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G马钢研究报告:中信证券-G马钢-600808-投资价值分析报告新区建设提升公司价值-060626

研报作者:周希增,李宏亮,郭沁苗 来自:中信证券 时间:2006-07-06 16:55:04
  • 股票名称
    G马钢
  • 股票代码
    600808
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    gd***06
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    24 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    523 KB
研究报告内容

新区建设提升公司价值 投资价值分析报告 钢铁·公司研究 G马钢(600808) 2006年6月26日 买入(维持) 当前价目标价 2.784.5 分析师 周希增 电话:010-84588218 邮件:zxz@citics.com 李宏亮 电话:010-84588094 邮件:lihl@citics.com 郭沁苗 电话:010-84588125 邮件:guoqm@citics.com 主要数据 中标300指数(点) 1101.56 总股本(万股) 645530.00 流通股本(万股) 80400.00 近12月最高收盘价(元) 3.42 近12月最低收盘价(元) 2.36 近1月绝对涨幅(%) -7.33 近6月绝对涨幅(%) 36.45 今年以来绝对涨幅(%) 36.45 12个月日均成交额(万元) 3337.50 投资要点 预计公司从2006~2008年实现每股收益分别为0.40元,0.50元和0.70 元。

公司目前PE水平低于市场平均值50%。

考虑到公司独特的产品结 构和新区500万吨钢项目对公司业绩的提升,我们给予公司买入的投资 建议。

公司发行55亿元分离交易可转债(香港称附认股权证公司债),所募集 资金用于新区500万吨项目建设,该项目建设有利于扩大公司规模,优 化产品结构,增强公司核心竞争能力。

公司现有业务中的车轮、H型钢、板材和高线等业务能够持续盈利,新 建500万吨项目07年起开始贡献利润,08年公司业绩将增长40%以上。

公司再融资产品创新,分离交易可转债发行,能够降低公司融资成本, 有限度地扩大股本。

风险提示:公司产品价格走势以及成本因素将影响公司的盈利能力, 2007年新项目投产后,项目达产速度和产品盈利状况直接决定公司 效益。

会计年度:2005200620072008 主营收入3208310322435140433365139080 同比增长率19.85% 0.50% 25.40% 27.10% EBITDA 5632547029919175141132065 同比增长率-6.30% 24.81% 30.52% 23.38% 净利润284762264521324877451215 同比增长率-20.36% -7.11% 22.82% 38.89% 销售毛利率14.24% 14.20% 14.90% 15.10% 净利率8.88% 8.20% 8.03% 8.78% EPS 0.440.410.500.70 P/E 6.356.835.564.01 P/B 0.830.750.660.59 净资产收益率13.05% 10.98% 11.92% 14.78% 总股本(万股) 645530645530645530645530 资料来源:中信数量化投资分析系统 G马钢相对中标300、H股指数表现 -20 0 20 40 60 05 06 27 05 09 21 05 12 16 06 03 17 06 06 15 中标300 H股指数G马钢 资料来源:中信数量化投资分析系统 相关研究 1.《G马钢(600808)一季报点评——板材价 格上涨将提升公司利润》 ..2006年4月26日 2.《G马钢(600808)年报点评——期待2007 年的跨越》...........................2006年4月12日 3.《结构升级一马当先—马钢股份(600808) 投资价值分析报告》 2005年12月16日 G马钢·投资价值分析报告 2006年6月26日 目录 投资聚焦··························································································································································································· 1 我们的关键假设点···························································································································································1 我们和大众分析的不同之处···········································································································································1 核心假设中的风险···························································································································································1 估值与投资建议··············································································································································································· 2 相对估值··········································································································································································2 绝对估值··········································································································································································3 投资建议··········································································································································································3 风险提示··········································································································································································3 新500万吨项目前景看好······························································································································································ 4 新项目即将投产·······························································································································································4 项目建设的经济意义·······················································································································································4 板材发展前景广阔···························································································································································5 政策提升公司价值···························································································································································6 当前业务持续增长··········································································································································································· 6 建筑钢材··········································································································································································7 国内最大的H型钢生产厂··············································································································································7 国内最大的车轮生产厂···················································································································································8 热轧薄板··········································································································································································8 钢铁行业发展前景广阔·································································································································································· 9 钢铁行业快速增长···························································································································································9 国内钢材价格回升························································································································································· 11 公司概况·························································································································································································12 公司基本情况·································································································································································12 股本结构········································································································································································13 公司主要业务·································································································································································13 马钢股份竞争优势分析································································································································································14 规模优势—第九大钢铁公司·········································································································································14 产品优势········································································································································································14 区位优势········································································································································································15 经营管理优势·································································································································································16 完整的产业链·································································································································································17 财务分析与盈利预测····································································································································································17 分离交易可转债分析····································································································································································18 马钢分离交易可转债概况·············································································································································18 分离交易可转债特点·····················································································································································18 分离交易可转债对于投资者和发行者的利弊··············································································································19 分离交易可转债理论定价·············································································································································19 G马钢·投资价值分析报告 12006年6月26日 投资聚焦 我们的关键假设点 1.我们假设在工业化和城市化、“十一五”规划、新农村建设的大背景下, 固定资产投资增速不会大幅放缓,经济增长保持8%以上的速度。

同时产业政 策主导下的落后产能淘汰能如期实现,07年淘汰落后产能5000万吨。

2.我们假设铁矿石、煤炭和运输的供应在未来三年应该好于05年,除了 能够保障行业供应之外,在价格方面,我们预测未来几年不会出现大幅度上涨。

我们和大众分析的不同之处 1.给出新项目对公司效益增长贡献的量化结果。

我们根据公司项目投产 达产时间,计算出主要产品产量的数量和价格,推算该项目的经济效益和对公 司盈利能力的贡献。

2.分析了影响公司效益的主要因素。

结合公司产品销售和利润构成分析, 特别是新项目的建设投产后,公司已经从一家建筑钢材为主的企业转变为一家 板材为主的钢铁生产企业。

随着公司产品结构的转换,影响公司盈利的主要驱 动因素也从固定资产投资向国民经济增长转变。

3.对于公司未来几年内主要产品结构和收入利润作出了详细预测,有助 于对公司投资价值的研判。

4.分析了公司此次创新产品分离交易可转换公司债券的产品特点、对公 司财务结构和市场影响。

核心假设中的风险 1.国民经济增长速度,特别是固定资产投资增速的大幅下降。

2.铁矿石、煤炭和国际海运价格出乎意料地大幅上涨。

3.落后装备的淘汰力度和进程偏离预期。

4.公司新区投产和达产速度偏离预期。

5.公司产品价格非理性下跌。

G马钢·投资价值分析报告 22006年6月26日 估值与投资建议 相对估值 表1:主要钢铁上市公司相关数据 股票名称2005每股 收益(元) 2006Q1每 股收益(元) 净资产 收益率(%) 每股净 资产(元)收盘价(元)总股本(万股)动态市盈率(倍)市盈率(倍)市净率(倍) G宝钢0.720.0817.014.254.12175120013.155.720.97 G武钢0.6160.03223.82.592.6278380020.784.251.01 G鞍钢0.7020.18518.353.825.745932997.748.181.50 G包钢0.350.025715.762.232.3533887622.96.711.05 G邯钢0.40.04310.543.793.7327902421.729.330.98 G太钢0.6010.11114.374.195.7826604026.919.621.38 G新钢钒0.480.11910.074.743.3625483510.587.000.71 G首钢0.340.0413.112.622.8223104416.358.291.08 G唐钢0.50.0513.473.723.5622663017.957.120.96 G华菱0.26570.0286.534.073.7521957632.914.110.92 G韶钢0.10160.02282.743.712.9613411232.4629.130.80 G本钢0.55650.0911.914.674.511360012.478.090.96 G济钢0.880.0720.744.253.8811280015.734.410.91 莱钢股份0.4510.048.815.115.19222734.5611.311.00 G酒钢0.70.0713.535.204.457280015.796.360.86 G杭钢0.330.036.664.933.716453435.8411.240.75 平均0.500.0612.963.993.9034590021.119.611.01 G马钢0.4410.04615.082.922.7864553014.956.300.95 注:目前股价指的是2006年6月23日收盘价 资料来源:中信证券研究部 表2:世界主要钢铁公司比较(2006年6月) 1年总 回报率 3年总 回报率 5年总 回报率市盈率(P/E)市净率价格/EBITDA 净资产 收益率 预测本年 市盈率 预测下年 市盈率 NUCORCORP 19.7514.099.8612.323.726.4633.8810.6311.96 美钢联8.544.772.488.132.244.1825.617.368.68 台湾中钢16.9117.9613.096.451.664.0326.669.149.23 POSCO 15.5414.1810.504.580.952.3922.566.025.44 米塔尔13.3720.1911.195.171.783.1242.075.544.57 ARCELOR 11.466.923.765.591.443.7929.577.186.98 新日铁5.821.871.1112.532.334.5220.749.989.62 塔塔23.0814.9510.178.164.014.8060.097.558.00 印度钢铁局26.411.865.024.903.563.26101.26.225.85 蒂森克虏伯3.022.592.0612.651.523.1611.9210.4410.28 世界平均14.3910.946.928.052.323.9737.438.008.06 中国8.8510.318.937.931.043.0915.4587.716.90 马钢股份8.310.987.176.160.973.2016.387.797.06 资料来源:彭博资讯 我们将马钢股份与国际国内钢铁公司对比发现,国际上主要钢铁企业平均 G马钢·投资价值分析报告 32006年6月26日 市盈率和市净率分别为8倍和2.3倍,国内主要钢铁公司市盈率和市净率分别 为10倍和1倍,马钢股份目前市盈率和市净率分别只有6倍和0.97倍,明显 低于国际和国内平均水平。

如果考虑到公司的成长性则公司价值被低估更加突出。

取国际和国内类比公司P/E、P/B的平均值10倍和1.5倍,马钢股份的合 理定价将在4元以上。

绝对估值 根据中信数量化投资分析系统,计算出马钢股份的β=0.92。

表3:绝对估值相关数据 基本假设和估值 假设 无风险利率(%) 2.25 市场回报溢价(%) 10 Beta 0.92 WACC 11.82% 自由现金流量永续增长率3% 估值(单位:万元) 企业价值3926161 负债总额588910 股权价值3579080 总股本(万股) 645500 每股价值(元) 5.54 资料来源:中信证券研究部 由于投资项目的产能将在明后二年内逐渐释放出来,我们认为在2007~ 2008年期间内公司的生产规模将实现快速扩张,预计年均收入增长将超过 20%。

而在这之后,因无新投资项目,公司产出规模将不再变化,公司盈利保 持稳定。

根据贴现自由现金流模型计算,公司理论价值在5.54元,大大高于目前股 价,公司的投资价值十分突出。

投资建议 预计公司2006年实现每股收益0.40元,2007年实现每股收益0.50元,2008 年实现每股收益0.70元。

综合考虑两种估值方法,马钢股份的目标价在4元以上,目前公司股价明 显低估50%。

考虑到公司独特的产品结构和公司新区500万吨项目对公司业绩 的提升,我们给予公司买入的投资建议。

风险提示 该公司的业绩一方面对钢材价格的敏感性大,如果板材价格不能出现上 涨,建筑材价格难以维持目前价格水平,将对公司股价产生负面影响;另一方 面,公司原料价格水平也决定公司的业绩,我们假设未来公司原料成本维持现 有水平,产品价格略有下降,但是因为新区项目的投产,公司产品吨钢售价略 G马钢·投资价值分析报告 42006年6月26日 有提升,但是这种假设前提要看市场实际运行情况。

尽管我们在业绩预测过程 中始终坚持保守原则,但还是存在一定风险。

新区500万吨项目投产后是否能够符合预期,直接决定公司未来几年的业 绩增长。

新500万吨项目前景看好 新项目即将投产 此次募集资金将用于马钢"十一五"总体规划500万吨冷热轧薄板工程项 目。

国家发展改革委员会(「国家发改委」)已于2004年11月24日下发《国家 发展改革委关于马鞍山钢铁股份有限公司"十一五"发展建设规划的批复》(发改 工业〖2004〗2633号),同意马钢股份在新区建设500万吨冷热轧薄板生产线。

新区500万吨项目包括码头改造、原料厂、球团厂、2座360m2烧结机、 2座4000m3高炉、5座石灰窑、2座300吨转炉、1条2250热轧机组、1条2150 冷轧机组、钢渣处理设备、综合利用电厂、相关公辅设施。

该项目计划2006 年11月高炉点火,2007年7月可完工投产。

500万吨冷热轧薄板工程项目总投资为2,174,361万元(其中外汇72,897 万美元),其中静态投资200,8738万元,建设期利息67,213万元,铺底流动资 金98,365万元。

该投资额已于2005年6月向国家发改委备案。

该项目获得国家发改委批准后,公司组织专家对500万吨冷热轧薄板工程 项目进行了技术论证,积极开展设备选型、引进项目的外商谈判以及各项招标 工作,依据有关规定办理了土地、环保、安全等相关手续,国家环境保护总局 《关于马钢"十五"后期和"十一五"技术改造和结构调整总体规划环境影响报告 书审查意见的复函》(环审〖2005〗435号)同意上述项目的实施,该项目建设 用地也获得了有关政府部门的批准,同时公司还获得了270亿元的银行授信额 度。

公司已于2005年6月完成《马钢"十一五"总体规划500万吨冷热轧薄板工 程项目可行性研究(汇总篇)》,并将其报国家发改委备案。

目前500万吨冷热轧薄板工程项目的土建工作已基本结束,全面进入设备 安装阶段。

截至2006年4月末,已投入资金76亿元。

预计该项目今年年底将 有部分项目陆续投产,预计至2007年7月,500万吨冷热轧薄板工程项目将全 面建成投产。

据项目规划测算,项目达产后年销售收入为197亿元(含税),成本及费 用140亿元(含税),销售税金及附加1.4亿元,利润总额47.5亿元,税后利 润40亿元,项目全部投资内部收益率18.1%,全部投资回收期为8.6年(含建 设期4年)。

通过不确定性分析,年产量达到正常商品量534万吨的42%(224 万吨)即可达到盈亏平衡。

项目建设的经济意义 马钢整体经济实力大大加强 新区500万吨项目投产后,马钢整体经济实力大大加强,高附加价值钢材 产量增加500万吨,年销售额增加200亿元以上,成为世界上钢产量超过1000 万吨的特大型企业。

G马钢·投资价值分析报告 52006年6月26日 产品结构优化,产品附加价值得到提高 新项目投产后,主要产品是面向市场有增长潜力的钢材品种。

公司板带比 由35%提高到65%,并且各种板材品种较为齐全。

马钢精品建筑钢结构产品占 到企业总钢材产量的15.2%,成为第二位重要产品结构。

产品附加价值提高, 吨钢销售收入(不含税)由2005年的3600元/吨提高到3890元/吨,每吨钢材 增加销售收入390元/吨,增长11%。

以薄板、车轮、H型钢为主的高附加价值 产品达到80%以上。

技术装备进一步大型化和现代化 主要工序的生产设备基本实现大型化,达到国内外先进水平。

与2004年 相比较,马钢平均每座高炉容积从525立方米提高2467立方米,平均每座转 炉吨位从53吨提高到117吨,平均每套热轧钢材轧机生产能力从56万吨提高 到173万吨,这些现代化大型设备我在企业提高劳动生产率,提高产品质量, 降低消耗创造了条件。

设备大的大型化和现代化的工艺流程保证了薄板、中板和型线材产品的质 量达到国外同类产品的水平。

技术装备水平的提高,企业部分重要生产指标将达到或接近宝钢水平,标 志着马钢进入到世界先进钢铁企业行列,成本竞争能力有很大提高。

环境状况得到极大改善 根据市场情况适时淘汰一大批落后设备和污染源,包括3台90平方米烧 结机,8座300立方米高炉,二炼钢和4套小轧机,取而代之的是新建现代化 的大型冶炼和轧钢设备,从根本上治理了企业目前存在的环境污染问题,提高 了企业效益、社会效益和环境效益的协调发展,使马钢发展成为资源节约型的 绿色清洁企业。

定位高起点、高水平、高档次、高附加值的新区500万吨精品板材工程, 将新增一座生产规模为年产500万吨大型炼钢厂,以及生产规模为年产500万 吨产品宽度在2米以上的2250mm热连轧机组和2150mm冷连轧机组,并且从 转炉到连铸、从热轧到冷轧的整套设备及全套生产技术均已获得外商在转让最 新技术成果方面全力支持的承诺。

500万吨大型现代化炼钢厂,提前为马钢打 通了未来大规模扩大产能的“瓶颈”,2250mm热连轧机组、2150mm冷连轧机 组加速了马钢股份产品升级,新的生产线以生产替代进口的高档轿车面板和家 电板为主,同时也可以满足造船板对板宽的要求。

马钢新区的建设,对于马钢来说绝不是数量规模的简单扩大,而是产品结 构和质量档次的跨越式升级。

项目的建设将有力地促进马钢产品结构的优化调 整和更新换代,使马钢从一个建筑钢材为主的企业转变为精品板材和建筑钢材 并举的优质钢材生产基地,主要技术经济指标将进入先进行列,经济效益和竞 争实力将大幅度提高,总体生产规模、产品结构和技术装备达到世界先进水平, 跻身最具国际竞争的钢铁企业行列。

板材发展前景广阔 我国作为一个发展中国家,特别是目前经济进入一个快速发展阶段,建筑 业和制造业对经济增长的作用最大,同时随着国内产业产品结构逐步升级,汽 车、家电、造船等大量使用板材的新兴行业发展潜力很大,因而今后相当长时 间,国内市场对板材类产品的需求虽会有所波动,但整体将保持增长态势,所 G马钢·投资价值分析报告 62006年6月26日 以板材项目发展潜力很大。

有专家预测这一增长势头将保持到2020年。

到2010 年我国薄板需求将比现在增加6000万吨,而到2020年我国消费钢材板带比有 望达到50%。

大力发展板材类产品必将成为我国钢铁工业发展的一个趋势。

企 业要想获得更大的发展,就必须紧抓住这个方向,及早上马并不断提高技术水 平,以求在未来可能出现的优胜劣态的市场竞争中抢得先机。

目前我国钢铁产品的消费主要集中在建筑、机械、轻工、汽车、集装箱、 造船、铁路、石化等8大行业,占钢材消费总量的85%左右。

其中建筑领域主 要消费的钢材品种为线材和棒材,占钢材总产量的55%。

由于棒线材投资少、 达产快、投资回收期短,往往是部分中小钢铁企业特别是民营企业的主要建设 项目,供给弹性大,目前供求基本平衡甚至有过剩,一旦需求增长放缓,上述 品种过剩风险比较突出;而用于汽车、机械、家电和电子消费品等行业的钢材 品种主要是板材,目前这些行业发展速度很快,我国国内板材供给相对需求仍 有缺口。

我国钢材消费的板带比为40%,而钢材生产的板带比为38%,2005 年进口钢材有所下降,但是进口钢材净进口总量2400万吨,其中板材占到87%, 占我国消费总量的15%。

从世界主要国家来看,如美国和日本,板带比达到60~ 70%,我国板带比明显低于国际水平。

图1:世界主要国家板带比 板带比 0 10 20 30 40 50 60 70 80 美国 日本 韩国 中国 资料来源:中国钢铁工业协会 图2:我国进口钢材结构(2005年) 板材87% 棒材4% 角型2% 管材4% 铁道用材1% 其他2% 资料来源:中国钢铁工业协会 政策提升公司价值 针对目前中国钢铁工业发展中的结构性矛盾,即低附加价值产品出现供大 于求,而高附加价值产品供不应求。

国家制定钢铁工业产业政策,产业政策特 别强调整个行业实行准入制度,各投资主体投资钢铁项目需按规定报发改委审 批或核准,这将有利于钢铁龙头企业的健康发展,同时鼓励大企业联合重组, 有利于通过企业组织结构调整,扩大规模,规范竞争,实现钢铁行业的可持续 发展。

马钢新区项目作为实行产业政策之后的第一批获得批准的钢铁新建项目。

该项目的建设投产为公司发展取得了有利的发展机遇。

在马钢新区项目实施之后,陆续有首钢、邯郸、鞍钢等项目获得批准。

当前业务持续增长 在钢铁产业持续景气的大背景下,不同子产品运营情况将略有不同。

由于 我国仍处于工业化和城市化阶段,城市基础设施以及住房消费仍有很大空间, 线棒材等建筑用钢材仍占据较高的消费比例,但由于基数较大,随着钢材消费 总量的提高,尽管消费比例有所下降,但是其总量仍将十分可观。

G马钢·投资价值分析报告 72006年6月26日 建筑钢材 随着我国人均国民生产总值超过1000美元,中国的消费结构逐步由温饱 型向小康型升级,创造了新的市场最终需求。

在初步实现小康的基础上,以改 善住、行条件为代表的新一轮消费结构升级加速启动。

有钱先盖房,经济富裕 最先拉动房地产业的繁荣,而房地产繁荣直接受益的就是钢铁行业中的建筑钢 材。

建筑业是我国钢材消费的第一大户,约占全部钢材消费的50%。

从完成工业化的世界发达国家看,建筑用钢消费比例仍然很高。

建筑用钢 中的长材消耗,日本占60%,中国占到70%。

图3:世界主要国家建筑用钢材比例 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 欧盟 美国 日本 中国 建筑其中长材 资料来源:中国钢铁工业协会 中国处于经济高速发展阶段,需要建设住房及城市基础设施,桥梁、道路、 电站等都在兴建。

与发达国家不同的是这些设施相当大部分采用钢筋混凝土结 构,消耗大量螺纹钢和线材,预计在今后相当长的一段时间里都会保持较高的 需求比例。

1990年代中期以来,城市化进程的加速,2005年我国城市化水平是43%。

在整个"十一五"期间,预计还将以每年1%的增长势头向前推进。

据专家分析,我国目前人均住房面积22平方米,2020年将达到30~35平 方米;城市旧房改造,一般需要二三十年,按每年1%城镇化进程计算,每年 有1300~1500万人进入城镇,按城镇人口达到60%(发达国家大于75%),中 国需要20年。

基础设施建设是一项长期任务,将伴随着我国实现工业化的整 个历史阶段,甚至更长。

由此可见,在相当长的时期内,建筑钢材消费将保持 在较高水平上。

因此我国未来建筑钢消费仍然是钢材消费的重要主体。

目前我国钢材消费 总量达到了4亿吨,按建筑钢材消费比例达到50%计算,中国建筑钢材的消费 总量是十分可观的。

国内最大的H型钢生产厂 公司的H型钢是我国新型建筑材料。

主要用于高层结构、大型厂房、桥梁、 工业建筑承重支架等。

美国、日本等国家热轧H型钢的消费量为500万吨/年。

目前我国的消费水平还很低。

2005年我国H型钢消费大约为300万吨,2000~ 2005年年均增长超过50%。

预计随着我国国民经济的稳步增长和人民生产水平的提高,国内市场对热 轧H型钢的需求将成倍增长。

G马钢·投资价值分析报告 82006年6月26日 国家建筑钢结构产业计划提出2010年建筑钢结构用材达到全国钢材总量的 6%,即H型钢的消费量占钢材总量的4~6%,约占型材总量消费量的一半以上。

而目前我国大型H型钢生产企业只有马钢和莱钢两家,合计产能400万吨。

图4:中国2000~2005年H型钢生产和消费情况 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 生产消费指数(消费) 资料来源:中国钢铁工业协会 国内最大的车轮生产厂 公司目前是全球第二大、国内第一大火车轮生产商,具有20万吨车轮轮 箍的生产能力;公司2007年底建成第二条火车轮生产线,年生产能力将超过 90万件,届时公司将成为全球最大和最先进的火车轮生产商。

目前公司火车客车轮产品国内市场占有率超过90%,并出口至韩国、美国 等国家。

列车提速和新建铁路是影响该厂效益的直接因素。

中国铁路大发展、城市 轨道交通的发展为公司火车轮产品提供了广阔的发展空间。

根据国务院通过的《中长期铁路网规划》,到2020年我国铁路营业里程将 达到10万公里,主要繁忙干线实现客货分线,复线率和电化率均达到50%, 运输能力满足国民经济和社会发展需要,主要技术装备达到或接近国际先进水 平。

将建新线1.6万公里,建设客运专线1.2万公里。

加强既有路网技术改造 和枢纽建设,提高路网既有通道能力。

规划既有线增建二线1.3万公里,既有 线电气化1.6万公里。

2020年前我国将投资2万亿元用于铁路建设,年均投资1500亿元,这将 为马钢股份车轮轮箍产品市场需求提供广阔的发展空间。

热轧薄板 马钢股份薄板坯连铸连轧工程(简称CSP)是马钢建筑用薄板技术改造项 目主要内容之一,是马钢“十五”钢铁主业结构调整的重点项目和核心内容。

工程总投资24.45亿元人民币。

主要产品为0.8~8.0mm厚度、900~1600mm 宽度的热轧板卷,热轧板卷产能250万吨。

该项目2004年投产,2005年达产。

冷轧板项目生产能力为冷轧板卷130万吨/年、年产商品冷轧板卷100万吨、 热镀锌板卷30万吨。

产品规格为厚度:0.30~2.5mm;宽度:900~1575mm; 品种可以满足各种冷轧建筑用薄板要求,部分热镀锌板卷产品还可作为高档轻 工、家电类产品的基板。

30万吨彩涂板生产线。

为两条生产线一条为普通板、一条为高档板。

G马钢·投资价值分析报告 92006年6月26日 新区500万吨项目投产后,公司板材产品品种更全、市场份额更大,将有 利于最大程度地满足用户需求。

公司将能够提供包括中板、热轧薄板、冷轧薄板、涂镀板的完整板材系列 产品,不仅能够提高公司产品附加价值,还能够有利于用户产品采购与使用。

钢铁行业发展前景广阔 钢铁行业快速增长 世界钢铁消费2006年将增长7.3% 国际钢铁协会认为,在中国需求旺盛的支撑下,全球各个地区的钢材需求 保持强劲增长态势。

预计2006年全球钢材需求达到10.87亿吨,同比增长7.3%。

2007年增长5.8%,达到11.5亿吨。

受中国等发展中国家需求旺盛的支撑,全球钢材需求保持乐观。

预计2006 年中国钢材需求将增长13%,达到3.56亿吨,占世界总需求的32%,2007年 增长12%,达到4亿吨。

印度钢材需求增长也较快,2006年和2007年各增长 8%。

世界其他地区2006年增长4.7%,2007年增长2.7%。

巴西2006年需求增长9.5%,2007年增长10.9%。

发达国家来看,美国钢材消费增长5%,2007年增长1.7%;日本钢材消费 增长3.3%,2007年持平;欧盟2006年增长3.9%,2007年增长1.5%。

图5:2004~2007年世界钢材表观消费量预测单位:百万吨 850 900 950 1000 1050 1100 1150 1200 20 04 20 05 20 06 20 07 012345678 世界增长率 资料来源:国际钢铁工业协会 中国钢材消费“十一五”期间将保持12~13%增长 中国的工业化和城市化进程拉动了中国钢材消费的快速增长。

近几年中国 钢材消费年均增长20%。

预计在“十一五”期间中国钢材消费增长仍然保持较 快增长速度,预计增长速度在12~13%。

G马钢·投资价值分析报告 102006年6月26日 图6:中国钢材生产量和表消费量预测单位:百万吨 34936 40500 45500 4990049400 45000 40150 34924 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 20 05 20 06 20 07 20 08 表4:2006年钢材表观消费量及消费强度预测(含重复材) GDP全社会固定资产投资钢材表观消费量 年度 亿元增长亿元增长率%万吨增长量增长率% 净进口量 万吨 亿元GDP消费钢材 万吨/亿元 亿元固定资产投资消费钢材 万吨/亿元 2001973158.3372141316950278319.6412480.1740.4555 20021047919.14350016.921154420224.819040.2020.4863 2003116694105556727.727129597528.2530120.2330.4882 200413651510.17047726.633482635423.4215070.2450.4751 20051823219.98860425.740222673920.135300.2210.4539 2006(预测) 9.51063002045061483912 -200 0.4239 资料来源:中国钢铁工业协会 国家“十一五”规划,勾绘了未来几年中国经济的发展蓝图,也为中国钢 铁工业的发展指明了方向。

在优化结构、提高效益和降低消耗的基础上,2010 年人均国内生产总值要比2000年翻一番。

“十一五”期间,经济增长年均7.5% 的目标比“十五”期间8.8%年均增长速度有所降低,同时要求转变经济增长方 式,这些都可能降低钢材的消费弹性。

近几年钢材消费弹性系数一直较高,弹 性系数在2以上,其中2003年为2.8,2004年为2.3,2005年为2,据此推算, “十一五”期间钢材消费增长有望保持10%以上。

由于中国钢铁消费总量已经达到4亿吨,年均10%以上的增长速度每年新 增钢材消费总量是十分巨大的。

随着经济增长方式的转变,我国钢材消费模式 也将进入需求总量规模大、增幅稳步放缓、消费总体稳定的行业运行阶段。

中国钢材需求变化特点:一是经济和投资的快速增长,以及多年钢材需求 增幅保持两位数的增长,大大加快了中国钢材需求增长接近饱和点的速度;二 是国家大,各地区经济发展不平衡,特别是较落后地区的后期发展对钢材需求 增长,在钢材消费的高水平上,延长了钢材需求饱和点的到来。

三是中国钢材 需求饱和点大大低于发达国家曾经创造的人均饱和点的钢材需求;四是在钢材 需求饱和点前后一个时期,会出现钢材需求变动较小的变化趋势,钢材需求会 维持一个较高的水平上。

G马钢·投资价值分析报告 112006年6月26日 钢材价格回升 2月份以来,国内钢材价格一改去年下半年的颓势,出现了恢复性上涨。

图7:国际国内钢材价格指数 60 80 100 120 140 160 180 20 01 06 20 01 09 20 01 12 20 02 03 20 02 06 20 02 09 20 02 12 20 03 03 20 03 06 20 03 09 20 03 12 20 04 03 20 04 06 20 04 09 20 04 12 20 05 03 20 05 06 20 05 09 20 05 12 20 06 03 20 06 06 CRU国内指数 资料来源:中国钢材价格信息中心,中信证券研究部 今年一季度国际市场钢材价格止跌回升,呈现稳中趋升的走势。

一季度的 国际钢市价格指数(CRU)为132.84点,与去年12月份基本持平。

国际钢市 价格指数今年1-3月份分别为130.13、131.48、135.58点,环比涨跌幅度分别 为-1.55%、1.04%、3.12%,明显呈现出加速回升的态势。

3月底国际钢材价格 较年初上涨了6.88%。

5月份,国际市场钢材需求持续增长,美国、欧洲、亚洲市场钢材价格全 面上升。

5月末国际市场钢材价格指数157点,比4月末提高8个点;与去年 同期相比上升了8.5点,涨幅达5.7%。

今年以来,国际钢材市场整体需求强劲、 供应紧张,同时受美元汇率变化以及原料成本的支撑,国际板材及长材价格连 续攀升,全球钢材价格进入了新的增长周期。

国内钢材价格指数从去年年底的94点,上升到6月底的115点,比去年年 底上升了21点,上涨幅度26%。

但是比去年同期仍下降10%左右。

从当前的钢材市场运行来看,国内钢材市场价格基本处于稳中上扬的态 势,社会库存压力不大。

今年经济增长预计将达到9.5%,经济增长对钢材产品 需求的拉动十分有利。

特别是国内大宗原材料价格大幅度上涨的映照下,国内 钢材价格明显低估。

因此,对于国内钢材价格上涨起到了很好的推动作用。

但 是也应看到,国家有关部委对房地产等行业调控政策的出台,对钢材的需求也 将产生一定的消极影响。

总体来看,预计近期钢材价格仍将在高位运行。

G马钢·投资价值分析报告 122006年6月26日 表5:2006年6月国内钢材价格指数 品种规格价格指数本周比2005年底升跌本周比2004年底升跌 钢材综合 11526.46 -4.57 普线φ6.53536102.714.172.09 螺纹钢φ12-25338396.149.38 -4.9 中厚板64887133.6736.73 -4.65 热轧薄板14838117.3419.57 -10.16 热轧卷板2.754696122.3641.06 -5.95 冷轧薄板0.55697116.8124.95 -22.52 镀锌板0.56180119.5827.79 -12.57 无缝管159*65279114.14 -1.12 -10.4 资料来源:中国钢材价格信息中心 钢铁企业销售收入和利润同比下降,但是环比回升 主要是钢价的上涨尤其是板材的上涨使得行业的盈利能力好转。

因此,以 板材占主导地位的钢铁生产企业近期的业绩会有较大幅度的提升。

从1-5月份各月利润情况看,1-5月累计实现利润237亿元,同比下降45%, 其中5月份当月实现利润86亿元,与去年持平,而一季度实现利润水平较低, 1月份15亿元,2月份18亿元,3月份达到了45亿元。

我们预计,钢铁行业 二季度盈利能力将继续提升。

实现利润有望恢复到去年三季度水平。

我们预计 全年实现利润将超过我们去年年底的预测数据500亿元,有望与去年持平。

图8:钢铁上市公司每股收益和净资产收益率 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 0.18 04 03 31 04 06 30 04 09 30 04 12 31 05 03 31 05 06 30 05 09 30 05 12 31 06 03 31 0 1 2 3 4 5 6EPSROE 资料来源:中信证券数量化分析系统 图9:钢铁行业利润情况(月度) 钢铁行业月度利润情况 18 45 66 86 15 0 20 40 60 80 100 120 123456789101112 2004年2005年2006 资料来源:中国钢铁工业协会 公司概况 公司基本情况 马钢股份成立于1993年9月1日,并被国家列为首批在境外上市的九家 股份制规范化试点企业之一。

公司于1993年10月20日到26日在境外发行H 股,同年11月3日在香港联交所挂牌上市;1993年11月6日到12月25日在 境内发行A股,1994年1月、4月、9月分三批在上海证券交易所上市。

2005年底公司完成股权分置改革,非流通股股东马钢集团向方案实施的股 权登记日登记在册的公司全体流通A股股东支付对价,流通A股股东每持有 10股流通A股无偿获得3.4股股票。

马钢集团支付给公司流通A股股东的股份 G马钢·投资价值分析报告 132006年6月26日 总数为20400万股。

股权分置改革后,马钢股份公司目前总股本64.55亿股, 其中流通A股8亿股,H股17.3亿股。

股本结构 表6:截至2006年3月31日前十名股东持股情况 股东名称持股数量(股)比例%股份类别 马钢(集团)控股有限公司383056000063.24限售流通A股 香港中央结算(代理人)有限公司164096099725.42 H股 香港汇丰银行(代理人)有限公司305440000.47 H股 南方稳健成长证券投资基金225412740.35 A股 上证50交易型开放式指数证券投资基金164806990.26 A股 天元证券投资基金91710060.14 A股 开元证券投资基金86587530.13 A股 陈莲周84498940.13 A股 国际金融-渣打-CITIGROUP 56736780.09 A股 全国社保基金零零二组合53246380.08 A股 资料来源:公司定期报告 公司主要业务 表7:马钢股份主要产品产量单位:万吨 200420052006E 2007E 2008E 线材118136143143143 棒材163194204204204 车轮箍1518202020 中型材9095100100100 H型钢99133160180180 中板10098110110110 热轧薄板917592170350 冷轧薄板39107110100150 镀锌19212080140 彩涂213113030 钢材产量合计74389097011371427 钢800950105013001500 资料来源:公司数据,中信证券研究部 G马钢·投资价值分析报告 142006年6月26日 马钢股份竞争优势分析 规模优势—第九大钢铁公司 图10:中国十大钢铁企业 964.64 0 500 1000 1500 2000 2500 宝钢 集团 唐钢 集团 武钢 集团 鞍钢 集团 江苏 沙钢 首钢总公司 济南 钢铁 莱钢 集团 马钢 湖南 华菱 资料来源:中国钢铁工业协会 图11:马钢铁、钢和钢材产量变化图 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 e 铁钢钢材线性(钢) 资料来源:公司年报 马钢上市以来规模不断扩张,钢生产能力由上市之初的300万吨增长到目 前的1000万吨,而且公司销售额和盈利也都大幅度提高。

马钢的"十五"结构调整,是以平炉改转炉为契机,从2000年以来,共投资 约153亿元进行技术改造和产品升级,建成投产了两座大高炉、4座大转炉、 一条从连铸到热轧、冷轧、镀锌薄板生产线以及相应的辅助配套设施。

随着项 目的相继投产,2004年公司进入了快速扩张期。

2003年公司钢产量增加8%, 2004年增长31%,2005年增长20%,铁钢材综合生产能力达到1000万吨,预 计新区500万吨项目投产后,公司生产规模继续扩张,真正成为国内的大型钢 铁企业。

产品优势 公司目前主要产品为薄板、H型钢、高速线材及高速车轮,形成了“板、 型、线、轮”产品结构。

图12:2005年主要产品结构比例图 中板14% 热轧薄板13% 冷轧薄板5% 线材17% 棒材22% 车轮箍2% 中型材13% H型钢14% 资料来源:公司年报 经过大规模投资和技术改造,随着在建项目的投产,到2005年马钢已经 具备了1000万吨钢铁材综合生产能力。

公司板材占公司总产量的比重达到 35%,再加上公司车轮、高速线材中的硬线和棒材产品中用于金属制品和机械 G马钢·投资价值分析报告 152006年6月26日 行业的部分产品,公司的高附加价值产品达到60%,新区500万吨投产后,公 司高附加价值产品有望达到80%。

公司的产品结构从一家普通建筑钢材供应商 转变为一家“板、型、线、轮”的复合产品结构。

公司产品的附加价值将得到大 大提高。

随着公司500万吨钢新项目的投产,从而使公司高附加值钢材产量比重将 进一步提高。

高附加价值产品比重的增加将有助于公司增加竞争能力,降低价格风险, 减小公司未来盈利的波动性。

马钢股份的长材与扁平材并举的产品结构,能够最大满足用户需求增长, 有利于抵御行业波动风险。

在目前我国处于城市化阶段,建筑用钢的需求较大,马钢股份能够充分利 用这一市场,扩大规模,实现增产增效;随着我国工业化进程的提速,公司又 通过“十五”和“十一五”的结构调整,瞄准了未来增长潜力大,附加价值高 的板材产品市场。

马钢股份的超前投资与主动调整,能够抵御行业周期下降的 风险,实现公司收益的稳定。

我们预计随着钢铁行业经过调整后,2007~2008 年将进入新一轮的增长周期,而届时马钢股份新区的500万吨高附加值板材产 品将投入市场,公司的销售额和盈利能力都将实现跨越式增长。

区位优势 马钢股份濒临长江,华东地区这一目标消费市场为公司的发展提供了便利 条件。

马钢市场主要集中在华东三省一市及广东。

华东三省一市距离马钢较近, 销售半径小;销往广东的钢材采用江海联运,运输成本相对较低,与销往浙江 的运输成本持平。

从市场的销售半径角度看,马钢股份以华东地区为主,有效销售半径范围 内覆盖着我国重要的钢材消费地,这些地区均是我国钢铁产品的重要消费市 场,但是受钢铁工业布局的影响,这一地区钢铁企业较少,供需缺口较大,区 域钢材市场竞争相对缓和,钢材价格表现较好。

同时公司进口原料,通过长江和海运的“江海联运”为公司降低原料成本 提供了条件。

特别是在目前国内铁路运输紧张,汽车运输成本高企的背景下, 马钢产品和原料的水运为公司降低成本提供了良好的条件。

与国内同行相比,马钢的钢铁生产原料成本较低。

马钢进口铁矿石与内陆企业相比至少每吨降低运费50元,而临近安徽、 河南、山西的煤炭产地,又使公司的煤炭资源价格低于国内同行,仅此两项每 年可为公司节约成本7~8亿元。

G马钢·投资价值分析报告 162006年6月26日 图13:销售收入地区构成图(2005年) 安徽,15 江苏,28 上海,18 浙江,11 广东,5 国内其它,17 出口,6 资料来源:公司年报 从中我们可以看出,华东地区销售比例占到公司销售收入总比例的70%。

华东地区经济的快速增长为公司的发展提供了良好的发展空间。

而此地区是我 国经济最为活跃的地区。

图14:目标市场工业增加值和固定资产在全国比重 目标市场在全国的位置% 05 10 15 20 25 30 35 40 45 工业增加值固定资产投资 资料来源:国家统计局 经营管理优势 任何企业的竞争优势都取决于公司所占有的资源数量与质量以及实现资 源组合效率的管理能力,而马钢股份作为我国最早上市的大型企业,经历了钢 材市场的火爆与萧条的全过程,公司在市场的洗礼中历练出了强有力的市场适 应能力。

判读一个企业经营管理水平高低的最主要指标是公司的战略能力,公司作 为我国最早通过股份制改革实现整体上市,接受市场的磨炼与洗礼,今天看更 能够发现当时公司的勇气与魄力。

在完成了公司规模化成为一个千万吨级钢铁 企业之后,公司又瞄准了未来具有增长潜力的板带产品。

公司超前投资,把握 机遇的能力在行业内十分突出。

在市场中形成的公司管理团队,是公司实现目 前业绩的基础,也是未来适应市场竞争的基础。

马钢长期以来形成了“创业、创新和创造”的企业文化,公司在我国钢铁 历史上创造了很多的第一,这包括第一条国产火车轮生产线,第一条高速线材, 第一条热轧H型钢生产线,第一家海外上市的钢铁企业。

今天公司继续通过谱 写创造的历史,创造与客户、员工、企业共赢的和谐关系,争取把马钢建设成 为具有国际竞争力的钢铁企业。

G马钢·投资价值分析报告 172006年6月26日 兼并合钢,合肥钢铁公司具有100万吨钢生产能力,合钢主要产品为建筑 用钢材,主要产品消费地区为中部地区,利用马钢的品牌和管理,合钢目前已 经实现扭亏为盈,下一步马钢将利用其发展钢材加工配送中心,扩大辐射范围。

预计随着内部改造完成,公司盈利能力将进一步提高。

合钢成功实现扭亏为盈 的事实,证明了马钢的内部经营管理水平。

完整的产业链 马钢股份是我国整体上市的先锋,上市之初根据H股市场的要求,实现了 整体上市。

公司具有钢铁上市所需的钢铁工艺全流程以及钢铁生产所必须的配套设 施,公司自我配套能力强,与集团的关联交易少;在H股市场资本市场久经考 验,执行双重审计,拥有良好的风险控制能力。

上市公司拥有了原料、辅助到钢铁生产全流程的资产,在钢材价格波动加 大背景下,提高了公司的盈利能力和抗风险能力,有利于公司度过未来几年可 能出现的钢铁行业低谷。

公司生产所需的铁矿石资源25%来自于集团公司,目前集团公司自有矿山 成品矿年生产能力在300万吨,预计在十一五期间将达到600万吨。

集团公司稳定的铁矿石资源供应,不但能够降低公司冶炼成本,更重要的 是为公司发展提供了稳定的资源条件。

马钢股份进口矿比例为70%,2004年公司与世界第二大铁矿石供应商必和 必拓公司签订了从2005年开始为期十年的长期供货合同。

合同约定必和必拓 公司下辖的MAC矿2005年-2006年每年向马钢股份供应125万吨铁矿石,此 后八年每年供应300万吨,YANDI矿每年供应30万吨铁矿石。

此项举措将为 公司提供稳定的矿石供应。

马钢在澳洲设立全资子公司,由该公司与BHPB以及两家日本公司三井和 伊藤忠、武钢、唐钢、沙钢共同建立威拉拉铁矿合营企业,马钢持有该企业10% 的权益,合营期限25年,合营期间BHPB控股的纽曼合营企业每年向马钢供 应250万吨铁矿石。

财务分析与盈利预测 我们预计马钢股份2006年钢材产量将达到970万吨,新项目投产后公司 钢材产量有望达到1500万吨。

假设2006年钢材均价能够维持目前的平均水平, 即较2005年均价下降,同时,生产成本再下降5%左右。

在这样的假设下,我 们预计马钢股份2006年全年盈利达到26.5亿元,每股收益0.40元,2007年盈 利有望达到33亿元,每股收益达到0.50元,2008年实现净利润45亿元,每 股收益达到0.70元。

由于2005年钢材价格呈现前高后低的走势,特别是下半年以来钢材价格 大幅度下跌,其中钢材价格下降了15~20%。

2006年2月份以来钢材价格大幅 度上涨。

目前较去年年底有26%涨幅。

板材有40%涨幅。

随着铁矿石、煤炭、 运输等价格下降,公司盈利能力有望进一步增强。

G马钢·投资价值分析报告 182006年6月26日 分离交易可转债分析 马钢分离交易可转债概况 根据马钢5月30日董事会决议公告,分离交易可转债发行情况总结如 表8。

表8:马钢分离交易可转债发行情况 发行规模(亿) 55 认股权证限额(亿份) 12.65 债券期限(年) 5 认股权证存续期(月) 24 回售条款若根据中国证监会相关规定属于改变募集资金用途的,债券持有人有 权以面值加上当期应计利息的价格向本公司回售债券。

行权两次。

第一次有权在权证发行之日起第12个月的前十个交易日内行 权,第二次有权在权证存续期最后十个交易日内行权。

行权价格不低于本次公告前20个交易日A股票均价110%,前一个交易日A股 的均价,前20个交易日H股均价110%,前一个交易日H股均价。

发行方式无限售条件A股流通股东优先认购上限为其所持股份的2倍 分离交易可转债特点 所谓分离交易的可转换公司债券,是“认股权和债券分离交易的可转换公 司债券”的简称,该种债券中的公司债券和认股权分别符合证券交易所上市条 件的,应当分别上市交易。

而在此之前的可转债,债券持有人只拥有在一定时 间内依据约定的条件将债券转换成股票的权利。

两者存在很大的区别。

特点 行权价确定后不可修正; 权证存续期短; 发行时低利率; 认股时需再缴纳股款; 逐步增加发行人股本,资金分步到位,具有分期融资功能; 发行人到期必须偿还公司债券。

G马钢·投资价值分析报告 192006年6月26日 分离交易可转债对于投资者和发行者的利弊 优点缺点 发行者低利率,节省利息支出行权价不可修正,风险大 逐步增加发行人股本,资金分步到位,具有分期融 资功能;发行人必须偿还公司债券; 投资者权证买卖灵活行权价不可修正,风险大 偏好投资权证者,有债券保底利率比普通债券低,不行权时收 入低 逐步增加发行人股本,资金分步到位,具有分期融 资功能;发行人必须偿还公司债券; 分离交易可转债理论定价 主导思想:将分离交易可转债视为普通公司债券和股票期权的组合体。

记可转债价值为CB,纯债券价值为B,股票期权价值为OP,单利无风险 利率为r,存续期为T。

则: CB=B+OP 其中纯债券价值为B为未来现金流在无风险利率下的贴现与到期时本金的 贴现之和。

期权价值采用B-S公式计算。

市场已有钢铁类可转债的票面利率和历史波动率以及市场已有钢铁类权 证的情况总结在表9和表10中。

表9:已有钢铁类可转债 可转债票面利率历史波动率 西钢转债可转债从发行首日起开始计算利息,发行首年利率为1.2%,以后每年利120天55.4193 率依次为1.5%,1.8%,2.1%,2.6%。

有补偿利率2.6%。

250天51.7447 邯钢转债本次邯钢转债票面年利率第一年为1.0%,第二年为1.3%,第三年为120天47.7537 1.7%,第四年为2.3%,第五年为2.7%。

250天37.139 华菱转债本次发行的可转债面利率初定为第一年为1%,第二年为1.5%,第三120天56.625 年为2%,第四年至第五年为2.5%。

有补偿利率2.5% 250天41.7482 首钢转债首钢转债票面年利率为1.5%,由2003年12月16日(发行首日)起120天38.1071 开始计算利息。

250天34.8977 市场已有钢铁类权证 表10:已有钢铁类认购权证 权证名称权证价格历史波动率120天历史波动率250天隐含波动率溢价率 宝钢JTB10.80622.994221.44117% 20% 武钢JTB10.77129.716629.7313115% 29% 包钢JTB11.11148.354137.5358126% 28% 邯钢JTB11.65947.753737.139100% 17% 鞍钢JTC13.18644.747740.0603162% 22% G马钢·投资价值分析报告 202006年6月26日 假设以2006年6月23日为发行起始日,无风险利率取为2.25%,行权价 格取为前20个交易日A股票均价110%,前一个交易日A股的均价,前20个 交易日H股均价110%,前一个交易日H股均价中的最大值,票面利率与首钢 类比,取为1.5%。

面额与发行价均为100。

理论价值由行权价格、票面利率、 历史波动率求得。

市场价值由行权价格、隐含波动率、交易所企业债5年期到 期收益率求得。

计算结果在下表中。

行权价格票面年利率波动率贴现利率纯债券理论价值权证理论价值可转债理 论价值 纯债券市 场价值 权证市场 价值 可转债市 场价值 3.190% 39% 2.25% 89.4710.30696.512 3.190% 124% 3.69% 83.4291.207111.179 3.191.5% 39% 2.25% 96.4900.306103.531 3.191.5% 124% 3.69% 90.1651.207117.916 3.192% 39% 2.25% 98.8300.306105.870 3.192% 124% 3.69% 92.4101.207120.161 需要说明的是,以上收益率仅仅是一个相对保守的估计,由于权证的投机 性较强,一旦上市后其市场价格很可能远高于我们所测算的参考市场价,这样 得到配售的原股东就可能获得更好的收益率。

从已出的公告看,其中比较值得提及的就是分离交易可转债行权价底线的 提高,这显然向市场传达了其对自身经营前景的信心。

另外,流通股东的配售 权也是市场近期追逐的热点,从而推动近期股价的上涨。

从可分离式转债的发 行上市来看,未来在一级市场的操作也可能带来不错的收益,目前我们大致估 计收益可能会在10%左右。

预计在马钢可转债权证分离上市后,将受到热烈追捧,成为权证市场的新焦点。

表11:资产负债表(单位:万元) 会计年度20052006E 2007E 2008E 货币资金325,502395,240898,609960,845 短期投资1,3571,3571,3571,357 应收帐款净额46,27646,57458,40474,231 存货519,947522,560477,900605,983 待摊费用和其他流动资产230,951225,70580,867102,782 流动资产总额1,124,0321,191,4351,517,1361,745,198 固定资产原值3,554,9194,393,0195,401,8195,897,819 累计折旧941,1081,263,5971,670,0362,144,875 固定资产净值2,613,8113,129,4223,731,7833,752,944 无形资产97,01587,31377,61267,910 其他长期资产52,980105,959116,555128,211 资产总计3,887,8384,514,1295,443,0865,694,263 循环贷款11,237000 应付帐款386,313384,235477,900605,983 预提费用9,9125,7976,7698,603 应付股利0000 其他流动负债670,585572,000710,010900,367 G马钢·投资价值分析报告 212006年6月26日 会计年度20052006E 2007E 2008E 流动负债合计1,078,047962,0321,194,6781,514,953 长期借款857,082865,0801,346,601973,551 应付债券0550,000550,000550,000 其他长期负债50,718101,437152,155228,233 负债总额1,985,8472,478,5493,243,4353,266,737 少数股东权益13,81915,14816,78119,048 股东权益1,888,1722,020,4322,182,8712,408,478 负债和股东权益3,887,8384,514,1295,443,0865,694,263 表12:利润表(单位:万元) 会计年度20052006E 2007E 2008E 主营业务收入3,208,3103,224,3514,043,3365,139,080 减:主营业务成本及税金附加2,751,3612,766,4933,440,8794,363,079 主营业务利润456,948457,858602,457776,001 加:其他业务利润11,6216,4498,08710,278 营业费用20,90019,34624,26030,834 管理费用92,96474,16084,910107,921 财务费用20,94865,226126,075126,280 营业利润333,758305,575375,299521,244 加:投资收益1,875000 补贴收入199000 营业外收支净额-3,605000 利润总额332,227305,575375,299521,244 减:所得税43,37839,72548,78967,762 减:少数股东损益4,0871,3291,6332,267 净利润284,762264,521324,877451,215 表13:现金流量表(单位:万元) 会计年度20052006E 2007E 2008E 经营活动产生的现金流量610,228560,8241,279,0391,218,752 净利润284,762264,521324,877451,215 加:财务费用20,94865,226126,075126,280 少数股东损益6,1871,3291,6332,267 折旧和摊销197,436332,190416,140484,540 营运资金773,528560,8241,279,0391,218,752 经营活动产生的现金流净额610,228560,8241,279,0391,218,752 投资活动产生现金流净额-429,136 -885,674 -1,009,692 -493,710 筹资活动产生现金流净额-201,692394,588234,022 -662,806 现金期末余额325,502395,240898,609960,845 现金期初余额218,150325,502395,240898,609 现金净增加额107,35269,738503,36962,236 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司(合 称“中信证券”)违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。

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评级说明 评级说明 买入相对中标300指数涨幅20%以上; 增持相对中标300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对中标300指数涨幅介于-10%~5%之间; 股票投资评级 卖出相对中标300指数跌幅10%以上; 强于大市相对中标300指数涨幅10%以上; 中性相对中标300指数涨幅介于-10%~10%之间; 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报 告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅: 行业投资评级 弱于大市相对中标300指数跌幅10%以上; 北京上海深圳中信证券(香港)有限公司 地址:中国北京市朝阳区新源南路6号京城大厦(100004) 上海复兴中路593号民防大 厦4层(200020) 深圳市笋岗路12号中民时代 广场B座33层(518029) 香港中环添美道1号中信大 厦28楼 电话:(010)84588720 (021)64720792 (0755)82485094 (852) 22376409 传真:(010)84865894 (021)64720732 (0755)82485240 (852) 21046580 服务热线:(010)84868367 Email: service@citics.com 网址:

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