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峨眉山A研究报告:中信证券-峨眉山A-000888-跟踪报告:基建全部完成,经营持续向好-071227

研报作者:赵雪芹 来自:中信证券 时间:2007-12-28 12:10:57
  • 股票名称
    峨眉山A
  • 股票代码
    000888
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ni***ui
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    18 页
  • 推荐评级
    增持(下调)
  • 研报大小
    297 KB
研究报告内容

基建全部完成,经营持续向好 公司跟踪报告 社会服务·公司研究 峨眉山A(000888) 2007年12月27日 增持(调低) 当前价目标价 16.5018.64 投资要点 客流增长、票价提升是公司业绩增长源泉。

公司客流增速高于行业平均, 预计未来3年内可保持10%以上的客流增长,谨慎预计2007-2009年客流 增长率分别为11%、12%和10%;目前公司门票提价已通过听证,等待物 价部门批复,预计此次票价将提至150元/人,涨幅25%。

公司内外部经营环境改善明显。

金顶十方佛2006年中开光,金顶索道改造 完成,并于2007年年初投入营运,运力翻倍至1300人/小时;红珠山5号 楼年初改造完成达产,经营效益迅速向好,此外公司红珠山其余六个编号 的酒店和峨眉山大酒店也全部完成装修。

这为公司未来提供休闲度假产品 和会务接待能力提供了硬件保证,并将成为未来盈利增长点。

外部交通继续改善,提升了公司景区可达性:成都-夹江-峨眉山的直通 高速两年内开通;2007年7月乐山旅游机场获批,预计2009年竣工;成 锦乐城际铁路预计2011年建成,届时将使成都至峨眉山车程缩短至1小时 左右。

风险提示:公司大量举债进行酒店投资改造,财务费用近年将较大;大量 投资带来较大的折摊费用,将影响公司业绩;股改时的管理层激励承诺迟 迟没有落实,以致管理层没有作多业绩的积极性;公司一直享受优惠税率, 如果被取消,将影响业绩。

估值及投资评级:假设门票2008年起提价25%,索道价格不变,公司07-09 年EPS分别为0.23\0.41\0.51元。

DCF估值18.64元,按08年45倍动态 PE估值18.26元,因此,公司合理价值区间为18.26-18.64元,鉴于目前股 价已涨至16.50元,我们调低投资评级为“增持”,目标价18.64元。

项目/年度200520062007E 2008E 2009E 营业收入(百万元) 288.32372.30452.58605.14672.37 增长率YoY % 29.1321.5633.7111.11 净利润(百万元) 38.2641.1354.9895.43120.70 增长率YoY% 7.5033.6673.5826.48 每股收益EPS(元) 0.160.170.230.410.51 市场一致预期EPS(元) - - 0.210.33 - 毛利率% 44.1946.5843.9943.8444.27 净资产收益率ROE% 6.616.878.7914.1916.49 每股经营性现金流(元) 0.340.520.620.780.85 市盈率P/E 10194714132 市净率P/B 6.76.56.25.85.3 EV/EBITDA 3025211615 资料来源:中信数量化投资分析系统、朝阳永续 注:股价为2007年12月27日收盘价。

净利润指归属于母公司所有者的净利润,不包括少数股东损益。

分析师 赵雪芹 中信证券社会服务行业首席分析师。

博士, 高级经济师。

从业5年。

电话: 021-68818872 邮件: zxq@citics.com 相对指数表现 -50 0 50 100 150 200 250 061225070323070618070904071128 中标300餐饮旅游 峨眉山A 资料来源:中信数量化投资分析系统 主要数据 中标300指数4237.50点 总股本/流通股本 235.188/ 123.522百万股 近12月最高/最低价18.95元/ 9.25元 近1月绝对涨幅18.41% 近6月绝对涨幅27.92% 今年以来绝对涨幅27.90% 12个月日均成交额 58.08百万元 资料来源:中信数量化投资分析系统 相关研究 1.《峨眉山A(000888)三季报点评—业绩符 合预期,涨价等待最后批复》2007-10-30 2.《峨眉山A(000888)深度调研报告—风物 长宜放眼量,守得云开日出时》2007-07-27 3.《峨眉山A(000888)中报点评—客流与收 入同步提升,业绩增长略低于预期》 2007-07-24 峨眉山A(000888)跟踪报告 2007年12月27日 目录 估值及投资评级...........................................................................................................................................................................1 市盈率估值..........................................................................................................................................................................1 DCF估值..............................................................................................................................................................................1 投资评级..............................................................................................................................................................................2 公司经营环境明显改善...............................................................................................................................................................3 “天下第一山”基础设施全部完成...................................................................................................................................3 交通条件不断改善...............................................................................................................................................................3 高速将直达..................................................................................................................................................................3 乐山机场预计2009年建成........................................................................................................................................3 成绵乐城际铁路预计2011年建成.............................................................................................................................3 酒店改造基本完成,品质提升显著...................................................................................................................................4 公司主业分析及盈利预测...........................................................................................................................................................6 主营业务构成......................................................................................................................................................................6 门票业务..............................................................................................................................................................................6 客流增长稳健,门票提价等待批复..........................................................................................................................6 五一黄金周取消不会影响业绩增长..........................................................................................................................6 索道业务..............................................................................................................................................................................7 金顶索道:乘坐率有望小幅提升..............................................................................................................................8 万年索道:客流量相对稳定......................................................................................................................................8 酒店业务..............................................................................................................................................................................9 其他业务............................................................................................................................................................................10 旅行社业务................................................................................................................................................................10 峨眉山金旅网络旅游有限公司................................................................................................................................10 灵秀文化有限公司....................................................................................................................................................10 峨眉山水电公司........................................................................................................................................................10 仙山会议服务公司....................................................................................................................................................10 成都峨眉山旅游投资有限公司................................................................................................................................11 公司财务分析.............................................................................................................................................................................12 盈利能力分析....................................................................................................................................................................12 偿债能力分析....................................................................................................................................................................12 分红能力分析....................................................................................................................................................................13 风险因素.....................................................................................................................................................................................13 系统性风险........................................................................................................................................................................13 公司风险............................................................................................................................................................................13 税收优惠的持续性....................................................................................................................................................13 公司财务费用短期大幅增长....................................................................................................................................13 公司治理风险............................................................................................................................................................13 预测合并报表.............................................................................................................................................................................14 峨眉山A(000888)跟踪报告 2007年12月27日 插图目录 图1:成都-乐山-峨眉山旅游交通示意图..................................................................................................................................4 图2:景区类上市公司历年客流比较........................................................................................................................................6 图3:峨眉山客流增速与行业比较............................................................................................................................................6 图4:峨眉山景区历年客流及其增长率....................................................................................................................................7 图5:公司历年客流及其增长率................................................................................................................................................7 图6:公司历年索道业务收入情况............................................................................................................................................8 图7:公司酒店业务收入情况....................................................................................................................................................9 图8:公司旅行社业务收入情况..............................................................................................................................................10 图9:公司历年毛利率和净利率..............................................................................................................................................12 图10:公司历年营业收入、净利润及其增长率....................................................................................................................12 图11:公司历年期间费用比率................................................................................................................................................12 图12:公司各项费用占比比较................................................................................................................................................12 表格目录 表1:国内旅游行业上市公司动态市盈率................................................................................................................................1 表2:海外景区(主题公园)类公司估值指标(2007/12) ...................................................................................................1 表3:DCF估值假设及结果.......................................................................................................................................................2 表4:公司酒店资产列表............................................................................................................................................................5 表5:公司近年来酒店投资额统计............................................................................................................................................5 表7:公司历年客流和门票收支预测(假设从2008年起门票提价至150元)...................................................................7 表8:索道乘坐人数和收入测算(假设索道价格不变) ........................................................................................................8 表9:索道有效乘坐率和人均索道收入....................................................................................................................................9 表10:索道收支预测..................................................................................................................................................................9 表11:酒店及其他业务的收支及毛利情况预测....................................................................................................................11 表12:公司偿债能力指标........................................................................................................................................................12 表13:公司分红能力指标........................................................................................................................................................13 表14:预测合并报表................................................................................................................................................................14 资产负债表.................................................................................................................................................................................14 利润表.........................................................................................................................................................................................14 现金流量表.................................................................................................................................................................................14 主要财务指标.............................................................................................................................................................................14 峨眉山A(000888)跟踪报告 12007年12月27日 估值及投资评级 市盈率估值 鉴于物价部门至今没有对公司门票价格上涨做出批复(已通过听证),我 们现假设公司门票2008年起开始涨价,由原先的120元提价至150元,上涨 25%。

基于此假设,我们预计公司2007-2009年EPS分别为0.23\0.41\0.51元, 根据同行业市盈率水平并考虑到公司资源的垄断性及其业绩的成长性,我们按 照08年45倍市盈率估值,认为其合理价值为18.26元。

表1:国内旅游行业上市公司动态市盈率 EPS收盘价市盈率股票名称 2004200520062007F 2008F (07/12/24) 20062007F 2008F 平均0.200.240.310.460.67 88.5058.9242.59 桂林旅游0.210.210.250.360.4323.8995.5666.3655.56 黄山旅游0.010.230.310.430.6730.1097.1070.0044.93 丽江旅游0.370.390.430.460.4826.7362.1658.1155.69 三特索道- 0.150.190.330.5420.58108.3262.3638.11 中青旅0.10.230.340.590.9330.9290.9452.4133.25 首旅股份0.260.250.340.540.945.00132.3583.3350.00 锦江股份0.240.320.360.390.4320.8858.0053.5448.56 九龙山- 0.110.230.581.0014.6363.6125.2214.63 资料来源:聚源数据,中信证券研究部 表2:海外景区(主题公园)类公司估值指标(2007/12) 代码名称市净率市盈率预测本年 市盈率EV/EBITDA 平均值2.1130.1734.8511.07 美国平均2.9531.0823.029.33 MTNVAILRESORTSINC 2.9531.0823.029.33 日本平均2.1529.2620.398.69 4343 AEONFANTASYCO. LTD 3.3716.9912.715.57 4681 RESORTTRUSTINC 2.6919.49 NA 15.15 9675 JOBANKOSANCOLTD 1.02 NANA 6.13 9656 GREENLANDRESORTCOLTD 0.3229.47 NANA 4661 OREENTALLANDCOLTD 1.5340.06 NA 9.32 2142 USJCOLTD 3.9640.2828.077.26 台湾平均1.24 NA 61.1515.19 2705 LEOFOODEVELOPMENT 1.35 NANA 20.43 5701 JANFUSUNFANCYWORLDCORP 1.12 NA 61.159.94 资料来源:Bloomberg DCF估值 在假设公司门票价格2008年起提价25%,索道票价不变的情况下,DCF 模型测得公司合理价值为18.64元。

峨眉山A(000888)跟踪报告 22007年12月27日 表3:DCF估值假设及结果 项目假设门票2008年起门票提价25%、索道不提价 Beta 0.85 无风险利率5.00% 目标资产负债率45% 税前债务成本7.00% 所得税率25% TV增长率3.0% 风险溢价9.00% Kd 7.00% Ka 12.68% Ke 12.68% WACC 9.33% FCF现值(2007) (2864.83) FCF现值(2008) 8729.11 FCF现值(2009) 13320.65 FCF现值(2010) 20106.04 FCF现值(2011) 20469.63 FCF现值(2012) 19482.97 FCF现值(2013) 19583.37 FCF现值(2014) 19592.49 FCF现值(2015) 19446.76 FCF现值(2016) 18989.56 TV 308756.30 企业价值465612.06 债务总额38500.00 股权价值438404.95 总股数23519.00 每股价值18.64 资料来源:中信证券研究部 投资评级 综合考虑绝对估值和相对估值两种方法的计算结果,我们认为该公司合理 价值区间为18.26-18.64元,给予现价(16.50元)下“买入”评级。

峨眉山A(000888)跟踪报告 32007年12月27日 公司经营环境明显改善 “天下第一山”基础设施全部完成 从2003年开始,四川省政府提出“打造天下第一山”的目标,省委省政 府制定了《“中国第一山”国际旅游区规划建设方案》,并将建设“中国第一山” 落实为24个重点项目、62个小项目的建设,总投资达27亿元,涉及到世界遗 产保护精品景区改造、旅游城市建设和旅游环境改善等诸多环节。

之后,四川省政府牵头,四川省佛教协会、东南亚佛教协会等宗教组织在 峨眉山市投资总额9亿多元人民币,分别投资5亿元建设了峨眉山佛教学院的 佛教禅寺,投资约4.5亿元建设了峨眉山金顶十方佛和金殿银殿。

2006年上半 年,峨眉山“打造天下第一山”的工程建设已经通过四川省政府验收,2006年 6月18日,峨眉山金顶十方佛举行开光仪式,标志着第一山建设基本告一段落。

目前黄湾门禁系统已经投入使用(管委会投资建设),金顶703电视台整 体搬迁、金顶气象站拆迁均已完成,至此峨眉山经营的整体环境建设全部完成。

峨眉山作为中国佛教四大名山之一,在佛教中的地位举足轻重,金顶佛事 工程的竣工,对于提升峨眉山的佛教文化价值和增强峨眉山佛教圣地的可观赏 性都将起到巨大的促进作用。

近日建设部在峨眉山风景区召开了贯彻《风景名 胜区条例》促进风景名胜区综合整治现场经验交流会,对峨眉山风景区建设给 予高度肯定和表扬。

2007年上半年客流增长15.77%,达到72.77万人次。

预计随着公司经营微 观环境和宏观交通环境的改善,峨眉山未来3年客流增长率有望保持10%以上。

通过此次实地调研,我们认为公司2007年客流增长将超过11%,因此,我们 假设公司2007-2009年客流增长率为11%\12%\10%(原假设为8%\10%\8%)。

交通条件不断改善 高速将直达 目前成都到乐山的高速公路车程约2小时,乐山到峨眉山的旅游快速通道 车程20分钟,但成都到乐山的直通高速尚未通车。

目前成都-峨眉山高速已 经提上议事日程,预计2009年通车。

通车后成都-夹江-峨眉山的车程缩短 至2小时以内。

乐山机场预计2009年建成 2007年7月,乐山机场获批建设,主体工程总投资1.548亿元,预计2009 年建成。

机场建成后预测2010年旅客吞吐量为29万人次,前期主要开辟九寨 沟、张家界、西安、昆明、桂林、丽江、西双版纳等旅游景点航线,后期逐步 开辟国内外旅游景点。

机场建成为远程游客的可达性提供了便利,有利于峨眉 山高档休闲度假游客的增加。

成绵乐城际铁路预计2011年建成 2007年4月,由铁道部与四川5市牵手组建的成绵峨城际铁路有限责任公 司挂牌,预示着西部第一条城际铁路客运专线——“成绵乐城际铁路”建设正 式启动,预计2011年建成通车。

根据设计,成绵乐城际铁路为双向客运专线, 列车最高运行速度为每小时200公里,设计总体走向是以成都为中心,向北至 峨眉山A(000888)跟踪报告 42007年12月27日 江油,向南至乐山。

届时,从乐山至成都实际乘车时间只需54分钟,峨眉山 至成都车程也将缩短至1小时左右。

图1:成都-乐山-峨眉山旅游交通示意图 资料来源:中信证券研究部 酒店改造基本完成,品质提升显著 公司自2004年起加大对酒店的投资改造力度:公司于2004年4月完成对 红珠山宾馆8号楼的改造,投资约3700万元;后又以1.24亿元的低成本投资 了成都峨眉山大酒店;又于2006年起加快了红珠山宾馆的改造步伐,先后投 资了815万元和1.57亿元对6号楼和5号楼进行了改造及扩建;红珠山宾馆的 2\3\4号楼的改造也同时启动,目前已基本完成;峨眉山大酒店三号楼扩建项目 峨眉山A(000888)跟踪报告 52007年12月27日 及与之配套的室内外温泉、餐厅、迪吧、会议室、啤酒长廊等改造项目始于2005 年,目前也已基本完成并相继投入运营,共计投资约1600万元;日前,公司 又计划追加投资5700万元进行红珠山5号楼及相关配套建设,投资1980万元 对峨眉山大酒店一号楼改造,同时投资4800万元对峨眉山大酒店的供电、安 防、交通、温泉及空调系统提升整合。

表4:公司酒店资产列表 宾馆名称客房数星级携程标间价备注 红珠山宾馆2号楼(小平楼) 5五星级- 红珠山宾馆3号楼(元帅楼) 4五星级- 红珠山宾馆4号楼(蒋介石官邸) 11五星级-已完成改造,具备接待能力,中正居价格15000元/夜 红珠山宾馆5号楼278五星级6882007年改造完成,投资共1.57亿 红珠山宾馆6号楼84未评星3382006年投资815万进行改造 红珠山宾馆8号楼83五星级7882004年4月改造完成,投资共3684万元 峨眉山大酒店1号楼四星级2602007年12月董事会决议投资1980万元进行改造 峨眉山大酒店2号楼四星级400 峨眉山大酒店3号楼 450 四星级590截至2007年6月已投入876万进行改造 成都峨眉山国际大酒店167四星标准3682005年10月18日开业,投资1.24亿 金顶大酒店85三星级5302006年投资约180万元进行美食中心和卧云楼的改造 资料来源:公司年报,公司网站,中信证券研究部 酒店改建扩建对于提升公司酒店的档次和提升休闲度假产品的品质提供 了硬件基础,特别是红珠山宾馆5号楼国际会议中心的建成使得公司具备召开 1000人左右的国际大型会议的条件,开业以来会务活动频繁,在折旧大量增加 的情况下,5号楼07年上半年尚有微利。

我们认为,酒店投资短期内对公司业绩将有所拖累,预计2008年之前, 公司酒店业务将处于微亏状态;但长期看,酒店品质提升将对公司业绩提升起 到很好的促进作用。

表5:公司近年来酒店投资额统计 单位:万元2004200520062007F 2008F合计 红珠山8号楼改扩建3684.00 - - - - 3684.00 红珠山休闲度假村5596.00 - - - - 5596.00 红珠山6号楼改造- - 814.71 - - 814.71 金顶大酒店美食中心- - 167.14 - - 167.14 金顶大酒店卧云楼改造- - 14.00 - - 14.00 峨眉山大酒店三号楼扩建- 13.1223.13840.03 - 876.28 峨眉山大酒店迪吧会议室- - 14.48821.23 - 835.71 峨眉山大酒店啤酒长廓- - 34.60270.00 - 304.60 红珠山5号楼扩建- - 12721.402991.905700.0021413.30 峨眉山大酒店一号楼扩建- - - - 1980.001980.00 峨眉山大酒店系统改造- - - - 4800.004800.00 合计9280.0013.1213789.464923.1612480.0040485.74 资料来源:公司年报,中信证券研究部 峨眉山A(000888)跟踪报告 62007年12月27日 公司主业分析及盈利预测 主营业务构成 公司主营业务包括游山票业务、索道业务、酒店业务等,此外,公司还有 旅行社、水电、温泉、广告等投资项目。

门票业务 客流增长稳健,门票提价等待批复 公司门票业务的增长动力源于游客数量的增长和游山票价格的上升。

目 前,公司客流增长总体处于上升态势(除个别年份的事件冲击如非典使客流有 所下降),未来3年客流增速有望保持10%以上。

图2:景区类上市公司历年客流比较 156 181170160 104 135170 136148 100 109 0 50 100 150 200 200220032004200520062007(1-9) 黄山旅游客流(万人)丽江旅游客流(万人)峨眉山客流(万人) 资料来源:各公司年报 图3:峨眉山客流增速与行业比较 -2.2 28.5 13.314.4 -8.7 48.5 -8.0 24.4 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2003200420052006 行业平均客流增速%峨眉山客流增速% 资料来源:中信证券研究部(注:行业平均客流增速通过国内主要景 区客流计算,包括桂林、华山,泰山,雁荡山等) 公司客流量增长的根本动力是居民收入的提高和由此带来的游客出游需 求的快速增长,从全国范围看,我国居民的出游率保持了逐年上升的状态,由 2003年的68%提高到2006年的106.1%。

四川省作为一个旅游资源丰富的旅游 宝地,对全国游客乃至国际游客的吸引力也在逐渐提升。

五一黄金周取消不会影响业绩增长 国家从2008年起取消五一黄金周的方案公布后,有人认为对于长途游客 将有所影响,同时也担心公司五一客流可能下降以致影响业绩。

我们认为,在 五一黄金周成为惯性的条件下,短期(如2008年)五一客流或许会下降,但 由于五一黄金周7天客流量最多的一年也就是7-8万人次,占公司全年客流的 比重在4.4%左右,而且随着法定假日的增长,短途休闲度假客流可能大幅增长, 所以,公司业绩不会因为客流在五一区间分布的减少而减少,业绩也不会收到 影响。

峨眉山A(000888)跟踪报告 72007年12月27日 图4:峨眉山景区历年客流及其增长率 174.6175.1 215.3 200.6 235.0 0 50 100 150 200 250 20022003200420052006 -10 0 10 20 30 客流(万人次)增长率% 资料来源:四川省旅游信息网 图5:公司历年客流及其增长率 107.099.0 148.2 136.4 169.7 72.8 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200220032004200520062007H -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 游客人数(万人次)增长率% 资料来源:公司历年年报 而票价方面,公司门票提价已通过听证,等待物价部门的批复。

据发改委 2007年2月下发的《关于进一步做好当前游览参观点门票价格管理工作的通知》 可推断公司本次涨价幅度应为25%,即由120元/人(旺季)提高到150元/人。

峨眉山游山票目前旺季票价为120元,淡季票价100元,另外由于当地居 民票价10元,因此有效票价2006年为人均102.2元,2007年中期人均100.85 元。

随着外地游客比例的增长,有效票价有望小幅上升。

在假设公司客流2007-2009年增长11%\12%\10%、2008年起门票价格由 120元提高至150元的情况下,公司门票业务的收支预测如下: 表7:公司历年客流和门票收支预测(假设从2008年起门票提价至150元) 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007H 2007E 2008E 2009E 游客人数(万人次) 112.00 107.00 99.00148.20136.40169.6872.77 188.34 211.00232.10 增长率% -4.46 -7.4849.70 -7.9624.4015.77 11.00 12.0310.00 人均实际票价(元) 54.15 71.91 67.11101.47106.41102.24100.85 101.00 132.00132.00 游山票收入(万元) 6064.50 7694.00 6644.0015038.2614514.3417347.647338.55 19022.34 27852.0030637.20 增长率% 26.87 -13.65126.34 -3.4819.52 - 9.65 46.4210.00 游山票成本(万元) 3348.40 4058.26 3525.958162.617745.698715.464146.07 9986.73 14622.3015900.71 游山票毛利率% 44.79 47.25 46.9345.7246.6349.7643.50 47.50 47.5048.10 资料来源:中信证券研究部(注:假设2008年起门票价格由120元上涨至150元,上涨幅度25%; 假设2007年有效票价等于中报有效票价,2008、2009年有效票价为票价价150元的88%,即132 元) 索道业务 索道业务是公司除门票业务外另一重要收入来源,公司索道收入占主营业务 总收入的比重近年保持在20%左右,略低于门票收入。

索道业务的毛利率历年均 保持在80%左右,相比其他业务高出许多(如门票业务49%,宾馆业务10%)。

峨眉山A(000888)跟踪报告 82007年12月27日 图6:公司历年索道业务收入情况 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2001200220032004200520062007H 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 索道业务收入(万元)索道业务成本(万元)索道业务毛利率% 资料来源:公司年报,中信证券研究部 目前,公司拥有两条索道:新金顶索道和万年索道,新金顶索道于今年年 初建成使用。

索道票价均为上行40元/人,下行30元/人。

而公司04年配股募 集资金项目之一的二道桥索道项目由于与当地农民土地的协调尚没有彻底解 决,公司已经决定暂缓建设。

金顶索道:乘坐率有望小幅提升 金顶索道是1988年投资建设的往复式索道,设计运力为每小时700人, 按照15年折旧,已经计提完毕。

新金顶索道2007年1月1日建成达产,投资 总额6770.24万元,设计运量为1300-1500人/小时。

由于金顶是峨眉山佛教文 化旅游的精华所在,因此其乘坐率(乘坐率=索道客流量/游山总客流量× 100%)最高,以往一般在80%以上。

预计新索道运营后随着运力的增长乘坐率 有望小幅提升,我们假设为07-09年乘坐率分别为82%\83%\84%。

万年索道:客流量相对稳定 万年索道是通往万年寺的一条循环式索道,建成后游客乘坐率基本保持在 60%左右。

我们认为随着游客数量的增长该索道乘坐率有望小幅上升,假设未 来3年乘坐率为65%。

表8:索道乘坐人数和收入测算(假设索道价格不变):(单位:人数:万人;票价:元;收入:万元) 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007H 2007E 2008E 2009E 游山总人数112.00107.00 99.00148.20136.40169.6872.77 188.34 211.00232.10 金顶折合人数89.6085.60 79.20106.4095.48127.2658.22 154.44 175.13194.96 金顶人数比例0.800.80 0.800.720.700.750.80 0.82 0.830.84 金顶折合票价42.8041.16 37.9736.0036.0036.0036.00 36.00 36.0036.00 金顶索道收入3835.003523.41 3007.003830.403437.284581.362095.78 5559.80 6304.687018.70 万年折合人数62.8564.85 60.2586.0070.93101.8147.30 122.42 137.15150.87 万年人数比例0.560.61 0.610.580.520.600.65 0.65 0.650.65 万年折合票价22.7825.84 29.5336.0036.0036.0036.00 36.00 36.0036.00 万年索道收入1431.901675.77 1779.003096.002553.413665.091702.82 4407.16 4937.405431.14 索道收入总和5266.905199.18 4786.006926.405990.698246.453798.59 9966.95 11242.0812449.84 增长率% -1.29 -7.9544.72 -13.5137.6521.1920.86 12.7910.74 资料来源:中信证券研究部 峨眉山A(000888)跟踪报告 92007年12月27日 表9:索道有效乘坐率和人均索道收入 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007H 2007E 2008E 2009E 客均索道收入(元) 46.45 48.2448.3446.7443.8148.6251.85 52.92 53.2853.64 索道乘坐率(=客均索道收入/索道价格) 1.29 1.341.341.301.221.351.44 1.47 1.481.49 资料来源:中信证券研究部 表10:索道收支预测 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007H 2007E 2008E 2009E 索道收入(万元) 5202.00 5162.00 4786.00 6926.265976.328249.283773.169966.95 11242.0812449.84 增长率% -0.77 -7.28 44.72 -13.7138.0321.1920.82 12.7910.74 索道成本(万元) 1493.70 1424.48 1158.53 1095.081213.581277.69991.251982.51 1982.511982.51 索道毛利(万元) 3708.30 3737.52 3627.47 5831.184762.746971.592781.917984.45 9259.5710467.34 索道毛利率% 71.29 72.40 75.79 84.1979.6984.5173.7380.11 82.3784.08 资料来源:中信证券研究部 酒店业务 公司目前酒店资产共有四处:红珠山宾馆、峨眉山大酒店,成都峨眉山国 际大酒店和金顶大酒店。

其中,红珠山宾馆8号楼是五星级宾馆,有客房83 间;5号楼是四星级宾馆,原来有客房98间,2007年1月1日扩建达产后客 房增加到278间;2\3\4号楼是三幢别墅,共有客房15间;6号楼未评星,共 有客房84间。

峨眉山大酒店共有客房450间,成都峨眉山国际大酒店有客房 167间,四星级配备的金顶大酒店目前约有三星级客房85间。

(具体见表4) 图7:公司酒店业务收入情况 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2004200520062007H 02468 10 12 14 16 18 20 旅馆业务收入(万元)旅馆业务成本(万元)旅馆业务毛利率% 资料来源:聚源数据 公司酒店业务对公司业绩的贡献甚微,05年以前都处于亏损状态,06年 刚刚盈亏平衡。

目前,红珠山宾馆5、8号楼的经营逐步步入良性轨道,出租 率已达到60%左右,但大量的折摊费用导致其仍处于亏损状态,我们预计08 年可盈亏平衡,09年开始盈利;峨眉山大酒店目前在公司的所有酒店资产中经 营最好,出租率达70%,会务接待情况良好,但是峨眉山大酒店一号楼改建及 系统升级也将带来一定的折摊费用,因此我们预计峨眉山大酒店未来两年内将 处于盈亏平衡状态;成都峨眉山国际大酒店目前的经营处于微亏状态,原因一 是酒店格局设计存在问题,二是其地理位置欠佳;金顶大酒店是公司唯一的山 顶酒店,有客房85间,客房数量少加上存在竞争导致其经营不理想。

公司酒店业务毛利率近年来一直处于上升趋势,可见公司酒店经营效益确 有提高。

预计随之居民生活水平的进一步提高,休闲旅游需求将迅速增加,公 峨眉山A(000888)跟踪报告 102007年12月27日 司酒店有优势凭借绝佳的自然环境和优良的服务赢得市场,酒店业务对公司业 绩的贡献将逐年提升。

其他业务 旅行社业务 峨眉山风景国际旅行社与峨眉山旅行社有限公司,主营旅游服务和旅游商 品销售,旅行社上市以来主要是承担客源组织的任务,从历年经营情况看,随 着行业整体毛利率的下降,旅行社的盈利能力也在下降,2001年之后即处于微 亏状态。

预计随着旅行社业务的整合,特别是国内旅游市场秩序的整顿,其盈 利能力有望逐渐提升。

图8:公司旅行社业务收入情况 0 200 400 600 800 1000 1200 200220032004200520062007H 0 2 4 6 8 10 12 14 16 旅行社业务收入(万元)旅行社业务成本(万元)旅行社业务毛利率% 资料来源:公司年报,中信证券研究部 峨眉山金旅网络旅游有限公司 峨眉山金旅网络旅游有限公司,主营峨眉山旅游网络服务包括订票定房、 网络工程建设和信息化服务、旅游商品销售等。

注册资本450万元,截止2006 年底资产总额407万元,2007年上半年亏损21663.53元。

灵秀文化有限公司 主营峨眉山旅游工艺品和当地土特产销售,注册资本500万元,截止2006 年底,资产总额468万元,2007年上半年亏损89766.35元。

峨眉山水电公司 水电做为公司主要的配套项目,在2002年之前由于水电价格低,规模小 基本处于微亏状态,2003年以后随着水电价格的提高实现盈利,预计2007年 改造完成后随着规模的提高和水电价格的上升,应该保持微利状态。

仙山会议服务公司 峨眉山风景国际旅行社出资9万元,自然人高宁出资1万元,注册资本10 万元成立了仙山会议服务公司,主营会议旅游服务业务。

峨眉山A(000888)跟踪报告 112007年12月27日 成都峨眉山旅游投资有限公司 公司出资450万元(占注册资本的81.82%)与成都华达产权经纪有限公司 出资100万元成立投资公司,主营景区投资等。

截止2006年底资产总额为596 万元,2007年上半年实现净利润27.15万元。

2007年上半年投资证券,取得投 资收益150万元。

表11:酒店及其他业务的收支及毛利情况预测(单位:万元) 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007H 2007E 2008E 2009E 宾馆客房收入2052.45 2003.31 2052.45 2675.203558.355170.783024.59 8468.86 12500.0014000.00 预测均价(元) 259.35344.97401.03329.48 396.62 456.62511.42 宾馆成本956.58 1424.92 1546.17 2520.203519.384784.172631.89 7410.25 10600.0011800.00 毛利率% 53.39 28.87 24.67 5.791.107.4812.98 12.50 15.2015.71 宾馆餐饮903.24 1145.23 996.21 1562.372067.383093.861977.59 3600.00 4200.004900.00 餐饮成本945.58 1177.79 949.01 1484.252041.823144.401870.07 3312.00 3864.004508.00 毛利率% -4.69 -2.84 4.74 5.001.24 -1.635.44 8.00 8.008.00 旅行社收入513.77 332.94 497.00 997.98723.07560.13280.96 1250.00 1250.001250.00 旅行社成本442.21 322.00 469.48 941.95619.32500.37270.79 1150.00 1150.001150.00 旅行社毛利率% 13.93 3.29 5.54 5.6114.3510.673.62 8.00 8.008.00 商品销售267.32 347.63 307.76 234.46427.13608.03365.51 800.00 1000.001300.00 商品成本303.80 228.95 290.51 320.62406.10831.43340.87 748.00 933.331205.65 商品毛利率% 5.61 -36.754.92 -36.746.74 6.50 6.677.26 水电219.76 277.76 327.78 372.55435.02530.96258.98 600.00 720.00850.00 水电成本39.50 61.32 142.65 189.09217.43264.97176.99 300.00 360.00425.00 水电毛利率% 56.48 49.2450.0250.1031.66 50.00 50.0050.00 娱乐128.85 156.69 231.42 332.91766.15962.68814.73 1100.00 1300.001400.00 娱乐成本177.94 308.86 254.72 311.82284.23339.56779.73 400.00 420.00450.00 娱乐毛利率% -10.07 6.3462.9064.734.30 63.64 67.6967.86 其他145.70 123.77 171.09 182.39134.69445.83701.22 450.00 450.00450.00 其他成本108.01 5.09 95.01 101.7642.1930.24213.30 150.00 150.00150.00 其他毛利率% 44.47 44.2168.6893.2269.58 66.67 66.6766.67 收入合计4231.09 4387.33 4583.71 6357.868111.7911372.267423.59 16268.86 21420.0024150.00 成本合计2973.62 3528.93 3747.55 5869.697130.479895.146283.63 13470.25 17477.3319688.65 综合毛利率% 29.72 19.57 18.24 7.6812.1012.9915.36 17.20 18.4118.47 资料来源:中信证券研究部 峨眉山A(000888)跟踪报告 122007年12月27日 公司财务分析 盈利能力分析 图9:公司历年毛利率和净利率 44.07 12.51 46.2143.7546.59 48.0849.1550.17 11.2113.3716.14 20.2315.4019.31 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2001200220032004200520062007(1-9) 毛利率%净利润率% 资料来源:公司年报,中信证券研究部 图10:公司历年营业收入、净利润及其增长率 35092.33 4388.71 0 10000 20000 30000 40000 2001200220032004200520062007(1-9) -40 -20 0 20 40 60 80 100 营业收入(万元)净利润(万元) 营业收入增长率%净利润增长率% 资料来源:公司年报,中信证券研究部 随着毛利率偏低的酒店业务收入占比的增大,公司综合毛利率有所降低。

近年来,由于大量投资导致公司折摊费用加大,造成公司期间费用比率逐年上 升。

目前公司各项投资均已基本完成,我们预计未来几年公司的期间费用比率 将有所降低,从而带来公司净利润率的回升。

图11:公司历年期间费用比率 28.89 24.92 28.34 23.48 22.76 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 20032004200520062007(1-9) 期间费用比率% 资料来源:公司年报,中信证券研究部 图12:公司各项费用占比比较 5.64 16.31 3.20 5.98 13.79 5.15 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 销售费用占收入比%管理费用占收入比%财务费用占收入比% 2006(1-9) 2007(1-9) 资料来源:公司07三季报(注:由于新会计准则原因,原一部分记入管 理费用的费用转入销售费用,因此与以前年度费用比率不可比) 偿债能力分析 表12:公司偿债能力指标 项目\年度2004200520062007(1-9) 母公司资产负债率(%) 24.3628.540.6145.88 流动比率1.000.730.520.81 速动比率0.960.690.480.75 利息保障倍数19.248.025.092.42 资料来源:公司年报,中信证券研究部 由上表可见,公司由于宾馆及索道项目改造投资造成公司债务增加,从而 造成公司资产负债率有所提高;债务增加带来财务费用提高使得利息保障倍数 峨眉山A(000888)跟踪报告 132007年12月27日 降低。

随着金顶索道项目的建成和宾馆改造完成,公司逐步归还借债,预计09 年公司资产负债率降低至30%左右。

分红能力分析 表13:公司分红能力指标 项目\年度20032004200520062007(1-9) 每股经营现金净流量(元) 0.55340.73090.34270.52420.47 每股未分配利润(元) 0.35550.45690.22540.28280.3725 每股股利(元) 0.180.10.10.1 -- 股利支付率(%) 65.9328.5661.4657.180 资料来源:公司年报,中信证券研究部 公司股改承诺2006-2008年分红比例不低于50%。

在股权结构不发生实质 性改变的情况下,因为大股东管委会对分红要求较为迫切,因此公司将维持较 高分红派现水平,而公司的现金流完全可以满足分红要求。

风险因素 系统性风险 与所有旅游企业一样公司面临的系统性风险主要包括自然灾害、瘟疫、战 争等的风险。

公司风险 税收优惠的持续性 2002年获准四川省政府授权:2002-2010年享受西部大开发所得税优惠 15%,每年向乐山市地税务局申请批准即可。

如果未来政策有变,则会影响公 司净利润。

公司财务费用短期大幅增长 公司2007年中报披露公司今年内向金融机构申请中长期流动资金借款1.2 亿,短期流动资金借款8000万元,另外,公司以万年索道收费权作为质押向 银行申请了长期借款8000万元,用于金顶索道改造和打造中国第一山相关项 目建设,大量的借款将造成公司财务费用大幅增长。

公司治理风险 峨眉山公司管理层相对稳定,上市以来公司主要管理层没有发生重大变 化,公司股权分置改革时也承诺在政府政策允许的情况下及早推出管理层激 励。

与所有尚未推行管理层激励的公司一样,在管理层激励尚未出台前,公司 可能存在公司治理的道德风险。

峨眉山A(000888)跟踪报告 142007年12月27日 预测合并报表 表14:预测合并报表 资产负债表 利润表 (万元) 200520062007E 2008E 2009E (万元) 200520062007E 2008E 2009E 资产 营业收入28,83237,23045,25860,51467,237 流动资产 减:营业成本16,09019,88825,35033,98537,474 货币资金9,8759,57811,2815,4466,724 营业税金及附加1,2381,6501,9912,5422,824 应收账款579296382771928 销售费用50121226303336 预付款项78264254272187 管理费用6,1839,0439,05210,28710,422 其他应收款1,1511,4311,7302,2582,474 财务费用4911,2701,9962,0001,533 存货7798349981,3401,481 资产减值损失4511862 -75 -5 其他流动资产384343103110 加:投资收益-6184180300300 非流动资产 营业利润4,7305,3256,76111,77214,953 长期股权投资50012121212 加:营业外收支净额12 -19150500 固定资产54,19164,34386,35685,06284,529 减:所得税9641,0581,3622,3642,991 在建工程3,45514,1781,9864,9862,186 净利润3,7794,0775,4499,45811,962 无形资产9,6909,4159,1418,8678,592 应占: 其他非流动资产669345818618475 母公司股东3,8264,1135,4989,54312,070 资产总计81,005100,738113,000109,735107,699 少数股东权益-20 -36 -49 -85 -108 负债 流动负债 每股收益(基本) 0.160.170.230.410.51 短期借款10,00013,50010,00011,2457,951 应付账款1,7894,3115,0706,1175,621 现金流量表 其他应付款1,3902,8952,8002,5002,300 (万元) 200520062007E 2008E 2009E 应交税费6071,0961,1001,0501,000 经营活动产生的现金 流量 8,06112,32914,49118,39220,039 其他流动负债3,2672,1482,1522,3682,445 投资性活动产生的现 金流量 -10,012 -19,685 -17,043 -8,700 -3,900 非流动负债 筹资活动产生的现金 流量 2,3779,4394,256 -15,527 -14,862 长期借款5,00016,00028,50018,50014,500 现金本期增加或减少4262,0831,704 -5,8351,277 长期应付款709709709709709 其他非流动负债32921911000 主要财务指标 负债合计23,09040,87950,44142,49034,526 200520062007E 2008E 2009E 所有者权益 资产负债率(%) 28.5040.5844.6438.7232.06 股本23,51923,51923,51923,51923,519 净资产收益率(%) 6.616.878.7914.1916.49 资本公积25,13525,15925,15925,15925,159 毛利率(%) 44.1946.5843.9943.8444.27 留存收益8,88310,72413,47218,24424,279 净利润率(%) 13.2711.0512.1515.7717.95 少数股东权益378458409324216 流动比率0.730.520.700.440.62 所有者权益合计57,91559,85962,55967,24573,173 营业收入增长率(%) 1.2829.1321.5633.7111.11 负债及所有者权 益总计81,005100,738113,000109,735107,699 净利润增长率(%) -16.357.5033.6673.5826.48 资料来源:中信数量化投资分析系统 峨眉山A(000888)跟踪报告 152007年12月27日 免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属及联营公司(合 称“中信证券”)违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。

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中信证券未有采取行动以确保于此报告中所指的证券适合个别的投资者。

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评级说明 评级说明 买入相对中标300指数涨幅20%以上; 增持相对中标300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对中标300指数涨幅介于-10%~5%之间; 股票投资评级 卖出相对中标300指数跌幅10%以上; 强于大市相对中标300指数涨幅10%以上; 中性相对中标300指数涨幅介于-10%~10%之间; 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报 告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数) 的涨跌幅相对同期的中信标普300指数的涨跌幅: 行业投资评级 弱于大市相对中标300指数跌幅10%以上; 北京上海深圳中信证券国际有限公司 地址:中国北京市朝阳区新源南路6号京城大厦(100004) 上海市浦东南路528号上海 证券大厦北塔21楼(200120) 深圳市深南大道7088号招商 银行大厦A层(518040) 香港中环添美道1号中信大 厦28楼 电话:(010)84588720 (021)68818898 (0755) 83196279 (852) 22376409 传真:(010)84868307 (021)68818890 (0755)82485240 (852) 21046580 服务热线:(010)84868367 网址:

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