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食品饮料行业研究报告:中信证券-食品饮料行业2008年投资策略:白酒行业抗通胀能力最强-071226

研报作者:许彪 来自:中信证券 时间:2007-12-26 11:03:18
  • 股票名称
    食品饮料行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    su***ng
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    18 页
  • 推荐评级
    强于大市
  • 研报大小
    250 KB
研究报告内容

白酒行业抗通胀能力最强 行业策略·行业研究 食品饮料行业 2008年投资策略2007年12月 强于大市(维持) 分析师 许彪 电话:010-84588229 邮件:xb@citics.com 毛长青 电话:010-84588226 邮件:mcq@citics.com 薄官辉 电话:010-84588078 邮件:bgh@citics.com 投资要点 温和通胀给食品行业带来较大的成本和费用冲击。

2007年食品饮料行业 依然保持着较快的增长速度,然而在增长的背后,农产品价格全面上扬和 包装材料价格普涨,及5次加息和节节攀升的油价,给食品饮料行业带来 较大的成本和费用上升的冲击。

直接提价、结构调整和压缩费用率是抵御温和通胀的三大对策。

农产品 和包装物价格上升,压低了企业产品的毛利率;费用增加,提高了企业的 费用率水平,降低了企业盈利能力。

而应对的策略主要有三种:提价和产 品结构调整(间接提价)、及压缩企业的费用率。

白酒板块抗通胀能力最强。

中高档白酒由于生产的稀缺性、需求的旺盛 以及局部的寡头垄断,具备较强的提价能力,是我们重点推荐的板块。

而 其他各个行业龙头,在研发上能够逐步推出新产品,在营销上能将新产品 成功推向市场,因此能够顺利进行产品结构调整,随着高毛利率新产品销 售在总销量中的提高,也能提高企业的毛利率,所以各个行业的龙头也是 我们重点关注的企业。

经过前期大规模并购的啤酒行业,整合成为企业发 展的主旋律,而且也逐渐见效,费用率水平逐步下降,因此也是我们重点 关注的行业。

抗通胀能力和企业估值水平密切相关。

提价和结构调整是主动的抵御通 胀策略,给与的估值水平可以略高。

重点推荐泸州老窖。

关注的几个问题。

企业追求满意的利润目标,管理人员追求自身利益最大 化的问题,三种抗通胀策略协同作用以及2008年成本下降的行业。

重点公司估值比较及投资评级 EPSPE 简 称股价 0607E 08E 07E 08E PEG评级目标价 贵州茅台185.521.592.363.278.658.01.88买入220 泸州老窖58.290.390.981.659.536.40.58买入100 五粮液38.420.430.420.5591.569.96.99买入50 山西汾酒31.080.610.70.8848.926.61.01买入45 双汇发展49.20.750.911.1354.143.52.38买入60 安琪酵母19.510.60.450.7243.427.14.54买入26 资料来源:中信证券研究部预测 注:股价为2007年11月20日收盘价 相对指数表现 -100 0 100 200 300 06 12 05 07 03 06 07 06 01 07 08 28 07 11 23 中标300 H股指数 食品饮料 资料来源:中信数量化投资分析系统 相关研究 《2007年白酒行业年度投资策略-行业复兴带 动龙头公司快速成长》,2007.11 《白酒行业市场快评—行业复兴与较强自主定 价能力将提升龙头公司估值水平》,2006.12.15 《2007年中期投资策略:成长性与独特性将牵 引行业估值水平提升》,2007.5 《泸州老窖深度研究报告-回归经典,再度崛起》 2007.10.15 食品饮料行业2008年投资策略 2007年12月 目录 温和通货膨胀背景下的成本与费用冲击······································································································································ 1 2007年食品饮料行业仍然保持快速增长···························································································································1 成本和费用上的冲击···························································································································································1 成本冲击··············································································································································································1 费用冲击··············································································································································································2 冲击结果··············································································································································································3 抗通胀的对策分析··········································································································································································· 3 对策之一:直接提价···························································································································································4 对策之二:产品结构调整(间接提价) ····························································································································5 对策之三:压缩费用率·······················································································································································5 抗通胀能力强的三大重点板块······················································································································································ 6 在此我们把上前的三大策略受益的行业作一重点介绍:·································································································6 直接提价受益行业---白酒板块············································································································································6 结构调整受益板块---行业龙头公司····································································································································9 压缩费用典型行业---啤酒行业············································································································································9 估值和重点公司介绍····································································································································································12 抗通胀能力与估值高低的联动关系··································································································································12 注意的问题·····················································································································································································13 小结·································································································································································································14 食品饮料行业2008年投资策略 2007年12月 插图目录 图1:食品饮料行业收入增长情况............................................................................................................................................1 图2:食品饮料行业利润总额增长情况....................................................................................................................................1 图3:农产品价格2007年持续上涨..........................................................................................................................................2 图4:包装材料价格持续上涨....................................................................................................................................................2 图5:食品饮料行业产品主要成本构成....................................................................................................................................2 图6:持续加息带来财务费用上升............................................................................................................................................2 图7:原油价格的攀升带来运输费用的增加............................................................................................................................2 图8:食品行业资产负债率情况................................................................................................................................................3 图9:主要子行业的吨成本变动情况........................................................................................................................................3 图10:主要子行业的吨管理、营销费用情况..........................................................................................................................3 图11:抗通胀对策分析的框架..................................................................................................................................................4 图12:白酒行业2006年进入发展新阶段................................................................................................................................6 图13:07年1-8月白酒行业收入增长处于前列...................................................................................................................6 图14:07年1-8月白酒利润总额增速名列前茅...................................................................................................................6 图15:中国名优白酒分布..........................................................................................................................................................7 图16:2006年主要白酒企业品牌价值.....................................................................................................................................7 图17:高端白酒市场和区域啤酒市场垄断..............................................................................................................................8 图18:食品饮料行业各子行业年均价提升幅度比较(1999-2007) .....................................................................................8 图19:白酒平均吨酒价格变化..................................................................................................................................................8 图20:葡萄酒平均吨酒价格变化..............................................................................................................................................8 图21:啤酒平均吨酒价格变化..................................................................................................................................................9 图22:黄酒平均吨酒价格变化..................................................................................................................................................9 图23:中高档啤酒占销售收入比重不断上升..........................................................................................................................9 图24:啤酒行业进入稳步增长阶段........................................................................................................................................10 图25:整合使得啤酒行业行业集中度提高最大....................................................................................................................10 图25:青啤并购带动市场份额大幅上升................................................................................................................................10 图26:2007年进口大麦价格上升50% ..................................................................................................................................11 图27:扩张带动费用率提高,整合导致费用率下降............................................................................................................11 图28:抗通胀能力与估值高低的联动关系............................................................................................................................12 表格目录 表1:各个主要子行业营业费用、管理费用率变动................................................................................................................5 表2:大规模并购后的青岛啤酒的发展情况..........................................................................................................................11 表3:压缩费用与产品结构调整并行......................................................................................................................................11 食品饮料行业2008年投资策略 12007年12月 温和通货膨胀背景下的成本与费用冲击 2007年食品饮料行业仍然保持快速增长 2007年,我国食品饮料行业仍然保持着较快的发展速度,截止2007年8 月,食品加工、食品制造与饮料制造业收入增长分别为33%、29%和26%, 利润总额增速分别为25%、35%和46%,这表明食品饮料行业仍处在发展的 快车道中。

图1:食品饮料行业收入增长情况 0 20 40 60 80 100 20 01 02 20 01 06 20 01 10 20 02 03 20 02 07 20 02 11 20 03 04 20 03 08 20 03 12 20 04 05 20 04 09 20 05 02 20 05 06 20 05 10 20 06 03 20 06 07 20 06 11 20 07 08 食品制造饮料制造食品加工 资料来源:中信证券研究部 图2:食品饮料行业利润总额增长情况 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 20 01 02 20 01 06 20 01 10 20 02 03 20 02 07 20 02 11 20 03 04 20 03 08 20 03 12 20 04 05 20 04 09 20 05 02 20 05 06 20 05 10 20 06 03 20 06 07 20 06 11 20 07 08 食品制造饮料制造食品加工 资料来源:中信证券研究部 成本和费用上的冲击 然而我国现已进入温和的通货膨胀期,通胀给食品行业成本和费用方面带 来了一定的冲击。

成本冲击 2007年我国农产品价格全面上扬,其中猪价上涨60%、大豆上涨19%, 玉米上涨16%,除食糖外,其他农产品均呈现出上涨的格局。

同时,受石油和化工产品价格上涨的影响,2007年,包装材料如纸箱板、 玻璃等产品也有10%以上的涨幅。

通过对食品饮料主要子行业的成本构成分析来看,原料和包装材料成本占 到了食品饮料行业主要产品成本的70%以上,因此农产品价格全面上涨及包装 材料价格的上涨,给行业带来较大的成本冲击。

食品饮料行业2008年投资策略 22007年12月 图3:农产品价格2007年持续上涨 5% 1% -4% 6%1% 7% 1% 8%5% 16% -7% 19% -13% 45% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20062007 粳米小麦晚籼米早籼米玉米大豆生猪 资料来源:中信证券研究部 图4:包装材料价格持续上涨 -5.90% 3.60% 11% 5.70% 14% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20062007 PVC玻璃箱板纸 资料来源:中信证券研究部 图5:食品饮料行业产品主要成本构成 肉制品加工 原料 0% 20% 40% 60% 80% 100% 包装能源折旧人工 乳品 葡萄酒 啤酒 白酒 资料来源:中信证券研究部 费用冲击 导致费用冲击的因素主要有以下几方面:食品饮料行业的资产负债率在 50%左右,今年以来的5次加息无疑会带来财务费用的提高; 原油价格上涨带来运输费用的增加; 工资及办公用品价格等上涨带来管理费用的增加。

图6:持续加息带来财务费用上升 一年期存款名义利率 87.29 3.87 20 01 01 20 01 07 20 02 01 20 02 07 20 03 01 20 03 07 20 04 01 20 04 07 20 05 01 20 05 07 20 06 01 20 06 07 20 07 01 20 07 07 6 4 2 0 一年期贷款名义利率 资料来源:中信证券研究部 图7:原油价格的攀升带来运输费用的增加 90布伦特WTI 80 70 60 50 40 30 20 10 0 061020070117070413070706070928 资料来源:中信证券研究部 食品饮料行业2008年投资策略 32007年12月 图8:食品行业资产负债率情况单位:% 55.42 54.1353.86 52.5451.9 47.41 42 44 46 48 50 52 54 56 58 啤酒肉制品乳黄酒葡萄酒白酒 资料来源:中信证券研究部 冲击结果 温和的通胀带来食品行业成本的上升,如乳业上升7%,啤酒上升6%, 而白酒上升5%; 同时民带来整体的吨产品费用,白酒上升8%,啤酒和乳业上升了4%。

图9:主要子行业的吨成本变动情况 0 5000 10000 15000 20000 200420051-8月200620061-8月2007 啤酒葡萄酒乳业白酒 资料来源:中信证券研究部 图10:主要子行业的吨管理、营销费用情况 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 200420051-8月200620061-8月2007 葡萄酒白酒乳业啤酒 资料来源:中信证券研究部 抗通胀的对策分析 在产品价格不变的前提下,成本上升导致毛利率下降,费用增加导致费用 率上升,因此在成本冲击过程中,使得毛利率保持稳定或面对这两大压力,企 业可以通过如下策略来应对: 1、通过直接提价,来部分或全部消化成本的上升。

2、产品结构调整,产品向中高档方向发展,间接提高价格。

3、压缩费用,从企业内部挖潜,降低营业的物料消耗,发挥企业的整体 效应。

食品饮料行业2008年投资策略 42007年12月 图11:抗通胀对策分析的框架 对企业影响的表现 毛利率 外部冲击与对企业影响 压缩费用费用率 对企业的对策 产品结构调整 直接提价 温和通货膨胀 成本上涨 费用增加 资料来源:中信证券研究部 对策之一:直接提价 指在不改变产品品质、性状的基础上,企业根据产品的供需变化,直接提 升产品的销售价格的行为。

当然,这种提价的条件是: (1)各自产品存在较大的差异性; (2)资源是稀缺的,供给有瓶颈; (3)具有奢侈品品的品牌特性; (4)市场具有寡头垄断的特性。

通过对生产资源的稀缺性、商务通扩张进度、供需缺口及市场集中度等方 面对白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒、乳业和肉制品行业分析得已,白酒的定价能 力最强,是直接提价最受益的行业。

具体内容见下表: 白酒啤酒葡萄酒黄酒乳业肉制品 生产资源的 稀缺性 中高档白酒依赖产地的 气候、地质与水文条件, 严重依赖窖泥与窖池 生产是标准化的产 品,无稀缺性 对葡萄品种、质量有 一定的依赖性 生产是标准化的 产品,无稀缺性 生产是标准化的 产品,无稀缺性 生产是标准化的 产品,无稀缺性 产能扩张的 进度 受制于产地的资源资 源,生产周期长,供给 不能短时间快速增加 工业化生产,能快缩 增加产能 受制于葡萄原材料, 不能快速大规模增加 产能 工业化生产,能快 缩增加产能 工业化生产,能快 缩增加产能 工业化生产,能快 缩增加产能 供需缺口高档白酒需求旺盛,存 在较大的供需缺口供需动态平衡供需动态平衡供需动态平衡供需动态平衡供需动态平衡 市场集中度 高档白酒集中在少数厂 家手中,呈现寡头垄断 的特征 CR10在60%左右, 但是产品同质化严 重,市场分散 CR3虽然高达50%以 上,但是产品同质化 依然比较明显 分散分散分散 定价权差异性大,自主定价同质化明显,行业定价 企业有较强的自主定 价全力 企业有较强的自 主定价全力 同质化明显,行业 定价 同质化明显,行业 定价 资料来源:中信证券研究部 食品饮料行业2008年投资策略 52007年12月 对策之二:产品结构调整(间接提价) 指不具备以上直接提价的条件,通过推出不同品质、不同形状的产品,来 提高单位产品的盈利能力。

外在表现为新产品的销售收入占比不断提高。

产品结构调整的条件有: (1)企业具备较强的科研、营销能力; (2)产品的同质化比较明显; (3)行业竞争比较激烈。

符合上述特点,多为各子行业的龙头公司,因此我们把龙头公司定为研究 的重点。

对策之三:压缩费用率 指在保证企业销量和收入增长的基础上,营业费用率的降低,用主要体现 于企业对产品、品牌以及销售渠道的整合,所表现出来的是规模效益的提高。

压缩费用率的条件主要有: (1)行业前两年经过大规模的整合,行业集中度提高较大; (2)直接提价、间接提价效果不是特别明显; (3)产品的同质性强; (4)行业竞争激烈。

我们发现啤酒行业前几年的行业整合力度最大,费用率降低幅度在全行业 中表现最突出,因此压缩费用率的重点行业最受益的是啤酒行业。

表1:各个主要子行业营业费用、管理费用率变动 屠宰乳业白酒啤酒黄酒葡萄酒 19997.01% 17.44% 21.09% 14.20% 22.68% 20006.77% 17.70% 22.20% 15.29% 19.72% 20016.56% 17.48% 21.61% 16.22% 18.47% 20026.31% 17.56% 21.43% 15.20% 21.25% 20035.67% 18.51% 17.69% 20.77% 16.05% 20.57% 20044.90% 17.37% 16.74% 20.21% 15.45% 20.68% 20054.52% 17.13% 16.07% 18.95% 17.23% 17.96% 20064.45% 16.88% 15.35% 17.54% 16.48% 19.23% 2007-083.84% 16.25% 14.49% 16.96% 14.99% 18.72% 降低-45% -12% -17% -20% 6% -17% 资料来源:中信证券研究部 食品饮料行业2008年投资策略 62007年12月 抗通胀能力强的三大重点板块 在此我们把上前的三大策略受益的行业作一重点介绍: 直接提价受益行业---白酒板块 白酒行业:成长性表现突出 我国白酒行业经历起步阶段、快速发展阶段、调整发展阶段后,从2006 年起,行业已步入发展的新阶段。

新阶段的主要特点有销量增长、利润增加及 亏损总额减少;价格上涨,毛利率上升;中高档白酒景气度最好。

步入2007 年,白酒行业发展依旧较快,截至2007年8月白酒行业销量、收入和利润总 额分别增长23%、34%和54%,在食品饮料行业增长中处于前列。

图12:白酒行业2006年进入发展新阶段 0 200 400 600 800 1000 1200 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 销售收入(亿元)增长率 调整政策使 行业进入低谷 行业景气 处于高位 资料来源:中信证券研究部 图13:07年1-8月白酒行业收入增长处于前列 33.8533.63 30.01 23.5123.4 18.26 0 5 10 15 20 25 30 35 40 肉制品白酒黄酒乳制品葡萄酒啤酒 资料来源:中信证券研究部 图14:07年1-8月白酒利润总额增速名列前茅 55% 54% 51% 40% 31% 23% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 黄酒白酒肉制品啤酒乳制品葡萄酒 资料来源:中信证券研究部 食品饮料行业2008年投资策略 72007年12月 白酒行业:提价基础雄厚 1、独特性:供给不能快速增长 由于独特的地理气候环境,或者独特的历史文化积淀,或者独特的传统工 艺,所形成的不可复制的生产条件,资源的稀缺决定了产品的供给是不能短时 间大幅增长的。

图15:中国名优白酒分布 凤翔(西凤酒) 眉县(太白酒) 双流(二峨大曲) 眉山(三苏特曲) 宜宾(叙府大曲) 资阳(宝莲大曲) 古蔺(仙潭大曲) 泸洲(三溪大曲) 习水(习酒) 遵义(珍酒) 安顺(安酒) 贵阳(筑春酒) 贵阳(黔春酒) 万县(诗仙太白陈曲) 湄潭(湄窖酒) 宜昌(西陵特曲) 松滋(白云边酒) 常德(德山大曲) 长沙(白沙液) 全州(湘山酒) 桂林(三花酒) 浏阳(浏阳河小曲) 樟树(四特酒) 绵竹(剑南春) 成都(全兴大曲) 射洪(沱牌曲酒) 宜宾(五浪液) 泸洲(泸洲老窖) 仁怀(茅台酒) 古蔺(郎酒)遵义(董酒) 常德(武陵酒) 武汉(黄鹤楼酒) 资料来源:中信证券研究部 2、高端白酒:需求旺盛 白酒行业的增长说到底来自于居民收入的提高所带来的居民消费的增长, 以及财政收入和企业收入的提高所带来的政府和企业消费的增长。

需求旺盛, 高品牌白酒的需求仍在存在较大的缺口,我们初步预计,五粮液供需缺口在 2000吨左右,茅台供需缺口在3000吨以上。

品牌价值越高,定价权也就越高。

品牌价值提升的越快,提价的空间也就越大。

供需缺口越大,提价空间越大。

图16:2006年主要白酒企业品牌价值单位:亿元 0 50 100 150 200 250 300 350 400 五粮液青岛啤酒贵州茅台伊利燕京啤酒蒙牛泸州老窖杏花村 资料来源:中信证券研究部 食品饮料行业2008年投资策略 82007年12月 3、高端白酒:已经步入寡头垄断 区域市场垄断和细分市场垄断都可以形成较强的定价权。

在高档白酒市场, 已经显现了这种垄断,其中茅台、五粮液、泸州老窖市场占有率高达80%,具 备直接提价的能力。

图17:高端白酒市场和区域啤酒市场垄断 五粮液 44%茅台 30% 水井坊 7% 其他 11% 国窖1573 8% 资料来源:中信证券研究部 因此,白酒直接提价能力最强,在区域市场垄断和细分市场垄断中都可以 形成较强的定价权。

事实证明,白酒价格增幅在近几年中是增加最快的。

图18:食品饮料行业各子行业年均价提升幅度比较(1999-2007) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 白酒葡萄酒黄酒啤酒液态乳 资料来源:中信证券研究部 图19:白酒平均吨酒价格变化 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 2.60 2.80 199920002001200220032004200520060708 资料来源:中信证券研究部 图20:葡萄酒平均吨酒价格变化 0708 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 2.60 2.80 19992000200120022003200420052006 资料来源:中信证券研究部 食品饮料行业2008年投资策略 92007年12月 图21:啤酒平均吨酒价格变化 0.19 0.20 0.21 0.22 0.23 0.24 0.25 199920002001200220032004200520060708 资料来源:中信证券研究部 图22:黄酒平均吨酒价格变化 0708 0.15 0.17 0.19 0.21 0.23 0.25 0.27 19992000200120022003200420052006 资料来源:中信证券研究部 结构调整受益板块---行业龙头公司 各个板块龙头-间接提价 结构调整,走中高档路线或推出新产品,公司在原有产品结构上,主动压 缩低档产品的生产和销售,提高中高端产品在主营业务收入中所占的比重。

图23:中高档啤酒占销售收入比重不断上升 0 50 100 150 200 250 300 350 400 19981999200020012002200320042005 0% 2v 4% 6% 8% 10% 12% 高档啤酒产销量(万吨)占啤酒总产量比重 资料来源:中信证券研究部 目前,各板块龙头的主打产品分别是:五粮液压缩低档白酒;泸州老窖: 大力发展高档酒;蒙牛推出高档产品特伦苏等;伊利推出高档产品金典;青岛 啤酒大力推广夜场小瓶、纯生啤酒;燕京啤酒提高纯生啤酒、无醇啤酒在总销 量中的比重。

结构调整中,品牌影响力或市场垄断力是基础,食品饮料行业盈利模式正 在由总量增长模式向结构优化模式转变。

转变的速度由各子行业的成熟程度所 决定的。

白酒行业结构调整能力在食品饮料各子行业中相对突出。

压缩费用典型行业---啤酒行业 啤酒行业处于稳步增长阶段。

近五年的销量年均增长10%左右。

2007年9 月啤酒销量同比增长14%。

食品饮料行业2008年投资策略 102007年12月 图24:啤酒行业进入稳步增长阶段 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 19 90 12 19 92 12 19 94 12 19 96 12 19 99 12 20 01 12 20 03 12 20 05 12 20 07 09 0 5 10 15 20 25产量(左轴)增速 资料来源:中信证券研究部 自2002-2006年,行业进入整合阶段。

CR3由2002年的31%,提高到2006 年的38%,上升23%。

行业内公司规模逐渐扩大。

图25:整合使得啤酒行业行业集中度提高最大 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2003200420052006 白酒乳业葡萄酒啤酒黄酒 资料来源:中信证券研究部 但是在整合的过程中,龙头企业的费用率大幅增加,负债率增加,盈利能 力下降,如下图所示。

以青岛啤酒为例,随着企业并购数量的增加,企业的市 场占有率增加,而企业的费用率也在快速增长。

图25:青啤并购带动市场份额大幅上升 02468 10 12 14 16 18 19941995199619971998199920002001200220032004 0 2 4 6 8 10 12 14 16并购数(左轴)市场份额(右轴) 资料来源:中信证券研究部 食品饮料行业2008年投资策略 112007年12月 表2:大规模并购后的青岛啤酒的发展情况 单位销量万吨收入亿元利润总额 万元负债率%期间费用%净利率% 19963515780027.49710 2004371864725557.66253 资料来源:中信证券研究部 在通胀的背景下,企业又面临着原料和包装物的成本上涨的压力。

2007年, 进口大麦的价格比2007年增长了50%左右。

图26:2007年进口大麦价格上升50% 350 300 250 200 150 100 50 0 20 05 01 20 05 03 20 05 05 20 05 07 20 05 09 20 05 11 20 06 01 20 06 03 20 06 05 20 06 07 20 06 07 20 06 09 20 06 11 20 07 01 20 07 03 20 07 05 20 07 07 20 07 09 进口价格 资料来源:中信证券研究部 企业为了提高盈利能力,只能通过内部的整合,降低费用,经过整合,青 岛啤酒的2007年中报的费用率比2004年大幅降低,企业盈利能力逐步得到增 强。

我们预期,整合的效应还将得到进一步的体现。

表3:压缩费用与产品结构调整并行 管理方面 重新划分九大事业部使公司的组织结构更加扁平化,事业部通过统筹区域 内生产销售企业的产供销,集中了市场管理权,减少了信息传递环节,加 快了市场反应速度 销售方面公司以大城市为中心,推广直接对零售终端供货的直供模式 品牌重点发展中高档市场的青岛、汉斯、崂山、山水四大品牌,这四大品牌所 占的比重逐步提高 产品结构在优势区域,通过换装、推出新产品的方式变相提价 资料来源:中信证券研究部 图27:扩张带动费用率提高,整合导致费用率下降 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 199519961997199819992000200120022003200420052006 期间费用率 资料来源:中信证券研究部 食品饮料行业2008年投资策略 122007年12月 估值和重点公司介绍 抗通胀能力与估值高低的联动关系 我们认为三种不同的应对通胀策略所给予的估值水平应该是不一样的,直 接提价策略是主动应对措施,应该给予最高的估值水平,其次是结构优化的策 略,再次是压缩费用的策略。

图28:抗通胀能力与估值高低的联动关系 估值高低提价 结构调整 压缩费用 抗通胀能力 资料来源:中信证券研究部 重点公司一览表 EPSPE 简称股价(20/11) EPS05 06E 07E 08E 0708 PEG评级目标价 贵州茅台185.522.371.592.363.278.6 58.0 1.88 买入220 泸州老窖58.290.050.390.981.659.5 36.4 0.58 买入100 五粮液38.420.290.430.420.5591.5 69.9 6.99 买入50 山西汾酒31.080.310.610.70.8848.9 26.6 1.01 买入45 双汇发展49.20.720.750.911.1354.1 43.5 2.38 买入60 安琪酵母19.510.460.60.450.7243.4 27.1 4.54 买入26 第一食品27.70.560.430.550.750.4 39.6 1.83 买入35 伊利股份27.540.750.690.62 0.75 44.4 36.7 10.43 增持35 张裕A 71.190.770.841.161.661.4 44.5 1.61 增持80 燕京啤酒16.350.270.290.360.4545.4 36.3 1.85 增持19 青岛啤酒33.40.230.330.550.6960.7 48.4 1.36 增持38 承德露露23.50.140.350.50.7347.0 32.2 1.06 增持28 光明乳业11.090.20.150.190.258.4 55.5 3.77 中性12 资料来源:中信证券研究部 最看好的公司:泸州老窖(000568):回归经典,再度崛起 主要业绩增长点: 1、1573销量在09年达到3000-3500吨之后,未来3-5年其年度平均价格 上升速度将超过10%。

2、国窖泸州老窖特曲将在价升量增中实现价值回归,我们预计未来3-5年 其出厂价格将提高到200元左右,其销量将达到1万吨以上。

3、收购华西证券提升公司投资价值 食品饮料行业2008年投资策略 132007年12月 国窖1573和泸州老窖特曲是公司中长期盈利增长点,收购华西证券提升 公司投资价值。

07-09年EPS分别为0.98、1.6、2.1元。

给予买入的投资评级,6月的目标价为80元,12月目标价100元 项目/年度2004200520062007E 2008E 主营业务收入(百万元) 1282.251456.641869.385330.266437.72 增长率YoY % 8.9413.628.33185.1520.78 净利润(百万元) 4541.134618.13336.61851.511397.45 增长率YoY% 8.531.7628.89152.9664.11 每股收益EPS(元) 0.050.050.390.981.6 毛利率% 53.5953.7656.4261.0566 净资产收益率ROE% 2.85315.3325.6329.6 市盈率P/E 115611561485936 市净率P/B 31322215.210.7 注意的问题 问题一:追求满意利润目标(Satisfactory profits) 一些企业为了提高自身的行业地位、竞争力等因素,只追求满意的利润目 标,例如收入最大化目标等,因此应对通胀的措施可能会无效。

问题二:管理人员自身利益最大化目标 企业管理人员为追求自身利益最大化,而已牺牲企业利润为代价的行业, 例如寻租行业,会导致抗通胀的措施可能会无效。

问题三:三个策略协同发展的问题 问题四:关注成本下降的行业 我们预计明年中期后猪肉价格会回落,行业来自成本的冲击会减少,毛利 率会上升,如双汇发展等公司可战略配置。

食品饮料行业2008年投资策略 142007年12月 小结 我们以下图作为我们整篇文章的总结。

对企业影响的表现 毛利率 外部冲击与对企业影响 压缩费用费用率 结构调整 直接提价 企业的对策我们的选择 白酒行业 行业龙头 啤酒行业 温和通货膨胀 费用增加 成本上涨 食品饮料行业2008年投资策略 152007年12月 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司(合 称“中信证券”)违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。

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中信证券未有采取行动以确保于此报告中所指的证券适合个别的投资者。

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此报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠,但中信证券不能担保其准确性或完整性,而中信证券不对因使用 此报告的材料而引致的损失而负任何责任,除非该等损失因明确的法律或法规而引致。

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本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。

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评级说明 评级说明 买入相对中标300指数涨幅20%以上; 增持相对中标300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对中标300指数涨幅介于-10%~5%之间; 股票投资评级 卖出相对中标300指数跌幅10%以上; 强于大市相对中标300指数涨幅10%以上; 中性相对中标300指数涨幅介于-10%~10%之间; 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报 告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅: 行业投资评级 弱于大市相对中标300指数跌幅10%以上; 北京上海深圳中信证券国际有限公司 地址:中国北京市朝阳区新源南路6号京城大厦(100004) 上海市浦东南路528号上海 证券大厦北塔21楼(200120) 深圳市深南大道7088号招商 银行大厦A层(518040) 香港中环添美道1号中信大 厦28楼 电话:(010)84588720 (021)68818898 (0755) 83196279 (852) 22376409 传真:(010)84868307 (021)68818890 (0755)82485240 (852) 21046580 服务热线:(010)84868367 网址:

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