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工商银行研究报告:渤海证券-工商银行-601398-规模是优势,成长加防御-071220

研报作者:陈慧 来自:渤海证券 时间:2007-12-21 23:19:50
  • 股票名称
    工商银行
  • 股票代码
    601398
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    cc***00
  • 研报出处
    渤海证券
  • 研报页数
    19 页
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    强烈推荐
  • 研报大小
    465 KB
研究报告内容

* 银行业 研究员 陈慧 +862228451135 cdong2002@sohu.com 基础数据 当前价(元/股):7.99(07.12.14) 月换手率:23.89% 月股价区间(元/股):7.5-8.5 总股本(亿股):3340.19 已上市流通A股(亿股): 12065.4 估值区间(元/股):9.8-10.65 市场走势图 行业评级:看好。

08年紧缩调控仍然是贯穿全年的主题。

但我们 判断对银行08年业绩影响不大,上市银行整体增速大约44%。

明 年贷款增速会低于今年调控目标(15%),但仍有望保持14%以上 的增长水平。

预计08年新增贷款分布可能较07年均匀,预计明 年银行业绩呈现两头高中间低的状态。

工商银行具有良好的成长性和防御性。

成长性体现在贷款规模增 长和存贷利差扩大保证信贷收入增长、受益于基准利差上升同业 拆借利息收入增长、重组类投资下降促使证券投资收益上升;非 息收入方面,成长性表现为依托客户和渠道资源,中间业务增长 迅猛,其中理财业务、信托及托管等资本联结业务增长迅速。

在明年进一步紧缩调控下,应对紧缩调控空间的大小反映了银行 的经营能力。

工商银行的防御性体现在资本充足率最高、贷存比 最低、投资类资产占比较高、中间业务占比较高。

根据我们的预测模型,我们认为工商银行07、08、09年的每股收 益为0.256、0.355、0.418元,每股净资产为1.68、1.87、2.11 元。

我国银行业正处于成长期,应该享受成长性溢价。

在股指期货背 景下,将促使大银行的价值进一步发现,我们认为工商银行08年 合理价值在9.8-10.65元之间,对应市盈率27.6-30倍,对应市净 率5.24-5.70倍。

给予“强烈推荐”的评级。

盈利预测(百万元) 20062007E 2008E 2009E 营业收入178889258016316555368273 增长(%) 10% 44% 23% 16% 净利润4871985463118576139748 增长(%) 30% 75% 39% 18% 每股收益0.150.2560.3550.418 市盈率53.27 31.21 22.51 19.11 规模是优势成长+防御 ——工商银行(601398)投资价值分析报告 公司研究〉投资价值分析报告 2007年12月20日 强烈回避回避中性推荐强烈推荐 工商银行投资价值分析报告 目 录 1.对行业的判断.......................................................................................4 1.1紧缩调控下稳健增长仍然值得期待....................................................................4 1.2多元化经营和扩张是一种趋势...........................................................................4 1.3评级:看好。

增速44% .....................................................................................5 2.银行业的投资思路................................................................................5 3.工商银行的优势...................................................................................6 4.公司经营分析.......................................................................................7 4.1成长性——驱动利润增长的因素分析.................................................................7 4.2防御性——应对紧缩调控空间分析..................................................................13 5.盈利预测............................................................................................15 6.估值...................................................................................................16 7.投资建议............................................................................................17 8.风险提示............................................................................................17 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

2 工商银行投资价值分析报告 图目录 图1:073Q主要上市银行资产规模比较..................................................................................6 图2:073Q主要上市银行存贷款规模比较..............................................................................6 图3:07H工行、建行、中行渠道比较....................................................................................7 图4:工行的多元化经营平台..................................................................................................7 图5:工商银行存贷款规模及增速..........................................................................................8 图6:主要上市公司存贷利差..................................................................................................8 图7:工商银行存贷利差逐步提升..........................................................................................8 图8:工商银行资金融出逐年增加..........................................................................................9 图9:工商银行同业拆借利率上升..........................................................................................9 图10:应收账款类资产占比同业比较...................................................................................10 图11:工商银行重组类资产占比趋降...................................................................................10 图12:073Q利息支出/存款..................................................................................................10 图13:073Q利息支出/利息收入...........................................................................................10 图14:工商银行资金成本和净利差......................................................................................11 图15:07H上市银行手续费收入及手续费占比排名..............................................................11 图16:各主要银行托管资产规模和托管费............................................................................12 图17:07年各上市银行发行理财产品数量..........................................................................13 图18:工商银行资本充足率位于首位...................................................................................14 图19:工商银行的贷存比最低..............................................................................................14 图20:工行投资类资产占比较高..........................................................................................14 图21:工行的中间业务收入占比较高...................................................................................14 表目录 表1:工商银行生息资产收益率和付息负债成本率变化..........................................................9 表2:手续费及佣金净收入主要构成.....................................................................................12 表3:手续费收入预测..........................................................................................................13 表4:盈利预测表.................................................................................................................15 表5:上市银行估值比较.......................................................................................................16 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

3 工商银行投资价值分析报告 1.对行业的判断 1.1紧缩调控下稳健增长仍然值得期待 紧缩调控仍然贯穿08全年, 但对银行业08年业绩影响不 大。

预计明年贷款增速会低于 今年(15%),但仍有望保持 14%以上的增长水平。

多元化 经营和扩张成为中国银行业 未来最大的看点。

我们认为大 银行相对具有广阔的前景。

鉴于经济中比较突出的三高(高投资、高信贷投放、高贸易顺差)问题 没有得到明显改善,为避免经济增长由偏快转向过热,以及现有的通胀 压力,08年紧缩调控仍然是贯穿全年的主题。

但我们判断,对银行08 年业绩影响不大。

我们的理由是: 商业银行“存短贷长”现象使得加息有利于存贷利差扩大。

存款活期化有 利于节约资金成本和贷款长期化有利于提高收益率,因此实际上银行的 存贷款利差是扩大的趋势。

07年加息的累计效应08年释放。

主要是因为贷款利率调整具有明显的 滞后性。

07年5次调息后存贷款利差有望上升29个基点。

升值背景下固定资产投资支撑贷款规模增长。

驱动中国经济发展的重工 业化、城市化、国际产能转移浪潮三大动力不变,金融脱媒现象并不十 分严重的情况下,固定资产投资对商业银行贷款规模增长的支撑作用将 是长期的和可持续的。

特别是在人民币升值阶段,流动性过剩更加有利 于银行放贷。

房地产相关贷款仍维持高速增长。

房地产投资在流动性过剩的背景下, 也将保持较高的增长速度,企业贷款需求依然会比较强烈。

在居民收入 水平提高和居民自住房的供求缺口条件下,来自居民的消费贷款需求也 将保持较高的增长速度。

上调存款准备金率对商业银行贷款能力影响不大。

一方面,为对冲外汇 而投放的基础货币依然强劲增长,抵消了降低货币乘数的效果;另一方 面,商业银行可以通过降低自身超储率、降低债券投资等方式补充上缴 央行的数额,而不会影响到贷款能力。

信贷规模总量和节奏控制短期影响不大。

中央宏观经济工作会议提出 08年贷款调控是货币政策的重点。

我们认为明年贷款增速会低于今年 (15%),但仍有望保持14%以上的增长水平。

预计08年新增贷款分 布可能较07年均匀,预计明年银行业绩呈现两头高中间低的状态。

1.2多元化经营和扩张是一种趋势 成熟市场经验表明,银行的成长必然伴随着并购扩张和多元化经营。

我 国金融业的混业经营是大势所趋。

已经有部分银行通过股权投资形式进 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

4 工商银行投资价值分析报告 入证券、信托、保险、租赁领域。

只有通过扩充服务价值链,才能赢得 更大的利润空间。

基于金融脱媒和同业竞争的压力,多元化经营成为中 国银行业未来最大的看点。

我们认为大银行相对具有广阔的前景。

1.3评级:看好。

增速44% 行业评级:看好。

上市银行 08年增速44%。

行业内选择兼具成长性和防 御性的公司。

大银行因为具有 五大特点,从而更看好大银行 股价的未来表现。

综合来看,加息周期下,银行利差扩大的同时,资产规模的增速仍将保 持相对较高的水平。

经济上升周期中企业处在较高水平利润,偿债能力 较强。

只要经济不出现大的回落,房地产价格也将维持。

08年银行资 产质量将更好,整体拨备支出会明显下降。

同时资本市场的活跃和居民 理财需求也将促使资产管理业务大发展,非息收入保持快速增长。

加之 海外扩张降低汇率损失机会,08年所得税率下降释放业绩。

我们给予 行业评级:看好。

预计08年上市银行整体增速44%。

2.银行业的投资思路 银行具有很强的同质性,具备的功能都大体一致。

只不过由于历史的原 因和发展的演进逐渐形成了自己的风格,在某些领域凸显优势,找到适 合自己的定位。

比如,建设银行最大的特色在于“建设”,其基建贷款和 房地产相关贷款有优势;工商银行在客户基础和网点资源上有优势;中 国银行在海外业务上有优势;招商银行在零售业务上有优势等等。

我们要选择的银行应该兼具成长性和防御性,因为景气上升周期看成 长,只有成长性好的公司才能最大程度的分享国民经济增长的盛宴。

而 防御性体现在明年紧缩调控仍然贯穿始终,对各银行的经营能力和驾驭 能力是一种考验。

我们认为:第一,大银行由于具备规模优势、网点优势、客户优势,以 及初具形态的多元化平台优势,能够在长期竞争中赢得更大的发展空 间。

第二,大银行在资本市场相关业务上也有望获得更大的市场分额。

第三,大银行多元化战略也能够在经济波动中更好的分散风险,其规模 优势也使得大银行应对紧缩调控时比较从容。

第四,在股指期货推出后, 大市值股票成为筹码而成为资产配置的必然选择。

第五,与股份制银行 相比,大银行的估值也相对更具吸引力。

再考虑到资产管理业务应该享 受的高溢价、多元化经营带来的发展空间以及较低的风险折现率,我们 认为大银行应该享受更高的估值。

因此我们更看好大银行未来的股价表现。

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5 工商银行投资价值分析报告 3.工商银行的优势 工商银行是中国最大的商业银行,体现在规模最大、客户最多,渠道最 广、科技最先进。

凭借工行的规模、市场领导地位、品牌认知度和市场 渗透力,工行将获得可观的规模经济效益,能够最大程度受益于国民经 济快速增长。

图1:073Q主要上市银行资产规模比较 -10000 10000 30000 50000 70000 90000 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 招商银行 中信银行 民生银行 浦发银行 兴业银行 华夏银行 北京银行 深发展 A 南京银行 宁波银行 -500 500 1500 2500 3500 4500 5500 总资产-左净资产-右 资料来源:渤海证券研究所 图2:073Q主要上市银行存贷款规模比较 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 招商银行 民生银行 中信银行 兴业银行 浦发银行 华夏银行 深发展 A 北京银行 南京银行 宁波银行 073Q存款总额073Q贷款总额 资料来源:渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

6 工商银行投资价值分析报告 图3:07H工行、建行、中行渠道比较 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 工商银行建设银行中国银行 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 200607H 电子银行客户数网上银行客户数 资料来源:渤海证券研究所 多元化平台初具形态。

作为国有四大银行,工商银行已经形成了以商业 银行为核心、覆盖投资银行、基金管理、保险业务、金融租赁等多项金 融服务的多元化经营平台。

借助兼并收购和自身实力,进行结构调整和 对外扩张。

工行在进入新市场和新业务中具有较强的议价能力。

工商银行的多元化平台是先 发优势,在进入新市场新业务 中具有较强的议价能力。

图4:工行的多元化经营平台 工商银行 基金业务投资银行商业银行保险业务金融租赁 境内分支等 工行亚洲 工行国际 澳门诚兴等 工商东亚工银瑞信中保国际 太平保险 平安保险(香港) 正在筹建 资料来源:渤海证券研究所 4.公司经营分析 4.1成长性——驱动利润增长的因素分析 受益于贷款规模持续增长和存贷利差的扩大,信贷业务保持增长。

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7 工商银行投资价值分析报告 工行的贷款规模预计增长 12.1%,略高于今年。

存款规 模由于资本市场分流影响增 速略减。

信贷业务是商业银行最主要的业务。

存贷利息收入是商业银行最主要的 利息收入,占生息资产收入的90%以上。

工商银行是国内规模最大的 商业银行,在明年宏观经济不会出现大的波动的情况下,工商银行的存 贷款规模仍将增长。

预计贷款规模增长12.1%,略高于今年。

而客户存 款规模由于资本市场分流影响增速略减。

图5:工商银行存贷款规模及增速 36,312 39,156 40,524 45,427 50,74210.4% 7.8% 11.6% 12.1% 11.7% 30000 40000 50000 60000 200607H 07E 08E 09E 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 63,514 66,923 68,157 72,655 77,30510.7% 7.3% 6.6% 6.4%5.4% 60000 65000 70000 75000 80000 200607H 07E 08E 09E 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 资料来源:渤海证券研究所 影响信贷业务收入的另一个因素是存贷利差。

工行的存贷利差在同业中 处于相对较高的水平。

受益于基准利率的提高,和工行存短贷长的特性, 存贷差仍能小幅提升。

图6:主要上市公司存贷利差 图7:工商银行存贷利差逐步提升 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 工行 建行 中行 交行 招行 浦发 民生 中信 华夏 兴业 深发展 北京 20062007H 3.0% 3.2% 3.4% 3.6% 3.8% 4.0% 4.2% 4.4% 05H 200506H 200607H 07E 08E 09E 资料来源:渤海证券研究所 资料来源:渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

8 工商银行投资价值分析报告 同业拆借利息收入上升 从工商银行目前生息资产收益率情况看,同业拆借的收益率是仅次于客 户贷款的。

工商银行是资金净融出方,净融出额逐年递增,同时,同业 拆借利率的上升,有利于利息收入的增加。

表1:工商银行生息资产收益率和付息负债成本率变化 05H 200506H 200607H 资产收益率 客户贷款4.6% 5.11% 5.28% 5.42% 5.81% 证券投资3.09% 2.74% 2.63% 2.60% 2.91% 非重组类3.39% 3.05% 2.94% 2.84% 3.27% 重组类2.25% 2.28% 2.27% 2.28% 2.26% 存放央行款项1.72% 1.68% 1.72% 1.79% 1.75% 存放和拆放同业2.12% 2.51% 3.27% 3.46% 3.83% 总生息资产3.96% 4.03% 3.97% 3.99% 4.25% 负债成本 客户存款1.43% 1.48% 1.61% 1.66% 1.69% 同业存入或拆入1.89% 1.92% 2.03% 2.02% 1.87% 应付债券4.19% 3.41% 3.15% 3.32% 3.27% 总计息负债1.45% 1.50% 1.65% 1.70% 1.71% 净利差2.51% 2.53% 2.32% 2.29% 2.54% 净利息收益率 2.49% 2.55% 2.37% 2.39% 2.65% 存贷利差3.17% 3.63% 3.67% 3.76% 4.12% 资料来源:渤海证券研究所 图8:工商银行资金融出逐年增加 图9:工商银行同业拆借利率上升 0 40000 80000 120000 160000 200000 20032004200506H 200607H 073Q 0.23% 0.59% 1.24% 1.44% 1.96% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 05H 200506H 200607H 资料来源:渤海证券研究所 资料来源:渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

9 工商银行投资价值分析报告 重组类投资下降促使证券投资收益上升 重组类资产收益率低于非重组类资产,2007年中期,非重组类资产收 益率为3.27%,而重组类为2.26%。

工商银行重组类资产占比较高是 其投资收益较低的原因。

但这种情况有望改变,原因是09、10年大量 重组类资产将到期,届时该部分资金的重新投资将为工行持续的增长提 供动力。

图10:应收账款类资产占比同业比较 图11:工商银行重组类资产占比趋降 36.8 24.4 22.14 10 15 20 25 30 35 40 工商银行建设银行中国银行 200607H 46.6 40.6 38.7 36.8 2.28% 2.27% 2.28% 2.26% 30 35 40 45 50 55 200506H 200607H 2.25% 2.25% 2.26% 2.26% 2.27% 2.27% 2.28% 2.28% 2.29% 应收账款类资产/证券投资资产重组类收益率 资料来源:渤海证券研究所 资料来源:渤海证券研究所 而付息负债方面,工行的利息支出在同业中处于较低水平。

这与工商银 行负债结构中活期存款所占比重超过50%且保持上升有关。

低成本资 金占比较高,利息支出少,降低了存款成本,也更好的享受净利差扩大 带来的利润增长。

图12:073Q利息支出/存款 图13:073Q利息支出/利息收入 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 兴业银行 华夏银行 深发展A 南京银行 民生银行 中国银行 交通银行 中信银行 北京银行 宁波银行 工商银行 浦发银行 招商银行 建设银行 30% 35% 40% 45% 50% 55% 华夏银行 交通银行 兴业银行 民生银行 深发展A 北京银行 中国银行 南京银行 工商银行 中信银行 浦发银行 宁波银行 招商银行 建设银行 资料来源:渤海证券研究所 资料来源:渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

10 工商银行投资价值分析报告 综合考虑存贷业务、证券投资业务、同业拆借业务、央行存放等因素, 我们可以看到,工商银行的净利差缓慢上升,利息收入将随着规模的扩 大而提升。

图14:工商银行资金成本和净利差 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 05H 200506H 200607H 总生息资产收益率付息成本率净利差 资料来源:渤海证券研究所 工商银行的净利差缓慢上升, 利息收入将随着规模的扩大 而提升。

依托客户和渠道优势,中间业务优势明显 非息收入中最主要的是手续费和佣金收入。

工商银行07年中期,手续 费净收入148.68亿元,在所有上市银行中排名第一,手续费与营业收 入比12.85%,排名第三,在四大国有银行中仅次于中国银行。

凭借其 在客户和渠道资源,工行的这种优势将在长期竞争中胜出。

客户和渠道资源优势保证工 行在中间业务长期竞争中胜出。

图15:07H上市银行手续费收入及手续费占比排名 0 20 40 60 80 100 120 140 160 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 招商银行 民生银行 中信银行 兴业银行 浦发银行 华夏银行 深发展 A 宁波银行 南京银行 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 资料来源:Wind 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

11 工商银行投资价值分析报告 分析工行手续费收入构成不难看出,工行实施收益结构多元化战略、积 极推进服务业务创新、拓展中间业务渠道的成果显著。

其中理财业务、 信托及其他托管业务和电子银行业务收入在2007年上半年增长迅速。

表2:手续费及佣金净收入主要构成 项目(百万元) 2007年1-6月2006年1-6月增减额增长率(%) 理财业务 5,6891,3864,303310.5 人民币清算和结算业务 2,6582,15350523.5 投资银行业务 2,3451,76458132.9 银行卡业务 2,0311,35567649.9 信托及其他托管业务 694318376118.2 外汇中间业务 65949316633.7 电子银行业务 61533528083.6 代理业务 57544712828.6 担保及承诺业务 34423810644.5 其他 50127222984.2 手续费及佣金收入 16,1118,7617,35083.9 减:手续费及佣金支出 1,24389534838.9 手续费及佣金净收入 14,8687,8667,00289 资料来源:07年公司中报 受益于资本市场火爆,理财业务、信托及托管业务增长迅速 工商银行紧抓资本市场发展机遇,加强存款业务与理财产品销售的结 合。

2007年上半年销售各类理财产品5,185亿元,同比增加3,159亿 元,增长156.0%,带动理财业务收入快速增长。

信托及其他托管业务 收入6.94亿元,同比增加3.76亿元,增长118.2%,主要是受益于工 行基金托管份额的扩大,资产托管业务收入取得较大增长;受托理财业 务收入同比也有较大增幅。

图16:各主要银行托管资产规模和托管费 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 工商银行 建设银行 中国银行 农业银行 交通银行 招商银行 光大银行 兴业银行 上海浦东 中信银行 华夏银行 民生银行 0 10000 20000 30000 40000 50000 06托管基金资产(亿元) 07H托管基金资产(亿元) 06托管费用合计(万元) 07H托管费用合计(万元) 资料来源:Wind 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

12 工商银行投资价值分析报告 图17:07年各上市银行发行理财产品数量 0 50 100 150 200 250 300 工行 建行 中行 交行 中信 招商 民生 浦发 兴业 华夏 深发展 受益于资本市场火爆,预计 工行手续费收入07年同比 增长一倍多,08年超过 50%。

资料来源:Wind 表3:手续费收入预测 手续费收入构成:百万05H 200506H 200607H 2007E 2008E 2009E 人民币结算和清算业务 12792824138646565689142232133427734 银行卡业务 9991929215332802658531669118984 投资银行业务 9742346176432282345469065668864 理财业务 714201813553099203172541305620890 代理业务 45410813181254694277649977995 外币中间业务 3768794931006659131817402262 电子银行业务 200421335693615136724604182 托管业务 127261447433575115020703312 担保业务 12626323834134468810321445 其他 253354272539501100214532034 手续费和佣金总收入 55021237687611852916111397836161887702 手续费和佣金支出 -6351830895218512434694788710700 净手续费和佣金收入 48671054678661634414868350885373177002 % 62% 55% 89% 115% 53% 43% 资料来源:渤海证券研究所 4.2防御性——应对紧缩调控空间分析 资产质量是衡量商业银行风险性的主要指标,资产质量高的银行防御性 好;另外,明年紧缩调控下,各家商业银行有多少应对紧缩调控的空间 是衡量其防御性好坏的另一指标。

今年央行已经加息五次,累计提高1年期存款利率1.35个百分点,提 高1年期贷款利率1.17个百分点,提高存款准备金率10次,累计提 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

13 工商银行投资价值分析报告 高6个百分点,发放定向央票五次,累计金额约为5550亿元,从整个 银行体系来看,流动性收缩趋势明显,而今年工商银行资本充足率保持 在14%左右,位于上市银行(今年上市的银行除外)首位,贷存比保 持在57%,位于上市银行最低,显示了充裕的流动性。

作为中国最大 的银行,工商银行能充分分享国民经济增长的成果,而充裕的流动性和 良好的资产配置结构,使之能从容应对紧缩性调控,保持各项业务收入 可持续增长。

工商银行资本充足率最高, 贷存比最低,显示了充裕的 流动性。

图18:工商银行资本充足率位于首位 图19:工商银行的贷存比最低 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 工商银行 中国银行 建设银行 交通银行 中信银行 招商银行 民生银行 兴业银行 浦发银行 华夏银行 宁波银行 深发展 A 南京银行 % 200607H 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 工商银行 中国银行 建设银行 交通银行 中信银行 招商银行 民生银行 兴业银行 浦发银行 华夏银行 宁波银行 深发展 A 南京银行 200607H 资料来源:Wind 资料来源:Wind 此外,由于证券投资类资产是比信贷业务操作更灵活,因此可以通过投 资类资产的调整来应对紧缩。

而工商银行的投资类资产占比较高。

图20:工行投资类资产占比较高 图21:工行的中间业务收入占比较高 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 工行建行中行 200607H 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

14 工商银行投资价值分析报告 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 招商银行 民生银行 宁波银行 中信银行 兴业银行 深发展 A 浦发银行 华夏银行 南京银行 资料来源:渤海证券研究所 资料来源:渤海证券研究所 多元化盈利降低紧缩影响 银行业在06、07年所获得的高增长更多的来自于非息收入和营业效率 的提高,贷款增速对利润增速的影响开始减弱。

比如在监管层严控银行 年内贷款新增额度的情况下,为了满足一些优质企业客户的贷款需求, 各家银行纷纷利用与信托公司合作,设立专项贷款资金信托产品的方 式,为相关企业融资。

通过理财产品的发行来募集资金,以此来缓解贷 款额度紧张与优质企业贷款需求的矛盾,进而维系跟优质企业客户的合 作关系。

工商银行的客户优势和渠道保证其在中间业务中增长较快。

中 间业务占比高能有效地减弱贷款增速降低对利润增速的影响。

工行证券投资类资产占比较 高,应对紧缩调控灵活性更 强。

多元化盈利也使得工行 更方便的借道理财产品降低 信贷总额紧缩的影响。

5.盈利预测 根据我们的预测模型,我们认为工商银行07、08、09年的每股收益为 0.256、0.355、0.418元,每股净资产为1.68、1.87、2.11元。

表4:盈利预测表 2005200607H 2007E 2008E 2009E 一、营业收入(百万元) 162378178889115732258016316555368273 利息净收入(百万元) 147993163118102209225928265024292971 利息收入(百万元) 234592272941163798356083409495450445 减:利息支出(百万元) 8659910982361589130154144471157474 手续费及佣金净收入(百万元) 105461634414868350885373177002 手续费及佣金收入(百万元) 123761852916111397836161887702 减:手续费及佣金支出(百万元) 1830218512434694788710700 投资净收益(百万元) 38743850150020002500 公允价值变动净收益(百万元) 108 -30000 汇兑净收益(百万元) -2418 -1720 -3200 -3200 -3200 其他业务净收益(百万元) 1802 -583 -1000 -1000 -1000 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

15 工商银行投资价值分析报告 二、营业支出(百万元) 9772610807758155133819162220186267 营业税金及附加(百万元) 9419114196638147841813921102 管理费用(百万元) 61293644693611685145101677118289 资产减值损失(百万元) 270143218915401338894240446875 三、营业利润(百万元) 646527081257577124197154335182006 加:营业外收入(百万元) 22441316170022002500 减:营业外支出(百万元) 153548280010001200 四、利润总额(百万元) 628767152158411125097155535183306 减:所得税(百万元) 250072218517213387803577342160 五、净利润(百万元) 37869493364119886317119762141146 减:少数股东损益(百万元) 46461735485511861397 归属于母公司的(百万元) 37405487194084485463118576139748 总股本 334019334019334019334019 每股收益(元) 0.1500.120.2560.3550.418 每股净资产(元) 1.41.491.681.872.11 资料来源:渤海证券研究所 6.估值 以动态市盈率看,上市银行07、08年平均市盈率为39.3、26.8倍,而 工商银行为31.2、22.5倍,在所有上市银行中估值水平较低,成为估 值洼地,具有估值优势。

我们看到,在日本和韩国市场上,银行在高速成长期时都享受了成长的 溢价,我国银行业正处于成长期,也应该享受到成长的溢价。

预计工行07、08、09年EPS 为0.256、0.355、0.418元。

08年合理价值9.8-10.65 元。

强烈推荐股指期货一旦推出,大市值股票将成为各家机构资产配置的必要砝码。

银行凭藉其规模优势,战略地位尤其重要。

特别是前十位以内的权重银 行股的交易活跃度,将促进这些股票价值的进一步发现。

我们认为工商 银行08年合理价值在9.8-10.65元之间,对应市盈率27.6-30倍,对 应市净率5.24-5.70倍。

表5:上市银行估值比较 每股收益(元)市盈率简称12.14 股价06A 07E 08E 09E 06A 07E 08E 09E 中国银行6.480.170.220.310.4150.1428.8320.9015.85 工商银行7.990.150.260.360.4253.2731.2122.5119.11 建设银行9.820.210.310.440.560.0032.0922.2517.55 深发展A 37.300.671.161.742.4180.0532.2721.4515.45 兴业银行50.750.951.462.162.930.0034.7223.4717.33 民生银行14.900.380.430.640.8538.3734.9423.4417.49 交通银行14.660.280.390.570.740.0037.1425.7519.79 华夏银行19.010.350.500.761.0224.0938.2624.8718.55 请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

16 工商银行投资价值分析报告 浦发银行49.470.771.242.142.8737.3440.0223.1017.26 北京银行19.310.430.480.670.850.0040.3628.7622.72 南京银行18.340.490.450.610.790.0041.1029.9023.14 招商银行38.590.480.901.361.8161.2042.9228.4621.38 中信银行10.050.120.180.270.370.0056.3037.6127.52 宁波银行21.150.310.350.500.650.0060.0742.2332.37 平均 39.3026.7620.39 资料来源:渤海证券研究所 7.投资建议 通过以上分析我们判断,工行的息差收入仍将扩大,非息收入也将保持 快速增长。

在明年信贷紧缩调控下,工商银行的资产负债结构调控空间 最大。

除短期保持相对较高增速外,在客户和渠道上的优势为工行开拓 资产管理业务以及进行全面多元化经营提供了条件。

目前工商银行估值 具有优势,而成长+防御的特性,能够保证其在长期竞争中赢得更大的 发展空间,看好工商银行的未来,给予“强烈推荐”的评级。

8.风险提示 系统性风险。

主要指紧缩调控,特别是信贷规模的超预期控制可能对整 个银行业的信贷业务增速超预期下降。

另一方面,紧缩性货币政策提高 企业借贷成本,降低企业盈利,容易形成不良贷款。

工商银行拨备覆盖率较低,不良贷款率较高。

不排除紧缩调控下不良贷 款的集中爆发。

请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

17 工商银行投资价值分析报告 渤海证券股票投资评级说明 1、强烈推荐:未来12个月内股价超越大盘15%以上; 2、推 荐:未来12个月内股价超越大盘5%~15%之间; 3、中 性:未来12个月内股价相对大盘波动在-5%~5%之间; 4、回 避:未来12个月内股价落后大盘5%~15%之间; 5、强烈回避:未来12个月内股价落后大盘15%以上。

请参阅正文之后的免责条款,未经渤海证券同意,不得抄袭或剪辑本文资料。

18 工商银行投资价值分析报告 渤海证券行业投资评级说明 1、看好:行业股票指数超越大盘; 2、中性:行业股票指数基本与大盘持平; 3、看淡:行业股票指数明显弱于大盘。

重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,不保证该 信息未经任何更新,也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。

在任何情况下,报告中的信息或所表达的 意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。

在任何情况下,我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形 式的担保。

我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或 争取提供投资银行或财务顾问服务。

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19 1.对行业的判断 1.1紧缩调控下稳健增长仍然值得期待 1.2多元化经营和扩张是一种趋势 1.3评级:看好。

增速44% 2.银行业的投资思路 3.工商银行的优势 4.公司经营分析 4.1成长性——驱动利润增长的因素分析 4.2防御性——应对紧缩调控空间分析 5.盈利预测 6.估值 7.投资建议 8.风险提示

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