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银行业研究报告:国信证券-2006银行业中期策略:投资品种多元化下的价值选择-060714

研报作者:朱琰 来自:国信证券 时间:2006-07-14 14:14:08
  • 股票名称
    银行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    s****g
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    20 页
  • 推荐评级
    谨慎推荐
  • 研报大小
    350 KB
研究报告内容

行业研究 金融行业资深分析师:朱琰 复旦大学MBA,日本庆应大学商学院管理学 博士,曾任职日本野村证券研究所 电话:010-82254206 E-mail:zhuyan@guosen.com.cn 金融行业助理分析师:李珊珊 电话:010-82250828 E-mail:liss@guosen.com.cn 独立性申明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断 并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何 第三方的授意、影响,特此声明。

近一年收益率比较 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 05-0705-0805-0905-1005-1206-0106-0206-0306-04 银行上证指数 资料来源:国信证券经济研究所 相关研究报告: 《银行业2005年中期策略报告》 2005/07/28 《银行业2006年年度策略报告》 2006/01/09 行业年度策略研究 银行业 2006年下半年策略报告 谨慎推荐 (维持评级) 中期投资策略 投资品种多元化下的价值选择 行业判断:息差扩大刺激净利润增长,升值和再融资是直接催化剂 1-5月份贷款同比增长80.46%,完成全年目标的71.27%。

在央行紧缩举措势下 下半年贷款增长将显现减慢的趋势,但是,上调贷款利率扩大了存贷息差,将刺 激净利润增长。

我们认为,下半年人民币升值和招行的H股发行,民生的定向 增发将是刺激股价的直接催化剂。

主题讨论:投资品种多元化下的价值选择--内在价值VS市场战略价值 下半年国有银行和城市银行的上市将使投资品种多元化,它们拥有不同的资源禀 赋,对应不同的投资价值。

国有银行的规模和行业地位处于绝对领先地位,市值 占比高,对股指的杠杆作用明显,具有较高的市场战略价值。

股份制商业银行在 资产质量、成长性、盈利能力等多项财务数据上整体上优于国有商业银行,所以 具有稳定的内在价值。

城市商业银行在经营区域和经营范围上受限制较多,但也 具有地方性的客户和渠道优势。

城市商业银行的个体业绩弹性较大,我们应该关 注它的个体性的业绩和外资并购题材。

投资主题:高增长和业务品牌优势,标的公司为民生银行和招商银行 美国主要银行股在高增长阶段都享受了相对高的估值水平,PE比率和净收入增 长率之间有着明显的正相关关系。

美洲和花旗在高增长期曾达到接近20倍的市 盈率,摩根和富国曾达到23倍和26倍的市盈率。

国际上的优质银行享受了相 对较高的品牌溢价,从REP图来看,在美国香港等发达市场,普通银行与优质 银行定价的差距是非常明显的。

而在中国市场,招商银行和其它主要上市银行相 比,虽然已享有一定溢价,但是相距仍然很近,随着招行等优质商业银行在未来 竞争格局中的优势进一步凸显,他们相对其他银行的溢价会逐步拉大。

我们认为 下半年的投资主题仍然是业绩高增长和品牌溢价,这所对应的标的公司为民生银 行和招商银行。

民生银行在董事长换届后将实施定向增发,公司在补充了资本金 后公司业务将实现恢复式高增长,符合高增长的投资主题。

招商银行在中间业务 和个人信用卡业务上的优势,决定它应该享有较高的品牌溢价。

投资建议:维持行业“谨慎推荐”,对招商,民生和浦发的“推荐”评级 全年来看,宏观调控无论是对银行贷款和利润增长,还是对银行的资产质量都不 会产生明显影响。

另外,“A+H”以及对外资定向增发等题材的确定有助于提高 公司估值水平。

06年主要上市银行业绩高增长使估值处于合理区间的下方,维 持行业评级为“谨慎推荐”。

考虑到中国银行作为第一家A+H在A股上市的公司, 和第一家上市的国有银行股,对市场后续上市的银行股示范作用和对股指的影响 作用较为重要,具有较高的市场战略价值,给予“谨慎推荐”评级。

维持对招商 “推荐”评级,H股发行是股价催化剂。

维持对民生“推荐”评级,定向增发是 股价催化剂。

由于浦发估值较低,维持对公司“推荐”的评级。

2006年7月14日 目录 行业判断:息差扩大刺激净利润增长,升值和再融资是股价直接催化剂..................4 贷款增长前高后低,息差扩大,净利润平稳增长..................................................4 人民币升值提升估值水平......................................................................................4 再融资题材提升估值水平......................................................................................5 税收改革等盈利促进政策改善空间巨大.................................................................6 主题讨论:投资品种多元化下的价值选择.................................................................6 国有银行与股份制银行:内在价值VS市场战略价值............................................6 国有银行在行业地位和业务模式上具有优势,具有较高的市场战略价值.................6 城市商业银行:个体性的业绩和外资并购题材......................................................9 投资主题:高增长和业务品牌优势,标的公司民生和招商......................................11 高增长享受高估值...............................................................................................11 国际估值经验:规模和估值高低无相关性,盈利能力与估值相关性更明显.........11 优质公司享受品牌溢价—国际比较......................................................................12 标的公司为民生银行和招商银行.........................................................................13 行业和公司评级与投资建议....................................................................................14 维持行业评级“谨慎推荐” .....................................................................................14 中国银行:内在价值+市场战略价值....................................................................14 国际业务、个人业务和中间业务在同行中占有绝对优势......................................14 盈利能力一般,资产质量风险犹存,汇率风险较大.............................................15 人民币升值背景下的汇率风险.............................................................................16 中国银行:“谨慎推荐”评级..................................................................................16 招商银行:维持“推荐”评级..................................................................................16 民生银行:维持“推荐”评级..................................................................................17 浦发银行:维持“推荐”评级..................................................................................17 图表目录 图1: 2005.2-2006.5贷款增长..........................................................................4 图2: 2005.5-2006.5存贷款差额同比增长........................................................4 图3: 1974-2006日元兑美元与TPX指数走势..................................................5 图4: 1984-2006TOPIX银行指数与日元兑美元走势.........................................5 图5:主要上市银行市值占比............................................................................7 图6:国有银行——市场战略价值.....................................................................7 图7: 2004-2005主要商业银行总资产规模.......................................................7 图8: 2004-2005主要商业银行贷款余额...........................................................7 图9: 2004-2005主要商业银行中间业务占比....................................................8 图10: 2004-2005主要商业银行个人贷款占比..................................................8 图11:股份制银行——稳定的内在价值............................................................9 图12:城市商业银行——个体性的业绩和外资并购题材.................................10 图13:美洲银行1999-2005净收入增长和PE................................................11 图14:花旗银行1999-2005净收入增长和PE................................................11 图15:摩根银行2000-2005净收入增长与PE...............................................11 图16:富国银行1999-2005净收入增长和PE................................................11 图17:美国主要上市银行当前总资产与PB ....................................................12 图18:美国主要上市银行当前ROE与PB .....................................................12 图19:日本主要上市银行当前总资产与PB ....................................................12 图20:日本主要上市银行当前ROE与PB .....................................................12 图21:国内主要上市银行品牌溢价.................................................................13 图22:香港上市银行品牌溢价........................................................................13 图23:美国主要上市银行品牌溢价.................................................................13 图24:日本主要上市银行品牌溢价.................................................................13 图25: REP国际比较......................................................................................14 图26: 2003-2005主要商业银行外汇贷款占各自贷款比重.............................15 图27: 截至-2005年底中国银行优势国际业务市场份额................................15 图28: 2004-2005主要商业银行中间业务占比................................................15 图29: 2004-2005主要商业银行个人贷款占比................................................15 表1:上调基准利率对主要上市银行1Q2006净利润影响幅度..........................4 表2:主要上市银行2005年底资产负债净头寸币种构成..................................5 表3:招行发行价针对PB和每股净资产的敏感性分析.......................................5 表4:民生银行针对增发金额的敏感性分析.......................................................5 表5:税率降至25%-30%对主要上市银行2005年净利润的提升幅度..............6 表6:主要国有商业银行和股份制商业银行主要财务数据比较..........................8 表7:各类商业银行优劣分析............................................................................9 表8:主要上市将上市国有和股份制银行综合竞争力排名.................................9 表9:几家质地相对优良的拟上市城市商行主要财务指标...............................10 表10:国内主要商业银行2004-2005年盈利能力比较...................................15 表11:中国银行2003-2005年资产质量分析..................................................16 表12:国信重点关注上市银行盈利预测表.....................................................17 表13:主要商业银行2006年7月13日动态PEPB国际对比.......................18 行业判断:息差扩大刺激净利润增长,升值和再融资是 股价直接催化剂 贷款增长前高后低,息差扩大,净利润平稳增长 2006年1-5月份贷款增长较快,1-5月份金融机构新增贷款总额1.78万亿 元,同比增长80.46%,完成全年目标的71.27%。

4月28日,央行上调一年期 贷款基准利率0.27个百分点,5月份6月份先后发行了共2000亿元的央行票据, 7月5日起,金融机构人民币存款准备金率又上调0.5个百分点,这些紧缩举措 势必将贷款增长减慢的趋势在下半年得到显现,但是因为上半年增长较快,所以 全年贷款增速不会受到明显影响。

上调贷款利率还将扩大商业银行的存贷息差, 我们对主要上市银行2006年1季度净利润所受影响做了静态分析,华夏银行由 于利息收入占比较高,增幅最大,为18.78%,招商银行所受影响最小,为12.39%。

图1: 2005.2-2006.5贷款增长图2: 2005.5-2006.5存贷款差额同比增长 数据来源:中国人民银行 国信证券经济研究所数据来源:中国人民银行 国信证券经济研究所 表1:上调基准利率对主要上市银行1Q2006净利润影响幅度 民生浦发招行华夏 1Q2006利息收入增幅3.92% 3.81% 3.84% 3.77% 1Q2006净利润增幅14.74% 16.68% 12.39% 18.78% 数据来源:国信证券经济研究所 人民币升值提升估值水平 人民币升值将是长期的趋势,这将从多个角度提升银行股估值水平。

一方面, 我国上市银行净敞口主要是由人民币构成,我们看到,在四家主要上市银行的资 产负债净头寸中,招行、民生和华夏三家银行的人民币净头寸都在90%以上, 所以人民币升值有利于提升资产价值。

另外,升值提升房地产价值,有利于提升 银行房地产抵押品的质量,提高资产质量,减轻拨备压力。

从日元上个世纪70年代以来的升值经验中可以看到,日元兑美元汇率与大 盘之间的相关性是很大的,而且从图上可以看到,这种相关性不仅存在于大盘上 升的时期,也存在于大盘下跌的时期。

1974年至今,日元兑美元汇率与TPX指 数的相关系数是-0.62,1984年至今日元对美元汇率与TPX银行指数的相关系 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 M-06M-06J-06N-05S-05J-05M-05M-05 亿元 10 11 12 13 14 15 16 (%)当月新增人民币贷款(亿元)(右) 贷款同比增长(%)(左) -1 1 3 5 7 9 11 13 M-06M-06J-06N-05S-05J-05M-05 亿元 0 5 10 15 20 25 (%) 存贷款差额(右) M1同比增长率(左) M2同比增长率(左) 数是-0.32。

表2:主要上市银行2005年底资产负债净头寸币种构成 资产负债表头寸净额人民币美元折合成人民币其他折合成人民币合计 民生银行93.04% 13.08% -6.12% 100.00% 招商银行90.76% 9.93% -0.69% 100.00% 浦发银行66.69% 30.79% 2.53% 100.00% 华夏银行92.38% 7.68% -0.07% 100.00% 数据来源:公司报表 国信证券经济研究所 图3: 1974-2006日元兑美元与TPX指数走势图4: 1984-2006TOPIX银行指数与日元兑美元走势 数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所 再融资题材提升估值水平 招行H股上市,民生A股增发将降低公司的PB水平。

假设招行H股发行 价在8-8.5元,发行22亿股,考虑2.5%的发行费用,那么发行后对应的PB在 2.2-2.3倍。

假设民生银行增发额在60-70亿元,考虑2.5%的发行费用,发行价 为最近20天收盘价均值的90%,那么发行后对应的PB在2.08-2.11倍。

表3:招行发行价针对PB和每股净资产的敏感性分析 发行价每股净资产 发行后PB 2.882.92.922.942.962.98 1.85.90 5.945.986.026.06 6.10 1.96.36 6.416.456.496.54 6.58 26.84 6.896.946.987.03 7.08 2.17.34 7.407.457.507.55 7.60 2.27.87 7.927.988.038.09 8.14 2.38.42 8.488.548.598.65 8.71 2.49.00 9.069.129.189.25 9.31 数据来源:国信证券经济研究所 表4:民生银行针对增发金额的敏感性分析 发行金额(亿元) 606264656870 发行后每股净资产2.05 2.06 2.06 2.07 2.08 2.08 发行后PB 2.11 2.11 2.10 2.10 2.08 2.08 数据来源:国信证券经济研究所 -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% J-74 J-78 J-81 J-85 J-88 J-92 J-95 J-99 J-02 J-06 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500%日元/美元(左) TPX指数(右) 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% F-84 J-86 O-88 F-91 J-93 O-95 F-98 J-00 O-02 F-05 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20%TOPIX银行指数(左)日元/美元(右) 税收改革等盈利促进政策改善空间巨大 降低银行业5%的营业税和中外资金融机构所得税也将统一,最终可能降至 25%-30%。

我们仅考虑所得税的下降对上市银行净利润的影响。

假设深圳地区 税率仍维持在15%,其它地区降至25%-30%。

结果显示,由于招商银行业务在 深圳地区占比最高,所以净利润提升幅度最小,为11.07%,浦发银行提升幅度 最大,为13.14%。

表5:税率降至25%-30%对主要上市银行2005年净利润提升幅度 2005实缴税率税率降至 25% 26% 27% 28% 29% 30% 招行40.75% 11.07% 9.69% 8.30% 6.92% 5.54% 4.15% 浦发41.26% 13.14% 11.50% 9.86% 8.21% 6.57% 4.93% 民生36.30% 11.55% 10.11% 8.67% 7.22% 5.78% 4.33% 华夏35.65% 11.94% 10.44% 8.95% 7.46% 5.97% 4.48% 数据来源:国信证券经济研究所 主题讨论:投资品种多元化下的价值选择 国有银行与股份制银行:内在价值VS市场战略价值 以中行7月10日收盘价3.7元计算,中行的总市值达到9380亿元,占深 沪两市总市值的17.5%,占沪市市值的23.2%,成为深沪两市市值最大的上市 公司。

中国银行的上市使银行股占两市市值的比例超过20%。

国有银行在行业地位和业务模式上具有优势,具有较高的市场战略价值 中国银行上市拉开了国有银行A股上市的序幕,一些股份制商业银行和城市 商业银行也将陆续登陆A股,投资品种的丰富和多元化使投资者面临如何选择的 问题。

从国有银行的规模和行业地位来看,由于他规模庞大在存贷款业务上的占 比都处于行业绝对领先地位。

而且国有银行在中间业务和个人业务,国际业务等 某些特定业务领域自有其优势。

比如中行2005年个人贷款占比23.40%,中间 业务占比13.57%,在国内同行中是最高的,建行的个人贷款占比则仅次于中行, 根据招股说明书提供的数据,建行05年的ROA和ROE分别为1.03%和 16.37%,在国内同行中均处于相当高的水平。

四大国有银行由于网点庞大,集中了大量的代理业务,且国有银行规模庞大, 国家政策的扶持,能够带来“Too big to fail”的效应,密布于城乡的网络,庞大 的客户资源有利于发展个人业务和混业经营,另外,国有商业银行脱胎于行业银 行,具有行业优势,这些禀赋使他们的增长与国民经济增长的相关性比较高,具 有股份制商业银行不可比拟的战略投资价值。

图5:主要上市银行市值占比 数据来源:国信证券经济研究所 图6:国有银行——市场战略价值 数据来源:国信证券经济研究所 图7: 2004-2005主要商业银行总资产规模 图8: 2004-2005主要商业银行贷款余额 数据来源:中国统计年鉴2005 国信证券经济研究所数据来源:中国统计年鉴2005 国信证券经济研究所 总资产:十亿元 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 工行中行农行建行交行招行 2004年2005年 贷款:十亿元 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 工行农行建行中行交行招行 2004年2005年 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 中行招行民生浦发华夏深发展合计 亿元 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 总市值(左轴)市值占沪市总市值比(右轴) 市值占两市总市值比(右轴) 广泛的网点和客户资源广泛的网点和客户资源 庞大的资产和业务规模庞大的资产和业务规模 享有政策扶植享有政策扶植 脱胎于行业银行脱胎于行业银行 具有行业优势具有行业优势 市场战略价值:市值占比高,对股指的杠杆作用大市场战略价值:市值占比高,对股指的杠杆作用大 信用卡业务发展具有良好的客户资源和渠道信用卡业务发展具有良好的客户资源和渠道 发展混业经营业务能起到协同作用发展混业经营业务能起到协同作用 Too Big to failToo Big to fail 能超倍分享优势行业的增长机会能超倍分享优势行业的增长机会 发展趋势:综合性金融控股公司发展趋势:综合性金融控股公司 资源禀赋资源禀赋投资要点投资要点 市场价值:基础和战略性配置市场价值:基础和战略性配置 广泛的网点和客户资源广泛的网点和客户资源 庞大的资产和业务规模庞大的资产和业务规模 享有政策扶植享有政策扶植 脱胎于行业银行脱胎于行业银行 具有行业优势具有行业优势 市场战略价值:市值占比高,对股指的杠杆作用大市场战略价值:市值占比高,对股指的杠杆作用大 信用卡业务发展具有良好的客户资源和渠道信用卡业务发展具有良好的客户资源和渠道 发展混业经营业务能起到协同作用发展混业经营业务能起到协同作用 Too Big to failToo Big to fail 能超倍分享优势行业的增长机会能超倍分享优势行业的增长机会 发展趋势:综合性金融控股公司发展趋势:综合性金融控股公司 资源禀赋资源禀赋投资要点投资要点 市场价值:基础和战略性配置市场价值:基础和战略性配置 广泛的网点和客户资源广泛的网点和客户资源 庞大的资产和业务规模庞大的资产和业务规模 享有政策扶植享有政策扶植 脱胎于行业银行脱胎于行业银行 具有行业优势具有行业优势 市场战略价值:市值占比高,对股指的杠杆作用大市场战略价值:市值占比高,对股指的杠杆作用大 信用卡业务发展具有良好的客户资源和渠道信用卡业务发展具有良好的客户资源和渠道 发展混业经营业务能起到协同作用发展混业经营业务能起到协同作用 Too Big to failToo Big to fail 能超倍分享优势行业的增长机会能超倍分享优势行业的增长机会 发展趋势:综合性金融控股公司发展趋势:综合性金融控股公司 资源禀赋资源禀赋投资要点投资要点 市场价值:基础和战略性配置市场价值:基础和战略性配置 图9: 2004-2005主要商业银行中间业务占比图10: 2004-2005主要商业银行个人贷款占比 数据来源:中国统计年鉴2005 国信证券经济研究所数据来源:中国统计年鉴2005 国信证券经济研究所 股份制商业银行具有高增长和健康的资产质量,具有稳定的内在价值 从内在价值来看,股份制商业银行具有良好的业绩增长能力和资产质量。

由 于在资产质量、成长性、盈利能力等多项财务数据上整体上优于国有商业银行, 所以具有稳定的内在价值。

表6:主要国有商业银行和股份制商业银行主要财务数据比较 2005年(亿元,除%)中国银行建设银行招商银行浦发银行民生银行兴业银行 总资产47400458577340573155714740 贷款总额22353239534722377237812426 存款总额22353400606344505648883552 总资产同比增长11.13% 17.28% 25.13% 25.80% 25.09% 39.42% 贷款同比增长4.08% 10.20% 25.61% 21.33% 31.11% 19.49% 存款同比增长10.81% 14.75% 23.77% 27.87% 28.63% 25.44% 净利润同比增长16.23% -3.96% 25.01% 28.78% 32.58% 46.56% ROA 0.67% 1.03% 0.54% 0.43% 0.49% 0.52% ROE 11.45% 16.37% 15.93% 16.01% 17.48% 20.26% 利息收入占比80.74% 90.55% 73.17% 84.71% 73.49% 71.17% 中间业务收入占比13.57% 6.57% 8.32% 2.43% 3.01% 1.80% 个人贷款占比23.40% 18.96% 15.97% 14.95% 15.12% 12.60% 资本充足率10.42% 13.57% 9.06% 8.04% 8.26% 8.13% 核心资本充足率8.08% 11.08% 5.58% 4.80% 4.90% 不良贷款-五级分类1032.26944.69121.6774.4548.2856.47 不良贷款同比增长率-6.28% 8.11% 12.93% -2.28% 27.89% 11.23% 不良贷款率4.62% 3.94% 2.58% 1.97% 1.28% 2.33% 拨备覆盖率80.55% 66.78% 111.04% 142.07% 103.39% 90.52% 利息回收率 98.93% 99.54% 98.88% 97.07% 数据来源:国信证券经济研究所 中间业务占比 0% 5% 10% 15% 20% 工行农行中行建行交行招行 2004年2005年个人贷款占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 工行中行建行交行招行 2004年2005年 图11:股份制银行——稳定的内在价值 数据来源:国信证券经济研究所 表7:各类商业银行优劣分析 国有商业银行股份制商业银行城市商业银行 优势 政策扶持;覆盖面宽;客户资源雄厚,大客户 基础稳固;脱胎于专业银行,具有专业优势; 政策负担少,市场化程度高;机制灵活高 效;负担轻;容易根据自身特点准确定位; 信息优势、本地化优势;地方政府 支持;容易根据自身特点准确定位; 劣势 政府过度干预造成公司治理不完善,内控缺失, 负担重;覆盖面虽广但定位不明确;少有政策扶持; 地方政府过度干预造成公司治理不 完善,内控缺失;在经营范围和地 域上受限较多; 投资要点 与中国经济增长高度相关,市值占比较高,具 有战略性资产配置价值。

招行等优质银行的优势将在混业经营和 盈利模式转型中日益突出,外资购并题 材。

具有稳定的内在价值。

两极分化严重,要关注质地优良的 城市商业银行,外资购并题材。

业 绩高增长和外资购并题材提供个体 机会。

数据来源:国信证券经济研究所 表8:主要上市将上市国有和股份制银行综合竞争力排名 排名资产质量盈利能力中间业务个人业务风险控制成长性 建行513265 中行661156 招行232313 浦发155544 民生344421 兴业426632 说明:数字为各家银行在相关领域的排名,数字越小排名越靠前。

数据来源:国信证券经济研究所 城市商业银行:个体性的业绩和外资并购题材 城市商业银行在经营区域和经营范围上受限制较多,受地方政府干预程度较 大,这些方面相较国有银行和股份制商业银行是劣势,但是专注于某一个地区也 能使他们在客户信息、获得政府支持、明确定位上具有优势。

城市商行整体上资本充足率严重不足,拨备覆盖率极低,不良贷款率也较高。

截至2005年9月底,全国城市商业银行平均资本充足率仅为2.70%,其中核心 资本充足率仅为1.80%;全国平均拨备覆盖率仅为21.85%;截至2006年1季 机制灵活,市场化程度高机制灵活,市场化程度高 专业化程度高,能力强专业化程度高,能力强 发展趋势:成为盈利能力最强的专业化银行发展趋势:成为盈利能力最强的专业化银行 具有较高的产品开发和市场开拓能力具有较高的产品开发和市场开拓能力 有利于建立产品优势和品牌有利于建立产品优势和品牌 市场价值:财务数据优势市场价值:财务数据优势------健康的财务数据健康的财务数据 良好的资产质量良好的资产质量 具有稳定的内在价值和外资并购价值具有稳定的内在价值和外资并购价值 资源禀赋资源禀赋投资要点投资要点 机制灵活,市场化程度高机制灵活,市场化程度高 专业化程度高,能力强专业化程度高,能力强 发展趋势:成为盈利能力最强的专业化银行发展趋势:成为盈利能力最强的专业化银行 具有较高的产品开发和市场开拓能力具有较高的产品开发和市场开拓能力 有利于建立产品优势和品牌有利于建立产品优势和品牌 市场价值:财务数据优势市场价值:财务数据优势------健康的财务数据健康的财务数据 良好的资产质量良好的资产质量 具有稳定的内在价值和外资并购价值具有稳定的内在价值和外资并购价值 资源禀赋资源禀赋投资要点投资要点 度末,主要城市商业银行不良贷款率7.95%,同期国有和股份制商业银行分别为 9.78%和3.92%。

不过城市商业银行的区域和个体差异很大,从资产质量上看, 长三角地区的城市商行普遍优良,而浙江的城商行资产质量又整体上好于江苏和 上海。

我们看到,像浙江的宁波商业银行,他的资产质量不仅优于其他城市商业 银行,也好于国内最优秀的股份制商业银行,2005年底五级分类口径的不良贷 款率仅有0.61%,拨备覆盖率则高达260.01%。

资本充足率、盈利能力、中间 业务占比等指标在国内同行中也处于较好水平。

可见城市商行其实不必像国有银 行那样做大,只要利用好自身优势,同样能够发展成为最强的地方性银行。

另外,随着城市商业银行之间差距的拉大,国有银行改制、上市的陆续完成, 外资金融机构的全面进入,一些缺乏竞争力的城市商行可能会成为内外资并购的 重点对象,投资者应注意把握优质城市商行中的个体性投资机会和外资并购题材。

图12:城市商业银行——个体性的业绩和外资并购题材 数据来源:国信证券经济研究所 表9:几家质地相对优良的拟上市城市商行主要财务指标 2005年底宁波商业银行南京商业银行上海银行北京银行 资本充足率10.81% 12.16% 11.11% 10.83% 核心资本充足率 7.78% 8.51% 6.44% 流动性比率82.59% 75.22% 39.00% 70.87% 利息回收率117.62% 105.46% 101.07% 101.34% 不良贷款率-五级分类0.61% 3.22% 3.92% 4.22% 拨备覆盖率260.01% 77.77% 56.64% ROA 0.76% 0.70% 0.57% 0.24% ROE 14.65% 16.84% 13.04% 6.22% 利息收入占比86.60% 63.02% 78.34% 60.96% 中间业务收入占比6.34% 3.18% 2.68% 3.02% 个人贷款占比 9.95% 27.18% 净利润同比增长288.00% 44.42% -17.56% 64.21% 数据来源:公司报表 国信证券经济研究所 在资产配置上,我们建议投资者注意市场战略配置和内在价值投资相结合; 在投资品种的选择上,建议投资者长线配置不同品种的优质公司;在投资时机选 择上,关注公司个体题材的确认和变化,再融资题材,外资入股和并购题材。

本地信息和客户优势本地信息和客户优势 发展趋势:成为最强的地方性银行发展趋势:成为最强的地方性银行 具有较高的业绩弹性,外资并购题材具有较高的业绩弹性,外资并购题材 市场价值:把握住个体题材带来的投资机会市场价值:把握住个体题材带来的投资机会 个体性的业绩和外资并购题材个体性的业绩和外资并购题材 资源禀赋资源禀赋投资要点投资要点 本地信息和客户优势本地信息和客户优势 发展趋势:成为最强的地方性银行发展趋势:成为最强的地方性银行 具有较高的业绩弹性,外资并购题材具有较高的业绩弹性,外资并购题材 市场价值:把握住个体题材带来的投资机会市场价值:把握住个体题材带来的投资机会 个体性的业绩和外资并购题材个体性的业绩和外资并购题材 资源禀赋资源禀赋投资要点投资要点 投资主题:高增长和业务品牌优势,标的公司 民生和招商 高增长享受高估值 从美国银行业发展历程来看,主要银行股在高增长阶段都享受了相对高的估 值水平,从下面的图中可以看出,PE比率和净收入增长率之间有着明显的正相 关关系。

我们看到,美洲和花旗在2001-2002年的高增长期曾达到接近20倍的 市盈率,摩根和富国这两家银行在2001-2002年的高增长期曾达到23倍和26 倍的市盈率。

图13:美洲银行1999-2005净收入增长和PE图14:花旗银行1999-2005净收入增长和PE 数据来源:中国统计年鉴2005 国信证券经济研究所数据来源:中国统计年鉴2005 国信证券经济研究所 图15:摩根银行2000-2005净收入增长与PE图16:富国银行1999-2005净收入增长和PE 数据来源:中国统计年鉴2005 国信证券经济研究所数据来源:中国统计年鉴2005 国信证券经济研究所 国际估值经验:规模和估值高低无相关性,盈利能力与估值相关性更明显 我们观察了国际上的上市银行估值与规模,发现规模大的银行未必是估值高 的银行,比如在美国,PB估值最高的银行是总资产只有59.5亿美元的Hancock 控股公司和101.87亿美元的夏威夷银行。

在日本银行的规模与PB估值关系也 不明显。

但是我们可以看到,无论是美国还是日本的上市银行,盈利能力的重要 指标ROE和PB估值的相关性都是很强。

-80 -60 -40 -20 0 20 40 60 M-99 J-00 N-00 S-01 J-02 M-03 M-04 J-05 N-05 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Net Inc Growth(左) PE -60 -40 -20 0 20 40 60 80 M-99 J-00 N-00 S-01 J-02 M-03 M-04 J-05 N-05 5 7 9 11 13 15 17 19 21Net Inc Growth(左) PE -100 -50 0 50 100 150 200 M-00 M-01 J-02 S-03 N-04 J-06 10 12 14 16 18 20 22 24 Net Inc Growth(左) PE -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 M-99 J-00 N-01 M-03 J-04 N-05 12 14 16 18 20 22 24 26 28 Net Inc Growth(左) PE 图17:美国主要上市银行当前总资产与PB图18:美国主要上市银行当前ROE与PB 数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所 图19:日本主要上市银行当前总资产与PB图20:日本主要上市银行当前ROE与PB 数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所 优质公司享受品牌溢价—国际比较 我们看到,国际上的优质银行享受了相对较高的品牌溢价(我们这里的品牌 溢价是用权益的市场价值减去账面价值),比如香港的恒生银行,美国的花旗银 行,富国银行,每股净资产所享受的品牌溢价就明显大于本国市场上的其它银行。

中国银行在A股市场上也享有很高的品牌溢价,我们认为这种溢价更多来自于中 国特色的战略投资价值。

从REP图来看,在美国香港等发达市场,普通银行与优质银行定价的差距 是非常明显的。

比如香港的恒生银行,PB是远远大于ROE/Ke的,也就是说市场 认为公司未来的盈利能力有较大提升的空间,于是赋予了股价很高的溢价。

美国 的富国银行也被赋予了较高溢价。

而在中国市场,招商银行和其它主要上市银行 相比,虽然已享有一定溢价,但是相距仍然很近,随着招行等优质商业银行在未 来竞争格局中的优势进一步凸显,他们相对其他银行的溢价会逐步拉大。

0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 0500000100000015000002000000 总资产(百万美元) PB 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 051015202530 ROE PB 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 0500000100000015000002000000 总资产(百万美元) PB 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 -15 -55152535 ROE PB 图21:国内主要上市银行品牌溢价图22:香港上市银行品牌溢价 数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所 图23:美国主要上市银行品牌溢价图24:日本主要上市银行品牌溢价 数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所 标的公司为民生银行和招商银行 我们认为下半年的投资主题仍然是业绩高增长和品牌溢价,这所对应的标的 公司为民生银行和招商银行。

民生银行在董事长换届后将实施定向增发,公司在 补充了资本金后公司业务将实现恢复式高增长,符合高增长的投资主题。

招商银行在中间业务和个人信用卡业务上的优势,决定它应该享有较高的品 牌溢价。

0100200300400500600700 中行 招行 民生 浦发 华夏 十亿元品牌溢价净资产 0100200300400500600700800900 建行 交行 汇丰 渣打 恒生 中信 工银 中银 东亚 十亿港元品牌溢价净资产 020406080100120140 花旗 美洲 摩根 富国 品牌溢价净资产 (1000) 10003000500070009000 东京三菱 新生 住友 三井 瑞穗 品牌溢价净资产 行业和公司评级与投资建议 维持行业评级“谨慎推荐” 今年的紧缩性宏观调控较为缓和,加息有利于净利差扩大,上半年商业银行 贷款的高增长将能够保证全年贷款增速不受影响,何况我国经济目前处于上升的 周期中,所以从全年来看,宏观调控无论是对银行贷款和利润增长,还是对银行 的资产质量都不会产生明显影响。

另外,“A+H”以及对外资定向增发等题材的 确定有助于提高公司估值水平。

06年主要上市银行业绩高增长使估值处于合理 区间的下方,维持行业评级为“谨慎推荐”。

中国银行:内在价值+市场战略价值 国际业务、个人业务和中间业务在同行中占有绝对优势 中行是国内商业银行中最大的外币贷款提供行及外币存款接受行,市场份额 分别约为43.3%及40.9%。

2005年中行中间业务占比13.57%,远高于国内其 它银行,其中招商银行的也只有8.32%。

中行个人贷款2003年以来复合增长率 为16.80%,个人贷款占比由2003年的17.74%升至2005年的23.4%。

图25: REP国际比较 数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 0.000.501.001.502.002.503.00 ROE/KE PB 浦发 摩根 招行 汇丰Pusan 三井 东京三菱 中信 工银 东亚 渣打 民生 花旗 新生 大新美洲 住友 永亨 中银 恒生 富国 韩国工行 瑞穗 Kookmin 乌日 图26: 2003-2005主要商业银行外汇贷款占各自贷款比重图27: 截至-2005年底中国银行优势国际业务市场份额 数据来源:公司招股说明书 国信证券经济研究所数据来源:公司招股说明书 国信证券经济研究所 图28: 2004-2005主要商业银行中间业务占比图29: 2004-2005主要商业银行个人贷款占比 数据来源:公司招股说明书公司报表国信证券经济研究所数据来源:公司招股说明书公司报表 国信证券经济研究所 盈利能力一般,资产质量风险犹存,汇率风险较大 我们注意到,通过ROA、ROE等指标体现的盈利能力与建行招行等银行尚 有一定差距,2005年,这两个指标分别为0.67%和11.45%,明显低于建行和招行。

表10:国内主要商业银行2004-2005年盈利能力比较 单位:%建设银行中国银行集团工商银行招商银行 20042005200420052004200520042005 权益回报率25.0816.3711.1111.45 13.315.0615.93 平均权益回报率25.8621.5911.2212.141.39 16.0617.26 总资产回报率1.251.030.630.67 0.520.54 平均资产回报率1.311.110.660.700.040.590.570.59 成本收入比45.1346.8747.3947.9541.9840.7132.7131.56 数据来源:公司招股说明书 国信证券经济研究所 中行的不良贷款率已从2003年的16.30%大幅下降到2005年底的4.60%, 接近于股份制商业银行中的平均水平,但是,关注类贷款占比依然偏高,2005 年底仍高达12.70%,而境内业务的关注类占比更达到15.1%,而同期招行浦发 的这一比例仅为3.07%和4.57%。

从拨备覆盖率上看,2005年末,五级分类口 径下的拨备覆盖率75.92%,高于建行,但与招行民生浦发等上市银行相比仍相 中间业务占比 0% 5% 10% 15% 20% 工行农行中行建行交行招行 2004年2005年个人贷款占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 工行中行建行交行招行 2004年2005年 外汇贷款占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 工行农行中行建行交行招行 2003年2004年2005年 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 外币贷款外币存款 国际贸易结算贸易融资余额 差很大。

表11:中国银行2003-2005年资产质量分析 200320042005 一逾二呆口径下不良贷款余额(亿元) 3,0651,2221,265 五级分类口径下不良贷款(亿元) 3516.571101.461032.26 一逾二呆口径不良贷款同比增长 -60.13% 3.49% 五级分类口径不良贷款同比增长 -68.68% -6.28% 一逾二呆口径下的不良贷款率14.19% 5.69% 5.66% 五级分类口径下的不良贷款率16.27% 5.13% 4.62% 准备金对不良贷款覆盖率-五级分类66.73% 63.16% 75.92% 准备金对不良贷款覆盖率-一逾二呆76.55% 56.93% 61.97% 贷款损失准备(亿元) 2346.61695.68783.69 数据来源:公司招股说明书 国信证券经济研究所 人民币升值背景下的汇率风险 由于中行外币敞口相对较大,即使采用了期权等避险工具,但人民币升值给 公司带来的外汇损失仍然不小,经过粗略估算,假设2006年人民币升值3%-4%, 那么中行集团的外汇损失总共约在72.71-82.85亿元之间。

综合以上分析,我们认为就公司自身的内在价值来说公司的估值PB在2-2.2 倍的水平较为合理。

但是,考虑到公司作为第一家A+H在A股上市的公司,和 第一家上市的国有银行股,对市场后续上市的银行股示范作用和对股指的影响作 用较为重要,而且公司增长与国民经济发展的相关性较大,所以,我们认为,公 司的市场战略地位显得较为突出和明显。

考虑到公司的市场战略价值我们觉得公 司将享受一定的战略价值溢价。

所以,我们认为公司的合理价格在3.3-3.64元, 对应06年的PB为2.26-2.5倍,06年的PE为24-27倍,07年的PE为14-20 倍。

上市以来,公司股价逐步向内在价值区间回归,目前公司06年动态PE和 PB分别为27.08和2.54。

中国银行:“谨慎推荐”评级 投资要点 内在价值+战略投资价值 第一家A+H在A股上市的公司和第一家上市的国有银行股 对市场后续上市的银行股示范作用和对股指的影响作用较为重要 公司增长与国民经济发展的相关性较大 股价催化剂 股指期货、融资融券等创新业务的推出 目标价 3.3-3.64元 招商银行:维持“推荐”评级 投资要点 优化资产结构和盈利模式 低资本消耗的持续增长模式中间业务和零售 信用卡业务对利润贡献的效应加大 公司动态平衡风险能力高,大幅超额计提夯实利润 国际市场上优质银行享受了越来越高的溢价空间 股价催化剂 H股发行增厚净资产,提高估值水平 目标价 8-8.6元 民生银行:维持“推荐”评级 投资要点 公司再融资后,将会迎来一个新的增长期。

公司个人业务的高增长,专业化贷款业务创新,将有利于公司优化业务 结构,降低经营风险,实现更持续更有效的发展。

经营机制灵活,增长潜力较大,再融资伴随外资参股题材,具有改善经 营的想象空间。

股价催化剂 对外资的定向增发 目标价 3.9-4.5元 浦发银行:维持“推荐”评级 投资要点 公司充足的拨备储备利于保证净利润的高速增长 上海市政府集中股权后续的扶植政策可期 估值偏低 股价催化剂 外资增持股份题材 目标价 10.23-11.1元 表12:国信重点关注上市银行盈利预测表 简称EPS 2005E EPS 2006E EPS 2007E PE 2005E PE 2006E PE 2007E PB 2005E PB 2006E PB 2007E 目标价位 (元) 本期投资 评级 中国银行0.1240.1370.16229.0326.2822.222.952.472.273.3-3.64谨慎推荐 民生银行0.370.340.4315.7412.139.712.732.271.843.92-4.5推荐 民生增发后 0.290.37 14.2311.38 1.981.69 浦发银行0.6350.831.0414.6111.188.942.341.971.6410.23-11.1推荐 招商银行0.380.410.5219.1817.7814.112.902.502.138-8.5推荐 招行发行后 0.350.44 20.9716.64 1.981.77 华夏银行0.310.380.4513.3910.929.221.671.491.304.3-4.6谨慎推荐 数据来源:国信证券经济研究所 表13:主要商业银行2006年7月13日动态PEPB国际对比 PE06 PE07 PB06 PB07 PE06 PE07 PB06 PB07 中国美国 中行26.2822.222.472.27花旗11.0310.222.041.81 民生11.188.941.971.64美洲10.849.961.811.62 浦发12.139.712.271.84摩根12.1710.771.331.23 招行17.7814.112.502.13富国13.4712.222.702.36 华夏10.929.221.491.30 平均15.6612.842.141.84平均11.8710.791.971.76 香港日本 汇丰12.1511.111.871.71东京三菱13.0519.032.422.18 恒生16.4615.684.003.83三井13.7614.812.151.89 渣打14.3112.832.262.02瑞穗17.3815.801.901.70 中信15.0713.251.551.47新生16.3314.951.061.00 工银12.9311.871.471.38住友21.0719.061.891.76 中银14.1513.532.081.97平均16.3216.731.881.71 东亚16.5015.092.031.91韩国 大新13.6212.571.391.30 Kookmin 9.348.921.891.57 永亨14.1912.992.302.08 Hana 9.39 #DIV/0! 1.231.27 中行26.6922.612.352.13乌日金融9.577.441.311.12 建行16.4314.502.161.88新韩8.998.391.701.45 交行19.4916.342.442.12 平均(除恒生) 15.9614.241.991.82平均9.328.251.531.35 数据来源:Bloomberg 国信证券经济研究所 国信证券投资评级: 类别级别定义 推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间 股票投 资评级 回避预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上 推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±5%之间 行业投 资评级 回避预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数5%以上 免责条款: 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任 何保证。

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国信证券有限责任公司 所长 岳克胜 (0755)82130833 常务副所长 蒋国云 (0755)82130833-1808 jianggy@guosen.com.cn 副所长 姚鸿斌 (0755)82130833-1828 yaohongbin@guosen.com.cn 首席经济学家 杨建龙 (010)65595687 yangjl@guosen.com.cn 研究联席主管 纺织品与服装行业首席分析师 高芳敏 (021)68864586 gaofm@guosen.com.cn 研究联席主管 IT行业首席分析师 肖利娟 (010)82252322 xiaolj@guosen.com.cn 研究联席主管 造纸行业首席分析师 李世新 (0755)82130833-1810 lisx@guosen.com.cn 首席估值分析师 汤小生 (021)68864595 tangxs@guosen.com.cn 钢铁有色金属行业首席分析师 郑 东 (010)82254160 zhengdong@guosen.com.cn 金融工程首席分析师 葛新元 (0755)82130833-1823 gexy@guosen.com.cn 交通运输行业首席分析师 唐建华 (0755)82130833-1826 tangjianh@guosen.com.cn 社会服务行业首席分析师 刘 都 (021)68864596 liudu@guosen.com.cn 房地产行业首席分析师 方 焱 (0755)82130833-1815 fangyan@guosen.com.cn 家电行业资深分析师 王念春 (0755)82130833-1854 wangnc@guosen.com.cn 医药行业资深分析师 贺平鸽 (0755)82130833-1851 hepg@guosen.com.cn 电力设备行业资深分析师 杜 猛 (021)68864596 dumeng@guosen.com.cn 金融行业资深分析师 朱 琰 (010)82254206 zhuyan@guosen.com.cn 通信行业资深分析师 张贞卓 (0755)82130833-1806 zhangzz@guosen.com.cn 批发零售行业资深分析师 谭丽 (010)82252911 tanli@guosen.com.cn 策略资深分析师 李颖俊 (0755)82133396 liyj@guosen.com.cn 宏观策略资深分析师 大宗商品分析师 谢可 (0755)82130833-1858 xieke@guosen.com.cn 有色金属行业分析师 黄安乐 (010) 82254205 huangal@guosen.com.cn 衍生品研究分析师 王 愈 (0755)82130833-1857 wangyu@guosen.com.cn 煤炭行业分析师 杨立宏 (010)82254205 yanglh@guosen.com.cn 医药行业分析师 朱 明 (0755)82130833-1837 zhuming1@guosen.com.cn 石化行业分析师 陈爱华 (0755)82130833-1831 chenah@guosen.com.cn 医药行业分析师 丁丹 (0755)82130833-1821 dingdan@guosen.com.cn 化工行业分析师 张剑峰 (0755)82130833-1813 zhangjf@guosen.com.cn 交通运输行业分析师 郑国 (0755)82130833-1827 zhengguo@guosen.com.cn 食品饮料行业分析师 黄茂 (0755)82130833-1861 huangmao@guosen.com.cn 固定收益分析师 黄飙 (0755)82130833-1868 huangbiao@guosen.com.cn 固定收益分析师 王磊 (0755)82130833-1809 wanglei@guosen.com.cn 固定收益分析师 皮敏 (0755)82130833-1817 pimin@guosen.com.cn 固定收益分析师 李晓峰 (0755)82130833-1849 lixf@guosen.com.cn 国信证券经济研究所销售交易部 销售/交易总监(华东) 薛 俊 (021)68864598 xuejun@guosen.com.cn 销售/交易(华东) 傅华星 (021)68866025 fuhx@guosen.com.cn 销售/交易(华东) 盛建平 (021)68864592 shengjp@guosen.com.cn 销售/交易(华东) 周立恒 (021)68864011 zhouliheng@guosen.com.cn 销售/交易(华南) 刘宇华 (0755)82130818 liuyh@guosen.com.cn 销售/交易(华南) 刘钦 (0755)82130680 liuqin@guosen.com.cn 销售/交易负责人(华北) 王晓健 (010)82252615 wangxj@guosen.com.cn 销售/交易(华北) 王立法 (010)82252236 wanglf@guosen.com.cn 销售/交易(华北) 谭春元 (010)82259782 tancy@guosen.com.cn

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