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浙商证券-专题研究:G20峰会要关注什么?-211022

研报作者:李超,孙欧,张迪 来自:浙商证券 时间:2021-10-22 17:28:03
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    浙商证券
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研究报告内容

1/11 宏观研究类模板 专题研究 报告日期:2021年10月22日 G20峰会要关注什么? 报告导读/核心观点 全球经济走向滞涨的背景下倒逼全球加强合作,G20窗口期各国可能达成重要共识。

一方面明确在疫情未得到完全控制前各国不做大规模政策退出;另一方面可能减缓 碳中和推进进度保障能源供应缓解通胀压力。

美国当前的政策重心同样是用非货币 政策手段缓解通胀压力,在此背景下,10月末G20峰会至11月均是中美两国元首 接洽的重要时间点,中美贸易关系可能边际缓和。

通胀压力减缓后对国内货币政策制 约减小,我们认为,2021年中国下半年信用收缩之后经济下行压力逐渐增大,G20后 我国可能有进一步货币宽松政策出台,无风险收益率继续下行并带动科技成长股发 力,形成股债双牛。

全球经济走向滞胀倒逼各国走向合作 疫后全球经济复苏力度趋缓,通胀压力高企,全球经济走向滞胀。

我国是重要的商品 生产国和出口国,但受国内双控政策的影响,供给收缩推升商品价格上涨,我国通胀 或进一步向外输出;当前美国面临更为严重的通胀危机,国内财政货币政策已过度使 用,与中国脱钩或将进一步加深国内通胀压力,因此在部分外交问题上已趋于缓和, 全球滞胀倒逼各国走向合作。

2021年G20峰会的主题是“人、星球、繁荣”,这在当 前全球显著面临供给短缺、通胀压力持续上行的背景下,更具现实意义,G20成员需 要加强合作以应对共同挑战、实现共同繁荣,我们预计G20峰会有望达成更多共识。

美国政策重心是用非货币政策手段降低通胀 短期美联储的重点可能仍在稳增长,缓解通胀压力的抓手可能主要通过拜登的国内 政策调节以及外交斡旋。

一是继续向OPEC施压要求增产。

8月以来美国已两次向 OPEC施加压力但暂未收效,未来美国可能在这一领域向沙特持续施压。

二是加速伊 核协议的谈判进程。

如果伊朗重返协定同时美国原则上同意取消特朗普任期内施加 的所有制裁,伊朗的石油出口将逐步修复缓解油价上行压力,预计带来的新增产能将 超过100万桶/日。

三是在贸易领域与中国局部缓和。

美方存在通过降低关税缓解国 内通胀和资本开支中间品压力的诉求,10月末的G20峰会至11月均是中美两国元 首接洽并推动中美关系缓和的重要时间点(12月起敏感事件增加,较好的谈判窗口 可能位于12月前)。

四是加速美国港口运行缓解供应链压力。

洛杉矶港与长滩港已 转为“7天24小时”作业模式,加速处理积压港口货品,缓解美国国内供给压力。

G20共识猜想一:疫情没完全控制住前不做大规模政策退出 新冠疫情催生百年未有之大宽松,各国实施了空前的一系列对冲性政策,以实现 防范疫情恶化、稳定金融市场、推动经济修复等目标。

中国在抗疫和经济修复阶 段的突出表现,使得我国的政策选择具备较强参考性,730政治局会议要求统筹 做好今明两年宏观政策衔接。

侧面反映出在疫情未完全可控情况下,我国仍担心 提前进行大规模政策退出可能对现有经济修复成果产生二次冲击。

全球范围内 看,各国经济修复基础、劳动力部门和企业资产负债表修复等仍面临挑战,需要 相对积极的政策环境防范次生风险。

综合来看,我们预计G20将达成的共识一: 疫情没完全控制住前不做大规模政策退出。

G20共识猜想二:减缓碳中和进度保障能源供应 全球碳中和方向不会改变,但我们认为,结合经济实际情况,在特殊阶段适当减缓碳 中和进度有助于更好地实现碳中和,G20峰会或是各国重新微调碳中和进度的重要 节点。

碳中和进度的减缓可从供需两方面减轻能源短缺压力:从能源供给方面来看, 为缓解当前全球能源紧张局面还需依靠传统化石能源扩大供应;从能源需求方面来 看,不搞新能源建设大跃进避免短期内大幅拉升传统能耗需求。

中国货币政策宽松工具后移至G20之后 我们认为中国货币政策宽松工具大概率后移至G20之后,这是考虑到在G20会议多 边博弈和制衡中保留政策子弹,以便更具主动性。

G20会议后,不论从各经济体可能 中国宏观 | 专题报告 分析师:李超 执业证书编号:S1230520030002 邮箱:lichao1@stocke.com.cn 分析师:孙欧 执业证书编号:S1230520070006 邮箱:sunou@stocke.com.cn 分析师:张迪 执业证书编号:S1230520080001 邮箱:zhangdi@stocke.com.cn 联系人:林成炜 执业证书编号:S1230120080050 邮箱:linchengwei@stocke.com.cn 分析师:张浩 执业证书编号:S1230521050001 邮箱:zhanghao1@stocke.com.cn 联系人:潘高远 执业证书编号:S1230121070015 邮箱:pangaoyuan@stocke.com.cn 相关报告 报告撰写人:李超 宏观研究 2/11 证券研究报告 形成一定政策共识的角度,还是从我国经济自身基本面运行的角度,我国年内大概率 仍有宽松货币政策工具落地。

随着我国经济下行压力加大,货币政策首要目标正在逐 渐切换至稳增长,后续大概率仍有降准及定向降息。

预计央行四季度可能再次通过降 准置换部分到期MLF,宽松工具后移至G20之后,11月降准的概率较大。

对于定向 降息,主要关注碳减排货币政策工具,预计四季度将会落地,央行目前已基本完成对 碳减排货币政策工具的设计工作,预计其本质将以再贷款形式投放,采取较低利率为 银行支持企业碳减排项目提供定向资金支持,属于定向降息。

G20之后减慢双控节奏,大宗价格压力逐渐缓解 若G20峰会全球协同稳步推动碳中和达成共识,全球运动式减碳得到纠正,我国能 耗双控节奏也有可能放缓。

例如,我国可以将能耗双控指标的考核周期拉长,以两年 甚至五年的时间维度去评价各地方政府的能耗强度和总量的目标达成情况,这样将 极大缓解近期大宗商品的供应紧张,尤其有利于电解铝、水泥、化工品等高耗能行业 的供给修复,大宗商品价格不断上攻的压力也将逐渐缓解。

风险提示:G20各方利益分歧较大未达成一致,并出现进一步对抗性特征。

宏观研究 3/11 正文目录 1.全球经济走向滞胀倒逼各国走向合作......................................................................................4 2.美国政策重心是用非货币政策手段降低通胀............................................................................5 3. G20共识猜想一:疫情没完全控制住前不做大规模政策退出...................................................6 4. G20共识猜想二:减缓碳中和进度保障能源供应.....................................................................7 5.中国货币政策宽松工具后移至G20之后..................................................................................8 6. G20之后减慢双控节奏,大宗价格压力逐渐缓解.....................................................................9 风险提示....................................................................................................................................10 图表目录 图1:中国PPI处于高位............................................................................................................................................................4 图2:美国CPI与PPI双双位于高位........................................................................................................................................4 图3:疫后各国宏观政策刺激情况一览....................................................................................................................................7 图4:全球石油及天然气钻机数量仅恢复至疫情前75%左右................................................................................................8 图5:中国煤炭供应不足导致电力供应紧张............................................................................................................................8 图6:美国商业原油库存处于历史低位....................................................................................................................................8 图7:2021年三季度GDP增速4.9%,预计四季度大概率继续下行....................................................................................9 图8:货币政策基调演进............................................................................................................................................................9 图9:8月能耗双控趋严之后,水泥价格暴力拉升...............................................................................................................10 图10:电解铝、纯碱等产品价格连续上攻............................................................................................................................10 表1:全球主要国家制造业PMI回落趋势明显.......................................................................................................................4 宏观研究 4/11 1.全球经济走向滞胀倒逼各国走向合作 疫后全球经济复苏力度趋缓,通胀压力高企,全球经济走向滞胀。

当前新冠肺炎疫 情仍在全球蔓延,世界经济复苏任务艰巨、复苏力度已经趋弱,经济增长减缓。

数据显 示,世界范围内主要国家的制造业PMI指数均出现显著下行,其中我国制造业PMI指数 已连续数月回落,9月为49.8,已处于荣枯线下方,下半年经济下行压力加大。

伴随全球 经济回落,全球通胀压力却持续抬升,9月我国PPI同比已达到10.7%的高位,美国PPI 和CPI双高,CPI已连续5个月位于5%以上的高位,全球经济进一步走向滞胀。

表1:全球主要国家制造业PMI回落趋势明显 国家单位2021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-01 美国% 61.1059.9059.5060.6061.2060.7064.7060.8058.70 欧元区% 58.6061.4062.8063.4063.1062.9062.5057.9054.80 日本% 51.5052.7053.0052.4053.0053.6052.7051.4049.80 英国% 57.1060.3060.4063.9065.6060.9058.9055.1054.10 中国% 49.6050.1050.4050.9051.0051.1051.9050.6051.30 印度% 53.7052.3055.3048.1050.8055.5055.4057.5057.70 巴西% 54.4053.6056.7056.4053.7052.3052.8058.4056.50 俄罗斯% 49.8046.5047.5049.2051.9050.4051.1051.5050.90 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图1:中国PPI处于高位 图2:美国CPI与PPI双双位于高位 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 滞胀环境倒逼各国走向合作。

作为全球最大的商品生产国和出口国,中国强大的制 造业生产能力一直发挥着全球通胀稳定器的作用,但受国内双控政策的影响,供给收缩 导致国内商品价格高涨,或存在通胀压力向外输出的可能。

但中国短期内依然是弥补海 外供需缺口的主要力量,任何与中国脱钩的发达经济体或将面临更为显著的滞胀压力。

当前,美国国内货币财政工具已过度使用,面临通胀上行和经济回落的双重压力,使美 国寻求与中国合作的意愿越发迫切,部分外交问题上已趋于缓和,滞胀环境倒逼各国走 向合作。

2021年G20峰会的主题是“人、星球、繁荣”,这在当前全球显著面临供给短 缺、通胀压力持续上行的背景下,具有更加重要的现实意义,G20成员需要加强合作以 应对共同挑战、实现共同繁荣,我们预计G20峰会有望达成更多共识。

-6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 20 17 -0 9 20 17 -1 2 20 18 -0 3 20 18 -0 6 20 18 -0 9 20 18 -1 2 20 19 -0 3 20 19 -0 6 20 19 -0 9 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 6 20 20 -0 9 20 20 -1 2 20 21 -0 3 20 21 -0 6 20 21 -0 9 PPI:全部工业品:当月同比% CPI:当月同比% -2 0 2 4 6 8 10 20 17 -0 9 20 17 -1 2 20 18 -0 3 20 18 -0 6 20 18 -0 9 20 18 -1 2 20 19 -0 3 20 19 -0 6 20 19 -0 9 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 6 20 20 -0 9 20 20 -1 2 20 21 -0 3 20 21 -0 6 20 21 -0 9 美国:PPI:最终需求:同比:季调% 美国:CPI:当月同比% 宏观研究 5/11 2.美国政策重心是用非货币政策手段降低通胀 当前美国政策的重心是用非货币政策手段降低通胀。

QE政策并非助推通胀的主因, 核心仍是碳中和背景下能源品价格上行以及疫情修复缓慢引致的供需缺口。

美国M2仍 在稳步回落,预计年内将回落至10%以内;货币乘数已降至3.28,是2016年以来最低水 平,在此情况下加速Taper无助于通胀回落反而可能引发就业修复放缓和美股稳定性等 其他问题。

未来美联储的重点可能仍在稳增长,缓解通胀压力的抓手可能主要通过拜登 的国内政策调节以及外交斡旋。

具体表现为以下方面: 一是继续向OPEC施压要求增产。

8月以来美国已两次向OPEC施加压力,最近一 次在9月OPEC部长级会议前,但最终OPEC仍然按照原计划执行减产,并未受到美国 扰动。

未来美国可能在这一领域向沙特持续施压。

二是加速伊核协议的谈判进程。

在向OPEC施压受挫以后,美国重启伊核协议的意 愿较强,拜登9月末曾于联合国大会中表示愿意恢复协定,并在10月8日解除对两家伊 朗导弹商的制裁,推进伊核协议的意愿明显;伊朗官员近期也表态愿意尽快重启谈判。

本轮G20窗口期中美接洽美方可能再次提请中国减少对伊朗的石油购买量以配合协定推 进。

自特朗普于2018年退出伊核协议并加强制裁以来,伊朗原油出口量由200万桶/日 大幅下降到2019年的65万桶/日。

如果伊朗重返协定同时美国原则上同意取消特朗普任 期内施加的所有制裁,伊朗的石油出口将逐步修复缓解油价上行压力。

三是在贸易领域与中国局部缓和。

美国贸易代表办公室在10月发布的中美贸易文件 中提及可能启动有针对性的关税排除程序。

根据历次G20会晤情况,2018、2019年间中 美贸易关系均在G20领导人会晤后出现边际缓和。

此前外交部副部长乐玉成曾指出习近 平主席与拜登可能在2021年底前通过视频方式进行会晤,因此10月末的G20峰会至11 月均是中美两国元首接洽并推动中美关系缓和的重要时间点(12月起敏感事件增加,较 好的谈判窗口可能位于12月前)。

贸易方面,美方存在通过降低关税缓解国内通胀和资 本开支中间品压力的诉求,从过去美方豁免我国商品关税的审批历史来看,资本品相关 领域具有最高的豁免成功率。

一是因为我国在机械等附加值较高的中间品领域具有较强 的竞争力,全球范围内可以替代我国的生产国较少,因此具备较强的议价能力可以将加 征的关税转嫁给美国企业继而增加其国内通胀和成本压力;二是机械等资本品和美国国 内资本开支高度相关,进口受限对美国经济的连带影响更大(考量因素“严重的经济打 击”)。

表2:USTR评估对来自中国的产品征收301条款关税的豁免要求 考量因素描述 可用性特定的产品是否只能从中国进口 严重的经济打击 对特定产品征收额外关税是否会对请求者或美国其他利益方造成严重的 经济损害 对中国的战略重要性 特定产品是否具有战略重要性、是否与“中国制造2025”或其他中国 工业项目有关 301条款调查的目的 豁免是否会破坏301调查的目的,以消除中国在USTR认为不合理或歧 视的行为、政策和做法,并限制美国商业 可管理性 这项请求是否足够精确地定义了产品,以便美国海关和边境保护局可以 对豁免进行管理 资料来源:GAO,浙商证券研究所 表3:USTR按产品类型对进口自中国的产品征收301条款关税的豁免批准 宏观研究 6/11 产品类型豁免要求提交的数量豁免要求同意的数量豁免批准比例(%) 资本品19,1864,67924 工业品8,46086310 消费品12,1208017 汽车12,6332923 农产品或其他4116426 总计52,8106,69913 资料来源:GAO,浙商证券研究所 四是加速美国港口运行缓解供应链压力。

10月拜登曾召开会议,与美国零售、物 流业、工会组织等机构进行会谈商讨国内供应链压力事宜。

当前美国各大港口拥堵情况 较为严重,一方面源于圣诞节邻近,美国即将进入消费旺季各类商品进口量增加;另一 方面受限于新冠疫情,港口工人、卡车司机等装卸货物相关的工作人员面临招工荒。

在 此情况下,拜登也在会谈后宣布洛杉矶港与长滩港将转为“7天24小时”作业模式,加速 处理积压在港口的各类货品,缓解美国国内供给压力。

3. G20共识猜想一:疫情没完全控制住前不做大规模政策退出 新冠疫情催生百年未有之大宽松。

起始于2020年春季的新冠疫情快速席卷全球,为 应对疫情而采取的抗疫措施和社交隔离政策,对各国经济、金融体系产生巨大冲击,为 应对疫情冲击及其次生伤害,各国实施了空前的一系列对冲性政策,以平抑疫情恶化、 稳定金融市场、推动经济修复等等,常态化货币政策已无进一步宽松可能,非常态的量 化质化宽松被广泛使用,负利率和YCC政策也被部分国家应用,同时各国实施了空前积 极的财政政策予以刺激,各国显著提升财政预算规模,并积极发行国债融资用于抗疫、 经济刺激等方面的支出,根据彭博统计的财政刺激规模占GDP比重来看,美国、日本、 德国、法国、意大利、英国分别达到18%、57%、8.1%、3.7%、5.6%和14%。

疫后经济逐步复位,中国强调做好衔接,防范二次次生冲击。

虽然我国疫情防控显 著领先于全球,经济逐步回升到疫情前水平,但外部环境复杂严峻、国内经济的恢复仍 不稳固、不均衡,就业转好但就业质量仍需提升,消费回暖但受预防性储蓄拖累收入预 期影响表现较弱,稳定宏观杠杆率导致基建、地产也表现较弱,在这种背景下,730政治 局会议要求“要做好宏观政策跨周期调节,保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,统 筹做好今明两年宏观政策衔接,保持经济运行在合理区间。

”我们认为,疫情后,中国在 抗疫和经济修复等方面的傲人成绩,使得我国政策选择在全球范围内具备较强的参考性, 当前我国经济复位后仍不断强调做好政策衔接,也进一步说明了在疫情仍未可控情况下, 复杂的内外部情况需要相对积极的政策环境予以对冲,提前进行大规模退出可能对现有 经济修复成果产生二次冲击。

预计G20共识一:疫情没完全控制住前不做大规模政策退出。

当前,新冠疫情冲击 已经超过18个月,新冠疫情的防控和救治能力已经显著提升,全球经济进入复苏通道, 但复苏基础仍处于相对脆弱阶段,仍面临着诸多不确定性,1)新冠疫情带来的供给冲击 导致全球供应链体系破裂,供需缺口逻辑发酵导致了全球范围内的大宗商品涨价问题, 高通胀冲击各国经济修复基础,仍需一系列对冲性政策兜底经济和保障社会运转;2)劳 宏观研究 7/11 动力部门和企业资产负债表修复相对缓慢,前者需要应对劳动参与率低、就业意愿不足 等问题,后者面临企业债务膨胀的问题,一旦政策滑坡可能导致就业再次恶化并冲击企 业经营,导致企业债务违约可能性提升;3)新冠病毒变异仍存不确定性,疫情反复会对 现有薄弱修复基础造成二次冲击。

我们认为,考虑整体宏观经济基础修复并不稳定,在 疫情没完全控制住前,各国应达成共识不做大规模政策退出。

图3:疫后各国宏观政策刺激情况一览 资料来源:Bloomberg,浙商证券研究所 4. G20共识猜想二:减缓碳中和进度保障能源供应 全球碳中和方向不会改变,但我们认为,结合经济实际情况,在特殊阶段适当减缓 碳中和进度有助于更好地实现碳中和,G20峰会或是各国重新微调碳中和进度的重要节 点。

对我国而言,碳达峰碳中和大背景下,一方面我国环保治理实践经验表明经济可承 受环保治理带来的扰动,另一方面新能源汽车光伏等补贴性行业开始进入盈利阶段,进 一步坚定我国推进双碳政策的决心。

但在全球新能源体系尚不成熟,供应受天气影响波 动较大,且新能源终端及供应体系建设过程中需要整个制造业再造及化石能源作为支撑 客观条件下,碳中和的进度不宜过于激进和刻板。

碳中和进度的减缓可从供需两方面减轻能源短缺压力。

从能源供给方面来看,为缓 解当前全球能源紧张局面还需依靠传统化石能源扩大供应。

在新冠疫情冲击背景下,全 球需求恢复先于供给修复,全球传统化石能源产能恢复不足,极端天气又导致欧洲新能 源供应不稳定,从而出现全球能源短缺的紧张局面,例如欧洲天然气短缺、全球煤炭短 缺、石油库存过低进而导致的全球电力供应紧张。

我们认为,在新能源供应体系并未完 全建立,且在极端天气下存在不稳定的风险下,全球恢复一定的传统能源供应有助于在 短期内解决能源紧张局面。

从能源需求方面来看,不搞新能源建设大跃进避免短期内大 幅拉升传统能耗需求。

新能源设备的制造建设过程中,需要部分传统高耗能行业的支撑, 例如化工行业,若节奏过快则会带来电力及传统能源的需求大幅提升。

货币政策财政政策 美国 ·利率降至0-0.25% ·无限资产购买 3.8万亿刺激(占比GDP18%) 日本 ·短期利率为-0.1%; ·10年期收益率目标为0%,对JGB购买没 有限制; ·REIT和ETF的购买量增加一倍; ·CB和CP的购买量增加超过两倍; ·308万亿日元刺激计划(占比GDP57%); ·一揽子措施包括现有措施; 德国2670亿欧元刺激(占比GDP8.1%) 法国840亿欧元刺激(占比GDP3.7%) 意大利1000亿欧元刺激(占比GDP14%) 英国 ·利率下调至0.1%; ·购买4500亿英镑债券; 2950亿英镑刺激(占比GDP14%) 加拿大 ·利率下调至0.25%; ·每周购买40亿加元政府债券的计划; 到2021年提供4380亿加元支持(约占2020年GDP 20%) ·欧洲央行存款利率维持在-0.5%不变; ·6.20-6.22日,TLTRO利率低至-1%; ·到2020年底,现有资产购买规模将增加 1200亿欧元; ·大流行紧急购买计划下的资产购买将持续 到3月22日,总额为1.85万亿欧元 宏观研究 8/11 图4:全球石油及天然气钻机数量仅恢复至疫情前75%左右 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图5:中国煤炭供应不足导致电力供应紧张 图6:美国商业原油库存处于历史低位 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:EIA浙商证券研究所 5.中国货币政策宽松工具后移至G20之后 中国货币政策宽松工具后移至G20之后。

10月前两周,市场形成了较强的降准预期, 预期形式与7月降准相似,即全面降准置换部分到期MLF,逻辑是10月11日-15日当 周有超1万亿的MLF及公开市场操作到期规模,市场存在一定流动性缺口。

但是,10月 国常会及央行并未给出降准的指导及操作,市场预期落空,也使得债市出现调整。

我们 认为中国货币政策宽松工具大概率后移至G20之后,这是考虑到在G20会议多边博弈和 制衡中保留政策子弹,以便更具主动性。

G20会议后,不论从各经济体可能形成一定政 策共识的角度,还是从我国经济自身基本面运行的角度,我国年内大概率仍有宽松货币 政策工具落地。

随着我国经济下行压力加大,货币政策首要目标正在逐渐切换至稳增长,后续大概 率仍有降准及定向降息。

三季度GDP实际同比增速录得4.9%,已经降至年度目标值6% 下方,我们预计四季度面临继续下行的压力,央行稳增长的诉求持续增强。

由此我们预 计央行四季度可能再次通过降准置换部分到期MLF,宽松工具后移至G20之后,11月降 准的概率较大。

对于定向降息,主要关注碳减排货币政策工具,预计四季度将会落地,央 行目前已基本完成对碳减排货币政策工具的设计工作,预计其本质将以再贷款形式投放, 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 20 14 -0 9 20 15 -0 1 20 15 -0 5 20 15 -0 9 20 16 -0 1 20 16 -0 5 20 16 -0 9 20 17 -0 1 20 17 -0 5 20 17 -0 9 20 18 -0 1 20 18 -0 5 20 18 -0 9 20 19 -0 1 20 19 -0 5 20 19 -0 9 20 20 -0 1 20 20 -0 5 20 20 -0 9 20 21 -0 1 20 21 -0 5 20 21 -0 9 钻机数量:全球:石油部钻机数量:全球:天然气部右轴 0 5 10 15 20 25 30 35 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20 15 -0 820 15 -1 120 16 -0 220 16 -0 520 16 -0 820 16 -1 120 17 -0 220 17 -0 520 17 -0 820 17 -1 120 18 -0 220 18 -0 520 18 -0 820 18 -1 120 19 -0 220 19 -0 520 19 -0 820 19 -1 120 20 -0 220 20 -0 520 20 -0 820 20 -1 120 21 -0 220 21 -0 520 21 -0 8 重点电厂煤炭库存量:总计万吨 重点电厂煤炭库存可用天数:全国天右轴 300 350 400 450 500 550 600 20 17 -1 0 -1 5 20 18 -0 1 -1 5 20 18 -0 4 -1 5 20 18 -0 7 -1 5 20 18 -1 0 -1 5 20 19 -0 1 -1 5 20 19 -0 4 -1 5 20 19 -0 7 -1 5 20 19 -1 0 -1 5 20 20 -0 1 -1 5 20 20 -0 4 -1 5 20 20 -0 7 -1 5 20 20 -1 0 -1 5 20 21 -0 1 -1 5 20 21 -0 4 -1 5 20 21 -0 7 -1 5 20 21 -1 0 -1 5 库存量:商业原油:全美百万桶 宏观研究 9/11 采取较低利率为银行支持企业碳减排项目提供定向资金支持,属于定向降息。

反映到市场表现,社融-M2增速与10年期国债收益率走势相关度高,该剪刀差年内 仍有下行空间,碳减排工具定向降息利好利率债市场,货币政策宽松叠加经济增速回落, 我们继续看年内10年期国债收益率仍有下行空间,无风险收益率继续下行并带动科技成 长股发力,形成股债双牛。

图7:2021年三季度GDP增速4.9%,预计四季度大概率继续下行 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图8:货币政策基调演进 资料来源:Wind,浙商证券研究所 6. G20之后减慢双控节奏,大宗价格压力逐渐缓解 若G20峰会全球协同稳步推动碳中和达成共识,全球运动式减碳得到纠正,我国能 耗双控节奏也有可能放缓。

我们曾在10月14日外发的美国通胀解读和中国通胀解读两 篇报告中前瞻提示,美国的CPI压力缓解以及中国PPI压力缓解都需要等待G20会议的 会谈结果。

积极推动碳中和一直以来是政治正确的价值导向,甚至是与欧洲国家洽谈合 作的重要前提,因此减缓碳中和进度需要全球主要国家达成共识。

一旦我国双控节奏减缓,大宗价格压力也有望随之缓解。

举例说明,我国可以将能 耗双控指标的考核周期拉长,以两年甚至五年的时间维度去评价各地方政府的能耗强度 6.00 -6.80 3.20 4.90 6.50 18.30 7.90 4.90 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 6 20 20 -0 9 20 20 -1 2 20 21 -0 3 20 21 -0 6 20 21 -0 9 ( % ) 2021年年 初至7月, 稳健中性 2016年1月国 际收支平衡 2016年2-3 月稳增长 2016年4月以 后最终目标不 明晰 18年2月之 后首要目标 缺失 16 Q4以来国 际收支和金融 稳定 1月,央行行 长助理张晓慧 表示,“现阶 段人行管理流 动性的时候, 亦要高度关注 人民币汇率的 稳定,因此不 轻易实施降 准。

” 2月29日, 央行宣布自 2016年3月1 日起,普遍 下调金融机 构人民币存 款准备金率 0.5个百分点。

4月份后, 央行持续通 过MLF和 SLF续做填 补市场流动 性缺口,而 非降准,稳 增长已不是 首要目标。

2016年四季 度至今,央 行锁短放长, 拉长资金供 给期限,并 于春节前后 全面上调政 策利率,货 币政策边际 收紧。

2018年年初, 央行释放短 端流动性, 定向降准、 PSL放量, 同时跟随美 联储加息和 提高存款上 限自律管理 容忍度。

2019年Q1 稳增长成为首 要目标 我们认为 2019年Q1央 行货币政策 由稳健灵活 适度转向略 宽松;主因 在于经济下 行压力较大, 稳增长成为 货币政策主 要目标。

2019年4月 稳健灵活适度 我们认为 2019年4月政 治局会议后, 央行货币政 策转向稳健 灵活适度。

2019年9月 稳健略宽松 的货币政策 我们认为 2019年9月, 央行落实国 务院要求, 全面加定向 降准,同时结 合决策层频 繁表态,我 们认为货币 政策转向稳 健略宽松。

2020年初 至Q2末, 稳健略宽松 肺炎疫情对 我国经济基 本面构成较 大冲击,保 就业和稳增 长成为央行 首要目标, 货币政策维 持稳健略宽 松基调。

2020年Q2 末至年底, 稳健灵活适度 随着保就业 目标基本完 成,央行首 要目标缺失, 基调转为稳 健灵活适度。

2020年12月 中央经济工 作会议将稳 定宏观杠杆 率提到更为 重要的位置, 以此出发, 央行关注金 融稳定问题。

2021年7月, 央行降准0.5 个百分点, 主因在于通 过降低融资 成本以对冲 企业原材料 价格成本上 升。

随着经 济下行压力 加大,稳增 长成为首要 目标。

2021年7 月至今, 稳健略宽松 宏观研究 10/11 和总量的目标达成情况,这样做将极大缓解近期大宗商品的供应紧张,尤其有利于电解 铝、水泥、化工等高耗能行业的供给修复,大宗商品价格不断上攻的压力也将逐渐缓解。

图9:8月能耗双控趋严之后,水泥价格暴力拉升 图10:电解铝、纯碱等产品价格连续上攻 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 风险提示 G20各方利益分歧较大未达成一致,并出现进一步对抗性特征。

120 130 140 150 160 170 180 190 200 210 220 20 20 -0 6 20 20 -0 7 20 20 -0 8 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 20 21 -0 6 20 21 -0 7 20 21 -0 8 20 21 -0 9 20 21 -1 0 水泥价格指数:全国 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 20 20 -0 6 20 20 -0 7 20 20 -0 8 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 20 21 -0 6 20 21 -0 7 20 21 -0 8 20 21 -0 9 20 21 -1 0 市场价:铝锭:A00元/吨 市场价:轻质纯碱元/吨(右轴) 11/11 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内,证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、买入 :相对于沪深300指数表现+20%以上; 2、增持 :相对于沪深300指数表现+10%~+20%; 3、中性 :相对于沪深300指数表现-10%~+10%之间波动; 4、减持 :相对于沪深300指数表现-10%以下。

行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下: 1、看好 :行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上; 2、中性 :行业指数相对于沪深300指数表现-10%~+10%以上; 3、看淡 :行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对 比重。

建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000) 制作。

本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公 司” )对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。

本公司 没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。

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