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房地产行业研究报告:兴业证券-房地产行业2008年策略报告:调控平滑波动,长期景气不改-071220

研报作者:王嘉,郭锐 来自:兴业证券 时间:2007-12-21 15:15:30
  • 股票名称
    房地产行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ma***ia
  • 研报出处
    兴业证券
  • 研报页数
    24 页
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研究报告内容

江中药业 兴证研第20070460号策略研究研究报告 房地产(0718) 调控平滑波动,长期景气不改 ——房地产行业2008年策略报告 王嘉郭锐 021-68419393-1142 jiawang@xyzq.com.cn 2007年12月20日 房地产推荐投资评级:推荐 房地产行业的调控贯穿了2007全年,从年初的清算土地增值税、提 高城镇土地使用税、继续规范土地出让,到下半年的收紧开发商贷款 以及近期针对第二套房贷款的新政。

我们认为在07年房地产市场整 体偏热的情况下,以上政策及时的避免了泡沫的进一步膨胀,有利于 平滑行业周期,延长行业景气。

第二套房贷款新政必然会打击到投机 性买盘,将导致最近几个月市场观望气氛较浓,但对改善型需求的压 制作用相对较弱,08年房价稳中趋涨的趋势不变,销售将呈现前低 后高的状况。

另一方面,调控政策加快了行业洗牌,将导致土地和资 金同步集中的状况,进一步凸现优质上市公司的价值。

07年初开始出现全国性的旺销局面,五月之后进一步加剧,虽然央 行9月底后紧缩政策不断,且房产销售逐步进入销售淡季,但07年 销售金额远超往年平均已成定局,并且我们认为08年的销售形势也 不如目前想象的那么悲观。

房地产上市公司08年后盈利增速将有所 放缓,但仍将保持较高增长,尤其是质地较好、成长空间更大的二线 地产股。

决定需求和房价的根本性因素是经济持续快速增长带来的购买力的 提升,并且人口结构、城市化进程以及人民币升值的前景都不可逆转。

我们认为需求的基础并未改变,并且在未来几年中,对住宅的需求将 进一步增长。

另一方面,住宅供应增长速度有限,且主要城市08年 新增供应将很可能出现负增长,即使考虑到信贷对需求的抑制作用, 08年供求缺口仍然存在。

我们认为目前的地产板块已经充分调整,我们依然看好08年住宅销 售前景,并且看好优质公司进一步提升市场份额。

目前房地产市场以 及房地产股的表现非常类似于04、05年的情景,对房价缺乏信心, 土地价格也相应疲软,而后几年中国经济和国民收入水平增长超出预 期从而导致房价也超出之前较为悲观的预期,造成07年行业性的毛 利率迅速增长。

从目前的趋势看来,这种状况很可能在今后几年重现。

目前一线地产股的08年的估值水平在25倍左右,对应09年市盈率 在15到20倍,接近04-05年证券市场最低迷时期的估值水平。

我们 维持对房地产行业的“推荐”评级。

我们看好一线地产股中的万科和 保利地产,以及二线中的冠城大通和华发股份。

重点公司列表 重点公司07E 08E评级 万科A 0.711.27 强烈 推荐 包利地产1.022.23 强烈 推荐 冠城大通0.491.29 强烈 推荐 华发股份1.061.96 强烈 推荐 股价走势 100 120 140 160 180 200 220 240 06122107032707062607091907121 %上证指数 相关报告 策略研究 正文目录 概要.................................................................................................................................. 政策调控成为常态:平滑行业波动,延长景气周期.................................................. 1、调控新政无助于增加供应................................................................................ 2、资金持续紧缩,关注融资能力强和销售前景好的上市公司........................ 3、二套房贷款新政将使得投资性买盘重挫,对改善型购房的抑制作用有限 4、市场洗牌加剧,土地和资金同步向优质企业集中........................................ 5、关于物业税的探讨............................................................................................ 07年市场回顾:供不应求导致量价齐升................................................................... 坚实的需求仍未改变.................................................................................................... 1、人口红利和城市化率................................................................................ 2、流动性过剩、RMB升值对房地产需求的影响....................................... 08年供应增长有限....................................................................................................... 投资策略:开发类上市公司的估值空间已经打开.................................................... 1、地产股估值水平与行业景气和大盘指数的关系.................................... 2、重点开发类和租赁类公司估值比较........................................................ 3、重点公司推荐............................................................................................ 图表目录 图1、房地产开发企业资金来源构成........................................................................... 图2、房地产开发企业资金来源增速........................................................................... 图3、房地产开发企业家数........................................................................................... 图4、物业税对房价的作用机制................................................................................. 图5、商品房销售额增速............................................................................................. 图6、商品住宅销售额增速......................................................................................... 图7、商品房销售面积/竣工面积................................................................................ 图8、70城市房价指数................................................................................................ 图9、房地产公司毛利率............................................................................................. 图10、2004年中国人口年龄结构.............................................................................. 图11、2004年中国人口年龄结构.............................................................................. 图12、全国住宅竣工面积增速................................................................................... 图13、全国土地价格指数(前一年=100)............................................................... 图14、全国土地购置面积增速................................................................................... 图15、全国住宅开发面积增速................................................................................... 图16、一线城市住宅开发增速................................................................................... 图17、万科1996年至今市盈率(年底股价对应当年盈利) ................................. 图18、国房景气指数................................................................................................... 表1: 2006年主要调控政策........................................................................................... 表2: 2007年重点调控政策........................................................................................... 表3:首套房与二套房贷款比较..................................................................................... 表4:房地产相关税目..................................................................................................... 表5:住宅需求测算....................................................................................................... 表6:开发类上市公司盈利预测和估值..................................................................... 表7:租赁类上市公司盈利预测和估值..................................................................... 表8:重点推荐公司盈利预测和估值......................................................................... 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 策略研究 概要 在04年拉开序幕的持续性调控压力下,中国房地产市场在07年经历了长期压 抑之后的量价飙升行情,而岁末央行出台的“第二套房”信贷政策终于成为压垮地 产股和楼市的最后一根心理上的稻草,引发了地产股的大幅调整、广深楼市的理性 回归以及全国大部分城市的观望情绪。

市场发出疑问:房价的上涨是否已经到了拐 点、房地产企业的盈利高峰是否已经过去?我们的观点是:决定房地产需求和价格 的根本性因素并未发生改变,目前的调控政策有利于使目前过热的楼市降温,但不 会改变08年楼市向上的格局,房地产行业的盈利水平仍将持续增长,房地产行业未 来15年的增长速度将远超GDP增长,08、09年行业利润的复合增长率在50%以上。

2010年以后房地产行业盈利能力将取决于今后两年中国经济和国民收入增长速度, 对宏观经济的信心使得我们依然看好房地产公司的盈利前景。

回顾行业的发展历程,目前的房地产市场依稀与04、05年的情形类似,房价在 暴涨之后陷入观望和回调的氛围中,紧缩压力不断,股价和地价出现松动。

然后此 后两年经济增长超预期、收入增长超预期、房价涨幅超预期,04、05年的土地价格 在今天看来是如此的便宜以至于房地产行业成为暴利行业。

而万科等且凭借其战略 性眼光,在过去的两年大肆收购项目、提升市场占有率,成为了行业性暴利的最大 受益者。

展望未来,目前的土地价格自8、9月份的高峰明显回调,从近期上市公司获取 的项目分析,未来的结算毛利率可以保证在30%以上。

我们认为虽然未来2年难以 再现此前的房价暴涨局面,但上涨的趋势无疑将延续,毛利率和净利率下滑的压力 不大。

另一方面,在土地价格松动、紧缩力度加大的背景下,优质上市公司有望进 一步提升市场占有率,获得超出行业水平的增长速度。

规模的高速扩张足以抵消利 润率小幅下滑带来负面作用,使得房地产公司盈利能持续提升。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 策略研究 政策调控成为常态:平滑行业波动,延长景气周期 04年至今,房地产调控已经逐渐从阶段性调控变成了一种常态。

由于我国房地 产市场环节中的土地出让、信贷监管、交易体系等各环节还有待进一步完善,政府 政策在引导房地产市场发展方向方面仍将处于主导地位。

回顾近两年政策,我们发现在06年重点调整住房供给结构、土地管理以及住房 保障体系的基础上,07年的调控政策除了进一步加强税收调控(增开发商成本和交 易费用)、规范土地出让,首次对需求采取了较为严厉的压制措施。

第二套住房严格 的以家庭为界定单位,除了打击投机性买盘之外,对改善型需求也产生一定的抑制 作用。

在短期内供应无法快速增长,供求缺口巨大导致房价暴涨的背景之下,此项 的出台有利于让过热的市场回归理性,我们并不担心08年的供求形势会发生逆转。

部分改善型需求的购买行为向后推迟有利于平滑房地产市场的周期,延长行业的景气。

我们将从供应、需求、资金、市场格局等几个方面解读07年调控政策对房地产 市场带来的影响。

表1: 2006年主要调控政策 部门内容影响 国务院 政府工作报告提出要解决部分地区房地产投资规 模过大和房价上涨过快问题拉开今年调控序幕,明确调控的重点方向 国务院《促进房地产业健康发展的六条措施》 明确从住房供给结构、税收、信贷、土地、廉租 房和经济适用房建设等六方面解决房地产问题 央行贷款基准利率上调0.27个百分点房贷利息上涨,购房成本略增 国务院《关于建立国家土地督察制度有关问题的通知》设立9大土地督察局,监督地方土地管理工作 财政部等 《财政部、国土资源部、中国人民银行关于调整 新增建设用地土地有偿使用费政策等问题的通 知》 07年起,新增建设用地土地有偿使用费标准将 提高一倍,且地方部分纳入省级预算管理 国土资源 部等 《限制用地项目目录(2006年本)》和《禁止用 地项目目录(2006年本)》 别墅用地和低密度、大套型住宅分别被列入禁止 和限制用地目录 国务院《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》首次提出“70、90” 建设部《关于落实新建住房结构比例要求的若干意见》解释“70、90” 建设部等《关于规范房地产市场外资准入和管理意见》 加强对外商投资企业房地产开发经营和境外机 构和个人购房的管理 银监会《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》 严禁商业银行向项目资本金不到35%的开发企 业贷款,并强调信托要合规 外管局等 《关于规范房地产市场外汇管理有关问题的通 知》规范境外购房主体购买境内商品房的外汇管理 国税总局 《关于加强住房营业税征收管理有关问题的通 知》 06年6月起,购房5年内出售,将被全额征收 营业税 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 策略研究 建设部等《关于进一步整顿规范房地产交易秩序的通知》重点整顿预售环节 国税总局 《关于住房转让所得征收个人所得税有关问题的 通知》 8月1日起,全国范围内强制征收二手房转让个 人所得说 建设部《城镇廉租房工作规范化管理实施办法》细化廉租房建设要求,并建立考核体系 数据来源:兴业证券研发中心整理 表2: 2007年重点调控政策 部门主要内容影响 国税总局土地增值税由预征改为清算增加开发商成本;高毛利项目边际收益下降;供求关 系决定谁为税赋买单 国税总局城镇土地使用税提高2倍增加开发商成本;供求关系决定谁为税赋买单 央行、银监会 1、房地产开发项目资本金必须在35%以上银行方可发放 贷款;2、第二套房申请贷款的首付比例不得低于40%, 利率不低于基准利率的1.1倍 1、收紧开发商贷款,降低银行系统风险,对开发商 的资金实力提出更高要求;2、提升投资性购房成本, 可能对近期住宅销售造成轻微负面影响,但有利于平 滑行业发展速度,延长行业景气 国土资源部1、工业用地必须通过招挂牌出让;2、未付清全部土地 出让金,不得分割发放建设用地土地使用权 1、大块头土地出让可能减少,有利打破区域垄断;2、 房地产开发商资金实力重要性近一步增强 数据来源:兴业证券研发中心整理 1、调控新政无助于增加供应 07年土地资源部进一步规范土地出让环节,以往的开发商利用少量资金圈住一块 地,再逐步开发、分批支付土地出让金的状况被明令禁止。

这必然进一步压缩中小 开发商的生存空间。

另一方面,房地产项目资本金必须在项目投资总额的35%以上 方可获得银行贷款,从全行业的角度看,房地产行业的财务杠杆必将有所降低,中 小开发商的资金来源将进一步积压,拿地将更加谨慎,开工速度有可能因为市场观 望而放缓。

另外,国土资源部也多次重申18亿亩耕地红线的政策红线,未来新增土 地供应仍然相当紧张。

综合以上因素,我们认为一年来的调控政策并不能起到刺激 供应增长的作用,目前的迹象表明,08年这种趋势还将延续。

2、资金持续紧缩,关注融资能力强和销售前景好的上市公司 从房地产开发企业资金来源构成以及各种构成的增速来看,以预售款为主的“其 他”类资金是开发企业最主要的资金来源,我们认为08年房价涨幅将低于07年, 但总体看来供求形势并没有逆转,虽然近期观望气氛较重,但我们认为对08年的销 售形势充满信心。

我们公司的销售策略以及项目的销售前景是影响公司“其他”类 资金来源的主要因素,比如万科一直追求快速销售回款,冠城大通08年主要销售楼 盘位于北京的黄金地段,具有以上特点的公司08年的销售现金流相对乐观。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 策略研究 图1、房地产开发企业资金来源构成 数据来源:国家统计局、兴业证券研发中心 资金比例 企业自筹 国内贷款 外资 其他 图2、房地产开发企业资金来源增速 数据来源:国家统计局、兴业证券研发中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 资金来源国内贷款企业自筹外资其他 预计08年信贷增速将从今年的17-18%下降到13.5%左右,银行收缩对房地产行业的 贷款已成定局。

资本市场方面,目前地产股的在融资审批工作基本已经实质性停顿, 虽然一段时间之后必然会再度放开地产股的再融资,但预计08年地产股从股市的再 融资规模很可能低于今年,且门槛可能进一步提高,这两大资金来源都面临较为严 峻的形势。

3、二套房贷款新政将使得投资性买盘重挫,对改善型购房的抑制作用有限 自中央明确“从紧”的调控基调以后,存款准备金率大幅上调,争论多时的第二 套房界定标准也终于在上周靴子落地,地产板块随之出现15%左右的跌幅。

我们认为 此次商业性房地产贷款的从紧政策是中央08年“从紧”态度的一部分,其后可能还 有针对土地、市场交易持续及信贷方面的调控进一步出台。

在这种背景下,近期已 有部分开发商的新盘采取低价入市快速回笼现金的策略,土地市场也有所松动。

我 们认为央行此举对住宅购买力确有压制,尤其对短期投资性购房将产生明显的打击 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 策略研究 作用,但相对而言对改善型需求抑制作用略低。

我们测算,以一套100万元的住宅 为例,如果是首套房,三成首付,贷款利率为基准利率的85%,30年期和20年期贷 款的月供分别为4471.5元和5254.2元。

如果是第二套房,四成首付,贷款利率为 基准利率的1.1倍,30年期和20年期贷款的月供为4628.4元和5212.5元。

如果进 一步缩短贷款年限,四成首付后的月供金额将进一步低于三成首付的月供。

因此, 被界定为第二套房的实际效果近似于房价上浮10%,且购房者可以通过提升首付比例 和缩短贷款年限来降低利率提升带来的负面影响。

对于大多数改善型购房者而言, 我们认为这种选择是可行的。

表3:首套房与二套房贷款比较 首套第二套增长 总价1001000% 首付304033.3% 按揭7060 -14.3% 基准利率7.83% 7.83% 0.0% 按揭利率6.66% 8.61% 29.4% 30年期月供4471.54628.43.5% 20年期月供5254.25212.5 -0.8% 10年期月供7959.77422.2 -6.8% 数据来源:兴业证券研发中心整理 此外,目前的政策在执行上也非铁板一块,比如:人均居住面积取决于户籍人 口还是常驻人口,在认定上还存在较大的不便。

甚至购房者可以采取假离婚,或者 借用他人身份证购房等其他因素来绕开政策壁垒。

或者先将第一套抵押,利用抵押 出来的资金尽可能多的支付第二套房款,减少银行贷款,也可以最大限度的避免利 率提升带来的伤害。

4、市场洗牌加剧,土地和资金同步向优质企业集中 在政府一系列调控组合拳之下,土地价格也明显降温,从近期上市公司从南京、 广州等地的拿地价格分析,未来结算毛利基本都可以在30%以上。

我们认为此轮调控 有利于平滑行业波动,延长景气周期。

我们认为目前房地产市场以及房地产股的表 现非常类似于04、05年的情景,对房价缺乏信心,土地价格也相应疲软,而后几年 中国经济和国民收入水平增长超出预期从而导致房价也超出之前较为悲观的预期, 造成07年行业性的毛利迅速增长。

从目前的趋势看来,这种状况很可能在今后几年 重现。

在市场调整阶段,往往是优质公司扩大市场份额的最佳时机。

一方面,由于贷 款收紧,中小开发商资金来源被压缩,相对而言,优质公司,尤其是上市公司较为 容易获得银行贷款。

同时,在市场的观望氛围中,优质公司的楼盘也较为容易获得 市场认可,销售形势相对较好。

优质公司的资金优势会更加明显。

另一方面,在市 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 策略研究 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 场前景不确定的情况下,众多屯有土地的中小开发商获利了结,转让项目的可能性 增大,也为优质公司通过兼并收购迅速提升市场份额提供了客观可能。

万科在此轮 房价上涨周期到来之前对朝开和南都的收购即是典型案例。

图3、房地产开发企业家数 数据来源:中经网、兴业证券研发中心 5、关于物业税的探讨 目前市场对物业税的具体内容的预期上还存在诸多分析,最为主要的是是否将 土地出让金整合进物业税。

如果不整合,那么出台的物业税税率肯定非常之低,较 难起到挤压屯房的作用。

如果整合土地出让金,那么必须首先协调各级政府利益, 短时期内较难出台。

即使未来出台了整合土地出让金的物业税,我们也认为不会对 房地产市场的格局产生根本性变化,我们在对未来需求的预测上本身就未考虑屯房 等因素。

我国房地产相关税收体系: 我国现行房地产税制的基本框架,是在1994年的全面结构性税制改革后形成的, 直接和间接涉及地产的税种有十几种,包括直接以房地产为课税对象的主要有6种, 即土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税、房产税、城市房地产税、契税;与 房地产紧密相关的税种6种,即营业税、企业所得税、个人所得税、印花税、城市 维护建设税、教育费附加。

如果考虑土地出让金,我国房地产税费绝大部分集中在 开发和新房销售环节。

05年开始政府加大对炒房的打击力度,二手房方交易环节税 也大幅增长。

目前房地产保有环节仅有2个税种,由于自住房不属于房产税的纳税范围,政 府对城镇土地使用税的监管力度不够,因此对于私人住宅来说,基本不存在实际上 的保有环节税。

0 2000 00 00 00 10000 12000 14000 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 40 60 80 国有房地产企业单位数集体房地产企业单位数 策略研究 我国房地产税收结构不合理,导致买方成本高而养房成本低,容易滋生房地产投资, 不利于提高自有住房率。

物业税改革的基本框架是将现行房产税、城市房地产税及土地出让金等合并, 转化为房产保有阶段统一收取的物业税。

由于房地产税和城镇土地使用税在税基、 监管方面的欠缺,对于大部分购房者来讲,物业税的实质是把一次性交纳的土地出 让金变为按年缴纳的税金。

表4:房地产相关税目 税目税率征税条件及注释税基纳税义务人 耕地占用税1-10元/平米将原来耕地占有转作非耕地使用实际占用面积土地占用人 契税3-5%获得土地地价开发商 开发环节营业税3%建筑房屋工程金额建筑企业 营业税5%销售建筑物或土地使用权销售额开发商 城建税7%市区(县、镇为5%)营业税开发商 教育税3% 营业税开发商 土地增值税0-60%增值幅度低于20%的免税增值额开发商 所得税33% 税前利润开发商 印花税0.05%房屋买卖合同购房金额购销双方新房销售 环节契税1.5-3%房屋产权转让购房金额购房方 营业税5%销售建筑物或土地使用权房价卖方 城建税7%市区(县、镇为5%)营业税卖方 教育税3% 营业税卖方 土地增值税30-60% 增值额卖方 所得税20% 1-3%房价转让利润卖方 印花税0.05%房屋买卖合同房价购销双方二手房交 易环节契税1.5-3%房屋产权转让房价买方 城镇土地使 用税0.6-30元/平米并没有强制征收占地面积占用人 保有环节房产税1.2%-1.8%房产用于出租或经营,自主不交税地价和房价所有人 数据来源:兴业证券研发中心整理 物业税对房地产市场的影响: 由于目前大城市地价平均占到房价的40%左右,因此开征物业税,房价理论上最 低可以降低40%左右。

不过对于政府来讲,地价的大部分需要补偿给原来土地使用者, 因此全部地价都变为物业税的可能性很小。

另一方面,供求因素决定房价下跌空间 有限开发成本降低必然导致房价降低,但同时住房需求必然增长,推升房价和对土 地的需求,土地很难满足需求的增长,从而导致地价上涨。

物业税的将使得炒房成本大增:依据市场预计,物业税开征之后,持有环节年税 率从目前的0上升到房价的0.3%-0.8%左右,对房产投机将起到明显的抑制作用。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 策略研究 图4、物业税对房价的作用机制 + 房价 开发成本降低 住房需求 土地需求 — + + + 数据来源:兴业证券研发中心 同时开发商运作模式会相应改变:地价降低导致房地产开发行业门槛降低,资 金实力的影响相对变小,开发商之间的竞争将取决于开发资质、管理、销售能力等 因素。

物业税出台的难点: 现有物业开征物税难度较大:1)、我国房产产权结构多样,包括商品房、集资 建房、公房等各种形式,如何确定征税主体?2)、纳税体系建立还需要较多条件, 那么在英国每千人中有1名物业估价师,我国目前仅有3.5万。

征收物业税所需的 大量的专业人才的培养还需要较长时间;3)、是否需要新老划断?如果将土地出让 金整合进物业税,此后的土地成本肯定会有所下降,房价也会相对便宜。

如果对已 经缴纳土地出让金的住宅或者开发中的项目同样征收,那么必然导致整体性房价大 幅下滑,对金融安全和经济环境都会产生巨大影响。

此外物业税是否考虑物业形态、 人均居住面积等因素都还有待商榷。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 策略研究 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 07年市场回顾:供不应求导致量价齐升 2007年中国房地产市场销售可以用火爆来形容,住宅销售自4月份开始即出现 加速趋势,在“5.30”股市震荡之后,成交量进一步放大,07年前10个月住宅销售 额同比增速达到56.6%,远超往年水平,以上海为例,7、8、9月的成交面积连续创 出历史新高。

究其原因,我们认为供应的不足、前期观望积累的需求的爆发,以及价格开始上 涨之后购房者的追涨心理共同导致了此轮火爆的行情。

9月之后,虽然市场逐渐进入 淡季,且央行的信贷政策持续收紧,但07年全年销售额的高速增长已成定局。

图5、商品房销售额增速 数据来源:中经网、兴业证券研发中心 图6、商品住宅销售额增速 数据来源:中经网、兴业证券研发中心 从供求关系看,05年开始,市场开始首次出现销售面积大于竣工面积,这种状 况在07年进一步加剧,前10个月商品房销售面积达到竣工面积的2倍。

在旺盛的 需求以及05、06年调控导致的供应不足的双重作用下,供求矛盾集中爆发。

相应的, 房价也节节攀升,上市公司毛利率也明显增长。

由于房价在6月份之后上涨势头有 增无减,且预售款的结算往往在销售之后的6-18个月,显然房地产公司毛利率增长 -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 20 06 -0 2 20 06 -0 4 20 06 -0 6 20 06 -0 8 20 06 -1 0 20 06 -1 2 20 07 -0 3 20 07 -0 5 20 07 -0 7 20 07 -0 9 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20 06 -0 2 20 06 -0 4 20 06 -0 6 20 06 -0 8 20 06 -1 0 20 06 -1 2 20 07 -0 3 20 07 -0 5 20 07 -0 7 20 07 -0 9 策略研究 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 才刚刚开始,07、08年房地产公司的毛利率和净利润大幅增长基本已经成为定局。

图7、商品房销售面积/竣工面积 数据来源:国家统计局、兴业证券研发中心 图8、70城市房价指数 数据来源:国家统计局、兴业证券研发中心 图9、房地产公司毛利率 数据来源:Wind数据、兴业证券研发中心 0.0 4 8 2 6 0 95969798990001020304050607- 10 0. 0. 1. 1. 2. 104 105 106 107 108 109 110 Ju l/ 05 Se p/ 05 No v/ 05 Ja n/ 06 Ma r/ 06 Ma y/ 06 Ju l/ 06 Se p/ 06 No v/ 06 Ja n/ 07 Ma r/ 07 Ma y/ 07 Ju l/ 07 Se p/ 07 30% 32% 34% 36% 38% 40% 20051H0620061H07 策略研究 坚实的需求仍未改变 从根本上看,我国住宅的需求的增长主要来自于人口红利和城市化进程,以及RMB 升值所带来的境内外投资需求,而不断增长的经济和国民收入则是购买力的保证。

此次央行出台对第二套房采取严格的界定标准,从某种程度上讲,恰恰是正视供需 矛盾的表现,但长期抑制需求显然是不可取的,也与发展经济提升人民生活品质的 根本目的相违背。

我们并不担心在供不应求的背景下的阶段性需求调控,长期的需 求增长基础仍然坚实。

1、人口红利和城市化率 2006年,我国人口达到13.1亿,城市化率约43.9%,城镇住宅面积约111.7亿 平米,根据政府相关规划,到2020年,我国总人口约14.6亿,城市化率将达到55%, 人均居住面积约35平米。

根据上述数据,我们测算到2020年,中国城镇住宅面积 将达到281亿平米,比2006年末增长169.4亿平米。

不过,我们认为政府规划可能低估了未来住宅需求。

首先政府对人口增速的预 测是基于目前1.8总和生育率,而通常情况下育龄妇女比例越大,总和生育率将越 高。

由于我国目前12-21年龄段的人口数比22-31年龄段多27%,同时进入生育年 龄的人口中独生子女比例更大,按照现行生育政策,政策内生育水平将有所提高。

因此我国未来15年的总合生育率很可能高于目前导致总人口高于政府预测。

其次, 我们认为2020年城市化率也可能超过政府预测。

依据2006-2010,2011-2020我国 GDP分别年均增长8%和7%,2020年人民币对美元6:1的基本假设,我国人均GDP 将超过7000美元,与立陶宛、土耳其、拉脱维亚、马来西亚等国目前的人均GDP水 平相近。

目前这四个国家城市化率已近分别达到68.8%,66.2%,60.5%和58.7%。

其 中土耳其总人口将近1亿,同样是从传统的农业国向工业国转变过程中,我们认为 其城市化进度对中国有较大的参考意义。

因此我们认为政府对2020年城市化率水平有所低估。

我们假设2020年人口总 数15亿,城市化率60%,新增住宅需求将达到203.3亿平米。

由于我国新增住宅基 本都来自于商品住宅开发,如果我们忽略非商品住宅以及折旧、拆迁对住宅增量的 影响,以2006年我国竣工商品住宅面积4.3亿平米为基数,2007-2020年,我国住 宅竣工面积的增长率需维持在15%左右。

考虑到房价涨幅,房地产行业收入有望在未 来15年保持20%-25%的负荷增长率,远超GDP增长速度。

表5:住宅需求测算 人均居住面积城镇住宅面积新增需求 人口(亿)城市化率 (平米) (亿平米) (亿平米) 200613.143.90% 19.4111.7 202014.655.00% 35281.1169.4 2020* 1560.00% 35315203.3 数据来源:国家统计局、兴业证券研发中心整理 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 策略研究 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 图10、2004年中国人口年龄结构 数据来源:国家统计局、兴业证券研发中心 2、流动性过剩、RMB升值对房地产需求的影响 众所周知,房地产不仅仅具有消费品的属性,也具有投资品属性,在流动性过 剩背景下,房地产作为除证券外最主要的可供投资的产品,其价格无疑将得到支撑。

从日本经验看来,一个经济体货币不断升值往往伴随以本币计价的房地产价格 迅速增长。

中国目前所处阶段与30年前的日本颇为相似,出口迅速增长,国内流动 性充裕,本币不断升值,房地产作为大宗投资品,受到国内外资金的共同青睐。

汇 率的背后反映的是国家间产业结构、研发管理等综合能力的对比。

日元的升值历程 也长达20年,中国或许会更长。

图11、2004年中国人口年龄结构 数据来源:中经网、兴业证券研发中心 从投资角度讲,如果参考美国房价长期涨幅6%的水平,在目前首付比例为30% 的杠杆作用下,投资房地产市场的长期收益率在20%左右,这远远高于美国证券市场 的长期回报率。

对于普通购房者而言,同样会考虑房地产价格与其他资产价格的比 0 20 40 60 80 0 0 0 0- 4 10 -1 4 20 -2 4 30 -3 4 40 -4 4 50 -5 4 60 -6 4 70 -7 4 80 -8 4 90 -9 4 百万 10 12 14住宅消费高峰期 0 50 100 150 200 250 300 350 M a r - 73 M a r - 74 M a r - 75 M a r - 76 M a r - 77 M a r - 78 M a r - 79 M a r - 80 M a r - 81 M a r - 82 M a r - 83 M a r - 84 M a r - 85 M a r - 86 M a r - 87 M a r - 88 M a r - 89 M a r - 90 M a r - 91 M a r - 92 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1美元兑日元日本房地产价格指数 策略研究 价效应以及房价与收入的比较效应,以做出购房与否的决策。

我们认为,目前中国 较高的房价收入比并不能说明房地产价格存在泡沫或者有极大的下跌风险。

在经历近几年全国房价的大幅上涨之后,部分重点城市房价收入比已经达到了 10倍以上,超过了国际公认的6倍的警戒线。

虽然由于我国房价成本包括了被该通 过物业税方式缴纳的各项收税,如果我国改变房地产征税方式,新房价格可能下降 25%左右,也仍然高于国际水平。

因此短期看来,这些城市的房价面临较大压力。

但是我们认为应该动态的来看待房价和收入之间的关系,而不能简单的将我国 的房价收入比与发达国家房价收入比作比较,进而得出我国房价一定会下降的结论。

在经济高速发展,社会收入水平迅速提高的时期,人们预期未来的收入水平会持续 快速增长,因此愿意承担相对眼前收入来说较高的房价收入比也是合理的,就好比 市场给收入和利润增长更快的公司更高的市盈率一样。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 策略研究 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 08年供应增长有限 由于过去两年的调控没有正视供不应求这一切实矛盾,使得05、06年的新开工 面积增速放缓,直接导致07年住宅竣工面积增速大幅下滑。

从目前的情况看,08年 全国住宅竣工面积增速将有所回升,但持续性较难保证,且成本明显。

其中重点城 市08年的供求矛盾依然存在。

图12、全国住宅竣工面积增速 数据来源:国家统计局、兴业证券研发中心 我国耕地面积从1996年的19.51亿亩减少到06年底18.27亿亩,过去10年年 均减少1240万亩。

2010年耕地保护的控制性目标为18亿亩,意味着07-10年每年 最多减少675万亩。

长远来看,土地供应增长的潜力堪忧,如果通过拆迁、变更现 有土地的用途等方法增加住宅开发用地,成本势必较高。

虽然07年以来,全国土地购置面积有所增长,但由于多数城市成熟区域可供开 发的土地已经很少。

虽然07年政府加大了土地供应,但许多地块短期内尚不具备开 发条件,因此住宅开发面积增速并为呈现如购置面积这样的大幅反弹。

图13、全国土地价格指数(前一年=100) 数据来源:国家统计局、兴业证券研发中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20 01 -0 2 20 01 -0 6 20 01 -1 0 20 02 -0 3 20 02 -0 7 20 02 -1 1 20 03 -0 4 20 03 -0 8 20 03 -1 2 20 04 -0 5 20 04 -0 9 20 05 -0 2 20 05 -0 6 20 05 -1 0 20 06 -0 3 20 06 -0 7 20 06 -1 1 20 07 -0 4 20 07 -0 8 95 100 105 110 115 120 20 00 -0 3 20 00 -0 9 20 01 -0 3 20 01 -0 9 20 02 -0 3 20 02 -0 9 20 03 -0 3 20 03 -0 9 20 04 -0 3 20 04 -0 9 20 05 -0 3 20 05 -0 9 20 06 -0 3 20 06 -0 9 20 07 -0 3 20 07 -0 9 策略研究 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 图14、全国土地购置面积增速 数据来源:国家统计局、兴业证券研发中心 07年1-10月,全国住宅施工面积和新开工面积同比增长24%左右,略高于06年 水平,尤其新开工面积的增速提升幅度较大,这意味着总体看来08年我国住宅供应 将有所改善,竣工面积增速将明显高于今年,供求矛盾将有所缓和,但还不至于从 根本上扭转供求形势。

尤其一线城市的住宅供应仍然相对不足。

07年1-10月,北京、 上海新开工面积均比06年同期下降10%以上,回顾一年来京、沪两地住宅可售面积 变化,北京从1年前的1千400万平米左右下降到目前的900多万平米,上海一手 房可售面积从1年前的约1000万平米下降到了目前的510万平米左右。

可售面积一 路下滑,08年新增供应进一步减少,可以预见北京和上海08年的住宅供应仍将相对 紧张。

预计08年广州和深圳的住宅供应量将基本与今年持平,今年广、深两地的预 售住宅面积也高于批准预售面积,虽然目前两地楼市观望气氛严重,成交量低迷, 但我们认为两地有望在明年下半年结束调整,交易量明显恢复,尤其目前大型开发 商的新盘采取较为合理的价位入市的举动将有利于两地市场尽快结束调整,供需双 方心理预期达到一致。

图15、全国住宅开发面积增速 数据来源:国家统计局、兴业证券研发中心 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 02 -0 20 2 20 02 -0 6 20 02 -1 0 20 03 -0 3 20 03 -0 7 20 03 -1 1 20 04 -0 4 20 04 -0 8 20 04 -1 2 20 05 -0 5 20 05 -0 9 20 06 -0 2 20 06 -0 6 20 06 -1 0 20 07 -0 3 20 07 -0 7 0% 10% % % % % % 2001- 02 2001- 06 2001- 10 2002- 03 2002- 07 2002- 11 2003- 04 2003- 08 2003- 12 2004- 05 2004- 09 2005- 02 2005- 06 2005- 10 2006- 03 2006- 07 2006- 11 2007- 04 2007- 08 20 30 40 50 60 住宅新开工面积增速住宅施工面积增速 策略研究 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 图16、一线城市住宅开发增速 数据来源:国家统计局、兴业证券研发中心 另一方面,经济适用房的建设不会对商品房房市场构成实质影响。

从供应量看, 07年1-11月份,全国完成房地产开发投资21632亿元,同比增长31.8%。

住宅完成 投资15440亿元,增长33.7%。

其中,经济适用住房投资693亿元,增长31.7%。

经 济适用房开发投资的增长速度基本与市场一至,从绝对数额来看,经济适用房投资 不到住宅投资的5%。

从需求看,由于经济适用房在对购房者资格在户籍、收入、原 有住房面积等方面设置多重限制,且经济适用房面积普遍较小,难以分别商品房的 目标客户。

因此我们认为经济适用房对目前商品房市场的影响仅限于心理预期,对商品房的 供求关系难以形成实质影响。

-20% -15% 0% % 0% 5% % 深圳上海北京广州 -1 -5 10 住宅施工面积新开工面积 策略研究 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 投资策略:开发类上市公司的估值空间已经打开 1、地产股估值水平与行业景气和大盘指数的关系 我们从国房景气指数、股市繁荣度和万科的市盈率水平来探讨08年地产股可能 的估值空间。

1997年至今,国房景气指数一共出现4次相对高点,其中3次对应着 万科相对较高的市盈率水平,唯一例外的是证券市场低迷的04年。

96年至今,万科 的平均市盈率为25倍,其中包括房地产市场以及证券市场低迷的时期。

目前市场普 遍预计08年的证券市场的牛市格局不变,我们同样相信08年房地产市场发展的格 局不变,目前的调控政策不会伤筋动骨,在上半年观望、洗牌之后,整个市场格局 会更加健康,可持续性更强。

从历史经验看,在股市和楼市均较为繁荣的时候,万科的市盈率在30倍-40倍 之间,目前万科的市盈率仅在22倍左右,此次地产板块的调整已经为08年打开了 充分的上涨空间。

我们认为,房地产行业的基本面并没有改变,地产股,尤其是开发类上市公司盈 利增长仍具有可持续性,前对楼市的恐慌和观望情绪预计持续1至2个季度,到08 年4月份新一轮的销售旺季到来,市场信心有望在根本上扭转。

图17、万科1996年至今市盈率(年底股价对应当年盈利) 数据来源:Wind数据、兴业证券研发中心 图18、国房景气指数 数据来源:国家统计局、兴业证券研发中心 0 10 20 30 40 50 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 85 90 95 0 5 0 J an -9 7 J an -9 8 J an -9 9 J an -0 0 J an -0 1 J an -0 2 J an -0 3 J an -0 4 J an -0 5 J an -0 6 J an -0 7 10 10 11 策略研究 2、重点开发类和租赁类公司估值比较 目前住宅开发类上市公司08年PE不到24倍,09年PE不到15倍,其中二线地 产股的估值水平更低。

租赁类上市公司的08、09年的PE分为别45.8倍31.4倍, 大致为开发类上市公司的两倍。

固然租赁类上市公司所受到调控政策的影响较小,但是显然租赁类上市公司的成 长性相对不足,07-09复合增长率在30-40%左右,从长期来看,租赁收入的增长较 难支持目前的市盈率水平,而租赁类企业资金回笼较慢又制约其通过规模扩张获取 超额增长的能力。

虽然未来会计制度的变更可能使得租赁类公司的名义净利润出现 较大幅度的增长,但这种利润增长并不能带来现金流的相应提升,纯属纸上富贵。

我们认为08年租赁类公司股价的安全性较好,但增长空间相对有限,应该重点关注 租金价格提升潜力较大,土地储备和出租物业规模增长迅速的公司。

对开发类企业而言,住宅市场未来15年的销售额可保持25%左右的增长速度, 上市公司利用其资本优势可以获得远超行业平均的增长水平,高速增长的利润使得 股价的上涨空间不断被拓展。

我们认为开发类上市公司的估值明显偏低,存在行业 性投资机会,尤其应该关注稳定性好、抗风险能力强的一线地产股,以及部分估值 较低的可持续增长能力较好的二线地产股。

表6:开发类上市公司盈利预测和估值 EPSPE 代码公司 12/18 收盘价200720082009200720082009 000002万科A 27.25 0.70 1.23 1.99 39.05 22.24 13.72 600048保利地产 56.79 1.04 2.21 3.70 54.52 25.72 15.34 000024招商地产 51.30 1.05 1.71 2.91 48.76 30.03 17.64 600383金地集团 38.08 0.97 1.77 2.63 39.26 21.55 14.46 000046泛海建设 40.50 0.85 1.60 3.55 47.92 25.37 11.40 600675中华企业 18.91 0.66 0.93 1.27 28.77 20.32 14.85 000402金融街 23.99 0.70 0.96 1.32 34.29 24.95 18.17 600325华发股份 32.75 1.05 1.67 2.36 31.07 19.61 13.90 600067冠城大通 17.19 0.53 1.06 2.13 32.22 16.15 8.06 600052 *ST广厦 12.67 0.35 0.74 1.31 36.62 17.19 9.64 600208新湖中宝 13.32 0.28 0.57 0.79 46.84 23.46 16.88 600533栖霞建设 20.09 0.83 1.27 1.78 24.16 15.83 11.28 000069华侨城A 45.60 0.62 0.95 1.45 73.74 47.79 31.44 000667名流置业 13.54 0.36 0.71 1.81 37.50 19.12 7.48 600240华业地产 14.46 0.42 0.78 1.47 34.43 18.43 9.80 600266北京城建 24.81 0.42 0.74 1.26 59.52 33.44 19.70 数据来源:wind数据、兴业证券研发中心整理 兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 策略研究 表7:租赁类上市公司盈利预测和估值 EPSPE 代码公司 12/18 收盘价200720082009200720082009 600639浦东金桥 18.93 0.28 0.39 0.52 67.49 48.61 36.49 600663陆家嘴 22.30 0.37 0.43 0.61 60.60 51.43 36.38 600895张江高科 16.39 0.32 0.48 0.63 51.74 34.09 25.84 600007中国国贸 19.60 0.29 0.40 0.73 67.12 49.15 26.90 数据来源:wind数据、兴业证券研发中心整理 3、重点公司推荐 我们认为一线地产股中的万科和保利地产,以及二线地产股中的冠城大通和华发 股份具有较为明显的优势,给予其强烈推荐评级。

表8:重点推荐公司盈利预测和估值 EPSPE 代码公司 12/18 收盘价200720082009200720082009 000002万科A 27.25 0.711.271.91 38.38 21.46 14.27 600048保利地产 56.79 1.022.233.71 55.68 25.47 15.31 600067冠城大通 17.19 0.491.292.47 35.08 13.33 6.96 数据来源:兴业证券研发中心整理 万科A: 政府对土地市场清理、“90/70”政策,进一步凸现万科的在项目快速周转、小 户型开发方面的优势。

开工面积、预售款的迅速增长,保证08、09年仍将处于快速 增长期。

资本市场融资+股权收购项目双向互动,在保证快速扩张的同时,把风险降 低到最低限度。

品牌溢价明显:较强的开发品质与营销能力使产品品牌溢价效应明 显。

项目储备充足:目前项目储备已达到近2500万平米,持续拿地能力将进一步稳 固其住宅地产龙头地位,抵御行业调控能力更强。

保利地产: 保利地产在执行力、开发能力、成本控制等方面已经接近或达到万科的水平。

保利目前土地储备已经达到万科的2/3左右,市值仅略超过万科的40%,保利地产是 最有资格挑战万科的龙头地位的房地产开发企业。

保利地产近年在融资、土地储备、 开工面积等方面均快速增长,3季度末的已售未结款达到105亿,是06年收入的2.5 倍。

保利地产大部分土地储备成本相对较低,未来毛利率提升空间可观。

成型的全 国化布局,出众的项目拓展能力,使得公司持续增长的潜力有充分保障。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 策略研究 冠城大通: 公司战略定位于大型高档住宅社区开发,项目拓展上以股权收购为主(包括太 阳星城、苏州华事达等)的低成本扩张。

考虑到股东的经济实力和社会背景、海科 建土地及土地一级开发平台,我们认为公司持续以较低或合理的成本获取项目的能 力较强。

虽然公司目前负债率较高,但现有项目质量极高,在达成利润和现金流目 标方面的安全性高。

目前资产状况下,现有项目能够正常进展,若08年完成增发1.2 亿股,将对当期业绩有所摊薄,但长远发展实力将进一步提升。

 公司现有项目充足,位置好,成本低,可以保证到2010年的高增长。

公司现有 商品房土地储备247.64万平米(尚不包括冠城名敦道的回迁房,以及海科健和月亮 湾大道93号的一级开发),其中超过132万平米位于北京黄金地带,利润丰厚。

到 2009年,仅结算113万平米,不到现有储备的50%。

 公司大股东虽然是民企背景,但是经济实力雄厚,社会形象和政治背景较好, 房地产开发经验丰富。

大股东旗下有30余家控股公司,涉及房地产、机电制造、木 材加工、依波表生产销售以及其他产业和金融投资等。

大股东累计向社会捐款数千 万元,担任过政协及华侨商会的重要职务,具有较好的社会影响及影响力。

漆包线业务能够贡献稳定利润,年净资产收益率在11%-13%左右,在公司股权融 资完成后有望顺利剥离,且可能产生8千万左右的投资收益。

海科建土地储备充足,且成本极低,公司增持海科建股权有望进一步确保公司 远期增长。

海科健具有土地一级开发资质,在北京市海淀区拥有600万平米土地储 备,其中120多万拥有二级开发权,平均每平米土地成本不足600元,潜在盈利能 力极强。

公司已签署协议将股权从28%增持至49%,未来有望增持到69%。

华发股份: 公司具有充足的土地储备且所在区域市场情况较为健康,公司开发规模迅速增 长,低成本土地在今后几年转化为盈利将推动公司净利润快速增长,另一方面大量 项目进入预售期带来充沛的现金流为公司由区域性龙头向全国性开发企业转变带来 良机。

公司所在的区域市场前景看好。

公司目前70%以上的土地储备位于珠海市。

珠海 市自然条件优越,是全国宜居城市,人均GDP位于广东省第三位,房价收入比明显 低于广州和深圳,在此轮广深楼市的调整过程中,珠海楼市的上升格局并未改变。

珠港澳大桥即将开工以及横琴岛开发将为珠海市带来新的发展机遇,珠海市房地产 市场面临较好的发展前景。

公司土地储备充足。

公司在珠海和中山分别拥有308和129万平米的项目储备, 即使公司开发规模保持70%的年增长速度,现有土地储备可满足未来5年开发需求。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 策略研究 公司每万元市值对应的土地储备达到4.3平米,比行业平均水平高出50%左右,土地 储备对应的房价接近低于行业平均水平。

此外,公司大股东还拥有78.6万平米的土 地储备,公司很可能通过收取项目托管费或者收购项目而获益。

公司步入高成长阶段。

公司06年底预售帐款余额相当于06年全年主营业务收 入的160%,大部分将在07年结算,08、09年华发新城四期和华发世纪城一期将进 入结算高峰期,公司未来三年主营业务收入复合增长率将达到79%。

兴业证券研发中心网址: E-mail:zhangym@xyzq.com.cn 策略研究 投资评级说明 行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基 准,投资建议的评级标准为: 推 荐:相对表现优于市场 中 性:相对表现与市场持平 回 避:相对表现弱于市场 公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建 议的评级标准为: 强烈推荐:相对大盘涨幅大于15% 推 荐:相对大盘涨幅在5%~15%之间 观 望:相对大盘涨幅在-5%~5%之间 回 避:相对大盘涨幅小于-5% 机构销售部 机构销售负责人 裴力军 电话:021-68419393-1271 Email: peilj@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 邓亚萍 电话:021-68419393-1034 Email:dengyp@xyzq.com.cn 雒雅梅 电话:021-68419393-1207 Email:luoym@xyzq.com.cn 北京、广东地区销售经理 严长胜 电话:021-68419393-1030 Email:yancs@xyzq.com.cn 彧朱元 电话:021-68419393-1028 Email:zhuyy@xyzq.com.cn 研究报告发布 张月梅 电话:021-68419393-1055 Email: zhangym@xyzq.com.cn 重要声明 兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也 不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。

我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论 和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资 决策与本公司和作者无关。

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