华海药业研究报告：平安证券-华海药业-600521-行权条件不高，但有助于消除市场疑虑-080102

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公司快评 华海药业(600521) 强烈推荐(维持) 行权条件不高，但有助于消除市场疑虑 2008年1月2日医药行业研究员：倪文昊86-755-22627161 niwh@pasc.com.cn 2007年12月29日，公司发布公告称，审议通过了《浙江华海药业股份有限公司股票 期权激励计划(草案)》，拟授予激励对象2,200万股股票期权，每份股票期权拥有在授 权日起五年内的可行权日以行权价格和行权条件购买一股华海药业股票的权利。

本激励 计划的股票来源为华海药业向激励对象定向发行，本次授予的股票期权所涉及的标的股 票总数占本激励计划公告时华海药业股本总额230,174,053股的9.56%，其中预留407 万股份给预留激励对象，占本次期权计划总数的18.5%。

行权价格：25.68元（为草案摘要公布前一个交易日的收盘价）； 行权条件：1.根据《浙江华海药业股份有限公司股票期权激励计划实施考核办法》, 激励对象上一年度绩效考核合格； 2.华海药业上一年度扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于 12%； 3.华海药业上一年度净利润增长率不低于15%。

行权条件不高，但有助于消除市场的疑虑 公司股权激励方案推出的时间与我们的预期基本一致。

激励对象广泛，行权时间跨度较大 公司披露草案中，激励对象包括中高层管理人员及核心技术（业务人员）共103人，涉及 范围广泛，此外公司还预留了占激励股权总数18.5%的比例给预留激励对象；公司全部完 成行权的期限为授权日起36个月，时间跨度较大，且第三年行权比例为40%（见图表1）， 这对于维持公司中长期持续稳定经营具有十分积极的作用； 图表1公司股票期权各行权期行权安排 行权期行权时间可行权数量占获授期权数量比例 第一行权期12个月-24个月30% 第二行权期24个月-36个月60% 第三行权期36个月-60个月100% 资料来源：公司公告 I 调研简报 2/5 行权条件不高，激励实现的可能性大 公司股权激励的行权条件低于市场对公司业绩的普遍预期，我们认为，对于处在即将开启 新一轮高成长时期的华海药业来说，届时达成股权激励的可能性很大。

十分重要的是，公司适时推出股权激励措施，非常有利于消除自大股东间爆发公司控制权 争斗以来，市场上对于公司抱有的疑虑。

我们认为，股权激励有利于进一步保持公司管理 层的稳定，有利于留住和吸引核心技术人员，公司的核心竞争力——“高技术含量通用名 药物核心化合物快速研发、生产及市场开拓能力”将得到维系和加强，以确保公司顺利地 由国际知名的抗高血压原料药供应商，过渡到具有综合成本优势的通用名药物制造商。

随着股权激励的实施，投资者的注意力将逐渐由“公司两大股东间的争斗，是否会引起核 心人员流失等不良后果”，转移到其产业升级过程中良好的成长性是否将如期呈现。

行权价较高，展现了管理层对公司发展的信心 公司股权激励行权价格25.68元是根据“草案摘要公布前一个交易日收盘价（25.68元）与 公布前30个交易日内平均收盘价（22.28元）孰高”原则来确定的，其对应的2007年动态 PE在43倍左右，所以这一股价水平并不低，一方面将给管理层带来较大的压力，促使他 们努力工作快速提高公司业绩，另一方面也比较明确地表现出了管理层对于公司未来发展 的信心。

公司近期经营状况简析 普利类原料药再上新台阶，销售收入有望超过4个亿 图表22007年前10月公司普利类原料药销售情况 产 品数量（kg）变动幅度（%）平均价（$/kg）变动幅度（%） 卡托普利60550 -23.1% 5022.0% 马来酸依那普利769429.6% 88 -9.3% 赖诺普利1656838.5% 494 -8.9% 雷米普利556957.0% 1102 -45.4% 其他21925417.1% 178 － 普利总计18155410.4% 1546.9% 资料来源：healthoo、平安证券 图表32007年前10月公司小品种普利原料药销售情况 产 品数量（kg）金额（$）平均价（$/kg） 赖诺普利30%水溶液 1139891447980.23 雷米普利中间体88741652634186.23 苯那普利644437454679.80 喹那普利466368354790.12 福辛普利2724063031493.76 阿拉普利27094500350.00 培哚普利158685868.00 替莫普利0.73115444505.71 总 计21924.73910746178.37 资料来源：healthoo、平安证券 调研简报 3/5 2007年前10个月，根据相同海关关号下的公司普利产品出口数据显示，该大类 原料药出口销售收入（以美元计算）同比增长18.1%，总体价格上升了6.9%。

预计，2007年普利产品销售收入有望超过4个亿，达到4.1—4.2个亿，增幅有望 超过20%； 受出口退税下调影响最大的品种卡托普利下半年价格迅速提高，导致前10个月 价格上升22%，退税率下调带来的负面影响基本得到了消化； 赖诺普利和雷米普利两个高附加值产品，销售量上升势头迅猛，使得普利业务 单元的结构发生了变化，赖诺普利价格基本保持稳定，销售收入增长30%以上； 雷米普利价格迅速下跌，呈现出比较明显的量增价跌趋势； 值得关注的是，公司普利类产品品种多样化的趋势非常明显，一些高附加值普 利类原料药开始形成一定的销售规模，其中福辛普利和即将过专利期的培哚普 利值得重点关注。

沙坦类原料药放量趋势已经十分明显 图表42007年前10月公司沙坦类原料药销售情况 产 品数量（kg）平均价（$/kg） 咪唑醛4470045 氯沙坦钾1369598 缬沙坦 4206318 厄贝沙坦1217216 坎地沙坦酯1183091 替米沙坦46916 总 计63982 资料来源：healthoo、平安证券 就前10个月的海关统计到的关号下数据来看，公司今年以来沙坦类产品已经呈现明显的放 量增长趋势，氯沙坦钾和缬沙坦都达到了较大的规模，并且价格与上年同期相比有所上升。

我们将在随后推出的跟踪报告中，对公司两大主营产品目前和未来的销售趋势做进一步的 分析。

业绩预测与评级 我们仍然坚持“华海药业是目前市场上少数几支最值得长期持有的原料药股之一”这一基 本的判断，维持2007年0.59元的业绩预测，2008——2009年EPS分别调高到0.84元和1.15 元；当前股价对应的动态PE分别为：43.5倍、30.6倍、22.3倍。

维持“强烈推荐”的投资评级。

调研简报 4/5 华海药业（600521）快评——FDA制剂认证的通过，标志着公司产业升级进入实质性阶段 2007-6-26 华海药业（600521）深度调研报告——高速成长的大幕即将拉开 2007-5-28 华海药业（600521）调研跟踪报告——经营状况未达预期，众多因素导致增收减利 2006-10-24 G华海（600521）调研跟踪报告——高附加值产品比例的逐渐加大，代表公司竞争力正在加强 2006-8-10 G华海（600521）调研跟踪报告——上半年发展趋势良好，全年实现预期目标的可能性加大 2006-7-28 G华海（600521）调研简报——上半年发展趋势良好，全年实现预期目标的可能性加大 2006-7-21 G华海（600521）调研跟踪报告——一季度平稳增长，重回快速增长轨道的趋势没有改变 2006-4-28 G华海（600521）深度调研报告——被低估的原料药行业先行者 2006-3-30 平安证券综合研究所投资评级： 强烈推荐（预计6个月内，股价上涨幅度在20%以上） 推荐（预计6个月内，股价上涨幅度介于10%至20%之间） 中性（预计6个月内，股价上涨幅度介于±10%之间） 回避（预计6个月内，股价下跌幅度超过10%） 此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。

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此报 告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。

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