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西王糖业研究报告:中银国际-消费品-2088.HK-食品及饮料 西王糖业-071228

研报作者:胡文州 来自:中银国际 时间:2007-12-28 16:58:04
  • 股票名称
    西王糖业
  • 股票代码
    2088.HK
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ca***11
  • 研报出处
    中银国际
  • 研报页数
    5 页
  • 推荐评级
    优于大市(首次)
  • 研报大小
    536 KB
研究报告内容

Daily 2007年12月28日(星期五)璞玉共精金1 股价相对指数表现 2 3 4 5 6 7 8 27 /12 /06 27 /01 /07 27 /02 /07 27 /03 /07 27 /04 /07 27 /05 /07 27 /06 /07 27 /07 /07 27 /08 /07 27 /09 /07 27 /10 /07 27 /11 /07 27 /12 /07 0 10 20 30 40 50 60 70 80 西王糖业恒生中国内地综合指数 成交额(港元百万)港元 资料来源:彭博及中银国际研究 股价表现 1个月3个月6个月 绝对(%) 20 (22) (23) 相对恒生中国内 地综合指数(%) 18 (22) (61) 资料来源:彭博及中银国际研究 图表1.销售收入构成 玉米胚芽 9% 赖氨酸 1% 玉米 蛋白粉 11%其他 12% 动物饲料 9% 结晶 葡萄糖 54% 谷氨酸 4% 资料来源:公司数据 重要数据 发行股数(百万) 829.6 流通股(%) 37.2 流通股市值(人民币百万) 953.6 3个月日均交易额(人民币百万) 5 净负债比率(%) 17.8 主要股东(%) 王勇62.8 西京投资9.0 资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究 消费品—食品及饮料首次评级 西王糖业目标价格:港币5.30 2088.HK /港币3.13 —优于大市胡文州, CFA eric.hu@bocigroup.com (8621) 68604866分机8520 淀粉甜味剂需求上升的受益者。

我们首次给予西王糖业优于大市 的评级,并将12个月目标价定为5.30港币(基于10倍08年市盈 率)。

我们预计,由于食品及饮料、发酵和制药行业的快速增长, 对淀粉甜味剂的需求上升,这将使中国最大的结晶葡萄糖生产商 西王糖业受益。

我们的预测是,06-09年盈利年均复合增长率将达 到20%,平均净资产收益率将保持在25%以上。

考虑到国内销售 占其总销售收入的比例高达85%,以及其终端客户的性质,西王 糖业应被视为中国的消费股。

该股目前的股价为6倍08年市盈率, 估值尚未完全反映其基本面。

产能扩张推动增长。

结晶葡萄糖的销售强劲(占07年上半年销售收 入的54%)仍将是西王糖业最主要的增长动力。

得益于食品及饮料、 发酵和制药行业的快速增长,在解决了产能瓶颈后,07年上半年, 西王糖业的结晶葡萄糖销量同比增长了100%至207,715吨。

公司 的月销量由07年1月的20,590吨上升至了07年6月的53,260吨, 这为07年下半年的销售收入打下了良好的基础。

由于西王糖业的 产能扩张了两倍至80万吨,07年的销售增长目标(同比增长162% 至55万吨)是可以实现的。

由于对动物饲料和食用油的需求上升, 公司其他的产品,例如玉米蛋白粉、玉米胚芽和动物饲料的销售 也获得了良好增长。

利用率将由07年的50%提升至09年的90%预 计进一步推动增长,同时,更多的客户、新的海外市场和新产品 的推出也将支撑未来的增长。

新客户、新市场和新产品。

除了保住现有客户的订单,西王糖业 还能够吸引来自新行业的客户,例如酒精饮料和酶类生产商。

西 王糖业的新的海外客户07年上半年已占到了其出口销售额的 50%,同比增长了181%。

由于平均售价的上升,西王糖业積極开 发其海外市场,从而使出口占总销售收入的比例较目前水平有所 提升。

同时,西王糖业将继续开发利润率更高的下游产品。

一条 10万吨的味精生产线于07年4季度投产。

另外,公司已完成了 10,000吨结晶果糖的试生产,并有望于明年起产生收入贡献。

西王 糖业在结晶果糖的生产方面已取得了突破,而其竞争者还在生产 难以运输的糖浆。

结晶果糖与蔗糖甜度相同但成本更低,被广泛 用于更健康和余味更好的饮料。

另外,新产品的毛利率高达40%。

展望未来,我们认为,开发更复杂的下游产品,例如葡萄糖衍生 类产品,将成为西王糖业长期的增长动力。

2007年12月28日(星期五)璞玉共精金2 图表2.销售收入及增长率 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 FY05 FY06 FY07EFY08EFY09E 0 10 20 30 40 50 60 70 80 (%) 销售收入(左轴)销售收入增长率(右轴) (人民币百万) 资料来源:公司数据、中银国际研究预测 图表3.净利润及增长率 0 100 200 300 400 500 600 FY05 FY06 FY07EFY08EFY09E 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 (%) 净利润(左轴)净利润增长率(右轴) (人民币百万) 资料来源:公司数据、中银国际研究预测 销量的强劲增长抵消了利润率的下降。

玉米占到了西王糖业总销 售成本的70%,因此玉米价格的上涨仍是其最大的威胁。

今年以 来玉米的价格上涨了20%,但最近由于供给增加价格有所稳定。

在中国政府决定叫停新的生物燃料项目并取消了玉米的出口退税 后,玉米需求放緩。

同时,我们预计,由于原油价格保持高位并 且政府正在以3,500-3,600元/吨的价格购入储备,因此蔗糖价格将 保持在3,600元/吨以上。

葡萄糖的价格较蔗糖的价格折让37%,我 们预计,葡萄糖的价格将保持在目前水平,因为该产品的应用相 对更广泛。

只要蔗糖的价格保持稳定,我们认为不会有太多的食 品及饮料业客户将转回使用蔗糖,因为这将使口味发生变化,设 备也需要调整。

尽管考虑到了07年下半年玉米成本的上升(由平 均07年上半年的1,420元/吨上升到1,540元/吨),但我们仍然认 为07年销售收入将同比增长60%以上,并且公司有能力获得一定 的价格溢价及较低的平均生产成本,这将抵消利润率的缩窄。

尽 管实际税率上升(07年预计为5%,而06年为0%),我们预计07 年下半年利润将增长29%,并占到全年的11%,较07年上半年的 同比下降4%有所好转。

由于利润率更高的产品销售上升以及销售 和一般管理费用所占比例稳定,我们预计,西王糖业08-09年盈利 率将有所回升。

被忽视的食品及饮料公司。

与其他糖业制造商相比,西王糖业垂 直一体化的商业模型、良好的声誉和强大的研发能力为其提供了 成本竞争力和产品的多样化。

我们认为,这将有助于西王糖业在 目前的通货膨胀中立于不败之地。

在我们看来,西王糖业是中国 规模最大、成本效率和盈利能力最高的上市淀粉甜味剂制造商。

我们认为公司不仅仅是一家生产类企业,同时也属于消费类股票, 因为其产品的需求与食品及饮料和制药行业高度相关。

考虑到预 计其三年的每股收益年均复合增长率将达到20%,其目前的股价 为6倍08年市盈率,西王糖业的估值较食品添加剂生产商、上游 种植公司和下游食品及饮料品牌的平均水平有大幅折让。

我们认 为,我们10倍的目标市盈率(这三类企业08年最小平均市盈率) 对西王糖业来说更为合理。

部分财务数据 % 200520062007E 2008E 2009E 平均净资产收益率37.728.825.127.027.1 平均资产收益率20.416.211.412.013.9 已运用资本收益率24.518.014.015.617.5 毛利率25.226.419.820.521.7 经营利润率22.022.817.017.618.1 净利率20.221.013.914.114.2 负债率净现金17.835.533.124.3 资料来源:公司数据、中银国际研究预测 2007年12月28日(星期五)璞玉共精金3 同业比较 市盈率(倍) 市盈增长 比率(倍) 企业价值/息税折旧前 利润(倍) 公司名称股票代码货币最新价格 截至目前 变动率(%) 净资产 收益率(%) 07财年08财年07财年07财年08财年 西王糖业2088.HK港币3.13 (19.2) 28.87.75.90.46.75.3 大成糖业3889.HK港币1.32 n.a.57.55.75.40.4 n.a. n.a. 南宁糖业000911.SZ人民币16.987.519.431.825.8 n.a. n.a. n.a. 华宝国际0336.HK港币7.5981.776.829.522.91.115.611.9 中国香精香料3318.HK港币3.3213.121.914.411.90.98.37.1 味丹国际2317.HK港币0.82 (13.5) 4.611.710.5 n.a.7.15.2 平均 29.934.816.813.70.79.47.4 上游 中国綠色食品0904.HK港币7.8889.624.615.912.90.98.26.0 超大现代0682.HK港币6.9541.621.27.65.8 n.a.5.64.5 中国淀粉3838.HK港币2.44 n.a.38.3 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 平均 65.628.011.89.40.96.95.3 下游 毅力工业0332.HK港币12.466.716.744.137.82.014.912.1 统一企业中国0220.HK港币5.47 n.a.5.8 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 汇源果汁1886.HK港币8.15 n.a.14.333.624.90.8 n.a. n.a. 平均 66.712.338.931.41.414.912.1 资料来源:彭博及中银国际研究 投资摘要 年结日:12月31日200520062007E 2008E 2009E 销售收入(人民币百万) 1,037.71,384.92,314.32,953.33,606.7 变动(%) 72.233.567.127.622.1 净利润(人民币百万) 209.8290.2321.4416.6513.9 全面摊薄每股盈利(人民币) 0.3650.3560.3870.5020.619 变动(%) - (2.4) 8.829.623.4 市盈率(倍) 8.28.37.75.94.8 每股现金流量(人民币) 0.06 (0.37) (0.45) 0.160.29 价格/每股现金流量(倍) 52.2 (8.0) (6.6) 18.310.1 企业价值/息税折旧前利润(倍) 12.18.76.75.34.2 每股股息(人民币) 0.0120.1460.1160.1510.186 股息率(%) 0.44.93.95.16.2 资料来源:公司数据、中银国际研究预测 2007年12月28日(星期五)璞玉共精金4 披露声明 本报告准确表述了分析员的个人观点。

每位分析员声明,不论个人或他/她的有联系者都没有担 任该分析员在本报告内评论的上市法团的高级人员,也不拥有与该上市法团有关的任何财务权 益。

本报告涉及的上市法团或其它第三方都没有或同意向分析员或中银国际集团提供与本报告 有关的任何补偿或其它利益。

中银国际集团的成员个别及共同地确认:(i)他们不拥有相等于或 高于上市法团市场资本值的1%的财务权益;(ii)他们不涉及有关上市法团证券的做市活动。

受雇 于中银国际集团或与中银国际集团有联系的个人担任中银香港的高级人员。

中银国际集团在过 去12个月内与中海油存在投资银行业务关系。

虽然中银国际研究有限公司与中银国际控股有限 公司是中国银行股份有限公司的子公司及中银香港的关联公司,但中银国际研究与中银国际控 股无权代表中国银行或中银香港发布任何信息或提供任何保证。

本披露声明是根据《香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》第十六段的要 求发出,资料已经按照2007年12月24日的情况更新。

中银国际控股有限公司已经获得香港证 券及期货事务监察委员会批准,豁免批露中国银行集团在本报告潜在的利益。

免责声明 本报告在中国境内由中银国际证券有限责任公司准备及发表;在中国境 外由中银国际研究有限公司准备及发表。

本报告是机密的,只有收件人 才能使用。

本报告并非针对或打算在违反任何法律或规则的情况,或导致中银国际 证券有限责任公司、中银国际控股有限公司及其附属及联营公司(统称 “中银国际集团”)须要受制于任何地区、国家、城市或其它法律管辖区 域的注册或牌照规定,向任何在这些地方的公民或居民或存在的机构准 备或发表。

未经中银国际证券集团事先书面明文批准下,收件人不得更 改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本予任何 其它人。

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