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国信证券-2021年中国经济与政策面观察:分歧的基本面与政策面-211022

研报作者:董德志 来自:国信证券 时间:2021-10-22 10:10:50
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    hi***zo
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    24 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    738 KB
研究报告内容

分歧的基本面与政策面 ——2021年宏观基本面与政策面观察 证券研究报告 2021-10-22 证券分析师:董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格 证书编码:S0980513100001 目录 今年宏观研究中的两大“分歧” 经济增长的节奏究竟是如何变化? 政策的变化依据与跨周期是什么? 政策面:跨周期内涵之我见 跨周期提法的来源:供给侧; 跨周期提法的来源:美联储经验; 跨周期内涵之我见:方向逆周期+幅度跨周期; 经济增长是驱动主线,是否已经度过了最艰难的时期? 三季度经济下坠的原因:偶发性OR内生性? 补偿性需求的释放是短期内的支撑; 政策的变化决定了中期的支撑; 利率与基本面的边际变化相关,与绝对水平关系不大 分目录:第一部分 今年宏观判断中的两大“分歧”: 如何看待经济增长的变化节奏? 政策面依据什么而变化? 经济增长数据的“幻影”与“真相” 确定的事情:2021年四个季度的GDP同比增速“数据”是一路下行; 值得商榷的事情:是否2021年的经济增长是一路走弱? 资料来源: WIND、国信经济研究所整理 信用的“宽”与“紧”也是一个分歧点 单纯从存量同比增速角度来看,今年的信用增速比2018年下降的更为剧烈,这 是“紧信用”吗? 资本市场(股市和债市)也没有重返2018年的走势; 资料来源: WIND、国信经济研究所整理 7月份的降准触发因素是什么? 7月7日晚间,国常会宣布降准; 官方触发因素解释: 国常会:适时运用降准等货币政策工具,进一步加强金融对实体经济特别是中 小微企业的支持,促进综合融资成本稳中有降; 央行三季度新闻发布会解释:今年以来,考虑到国际经济和金融市场环境的变 化,以及主要经济体可能的货币政策调整,人民银行作了前瞻性的政策安排, 降低了美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击 无独有偶,7月下旬南京疫情出现,引发了经济下坠; 分目录:第二部分 跨周期政策的隐约线索; 类比供给侧; 美联储的反思; 跨周期政策内涵之我见; 跨周期思维来源猜测之一:供给侧 初衷是想多干点类似供给侧结构性改革的事情,多做有利于 提高长期潜在增速的改革和调整,不要过多关注短期宏观调 控逆周期刺激: 问题在于:缺乏衡量标准和定量操作的概念; 跨周期思维来源猜测之二:美联储的反思 美联储认为疫情前的政策框架导致货币政策过度反应,影响了经济在更长期内的韧性。

2020年10月,芝 加哥联储主席埃文斯在其演讲中深刻反思了2015年至2018年间美联储的货币政策。

2015年末,美国的失 业率在5%附近,核心PCE仅略高于1%,但美联储预测失业率将逐渐下降,核心PCE将逐渐提高,当时即启 动了加息。

这一加息进程一直持续到2018年。

在2018年当年美联储甚至累计加息了100bp。

然而,到了 2019年美国经济增长却明显走弱,核心PCE也出现下降。

埃文斯反思,如果当时的政策更加宽松一些,允 许通胀率超过2%一段时间,美国经济很可能会在2019年展现出更强的韧性: 2020年8月美联储修改了其货币政策框架。

在新框架下,美联储更加关注就业低于充分就业水平的程度, 不再重视就业超过充分就业水平的程度,以免过快给经济复苏进程踩下刹车。

同时,美联储的物价目标 更加强调长期内通胀率的平均水平,而非当下的通胀率。

为了使通胀率的长期平均值维持在2%附近,美 联储将允许通胀率在一段时间内超过2%。

美联储观察通胀的视角向中长期切换,一定程度上体现了跨周 期调节的理念; 核心:经济增长是通货膨胀的前瞻指标,政策目标前移到了经济增长; 问题:当经济增长稳定后,通胀还是暂时的吗? 跨周期政策内涵之我见 货币政策的跟踪目标是经济增长,而非通货膨胀,只有在合意的经济 增长之上,通胀才是货币政策的目标; 货币政策的方向(松或紧)依然是逆周期; 货币政策的变化(松或紧)幅度要考虑跨周期; 即:经济下行,政策放松,但是松的幅度有限;经济上行,政策依然 需要偏紧,但是紧的程度也有限; 分目录:第三部分 宏观经济增长是驱动主线,是否已经度过了最艰难的时期? 三季度经济下坠的原因:偶发性OR内生性? 补偿性需求的释放是短期内(未来一个季度)的支撑; 宏观政策的变化决定了中期的支撑”; 三季度经济下坠的原因:更可能是意外偶发性造成 当前对于三季度经济下行的原因有两种不同的看法: 内生动力不足所造成,表现是地产政策造成的地产失速以及限电限 产因素所导致; 意外偶发性因素碰头所形成,表现是南京疫情叠加了北方水涝灾害 的影响; 如果是前者,后期需要政策变化去改善经济,如果是后者,则可期待补 偿性需求的释放来改善经济; 地产弱化与限电因素尚不足解释经济的下坠 今年以来,剔除基数效应,地产销售和开发投 资都在一个温和回落的过程中; 统计局也显示,房地产行业增加值只是微幅回 落了1.3个百分点; 9月份社会用电量的上涨更反映“电荒”的本 质可能是需求过于旺盛,而非供给收缩; 资料来源: WIND、国信经济研究所整理 预计短期内经济改善的动力来自于补偿性需求的释放 根据卫健委表示,南京疫情是仅次于去年武汉疫情的一次冲击; 在面对非基本面方面的重大冲击(疫情、地震、自然灾害等)时,需求瞬间萎缩,但是不是全部消失,会在冲击平 稳后,出现补偿性释放; 去年一季度,意外冲击引发了强刺激,后期的经济复苏既有强刺激新增需求的扩张,也有补偿性需求的延后释放, 导致了经济出现了过热; 今年7-8月份的南京疫情也会呈现这种局面,只是政策的改善向暖较为有限;但是从经济增速的环比角度而言,7-8 月份是最差时期基本可能确定; 资料来源: WIND、国信经济研究所整理 7-8月份很可能就是本轮经济最差的时点 需求的变化是核心,生产的变化则受到限产约束,预计是滞后变量 从经济增速的环比角度而言,7-8月份应该是经济变化最差的时期; 资料来源: WIND、国信经济研究所整理 政策支持力度有所加强,是中周期经济企稳的动力 今年政策基调一波三折,年初偏紧;4月份后有所松动(主 要体现为货币政策端),但是幅度有限;7月份后进一步松 动(主要体现为财政政策端); 预计后期整体政策基调会沿着紧中趋缓的态势变化,对于地 产政策的微调以及财政政策的力度加大是后期的看点; 在政策支持力度边际转强的背景下,预计三大需求均有恢复 性改善; 投资需求的企稳动力寄托于基建投资的改善 投资需求三大组成预计将呈现“两升一降”的组合态势; 唯一的风险点是房地产开发投资出现断崖式下跌; 资料来源: WIND、国信经济研究所整理 消费需求的企稳动力寄托于补偿性需求的释放 疫情之前,中国的消费增速在7%附近,疫情后,稳定在4-5%之间; 南京疫情出现后,消费增速瞬间回落到了1-2%之间; 参照去年疫情后消费补偿的情形,预计后期消费增速依然有望回归到4-5%; 资料来源: WIND、国信经济研究所整理 外需的变化方向和变化幅度是两个事情 今年以来,看空外需的逻辑:外部经济好转—中国出口份额降低—外需转跌; 上述看法可能是混淆了外需的方向和在某一方向上变化的幅度; 外需增速的方向取决于全球经济复苏的方向;在某一方向上的变化幅度则受到中国市场份额的伸 缩影响; 因此:只要在疫情改善背景下,全球经济在恢复,则中国外需的改善方向不会变化,但是改善的 幅度有可能不大; 资料来源: WIND、国信经济研究所整理 分目录:第四部分 利率的方向和经济基本面的方向正相关,利率变化的幅度和基本面 的变化幅度非线性相关; 市场的方向和经济绝对好坏没有直接关系,与边际变化更为相关; 市场在某一方向上的变化幅度缺乏定位依据; 方向和幅度 利率的变化方向与名义经济增速的变化方向正相关,但是利率的变化幅度与名义经济增 长率的变化幅度并非线性相关; 资料来源: WIND、国信经济研究所整理 四季度的基本面依然牵引利率上行 预计今年四季度GDP相比三季度有所改善,全年节奏“5-5.5-4.9-5.3”(两年复合增长率); 四季度CPI在基数效应下会回升,而PPI依然有冲高的空间; 总体来看,四季度在经济增长和通胀率方面均比三季度走高,这将牵引利率上行; 预计全年利率走势类似于2019年态势;资料来源: WIND、国信经济研究所整理 国信证券投资评级 类别级别定义 股票投资评级 买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上 增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间 卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上 行业投资评级 超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上 中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意 、影响,特此声明。

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