继启动青 岛啤酒二厂新增20万千升扩建项目、济南40万千升新建项目等。

产 能的不断扩张加大了行业竞争的激烈程度。

成本上涨吞噬行业利润市场集中度缓慢提高 啤酒成本构成中麦芽占13%、大米占3%、包装物占50%以上、酒花 占0.6%、水占0.4%。

我国啤酒行业对进口啤麦依赖性较大,有50% 以上依靠进口,因此啤酒生产成本受国际啤酒大麦影响较大。

下图显示 啤酒行业毛利率呈小幅下降趋势,这主要是近年来原料、水电及运输成 本不断上升而竞争激烈导致成本上升不能完全向下转移造成。

图85:啤酒行业毛利率走势图 月份 毛利率(%) 数据来源:天相,渤海证券研究所 我国啤酒行业产品同质性高,品牌众多,供给充分,消费者对价格较为 关心和敏感,品牌忠诚度不高,这导致我国啤酒行业竞争激烈,并且竞 争主要集中在中低档啤酒的价格战上,对整体行业发展不利。

随着产能 扩张及成本上升带来的压力逐渐加大,行业内企业整合不断进行,近年 来集中度逐渐有所提高,如下图所示。

图86:啤酒行业市场集中度走势图 前十大企业占有率 数据来源:国研网,渤海证券研究所 产品结构升级有利于恢复行业盈利能力 啤酒行业长时间处于低层次竞争状态,包括麦芽在内的原材料、能源、 运输的价格上涨极大的腐蚀了整个行业的盈利能力。

在集中度逐渐上升 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 的情况下,优势企业有望带动行业产品结构升级,从而提高整体盈利能 力。

有关数据显示,2005年各档次啤酒的比例是:普通酒占87%,高 档酒占10%,超高档酒占3%,每瓶高档酒的利润是普通酒的2-3倍。

2003年以来,高档酒市场增幅最大,复合增长率是28%,普通酒的复 合增长率仅为9%,可见啤酒行业未来的盈利机会在高档酒市场。

投资策略和重点关注上市公司 2008年奥运会将带动啤酒 需求量进一步上升,我们重 点关注产品结构调整能力 强、具有一定品牌优势的企 业,并且具有奥运概念的全 国性品牌,分别给予青岛啤 酒、燕京啤酒“谨慎推荐” 和“推荐”的投资评级。

我国啤酒人均消费量已经达到世界平均水平,需求量将随收入增长和人 口结构的转变呈稳步小幅增长态势,而啤酒行业产能不断扩张,整体行 业处于供需基本平衡的状态,竞争程度不断加剧。

我国啤酒大麦一半以 上靠进口,进口大麦价格不断上升,而且我国农产品价格、水价、电电、 运费也处于上升通道啤酒产品同质性较高,使得行业面临较大的成本压 力;另一方面,消费者对价格较为敏感,产品忠诚度相对较低,使得各 啤酒企业不敢轻言涨价,从而使得啤酒行业利润率不断受到原料上涨的 腐蚀。

另外,体育盛事会增加啤酒的销量,如2006年世界杯期间青岛 啤酒的销量就增加了30%,2008年的奥运会肯定会带动啤酒需求量进 一步上升,这对中国啤酒行业来说是一个重大契机。

在这种情况下,我 们要重点关注产品结构调整能力强、具有一定品牌优势的企业,并具有 奥运概念的全国性品牌。

青岛啤酒:大力推行全国“1+3”和地方“1+1”品牌战略,强化主品 牌的高端化形象,以二线品牌占领市场。

产品结构偏中高档,主要优势 市场为山东、西北(主要为陕西)、华南(主要为广东)及出口;全国 性战略布局完成,扩张基础较为雄厚。

发展中高档啤酒的战略对公司业 绩增长、品牌认知度提高和规模扩张均对公司产生较大的推动作用;作 为奥运会赞助商,公司强化奥运营销,加大广告宣传方面的投入,并且 成功与湖南卫视举行《青岛啤酒我是冠军》,大大提升了公司的形象。

预计2007年、2008年每股收益分别为0.63和0.76元,给予“谨慎推 荐”投资评级。

燕京啤酒:以燕京品牌为主导,以漓泉、惠泉、雪鹿三个知名品牌为辅, 深化品牌整合,实施区域市场整合和产品结构调整。

高档产品占1/3左 右,主要优势市场为北京、广西、内蒙、福建、湖北、湖南、江西等。

年均产能扩张约40-50万吨,以自建/技术改造扩张为主。

占据北京85% 以上的市场,作为奥运会主战场的霸主,公司奥运会期间销量和市场知 名度有望得到较大提高。

预计2007年、2008年每股收益分别为0.38 和0.53元,给予“推荐”投资评级。

请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 3.2 汽车—受益于消费升级 3.2.1 汽车未来销量增长空间巨大 统计数据显示,2001-2007年,我国汽车年销售量复合增长率高达 22.16%,但汽车保有量与世界平均水平仍有很大差距,2006年世界主 要国家千人平均汽车保有量为142辆,而我国只有27辆,未来销售增 长空间巨大,预计今后几年我国汽车销量复合增长率仍将保持20%左右。

图87:近11年来中国汽车销量及增长趋势 图88:2006年我国千人汽车保有量水平国际比较 销量(万) 同比增长率(%) 世界平均值 中国 巴西 比利时 奥地利 瑞士 英国 加拿大 日本 法国 德国 澳大利亚 意大利 美国 汽车保有量 乘用车保有量 资料来源:WIND资讯 资料来源:OICA 如图所示,从汽车保有量的结构来看(汽车分为乘用车、商用车),2006 年我国乘用车(轿车、MPV、SUV、微客)保有量是世界平均水平的 11.5%,而商用车(大客、货车)保有量是世界平均水平的39.5%,可见 乘用车保有量的差距最大,无疑将具有比商用车容量更大的市场。

数据 显示,我国乘用车产量在整个汽车产量中的比例正逐年上升,从1994 年我国乘用车占比的18.4%己经上升到了2006年的53.6%,加入WTO 以后,2001-2006年我国乘用车平均年度增长率更是商用车的6.9倍, 可见乘用车的大力发展符合了我国汽车工业的发展趋势,仍将是未来几 年我国汽车工业的主要增长方向。

3.2.2 从日本乘用车的腾飞看我国乘用车的增长趋势 日本乘用车历史上的两次腾飞对我们判断中国乘用车未来的发展趋势 具有良好借鉴意义。

我国人均GDP顺利突破了 2000美元,具备了刺激乘 用车初次消费高潮起动的 条件;随着乘用车将逐步向 中产阶级家庭普及,预计今 后几年我国汽车销量复合 增长率将保持20%左右。

如图所示,1960-1973年是日本乘用车销量的第一次飞跃:13年间日 本乘用车国内销量增长了20倍,乘用车保有量增长了30多倍,百人 汽车保有量增长了27倍。

分析原因,我们发现日本第一次乘用车消费 高峰的产生是由于这13年间日本人均GDP水平快速上升所致。

统计 数据显示,日本经济从1956年开始起飞,到东京奥运会的前一年1963 年,日本人均GDP为573美元,到1966年就突破了1000美元,1971 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 年又突破2000美元,至1973年日本人均GDP已达到2964美元。

人 均GDP的快速上升刺激了日本乘用车初次消费高潮的爆发。

2001年我国人均GDP突破1000美元,至2006年我国人均GDP又 顺利突破了2000美元,具备了刺激乘用车初次消费高潮起动的条件。

根据国际乘用车市场发展历史经验,一个国家乘用车市场的中长期发展 趋势主要是由R值决定,R=车价/人均GDP,当R值达到2-3时乘用 车开始大规模进入家庭,乘用车普及率迅速提高,乘用车市场开始进入 快速成长期。

目前,以8万元的乘用车计算,中国的R值约为5.33, 预计2010年中国人均GDP超过3000美元时,乘用车将逐步向中产阶 级家庭普及。

图89:日本乘用车销量统计 图90:我国人均GDP增长统计 人均GDP(美元) 同比增长 资料来源:日本汽车经销商协会 资料来源:WIND资讯 1988-1990年日本乘用车连续三年销量分别达到13.51%、18.46%和 15.87%,明显高于80年代前期平均5%的年增速。

分析原因,我们发 现是股市财富效应的释放成就了日本乘用车的第二次飞跃。

1989年12 月29日日经225指数最高达到了38915.87点,股市飙升所释放的巨 大财富效应再次掀起了日本乘用车初次消费的高潮。

2005年5月上市公司股指分置改革启动至今,中国证券市场也走出了 长达2年多的牛市行情,股市财富的积累也为未来乘用车消费潜能的释 放打下了良好基础。

图91:日经225指数走势 Ja n- Au g- Ma r- Oc t- Ma y- De c- Ju l- Fe b- Se p- Ap r- No v- Ju n- Ja n- Au g- Ma r- Oc t- NIKKEI 225 Index 资料来源:Bloomberg 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 3.2.3 未来我国乘用车价格呈下降趋势 图92:中国乘用车价格指数走势 资料来源:网上车市 作为消费品,乘用车有其自身的生命周期,当一款产品渡过其销量的高 峰期后必然面临降价的命运,而不断推出的新产品将以高价格开始其新 的生命周期,为厂商赚取利润。

统计数据显示自2004年以来,我国乘 用车平均价格降幅超过26%,其中中级轿车降价超过30%。

我们认为, 规模效应对于汽车行业是非常重要的,积极的价格战有利于加速行业资 源的整合,提高集中度。

由于目前国内价格在10万元以下的经济型轿 车略低于欧美市场的同类产品售价,10万到25万元的中级轿车国内售 价要高于欧美市场大约30%以上,25万元以上的国内豪华车售价要远 高于欧美市场大约80%左右,从价格国际接轨的角度来看,我们认为未 来乘用车价格继续下降的趋势依旧。

从价格国际接轨的角度来 看,我们认为未来乘用车价 格继续下降的趋势依旧。

除了车价以外,油价、税收政策、环境因素、政策导向等也对乘用车消 费产生明显的影响。

我们认为不同消费群体对油价等汽车使用成本的敏 感程度不一样,油价不是影响消费的主要因素,而是改变消费汽车结构 的一个重要因素,更多的是作用于消费者心理。

另外2008年三月份预 期我国将实施燃油税政策来取代养路费,从替代效应角度来看,燃油税 的实施反而是促进私人汽车消费的因素;同时考虑使用成本的多少,燃 油税政策也是改变汽车消费结构的积极因素之一。

3.2.4 消费升级引致结构性轿车消费 轿车是乘用车的最大品种,虽然近几年来SUV、MPV、微客等销量都 有不同程度的快速增长,但轿车的主导地位稳如泰山。

如图所示,2007 年前三季度,轿车销量占乘用车总体比例高达75%。

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2008年A股投资策略报告 图93:2007年前三季度乘用车销售结构 多用途乘用车 (MPV) 运动型多功能 乘用车 (SUV) 交叉型乘用车 (微客) 基本型乘用车 (轿车) 资料来源:中国汽车统计信息网 中高档轿车将成为轿车快速增长的主打品种 图94:2004年以来各级别轿车销量增速比较 2004200520062007上半年 A00(≤1L) A0(1-1.3L) A(1.3-1.6L) B(1.6-2.4L) C(2.3-3L) 资料来源:CEIC 近几年来我国各级别轿车的消费呈现结构性特点,消费升级的趋势愈发 明显。

按照国际通用的德国大众对汽车的分级方法,A级(包括A0、A00) 车是指小型轿车,B级车是中档轿车,C级车是高档轿车,而D级车则 是豪华轿车,S级是跑车,字母顺序越后,该级别车的轴距越长、排量 和重量越大,轿车的豪华程度也越提高。

如图所示,2004年以来我国 A00、A0级轿车增速冲高后持续回落,A级轿车稳步增长、B级轿车快 速增长。

2007年上半年,A0、A系列继续占据最大比例,为轿车销售 总量的53.19%;B级轿车市场表现也较为出色,占销售总量的40.12%; 而A00级轿车需求持续低迷,销量占比同比下降28.87%。

由于中档轿 车价格持续快速下降,中、高档轿车新品不断推出,更新消费稳步增长, 再加上国家未来将执行欧III及以上排放标准的要求,以及人均可支配 收入提高后对舒适性、个性化、安全性的追求,中档及中高档轿车将逐 消费升级引致结构性轿车 消费,中高档轿车将成为轿 车销售快速增长的主打品种。

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2008年A股投资策略报告 步成为主流轿车。

由于我国轿车消费层次升级的趋势愈发明显,预计未 来几年中档及中高档轿车的销售将成为轿车快速增长的主打品种。

中高档轿车主流生产企业利润丰厚 图95:2003-2008年轿车行业产能利润率 产能利用率 资料来源:中国汽车工业年鉴,渤海证券研究所 2003年我国轿车消费出现“井喷”以来,轿车行业总体产能快速扩张, 2004年末产能扩张几乎达到了2003年的1.6倍,市场消费需求虽然快 速成长但仍难以消化产能扩张的步伐。

统计数据显示我国轿车工业的过 剩产能从2003年的35万辆已经扩大到了2006年的202万辆,过剩 程度进一步扩大;但我们也同时发现行业的产能利用率正在回升,这表 明在买方市场中生产企业“以销定产“的策略使产能增长趋缓,迎合了 需求的增速。

近几年,我国轿车消费升级的结构性特征对生产企业产生了截然不同的 影响,其中主要生产中级或中高级轿车的企业享受了此轮消费结构调整 所带来的丰厚收益,而主要生产A00和A0级的小型轿车企业则受到了 市场由快速扩大到快速萎缩所带来的巨大冲击。

受此影响,以及中高档 汽车与小型汽车在资本及技术上的壁垒,所谓的产能过剩实际上也是具 有结构性特征的。

产能利用率直接关系到生产企业的盈利增长情况。

如 表所示,2004-2006年中国轿车重点生产企业中,中、高档轿车生产企 业税前利润率增长明显高于中低档与小型轿车的生产企业。

表19:2004-2006年中国轿车重点企业税前利润率增长统计 生产企业200420052006 广州本田17.4% 13.5% 11.9% 东风本田7.0% 8.1% 11.4% 上海通用19.6% 11.1% 9.4% 长安福特12.5% 3.2% 6.2% 一汽丰田6.1% 3.2% 5.9% 我国轿车消费升级的结构 性特征使中高档轿车主流 生产企业利润丰厚。

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2008年A股投资策略报告 上海大众9.4% 2.8% 4.6% 长安铃木6.1% 3.2% 3.6% 一汽大众6.2% 0.7% 2.6% 奇瑞汽车3.7% 1.1% 2.1% 资料来源:中国汽车工业协会 3.2.5 汽车行业投资策略 汽车行业是资本和技术密集型行业,生产企业的盈利主要来源于新产品 推出提高产品价格、高产能利用率、规模效应扩大摊薄成本等三个方面, 这就决定了我们对于上市公司的选择将主要集中于那些具有自主新品 创新能力,具有规模优势,生产中档及中高档轿车产品的主流企业,这 些公司将成为未来几年我国汽车消费升级的最大受益者。

我们对于上市公司的选择 将主要集中于那些具有自 主新品创新能力,具有规模 优势,生产中档及中高档轿 车产品的主流企业,给予上 海汽车、长安汽车、海马汽 车“强烈推荐”的投资评级。

上海汽车:中国汽车行业龙头企业,世界500强之一,具有国内最强 的先进投资管理能力和自主品牌创新能力,2008-2009年临港和沈阳两 个新基地将投入使用,而且未来两年旗下上海大众、上海通用、上海汽 车都将推出2-3种中高档轿车新品。

预计2007年、2008年每股收益分 别为0.87和1.03元,给予“强烈推荐”投资评级。

长安汽车:具有杰出的新产品选择能力与市场营销策划能力,旗下长安 福特马自达毛利率居合资轿车生产企业第一位,拥有蒙迪欧、福克斯等 销量排名最前列的中高档轿车产品,新品马自达3、蒙迪欧致胜和高档 轿车沃尔沃S40推出即受到市场重点关注,销量快速增长。

预计2007 年、2008年每股收益分别为0.41和0.75元,给予“强烈推荐”投资 评级。

海马汽车:致力于成为中级轿车细分市场龙头快速成长的小型公司,凭 借“合资品牌品质,自主品牌价格”的产品特色,以及高效率、高品质、 技术创新能力强、销售服务优质等竞争优势,成功培育了福美来2代、 新普力马、海福星、海马3等中档轿车强势产品,成为自主品牌轿车生 产企业的成长典范。

未来公司将不断有新品推出,郑州海马将成为公司 新的利润增长点。

预计2007年、2008年每股收益分别为0.59和0.76 元,给予“强烈推荐”投资评级。

3.3 医疗保健 3.3.1 短期起伏难以影响长期高增长趋势 医药行业的发展不仅直接关乎人民的生命健康,而且还涵盖了对人类生 命科学的无限探索,所以被公认为是“永不衰落的朝阳行业”。

由于“有 人就会有病,有病就要吃药”,所以药品是一种必需品,具有较强的刚 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 性需求,因而医药工业属于防御性行业。

随着人口的增加,人均收入水 平的提高,保健意识的增强,国家公共卫生支出增加等因素的影响,对 药品的需求还将呈现持续增长趋势。

预计未来5-10年内中国医药工业 将仍能保持15%左右的高速增长。

2006年受持续药品降价、打击医药商业贿赂、新药审批严格,以及药 品不良事件等集中暴发影响,行业销售利润增速大幅下降,行业亏损面 和亏损金额扩大,医药工业的发展进入了低谷;而进入2007年,医药 行业各项指标开始好转。

我们认为,在刚性需求的拉动下,行业自身快 速的调整,使行业的发展再次走上快速增长之路。

统计局数据显示, 2007年前三季度,我国医药工业累计完成销售收入4162.7亿元,同 比增长26.64%;累计完成利润总额373.65亿元,同比增长49.74%, 增幅与2006年同期相比增长了40.72个百分点;利润增速超过销售收 入增速,说明行业的盈利能力在快速回升。

虽然我国医药行业经济效 益短期起伏难以影响长期 高增长趋势,但目前医疗改 革方案未定制约了行业快 速的发展。

3.3.2 医疗改革方案未定制约行业发展 虽然,在我国宏观经济持续高增长的大趋势下,我们坚信医药行业能够 保持长期稳健增长,但就2008年来看,医药行业的发展仍然受到相关 因素的制约,具体而言,归根到底就是国家医疗改革的方案还没有出台, 没有了方向,行业如何发展,此次,我国的医疗改革包括三大方面:医 疗卫生体制改革、医疗保障改革和药品流通体制改革,分别关系到医院 “以药养医”的盈利模式,关系到城乡所有居民的基本医疗保障和公共 卫生服务,关系到制药生产企业和最终药品零售企业之间药品流通的方 式和环节的改变,可见医疗改革涉及范围之广大,程度之深。

所以在我 国医疗改革方案正式出台之前,行业的增长完全来自于刚性需求的拉 动,上市公司长远盈利增长的前景是不清晰的。

“和谐社会”已经定位为本届执政府鲜明的社会管理目标,将是人民共 享国家发展成果的重要内容,而医疗改革又是构建和谐社会的重要内容 之一,所以医疗改革进程将会很快推进。

党的十七大报告关于医疗卫生 事业“一个坚持、两个强化、三个重点、四个分开”的指示实际上就是 医疗改革实施的前奏。

我们预计2008年两会至年中期间医疗改革的纲 要将会确定下来,这将成为我国医疗改革正式启动的标志。

3.3.3 投资策略和重点关注上市公司 虽然行业长期发展前景毋庸置疑,但鉴于目前关系到制药企业盈利前景 最关键的因素---我国的医疗改革方案,还没确定下来,行业的增速、政 策扶持与优先发展方向等需要进一步明晰。

我们认为,缺乏明确良好业 绩预期增长程度支持的医药板块,在2008年上半年的业绩行情中表现 机会不大,而其独特的防御性行业特点,将使其在下半年估值普遍偏高 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 的市场中凸现投资价值;再加上那时我国医疗改革纲要已经明晰,届时 医药行业有望成为市场最大的黑马。

我们认为,医药板块独特的 防御性行业特点,将使其在 下半年估值普遍偏高的市 场中凸现投资价值;我们建 议重点关注:恒瑞医药、云 南白药、天士力、东阿阿胶 天坛生物。

根据预期我国医疗改革的方向及影响趋势,我们建议重点关注:恒瑞医 药、云南白药、天士力、东阿阿胶等具有专利、研发、产品和规模等优 势的细分行业龙头公司,以及在国家医药资源整合中受益最大的天坛生物。

3.4 通信行业 3.4.1 07年行业回顾 截至2007年10月,我国通信行业收入达到6670.8亿元,同比增长 11.3%;其中电信行业收入达到6056.8亿元,同比增长10.9%;邮政 行业收入达到614.1,同比增长15.7%,行业整体仍保持平稳发展。

固 定电话用户达到37.07万户,移动电话用户达到53.14万户,其中城市 住宅电话用户减少134.5万户,移动电话对固定电话的替代作用较为明显。

图96:2006年10月~2007年10月通信行业收入状况(单位:亿元) 通信收入电信收入邮政收入 通信同比电信同比邮政同比 资料来源:信息产业部 截至2007年10月,通信行业完成固定资产投资1708.1亿元,同比增 长6%,其中电信行业投资完成额达到1684.0亿元,同比增长6.2%, 邮政行业投资完成额为24.1亿元,同比减少-1.8%。

电信行业固定资产 投资的增速的减缓直接造成了我国通信设备制造行业收入和利润增长 的减缓。

通信设备业受结构调整和技术转型影响,发展增速明显放缓。

1-9月, 通信设备制造业实现收入5337.0亿元,同比增长8.6%,增速比去年同 期水平低27个百分点,占全行业比重17.3%,比去年同期低1.8个百 分点。

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2008年A股投资策略报告 1-9月全行业共生产手机40547.4万部,同比增长25.4%;生产程控交 换机4191.5万线,同比下降17%;生产移动通信基站设备1215.6万 信道,同比增长64.8%;电话单机11713万部,同比下降6.4%。

从细 分行业看,主要是由于移动通信终端及设备制造行业发展放缓,1-9月 其收入增速仅为1.3%。

图97:2007.3~2007.10电信固定资产投资状况(单位:亿元) 电信投资额同比(%) 资料来源:信息产业部 图98:1~9月通信设备与全行业收入增速对比情况(%) 资料来源:信息产业部 3.4.2 重组、3G带来行业机会 国内经济的持续高增长为 通信行业提供了强大的发 展动力,收入增长、消费升 级将直接支撑通信运营收 入的持续增长,加上国际市 场开拓能力的提高,预计 08年通信运营商仍将保持 10%左右的平稳发展。

国内经济的快速发展为通信行业本身提供了强大的发展动力,收入增 长、消费升级将直接支撑通信运营收入的持续增长。

而且我们发现国内 通信行业的竞争主要由政府来主导,这就使得行业竞争处于可控的范围 之内,从而有效避免恶性竞争的出现,于是在收入增长的同时保证了行 业增提利润的增长。

另外随着国内人力资源机构的提升以及机械电子制 造产业的完善,我国通信产业的国际竞争力逐步提升,从而提高了国内 通信公司开拓国际市场的能力。

预计08年通信运营商仍将保持10%左 右的平稳发展。

而对于08年而言,除了市场自身的发展趋势外,还有三个主要因素将 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 对行业的发展产生影响: 首先,08年将是国内三大电信运营商陆续回归A股市场的关键时期, 电信红筹股的回归在为行业注入了优质资产的同时还将使其成为第三 大权重板块,随即市场关注度必将有所提高; 考虑08年国内三大电信运 营商陆续回归A股市场、 行业重组,以及3G牌照的 发放,我们分别给予中兴通 讯、中国联通“强烈推荐” 和“推荐”的投资评级。

其次,行业重组将引起各大运营商的资产重估,从而提升相应公司的投 资价值,而重组过程中中国联通将是最大的受益者; 最后,08年3G牌照将会发放,为了迅速占领高端市场,各运营商将 第一时间建设3G网络,而3G投资的加大必将为国内的电信设备供应 升提供绝佳的发展契机。

3.4.3 重点上市公司 中兴通讯 预计未来三年公司海外业务仍会保持高速发展,我国3G牌照的发放将 会带动国内业务增速的提高。

预计公司07、08年分别实现每股收益1.48 元和2.34元,其合理的动态适应率水平应该在40~45倍之间,08年合 理的价值区间应该为93.6~105.3元,我们维持对公司“强烈推荐”的 投资建议。

中国联通 在3G牌照发放之前,我通信运营商的竞争格局将产生变化,中国联通 将面临资产重组,资产的整合将会提升公司的价值,预计公司07、08 年分别实现每股收益0.23元和0.30元,我们给予公司“推荐”的投资 评级。

4. 奥运主题 历史借鉴:奥运景气下的行业表现 预期2008年北京奥运会的 举办将促使旅游、餐饮等服 务业、商贸、金融等行业板 块表现突出;特别是北京地 区相关行业的优势企业更 值得关注。

从汉城与悉尼奥运会举办当年股市分类指数涨幅的统计中,可以看出涵 盖旅游业与餐饮业的社会服务业涨幅都居于最前列,商业、金融业紧随 其后,交通运输业也跑赢了大盘。

所以预期在2008年,北京奥运会的 举办将促使旅游、餐饮等服务业、商贸、金融等行业板块表现突出。

特 别是北京奥运会最大的经济受益者为举办城市,那么北京地区的相关行 业优势企业更值得关注。

请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 图99:1988年汉城奥运会股市分类指数涨幅 图100:2000年悉尼奥运会股市分类指数涨幅 基础材料指数 交运设备指数 通讯指数 食品饮料业指数 KOSPI指数 交通运输业指数 金融业指数 商贸零售业指数 社会服务业指数 消费品指数 建筑业指数 AS30澳大利亚证交所综合指数 商业指数 金融业指数 社会服务业指数 资料来源:Bloomberg 资料来源:Bloomberg 选择奥运主题的投资视角 视角1:一般而言,从筹办到举办奥运会的前两年为奥运会举办地的投 资高峰建设期,对建筑、建材、体育器材、通讯设备等行业明显出现投 资拉动的作用。

08年北京奥运会带来的投 资拉动效应主要集中在北 京及其周边地区,建筑、建 材、体育器材、通讯设备、 公共交通建设等行业将明 显受益。

08年北京奥运会带来的投资拉动效应主要集中在北京,根据《2008年 奥运行动规划》2002年至2008年总投资2800亿元,其中交通运输投 资1025亿元,环保投资582亿元,奥运场馆及其他相关设施投资280 亿元。

如此巨额的投资将推动北京城市飞速发展。

北京奥运会将有5个比赛场馆设在京外,部分比赛项目将在北京周边一 些城市和地区(如青岛、秦皇岛、天津、沈阳)举行,因此,北京奥运 会将给这些地区相关产业的发展提供机遇,除建筑、建材、体育器材、 通讯设备等行业外,还包括道路、机场、地铁等交通建设。

图101:奥运行动规划投资分布 场馆建设水电煤公用事业环保交通运输信息通信 资料来源:渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 视角2:一般而言,奥运会会增加奥运赞助商的品牌知名度,对赞助奥 运的相关企业影响深远。

奥运赞助商的国际影响力 将有利于奥运会的赞助企 业从国内品牌走向国际品牌。

对消费企业来说,在技术、质量、产能大致相当的情况下,品牌因素将 是决定竞争地位的主要因素。

奥运赞助商对提高企业及其产品知名度、 促进产品的销售具有十分重要的作用。

比如汉城奥运会成就了三星,东 京奥运会成就了索尼,总体看,奥运赞助商的国际影响力将有利于奥运 会的赞助企业从国内品牌走向国际品牌。

A股上市公司中,北京奥运会合作伙伴有中国银行、中国石化、中国国 航等,赞助商有青岛啤酒、燕京啤酒、伊利股份、青岛海尔等,独家供 应商有华帝股份。

由于品牌效应是一个长期效应,我们认为对于这些企 业来说值得中长期关注。

视角3:一般而言,奥运会召开期间,将极大的激活奥运会举办城市的 商业、旅游、机场、航空和酒店。

鉴于奥运会结束将使北京 的商业、旅游、酒店等业务 面临冲高回落的局面,所以 最好的操作策略应该是:在 奥运召开前战略性退出。

根据北京奥组委官方的保守预测,北京奥运会期间,国外旅游者有可能 达到六十万左右,而国内观众总人数也将达二二五万到二五八万人次。

这不仅对北京地区的商业、旅游和酒店带来极大的增长,而且还将带动 北京周边地区的商业、旅游和酒店业的增长。

当然对这几个行业的影响是阶段性的爆发式增长,虽然我们相信奥运会 的举办将极大的提高北京在世界的知名度,从而有利于北京在未来继续 吸引海外游客来京旅游,但奥运会结束的初期,北京的商业、旅游、酒 店业务一定将面临冲高回落的局面。

所以对于北京及周边地区的商业、 旅游和酒店行业的主题投资最好的策略应该是:在奥运召开前战略性退出。

4.1 北京及周边的建筑建材、地产受益于北京奥运会 4.1.1 建筑建材 奥运场馆及其相关设施投资280亿。

但建筑本身主要由北京城建集团 等非上市公司承担。

北京本地有几家上市公司参与开发。

其中,北京城 建参股奥运村、国家体育馆、五颗松体育中心。

北辰实业参与开发国家 会议中心、媒体村。

天鸿宝业参股奥运村、国家体育馆等。

对于建材企 业受益多而分散,上市公司中较为明显的仅有北新建材。

北新建材是 2008奥运会主要供货商之一,其生产的石膏板、轻钢龙骨、矿棉板、 外墙板、涂料、塑钢门等几大产品在各大奥运场馆、临时楼宇较多使用。

总体而言,我们预计奥运会对地产建筑行业的影响主要集中在奥运会举 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 办前的几年,这可以从以下实例中得到佐证。

1990年北京曾经举办亚 运会,之前的1989年北京市建筑业总产值增长率高达14%,但1990、 1991年增长率迅速下降,出现明显的放缓效应。

本轮奥运会建设投资 也对北京市建筑产业有巨大拉动,从2001年至2007年北京建筑业总 产值增长率一直维持在15%以上。

但奥运会之后,北京建筑产业是否 会重现90年亚运会的局面,有待观察。

所以08年奥运主题的重点并 不在建筑建材板块。

奥运会对地产建筑行业的 影响主要集中在奥运会举 办前的几年,所以08年奥 运主题的重点并不在建筑 建材板块。

4.1.2 地产 对于房地产行业,从奥运会受益的角度,主要是直接投资参股奥运场馆; 以及北京奥运会的巨额投资带动地产价值的上升。

城市房价的上涨与该 城市经济发展速度、城市基础设施、人民生活水平等诸多因素有关,而 奥运则是城市房价上涨的推动力量。

如悉尼奥运会于2000年举行,悉 尼房地产价格在1993年-2003年每年房价上涨10%以上;巴塞罗那奥 运会于1992年举行,巴塞罗那房价在1986年-1993年间,价格上涨 250%以上。

我们预计奥运经济、人民币 升值、流动性过剩等因素将 能支撑北京及周边地区的 房地产价格维持在目前的 位置,金融街、北京城建等 会有所受益。

虽然近一段时间以来,政府加大了对房地产市场的宏观调控,使得深圳、 广东、上海等地的房地产价格出现回落的迹象,但我们预计奥运经济、 人民币升值、流动性过剩等因素将能支撑北京及周边地区的房地产价格 维持在目前的位置。

以北京为主要基地的上市公司如金融街、北京城建 等会有所受益。

4.2 北京的旅游酒店、商业零售、交通 4.2.1 旅游酒店 4年一次的奥运会带来的是众人关注和参与的广泛性,对旅游业的带动 必然最为显著。

1984年洛杉矶奥运会的入境游客为22.5万人;1988 年汉城奥运会的入境游客为22万人,直接旅游收入为34亿美元;1992 年巴塞罗那奥运会的入境游客为35万人,直接旅游收入为35亿美元; 2000年悉尼奥运会入境游客为35万人,直接旅游收入为42.7亿美元。

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2008年A股投资策略报告 图102:韩国奥运期间旅游人数 图103:韩国奥运期间旅游收入 资料来源:《外国经济与管理》,渤海证券研究所 北京是中国的首都,具有3000多年的历史文化古城,北京奥运会引人 关注,对游客的吸引力更大。

据北京奥组委测算,北京奥运会期间,国 外游客、可能达到60万,国内观众总人数也将大道225-258万人。

预计,颐和园、故宫、长城等北京特色观光景区也将迎来高峰,直接旅 游收入当年将超过45亿美元。

图104:2001年-2008年旅游外汇收入 资料来源:北京旅游局 据北京奥组委测算,从2008年8月8日-24日,估计北京每一天有 40万人住宿。

虽然奥运会期间的房间价格要等明年才会有确切消息, 但从目前情况看,三星级饭店奥运期间房价将上涨到目前的3-4倍左 右,而经济型酒店上涨5-6倍;四星级饭店将上涨6-8倍;五星级酒 店上涨幅度可能在8-10倍之间。

奥运主题下的旅游酒店板 块,我们建议关注专业旅游 服务公司及具有酒店业务 的上市公司,如中青旅、首 旅股份、北京旅游等。

关于奥运主题下旅游酒店板块我们建议投资重点是专业旅游服务公司, 以及具有酒店业务的上市公司。

重点关注:中青旅、首旅股份、北京旅游。

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2008年A股投资策略报告 4.2.2 商业零售与交通 从历史经验来看,奥运会给 举办国的零售业都带来了 积极的影响,在奥运举办期 间将达到消费的高峰,建议 重点关注:王府井、西单商场。

受奥运期间旅游业的拉动及影响,游客持续增加带来商品零售业销售额 增大。

从历史经验来看,奥运会给举办国的零售业都带来了积极的影响, 这个影响会在举办前一两年就显现出来,在奥运期间将迎来消费的高 峰。

对于零售行业来说,奥运会带来的商机主要体现在两个方面:一是 奥运商品特许经营为商家带来的收益,二是旅游者增加带来的本地消费 增加。

重点关注公司:王府井、西单商场。

其中,上市公司王府井是北京奥组 委的特许零售店之一,统一悬挂北京奥组委颁发的特许零售店标识,销 售的特许商品包括休闲服饰、文化用品、工艺品、胸章四类共二三百种 商品,最终计划开发的特许商品将会达到二三千种、上万款式。

随着奥 运期的逐渐来临,以王府井、西单商场等北京部分商业类上市公司将推 动公司的利润不断增长。

奥运会期间将带来机场人 流、港口物流和快递等需求 的井喷,建议重点关注:中 国国航、天津港。

另外奥运会期间北京的交通运输将直接受益于游客增加,奥运将带来机 场人流、港口物流和快递需求的井喷。

重点关注公司:中国国航、天津港。

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2008年A股投资策略报告 5. 08年股票池 表20:推荐股票池 投资主体行业公司06年EPS 07年三季度EPS 07年12月14日PE 工商银行0.150.1931.62 招商银行0.480.6842.69 建设银行0.210.2430.18 银行 深发展A 0.670.9031.16 中信证券0.802.5225.26 券商 辽宁成大0.941.9817.06 中国人寿0.340.8750.49 保险 中国平安0.971.5951.17 万科A 0.490.2880.53 房地产 保利地产1.200.4699.78 中国国航0.260.2866.23 航空 南方航空0.030.5038.61 安信信托-0.130.013837.65 人民币升值主题 其他金融 大红鹰0.100.16105.99 包钢股份0.190.1634.04 西宁特钢0.310.2853.41钢铁 鞍钢股份1.151.1123.09 中国神华0.91 — — 煤炭 西山煤电0.800.6765.93 中国石化0.580.5629.44 烟台万华0.700.6639.30化工 山东海龙0.170.4134.11 中国船舶1.024.4153.88 广船国际0.591.3841.13 天马股份1.851.3180.60 昆明机床0.320.6138.17 柳工0.750.9630.19 机械 中联重科0.951.1930.85 通货膨胀主题 航运中国远洋0.200.17174.56 贵州茅台1.591.6996.13 泸州老窖0.390.47114.90高档酒 张裕A 0.840.7877.27 上海汽车0.220.5932.14 长安汽车0.400.2653.45轿车 海马股份0.200.4825.49 消费和消费升级主题 通信中国联通0.170.1551.36 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2008年A股投资策略报告 投资主体行业公司06年EPS 07年三季度EPS 07年12月14日PE 中兴通讯0.840.6364.95 恒瑞医药0.620.5867.61 天士力0.720.2368.40 云南白药0.570.4751.71 医疗保健 东阿阿胶0.380.23102.31 中青旅0.340.3956.01 首旅股份0.340.4282.12旅游 北京旅游0.150.07237.99 王府井0.490.4287.43 奥运主题 零售 西单商场0.020.04270.16 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,不保证该 信息未经任何更新,也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。

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07年股市关键词:业绩+流动性过剩 1. 07年上市公司业绩:意料之外的惊喜 2. 流动性过剩:07年超级大牛市的助推器 3. 公司业绩高增长是07年牛市的决定性因素 08年上市公司业绩:30%以上高增长 1. 08年宏观经济背景——紧缩调控、外需放缓、温和通胀 2. 08年上市公司业绩再创新高 08年流动性:过剩程度有所降低 1. 08年流动性过剩依旧 2. 2008年市场资金面:供大于求 08年影响A股的其他外生因素 1. 奥运会:锦上添花 2. 人民币升值:支持中国股市长期牛市 3. 股指期货:不改变市场运行趋势 4. 创业板推出:没有实质影响 08年A股趋势预测 1. 06至07年:估值提升与业绩增长贡献显著 2. 08年估值合理区间的模型测算 3. 08年预期:上证指数运行区间4300-7400 08年主题投资:内需+成长 引言-----08年投资主题的确立 1. 人民币升值主题 2. 通货膨胀主题 3. 消费和消费升级主题 4. 奥运主题 5. 08年股票池

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