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银行业研究报告:银河证券-2008年银行业策略报告-080104

研报作者:张曦 来自:银河证券 时间:2008-01-04 10:11:46
  • 股票名称
    银行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (RAR)
  • 发布者
    zj***01
  • 研报出处
    银河证券
  • 研报页数
    6 页
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研究报告内容

银河证券-2008年银行业策略报告-080101.pdf 2008年银行业行业报告2008年01月01日行业深度报告 从紧政策无碍行业盈利增长 推荐 核心观点: 经历了2007年盈利高速增长后的上市银行,其盈利增速在2008年能否继续是 我们必须回答的问题。

我们的分析表明,驱动上市银行盈利增长的动力并未因 宏观调控而减弱,央行的从紧政策无碍行业盈利的增长。

利率重估和所得税率的下降是08年盈利增长的基本保障 央行从紧的调控政策没有改变商业银行的经营节奏,考虑到08年一季度的利 率重估和所得税率的下降两大因素,银行业在08年的盈利水平仍能保持相对 07年的高速增长。

其中税率因素将使行业一季度平均净利润增加25%。

央行从紧政策无碍行业盈利的高速增长 虽然商业银行08年贷款规模增速和投放节奏受到严格的控制,但一季度行业 平均贷款规模增速仍将达到17%左右,平均利差水平将扩大37.8个基点。

全 行业平均净利润在07年同比增长64%的基础上,08和09年将继续保持58.1% 和30.2%的增长率。

工业企业和房地产业偿债风险尚未显现 在流动性水平将保持适度宽裕的前提下,我们的各项压力测试表明工业企业 贷款支付成本增加并未提高企业的偿债风险;我们对土地价格、商品房需求、 房屋自住者和投机者等各方因素的分析结果表明房地产业及房屋按揭贷款偿 债风险尚未显现。

银行板块估值水平偏低 银行板块市场估值水平偏低。

基于我们三阶段DDM模型计算所得08年银行 业平均的市盈率水平为30倍,目前股价隐含市盈率水平为22.56倍,市场估值 水平偏低,给予行业“推荐”评级。

重点关注公司 建议关注个股:工商银行、建设银行、中国银行、浦发银行、华夏银行和北 京银行。

其中重点推荐个股:工商银行、北京银行、浦发银行和建设银行。

需要关注的重点公司 PE(X) 名称代码评级 股价 目标价 (元) 200720082009 EPSCAGR(3) ROEA 工商银行601398推荐 北京银行601169推荐 建设银行601939推荐 浦发银行600000推荐 资料来源:中国银河证券研究所 分析师 张曦 :zhangxi@chinastock.com.cn :(8610) 66568223 相关研究 1.《金融业:通货膨胀预期下的变奏曲》 2、《工商银行:荡去浮沙现真金》 3、《北京银行:天时、地利与人和》 4、《建设银行:驶向蓝色海洋》 行业深度研究报告/银行业 投资概要 驱动因素、关键假设及主要预测 贷款业务:随着利率水平的不断提高,信用等级较高的大型企业客户已呈“脱媒”趋势。

中小型企业和居民个人逐渐成为商业银行贷款的主要客户。

由于该两类客户议价能力较弱,商 业银行贷款利差仍将得以继续保持。

基于我们对08年信贷增长规模的预期(14.5%),08年商 业银行贷款业务收益将保持30%以上的增长。

同业业务:银行间市场即将推出的人民币结构性产品交易将为持有人民币资金量较大的 大型商业银行提供了新的利润来源。

其他类型的金融机构通过参与该市场,一方面可实现对利 率风险的对冲,另一方面可对客户推出相关金融产品,增加手续费收入。

信贷风险可控:基于对企业偿债能力相对利息水平、盈利变动等因素的分析,我们认为 在对宏观经济发展趋势预期不发生改变的前提下,实体经济07年较好的盈利已使其偿债能力 充足,我们预期08年工业企业隐含不良贷款风险为0.26%。

基于对房地产业相关要素的分析 结果,我们认为房地业发展依然向好,违约风险尚未显现。

我们预期商业银行2008年的拨备 计提力度可基本维持07年的水平。

我们与市场不同的观点: (1)市场普遍认为商业银行贷款利率随基准利率刚性上浮。

而我们认为商业银行08年一 季度贷款利率重估完成后,能否保持其存贷款利差或继续扩大将体现商业银行在贷 款定价中对客户群体选择的差异性; (2)市场普遍认为商业银行存款成本因活期存款占比较高,而受加息的影响较小。

而我 们认为央行对存款利率的结构性调整将促使客户行使期限选择权。

存款的定期化趋 势将进一步增加商业银行的负债管理压力。

资金来源成本的控制能力、稳定性资金 来源的持有量将体现为商业银行资金成本的差异性; (3)市场普遍认为费用的控制通常为员工费用的增加与减少。

而我们认为对中间业务支 出和管理费用的控制一方面体现为商业银行规模效应的差异性,另一方面体现为商 业银行隐含资金成本的不同。

行业估值与投资建议: 基于三阶段DDM模型:9.5%折现率、3%永续增长率以及行业自08年起的平均盈利增长 率等假设,我们计算得到银行业平均市盈率水平为30倍。

以2007年12月20日收盘价计算的 行业平均隐含市盈率为22.56倍,银行业市场估值水平整体偏低。

基于我们对行业风险因素的 分析结果,给予行业“推荐”的投资评级。

建议重点关注公司:工商银行、建设银行、浦发银行、北京银行、华夏银行和中国银行, 其中重点推荐公司:工商银行、北京银行、建设银行和浦发银行。

行业表现的催化剂: (1)一季度贷款利率的重估,和所得税率调整两项因素将使银行一季度盈利水平较07年同 期有较大幅度的提高。

盈利增长效应将强化投资者乐观预期,从而形成对股价向上推升的动力。

(2)行业监管政策的进一步放开,特别是针对金融混业的相关政策的出台。

主要风险因素: (1)宏观经济运行的指标超出预期,体现为通货膨胀指数水平超出市场预期; (2)市场资金供求状况发生根本性的改变,即资金的大量外流; (3)国外法人银行实现A股市场上市。

行业深度研究报告/银行业 目录 一、行业分析......................................................................................................................................................................1 (一)存贷款业务将现差异化................................................................................................................................................1 1、一季度存贷款利率重估利差增幅不同..........................................................................................................................1 2、贷款规模增长上限运行..................................................................................................................................................3 (二)非贷款业务欣欣向荣..................................................................................................................................................14 1、同业业务成为新的利润增长点....................................................................................................................................14 2、债券投资--新增债券票面利率提高.............................................................................................................................15 3、中间业务收入高速增长................................................................................................................................................16 4、权益资产成为利润存储器............................................................................................................................................20 5、所得税率下调成为盈利助长器....................................................................................................................................20 (三)风险因素分析..............................................................................................................................................................21 1、流动性管理显现差异性................................................................................................................................................21 2、资产不良风险可控........................................................................................................................................................23 (四)商业银行的明天会更好..............................................................................................................................................32 (五)价值与成长具得兼......................................................................................................................................................33 1、何为“价值与成长具得兼”? ........................................................................................................................................33 2、投资的安全边际............................................................................................................................................................38 二、公司分析....................................................................................................................................................................41 (一)工商银行:稳健、创新与确定的盈利增长..............................................................................................................41 (二)北京银行:盈利高成长+奥运概念............................................................................................................................43 (三)建设银行:成功的投资者..........................................................................................................................................45 (四)浦发银行:进入储备利润释放期..............................................................................................................................47 插图目录......................................................................................................................................................................49 表格目录......................................................................................................................................................................51 行业深度研究报告/银行业 1 一、行业分析 经历了2007年盈利高速增长后的上市银行,其盈利增长能否维持2007年的增长速度是我 们在进行投资分析时所必须回答的一个问题。

回顾2007年上市银行的盈利增长主要来自于三 大方面:(1)利息业务净收益,特别是贷款利息净收益;(2)中间业务净收益,特别是与资 本市场关联的中间业务;(3)会计制度变更增加的交易性资产未实现收益;(4)经济形势向 好,资产质量升级降低了拨备计提要求。

2008年对于商业银行来说,除所得税率下降所带来 的增利效应外,关键因素仍然取决于利息业务和非利息业务。

其中利息业务作为商业银行的基 本收益来源是保持其盈利的关键因素,也是我们分析的重点。

(一)存贷款业务将现差异化 1、一季度存贷款利率重估利差增幅不同 2008年一季度盈利增幅主要来自于以下几方面:(1)中长期贷款和定期存款利率的重估。

由于贷款与存款间期限结构的差异,重估贷款比重高于定期存款,因而存贷款利差扩大;(2) 2007年新券发行票面利率有所提高,反映为一季度投资收益的提高;(3)新的所得税率实施, 表现为当期盈利增加。

基准利率变动而重估。

根据2007年6月末各商业银行资产与负债重定价期限结构分析(没 有披露重定价期限结构的银行我们则参考资产与负债到期日期限结构表),各家商业银行在 2007年年末前反映贷款利率提高27—55个基点;2008年一季末贷款利率将较2007年末提高 27—75个基点。

贷款利率提高幅度的不同与中长期贷款的占比有较大的关系。

在测算中我们假设3个月至 1年的贷款将有50%于2007年年内重估,剩余50%部分及一年期以上的贷款将于2008年一季 度全部重估。

贷款结构中中长期贷款占比较高的民生银行、华夏银行将在利率重估中贷款组合 利率有较大幅度的提高。

活期存款占比较高使得存款利率重估后资本成本提高幅度有限。

整体商业银行2007年下 半年资金成本提高幅度为24—35个基点;2008年一季度资金成本较2007年末提高14—29个 基点;存款的活期化程度越高,资金成本对基准利率变化的敏感度越小。

2008年一季度相对 贷款利率提高较快的民生银行和华夏银行,其存款利率的提高幅度亦最高。

存贷款期限结构的差异决定利率重估效应体现在一季度的利差提高幅度的差异性。

由于各 家银行均持有较高比例的活期存款,因此受利率重估的作用效应基本相同。

利率重估对各家银 行利差收益的影响主要体现在贷款利率上。

持有贷款组合期限结构较短的商业银行其利差的提 高主要体现在2007年下半年,而贷款组合期限结构较长的银行,其贷款利差提高则主要体现 在2008年一季度,如图1和图2的所示。

行业深度研究报告/银行业 2 表1:各商业银行存贷款重定期结构与利差增加测算 客户贷款活期3个月内3个月至1年1年以上2007-12-312008-3-31 工商银行 建设银行 交通银行 招商银行 浦发银行 民生银行 华夏银行 中信银行 兴业银行 深发展 客户存款 工商银行 建设银行 交通银行 招商银行 浦发银行 民生银行 华夏银行 中信银行 兴业银行 深发展 资料来源:公司资料中国银河证券研究所 图1:商业银行2007年下半年存贷款利差变化 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 招商银行 浦发银行 民生银行 华夏银行 中信银行 兴业银行 深发展 贷款收益率存款成本率存贷利差(右轴) 资料来源:公司资料中国银河证券研究所 图2:商业银行2008年一季度存贷款利差变化 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 招商银行 浦发银行 民生银行 华夏银行 中信银行 兴业银行 深发展 贷款收益率存款成本率存贷利差(右轴) 资料来源:公司资料中国银河证券研究所 行业深度研究报告/银行业 3 2、贷款规模增长上限运行 资本需求潜力大 中国的GDP增速将能够保持。

图3显示,中国的实际GDP增速自1999年以来保持着相 对稳定,同期汇率的波动均未影响中国的GDP增长速度,其中重要的因素就是实际职工工资, 特别是制造部门的职工工资水平保持了稳定,制造业工资的稳定带来以下几方面的影响: 劳动力的低成本消化了汇率波动对经济增长的影响。

较好地消化了原材料、燃料动力价格上涨所带来的成本增加。

对固定资产价格指数维持较低水平有贡献。

图3:经济增长与职工工资和汇率的关系 实际GDP实际职工工资实际汇率(右轴) 资料来源:WINDBIS中国银河证券研究所 图4:各类物价指数 工业品原材料动力固定资产投资 资料来源:WIND 中国银河证券研究所 驱动中国GDP增长的劳动力要素依然强劲。

总的员工工资没有明显的上涨,特别是制造 业的职工工资保持着相对稳定,图6显示,制造业劳动生产率近两年相对稳定,2006年较上 年则略有提高。

中国目前制造业的劳动生产率较欧美、日本、韩国等国家有着明显的优势。

图5:实际劳动生产率(2006年) 中国英国美国日本韩国德国捷克 资料来源:OECD中国银河证券研究所 图6:实际工资水平与劳动产出率 职工工资劳动生产率(右轴)制造业职工工资 资料来源:WIND中国银河证券研究所 行业深度研究报告/银行业 4 中国丰富的劳动力资源需要资本性的投入。

1993年以来,中国一直处于低水平的就业状 态,每年为劳动力提供的就业岗位较少,年均就业人员增长率一直保持在1%左右。

特别是近 三年来,由于劳动生产率的提高,增加了社会就业的压力。

从提高就业率的角度考虑,需要增 加资本性投入,以创造更多的工作岗位来解决就业问题。

图7:就业人员增长率 就业人数增长率4.00 资料来源:WIND中国银河证券研究所 图8:制造业劳动生产率有较明显的提高 第一产业第二产业第三产业 资料来源:WIND中国银河证券研究所 在目前的劳动生产率条件下,固定资产投资与就业率的弹性系数为33。

我们分析了第二 产业固定资产投资规模与就业率之间的关系,计算的假设主要包括:(1)固定资产折旧年限 为20年,年均折旧率为5%;(2)计算固定资产余额经固定资产价格指数调整后的实际增长 率。

计算的取值是考虑2005年和2006年的弹性系数的平均值。

从固定资产当年完成额占当年 广义货币供应量的情况来看,广义货币转化为固定资产的比重稳步提高。

由此可见,劳动力与 就业岗位的供求缺口,使中国的投资需求将维持高位运行;中国的投资市场对投资资金较强的 固化能力,固定资产投资对资本的旺盛需求将得以长期维持。

图9:货币资产转化为实物资产的比例略有上升 资金固化率广义货币增长率固定资产投资增长率 资料来源:WIND中国银河证券研究所 图10:固定资产投资与就业率的弹性关系 固定资产投资弹性固定资产余额增加 就业率提高(右轴) 资料来源:WIND中国银河证券研究所 行业深度研究报告/银行业 5 固定资产投资呈现多元化 固定资产投资规模分布集中度降低。

一直以来,固定资产投资项目是由国家主导,但2006 年的数据显示,固定资产投资规模分布相对分散,体现在投资额10亿元以上的大项目和500 万至1亿元的中小型项目构成固定资产投资的主体。

国有企业的投资项目在固定资产总投资项 目中的比重呈下降趋势,投资主体呈现多样化趋势。

图11:按项目规模分解固定资产投资总额(2006年) <500万 500万-1亿 1-5亿 5-10亿 >10亿 资料来源:WIND中国银河证券研究所 图12:按注册类型分固定资产投资总额 国有企业内资企业国有企业占比 资料来源:WIND中国银河证券研究所 资金来源对银行信贷资金依赖度被动下降。

图13显示,固定资产投资主要的资金来源是 银行信贷和自筹资金,其中自筹资金的占比近三年来呈现上升趋势。

图14进一步显示,虽然 自筹资金与银行信贷在资金运用上存在此消彼长的趋势,但2007年下半年以来,央行对信贷 资金的严格控制促使固定资产投资中自筹资金的比重明显提高,固定资产投资对信贷资金的依 赖度被动下降。

图13:固定资产投资资金来源 预算资金银行贷款利用外资自筹资金 资料来源:WIND中国银河证券研究所 图14:固定资产投资对银行贷款的依赖度略有下降 30.0%自筹资金(左轴)银行贷款 资料来源:WIND中国银河证券研究所 国家对固定资产投资的掌控能力下降。

2006年投资金额在500万到1亿元的投资项目占 总固定资产投资的比重大幅上升,与此形成对比的是投资规模在10亿元以上的大项目和1至 5亿元的中型项目占总投资额的比重却保持相对稳定。

虽然我们无法确定500万至1亿元项目 的归属性质,但我们可以肯定的是该部分项目应不在国家相关部委的掌控之下。

2006年这部 分项目的投资额较2005年增加了7533亿元,远高于10亿元以上项目同期增加的投资额3770 亿元,和1至5亿元项目同期增加的2437亿元。

行业深度研究报告/银行业 6 表2:各项目规模区间投资额在总固定资产投资额的占比 >10亿1-5亿500万-1亿 资料来源:WIND中国银河证券研究所 综合上述分析,我们认为我国的资源价格的低廉,和与劳动生产率不相称的劳动力成本是 固定资产投资增长的动力。

中短期内资源价格有望逐步调整到位,但劳动力就业岗位的缺口短 期内难以平衡,从这一点看,我国仍然是资本缺少型国家,作为资本投资主要的融资手段,贷 款规模在相当长的时期仍将保持高速增长。

但受央行调控政策的影响,商业银行表观贷款规 模增长速度将循着央行调控目标的上限运行。

2008年贷款规模增速仍将延续前高后低的走势。

2008年央行将加大对贷款规模增长的控 制力度,特别是要求商业银行按季度上报贷款规模增长情况的窗口指导,有望将商业银行贷款 规模控制在其即定的增长范围内。

当然我们相信央行亦会对商业银行贷款投放全年不均衡分配 的作法给予一定的理解。

假设明年贷款规模增速在14%至14.5%之间,考虑到商业银行贷款业 务集中在上半年这一因素,根据央行对2008年贷款规模增长的节奏安排,一季度贷款规模增 长将为全年的35%,年化增长率约为20.3%;第二季度贷款规模增长将为全年的30%,年化同 比增长率为18.85%;以此类推,第三季度(90%)和第四季度(100%)的年化增长率分别为 17.4%和14.5%。

贷款规模增速的限制对商业银行的盈利影响显差异性。

大型商业银行的贷款增速一直以来 受到央行的严格控制,年增速在12%左右。

在贷款规模受到严控的同时,大型商业银行已经 寻找到了替代贷款业务的盈利来源,故2008年央行紧缩政策对其影响不大。

而中小银行则不 同,主要原因为:(1)贷款业务对于中小银行来说是笼络客户资源的筹码,配置贷款的客户 其相应其他业务收入亦会流入,反之没有配置贷款的客户,流失风险亦较高;(2)贷款规模 的缩小意味着高盈利资产的减少,盈利水平自然受到影响。

我们预期2008年大型商业银行的 贷款规模增速将控制在10%左右,中小银行将控制在18%左右。

行业深度研究报告/银行业 7 贷款定价体现客户选择的差异化 商业银行2007年利息业务净收益主要来自于贷款息差业务。

但获利方式在上半年和下半 年有所不同,上半年主要依赖于贷款规模的扩张,数量因素占主导地位;下半年则主要依靠贷 款资产组合的内部调整,通过贷款期限结构和收益率配置结构提高贷款资产组合的收益率,价 格因素更为突出。

居民贷款客户成为中长期贷款的主要消费者。

2007年信贷业务最大的特点是居民贷款规 模增速加快,在信贷规模总盘子中的占比有明显的提高。

居民贷款相对非金融机构贷款的配比 亦呈现向上趋势,说明非金融机构的贷款规模在缩减,而居民类贷款在增加。

进一步分析表明, 居民贷款中房屋按揭贷款在下降,而其他经营性贷款在增加。

在贷款利率上升的过程中,非金 融机构依赖于其议价能力或非银行融资渠道资源,对银行贷款依赖度在下降,而对银行贷款的 主要承接者正在逐步转向居民个人,特别是居民中长期贷款对整体中长期贷款规模增长的贡献 度在迅速提高。

图15:居民和非金融类贷款年度同比增长率 非金融居民 资料来源:WIND中国银河证券研究所 图16:居民类贷款占比比较 居民中长期/中长期贷款 居民贷款/非金融贷款(右轴) 资料来源:WIND中国银河证券研究所 居民贷款对利率敏感度不高。

图16显示,在加息相对密集的2月至8月间,居民中长期 贷款占比有所提高,至9月末同比增速达到32.05%,其中住房按揭类贷款增速达到34.38%。

从居民中长期贷款目的来看,居民中长期消费类(以住房按揭为主)保持相对稳定,而长期经 营贷款年初有明显的抬升,但随后趋于稳定。

通过对居民贷款行为的分析,我们不难看出居民 贷款的期限结构、贷款用途等在贷款组合中均保持相对的稳定。

居民真实的贷款需求降低了对 贷款利率的敏感度。

行业深度研究报告/银行业 8 图17:居民贷款期限分布 中长期居民贷款占比短期居民贷款占比(右轴) 资料来源:WIND中国银河证券研究所 图18:居民中长期贷款结构 长期居民消费/居民贷款总额 长期经营贷款/居民贷款(右轴) 资料来源:WIND中国银河证券研究所 商业银行利率传导能力减弱。

金融机构贷款利率分布结构显示,上浮贷款和基准利率贷款 占比均有所降低,而下浮利率贷款呈现稳步的上升(图19)。

图20显示,商业银行一年期贷 款加权利率与同期基准利率相比,上浮利率贷款对提高贷款组合利率的贡献度减弱。

在经历了 今年二季度的贷款收益率水平与基准利率持平后,三季度的贷款收益率水平已明显低于基准利 率,缺口达到32个基点,即使考虑贷款利率调整的滞后作用,实际贷款利率的提升与7月和 8月两次加息的45个基点相比,尚有5个基点的缺口。

与去年同期相比,商业银行的利率传 导能力下降。

图19:金融机构贷款利率分布 下浮10%基准上浮 资料来源:WIND中国银河证券研究所 图20:一年期贷款加权平均利率与基准利率比较(%) 一年期贷款加权利率基准贷款利率 贷款季度年化环比增速(右轴) 资料来源:WIND中国银河证券研究所 企业客户对逐步提高的贷款利率仍有承受能力。

根据国家统计局发布的工业企业经营数 据,我们以2倍的利息保障倍数作为工业企业发生偿债危机的指标,测算了工业企业所能承受 的最大的加息幅度,在我们的分析中没有考虑较为复杂的汇率因素对企业经营的影响,并假设 企业原材料成本没有发生大的改变,结果表明工业企业,即便是利息保障倍数相对较低的纺织 业对加息有4个百分点以上的承受能力,如果减去贷款利率年度重估因素,纺织业的承受能力 亦在2个百分点以上,说明工业企业盈利水平较好,具有较强的财务成本负担能力。

造成商业银行贷款传导能力下降的原因在于风险管理的需要。

商业银行对向次等级客户群 的延伸较为谨慎,而贷款利率的快速提高迫使商业银行原有的高等级客户凭借其良好的信用和 行业深度研究报告/银行业 9 自身资源寻找低成本的替代资金,从而降低了对贷款资金的需求。

我们认为目前资本需求缺口 大、贷款仍为稀缺资源的环境中,商业银行贷款利率能否有效传导的关键不在于其贷款的定价 和议价能力,而是商业银行是否愿意降低对客户资信的要求。

我们认为,无论从风险的分散度, 还是贷款的抵押情况,还是议价能力等,商业银行对个人按揭贷款的偏好不会改变。

图21:股权IPO融资额显著提升 F IPO募集资金GDP占比 资料来源:WIND中国银河证券研究所 图22:短期融资券与企业债融资额 亿元国债短融券 资料来源:WIND中国银河证券研究所 2008年商业银行个人贷款利率水平将主要取决于房地产市场的发展状况。

基于上述对贷 款利率与商业银行客户选择之间关系的分析,我们认为2008年对个人贷款客户和类个人贷款 客户的优质中小企业客户的争取将决定商业银行贷款利率上行空间。

其中,对个人贷款的开发 将主要取决于2008年房地产市场的走向,和居民对房地产的消费倾向,而国家对房地产市场 的政策导向是其中最大的不确定性因素。

直接融资成本对现行贷款利率的比价效应风险可控。

2008年公司债等新型企业直接融资 产品的推出,其定价将更多参考资金市场价格,如图23所示,12月18日上交所企业债6个 月远期市场利率期限结构曲线表明,企业债远端市场定价趋降,说明市场对未来6个月的市场 资金供应状况并不悲观。

由于央行已经要求商业银行不得为企业发行债券提供担保,发债企业 的信用风险将转由市场承担,因此,2008年企业债的发债成本将高于今年,参考图20显示的 2年至5年期企业债到期收益率6.3%至5.66%,加上1%的信用担保成本,预期2年至5年企 业债的融资成本将达到7.3至6.66%,与现行贷款利息差异不大。

因此就同一客户来说,直接 融资成本与间接融资成本差异不大,银行贷款客户的流失仍将仅限于信用等级较高的大型企业 客户。

行业深度研究报告/银行业 10 图23:上交所企业债远期收益率曲线 5.0670利率 ( %) 利差 ( bp ) 3m1y 2y 3y 5y 数据间来源:Wind资讯 7y 10y 15y 20y 30y 上交所企远期利率[2007-12-17(6)]上交所企远期利率[2007-11-29(6)] 资料来源:WIND中国银河证券研究所 相比影响贷款利息收入增长的两个因素,利率因素更加敏感。

我们根据各上市银行2007 年中期的贷款规模和贷款收益率为基准,对各家银行贷款收益对利率和规模增速的敏感度进行 了分析,结果表明,规模因素对各上市银行贷款业务盈利贡献的敏感度相同,均体现为规模增 长1%,贷款收益增长1.02%;但各家商业银行对利率因素的敏感度却有所不同且高于规模因 素,其中深发展对贷款利率的变动最为敏感,其余银行对利率5个基点变动的敏感度均在1.0 左右上下波动,如图24所示。

如果我们预期2008年贷款规模增速为14.5%,而规模因素对贷 款收益将提高14.79%;如果价格因素对贷款收益提高的贡献与规模因素均等,则贷款利率需 提高55至高80个基点不等。

除中信银行外,其他商业银行均能够保证贷款业务收益达到30% 以上的增幅。

贷款收益的实际增长将因贷款规模增速的不同而不同。

由于各家银行2008年贷款规模增 长目标尚未确定,我们无法准确计算各家银行贷款业务收益的增长率。

商业银行应对贷款规模 增速的下降的手段是依靠提高贷款定价来弥补盈利缺口,即贷款规模下降1个百分点,贷款利 率则需提高约5.5个基点左右。

对贷款规模增速下降幅度不大的大型银行来说,“以价补量” 可以填补规模增速下降的盈利缺口;但对于以贷款业务为主,且依靠规模增速支持盈利增长的 中小型商业银行来说,依靠“以价补量”的方式填补盈利缺口的难度加大。

如表3显示,我们 认为兴业银行、中信银行和深发展难以通过“以价补量”的方式来弥补盈利缺口。

图24:规模与利率因素变动的敏感性分析 工商 银行 建设 银行 中国 银行 交通 银行 招商 银行 浦发 银行 民生 银行 华夏 银行 兴业 银行 中信 银行 深发展 规模变动1%利率变动5bp 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/银行业 11 表3:贷款收益增长30%的可能性分析 对利息率变动的 敏感性(5bp) 2008年利率缺 口(bp) 一季度贷款重 估(bp) 剩余利率缺 口(bp) 备注 工商银行可填平缺口,不受规模增速影响 建设银行可填平缺口,可弥补2%的规模增速下降 中国银行可填平缺口,可弥补规模增速下降 交通银行1.07% 69.1159.549.58可填平缺口,可弥补规模增速下降 招商银行1.08% 68.4762.216.26可填平缺口,可弥补规模增速下降 浦发银行可填平缺口,可弥补4%的规模增速下降 民生银行0.97% 76.2472.703.54可填平缺口,可弥补规模增速下降 华夏银行1.01% 73.2270.203.01可填平缺口,可弥补规模增速下降 兴业银行可填平缺口,以价补量难度较大 中信银行不可填平缺口 深发展可填平缺口,以价补量难度较大 资料来源:银河证券研究所 表4:商业银行贷款利率管理历史记录 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Jun-07 2005/12 to 2006/12 to 2007/6 to 招商银行 浦发银行 民生银行 华夏银行 深发展n.a. n.a. 兴业银行 中信银行 交通银行 工商银行 建设银行 中国银行(境内) 北京银行5.10% 5.69% 6.30% n.a.58.8060.88 资料来源:公司资料银河证券研究所 注:深发展2007年改变了对平均贷款利率计算中平均贷款余额的统计口径,故2005年以前的数据不具可比性。

资金来源成本呈现差异化 商业银行在资金来源将面临两大问题,一是稳定性资金的来源问题;二是银行间市场融资 成本的稳定性问题。

这两个因素决定各商业银行的资金来源成本的差异化趋势。

利息成本对活期化率的敏感度较高 中小银行面临储蓄存款市场的激烈竞争。

由于贷款的期限结构较长,需要以居民储蓄存款 为主的稳定资金来源与之匹配。

由于来自于外汇储备的基础货币投放资金在银行系统内运行, 行业深度研究报告/银行业 12 并未进入实体经济或转化为居民手中的财富,因此商业银行来自于居民储蓄存款的增量资金依 然有限,难以支持其贷款业务的快速发展,这个问题在贷款投放速度较快的中小银行尤其突出。

存款的活期化和加息因素对存款利率成本作用效应逐步加强。

图25显示,当活期化率变 动幅度在0.5%范围内,利率提高5个基点对各家商业银行的存款利息成本的影响没有差异; 但当活期化率变动幅度达到2.5%以上时,利率5个基点的变动对各家商业银行利息成本的影 响呈现明显差异。

2007年存款活期化率提高的主要因素是股票市场的火爆,激发了储户压制 已久的资金回报要求,从股票市场的指数变化来看,这种存款结构的大幅改变应属一次性因素。

但对于中小型商业银行来说,保险公司大额定期存款可用作稳定性资金的来源,故将增加对该 类存款的需求,加之创新型负债产品(大额定期存单等)的推出等均将提高该类银行客户存款 的期限结构,其存款利率成本对加息的敏感度将大幅提高。

图25:定期化率对存款利息成本的影响 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 招商银行 浦发银行 民生银行 华夏银行 中信银行 兴业银行 深发展 资料来源:公司资料中国银河证券研究所 金融债融资基本锁定资金成本 金融债融资成本不低但利于商业银行稳定资金成本。

商业银行金融债多采用浮息加利差的 方式定价,市场债券收益率曲线预示着2008年利率走势平缓,故金融债融资成本亦将相对稳 定。

从2007年金融债中标利率水平来看,金融债的票面利率较五年期定期存款利率仅低10 个基点左右,考虑到金融债利息收入免税一项,那么与储蓄存款相比,金融债的融资成本仍高 于存款。

但从流动性和利率管理的角度看,商业银行持有金融债的资金成本受短期拆借市场波 动的影响相对较小。

行业深度研究报告/银行业 13 图26:历年金融债的发债融资量 <1 亿元 资料来源:WIND中国银河证券研究所 图27:2007年10年期金融债中标票面利率 金融债票面利率五年期定期存款利率 资料来源:WIND中国银河证券研究所 对短期资金的依赖程度各有不同 较高的贷存比增加了银行对短期拆借资金的依赖。

部分商业银行将稳定性资金主要配置在 贷款业务上,体现为贷存比水平较高。

如果商业银行无法拓宽稳定性资金的来源渠道,则贷存 比越高的银行对银行间市场短期拆借资金的依赖越高。

央行收紧流动性等各项措施将加剧市场 资金利率水平因新股发行等事件因素所造成的波动,从而提高该类商业银行资金成本的控制难度。

图28:2007年三季度各商业银行贷存比 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 招商银行 浦发银行 民生银行 华夏银行 兴业银行 深发展 中信银行 北京银行 资料来源:公司资料中国银河证券研究所 基于上述分析,我们认为2008年对于商业银行的存贷业务是充满机遇和挑战的一年。

机 遇在于:(1)央行在对贷款规模控制的同时亦考虑到商业银行业务经营节奏;(2)2007年 的加息给予企业充足的时间来调整其贷款融资结构,2008年的利率重估为商业银行奠定了全 年的盈利基础。

对于商业银行的挑战来自于:(1)一季度贷款利率重估后能否继续保持贷款 利率水平的稳定和扩大;(2)对客户存款的负债管理能否取得预期的效果;(3)流动性管理 效果能否保持总资金来源成本的稳定。

我们对各家商业银行2008年生息资产收益率的预期如 表5所示: 行业深度研究报告/银行业 14 表5:生息资产收益率预测(NIM) 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 招商银行 浦发银行 民生银行 华夏银行 兴业银行 北京银行 深发展 资料来源:公司资料中国银河证券研究所 (二)非贷款业务欣欣向荣 1、同业业务成为新的利润增长点 我国商业银行正在逐步走出传统商业银行的经营模式,即贷款和资金清算业务。

今年以来 资本市场的活跃为商业银行的个人业务产品创新提供了机会,而资金市场的充裕亦为公司业务 的产品创新提供了条件。

但在同业业务方面,商业银行除在证券第三方存管方面推出新产品外, 在资金的交易市场活跃度仍显不足。

商业银行对银行间市场的依赖主要是资金的融通,而资金交易市场尚待开发。

目前的银行 间资金交易的主要金融工具是债券回购,交易业务主要是资金的现价交易。

而在利率波动相对 频繁的市场环境中,目前的资金市场交易无法满足金融机构在流动性风险和利率风险管理方面 的需求。

明年同业市场交易将成为商业银行新的利润增长点。

由于具备了以下条件使得银行间市场 具备了多种金融工具交易的条件:(1)基准利率SHIBOR的运营状况良好,为银行间市场交 易提供了价格参照系;(2)资金市场流动性的充裕加速利率市场化改革进程;(3)利率的波 动和金融创新产品的推出刺激了商业银行对利率避险工具的旺盛需求。

国有商业银行将成为银行间市场的做市商。

如图29所示,目前主要交易资金市场是银行 间的回购市场;从市场参与主体看,国有商业银行对拆借市场的参与度不高,而主要担当的是 回购市场的资金融出方。

从参与交易的资金量上和资金来源看,国有商业银行是主要的资金掌 握方,因而具备做市商的条件。

对资金交易市场的参与将增加国有商业银行的中间业务收入的 同时,还将增加资金的利差收益,是其新的利润增长点。

行业深度研究报告/银行业 15 图29:金融机构回购市场交易情况 亿元 国有银行其他银行保险公司其他金融机构外资金融机构证券及基金公司 资料来源: WIND中国银河证券研究所 大型银行各具优势。

在目前的上市银行中,除四家国有银行的同业业务量较大外,兴业银 行亦是同业业务的积极参与者,但限于公司披露信息的不足,我们无法将兴业银行纳入到我们 的比较分析中。

如图30所示,从同业市场交易量来看,中国银行的国内同业市场交易量是工 商银行的1.5倍以上,是同业市场最活跃的交易商;比较各家银行同业业务的净收益水平,显 然工商银行最高。

图30:其他银行相对工行同业业务资产项平均余额的比 倍 建行中行交行 工商银行 资料来源:公司资料中国银河证券研究所 图31:同业业务净利差比较 工行建行中行交行 资料来源:公司资料中国银河证券研究所 2、债券投资--新增债券票面利率提高 今年下半年新发行的长期债券票面利率提高幅度较大。

图32和图33显示,今年下半年商 业银行主要配置的中期债券的票面中标利率较上半年有明显的提高。

该部分债券的利息收入将 对商业银行利差收益的提高起到正面作用。

行业深度研究报告/银行业 16 图32:五年期金融债票面利率 资料来源:WIND中国银河证券研究所 图33:七年期金融债票面利率 资料来源:WIND中国银河证券研究所 市场利率的稳定运行有利于债券投资价值的保值增值。

我们预期2008年银行间债券市场 利率将保持相对稳定,我们的理由包括:(1)中国经济增长预期明确,对全球资金仍有较强 的吸引力;(2)债券市场6个月远期利率曲线平滑;(3)中美同期限利率水平已十分接近, 两国利率缺口已被填平,美元与人民币的套利空间仅剩下相当于通货膨胀率的人民币预期升值 率,如果通货膨胀率得到控制,那么美元资金在中国的套利空间可控制在一定区间,有利于对 境外资金流入的控制。

图34:中、美一年期基准利率比较 SHIBOR1YLIBOR12M 资料来源:WIND中国银河证券研究所 3、中间业务收入高速增长 对公业务形成全面金融服务 商业银行的对公中间业务已由传统的支付清算转为全面金融服务,即在支付清算业务的基 础上,向其他业务的扩展。

市场化竞争促使商业银行已经建立了以客户需求为中心的综合、立 体、全面的产品服务组合。

企业的财务外包需求强化了商业银行的金融中介地位。

国资委对央企管理者的绩效考核导 向发生了改变,即对大型企业管理者的考核将由以往的产值和净资产保值增值的单一化指标转 行业深度研究报告/银行业 17 向以市值为出发点,综合财务经营绩效、风险控制等综合指标的考核体系。

出于提高资金运用 效率和控制风险的角度,大型企业对财务管理和控制的要求越来越高,财务管理的复杂化使得 企业对财务外包服务的需求加大,商业银行在这一市场无疑拥有最大的市场份额。

全面金融服务的盈利模式。

商业银行为企业提供全面金融服务的盈利模式是在支付、清算 业务的基础上,引入现金管理服务;最终通过现金管理进一步向企业推出投资、资产管理等更 高层级的产品。

其中现金管理是联结企业关系的关键环节,这一服务的成功将打开向客户提供 高附加值产品的大门。

所谓高附加值产品包括: 提供消除风险敞口的避险战略与工具; 衍生产品交易服务; 为企业财务管理系统提供设计、咨询和管理等服务; 国有大型商业银行已形成稳定的现金管理客户群。

以工商银行为代表的国有大型商业银行 由于拥有相对完善的电子服务平台,在企业进行ERP管理平台的构建过程中已接入其现金管 理系统,因而形成相对稳定的客户群体。

对该部分客户能够给商业银行带来多少中间业务收入, 我们难以给出准确的预计,这与客户本身的机构分布、持有金融资产的性质、资金交易和结算 业务量等多方面因素有关,更重要的是取决于商业银行对客户资源的开发程度。

图35:工商银行现金管理客户数量 户 资料来源:公司资料中国银河证券研究所 结构性产品理财收益 我们对即将开放的银行间市场产品交易对中间业务收入的贡献给予乐观预期,商业银行在 该项目上的获利的主要途径是:(1)向企业客户提供结构性理财产品收取的手续费;(2)参 与市场交易的利差收益。

结构性理财产品收入的增长速度与商业银行的企业客户群体分布和产 品的研发与创新能力等有关。

目前该类产品的市场潜在需求量较大,主要包括:有流动性管理需 求的商业银行、对居民储户推出结构性理财产品的商业银行和有资金收益管理需要的企业客户。

证券连结业务受益于资本市场 2007年商业银行中间业务最亮丽的一道风景就是与证券市场关联的业务收入大幅增长。

证券、基金及信托资产的托管业务收入。

商业银行的资本实力、客户资源和网络覆盖成为瓜分 该项收入市场份额的关键筹码。

国有大型商业银行的网络资源为其争取到了更多的市场份额。

行业深度研究报告/银行业 18 图36:商业银行基金托管家数 工商银行 建设银行 农业银行 中国银行 交通银行 招商银行 光大银行 浦发银行 兴业银行 民生银行 华夏银行 中信银行只 开放式基金基金 资料来源:WIND中国银河证券研究所 证券市场连结业务收入还有50%左右的增幅。

基于20倍PE还原的美国、英国、韩国、 日本2006年证券化率分别为211%、143%、148%和60%,而我国内地2007年三季度末的证 券化率为68%(如图37),这说明,我国内地股票市场的证券供给容量相对于美、英、韩等国 还有很大的上涨空间,居民储蓄存款的转化过程尚未结束。

我们参考韩国市场的证券化率水平, 考虑到今年较高的基数,预计2008年商业银行证券相关托管、基金代销及理财等中间业务收 入还有50%左右的增幅。

图37:20倍PE下的还原证券化率国际比较 英国美国韩国日本中国内地 注:中国内地为2007年三季度末数据,其他为2006年数据 资料来源:World Bank, Bloomberg, Wind,银河证券研究所 储蓄连结业务驱动金融创新 储蓄资金份额的市场竞争将提高储户资金的实际回报率水平。

2007年商业银行的金融创 新能力在该业务领域发挥得淋漓尽致。

现行的管制利率依然维持着储户向商业银行利益输送的 格局。

在资本市场兴旺的环境下,商业银行在控制资金成本方面面临的问题是即要留存储户资 金,又要引导储户将利息成本较高的定期存款转化为成本相对较低的活期存款。

商业银行的解 决之道就是从客户需求出发进行金融创新不断推出满足客户需求的理财产品。

但由于市场可供 投资的金融产品有限,加之严格的跨市场监管环境,商业银行的理财产品同质性较为严重,无 法形成具有核心竞争力的产品。

行业深度研究报告/银行业 19 图38:商业银行发售的理财产品数量 中信银行 中国银行 农业银行 民生银行 建设银行 工商银行 招商银行 兴业银行 平安银行 深发展 浦发银行 交通银行 华夏银行 北京银行 只2005年2006年2007年 资料来源:WIND中国银河证券研究所 其中北京银行的每一理财产品均区分机构客户和个人客户,或普通个人和VIP 客户进行销售,故产品数量较多。

我们对2008年储蓄连结产品手续收入的增长前景不作乐观预期,主要基于以下原因: 对储蓄资金市场份额的争夺将摊薄理财业务的收益。

商业银行在储蓄资金市场份额 的争夺将取决于以下因素:(1)商业银行的网络资源;(2)储蓄产品的吸引力。

国有商业银行凭借网络资源优势所推出的产品和业务使中小型商业银行和城商行在 竞争上处于不平等位置。

中小型商业银行和城商行在储蓄市场份额的争夺战中将不 得不依靠产品的价格竞争或加大促销力度来维持其已有市场份额。

高收益理财产品增长前景不确定。

2007年由于股权IPO投资回报率相对丰厚,商业 银行推出的集中资金打新股的理财产品获利颇丰,商业银行在该项理财产品上的获 利不仅是1%左右的手续费收入,还可获得超出合同约定收益的利润。

我们预期2008 年监管层将改革IPO定价制度,以提高其定价的有效性。

商业银行在该项产品上获 取超额收益的可持续性不强。

经营规模的效应将有所呈现。

各家商业银行对中间业务的着力拓展,服务产品的同 质性,使得中间业务收益水平的差异性最终体现为成本领先优势,规模效应将日渐 突显。

规模效应用具体的指标来衡量可体现为人均和部均产出率的优势,图39所示 为各商业银行截至2007年9月末的基金托管份额,基于同样的托管费用,工行的单 人产出率高于建设银行,远高于其他商业银行,具有显著的规模效应。

行业深度研究报告/银行业 20 图39:商业银行人均托管基金份额比较 工商银行 建设银行 农业银行 中国银行 交通银行 招商银行 光大银行 浦发银行 兴业银行 民生银行 华夏银行 中信银行 亿份/人 资料来源:WIND中国银河证券研究所 综合上述分析,我们认为商业银行2008年中间业务收入的增长亦将呈现差异化趋势,决 定商业银行中间业务收入水平差异化的原因在于:(1)所拥有客户群的质量和潜在的金融需 求量;(2)服务网络覆盖面;(3)参与新市场的深度;(4)金融产品的创造力;(5)成本 费用的规模效应。

在中间业务收入领域的竞争的最后胜出者无疑是大型商业银行,这一点无论 是成熟市场国家还是新兴市场国家商业银行的发展轨迹均已证明。

4、权益资产成为利润存储器 商业银行在贷款业务和并购活动中获得的权益类抵债资产在兴旺的股票市场中对公司净 资产和投资收益的贡献异军突起。

其中最典型的案例莫过于民生银行在贷款重组中获得的海通 证券的股权,该部分股权价值的升值增加民生银行净资产额近90亿元。

权益资产成为商业银行的利润储备。

现行分业监管制度规定商业银行不能对企业进行股权 投资,目前商业银行持有股票大都为在债务重组中获得的,获取成本低廉。

商业银行持有的股 权资产存在随时变现的可能,因而成为利润的储存器。

图40:商业银行权益类资产市值变化 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 民生银行 深发展 亿元2007-9-282007-12-20 资料来源:公司资料中国银河证券研究所 5、所得税率下调成为盈利助长器 所得税率对商业银行估值水平的影响主要体现在两个方面:(1)税率下降提高商业银行 盈利水平;(2)商业银行对所得税率调整的相关财务处理时间不同,体现商业银行的盈利同 行业深度研究报告/银行业 21 比增长幅度的差异。

员工费用因素的影响。

2007年,除民生银行、浦发银行及三家城市商业银行外,其 他上市银行均获得了员工税前列支额的许可,而自2008年起全部上市银行的员工费 用均可获得税前列支。

我们以2007年中报数据为基础进行了测算,结果表明,浦发 银行、民生银行、中信银行、宁波银行由于存在尚未获得税前列支许可的员工费用, 新税法对于员工费用税前抵扣的规定将给公司净利润带来11%—20%的增长。

递延税项会计处理时间与新税率实施时间不同的影响。

2007年,上市银行于一季报 中均已对由税率变动引起的递延税项变动进行了调整,该一次性因素将降低作为 2008年比较基数的2007年同期盈利水平,因此,2007年已调整的递延税项将使银 行的2008年一季度盈利较上年同期的增加。

2007年递延税项调整额越大的公司,其 2008年一季度的相对增长幅度越大,例如浦发银行。

名义税率变动的影响。

我们假设应纳税所得额保持不变,名义税率下降将带来上市 银行2008年利润的增长,此项增幅从1%到15%不等。

表6:所得税率变动对银行一季度盈利水平的影响 证券代码证券简称不可抵扣员工费用递延税项调整名义税率变化合计 600000浦发银行20% 33% 15% 68% 601998中信银行11% 9% 15% 35% 600016民生银行12% 7% 10% 29% 601328交通银行1% 14% 11% 25% 601988中国银行0% 13% 10% 23% 601166兴业银行6% 4% 7% 17% 002142宁波银行11% 0% 5% 16% 600036招商银行0% 9% 5% 14% 601939建设银行0% 1% 11% 12% 601398工商银行0% 1% 10% 11% 行业平均 25% 资料来源:公司资料中国银河证券研究所 (三)风险因素分析 1、流动性管理显现差异性 2008年央行调控流动性的压力增大。

图41显示,统计口径下的固定资产新增投资额近一 年来的同比增长率保持相对平衡,这一增长速度与外汇储备增加的基础货币投放速度关联度不 大,说明新增基础货币的投放并未沉淀在固定资产投资市场。

2008年央行试图通过控制贷款 增速来控制固定资产投资增速的作法,将进一步减少资金的沉淀,央行调控流动性的压力较 2007年更大。

从今年央行调控手段的作用效果来看,基本做到了市场流动性水平的相对稳定,回归分析 表明:存款准备金率与M2增速之间存在弱相关关系,即存款准备金率的上调在对冲流动性方 行业深度研究报告/银行业 22 面起到了一定的作用。

图41:固定资产累计新增及完成额同比增长率 %投资完成额新增投资额 资料来源: WIND中国银河证券研究所 图42:存款准备金率与M2增速 % M2增速存款准备金率 R2=0.29 资料来源: WIND中国银河证券研究所 央行回收流动性工具的使用加剧了商业银行之间资金分配的失衡。

市场的流动性主要在银 行间市场流动,并未通过实体经济转到居民手中,形成相对稳定的储蓄资金。

因此,央行不断 提高存款准备金率主要冻结的是相对稳定的储蓄存款,而非稳定性资金的快速流动进一步加剧 了商业银行资金来源的不稳定。

今年火爆的证券市场和证券的第三方存款,使得中小银行特别 是城市商业银行的储蓄搬家现象严重,进一步提高了该类商业银行的流动性风险。

预期存款准备金率还将上升2个百分点。

央行今年十次提高存款准备金率大幅降低了农村 信用社的超额准备。

尽管我们看到农村信用社超额准备金率仍然较高,但并不意味着其流动性 状况较好,相反恰恰反映了其流动性管理上的困境,以至于不得不保留相对较高的超额准备金 以应对可能的大额支付。

而国有商业银行拥有较强的流动性管理能力,从理论上来说可以将超 额准备金率降至零,甚至更低。

基于此,我们预期2008年的存款准备金率将达到16%至16.5%。

流动性管理降低商业银行生息资产的盈利能力。

存款准备金率的提高对商业银行的负面影 响在于:(1)部分生息资产被冻结于低回报率的资产上;(2)货币价值创造的速度减慢;(3) 市场利率的波动使商业银行不得不额外保留部分短期性资产,配置比重的高低与商业银行资金 来源的稳定性相关。

从持有稳定性现金来源的量上看,中小银行需要增加对短期流动性较好的 资产的配置,从而会降低其生息资产的盈利能力。

图43:金融机构超额准备金率比较 金融机构国有商业银行股份制商业银行农村信用社 资料来源:WIND中国银河证券研究所 行业深度研究报告/银行业 23 图44:现金+同业资产与客户存款比及超额备付金率比较(2007-9) 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 招商银行 浦发银行 民生银行 华夏银行 兴业银行 深发展 中信银行 北京银行 现金+同业资产占比超额备付率 资料来源:公司资料中国银河证券研究所 图45:R07D利率水平因事件性因素而大幅波动 SHIBOR1WSHIBOR2W 资料来源:WIND中国银河证券研究所 2、资产不良风险可控 截至07年9月份数据显示,商业银行贷款的主要构成仍然是非金融类贷款。

从非金融类 贷款的构成来看,短期流动资金贷款占53.5%,居民户贷款占比为19.1%,各类贷款的分类如 图46所示。

央行没有披露中长期贷款的行业分布,但从央行《2007年三季度货币执行报告》 中,提及了截至三季末,房地产开发贷款余额为4.62万亿元,加上居民户中长期消费贷款余 额3.09万亿,可估算出与房地产业相关的贷款余额为7.71万亿元。

除房地产相关贷款、固定 资产投资贷款外,实体经济的贷款额占贷款总额的比重约为四成以上。

因此,从贷款的部门分 布来看,决定商业银行2008年信用风险的将是工业企业、房地产开发企业和个人部门。

行业深度研究报告/银行业 24 图46:人民币贷款结构(2007年9月) 短期贷款 中长期贷款 信托类贷款 其他类贷款 资料来源: WIND中国银河证券研究所 图47:短期人民币贷款结构(2007年9月) 工业30% 商业15% 建筑业3%农业14% 居民25% 其他13% 资料来源: WIND中国银河证券研究所 税率的下降提高工业企业偿债能力 工业企业偿债能力提高。

截至2007年三季度,工业企业盈利能力进一步提高,息税前利 润率为自2004年下半年以来的最好水平;应收账款周转率达到6.66倍,企业销售与回款情况 较好;固定资产的周转率进一步提高,达到1.79倍,资本性投资回收速度加快;利息保障倍 数达到6.77倍,为2004年以来的最好水平。

负债状况稳定,经营稳健。

工业企业的生产与投资活动稳健,行业整体没有出现大规模的 产能扩张,体现为资产负债率近两年来保持相对稳定,资产负债率为58.4%,工业企业的整体 财务状况稳健。

图48:工业企业盈利能力提高 利息 保障倍数 息税 前利润率 利息保障倍数息税前利润率 资料来源: WIND中国银河证券研究所 图49:工业企业负债融资比例相对稳定 25.00%资产负债率负债增长率 资料来源: WIND中国银河证券研究所 所得税率的降低提高工业企业的现金回收能力。

如图51所示,大部分工业企业特别是处 于产业链中下游的企业,截至2007年8月末的息税前利润率低于行业平均水平,其中主要原 因是上游企业的高盈利提高了行业的平均水平。

截至2007年8月,石油开采业的息税前利润 率达到了43.6%;有色金属矿采和加工达到21.1%;电力与热力供应和医药制造业则分别为 10.4%和10.72%;其他行业该项指标均在8%以下,其中除专业设备制造业的7.91%高于行业 平均水平外,其他行业均低于全行业平均水平。

历史数据来看,今年以来工业企业的盈利水平 处于历史高位,目前贷款利率水平尚未对工业企业的经营造成实质性的负面影响。

但是中下游 行业深度研究报告/银行业 25 企业盈利水平的低位徘徊增强了其对贷款利率的敏感性。

表7是基于一定假设对工业企业现金 流的测算,结果表明工业企业现金相对充足。

基于我们对工业企业偿债风险相关因素的分析, 工业企业资产流动周转状况良好,所得税率的降低提高了企业的现金回收能力。

图50:贷款利率上升速度快于企业息税前利润率 Ju n- Ju l-0 A ug Se p- O ct N ov D ec Ja n- Fe b- M ar A pr M ay Ju n- Ju l-0 A ug 息税前利润率加权平均贷款利率 资料来源:WIND中国银河证券研究所 图51:多数行业息税前利润率低于平均水平(2007年8月) 行业平均息税 前利润率为 资料来源:WIND中国银河证券研究所 表7:工业企业现金流测算 项目取值备 注 息税前利润率7.40%规模以上工业企业综合值 加:固定资产折旧3.15%按平均15年折旧年限计算 减:财务费用支出1.12%规模以上工业企业近一年平均值 减:税项支出6%规模以上工业企业近一年平均值 其中:营业税项支出5.50%平均流动税率 现金流入3.43% 税率调整减少税项支出0.50%未考虑员工费用税前列支额的增加 税率调整后现金流入3.93% 图52:工业企业税项和财务费用占销售收入比重 Ju n- A ug O ct D ec M ar M ay Ju l-0 Se p- N ov Fe b- A ug 税项支出/销售收入财务费用/销售收入 资料来源:WIND中国银河证券研究所 资料来源:WIND银河证券研究所 行业深度研究报告/银行业 26 表8:工业企业贷款余额估算(2007年9月,单位:亿元) 贷款类别金额备注 短期贷款112138.21 其中: 工业32840.2 商业17356.01不归入工业贷款 建筑业3758.07不归入工业贷款 农业15982.61不归入工业贷款 居民经营27724.54不归入工业贷款 乡镇7079.08不归入工业贷款 三资1990.89不归入工业贷款 私营3470.43不归入工业贷款 委贷2612.42 中长期贷款127190.21 其中: 房地产开发46200不归入工业贷款 居民购房及经营27724.54不归入工业贷款 工业企业相关贷款最大额88718.29 其中:短期贷款35452.62 中长期贷款53265.67 资料来源: WIND银河证券研究所 工业企业付息成本因贷款利率重估而增加但不会造成盈利压力。

我们的测算系基于以下假 设:(1)2008年不再加息;(2)贷款规模增加14.5%。

我们对贷款利率重估而造成的财务 费用增加分析如表8所示。

由于中长期贷款主要用于资本性投入,故其利息费用将资本化,不 会影响当期盈利,但却是企业的实际现金支出,在计算企业偿债能力时,我们需将该部分利息 考虑进去。

表9:工业企业贷款月度财务费用负担增加测算(亿元) 贷款保留余额 月份 加息 (bp) 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/银行业 27 根据上述计算,贷款利率重估后,至2008年一季末工业企业将累计增加利息支出322亿 元,至8月末利息支出将较上年同期累计增加660亿元。

据此我们假设2008年工业企业息税 前利润(剔除石油开采业、有色金属开采及加工业)增速仍然能够保持与2007年同期增速, 则贷款利率重估后对工业企业盈利水平的影响将主要体现在一季度,随着月度盈利的积累,增 加的财务成本负担将逐步消化。

特别是所得税率的下调,以及对应纳税项调整标准的放宽将降 低工业企业税项支出,有利于偿债能力的提高。

一季度工业企业将面临严峻的偿债形势(表10),但我们认为实际情况不会这么严重, 因为:(1)限于数据的获取,我们是以8月末的数据作为计算基础,没有考虑到后4个月的 盈利积累;(2)企业年底回款后对短期贷款进行结算,其实际持有贷款量低于我们的测算基 础;(3)只要预期没有改变,企业会设法拆借资金解决流动性问题,以渡过暂时难关;(4) 中长期贷款利息结算亦有季度结算方式,企业具备向银行申请暂缓或延后结算的可能。

表10:财务费用负担对盈利影响测算(亿元) 息税前利润 税前利润净利润 累计金额同比增长财务费用累计金额较上年同期增长累计金额同比增长 利息保 障倍数 调息后 假设 资料来源:中国银河证券研究所 企业盈利增速的下降不会影响其偿付能力。

2008年工业企业经营将受到来自汇率、资源 价格上浮等一系列因素的影响,为此我们亦考虑到企业盈利增速下降对其偿债能力的影响。

表 11是我们对2008年预期息税前利润增长率下降对企业净利润增速及偿债能力的分析。

结果表 明,企业净利润随息税前利润下降的敏感度依然较高,其中如果企业息税前利润率下降12%, 相当于GDP增速为10.7%,对应的息税保障倍数为5.83倍,与2007年同期5.84倍基本持平。

表11:息税前利润变化敏感性分析 息税前利润较2007年变化 息税前利润增速下降 息税前利润较2007年增长 对应GDP增速 息税保障倍数 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/银行业 28 外向型企业偿债风险可控。

我们选择了22个行业作为样本,其中不包括石油开采业、有 色金属开采与加工等盈利能力较强的行业,以及烟草加工等产值相对较低的行业。

以样本行业 的息税前利润率和息税保障倍数作散点图,其中X与Y轴相交的原点为22家样本企业的平均 息税前利润率和息税保障倍数,如图53所示。

基于数据的可获得性,我们选择了纺织及纺织 服装业作为研究样本,考虑其受汇率和议价能力因素导致的盈利下降,和加息导致财务成本上 升两大因素对其偿债能力的影响进行了分析。

结果显示纺织业在盈利水平下降10%,贷款利 率上升135个基点的情形下,其息税保障倍数为3.11,仍然具备偿债能力(表12)。

我们的纺织 业分析师对纺织及纺织服装业2008年盈利情况给予以下判断:2008年的出口价格指数保守估 计仍能够上调6%,基本可以消化升值和出口退税率下调的负面影响。

图53:各行业盈利与偿债能力比较 息税保障倍数 息税前利润率 第II象限第I象限 第III象限 石油加工 纺织纺织服装化学纤维 橡胶制品电气设备 第IV象限 资料来源:WIND中国银河证券研究所 表12:纺织及纺织服装业偿债能力 加息幅度(bp) 息税保障倍数275481108135 盈 利 提 高 资料来源:中国银河证券研究所 2008年隐含不良款率上升0.26% 2007年工业企业运行状况较好,偿债能力大幅提高。

商业银行受益于此,不良贷款升级, 不良贷款率下降。

那么如果2008年工业企业盈利能力下降是否会发生不良贷款风险,为此我 们选取了位于图53第III象限的行业作为研究样本,因为该象限行业中的公司盈利能力较低, 其偿债风险较其他象限中的行业高。

我们以息税前利润率下降12个百分点作为临界点测算样 本行业的利息保障倍数。

结果表明,只有化学纤维行业可能因息税前利润增速下降而存在偿债 风险,我们将其所持贷款列为不良贷款。

该行业2007年8月末合计财务费用为41亿元,预计 全年为61亿元,我们按平均贷款利率6.5%计算,估计该行业贷款额约为938亿元。

2004年 行业深度研究报告/银行业 29 至2007年间平均亏损面比率为24.5%,据此确定2008年不良贷款增加额为230亿元,折算为 工业企业2008年新增不良贷款率为0.26%。

房地产业依然向好,违约风险不高 房地产相关贷款违约风险暴露的关键是商品房价格的预期是否能够稳定。

从房地产开发商 的角度看,当房价上涨预期发生逆转时,购房人就会选择延迟购买。

由于房地产开发对购房人 的预收款依赖度较高,购房人的购买行为将直接影响整个行业的景气度,进而影响到商业银行 对房地产相关贷款的可回收性;从购房人的角度看,房价的下跌将导致租金价格的下降,将直 接影响以房产作为投资工具的购房人的回报率水平,导致此类购房人的偿债能力的下降。

房地产业贷款的违约风险主要有三个来源:金融风险、操作风险和政策风险。

房地产贷款 金融风险的形成,是因为房价的支撑力来自于形成房价预期的投资资金。

当投资或投机者看空 房市时,资金将大量流出房地产市场,投机者的套现行为会改变整个房地产市场的预期,从而 引发房价的大幅下挫,进而导致商业银行坏账风险的增加。

排除房地产业的金融风险,那么房 地产业贷款违约风险的形成主要来自于(1)银行内部人员的操作风险;(2)政策调控失当带 来的政策风险,如图54所示。

我们的分析只能针对房地产业的金融风险,而对于另两类风险, 我们难以定量分析。

基于以下分析,我们认为房地产业虽然正在经历较为严厉的调控,但并没有改变行业发展 趋势,房地产开发商和房屋按揭贷款的违约风险不高。

图54:商业银行房地产相关贷款所面临的风险 利率风险 操作风险政策风险 信用风险 市场风险 流动性风险 起步阶段 房贷业务人员 操作不熟练 快速发展阶段 操作风险 外部欺诈 振荡整理阶段 政府救市, 出台调控措施 市场衰退 市场平稳发展 调控得当 调控不得当 房市发展阶段: 银行所面临的风险: 风险形成原因: 资料来源:中国银河证券研究所 土地交易价格形成了对商品房价格的支撑。

图55和图56显示,商品房销售价格指数较为 稳定,但土地交易指数今年以来有了明显的抬升,这预示着未来两年内商品房价格不会出现回 落。

土地交易价格对商品房价格形成了强有力的支撑。

行业深度研究报告/银行业 30 图54:土地交易价格指数 土地交易居民住宅用地 资料来源: WIND中国银河证券研究所 图55:商品房年度销售价格指数 商品房销售住宅用房住宅二手房 资料来源: WIND中国银河证券研究所 自住者的需求不会因贷款利息的增加而放弃。

东南亚国家深受“儒家文化”的影响,自古 就有“勤俭持家”的传统,目前我国正处于社会保障体制尚不完善的阶段,居民通常将自有房 屋当作对失业等人生风险的最后防范,因而购房成为最大的储蓄资金替代品。

基于房价继续上 涨的预期,自住购房者选择放弃的机会成本较高。

图56:人均可支配收入与房价 人均可支配收入住宅商品房房价/可支配收入 资料来源: WIND中国银河证券研究所 短期的资金短缺不会形成对房地产业的打击。

目前的房地产热与1993年的“房地产热” 的本质区别在于,居民对居住的要求已经不能依赖于福利分房。

居民对商品房的需求在相当长 的时期内将得以维持。

目前央行推行的窗口指导等政策收紧了流向房地产业的资金,但并未改 变整个行业的发展预期,资金的收紧效果将主要体现为行业内部整合速度的加快。

支持房价上行的预期短期内难以改变。

支持房价上行的客观因素包括:(1)房地产供需 矛盾将长期客观存在,这是支撑房价上涨的核心要素。

粗略估计我国每年住宅需求量在11亿 平米左右,目前房屋竣工面积仅为需求的一半;(2)人均居住面积改善、城市化率提高和人 口红利带来大量的真实需求,成为不随政府和开发商意志为转移的必然趋势。

房地产投机者决定房价上涨预期。

房地产市场价格系由投机者决定,而非自住者,我们试 图通过分析投机者的套利收益,来看房地产价格预期能否得到稳定: 境外投机者套利分析:美国市场融资成本一年期LIBOR在4.5%,中国一年期央票利 率在3.6%,官方汇率为1:7.5,NDF报价6.8%,境外资金只要进入中国在金融市场 已获无风险收益6%,境外资金只需获得4%左右房地产套利收益,就会有不低于10% 行业深度研究报告/银行业 31 的投资收益(大于权益投资成本9.5%)。

境内投机者分析:对于境内投机者来说,其房地产投资套利收益为正的前提是:租 金收益率+房价涨幅≥市场利率+风险溢价+流动性溢价。

只要房地产投资收益 率高于市场利率、风险和流动性溢价之和,资金就仍然可能继续流入房地产市场, 房价就存在继续上涨的理由。

我们取7年期国债到期收益率4.5%,考虑房地产投资 风险溢价与流动性溢价的和为10%,基于目前利率水平房地产投资预期收益率至少 应为14.5%。

因此,在租金收益率稳定在6%左右的基础上,如果未来两年房价能保 持8.5%以上的年均涨幅,则境内投机者的套利收益依然为正。

而目前实际全国房价 涨幅维持在10%以上,投资者的资金回报能够得到保证,短期内不会产生偿债风险。

综合上述分析,我们认为房地产业及房屋按揭贷款的偿债风险可控,局部不良风险的增加 不排除商业银行操作风险的控制不当导致。

从行业发展的大趋势来看,只要国家调控得当,房 地产行业及相关个人贷款的偿债风险应属可控。

图57:各类房地季度价格指数 房屋销售新建商品房二手住房 资料来源:WIND中国银河证券研究所 行业深度研究报告/银行业 32 表13:不良贷款与拨备覆盖率预测 信贷成本率不良贷款率拨备覆盖率 工商银行 建设银行 中国银行 交通银行 招商银行 浦发银行 民生银行 华夏银行 兴业银行 北京银行 资料来源:公司资料中国银河证券研究所 风险的控制与解决 充足的拨备足以覆盖预期风险。

2007年末,各商业银行的拨备覆盖水平均在较大幅 度的提高,基于我们上述分析,2008年商业银行资产不良风险可控。

我们所预计的 潜在资产不良风险商业银行完全可自行化解。

风险分散与对冲工具将被引入和应用。

2007年已经推出的资产证券化产品为商业银 行提供了分散信贷风险的工具。

借助于该项工具,商业银行即实现了对信贷资产风 险的分散,还可提高资产的流动性,增加资金的使用效率;2008年即将面市的银行 间市场金融同业交易市场,利率互换等衍生金融产品将为商业银行提供流动性风险 管理和对冲的金融工具。

我国银行业系统性风险在2008年将得以部分消减。

资本补充提高抗风险能力。

目前商业银行补充资本的渠道有发行资本次级债、和权 益融资。

2008年有资本补充计划的商业银行包括:民生银行、华夏银行、浦发银行 和深发展。

(四)商业银行的明天会更好 随着经济的发展,商业银行在经济活动中的所扮演的角色亦发生变化。

在计划经济时期, 商业银行的角色是国家的现金出纳,对企业提供简单的资金结算和个人金融资产的保管服务。

现阶段,在中国经济融入全球经济一体化的过程中,商业银行所扮演的角色日益复杂,金融中 介服务的市场定位将日渐清晰。

对于商业银行来说,2008年最值得期待的变革是金融监管的放松,商业银行开始综合经 营。

由于监管层尚未建立有效的综合经营的监管协调机制,加上对商业银行综合经营后的风险 控制能力评估相对谨慎的态度,使商业银行综合经营小步推进。

但事实上,各家商业银行都在 积极备战综合经营。

通过兼并收购、部分股权收购以及合作等方式商业银行已逐步进入到金融 租赁、信托和基金等业务领域。

行业深度研究报告/银行业 33 (五)价值与成长具得兼 1、何为“价值与成长具得兼”? 我们对价值型公司的定义是具备稳定的成长预期和低风险的投资回报率;我们对成长型公 司的定义是盈利呈现高速成长,经营模式具备可持续性。

在人民币升值进程中,2008年中国 市场对全球市场资金仍将具有强烈的吸引力。

作为以货币为主要经营资产的商业银行,良好的 资金环境使其有条件成为兼具价值与成长投资定义的公司。

表14:重点研究公司盈利状况比较 拨备前利润增长率净利润增长率资产增长率 601398.SS工商银行 601939.SS建设银行 601988.SS中国银行 601328.SS交通银行 600036.SS招商银行 600000.SS浦发银行 600016.SS民生银行 600015.SS华夏银行 601166.SS兴业银行 601169.SS北京银行 000001.SZ深发展 平均值 ROAAROEARORA 601398.SS工商银行 601939.SS建设银行 601988.SS中国银行 601328.SS交通银行 600036.SS招商银行 600000.SS浦发银行 600016.SS民生银行 600015.SS华夏银行 601166.SS兴业银行 601169.SS北京银行 000001.SZ深发展 平均值 资料来源:中国银河证券研究所 表14列示的是我们基于上述对行业的分析,而针对重点研究公司的盈利预测结果,我们 认为2008年上市银行具备以下特点: 行业深度研究报告/银行业 34 行业平均净利润的增长速度于08和09年将分别达到54.1%和29.7%。

其中08年净 利润受益于所得税率的下调,增长速度高于拨备前利润的增长速度。

资产规模增速受制于国家宏观调控,将保持平稳增长。

其中08年行业平均资产规模 增长速度为23.1%,基本保持2007年的增长水平,我们做出这样的判断是基于对2008 年股票指数将继续上行,商业银行持有的股权类资产继续升值,和货币市场利率继 续维持相对低位的假设所做出的判断。

资产和净资产回报率保持稳定增长,其中大型商业银行的风险资产回报率的增长速 度快于其他类型商业银行。

从盈利的低风险和高成长来看,08年净利润增长较快的工商银行、浦发银行和北京 银行;风险资产收益率增长最快的北京银行和预测增长水平最高的工商银行是符合 我们所设定的“成长与价值具得兼”标准的公司。

行业平均市盈率估值水平为30倍 表15:三阶段模型假设 项 目描 述假设 股利分配率固定分红40% 第一阶段增长率第1年50%基于08年盈利预测 第2年30%基于09年盈利预测 第3至5年25%基于10年至12年盈利预测 第二阶段第6至10年15% 第三阶段10年以后永续增长率 资料来源:中国银河证券研究所 表16:银行业平均市盈率估值水平 永续增长率假设 PE 隐 含 期 望 回 报 率 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/银行业 35 表17:重点研究公司估值水平比较(2007/12/20收盘价) 单位:元/股EPSPPOPBVPS 601398.SS工商银行 601939.SS建设银行 601988.SS中国银行 601328.SS交通银行 600036.SS招商银行 600000.SS浦发银行 600016.SS民生银行 600015.SS华夏银行 601166.SS兴业银行 601169.SS北京银行 000001.SZ深发展 平均值 单位:元/股PEP/PPOPPB 601398.SS工商银行 601939.SS建设银行 601988.SS中国银行 601328.SS交通银行 600036.SS招商银行 600000.SS浦发银行 600016.SS民生银行 600015.SS华夏银行 601166.SS兴业银行 601169.SS北京银行 000001.SZ深发展 平均值 资料来源:中国银河证券研究所 基于表14的盈利预测,我们计算得到了重点研究公司的盈利指标,并根据2007/12/20日 收盘价计算得到相对估值结果,列示于表17。

我们采用了各种估值标准,从多个角度对银行 业各股进行了比较,结果列示于图57至图60及表18。

根据我们的估值与比较,确定重点关 注的公司包括:工商银行、中国银行、浦发银行、华夏银行和北京银行,其中重点推荐公司是 工商银行、浦发银行和北京银行。

由于建设银行持有权益资产价值较高,利润储备丰厚,在我 们的财务估值模型中难以体现,因此从非财务因素的角度,我们建议亦将建设银行列为重点关 注公司。

行业深度研究报告/银行业 36 图58:PB—ROEA相对比较,工商银行更优 招商银行 深发展 民生银行 兴业银行 建设银行 交通银行 北京银行 工商银行 浦发银行 华夏银行 中国银行 PB ROEA 资料来源:中国银河证券研究所 图59:PB—RORA相对比较工行和北京银行更优 招商银行 深发展 民生银行 兴业银行 建设银行交通银行 北京银行 工商银行 浦发银行 华夏银行 中国银行 PB ROEA 资料来源:中国银河证券研究所 图60:PB—08拨备前利润增长率相对比较,北京银行更优 招商银行 深发展 民生银行 兴业银行 建设银行 交通银行 北京银行工商银行 浦发银行 拨备前利润增长率 华夏银行 中国银行 PB 资料来源:中国银河证券研究所 行业深度研究报告/银行业 37 图61:PB—08净利润增长率相对比较工行和北京银行更优 招商银行 深发展 民生银行 兴业银行 建设银行 交通银行 北京银行 工商银行 浦发银行 净利润增长率 PB 华夏银行 中国银行 资料来源:中国银河证券研究所 表18:估值结果比较,工行、中行、浦发、华夏和北京银行更优 PE估值2007-12-20预期相对涨幅 绝对估值 30X收盘价绝对估值价相对估值价 大型银行(永续增长率3%) 601398.SS工商银行 601939.SS建设银行 601988.SS中国银行 601328.SS交通银行 中型银行(永续增长率4%) 600036.SS招商银行 600000.SS浦发银行 600016.SS民生银行 600015.SS华夏银行 601166.SS兴业银行 601169.SS北京银行 000001.SZ深发展 资料来源:WIND中国银河证券研究所 表19:估值结果比较与选择 估值筛选备选公司备注 PB-ROEA估值工商银行从股东权益回报水平看估值 PB-RORA估值工商银行、北京银行从风险调整后的资产回报率水平看估值 PB-08拨备前利润增长率北京银行从经营性盈利增长角度看估值 PB-08年净利润增长率工商银行、北京银行从股东所属盈利增长角度看估值 绝对估值北京银行、浦发银行估值期间现金流稳定且增长 相对估值中国银行、华夏银行08年盈利水平增幅较大 资料来源:WIND中国银河证券研究所 行业深度研究报告/银行业 38 2、投资的安全边际 对2008年银行业投资的安全边际实际是对投资风险的把握,我们认为2008年最大的投资 风险是全球资金的流向。

我们对投资安全边际的分析亦基于此。

投资中国市场是最好的货币保值手段。

从投资资金的安全角度来看,投资中国是最好的保 值手段,如图62、63所示,自1998年起,人民币兑美元的实际汇率一直保持着相对的稳定。

有效汇率水平波动率较其他新兴市场和部分成熟市场国家低。

图62:人民币有效汇率与名义汇率变化 real exchang rate niminal exchang rate 资料来源:BIS中国银河证券研究所 图63:有效汇率2002—2007年的波动率 英国 印度 中国 美国 智利 欧元区 日本 保加利 匈牙利 印尼 韩国 巴西 俄罗斯 方差 资料来源:BIS中国银河证券研究所 行业深度研究报告/银行业 39 中国外汇储备充沛,外债较少,流动性风险较低。

中国外汇储备近年来呈现加速上涨。

中 国外汇负债呈现明显下降趋势,其中一年内到期的短期外债占比较低,反映为外债偿债率持续 下降。

中国现行的外汇体制亦为中国的金融市场筑起了一道屏障。

图64:中国外汇储备变化 亿美元 资料来源:WIND中国银河证券研究所 图65:中国外债偿债风险较低 外债债券率(左轴)外债负债率外债偿债率 资料来源:BIS中国银河证券研究所 人民币一年期远期汇率水平企稳。

通货膨胀因素导致一年后利率升水幅度提高,但远期汇 率已经企稳。

因人民币远期相对美元利率的升水受通货膨胀因素的影响较大,但同期NDF走 势显示,短期性因素对未来汇率水平的影响不大。

图66:12个月人民币远期NDF及相对美元利率水平(2007/11/14) 12MNDF 12MSWAP 资料来源:BLOOMERG中国银河证券研究所 市场利率水平趋于稳定。

如图68所示,银行间债券市场对未来6个月的远期利率走势判 断较为乐观,表现在12月26日的远期国债到期收益曲线平滑。

反映了债券市场投资者并不认 为未来利率水平有进一步上升的可能,尽管同期CPI指数一再攀升,但属短期性影响因素, 不能改变投资者对中国的投资前景依然看好。

行业深度研究报告/银行业 40 图67:2007年10至12月银行间国债市场6个月远期到期收益率(2007/12/25) 4.8280利率 ( ) 利差 ( bp ) 3m1y 2y 3y 5y 数据间来源:Wind资讯 7y 10y 15y 20y 30y 银行间国债远期利率[2007-12-25(6)] 银行间国债远期利率[2007-11-30(6)] 银行间国债远期利率[2007-10-31(6)] 资料来源:WIND中国银河证券研究所 负利率问题会在价格指数波动中自行调节。

至12月末,一年期存款利率为4.14%,相较 10月份的CPI指数,一年期存款实际仍为负利率。

我们认为,考虑实际利率水平不能以单月 数据为准,应考虑其一段时期内的趋势。

我们以10月前12个月平均CPI指数作为调节一年 期存款利率的通货膨胀率,计算表明,以目前的一年期存款实际利率全年均维持在正利率水平; 同理以10月前6个月平均CPI指数作为调节通货膨胀率,除个别月份的偶然因素外,目前一 年期存款实际利率基本维持在正利率水平。

上述计算表明,一年期存款负利率的问题会在通货 膨胀指数的波动中自行调节。

图68:前推12个月CPI的一年期存款实际利率 CPI前推12个月一年期存款实际利率 资料来源:WIND中国银河证券研究所 图69:前推6个月CPI的一年期存款实际利率 CPI前推6个月一年期存款实际利率 资料来源:WIND银河证券研究所 综合上述分析,我们认为银行类上市公司兼具盈利增长确定、行业变革渐行渐近等多种概 念于一身。

宏观经济的运行中虽有不和谐因素存在,但并不具备拐点出现的特征,因此我们坚 持给予银行业“推荐”的投资评级 行业深度研究报告/银行业 41 二、公司分析 (一)工商银行:稳健、创新与确定的盈利增长 驱动要素分析: 贷款业务稳定增长,构成公司盈利的基础。

公司贷款业务的稳定增长来自于规模与定价两 方面因素。

其中: 规模因素:公司受央行紧缩政策的影响较小,公司贷款规模增长一直以来受到央行的严 格控制,公司已经探索到替代贷款业务的盈利来源,因而受贷款规模紧缩的影响较小; 利率因素:公司贷款重定价期限结构均衡,季度间利差变化稳定。

我们的计算表明, 公司2007年下半年加权平均贷款利率将上升48个基点,2008年一季度将上升45个 基点。

贷款利率的稳定垫定了公司的盈利基础。

银行间市场业务将成为公司新的利润增长点。

公司是银行间市场最大的资金融出方,资 金交易量大,息差水平领先。

2008年银行间市场交易的引入,公司作为做市商首先获得的是 交易的利差收益。

同时,与银行间市场相关联的结构性理财产品亦为公司增加手续收入来源。

中间业务收入仍将保持高速增长。

公司拥有良好的客户资源,对公司提供的金融产品有 较强的承接力。

因此,公司中间业务收入的增加不在于拓展新客户,而在于能否存量提供客户 提供适合其需求的金融产品,收入增长的确定性较强。

资产不良风险较低。

我们预期2007年公司将会加大拨备计提力度,预期拨备覆盖率将接 近100%。

2008年公司客户所属的工业企业资产不良风险较低,不会增加公司拨备计提压力。

低效资产的转化。

公司对财政部的2264亿元应收款项将于2008年到期,我们预期该部 分债券到期后,重新配置的资产收益将有2个百分点左右的提高,该部分资产的转化将为公司 带来45亿元左右的税前盈利。

我们与市场不同观点 市场认为公司的每股净资产较低,估值的安全边际不高,因而目前股价有高估之嫌。

我们 认为公司的高估值有行业客观发展的一面,亦有历史成因在内。

公司是我国基础金融业的代表, 公司享有较高的估值是源于中国经济的高速成长,基于对银行业30倍市盈率的定位,公司目 前股价仍然偏低。

至于历史成因源于公司上市之初,其原有积累全部用于冲销不良资产,初始 每股净资产偏低使得反映盈利成长的PE估值和反映投资安全边际的PB两个指标之间相互矛 盾。

我们认为在我国现行汇率体制下,公司破产风险较小,加之政府隐性信用担保,实际安全 边际高于每股净资产所反映的价值。

估值与投资建议 预计公司2008年和2009年每股盈利分别为0.37元和0.48元。

基于9.5%折现率和3%永 续增长率的绝对估值定价为每股9.93元,相对估值定价为每股12元。

给予“推荐”评级。

股价催化剂 (1)作为上证综指的权重权,股指期货的推出将有利于公司股价的推升; (2)监管层对基金投资其托管行限制的解除将有利于公司市场价值的回归。

行业深度研究报告/银行业 42 工商银行财务数据摘要 单位:百万元2006A 2007E 2008E 2009E 利息收入2,7293,9194,7705,486 利息支出1,0981,8622,3832,739 净利息收益1,6312,0572,3872,747 手续费收入163317603860 投资收益-6 - - - 其他业务净收益-6 - - - 收益合计1,7822,3742,9903,607 运营费用7599401,0881,301 营业利润合计1,0231,4341,9022,305 减值准备322295143151 税前利润7021,1391,7592,155 所得税222342387474 少数股东权益671012 净利润4877971,3721,681 资产负债表摘要 单位:百万元2006A 2007E 2008E 2009E 客户贷款 存放央行 同业拆放2,4572,8503,2773,769 投资资产 生息资产合计 非生息资产1,7041,9002,1852,512 资产合计 客户存款 同业拆入与存放 债券融资- - - - 带息负债合计 非带息负债1,9291,4851,7081,964 负债合计 少数股东权益45485053 股东权益4,6695,2226,1967,191 净资产合计4,7145,2706,2467,243 负债与净资产合计 估值与财务分析2006A 2007E 2008E 2009E 每股收益0.150.240.370.48 每股净资产1.401.561.822.11 每股拨备前利润0.310.420.560.69 估值目标价9.93 P/E 41.6 24.219.7 P/B 6.35 5.354.61 P/PPP 23.1 17.414.4 财务比率分析 2006A 2007E 2008E 2009E 成长能力 贷款 存款 生息资产 资产总额 净利息收入 非息业务净收入 拨备前利润 收入结构 利息净收入 手续费净收入 其他收益 经营效率 成本收入比 经营费用/资产总额 资产质量 不良贷款增长率 不良贷款率 拨备覆盖率 盈利能力 ROAA ROEA 风险资产回报率率 资本充足 核心资本充足率 资本充足率 资料来源:公司资料中国银河证券研究所资料来源:公司资料中国银河证券研究所 行业深度研究报告/银行业 43 (二)北京银行:盈利高成长+奥运概念 驱动要素分析: 差异化贷款业务模式支持贷款规模的增长。

公司坚持以中小企业为主要服务对象, 以及在碳交易金融方面的积极探索,均为国家政策积极扶持的金融业务。

在央行紧 缩信贷的前提下,我们认为公司基于以下原因,贷款规模仍将实现快速增长:(1) 公司贷款规模基数较低,在贷款规模增长率上有讨价的空间;(2)受国家政策支持 的贷款方向应能争取到相应的政策;(3)公司贷存比较低,贷款发展空间和贷款结 构调整空间较大。

资金来源成本稳定:(1)北京总部经济的特点形成了全国的资金洼地,资金成本相 对低廉;(2)公司来自公用事业行业客户结算存款形成了稳定的,低成本的活期资 金来源;(3)公司将要发行100亿金融债基本锁定了长期性资金的成本;(4)公司 社区银行试点逐步扩大,新的服务方式有助于增加储蓄资金的来源;(5)公司现有 资金来源能够支持扩张的需要,资金来源压力有限。

息差预期大幅改善。

公司息差的改善不仅受益于加息,还包括新增贷款收益率的提 高。

公司配置于奥运项目的贷款资金将逐步收回。

受益于加息,新增贷款定价将有 较大幅度的提高,我们预期公司2008年息差将有明显的改善。

兼有奥运概念。

公司服务网点主要分布于北京市区,2008年奥运会带来的客流、物 流将加大对金融服务的需求,公司将是其中的直接受益者。

我们与市场不同观点 市场认为公司主要盈得来源是利息业务。

受央行调控政策的影响较大,且盈利能力较弱。

我们认为,央行调控政策对中小最大的影响是流动性的收紧,贷款规模的限制的确对公司盈利 有影响,但当贷款成为稀缺资源时,贷款的定价亦随之提高。

关键问题在于公司拥有充足的资 金来源,对资金成本的控制能力使其具有优于其他同类型银行的竞争优势。

盈利预则与估值 2007年2008年每股盈利预计可达0.51元和0.87元。

绝对估值为每股34.6元,给予“推 荐”评级。

股价的催化剂 公司息差收益的改善和盈利水平的提高被市场投资者所认同和接受。

行业深度研究报告/银行业 44 北京银行财务数据摘要 单位:百万元 利息收入 利息支出3,7865,1377,0199,183 净利息收益 手续费净收入1753638171,487 公允价值-3 - - - 其他业务净收益56619811,700 收益合计 运营费用1,9342,4213,2694,249 营业利润合计 减值准备7035979431,320 税前利润3,0824,3766,9129,682 所得税9421,3131,5212,130 少数股东权益- - - - 净利润2,1403,0635,3917,552 资产负债表摘要 单位:亿元 客户贷款 存放央行 同业拆放 投资资产 生息资产合计 非生息资产4,0684,9136,6338,623 资产合计 客户存款 同业拆入与存放 债券融资3,5003,5003,5003,500 带息负债合计 非带息负债 负债合计 少数股东权益- - - - 股东权益 净资产合计 负债与净资产合计 估值与财务分析 每股收益0.430.490.871.21 每股净资产1.964.274.915.81 每股拨备前利润0.750.801.261.76 估值目标价34.6 P/E 70.440.028.5 P/B 8.136.965.84 P/PPP 43.327.419.6 财务比率分析 成长能力 贷款 存款 生息资产 资产总额 净利息收入 非息业务净收入 拨备前利润 收入结构 利息净收入 手续费净收入3.1% 4.9% 7.3% 9.8% 其他收益1.6% 1.6% 1.5% 1.4% 经营效率 成本收入比 经营费用/资产总额 资产质量 减值贷款增长率 减值贷款率 拨备覆盖率 盈利能力 ROAA ROEA 风险资产回报率 资本充足率 核心资本 资本充足率 资料来源:公司资料银河证券研究所资料来源:公司资料银河证券研究所 行业深度研究报告/银行业 45 (三)建设银行:成功的投资者 驱动要素分析 公司拥有权益类证券利润储备丰厚。

公司通过信达资产管理公司持有中国铝业7.1亿 元,该部分股权将于2008年4月30日可上市流通,目前市值(2007/12/20)约268 亿元;公司持有权益类资产合计市值达300亿元。

金融创新产品分散风险,增加收益。

公司拥有良好的资产证券化资产基础,公司对 该项业务的积极开展可获得多方面的收益:(1)有效分散经营风险;(2)增加交 易性金融工具,和盈利来源;(3)资产证券化可为公司腾挪出贷款空间,实现在不 增加贷款规模的前提下,通过“以新换旧”的方式,提高贷款组合的收益率。

贷款业务稳定增长,构成公司盈利的基础。

公司贷款规模增长将受到严格控制,贷 款业务收益的提高将主要通过对贷款组合收益的管理来实现。

公司贷款重定价期限 结构均衡,季度间利差变化稳定。

我们的计算表明,公司2007年下半年加权平均贷 款利率将上升44个基点,2008年一季度将上升52个基点。

银行间市场的积极参与者。

与工行相同,公司也是银行间市场交易的积极参与者, 随着银行间市场交易的开展,相关新产品的推出将成为公司盈利新的利润增长点。

体现为利息收入和中间业务收入的增加。

我们与市场不同观点 市场认为公司主要贷款投向是房地产和个人房屋贷款业务,2008年房地产行业将经历调 控,因而公司的信用风险较大。

我们认为公司已开始走出传统的优势盈利项目转向开拓新的利 润增长点,房地产业贷款仅占公司贷款总额的15.49%。

另外,我们的分析表明房地产业贷款 的信用风险可控。

盈利预则与估值 2007年2008年每股盈利预计可达0.31元和0.47元。

绝对估值为每股11.3元。

相对估值 为每股14.1元,给予“推荐”评级。

股价的催化剂 (1)监管层对基金投资其托管行限制的解除将有利于公司市场价值的回归; (2)股指期货的推出将推高工商银行的市场估值水平,公司具有与工商银行相同的基本 面,比价效应将推高公司的股价。

行业深度研究报告/银行业 46 建设银行财务数据摘要 单位:百万元 利息收入2,1522,9603,6884,242 利息支出7481,1761,5071,743 净利息收益1,4041,7842,1812,499 手续费收入136251435617 其他业务净收益-23 - - - 收益合计1,5162,0352,6163,116 运营费用6678341,0731,278 营业利润合计8491,2001,5441,838 减值准备192199171161 税前利润6571,0011,3731,678 所得税194280275336 少数股东权益-000 - 净利润4637211,0981,342 资产负债表摘要 单位:亿元 客户贷款 存放央行5,3976,2667,2068,287 同业拆放8229401,0811,243 投资资产 生息资产合计 非生息资产1,2121,3781,5851,823 资产合计 客户存款 同业拆入与存放2,4521,8833,7256,101 债券融资399799799400 带息负债合计 非带息负债1,0501,1901,3691,574 负债合计 少数股东权益1111 股东权益3,3014,0864,8605,708 净资产合计3,3024,0874,8615,709 负债与净资产合计 估值与财务分析 每股收益0.210.310.470.57 每股净资产1.471.752.082.44 每股拨备前利润0.380.510.660.79 估值目标价11.25 P/E 36.523.919.6 P/B 6.45.44.6 P/PPP 21.917.014.3 财务比率分析 成长能力 贷款 存款 生息资产 资产总额 净利息收入 手续费收入 拨备前利润 收入结构 利息净收入 手续费净收入 其他收益2.9% -1.5% 0.0% 0.0% 经营效率 成本收入比 经营费用/资产 资产质量 不良贷款增长率 不良贷款率 拨备覆盖率 盈利能力 ROAA ROEA 风险资产回报率 资本充足 核心资本充足率 资本充足率 资料来源:公司资料银河证券研究所资料来源:公司资料银河证券研究所 行业深度研究报告/银行业 47 (四)浦发银行:进入储备利润释放期 驱动要素分析 一季度盈利因税率调整增长68%。

受益于所得税率调整,公司一季度盈利将较上年 同期提高68%,主要构成包括:(1)员工费用被允许税前列支将减少所得税支出20%; (2)公司于2007年一季度调整递延税项,显示为2008年盈利同比增加33%;(3) 名义税率下降显示公司盈利同比增加15%。

净利润将因所得税率调整因素在第二至 四季度将保持35%的增长。

一季度贷款利率重估息差扩大30个基点。

根据公司重定价期限结构分析,公司2008 年一季度因利率重估,贷款利率将上升57个基点,存款利率将上升18个基点,同 比2007年下半年贷、存款利率分别上升41和31个基点,公司2008年一季度息差 将扩大30个基点。

资产质量稳定,拨备进入释放期。

预计公司2007年拨备覆盖率将达到168.6%,超过 公司所设定的拨备覆盖率150%的水平。

公司新一任领导班子已完成交接,绩效评价 标准有望改变,在股东利益与风险储备两者之间加以平衡。

上海市金融资产整合加速。

屠光绍的履新有望加速上海市金融资产的整合。

公司作 为上海市金融核心资产,将受益其中。

盈利预则与估值 2007年2008年每股盈利预计可达1.23元和2.28元。

绝对估值为每股87.5元。

相对估值 为每股68.4元,给予“推荐”评级。

股价的催化剂 上海市金融资产整合方案出台; 拟议中的再融资顺利实施 行业深度研究报告/银行业 48 浦发银行财务数据摘要: 单位:百万元 利息收入284.3450.9649.4811.8 利息支出106.5207.5288.8360.3 净利息收益177.8243.4360.6451.5 手续费收入5.718.039.064.9 投资收益0.40.71.01.2 其他业务净收益5.37.711.013.8 收益合计189.3269.8411.6531.4 运营费用76.4130.8188.3235.4 税金及附加13.622.532.540.6 营业利润合计99.3116.5190.8255.4 减值准备39.534.349.052.8 税前利润60.382.2141.8202.6 所得税26.828.842.660.8 净利润33.553.499.3141.8 资产负债表摘要 单位:亿元 客户贷款4,4815,7987,5499,436 存放央行1,0951,4341,8642,330 同业拆放303358466582 投资资产8511,1691,5191,898 生息资产合计 非生息资产163197256320 资产合计 客户存款 同业拆入与存放3548241,1181,416 债券融资176176176176 带息负债合计 非带息负债135125163204 负债合计 少数股东权益- - - - 股东权益247294383504 净资产合计247294383504 负债与净资产合计 估值与财务分析 每股收益0.771.232.283.26 每股净资产5.676.758.8011.57 每股拨备前利润2.282.684.385.86 估值目标价87.50 P/E P/B 15.4212.969.947.56 P/PPP 38.3832.7019.9714.92 财务比率分析 成长能力 贷款 存款 生息资产 资产总额 净利息收入 非息业务净收入 拨备前利润 收入结构 利息净收入 手续费净收入3.0% 6.7% 9.5% 12.2% 其他收益3.0% 3.1% 2.9% 2.8% 经营效率 成本收入比 经营费用/资产总额 资产质量 减值贷款增长率 减值贷款率 拨备覆盖率 盈利能力 ROAA ROEA 风险资产回报率 资本充足 核心资本充足率 资本充足率 资料来源:公司资料银河证券研究所资料来源:公司资料银河证券研究所 行业深度研究报告/银行业 49 插图目录 图1:商业银行2007年下半年存贷款利差变化.......................................................................................................................2 图2:商业银行2008年一季度存贷款利差变化.......................................................................................................................2 图3:经济增长与职工工资和汇率的关系.................................................................................................................................3 图4:各类物价指数.....................................................................................................................................................................3 图5:实际劳动生产率(2006年) ............................................................................................................................................3 图6:实际工资水平与劳动产出率.............................................................................................................................................3 图7:就业人员增长率.................................................................................................................................................................4 图8:制造业劳动生产率有较明显的提高.................................................................................................................................4 图9:货币资产转化为实物资产的比例略有上升.....................................................................................................................4 图10:固定资产投资与就业率的弹性关系...............................................................................................................................4 图11:按项目规模分解固定资产投资总额(2006年)...........................................................................................................5 图12:按注册类型分固定资产投资总额...................................................................................................................................5 图13:固定资产投资资金来源...................................................................................................................................................5 图14:固定资产投资对银行贷款的依赖度略有下降...............................................................................................................5 图15:居民和非金融类贷款年度同比增长率...........................................................................................................................7 图16:居民类贷款占比比较.......................................................................................................................................................7 图17:居民贷款期限分布...........................................................................................................................................................8 图18:居民中长期贷款结构.......................................................................................................................................................8 图19:金融机构贷款利率分布...................................................................................................................................................8 图20:一年期贷款加权平均利率与基准利率比较(%) .............................................................................................................8 图21:股权IPO融资额显著提升...............................................................................................................................................9 图22:短期融资券与企业债融资额...........................................................................................................................................9 图23:上交所企业债远期收益率曲线.....................................................................................................................................10 图24:规模与利率因素变动的敏感性分析.............................................................................................................................10 图25:活期化率对存款利息成本的影响.................................................................................................................................12 图26:历年金融债的发债融资量.............................................................................................................................................13 图27:2007年10年期金融债中标票面利率..........................................................................................................................13 图28:2007年三季度各商业银行贷存比................................................................................................................................13 图29:金融机构回购市场交易情况.........................................................................................................................................15 图30:其他银行相对工行同业业务资产项平均余额的比.....................................................................................................15 图31:同业业务净利差比较.....................................................................................................................................................15 图32:五年期金融债票面利率.................................................................................................................................................16 图33:七年期金融债票面利率.................................................................................................................................................16 图34:中、美一年期基准利率比较.........................................................................................................................................16 图35:工商银行现金管理客户数量.........................................................................................................................................17 图36:商业银行基金托管家数.................................................................................................................................................18 图37:20倍PE下的还原证券化率国际比较..........................................................................................................................18 图38:商业银行发售的理财产品数量.....................................................................................................................................19 图39:商业银行人均托管基金份额比较.................................................................................................................................20 图40:商业银行权益类资产市值变化.....................................................................................................................................20 行业深度研究报告/银行业 50 图41:固定资产累计新增及完成额同比增长率.....................................................................................................................22 图42:存款准备金率与M2增速..............................................................................................................................................22 图43:金融机构超额准备金率比较.........................................................................................................................................22 图44:现金+同业资产与客户存款比及超额备付金率比较(2007-9) ................................................................................23 图45:R07D利率水平因事件性因素而大幅波动...................................................................................................................23 图46:人民币贷款结构(2007年9月) ................................................................................................................................24 图47:短期人民币贷款结构(2007年9月) ........................................................................................................................24 图48:工业企业盈利能力提高.................................................................................................................................................24 图49:工业企业负债融资比例相对稳定.................................................................................................................................24 图50:贷款利率上升速度快于企业息税前利润率.................................................................................................................25 图51:多数行业息税前利润率低于平均水平(2007年8月) ............................................................................................25 图52:工业企业税项和财务费用占销售收入比重.................................................................................................................25 图53:各行业盈利与偿债能力比较.........................................................................................................................................28 图54:商业银行房地产相关贷款所面临的风险.....................................................................................................................29 图54:土地交易价格指数.........................................................................................................................................................30 图55:商品房年度销售价格指数.............................................................................................................................................30 图56:人均可支配收入与房价.................................................................................................................................................30 图57:各类房地季度价格指数.................................................................................................................................................31 图58:PB—ROEA相对比较,工商银行更优........................................................................................................................36 图59:PB—RORA相对比较工行和北京银行更优................................................................................................................36 图60:PB—08拨备前利润增长率相对比较北京银行更优....................................................................................................36 图61:PB—08净利润增长率相对比较工行和北京银行更优................................................................................................37 图62:人民币有效汇率与名义汇率变化.................................................................................................................................38 图63:有效汇率2002—2007年的波动率...............................................................................................................................38 图64:中国外汇储备变化.........................................................................................................................................................39 图65:中国外债偿债风险较低.................................................................................................................................................39 图66:12个月人民币远期NDF及相对美元利率水平(2007/11/14) ................................................................................39 图67:2007年10至12月银行间国债市场6个月远期到期收益率(2007/12/25)...........................................................40 图68:前推12个月CPI的一年期存款实际利率...................................................................................................................40 图69:前推6个月CPI的一年期存款实际利率.....................................................................................................................40 行业深度研究报告/银行业 51 表格目录 表1:各商业银行存贷款重定期结构与利差增加测算.............................................................................................................2 表2:各项目规模区间投资额在总固定资产投资额的占比.....................................................................................................6 表3:贷款收益增长30%的可能性分析...................................................................................................................................11 表4:商业银行贷款利率管理历史记录...................................................................................................................................11 表5:生息资产收益率预测(NIM) .......................................................................................................................................14 表6:所得税率变动对银行一季度盈利水平的影响...............................................................................................................21 表7:工业企业现金流测算.......................................................................................................................................................25 表8:工业企业贷款余额估算(2007年9月,单位:亿元) ..............................................................................................26 表9:工业企业贷款月度财务费用负担增加测算(亿元) ...................................................................................................26 表10:财务费用负担对盈利影响测算(亿元) .....................................................................................................................27 表11:息税前利润变化敏感性分析.........................................................................................................................................27 表12:纺织及纺织服装业偿债能力.........................................................................................................................................28 表13:不良贷款与拨备覆盖率预测.........................................................................................................................................32 表14:重点研究公司盈利状况比较.........................................................................................................................................33 表15:三阶段模型假设.............................................................................................................................................................34 表16:银行业平均市盈率估值水平.........................................................................................................................................34 表17:重点研究公司估值水平比较(2007/12/20收盘价) ..................................................................................................35 表18:估值结果比较,工行、浦发、华夏和北京银行更优.................................................................................................37 表19:估值结果比较与选择.....................................................................................................................................................37 行业深度研究报告/银行业 分析师简介 张曦 中国银河证券股份有限公司高级分析师。

具有五年证券研究从业经验,九年企业财务管理 及审计咨询从业经验。

主要负责银行、保险行业及相关上市公司研究。

评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来6-12个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报20%及以上。

该评级由分析师给出。

谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。

该评级由分析师给出。

中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。

该评级由分析师给出。

回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报10%及以上。

该评级由分析师给出。

银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。

该评级由分析师给出。

谨慎推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报10%-20%。

该评级由分析师给出。

中性:是指未来6-12个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。

该评级由分析师给出。

回避:是指未来6-12个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 10%及以上。

该评级由分析师给出。

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