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中国石化研究报告:中信证券-中国石化-600028-调研报告:油价对中国石化业绩的敏感性分析-060726

研报作者:殷孝东 来自:中信证券 时间:2006-07-27 10:10:13
  • 股票名称
    中国石化
  • 股票代码
    600028
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ma***ng
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    13 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    250 KB
研究报告内容

油价对中国石化业绩的敏感性分析 调研报告 石油化工·公司研究 中国石化(600028) 2006年7月26日 买入(维持) 当前价目标价 5.837.2 分析师 殷孝东 电话:010-84588901 邮件:yinxd@citics.com 主要数据 中标300指数(点) 1116.09 总股本(万股) 8670243.90 流通股本(万股) 280000.00 近12月最高收盘价(元) 7.24 近12月最低收盘价(元) 3.78 近1月绝对涨幅(%) -1.02 近6月绝对涨幅(%) 16.55 今年以来绝对涨幅(%) 27.06 12个月日均成交额(万元) 24839.73 投资要点 原油价格和国内成品油价格是影响中国石化业绩最重要的两个变量,虽 然下游化工产品的价格变化对公司业绩也有影响,但并非主要影响变 量,在成品油定价机制市场化之后,原油价格上涨对中国石化业绩改善 有利,获取稳定价差的炼油业会成为公司业绩的主要来源。

国内成品油的调价时间和幅度与中国石化业绩高度相关。

按照目前的行 业运行状态,中国石化的上游业务和中游的炼油业务在演绎此消彼涨的 格局,在销售平稳和化工影响不大的状况下,国内成品油价格变化直接 决定公司炼油业务乃至公司整体的盈利状况。

从今年4月份开征特别收益金之后,原油价格的上涨对上游的利润贡献 边际效益递减,由于中石化70%以上的加工原油来自外部采购,按照测 算结果,原油年平均价格每上涨1美元/桶,在不考虑成品油价格调整和 化工产品价格变动的情况下,将对公司的业绩影响-0.055元,同时将使 得公司的炼油毛利下降1美元/桶,而若汽油和柴油的出厂价格每吨平均 上调100元,这一负面作用将完全抵消。

在报告中,我们引入吨油收入和利润的概念,这一方法对中国石化的勘 探、炼油和销售板块的测算上简便易行,销售板块,我们采用吨油价差 和费用的概念,下游化工我们仍然采用分品种核算的方式。

我们预测公司2006年、2007年、2008年的业绩分别为0.536元,0.648 元,0.734元,维持“买入”的投资评级,目标价7.20元。

项目/年度200420052006E 2007E 2008E 经营收入(亿元) 619783259096989310699 增长率YoY % 34.3% 9.3% 8.8% 8.1% 经营收益(亿元) 6316688289871088 增长率YoY% 5.9% 24.0% 19.2% 10.2% 净利润(万元) 325.2395.3464.4561.9636.8 每股收益EPS(元) 0.3750.4560.5360.6480.734 EBIT/收入(%) 5.2% 4.7% 5.1% 5.7% 6.0% 净资产收益率ROE% 18.3516% 17% 20% 21% 市盈率P/E 15.5512.7910.889.007.94 市净率P/B 2.742.362.441.891.68 资料来源:中信数量化投资分析系统 中国石化相对中标300、H股指数表现 -50 0 50 100 050725051017060110060406060703 中标300 H股指数 中国石化 资料来源:中信数量化投资分析系统 相关研究 1.《中国石化(600028)2006年上半年经 营数据点评》2006-07-18 2.《中国石化(600028)跟踪报告:买入机 会来临》2006-06-14 3.《中国石化(600028)—解读季报增长的动 力和“股改”----勘探业务巨幅增长整合效 应显现》2006-04-28 中国石化·调研报告 12006年7月26日 基本结论 原油价格和国内成品油价格是影响中国石化业绩最重要的两个变量,虽然 下游化工产品的价格变化对公司业绩也有影响,但并非主要影响变量,在成品 油定价机制市场化之后,我们基本认定高油价对中国石化业绩改善有利,获取 稳定价差的炼油业会成为公司业绩的主要来源。

从今年4月份开征特别收益金之后,原油价格的上涨对上游的利润贡献边 际效益递减,由于中石化70%以上的加工原油来自外部采购,按照测算结果, 原油年平均价格每上涨1美元/桶,在不考虑成品油价格调整和化工产品价格变 动的情况下,将对公司的业绩影响-0.055元,同时将使得公司的炼油毛利下 降1美元/桶,而若汽油和柴油的出厂价格每吨平均上调100元,这一负面作用 将完全抵消。

因此在原油每上涨1美元/桶之后,若汽油和柴油的出厂价同步上调100元 /吨,将可以抵消原油价格上涨带来的不利影响。

炼油毛利变化对公司业绩影响:(我们以2006年业绩测算作为基准) 原油价格(美元/桶) 5455565758596061626364 炼油毛利(美元/桶) 8.887.886.885.884.883.882.881.880.88 -0.12 -1.12 EPS(元/股) 0.9210.8660.8110.7560.7010.6460.5910.5360.4810.4260.371 在报告中,我们引入吨油收入和利润的概念,这一方法对中国石化的勘探、 炼油和销售板块的测算上简便易行,销售板块,我们采用吨油价差和费用的概 念,下游化工我们仍然采用分品种核算的方式。

单位(亿元) 200420052006E 2007E 2008E 2009E 经营收入(未抵消事业部间收入) 101691363715451163671767718446 经营收入 909698931069911246 经营费用95381296914623153801659017324 经营收益631 668 82898710881122 财务费用27.735.438.942.847.151.8 其他收入(炼油补贴或其他) 65.8 特别收益金(WINDFALL) 95.5105.290.177.9 税后净利325395464.4561.9636.8665.1 每股EPS 0.3750.4560.5360.6480.7340.767 原油价格对公司上游板块的影响 上游业务中,原油和天然气是公司主要的生产和销售产品,价格基本上市 场化,实现价格相对国际价格要滞后一个月,按照历史情况来看,中石化原油 的商品化率维持在96%左右,天然气的商品化率维持在73%-74%左右,在 上游业务中,还有一部分原油贸易的收入,由于收入和成本基本相当,并未带 来多少收益,因此,我们在测算公司的EBIT时,并未将其计算在内。

根据我们对上游板块的历史实现油价跟踪,中国石化的实现油价基本上和 普氏报价的胜利现货价相近,由于原油定价机制的滞后,国内计算的原油实现 价格滞后国际市场一个月,也就是说,3月份的报价是我们4月份的实现价格。

中国石化·调研报告 22006年7月26日 日 期期货现货 WTI布伦特迪拜大庆辛塔胜利 (美元/桶) 70.669.464.86766.363.6 06年5月均价7171.165.468.968.265.7 06年4月均价6969.262.866.165.563.7 06年3月均价6262.358.160.259.657.2 06年2月均价63.262.158.260.760.255.7 06年1月均价6462.356.660.159.955.2 05年12月均价5957.253.153.253.349.9 均价65.564.859.962.361.958.7 资料来源:隆众石化商务网中信证券研究部整理 2006年国际石油市场供需基本面将继续有所改善,但石油市场剩余产能短 期内大幅提高的可能性较小,所造成的市场负面心理影响仍将存在,投机基金 将继续炒作,全年布伦特原油平均价格预计将维持在60-70美元/桶的水T平。

原油价格的预测: 全球石油价格200420052006E 2007E 2008E 2009E wti 41.4156.4966.68656361 布伦特38.2154.4165.96636159 迪拜33.6349.4160.92585654 胜利现货32.3147.6261585654 辛塔现货35.8952.1963605856 大庆现货36.7352.765626058 资料来源:国际石油经济,单位:美元/桶 原油和天然气是公司上游业务的主要产品,按照历史情况来看,中国石化 的原油增量保持在1-2%左右,天然气增幅比较大,公司未来几年的原油及天 然气销量预测如下: 项目200420052006E 2007E 2008E 2009E 原油(万吨)(商品率96%) 362436863800385739153974 天然气(亿立方米)(商品率73%) 38.744.460.582.4111.6155.4 原油(元/吨) 195626653465329431813067 天然气(元/千立方米) 616673727785848916 经营收入(亿元) 85311501361133513401361 注:原油按照96%的商品率计,天然气按照73%的商品率计,其中2007年后已将普光气田的产 量计算在内。

特别收益金的影响 自2006年3月26日起国家对石油开采企业销售国产原油因价格超过一 定水平(40美元/桶)所获得的超额收入按比例征收石油特别收益金。

石油特 别收益金实行5级超额累进从价定率计征,按月计算、按季缴纳。

石油特别收 益金征收比率按石油开采企业销售原油的月加权平均价格确定。

为便于参照国 际市场油价水平,原油价格按美元/桶计价,起征点为40美元/桶。

中国石化·调研报告 32006年7月26日 原油价格(美元/桶) 征收比率 40~45(含) 20% 45~50(含) 25% 50~55(含) 30% 55~60(含) 35% 60以上40% 资料来源:中信证券研究部整理 特别收益金未来几年的征收情况测算 单位:亿元2006E 2007E 2008E 2009E 实现油价(美元/桶) 61585654 特别收益金(美元/桶) 5.9(从4月开征) 4.84.13.45 特别收益金征收额(亿元) 95.5105.290.177.9 资料来源:中信证券研究部整理 在勘探开采的经营费用中,主要包括以下几项:现金操作费用,勘探成本 (干井),折旧和摊消及销售及一般管理费用,除所得税以外的其他税费。

以 下是公司单位油当量的盈利状况。

单位(美元/桶当量) 200420052006E 2007E 2008E 2009E 经营收入32.541.663.060.860.160.1 经营费用24.426.627.427.627.727.9 现金操作费用6.728.128.698.869.049.22 勘探支出(含干井) 2.22.93.13.13.13.1 折旧、损耗及摊销4.74.64.64.64.64.6 销售及一般管理费用1.71.81.81.81.81.8 所得税外税金0.50.60.60.60.60.6 其他费用合计8.68.68.68.68.68.6 特别收益金(元/桶) 4.424.84.13.45 经营收益(美元/桶当量) 8.08 14.98 31.1428.4828.2728.74 经营收益(亿元) 256469648.5599.8604.9624.1 资料来源:中信证券研究部整理,。

注04、05年数据为经验测算2006年特别收益金从4月征收, 按三个季度计算 炼油业务分析 中石化70%以上的加工原油来自外部采购,目前加工原油主要有三个外采 渠道,国外(主要是中东)、中石油(CNPC),中国海油三家,我们取胜利油 价、辛塔油价和大庆油价作为中国石化炼油板块的加工成本参照油价。

2006年公司原油来源结构分析: 中国石化·调研报告 42006年7月26日 20% 6% 4% 70% 自供中国石油天然气股份有限公司中国海洋石油股份有限公司进口 在中石化的炼油业务中,汽油、柴油、煤油和化工轻油是炼油板块的主要 产品,其中以柴油、汽油和化工轻油的产量最大,由于国内柴油消费的大量增 长,柴汽比一直处于高位。

石脑油在2004年价格市场化之后,基本不受国内 成品油价格调整的影响,而汽煤柴的收入状况将直接受制于国家发改委对其价 格的调控。

项目2004年2005年2006E 2007E 2008E 2009E 加工能力(万吨) 143601505715615163051869519630 加工量(万吨) 134171415514680150011682617667 原油加工负荷率(%) 93.4394.0194929090 汽柴煤产量(万吨) 80838453867187981003510537 其中:汽油235822982160204925272451 柴油508954925822602567487288 煤油636663690724760798 柴汽比2.162.392.702.942.672.97 化工轻油产量(万吨) 177021102216232624432565 轻油收率(%) 74.0274.1674.1674.1674.1674.16 综合商品率(%) 93.0993.2493.2493.2493.2493.24 资料来源:中信证券研究部整理 炼油业务的经营费用主要包括几项,原油的采购成本,炼油的现金操作成 本、设备的折旧和摊销以及成品油的消费税。

单位:亿元2004年2005年2006E 2007E 2008E 2009E 经营收入358248415899602466506898 汽油637810101298011881152 柴油145218742578272930373207 化工原料6219889319839921041 其它81810211228118112841348 其他经营收入51148150150150150 经营费用352348766097599664896609 其中:原油成本291341695421527557225802 外购原料油成本93135.6145160155155 炼油毛利(美元/桶) 3.861.321.884.585.796.98 单位现金操作成本(美元/ 桶) 1.981.911.911.911.911.91 经营收益59.42 (35.05) -19727161289 中国石化·调研报告 52006年7月26日 资料来源:中信证券研究部整理,注:04、05年数据为经验测算 在炼油业务中,炼厂的出厂价格变动主要影响该板块的收入变化,而原油 价格(包括国产原油和进口原油)变动,影响该业务的成本变化,炼油毛利的 变化直接影响公司的收益水平,以下是公司业绩对炼油毛利变化的敏感性。

炼油毛利(美元/桶) 8.887.886.885.884.883.882.881.880.88 -0.12 -1.12 EPS(元/股) 0.9210.8660.8110.7560.7010.6460.5910.5360.4810.4260.371 销售业务 中国石化的销售业务相对简单,主要是从炼厂买进油,然后通过自己的营 销网络去销售,主要有三个经营类别零售、配送和批发,由于到厂价格和经营 品种的差异,很难用统一的价格去测算,我们引入吨油价差来测算销售业务的 盈利状况。

2006E 2007E 2008E 2009E 单位:元/吨 批发零售配售批发零售配售批发零售配售批发零售配售 吨油差价(不含增值税) 13042094114439921114229311842793 吨油费用 12116924110182231101752511417624 其中:折旧10281102811028110281 运费481913491910491911491911 人工20318152791723817279 税前利润1025170425669124767525169 财务费用-542252153 -152 EBIT 525571626171225270425671 资料来源:中信证券研究部整理 按照历史的公告情况,我们对零售、配送和批发的销售量预测如下: 销售量(千吨) 200420052006E 2007E 2008E 2009E 汽油 275083031932745353643819341249 其中:零售184162162924873286043289536185 配送289028392981313032863451 批发620258514890363020121613 柴油 610976792570642734687640679463 其中:零售299973689639848430354647850197 配送151231590916704175401841719337 批发15978151201409012893115119929 煤油 562359556074619663196446 经营收入(亿元) 3463.846385372612967947279 经营费用(亿元) 331745355200593665887051 经营收益(亿元) 146.8103.28171.2193.4206.3227.9 资料来源:中信证券研究部整理 化工业务 在化工业务板块中,合成树脂、合成纤维、合成橡胶及基础化工原料等是 公司的主要产品,化工业务的预测是一个艰难的预测,所受到的影响因素比较 中国石化·调研报告 62006年7月26日 多,原油价格。

供需情况都会影响产品的实现价格,所幸的是,化工业务在公 司的整体收入中并未占据太大的比例,因此我们参照行业状况对产品的平均价 格作一粗略的测算。

销售量(千吨) 200420052006E 2007E 2008E 2009E 基础化工原料 6,6648,6588918918594619745 合纤单体及聚合物 2,7042,9933083317532713369 合成树脂 5,4016,3436533672969317139 合成纤维 1,7411,5851633168217321784 合成橡胶 556678698719741763 化肥 2,6221,8221877193319912051 实现价格(元/吨) 200420052006E 2007E 2008E 2009E 基础化工原料 4,4294,8464749465445614470 合纤单体及聚合物 8,0228,8798701852783578190 合成树脂 7,9869,0058825864884758306 合成纤维 10,81811,12310901106831046910260 合成橡胶 10,23813,04012779125241227312028 化肥 1,3551,5391508147814481420 经营收入(亿元) 144617881564157915931608 经营费用(亿元) 125916451442151115231619 经营收益(亿元) 187.21142122.367.170.2 -10.5 资料来源:中信证券研究部整理 综合测算 由于原油价格的不断变动,在测算中国石化的业绩时,油价的预测成为影 响公司业绩的主要变动因素,在原油价格的变动时,成品油价格客观上也有变 动的要求,但判断国内成品油价格的调整始终是一个艰难的过程,在此,我们 通过单位变动来测算中国石化对油价变化的敏感性。

在我们模型中,我们假设原油价格单位变动即1美元,而成品油价格和其 他化工产品价格不变,中石化业绩对原油的敏感性如下: 原油价格(美元/桶) 5455565758596061626364 EPS(元/股) 0.9210.8660.8110.7560.7010.6460.5910.5360.4810.4260.371 在以上预测中,我们以胜利油价作为公司的实现油价,而大庆、辛塔及胜 利油价作为公司的炼油成本,在胜利油价单位变动时,我们按品质价差,其他 油种也同幅度变动。

单位(亿元) 200420052006E 2007E 2008E 2009E 经营收入(未抵消事业部间收入) 101691363715451163671767718446 经营收入 909698931069911246 中国石化·调研报告 72006年7月26日 经营费用95381296914623153801659017324 经营收益631 668 82898710881122 财务费用27.735.438.942.847.151.8 其他收入(炼油补贴或其他) 65.8 特别收益金 95.5105.290.177.9 税后净利325395464.4561.9636.8665.1 每股EPS(元/股) 0.3750.4560.5360.6480.7340.767 资料来源:中信证券研究部整理 炼油新定价方式对中国石化的影响 可能的炼油新定价方式如下: 一、成品油 三地平均原油价格+成本+适当的利润率 2004年行业平均利润率5%左右 18~50美元之间按照上述公式计算,50美元以上开始扣减加工环节利润, 每上涨1美元扣减1%的利润率,到55美元减为零,55~65美元为零利润。

65 美元以上按零利润计算的调价额的一半计价。

调价频率,国际平均价格22个工作日的移动平均价格变动超过4%,调整 国内价格。

虽然新定价措施实施可能导致国内炼油毛利并不如市场预期之好, 也很难达到国际市场的平均毛利水平。

但由于目前国内国际成品油价差巨大, 因此,提价成必然趋势,而按照目前中国石化巨大的原油加工能力来看,提价 的微小幅度仍会带来公司业绩的巨大提升。

而目前艰苦的经营环境让公司在降 本和管理上炼好了内功,提价效应更能够充分发挥。

以上的定价方式将主要作用于公司的炼油业务,对公司的勘探业务、销售 业务和化工业务影响不大。

炼油业务将受原油价格的变化而业绩变化,基本上 可分为三档,在18-55美元之间,公司将按照适当的利润率计算,50美元以 上扣减利润,55-65美元为零利润,65美元以上按零利润计算的调价额的一 半计价。

在前期的原油价格预测前提下,在实施新的定价体制后,公司未来几 年的业绩预测为: 全球石油价格2006E 2007E 2008E 2009E 胜利现货61585654 辛塔现货63605856 大庆现货65626058 炼油经营收益-197000 公司EPS(元/股) 0.5360.63 0.61 0.54 资料来源:中信证券研究部整理 中国石化·调研报告 82006年7月26日 油改:提价已成必然市场化为期不远 由于国际原油价格的大幅飙升,国际成品油价格也水涨船高。

由于国内外 成品油出厂价的大幅价差已成事实,调价只是时间问题,随着发改委对弱势群 体的补贴政策逐步实施和到位,成品油价格的市场化为时不远。

按照入世承诺, 2006年12月国内成品油市场将全面对外开放,成品油价格市场化也是其重要 组成部分。

而在此前,调平国内外成品油的价差水平也是不二的选择。

国内汽油出厂价和国际主要市场汽油出厂价格比较单位:元/吨 (1000) 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 日期 2005- 2- 1 2005- 3- 3 2005- 3- 28 2005- 4- 19 2005- 5- 13 2005- 6- 3 2005- 6- 24 2005- 7- 15 2005- 8- 5 2005- 8- 26 2005- 9- 21 2005- 10- 20 2005- 11- 14 2005- 12- 5 2005- 12- 28 2006- 1- 23 2006- 2- 20 2006- 3- 13 2006- 4- 3 2006- 4- 25 2006- 5- 19 2006- 6- 9 2006- 7- 3 价差鹿特丹新加坡纽约三地均价国内出厂价 资料来源:隆众石化商务网 国内柴油出厂价和国际主要市场柴油出厂价格比较单位:元/吨 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2005 年 1 月 7 日 2005 年 1 月 21 日 2005 年 2 月 4 日 2005 年 2 月 18 日 2005 年 3 月 4 日 2005 年 3 月 18 日 2005 年 4 月 1 日 2005 年 4 月 15 日 2005 年 4 月 29 日 2005 年 5 月 13 日 2005 年 5 月 27 日 2005 年 6 月 10 日 2005 年 6 月 24 日 2005 年 7 月 8 日 2005 年 7 月 22 日 2005 年 8 月 5 日 2005 年 8 月 19 日 2005 年 9 月 2 日 2005 年 9 月 16 日 2005 年 9 月 30 日 2005 年 10 月 14 日 2005 年 10 月 28 日 2005 年 11 月 11 日 2005 年 11 月 25 日 2005 年 12 月 9 日 2005 年 12 月 23 日 2006 年 1 月 6 日 2006 年 1 月 20 日 2006 年 2 月 3 日 2006 年 2 月 17 日 2006 年 3 月 3 日 2006 年 3 月 17 日 2006 年 3 月 31 日 2006 年 4 月 14 日 2006 年 4 月 28 日 2006 年 5 月 12 日 2006 年 5 月 26 日 2006 年 6 月 9 日 2006 年 6 月 23 日 2006 年 7 月 7 日 价差鹿特丹新加坡 纽约三地均价国内出厂价 资料来源:隆众石化商务网 目前国内对进口石油的依存度逐渐上升,2005年达到42%,国际油价的 变化已对我们的相关行业造成了比较大的影响,实行和市场联动的定价机制, 既可以调节市场对油品的需求,也可以减少部分行业对国家补贴的过度依赖而 不利于整个行业的发展,市场化的定价机制是在促进行业自身的免疫功能的发 挥,以应对不利的市场环境。

未来亚太炼油毛利仍将继续有所攀升 世界炼油毛利持续高位。

2005年在石油需求迅速而短期内炼油能力增长有 限的情况下,全球炼油厂开工负荷继续高位,炼油毛利继续攀升。

中国石化·调研报告 92006年7月26日 表7:全球炼油毛利一览单位:美元/桶 2006年预测2007年预测 年份2002200320042005 1Q 2Q 3Q 4Q全年1Q 2Q 3Q 4Q全年 美国3.154.476.3310.66.6712.089.678.839.3111.1712109.0810.56 欧洲2.124.335.526.954.819.387.636.837.168.249.347.776.968.08 亚太2.144.196.917.294.877.616.665.896.266.856.936.095.956.45 资料来源:剑桥能源协会 2006年亚太地区石油需求增速将保持2005年的水平,2007年将有所加速, 但相比2004年已经明显放缓。

其中汽油及中间馏分油增速将不断提高,部分 品种需求增幅将继续放缓。

表8:亚太地区油品需求增长情况及预测单位:% 品种2003年2004年2005年* 2006年* 2007年* 汽油2.66.12.22.83.1 石脑油3.64.14.34.29.7 航煤-1.11.132.52.9 中间馏分油3.36.33.84.14.9 燃料油6.60 -3.5 -1.8 -2.8 LPG 7.23.12.111 合计增长6.14.22.62.63.7 资料来源:剑桥能源协会 2007年后亚太地区炼油能力增长基本能满足地区需求增长,但产能增长与 需求增长差别不大。

亚太地区的炼油开工负荷仍将维持高位,支持该地区炼油 毛利处于较高水平。

表9:未来亚太地区部分新增炼油能力单位:万吨/年 公司国家或地区增加能力投产时间 中国石化-广州石化中国5702006年 中国石化-海南中国8002006年 TPPI印尼5702006年 MRPL/ONGC等印度11002006年 合计 3040 中国石油-大连石化中国7502007年 中国石化-青岛中国10002007年 中国石化-上海石化中国2002007年 THAI OIL泰国3002007年 MRPL/ONGC印度3002007年 Essar oil印度3002007年 Formosa petrochemical中国台湾2102007年 合计 3460 中海油-惠州中国12002008年 中国石化-福建炼化中国8002008年 中国石油-独山子炼化中国4002008年 中国石油-锦西炼化中国3502008年 PetroVietnam越南6052008年 合计 3355 中国石化·调研报告 102006年7月26日 公司国家或地区增加能力投产时间 中国石化-天津炼化中国7002009年 中国石化-广西炼油中国15002009年 资料来源:中国石化经济技术研究院 中国石化的另类估值 在计算中国石化的业绩时,成品油的价格成为我们预测的重要疑点。

此时, 我们往往忽略了中国石化作为国内乃至亚洲最大的一体化能源化工公司的市 场地位,地位决定影响力,使得中国石化在同政府及相关单位的议价方面有着 自己独特的优势,从产业角度来看,掌控中国60%多消费市场的大型公司,其 未来走向决定了国家整个产业的布局和发展趋势。

因此,这种议价能力决定了 国家不可能放任一个行业长期的亏损,扭转成品油定价体制势在必行。

我们关注中国的成品油体制改革,也关注中国石化未来在资本市场中的发 展进程,我们认为仅靠公司基本面的状况去分析,显然难以理解中石化在资本 市场的表现,中石化和政府的议价能力,以及对国内能源市场的影响力,都会 提升公司的估值水平。

在中国银行上市之前,中国石化是对市场指数影响最大的上市公司,中行 上市之后,中石化的影响力有所削弱,对于以大盘股作为基本配置的资金,有 可能从中国石化分流到中国银行,这样对公司的股价有一定的影响。

但我们认 为,在目前市场权重结构下,中国石化对基本面或者说公司业绩的反映更加有 效,以往因市场权重色彩而影响公司股价的走势的因素逐渐降低,因此,我们 认为公司自身的变化更能反映在股价的走势上。

估值比较 表:国际大型一体化石油石化公司估值比较 盈利状况((EPS)估值水平(PE) 类别 2005年2006E 2007E货币单位2005年2006E 2007E 埃克森美孚5.355.875.77 USD 10.510.5610.73 壳牌3.792.712.65 EUR 7.9317.4817.87 BP 1.0576.466.67 USD 9.9811.2710.91 雪佛龙6.587.537.33 USD 8.688.108.32 道达尔 14.1113.86 USD 10.159.759.93 康菲9.719.609.09 USD 6.046.737.11 中国石油0.750.870.832 CNY 8.8110.8011.29 中国石化* 0.470.5040.526 CNY 8.5310.249.81 平均 8.8310.6210.75 数据来源:BLOOMBERG,以上估值水平取自彭博资讯各分析师之平均值。

中国石化数据也是取 自市场分析师的平均值,并未采取本人的盈利预测。

股改和油改的催化因素 中国石化的股改是市场关注的重要因素,也是“催化”股价上涨的动力之 一。

我们认为中石化的股改是一道不可能绕过的坎,不确定的只是时间问题, 在设定目标价时,我们并没有考虑股改的对价因素,也就是说,我们的估值区 间是公司股价长期运行的合理区间,股改只是非流通股为获得流通权而支付给 流通股的对价,所以不除权也是合理的。

中国石化·调研报告 112006年7月26日 按照相对估值的方法,估值区间应该是在6.58元-7.15元之间(按照国际 可比公司10-12倍的市盈率计算),按照绝对估值的方法,APV估值结果是 6.86,WACC估值法是7.79。

以上的估值我们均按照整合后的模拟结果测算。

我们认为公司的合理估值区间应该在6.60元-7.80之间,这一结果并不考虑股 改因素,而是公司股价长期运行的合理区间。

我们认为中石化股改后的合理价值为6.60元-7.80之间。

中位值为7.20 元。

图4:股价与市盈率对比 中国石化股价市盈率对比图 2.16 4.16 6.16 8.16 10.16 200406200409200411200502200505200507200510200512200603200606 元 收盘价8倍市盈率12倍市盈率 15倍市盈率18倍市盈率21倍市盈率 资料来源:中信数量化投资分析系统 图5:历史推荐情况 中国石化历史推荐示意图 3.78 4.78 5.78 6.78 7.78 050725050830051012051117051223060210060320060425060607060713 元 收盘价买入增持持有卖出 资料来源:中信数量化投资分析系统 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司(合 称“中信证券”)违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。

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此报告中 所指的投资及服务可能不适合阁下,我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。

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评级说明 评级说明 买入相对中标300指数涨幅20%以上; 增持相对中标300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对中标300指数涨幅介于-10%~5%之间; 股票投资评级 卖出相对中标300指数跌幅10%以上; 强于大市相对中标300指数涨幅10%以上; 中性相对中标300指数涨幅介于-10%~10%之间; 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报 告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅: 行业投资评级 弱于大市相对中标300指数跌幅10%以上; 北京上海深圳中信证券(香港)有限公司 地址:中国北京市朝阳区新源南路6号京城大厦(100004) 上海复兴中路593号民防大 厦4层(200020) 深圳市笋岗路12号中民时代 广场B座33层(518029) 香港中环添美道1号中信大 厦28楼 电话:(010)84588720 (021)64720792 (0755)82485094 (852) 22376409 传真:(010)84865894 (021)64720732 (0755)82485240 (852) 21046580 服务热线:(010)84868367 Email: service@citics.com 网址:

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