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造纸行业研究报告:国信证券-造纸行业7月度报告:毛利受挤程度预计年内减弱-060713

研报作者:李世新 来自:国信证券 时间:2006-07-13 10:55:38
  • 股票名称
    造纸行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    fo***12
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    8 页
  • 推荐评级
    中性
  • 研报大小
    245 KB
研究报告内容

行业研究 造纸行业首席分析师:李世新 8年造纸等行业研究经历;中国造纸学会会员; 《新财富》2005年度造纸印刷行业最佳分析师。

电话:0755-82130565 Email:lisx@guosen.com.cn 近一年收益率比较 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2005-07-112005-09-292005-12-272006-03-302006-06-27 造纸指数上证指数 资料来源:Wind、国信证券经济研究所 相关研究报告: G华泰深度研究报告: 《龙头向寡头演化,成长与低估同现》 ——2006年04月17日 造纸行业5月月报: 《一季产能集中投放及浆价上涨致利润增幅下降》 ——2006年05月22日 G岳纸快评: 《林浆纸模式获进一步认同,调高价值预期至7.49 元/股》 ——2006年06月05日 行业专题报告: 《纸业估值已趋合理》 ——2006年06月09日 造纸行业6月月报: 《纸业经营效率正在提高》 ——2006年06月19日 纸业动态跟踪报告: 《出口与提价有限改善新闻纸竞争与盈利环境》 ——2006年06月29日 行业动态跟踪报告 造纸行业2006年7月月度报告 中性 (维持评级) 行业月度回顾 毛利受挤程度预计年内减弱 利润增速继续落后收入增速 今年1-5月份,行业收入同比增长了27.5%,处于近两年来的高位,由于期间纸 价总体下跌,则这种收入增长基本由产能扩大所导致。

1-5月份行业利润同比增 长14.0%,尽管处于一年多来的较高位置,但依然显著地低于收入增幅。

因此, 这种收入与利润不均衡增长反映了产能的增加仍是制约行业取得合理效益的根 源。

由于05年高至32.3%增速的行业固定资产投资形成固定资产会时滞一年, 则利润增速显著低于收入增速的状况在年内还会持续。

行业利润增长不能与收入增长同步,原因是毛利空间受到两方面挤压——产能过 剩导致纸品降价、浆价上涨导致成本增加。

下半年行业毛利空间可能有所松动, 这主要基于木浆供给增加可能导致价格下跌。

产能投放预计07年减缓 在一季度产能集中投放后,4、5月份行业固定资产增量明显下降,但由于05年 固定资产投资增速较大,我们预计年内产能仍将大量投放并制约行业盈利,行业 将表现为开工率低位运行、纸价回升困难。

我们判断行业供求状况至07年才可能得到改善,核心的理由是,今年以来行业 固定资产投资增速已较04-05年的34.1-32.3%出现了持续和显著的下降,1-5月 份月度累计增速为10.6-11.7%,好于我们的预期。

由于目前相关资产利润率等投 资驱动指标仍处于99年以来的高位,行业对固定资产投资的吸引力不减,因此, 我们担心今年以来的固定资产投资增速下降属暂时现象,下半年存在回升可能。

预计浆价下半年回落 因南美两大型浆厂将陆续投产,下半年木浆供应紧张状况将趋于缓和,我们仍维 持国际浆价上半年甚至3Q06上涨、4Q06下跌的判断,并进而判断国内纸业毛 利空间会随之松动,即行业具毛利率回升的成本基础。

国信重点关注纸业公司盈利预测及投资评级 EPSP/E 股票简称 060712 收盘价 P/B 06E 07E 08E 06E 07E 08E 投资评级 G华泰8.021.610.851.031.199.47.86.7推荐 G岳纸6.591.690.260.460.6425.814.510.3谨慎推荐 G晨鸣5.051.250.520.640.709.77.97.2中性 G博汇6.011.330.520.560.6011.510.710.0中性 G恒丰7.361.460.600.650.7212.311.310.2中性 G银鸽4.082.600.400.460.5410.28.97.6中性 G山鹰3.371.510.180.250.3618.913.69.4回避 资料来源:国信证券经济研究所预测 2006年07月13日 利润难以与收入同步增长 今年1-5月份,行业收入同比增长了27.5%,处于近两年来的高位,由于期 间纸价总体下跌,则这种收入增长基本由产能扩大所导致。

1-5月份行业利润同 比增长14.0%,尽管处于一年多来的较高位置,但依然显著地低于收入增幅。

因 此,这种收入与利润不均衡增长反映了产能的增加仍是制约行业取得合理效益的 根源。

由于05年高至32.3%增速的行业固定资产投资形成固定资产会时滞一年 (该结论推导见06年度投资策略报告《低估即机会》,2006年2月24日),则 利润增速显著低于收入增速的状况在年内还会持续。

图1:前5个月累计销售收入同比增长27.5%图2:前5个月累计利润总额同比增长14.0% 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所 行业利润增长不能与收入增长同步,原因是毛利空间受到两方面挤压——产 能过剩导致纸品降价、浆价上涨导致成本增加。

下半年行业毛利空间可能有所松 动,这主要基于木浆供给增加可能导致价格下跌。

产能投放预计07年减缓 在一季度产能集中投放后,4、5月份行业固定资产分别增加了1.06亿元和 23.51亿元,尽管该增量明显下降,但由于05年固定资产投资增速较大,我们 预计年内产能仍将大量投放并制约行业盈利,行业将表现为开工率低位运行、纸 价回升困难。

我们判断行业供求状况至07年才可能得到改善,核心的理由是,今年以来 行业固定资产投资增速已较04-05年的34.1-32.3%出现了持续和显著的下降, 1-5月份月度累计增速为10.6-11.7%,好于我们的预期。

由于目前相关资产利润 率等投资驱动指标仍处于99年以来的高位,行业对固定资产投资的吸引力不减, 因此,我们担心今年以来的固定资产投资增速下降属暂时现象,下半年存在回升 可能。

0 20 40 60 80 100 120 140 20 03 /0 2 20 03 /0 4 20 03 /0 6 20 03 /0 8 20 03 /1 0 20 03 /1 2 20 04 /0 3 20 04 /0 5 20 04 /0 7 20 04 /0 9 20 04 /1 1 20 05 /0 2 20 05 /0 4 20 05 /0 6 20 05 /0 8 20 05 /1 0 20 05 /1 2 20 06 /0 3 20 06 /0 5 10 0 m illi on s C N Y -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 累积利润总额 同比增长 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20 03 /0 2 20 03 /0 4 20 03 /0 6 20 03 /0 8 20 03 /1 0 20 03 /1 2 20 04 /0 3 20 04 /0 5 20 04 /0 7 20 04 /0 9 20 04 /1 1 20 05 /0 2 20 05 /0 4 20 05 /0 6 20 05 /0 8 20 05 /1 0 20 05 /1 2 20 06 /0 3 20 06 /0 5 10 0 m illi on s C N Y 13% 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 31% 累积销售收入 同比增长 图3:4-5月份产能投放减缓,开工率略升图4:06年以来固定资产投资增速显著下降 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所 图5:06年各类资产回报率处于99以来的高位 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所 浆价下半年将回落 今年以来,以北美地区为主的浆厂因加元对美元的升值、机器故障和例行停 工检修导致的停产,加剧了全球木浆市场的供需矛盾,凯利普、北木、阿尔波特 -太平洋等浆厂先后停产致上半年停工产能高达116-126万吨,实际供给减少估 计在50万吨左右,占近年年均需求增量200万吨的1/4,浆价因而持续上扬。

5 月份全球木浆库存天数又较上月减少2天至28天,主要浆厂在实施前期提价计 划过程中,仍在谋求新的提价方案,买方一直表现得无能为力。

我们判断下半年供应紧张状况将趋于缓和,这主要基于南美两大型浆厂将陆 续投产: 智利Arauco旗下的新浆厂Nueva Aldea于6月份开始试生产,新浆厂 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 19 99 /0 7 19 99 /1 1 20 00 /0 4 20 00 /0 8 20 00 /1 2 20 01 /0 5 20 01 /0 9 20 02 /0 2 20 02 /0 6 20 02 /1 0 20 03 /0 3 20 03 /0 7 20 03 /1 1 20 04 /0 4 20 04 /0 8 20 04 /1 2 20 05 /0 5 20 05 /0 9 20 06 /0 2 净资产利润率 固定资产利润率 总资产利润率 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20 01 /0 2 20 01 /0 5 20 01 /0 8 20 01 /1 1 20 02 /0 3 20 02 /0 6 20 02 /0 9 20 02 /1 2 20 03 /0 4 20 03 /0 7 20 03 /1 0 20 04 /0 2 20 04 /0 5 20 04 /0 8 20 04 /1 1 20 05 /0 3 20 05 /0 6 20 05 /0 9 20 05 /1 2 20 06 /0 4 10 0 m illi on s C N Y 74% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 每月固定资产增量开工率 0 100 200 300 400 500 600 20 03 /0 2 20 03 /0 4 20 03 /0 6 20 03 /0 8 20 03 /1 0 20 03 /1 2 20 04 /0 3 20 04 /0 5 20 04 /0 7 20 04 /0 9 20 04 /1 1 20 05 /0 2 20 05 /0 4 20 05 /0 6 20 05 /0 8 20 05 /1 0 20 05 /1 2 20 06 /0 3 20 06 /0 5 10 0 m illi on s C N Y -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% SUM of FAI GR 多项式(GR) 设计能力85.6万吨,辐射松及桉木浆产量各占一半,浆厂计划每月新 增中国市场的针叶浆数量约1万吨左右; CMPC公司位于智利的Santa Fe工厂将于9月份投产一条年产78万 吨的漂白桉木浆生产线。

我们仍维持国际浆价上半年甚至3Q06上涨、4Q06下跌的判断,并进而判 断国内纸业毛利空间会随之松动,行业具毛利率回升的成本基础。

图6:NBSK价格走势图7:国内针叶浆现货市场价格走势 资料来源:FOEX资料来源:国信证券经济研究所 国信重点关注纸业公司 盈利预测及投资评级 表1:国信重点关注纸业公司盈利预测表 EPSPE 代码简称BOOK 0506E 07E 08E 股价 2006-07-12 PB 06E 07E 08E 本期投资 评级 上期投资 评级 600308 G华泰4.970.690.851.031.198.021.619.47.86.7推荐推荐 600963 G岳纸3.900.350.260.460.646.591.6925.814.510.3谨慎推荐谨慎推荐 000488 G晨鸣4.040.450.520.640.705.051.259.77.97.2中性中性 600966 G博汇4.520.450.520.560.606.011.3311.510.710.0中性中性 600356 G恒丰5.040.540.600.650.727.361.4612.311.310.2中性中性 600069 G银鸽1.570.300.400.460.544.082.6010.28.97.6中性中性 600567 G山鹰2.230.240.180.250.363.371.5118.913.69.4回避回避 数据来源:国信证券经济研究所预测 G银鸽(600069)中期业绩预增点评 今日G银鸽发布中期业绩预增公告,我们判断其业绩增长的来源包括内涵 和外延两个方面。

内涵增长主要是文化纸毛利率的提高。

一是近年来国家加大环保标准执行力 度,大批中小草浆生产线被迫关闭,以草浆为主要原料的中低档文化纸供给相对 400 450 500 550 600 650 700 750 Ja n- 01 A pr -0 1 Ju l-0 1 O ct -0 1 Ja n- 02 A pr -0 2 Ju l-0 2 O ct -0 2 Ja n- 03 A pr -0 3 Ju l-0 3 O ct -0 3 Ja n- 04 A pr -0 4 Ju l-0 4 O ct -0 4 Ja n- 05 A pr -0 5 Ju l-0 5 O ct -0 5 Ja n- 06 A pr -0 6 USNBSKPulp (USD/t) Europe NBSKPulp (USD/t) Europe NBSKPulp (UER/t) 4,400 4,600 4,800 5,000 5,200 5,400 5,600 5,800 6,000 20 06 06 01 20 06 05 25 20 06 05 18 20 06 05 11 20 06 04 20 20 06 04 07 20 06 03 30 20 06 03 23 20 06 02 23 20 06 02 16 20 05 12 29 20 05 12 22 20 05 12 15 20 05 12 01 20 05 11 17 C N Y / t on 进口浆价 国产浆价 减少,供求状况转向卖方有利;二是日本丸红对银鸽持续的技术支持提高了其产 品质量及生产效率。

图8:G银鸽文化纸毛利率最近4个季度明显上升 资料来源:公司公开信息、国信证券经济研究所 外延增长主要是05年底新投产的牛皮箱板纸在今年上半年开始产生收益, 而同期投产的生态肥项目也会对公司盈利带来些许增加。

02年以来公司集中主业的战略调整和01年2.28亿元巨额亏损使公司享受 到近4年的所得税免缴,导致02-05年净利润取得了年均90%的大幅增长。

目 前尽管业务发展仍然顺利,但至05年底上述抵税额已经用完(年末未分配利润 已转为正数),自06年开始实际所得税率将提高。

我们预计06-08年公司PES 分别为0.40元、0.46元和0.54元,年增长率为33-15%。

基于半显性期8%的盈利年均增长和2%的永续增长,我们测算公司的合理 价值为3.78元/股,这与目前股票价格相近,我们维持“中性”的投资评级。

公司未来存在着尚不确定的盈利增长机会,这主要基于日本丸红深度介入的 可能性。

我们5月初调研了解到,目前对银鸽提供技术支持不是丸红最终目的, 银鸽可能作为其进入中国市场的有利平台,存在与丸红进一步合作之可能,这种 可能性包括组建特种纸合资公司,以及参股或控股银鸽等。

我们的估值不涉及所 有这些预期。

表2:G银鸽合理价值为3.78元/股 假设 无风险利率 4.50% 风险溢价 7.50% 分红比率 25.00% 半显性期利润年均增长率 8.00% 永续增长率 1.00% 估值(单位:元/股) Ke 11.70% PV(RE) 1.46 PV(CV) 0.75 股票价值 3.78 资料来源:国信证券经济研究所预测 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 02 1Q 03 2Q 03 3Q 03 4Q 03 1Q 04 2Q 04 3Q 04 4Q 04 1Q 05 2Q 05 3Q 05 4Q 05 1Q 06 图9:G银鸽盈利能力变化趋势 资料来源:公司公开信息、国信证券经济研究所预测 国信证券投资评级: 类别级别定义 推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间 股票 投资评级 回避预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上 推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±5%之间 行业 投资评级 回避预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数5%以上 免责条款 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任 何保证。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。

我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交 易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。

本报告版权归国信证 券所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20 06 E 20 07 E 20 08 E 20 09 E 20 10 E 20 11 E 20 12 E 20 13 E 20 14 E 20 15 E 20 16 E 20 17 E 20 18 E Ke ROE'' 国信证券有限责任公司 所长 岳克胜 (0755)82130833 常务副所长 蒋国云 (0755)82130833-1808 jianggy@guosen.com.cn 副所长 姚鸿斌 (0755)82130833-1828 yaohongbin@guosen.com.cn 首席经济学家 杨建龙 (010)65595687 yangjl@guosen.com.cn 研究联席主管 纺织品与服装行业首席分析师 高芳敏 (021)68864586 gaofm@guosen.com.cn 研究联席主管 IT行业首席分析师 肖利娟 (010)82252322 xiaolj@guosen.com.cn 研究联席主管 造纸行业首席分析师 李世新 (0755)82130833-1810 lisx@guosen.com.cn 首席估值分析师 汤小生 (021)68864595 tangxs@guosen.com.cn 钢铁有色金属行业首席分析师 郑 东 (010)82254160 zhengdong@guosen.com.cn 金融工程首席分析师 葛新元 (0755)82130833-1823 gexy@guosen.com.cn 交通运输行业首席分析师 唐建华 (0755)82130833-1826 tangjianh@guosen.com.cn 社会服务行业首席分析师 刘 都 (021)68864596 liudu@guosen.com.cn 房地产行业首席分析师 方 焱 (0755)82130833-1815 fangyan@guosen.com.cn 家电行业资深分析师 王念春 (0755)82130833-1854 wangnc@guosen.com.cn 医药行业资深分析师 贺平鸽 (0755)82130833-1851 hepg@guosen.com.cn 电力设备行业资深分析师 杜 猛 (021)68864596 dumeng@guosen.com.cn 金融行业资深分析师 朱 琰 (010)82254206 zhuyan@guosen.com.cn 通信行业资深分析师 张贞卓 (0755)82130833-1806 zhangzz@guosen.com.cn 批发零售行业资深分析师 谭 丽 (010)82252911 tanli@guosen.com.cn 策略资深分析师 李颖俊 (0755)82133396 liyj@guosen.com.cn 宏观策略资深分析师 大宗商品分析师 谢 可 (0755)82130833-1858 xieke@guosen.com.cn 有色金属行业分析师 黄安乐 (010) 82254205 huangal@guosen.com.cn 衍生品研究分析师 王 愈 (0755)82130833-1857 wangyu@guosen.com.cn 煤炭行业分析师 杨立宏 (010)82254205 yanglh@guosen.com.cn 医药行业分析师 朱 明 (0755)82130833-1837 zhuming1@guosen.com.cn 石化行业分析师 陈爱华 (0755)82130833-1831 chenah@guosen.com.cn 医药行业分析师 丁 丹 (0755)82130833-1821 dingdan@guosen.com.cn 化工行业分析师 张剑峰 (0755)82130833-1813 zhangjf@guosen.com.cn 交通运输行业分析师 郑 国 (0755)82130833-1827 zhengguo@guosen.com.cn 食品饮料行业分析师 黄 茂 (0755)82130833-1861 huangmao@guosen.com.cn 固定收益分析师 黄 飙 (0755)82130833-1868 huangbiao@guosen.com.cn 固定收益分析师 王 磊 (0755)82130833-1809 wanglei@guosen.com.cn 固定收益分析师 皮 敏 (0755)82130833-1817 pimin@guosen.com.cn 固定收益分析师 李晓峰 (0755)82130833-1849 lixf@guosen.com.cn 国信证券经济研究所销售交易部 销售/交易总监(华东) 薛 俊 (021)68864598 xuejun@guosen.com.cn 销售/交易(华东) 傅华星 (021)68866025 fuhx@guosen.com.cn 销售/交易(华东) 盛建平 (021)68864592 shengjp@guosen.com.cn 销售/交易(华东) 周立恒 (021)68864011 zhouliheng@guosen.com.cn 销售/交易(华南) 刘宇华 (0755)82130818 liuyh@guosen.com.cn 销售/交易(华南) 刘 钦 (0755)82130680 liuqin@guosen.com.cn 销售/交易负责人(华北) 王晓健 (010)82252615 wangxj@guosen.com.cn 销售/交易(华北) 王立法 (010)82252236 wanglf@guosen.com.cn 销售/交易(华北) 吴 磊 (010)82254211 wulei@guosen.com.cn 销售/交易(华北) 谭春元 (010)82259782 tancy@guosen.com.cn

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