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立中集团:中信证券-立中集团-300428-投资价值分析报告:三大业务协同发展,进军锂电材料未来可期-211119

研报作者:袁健聪,李超,黄耀庭 来自:中信证券 时间:2021-11-19 19:43:59
  • 股票名称
    立中集团
  • 股票代码
    300428
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    晴****妹
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    30 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    1,538 KB
研究报告内容

证券研究报告 三大业务协同发展,进军锂电材料未来可期 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 中信证券研究部 核心观点 袁健聪 首席新能源汽车 分析师 S1010517080005 李超 首席新材料分析师 S1010520010001 黄耀庭 新能源汽车分析师 S1010521060003 联系人:肖锐 公司主营中间合金、再生铸造铝合金材料和铝合金车轮产品三大业务,各业务 板块均为细分行业龙头,拥有完整的上下游产业链。

高端晶粒细化剂项目2021 年产能逐步释放,支持业绩高增长;铸造铝合金行业领先,再生铝在“碳中 和”背景下增长潜力巨大,开发免热处理铝合金满足一体压铸需求;车轮客户 优质,产品结构向高端化调整。

公司拟募资进军锂电新材料领域,打开新的成 长空间。

我们基于2022年30倍PE,给予公司目标价32.40元,首次覆盖给 予“买入”评级。

▍三大行业龙头,上下游产业链完备。

公司主营中间合金、铸造铝合金、铝合金 车轮三大业务,形成协同关系,中间合金新材料是铸造铝合金的关键原材料, 而铸造铝合金又是轻量化车轮的主要原材料,公司技术与规模位于行业前列。

▍中间合金扩产夯实龙头地位,高端产能提升盈利能力。

中间合金是铝材行业不 可或缺的“工业味精”,公司目前产能8万吨居国内第一,未来随着2.5万吨 高端晶粒细化剂项目、5万吨包头稀土中间合金项目逐步投产,将进一步夯实龙 头地位。

同时公司产品将运用于高端航空航天、军工等领域,持续提升盈利能力。

▍铝合金车轮产能提升,产品高端化进展加快。

目前公司车轮产能大约为2200万 只,公司规划在2021-2025年建设多个车轮扩产项目,产能提升至2710万 只。

同时公司打入BBA及新能源造车新势力供应链,未来大尺寸、高端产品比 例将不断提升,预计2022年大尺寸比例可达51%,业务毛利率持续优化。

▍再生铝龙头,开发免热处理铝合金满足一体压铸需求。

在碳达峰、碳中和背景 下,由传统电解铝向再生铝的转化是行业趋势。

公司再生铝2020年实现年产 46万吨,位列行业首位。

国内再生铝行业将持续景气,公司产能持续扩张,同 时随着再生铝使用比例的提升,铝合金板块利润有望增厚。

公司研发的LDHM- 02铝合金材料具有高韧、高强的性能,在压铸后不需进行热处理,打破国外技 术垄断,顺利通过重要客户的工艺验证,潜在应用广阔。

▍加码锂电新材料,业务多元化协同。

2021年7月公司发布公告,拟使用自筹资 金12亿元投资建设新能源锂电新材料项目,投产六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂 等产品。

目前新能源汽车需求旺盛,带动下游动力电池装机量稳步提高。

六氟 磷酸锂作为锂离子电池电解液的重要部分,原材料价格大幅上涨。

公司此次计 划投建六氟磷酸锂产能1.8万吨/年,排名行业前列。

同时,双氟磺酰亚胺锂则 是更有潜力的高端锂盐,计划量产8000吨/年值得期待。

▍风险因素:原材料价格波动;国际贸易环境变化;下游客户拓展不及预期 ▍投资建议:预计公司将继续多元化布局,依托六氟磷酸锂打造出新的业务增长 点,带动营收利润稳定增长。

我们预测公司2021/22/23年归母净利润分别为 4.53/6.67/9.81亿元,对应EPS预测分别为0.73/1.08/1.59元。

考虑可比公司 估值和公司三大业务的龙头地位与高成长性预期,给予公司一定的估值溢价, 基于2022年30倍PE,给予目标价32.40元,首次覆盖,给予“买入”评级。

项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,426.8913,391.6025,648.5230,239.1235,546.99 营业收入增长率YoY -5% 108% 92% 18% 18% 净利润(百万元) 436.68432.57453.19667.35981.16 净利润增长率YoY 12% -1% 5% 47% 47% 每股收益EPS(基本)(元) 0.710.700.731.081.59 毛利率20% 11% 9% 10% 11% 净资产收益率ROE 11.41% 10.36% 8.71% 11.48% 14.61% 每股净资产(元) 6.206.778.439.4210.88 PE 27.527.926.818.112.3 PB 3.22.92.32.11.8 PS 1.90.90.50.40.3 EV/EBITDA 20.315.917.912.79.4 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2021年11月18日收盘价 立中集团300428 评级买入(首次) 当前价19.56元 目标价32.40元 总股本617百万股 流通股本192百万股 总市值121亿元 近三月日均成交额 258百万元 52周最高/最低价23.27/11.22元 近1月绝对涨幅15.53% 近6月绝对涨幅52.75% 近12月绝对涨幅10.91% 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 目录 公司概况:轻合金新材料和汽车轻量化零部件龙头..........................................................1 三大业务行业龙头,坐拥完整产业链................................................................................1 营收及净利润持续增长,各项业务发展良好.....................................................................2 铝合金车轮业务:持续增量,高端占比提升.....................................................................4 扩张计划明确,海外市场加快发展....................................................................................4 车轮高端化是未来公司利润增量最大来源.........................................................................5 中间合金业务:产能扩张夯实龙头地位,高端产品提升盈利能力....................................6 中间合金不可或缺,需求量持续增长................................................................................6 立中集团产能扩张,龙头地位巩固....................................................................................7 当下亮点:新增铸造铝合金业务,立足再生铝前沿..........................................................8 上下游并购,再生铝固有优势明显....................................................................................8 国内再生铝行业将持续增量,对接国际水平.....................................................................9 公司再生铝产能第一,铸造铝合金发展态势良好............................................................11 免热处理铝合金助力一体压铸,推动汽车轻量化............................................................12 未来看点:加码锂电新材料,目标业务多元化协同........................................................14 募资建设新能源新材料项目,三年内完成产业布局........................................................14 新能源汽车需求旺盛,动力电池装机量稳步提高............................................................15 电解液市场前景广阔,出货量预期维持高增速................................................................16 六氟磷酸锂供需格局紧张,催生价格再创新高................................................................18 布局科技发展方向,未雨绸缪放眼未来..........................................................................20 风险因素.........................................................................................................................21 盈利预测及估值评级.......................................................................................................21 主要假设..........................................................................................................................21 盈利预测..........................................................................................................................22 估值与评级......................................................................................................................23 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 插图目录 图1:立中集团历史沿革及大事件....................................................................................1 图2:公司主营业务分布...................................................................................................1 图3:截至2021H1公司股权结构....................................................................................2 图4:2016-2021H1公司营业总收入................................................................................2 图5:2016-2021H1公司归母净利润................................................................................2 图6:2016-2021H1公司主要产品收入占比.....................................................................3 图7:2016-2021H1公司主要产品毛利占比.....................................................................3 图8:2016-2021H1公司各产品毛利率............................................................................3 图9:2016-2021H1公司费率...........................................................................................4 图10:2016-2020年全球汽车产销量...............................................................................5 图11:2016-2020年泰国汽车产销量...............................................................................5 图12:国内纯电动新能源汽车产量..................................................................................6 图13:公司新能源车型车轮销量......................................................................................6 图14:中间合金主要应用.................................................................................................6 图15:晶粒细化剂的作用效果..........................................................................................6 图16:铝基中间合金在铝产业链中的关系.......................................................................7 图17:再生铝产业链示意图.............................................................................................9 图18:全球再生铝产量..................................................................................................10 图19:中国再生铝产量..................................................................................................10 图20:2019年再生铝产量占铝总产量比例....................................................................10 图21:各国废铝回收率对比...........................................................................................10 图22:2017-2019年国内头部企业再生铝产量..............................................................11 图23:2017-2019年再生铝市场占有率.........................................................................11 图24:立中集团再生铝合金业务结构.............................................................................11 图25:立中集团再生铝业务前五大客户占比..................................................................12 图26:立中集团再生铝业务主要客户.............................................................................12 图27:特斯拉Model Y与Model3后桥车身件对比.......................................................13 图28:特斯拉上海工厂组装的压铸岛.............................................................................13 图29:2015-2020国内新能源汽车年销量.....................................................................15 图30:2018年至今新能源汽车分季度销售量情况.........................................................15 图31:2017-2021Q1中国动力电池装机量....................................................................15 图32:2018年中国动力电池装机量市场份额................................................................16 图33:2021Q1年中国动力电池装机量市场份额...........................................................16 图34:动力电池及电解液相关产业链梳理.....................................................................16 图35:2017-2021Q2分季度电解液产量........................................................................17 图36:电解液成本与质量拆分........................................................................................17 图37:2017-2021Q1六氟磷酸锂季度产量....................................................................19 图38:2016-2021六氟磷酸锂市场价格月度均值...........................................................19 图39:2018-2025E相关领域需求量预测.......................................................................19 图40:立中集团历史PE倍数........................................................................................24 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 表格目录 表1:公司车轮产能预测...................................................................................................4 表2:公司车轮业务海外建厂情况....................................................................................5 表3:未来汽车行业中间合金用量预测.............................................................................7 表4:铝基中间合金行业主要企业产品介绍......................................................................7 表5:公司未来中间合金产能情况....................................................................................8 表6:原铝和再生铝的性质对比........................................................................................9 表7:部分再生铝相关政策.............................................................................................10 表8:立中集团铸造铝合金产能布局...............................................................................12 表9:立中集团LDHM-02合金性能................................................................................13 表10:立中集团新能源锂电新材料项目基本情况...........................................................14 表11:钠离子电池与锂电池对比....................................................................................14 表12:国内电解液CR3产能情况..................................................................................17 表13:六氟磷酸锂四种生产方式对比.............................................................................18 表14:国内企业2020-2023E六氟磷酸锂产能情况.......................................................19 表15:LiFSI与LiPF6性质对比.....................................................................................20 表16:全球LiFSI制造公司及产能计划..........................................................................21 表17:公司2021-2024年各产品的营业收入和毛利率预测...........................................22 表18:新材料可比公司估值情况....................................................................................23 表19:主要财务指标预测表...........................................................................................24 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 1 ▌公司概况:轻合金新材料和汽车轻量化零部件龙头 三大业务行业龙头,坐拥完整产业链 历史沿革:立中集团前身为成立于1998年的河北四通新型金属材料股份有限公司, 于2015年3月19日在深交所挂牌上市(股票代码:300428.SZ)。

2018年公司收购天 津立中车轮,2020年公司购买新天津合金和新河北合金100%股权,完成对立中合金集 团等企业的收购,为使公司名称更准确地反映公司主营业务和发展战略,2021年6月3 日公司证券简称由“四通新材”变更为“立中集团”,公司证券代码不变。

图1:立中集团历史沿革及大事件 资料来源:公司公告,中信证券研究部 主营业务:公司主营中间合金、再生铸造铝合金、铝合金车轮三大业务,技术与规 模全球领先。

公司产品广泛应用于汽车、高铁、航空航天、军工、电力电器、消费电子、 工业和建筑铝型材、食品医药包装等领域。

三大主营业务均为细分行业龙头,也是行业 内唯一一家拥有熔炼设备研发制造、再生铸造铝合金研发制造、功能中间合金研发制造、 车轮模具研发制造、车轮产品设计和生产工艺技术研究制造完整产业链的公司。

图2:公司主营业务分布 资料来源:公司官网,中信证券研究部 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 2 股权结构:臧氏家族实际控制,目前股权关系较集中。

截至2021年半年报,上市公 司实际控制人为臧氏家族(由臧永兴、臧永建、臧亚坤等12人共同组成),臧氏家族通 过100%控股天津东安,合计持有上市公司立中集团股份比例为74.5%。

图3:截至2021H1公司股权结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 营收及净利润持续增长,各项业务发展良好 营业收入与净利润:2021H1实现营收86.65亿元,同比增长61.80%;归属母公司 股东净利润2.75亿元,同比增长61.32%。

2020年全年实现营收133.92亿元,同比微 降2%;归母净利润4.33亿元,同比下降27.59%。

公司业务持续多元化,营业收入及归 母净利润均稳步提高。

图4:2016-2021H1公司营业总收入(亿元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 图5:2016-2021H1公司归母净利润(亿元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 业务占比:收购天津立中股份后,公司产品主要分为铸造铝合金、铝合金车轮和中 间合金三类。

从营收来看,公司从2016年单一依靠中间合金的状态逐步调整为铸造铝合 金为主(占比)、铝合金车轮其次的现状,三大业务收入占比趋于稳定,2021H1三大业 务营业收入占比分别为59%、28%、7%。

从毛利上看,铝合金车轮贡献的毛利最多, 2020年占比达到56%,铸造铝合金毛利占比略有上升趋势。

-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2018201920202021H1 营业收入YoY -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5 6 7 2018201920202021H1 归母净利润YoY 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 3 图6:2016-2021H1公司主要产品收入占比 资料来源:Wind,中信证券研究部 图7:2016-2021H1公司主要产品毛利占比 资料来源:Wind,中信证券研究部 毛利率情况:三种产品中,铝合金车轮毛利率最高,中间合金其次,铸造铝合金相 对较低。

2021H1铝合金车轮、中间合金毛利率分别为17%和15%,铸造铝合金毛利率 为6%。

2021H1公司整体销售毛利率为9.80%,相比2020年10.65%保持稳定。

此外, 公司正在研发投产并运营的高端晶粒细化剂产品技术全球领先,产品附加值较高,毛利 率约在40%左右,对公司的盈利能力具有积极影响。

图8:2016-2021H1公司各产品毛利率 资料来源:Wind,中信证券研究部 费率情况:公司的销售费用率近两年保持稳定,2020年及2021H1分别为1.20%和 0.98%。

管理费用率相比2019年同样小幅下降,2021H1为1.84%。

研发费用率2020 及2021H1均为2.53%。

公司财务费用率2020年略有升高,2021H1为1.29%,系融资 增加导致利息支出增加、人民币升值使得汇兑净损失增加所致,但仍处合理区间内。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172018201920202021H1 铸造铝合金铝合金车轮中间合金其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172018201920202021H1 铸造铝合金铝合金车轮中间合金其他 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 201620172018201920202021H1 铸造铝合金铝合金车轮中间合金综合 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 4 图9:2016-2021H1公司费率 资料来源:Wind,中信证券研究部 ▌铝合金车轮业务:持续增量,高端占比提升 扩张计划明确,海外市场加快发展 公司有明确的产能扩张计划,未来产销将显著增加。

公司铝合金车轮产销量全国领 先,现拥有铝合金车轮自有产能1800万只,车轮模具产能1200套,车轮组装能力300 万套,规模化效益明显。

公司规划在2021-2023年建设多个车轮扩产项目。

公司2020年 第一次临时股东大会决议,新增“年产400万只轻量化铸旋铝合金车轮和100万套汽车 高强铝悬挂零部件项目”的实施主体,将其中260万只转移至子公司新泰车轮实施,项 目总投资9.6亿元,该项目将持续提高公司车轮业务产能。

预计公司2021年车轮产能为 2200万只/年,并将逐步提升至2025年2710万只/年的水平。

表1:公司车轮产能预测(万只) 车轮201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 已有的1800万只1800180018001800180018001800 泰国立中车轮第二工厂项目 260260260260260 东安轻合金铝合金车轮 140140140140140 包头立中卡巴伦项目 30606060 武汉300万只高端铸旋铝合金项目 150150300 墨西哥工厂产能 150150150 合计1800180022002230256025602710 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 公司车轮分厂遍布全球。

公司在欧洲、北美、南美东南亚等国家和地区逐步建立分 厂,开展全球化战略布局。

泰国是东盟最大的汽车市场,公司已经瞄准泰国市场开始产 能扩张。

2018年全球汽车产量和销量同比增长率均为负,而2018年泰国汽车产量和销 量分别达到217万辆和104万辆,产量和销量增长率分别达到9%和19%,均高于全球 增速。

-1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 201620172018201920202021H1 销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 5 表2:公司车轮业务海外建厂情况 12009年建立北美立中 22012年建立泰国立中 32016年收购英国MQP 42019年建立巴西立中 52019年扩建泰国立中第二工厂 62021年计划启动墨西哥立中工厂 72023年计划启动印度立中工厂 82024年计划启动欧洲立中工厂 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图10:2016-2020年全球汽车产销量(万辆) 资料来源:Wind,中信证券研究部 图11:2016-2020年泰国汽车产销量(万辆) 资料来源:Wind,中信证券研究部 车轮高端化是未来公司利润增量最大来源 大尺寸、高端化车轮比例不断提升。

大尺寸车轮使轮胎与地面的接触面积更大,从 而增加汽车与地面的附着力和摩擦力,使汽车操纵性能更好,提高汽车安全性,国际市 场上15-16英寸的车轮逐渐被17-18英寸的车轮所取代。

公司预计2022年大尺寸车轮的 销售比例可以达到51%,锻造车轮销量可以达到55万只。

大力布局豪华品牌、新能源客户,成长可期。

传统汽车和新能源汽车是互为替代品 的关系,2020年受疫情冲击,传统汽车全球销量大幅下降13.8%,根据EVSales数据, 新能源汽车销量则逆势增长41%,达到312万辆。

在国家政策的推动下,新能源汽车市 场仍拥有较大的市场空间,公司紧跟行业发展步伐,积极开发新能源汽车轻量化市场, 目前已经量产和开发多款新能源汽车铝合金车轮项目,并与全球众多头部新能源车企建 立了长期、稳定合作,如特斯拉、宝马、蔚来等。

2021H1公司新能源汽车铝合金车轮销 售量同比增长213.89%,进一步夯实公司在新能源汽车领域的战略布局。

我们认为随着 公司高端产品的快速放量,单只车轮的净利润有望从15-20元提升到30-50元,在总量 不变的前提下公司车轮利润将得到明显改善。

-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20162017201820192020 全球产量全球销量 产量增长率销量增长率 -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 0 50 100 150 200 250 20162017201820192020 泰国产量泰国销量 产量增长率销量增长率 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 6 图12:国内纯电动新能源汽车产量(单位:万辆) 资料来源:Wind,中信证券研究部 图13:公司新能源车型车轮销量(单位:万只) 资料来源:公司公告(含预测),中信证券研究部 ▌中间合金业务:产能扩张夯实龙头地位,高端产品 提升盈利能力 中间合金不可或缺,需求量持续增长 中间合金是铝合金行业不可或缺的“工业味精”。

中间合金常用于细化晶粒改善合金 力学性能、调整合金中元素的成分、金相变质等方面,在铝合金和钢铁等行业有广泛的 应用。

其中以晶粒细化中间合金产量最多,占到总产量的一半以上。

图14:中间合金主要应用 资料来源:中国市场调查研究中心,中信证券研究部 图15:晶粒细化剂的作用效果 资料来源:中国市场调查研究中心 铝基中间合金在铝合金产业中至关重要。

中间合金主要作用于铝合金产业的中游环 节,大部分铝材的加工成型过程需要向原铝中加入铝基中间合金。

虽然在铝合金中的添 加量只有0.2%,但是会对产品造成100%的质量影响。

0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0 20 40 60 80 100 120 201520162017201820192020 产量YoY 1.4 18.7 43.2 54.9 79.5 85.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 201720182019202020212022 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 7 图16:铝基中间合金在铝产业链中的关系 资料来源:中信证券研究部 中间合金需求量持续增加,增长空间广阔。

根据国家统计局数据,国内铝材产量经 历了2010年到2015年的快速增长后,近几年增速放缓。

2010年至2018年,全球市场 铝基中间合金需求量年复合增长率约为8.95%,铝基中间合金的添加量占铝材总量的 0.13%-0.22%且呈现逐年上升的趋势。

随着汽车轻量化、交通运输途径多元化和建筑地 产开发,我国在各个领域的用铝需求仍有较大提升空间。

表3:未来汽车行业中间合金用量预测 201520162017201820202025E 汽车销量 (万辆) 211524382470237025313000 单车用铝量 (kg) 110120140160190250 总用铝量 (万吨) 232.65292.56345.80379.20495.90832.50 中间合金用量 (万吨) 0.470.590.690.760.991.67 资料来源:中汽协,中国汽车工程学会,中信证券研究部预测 立中集团产能扩张,龙头地位巩固 立中集团、云海金属、深圳新星为国内生产铝基中间合金的龙头企业。

国外的大型 公司包括英国London & Scandinavian Metal(LSM),荷兰KBMAffilips B.V.(KBM)和 美国KBAlloys公司。

目前我国铝基中间合金行业集中度较低,产品以简单加工产品(块 状与锭状)为主,工艺设备相对落后,产品质量不够稳定。

随着军工、航空航天、轨道 交通等领域对高端铝材需求的更加旺盛,高品质中间合金的需求也逐渐扩大,这也推动 国内相关企业加快产品升级。

表4:铝基中间合金行业主要企业产品介绍 地区公司名称主要产品 中国立中集团 生产的铝基中间合金产品主要包括:晶粒细化类中间合金、金相变质类中间合金、金属 净化类中间合金、元素添加类中间合金等 中国云海金属铝合金、镁合金、中间合金等 中国深圳新星铝晶粒细化剂 英国LSM铝合金、铬合金、铁合金、各种金属产品及合金粉等 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 8 地区公司名称主要产品 荷兰KBM铝晶粒细化剂和中间合金产品(包括铝基、铜基、镍基、锌基、铅基以及其他特种合金) 美国KBAlloys铝晶粒细化剂和中间合金产品(包括细化剂和硬化剂),铝基特种合金以及化学品 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 立中集团中间合金产能逐步扩张,高端产品提升盈利能力。

截至2020年公司中间合 金产能大约8万吨,2.5万吨高端晶粒细化剂项目预计2021年逐步投产。

公司公告包头 项目计划新建5万吨铝基稀土中间合金产能,为未来主要产能增量。

公司的高端晶粒细 化剂品牌Optifine已获得全球众多大型铝企业的认可,并得到了稳定的应用,产品附加值 与毛利率水平均较高。

综上,2023年公司中间合金产能有望将达到14.5万吨,接近目前 的2倍,产能有望成为国内第一,同时高端产能的补充有望快速拉动该板块利润。

表5:公司未来中间合金产能情况(万吨) 中间合金2018201920202021E 2022E 2023E 2024E 已有7万吨7777777 2.5万吨高端晶粒细化剂项目(一期) 11111 2.5万吨高端晶粒细化剂项目(二期) 1.51.51.51.5 5万吨铝基稀土中间合金项目(一期) 2222 5万吨铝基稀土中间合金项目(二期) 111 5万吨铝基稀土中间合金项目(三期) 22 合计77811.512.514.514.5 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 ▌当下亮点:新增铸造铝合金业务,立足再生铝前沿 上下游并购,再生铝固有优势明显 股权收购再生铝龙头,形成协同产业链。

2020年公司完成了对实际控制人资产立中 合金的股权收购,立中合金是国内规模最大的再生铸造铝合金生产企业之一。

此次上下 游并购完成后,公司在铝深加工和汽车零部件行业形成“熔炼设备研发制造→铸造铝合 金研发制造→功能中间合金研发制造→车轮模具研发制造→车轮产品设计、生产工艺技 术研究制造”的完整产业链。

中间合金新材料是铸造铝合金的关键原材料之一,而铸造 铝合金又是轻量化车轮的主要原材料,立中集团上下游产业链协同关系基本形成。

立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 9 图17:再生铝产业链示意图 资料来源:中信证券研究部 再生铝相比电解铝有诸多优势。

再生铝是指工业生产和社会消费中产生的能够回收 后循环利用,生产出再生铝合金的含铝废料,具有生产成本低、污染小、能耗低等特点。

与生产一吨电解铝相比,每回收利用一吨废铝可节省13,000度电,节约用水22立方, 减少二氧化碳和二氧化硫排放约1.4吨,减少矿石开采约11吨,减少固体废料排放约20 吨,因此再生铝合金相对于使用电解铝生产的铝合金在生产成本上具有明显的竞争优势。

目前我国电解铝行业产能严重过剩,由于电解铝生产污染高、耗能大,故被列为限制类 产业,近年来也被限产调控。

表6:原铝和再生铝的性质对比 性质原铝(电解铝)再生铝 生产原料来源铝土矿山废铝料 生产工艺流程 铝土矿开采、氧化铝生产、阳极 制备、电解铝生产、铝锭铸造 预处理、熔炼和运输 对应上述各阶段能量消耗占比1%,21%,2%,74%,2% 56%,24%,20% 能源消耗很高低 对环境的负面影响很大小 产业经济模式传统资源消耗型循环经济与资源再生型 政策导向限产、调控政策支持 资料来源:CNKI,中信证券研究部 国内再生铝行业将持续增量,对接国际水平 中国及世界再生铝产量均维持在稳定增长状态。

2020年全球再生铝产量3471万吨, 同比增长5.18%;中国再生铝产量725万吨,同比增长1.40%。

自2009年起至今,再 生铝产量呈现逐年增长态势,复合增速超过5%。

随着未来铝消费观念和消费结构的转变, 铝行业正加速向绿色低碳高质量发展,汽车轻量化、轨道交通和新能源汽车等领域已将 铝合金作为了首选材料,绿色清洁的再生铸造铝合金备受关注,需求量将持续增长。

立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 10 图18:全球再生铝产量(万吨,%) 资料来源:IAI,中信证券研究部预测 图19:中国再生铝产量(万吨,%) 资料来源:IAI,中信证券研究部预测 相比发达国家,我国再生铝产量占比偏低。

部分发达国家对铝资源再生的开发和研 究起步较早,废铝回收体系和法规相对完善,发达国家再生铝产量普遍已经超过原铝产 量,其中日本占比100%,美国占比75%,均实现了再生铝的高效应用。

相比之下,截 至2019年我国再生铝占比仅为16%,低于世界平均水平(32.75%),具有较广阔的发展 空间。

图20:2019年再生铝产量占铝总产量比例(%) 资料来源:CNKI,中信证券研究部 图21:各国废铝回收率对比(%) 资料来源:IAI,中信证券研究部 表7:部分再生铝相关政策 国家发改委《关于印发“十四五”循环经济发展规划的通 知》 2025年再生有色金属产量达到2000万吨,其中再生铝产量将达1150万吨 全国人大《固体废物污染环境防治法》防治固体废物污染环境,促进经济社会可持续发展制定法律 工信部《铝行业规范条件》推进铝行业供给侧结构性改革,促进行业技术进步,推动行业高质量发展 资料来源:各部委官网,中国政府网,中信证券研究部 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 全球再生铝产量YoY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 中国再生铝产量YoY 100% 75% 53% 16% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 日本美国德国中国 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 建筑业汽车行业航空航天易拉罐电缆 日本美国中国 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 11 公司再生铝产能第一,铸造铝合金发展态势良好 立中集团是我国最大的再生铸造铝合金生产企业之一。

2019年和2020年,公司的 铸造铝合金产量分别为71.48万吨和74.54万吨,其中再生铝合金产量分别为43.20万吨 和46.16万吨,再生铝产量位居行业第一。

2019年立中集团再生铝业务市场占有率 6.29%,排名第一,高于华劲集团(4.83%)和新格集团(3.86%)。

图22:2017-2019年国内头部企业再生铝产量(万吨) 资料来源:顺博合金招股说明书,中信证券研究部 图23:2017-2019年再生铝市场占有率 资料来源:顺博合金招股说明书,中信证券研究部 立中集团再生铝合金业务主要用于汽车行业。

根据公司公告,2019全年及2020H1 公司再生铝合金业务超过95%去向均为汽车行业,汽车行业收入占比分别为97.24%、 95.64%,呈逐年微降趋势。

一方面受汽车行业铸造铝合金销售单价下降影响,汽车行业 收入略有下降;另一方面,公司加大开拓消费电子业务力度,消费电子收入增速较快, 占比从2019年1.45%升高到2020H1的2.69%。

图24:立中集团再生铝合金业务结构 资料来源:公司公告,中信证券研究部 铸造铝合金业务前五大客户保持稳定,受益汽车行业快速发展。

立中集团再生铝业 务前五大客户分别为长城汽车、一汽铸造、东风日产、陕西法士特、冈谷钢机,业务占 比稳定在53%附近。

受益于下游汽车行业高速发展,前五大客户收益处于稳步递增状态。

0 10 20 30 40 50 60 201720182019 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 立中集团华劲集团新格集团顺博合金 怡球资源帅翼驰集团其他 95.64% 97.24% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 2020H1 2019 汽车行业消费电子5G通讯其他 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 12 图25:立中集团再生铝业务前五大客户占比(%) 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图26:立中集团再生铝业务主要客户 资料来源:公司公告(Logo来自各公司官网) 面向未来多地布局,维持行业领先地位。

再生铝行业属于资金密集型企业,进入门 槛较高,只有实现规模化、集约化、现代化生产,才能降低生产成本,扩大利润空间。

立中集团在天津、河北保定、吉林长春等地区建有铸造铝合金材料生产基地,产品销售 覆盖东北、华北、华东、西北和华南等多个生产集群地。

生产区域布局的多元化降低了 生产经营及市场营销成本,完善了下游客户的拓展和维护体系,提高了市场竞争力。

表8:立中集团铸造铝合金产能布局 地点产能 珠三角汽车产业集群32万吨/年 长三角汽车产业集群29.2万吨/年 京津冀汽车产业集群59万吨/年 东北汽车产业集群6.5万吨/年 资料来源:公司公告,中信证券研究部 免热处理铝合金助力一体压铸,推动汽车轻量化 一体压铸技术大幅降低轻量化车身制造成本,简化产业链制程。

压铸全称压力铸造, 是一种将金属熔液压入钢制模具内施以高压并冷却成型的一种精密铸造法。

相比传统车 身制造使用的“冲压+焊接”工艺,使用一体压铸工艺制造铝合金车身可大幅减少了汽车 的重量和零部件数量,总成本下降约70%,接近钢制焊接车身成本。

2020年,特斯拉采 用一体压铸生产Model Y后部车体,将原先焊接工艺所需的70多个零件减少为2个,制 造成本降低40%。

因具有显著优势,压铸工艺有望成为未来汽车工业的标准制程。

53.00% 52.81% 53.05% 40% 45% 50% 55% 60% 0 5 10 15 20 25 201820192020H1 前五大客户累计销售金额占比 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 13 图27:特斯拉Model Y与Model3后桥车身件对比 资料来源:第一压铸公众号 图28:特斯拉上海工厂组装的压铸岛 资料来源:特斯拉官方抖音 一般的压铸铝合金部件无法进行热处理,催生对免热处理铝合金的需求。

铝合金部 件往往需要通过固溶和时效热处理来提升强度。

若不采用真空压铸等特殊压铸工艺,压 铸件内部易出现气孔,进行固溶热处理时会因高温而形成气泡,使零件报废。

免热处理 铝合金具有高强、高韧的特性,不需要在压铸后进行热处理,解决了上述问题。

同时, 免热处理铝合金避免了热处理过程中引起的尺寸变形及表面缺陷,且符合当下节能减排 的需求。

立中集团研发的LDHM-02铝合金可满足压铸件免热处理的需求。

针对汽车零部件中 大尺寸、壁薄、结构复杂的结构件及新能源电池包用材料,公司开发出LDHM-02高韧高 强(免热处理)结构件铝合金材料。

该材料的抗拉强度为290-310MPa,屈服强度为 140-150MPa,在压铸后不需进行热处理。

同时,该铝合金采用低Mo变质技术,Mo含 量仅为国际同类变质含量的1/5-1/7,较国外同类材料价格可降低20%以上。

目前,公司 已取得该产品的专利证书。

表9:立中集团LDHM-02合金性能 性能要求抗拉强度Mpa屈服强度Mpa延伸率% 结构件的 产品要求 韧性相关≥180 —— ≥10.00 安全相关≥210 —— ≥7.00 LDHM-02290-310140-15010.00-14.00 资料来源:公司公告,中信证券研究部 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 14 ▌未来看点:加码锂电新材料,目标业务多元化协同 募资建设新能源新材料项目,三年内完成产业布局 2021年7月30日,公司发布公告,拟使用自筹资金12亿元建设新能源锂电新材料 项目。

该项目立足于新能源产业迅速发展带来电解液市场旺盛的背景,计划分两期建成, 一期工程时间跨度为2021年11月至2023年3月;二期项目建设期为2023年4月至 2024年8月,建设地点为济宁新材料产业园区。

此次投资产品包括盐酸、六氟磷酸锂、 双氟磺酰亚胺锂、氟化钙、氟化钠(电子级)等,产能分别为7.6万吨/年、1.8万吨/年、 8000吨/年、1.3万吨/年、3000吨/年。

表10:立中集团新能源锂电新材料项目基本情况 产品一期产能二期产能小计(吨) 六氟磷酸锂10,000 8,000 18,000 双氟磺酰亚胺锂- 8,000 8,000 氟钛酸钾3,000 - 3,000 氟硼酸钾6,000 - 6,000 氟锆酸钾2,000 - 2,000 其他氟盐16,000 - 16,000 氟化钙- 13,000 13,000 盐酸- 76,000 76,000 氟化钠(电子级) - 3,000 3,000 合计37,000 108,000 145,000 资料来源:公司公告,中信证券研究部 项目完善公司上下游产业链优势,保证关键原料的质量和供应保障。

一方面,六氟 磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂产品产生的副产品水氢氟酸通过中和置换,能够合成公司功能 中间合金的关键原料无机氟化盐产品。

另一方面,随着新能源汽车动力电池的深入研究 和探索,钠离子电池将成为未来新的发展方向,项目中氟化钠(电子级)将作为公司在 钠离子电池材料端的技术储配,助力公司实现多元化的产业布局,并进一步推进公司上 下游产业链的延伸和发展。

此外,项目计划生产的六氟磷酸锂作为当下广泛运用的锂电 池的电解液材料,受益于新能源领域的迅猛发展和供需错配的格局,销售价格和市场需 求持续增长,市场潜力较大。

2024年锂电新材料项目竣工后,年产值1.8万吨的六氟磷 酸锂项目有望为公司打造出新的业务增长点,助推公司多元化产业布局。

表11:钠离子电池与锂电池对比 钠离子电池三元锂电池磷酸铁锂电池 正极材料聚阴离子、过渡金属磷酸盐、过渡金属化合物、纳米材料等镍钴锰化合物磷酸铁锂 负极材料过渡金属氧化物、碳基材料石墨石墨 单体能量密度120Wh/kg 240Wh/kg 180Wh/kg 循环寿命1500次3000次6000次 相对优势储量丰富且成本低、高低温下性能优异、正负极均使用铝箔能量密度高循环寿命长、安全、耐高温和大电流 相对缺点能量密度有限,循环寿命短安全性较差导电性和低温环境性能差 资料来源:钜大锂电官网,中信证券研究部 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 15 新能源汽车需求旺盛,动力电池装机量稳步提高 产业利好政策叠加碳中和背景,新能源景气度维持高位。

自2009年“十城千辆”工 程引入新能源汽车示范伊始,十几年来新能源行业推进与利好政策接踵而至,极大推进 了产业技术进步与企业发展。

2020年9月22日政府首次提出“碳达峰”、“碳中和”概 念,为后疫情时代行业的恢复增加了市场信心。

根据中汽协数据,2020全年新能源汽车 销量132万辆,同比+9.7%。

2021H1销量为119万辆,同比+224%,环比2020H2销量 +25%,且自3月起月销量便维持在20万辆以上的高位。

一方面系消费者接纳程度提高 导致私人购买率增长,另一方面则是因为新能源汽车供给品类更加丰富。

图29:2015-2020国内新能源汽车年销量(万辆,%) 资料来源:中汽协,中信证券研究部 图30:2018年至今新能源汽车分季度销售量情况(万辆,%) 资料来源:中汽协,中信证券研究部 受到下游新能源领域高需求拉动,动力电池装机量持续增长。

自2020下半年开始, 动力电池企业订单快速上量,上游原材料缺货情况较为突出,产能和供应不足,并且在 一段时间内都将持续处于短缺状态。

动力电池装机量在2020年疫情冲击下仍录得1%增 长,全年装机量达62.9GWh,并于2021H1实现大幅反弹,仅半年装机量已达46.4GWh, 同比增长165%。

在碳中和目标下,全球能源方式将从传统的煤炭能源切换成绿色能源 (光伏/风电等)+储能的形式,动力电池及储能市场将继续维持井喷状态。

图31:2017-2021Q1中国动力电池装机量(GWh,%) 资料来源:GGII,中信证券研究部 159% 94% 52% 43% 95% 32% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 10 20 30 40 50 60 总销量YoY 159% 94% 52%43% 95% 32% -20%-37%-59% -27% 41% 82% 359% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 10 20 30 40 50 60 70 总销量YoY 16.5 28.3 36.3 57 62.462.9 46.4 343% 72% 28% 57% 9% 1% 165% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 10 20 30 40 50 60 70 2015201620172018201920202021H1 动力电池装机量YoY 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 16 我国动力电池市场份额主要归属于宁德时代与比亚迪。

根据高工锂电数据,上述两 家企业2018-2021年动力电池装机量每年占行业比例均超过60%,且议价能力较强,市 场龙头效应明显。

其中比亚迪坚定研发磷酸铁锂电池,宁德时代则侧重续航能力相对更 强的三元锂电池创新。

立中集团在再生铝行业已经与比亚迪等企业产生密切联系,此次 募资新能源材料市场,有望延续过往经验,在新领域与行业龙头展开协同合作。

图32:2018年中国动力电池装机量市场份额(%) 资料来源:GGII,中信证券研究部 图33:2021Q1年中国动力电池装机量市场份额(%) 资料来源:GGII,中信证券研究部 电解液市场前景广阔,出货量预期维持高增速 从产业链角度上看,锂电池市场高热度向下传导到电解液的需求增大。

电解液是锂 离子电池的关键原材料之一,在电池正负极之间起到传导输送能量的作用,一般由高纯 度有机溶剂、电解质、添加剂等材料在一定条件下按一定比例配制而成,常用体系包括 EC+DMC、EC+DEC等,根据有机溶剂材料不同因而具有不同的极性与介电性能。

电解 液年产量从2017年的11万吨迅速增长,2020实现翻倍,达到24万吨,2021H1继续维 持增长态势,半年产量已达18万吨,同比+115%,增速维持高位。

图34:动力电池及电解液相关产业链梳理 资料来源:中信证券研究部 41% 20%6% 4% 3% 3% 2% 21% 宁德时代比亚迪国轩高科力神 孚能科技比克电池亿纬锂能其他 53% 13% 8% 6% 5% 2% 2% 11% 宁德时代比亚迪LG能源中航锂电 国轩高科蜂巢能源孚能科技其他 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 17 图35:2017-2021Q2分季度电解液产量(万吨,%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 电解液主要成分包括有机溶剂、电解质和添加剂,其中如六氟磷酸锂(LiPF6)等电 解质成本占比最大。

在动力电池中,除去正负极材料,电解液成本最高,占12%。

细分 来看,有机溶剂质量占比最高,达85%,但贡献出30%的成本;而质量占比仅为12%的 溶质却占总成本的50%,其原因在于六氟磷酸锂单价较高,超出溶剂十倍以上。

图36:电解液成本与质量拆分 资料来源:GGII,中信证券研究部 国内电解液领域CR3累积市场占比已超过60%,且CR5占比接近80%,市场资源 向头部企业集中现象明显。

需求高速增长的背景下龙头厂商均计划扩产建设。

其中天赐 材料有望在目前5万吨/年的基础上大幅增产至30万吨/年,行业总产能也预计将从2020 年的30万吨跃升到2025年的近90万吨。

表12:国内电解液CR3产能情况(单位:万吨) 20202021E 2022E 2025E 天赐材料10.610.620.630.6 新宙邦6.57.89.818.8 江苏国泰3.0 NANA NA 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 2.22.7 3.22.92.4 3.6 4.24.54.1 4.85.15.3 3.4 5.0 7.4 8.68.4 9.9 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 2 4 6 8 10 12 产量YoY 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 18 六氟磷酸锂供需格局紧张,催生价格再创新高 六氟磷酸锂,俗称锂盐,是目前生产锂离子电池电解液使用量最多的电解质。

高纯 LiPF6是一种白色晶体或粉末,相对分子质量为151.91,熔点200℃,具有良好的电导率 和电化学稳定性。

虽然LiPF6热稳定性和抗水性均较差,但受益于低污染、高能量密度、 电化学稳定窗口较宽、无记忆效应、输出电压高等优点,LiPF6依旧是现阶段最具应用价 值的电解质锂盐。

六氟磷酸锂生产技术门槛相对较高。

主要难点在于原材料LiF和HF的高纯度要求以 及生产工艺的复杂性,导致了无水无尘操作、高纯精制、高毒强腐蚀、环境污染控制等 难题,因而生产壁垒较高,早起一直为日本企业垄断。

现阶段LiPF6合成方法分为气固反 应法、氟化氢溶剂法、有机溶剂法和离子交换法,其中目前国内企业运用最广泛的是氟 化氢溶剂法。

几种方案的对比如下表所示。

表13:六氟磷酸锂四种生产方式对比 制备方法反应原理优点缺点 气固反应法 LiF(l固体)+HF(气)→LiHF2 (IM)→LiF(多孔)+HF(气) LiF(多孔)+PF5(气)→LiPF6 操作相对简单 产品含有大量氟化 锂,纯度较低 氟化氢溶剂法PCL5+无水HF→PF5+LiF→LiPF6溶剂可回收,环境温和,降低设备损耗 纯度较低,容易引起 溶剂的聚合与分解。

有机溶剂法LiF+有机溶剂+PF5(或PCl5+氟代剂)→ LiPF6便于反应的进行和控制,腐蚀问题易解决纯度低,只能产液体 离子交换法KPF6 (或NH4PF6) +LiCl→LiPF6和沉淀物(如KCl)溶剂易选,条件温和,较安全溶剂的选择存在难度 资料来源:CNKI,中信证券研究部 产能增长短期较慢,需求迅速增长导致六氟磷酸锂价格水平进入上升期。

2016年由 于新能源补贴力度下降、下游领域需求疲软影响,六氟磷酸锂价格下滑到7万元/吨; 2017-2020年季度产量基本维持稳定,保持在6000吨/季左右的水平;2020年8月来,后 疫情时代需求复苏,动力电池装机量迅速增长,带动LiPF6需求迅速上升。

但由于计划产 能完全释放需要一定时间,故虽然2021年以来单季供给均超10000吨,但预计短期内供 需格局依旧偏紧。

供需错配的格局也导致LiPF6价格在2021年居高不下。

根据百川盈孚 数据,2021年8月价格已达40万元/吨的年内新高,相比低点涨超300%,且有望进一步 提升。

立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 19 图37:2017-2021Q1六氟磷酸锂季度产量(吨,%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 图38:2016-2021六氟磷酸锂市场价格月度均值(万元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 图39:2018-2025E相关领域需求量预测 资料来源:Wind,孙新华、侯雷、秦凯《锂离子电池电解质六氟磷酸锂市场分析》(含预测),中信证券研究部 目前国内六氟磷酸锂市场呈现出向头部企业集中的趋势。

六氟磷酸锂投资项目对技 术和稳定资金链的要求较高,新建产能释放过程需要至少1-2年的时间。

2020年六氟磷 酸锂国内市场CR3分别为天赐材料、江苏新泰和多氟多,累计市场占比接近50%,龙头 企业在扩产及销售方面具有先发优势,在供需格局偏紧的背景下拥有较高的定价权。

表14:国内企业2020-2023E六氟磷酸锂产能情况(吨) 20202021E 2022E 2023E 2024E 立中集团0001000018000 天赐材料1200032000620006200062000 江苏新泰81608160816081608160 多氟多1000010000125001500015000 森田化工50007000700070007000 延安必康64006400640064006400 中蓝宏源44004400440044004400 厚成科技34003400340034003400 浙江永太20002000200050008000 赣州石磊200020002000700012000 北斗星化学26002600260026002600 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2017 Q 12017 Q 22017 Q 32017 Q 42018 Q 12018 Q 22018 Q 32018 Q 42019 Q 12019 Q 22019 Q 32019 Q 42020 Q 12020 Q 22020 Q 32020 Q 42021 Q 1 季度产量YoY 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 A p r- 2016 A u g -2 016 D e c -2 016 A p r- 2017 A u g -2 017 D e c -2 017 A p r- 2018 A u g -2 018 D e c -2 018 A p r- 2019 A u g -2 019 D e c -2 019 A p r- 2020 A u g -2 020 D e c -2 020 A p r- 2021 A u g -2 021 2.8 3.33.5 4.4 5.5 6.7 8.3 10.3 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 锂离子电池总量/GWh电解液需求量/万吨六氟磷酸锂需求量/万吨 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 20 20202021E 2022E 2023E 2024E 石大胜华20002000200020002000 衢州杉杉20002000200020002000 金牛电源15001500150021002700 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 立中集团扩产速度位居行业前列,仍可享受六氟磷酸锂高价格红利。

立中集团此次 募资分两期建设新能源锂电材料,项目投产后将实现1.8万吨/年的产能,将一举跃居行 业前五的位置,其新增产能仅次于天赐材料。

根据CNKI,2022年六氟磷酸锂需求量5.5 万吨,现有产能满足需求;2025年需求量升至10万吨,若企业扩产计划均完全实现, 届时产能总量为12.4万吨,达到供需基本平衡。

但考虑到施工建设和技术突破的不确定 性,产能可能无法完全释放,供需紧平衡状态依旧将推动六氟磷酸锂价格维持在较高水平。

布局科技发展方向,未雨绸缪放眼未来 立中集团立足长期视角,计划量产新型锂盐LiFSI。

在此次披露的项目计划公告中, 立中集团计划于二期工程中实现双氟磺酰亚胺锂8000吨/年的产量。

双氟磺酰亚胺锂, 化学式LiFSI,相对分子质量187,是公认的下一代新型电解液溶质锂盐,由于其较高的 合成门槛和技术难点,目前市场参与企业较少,但市场规模十分广阔。

相比于目前使用 最广泛的六氟磷酸锂,LiFSI具有更高的热稳定性、电导率等多重理化优势。

表15:LiFSI与LiPF6性质对比 性质双氟磺酰亚胺锂LiFSI六氟磷酸锂LiPF6 分解温度高于200℃ 80℃分解产生PF5 电导率很高相对偏低 热力学稳定性较高较低 电池循环寿命长相对较短 与硅负极的相容性相容性强,理论储锂容量极高相容性差,发生氟化反应 资料来源:CNKI,中信证券研究部 政策逐渐倾斜,更新换代为大势所趋。

随着新能源汽车逐步推广,政策逐步向高精 尖方向倾斜:根据工业和信息化部发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》,我国纯 电动汽车动力电池的能量密度要求逐步提升,在2030年计划达到500Wh/kg的水平。

但 传统的磷酸铁锂电池无法达到相应的能量密度要求,因而单体能量密度更高的三元锂电 池将逐步应用,与之相对应的即为对“更优秀的高温安全性和稳定性”的要求。

但传统 六氟磷酸锂在该方面并不占优,诸如LiFSI、LiN(SO2CF3)2等新型钾盐有望在政策助力 下登上主流舞台,相关市场也有望进一步拓展。

国产化进程逐步加快,立中集团计划产能行业领先。

我国企业过往受制于技术难关, LiFSI制造产量有限;近几年技术突破后头部企业已陆续开始大规模扩产计划,但完全量 产仍需时日。

目前,国内产能CR3分别为康鹏科技、新宙邦和氟特电池,但三者合计产 能仅有800吨/年。

立中集团作为最先认识到相关领域前景的企业之一,计划年产值达 8000吨/年,大幅领先于同行业公司的计划年产值。

考虑到技术难点与投产周期,8000 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 21 吨年产值短期内或许难以达成,但仍是行业内新增生产能力领先的企业,企业有望在双 氟磺酰亚胺锂逐步被使用的过程中获利。

表16:全球LiFSI制造公司及产能计划(吨/年) 所在地区公司名称已有产能新建项目完成后的计划产能 日本日本触媒3003300 韩国韩国天宝300780 浙江康鹏科技3001800 湖南新宙邦2002600 江苏氟特电池3001000 天津立中集团08000 广东天赐材料04000 浙江永太科技02000 资料来源:公司公告,中信证券研究部 ▌风险因素 1)主要原材料价格波动; 2)国际贸易环境变化导致公司出口业务受影响; 3)新能源宏观政策波动; 4)新建锂电新材料项目审批未达预期; 5)环保治理成本提高。

▌盈利预测及估值评级 主要假设 主要产品营业收入、毛利率假定 1.1中间合金 根据公司公告,将中间合金业务细分为如下三类。

对于普通中间合金,预测2021- 2024公司销量分别为6.5/7.5/8.5/10.0万吨,每吨售价为25500元,每吨成本21675元, 对应毛利率为15%;对于高端晶粒细化剂项目,预测2021-2024销量分别为 0.5/1.1/1.4/1.8万吨,每吨售价33000元,每吨成本23100元,对应毛利率为30%;对 于高端航空航天项目,预测2021-2024销量分别是0.3/0.5/0.8/1.2万吨,每吨售价 40000元,每吨成本30000元,对应毛利率为25%。

立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 22 1.2铝合金车轮 根据公司规划,预计公司2021-2024铝合金车轮销量分别为1400/1500/1600/1700 万只,销售价格每只350/355/360/365元,单位成本为每只295/296/297/298元,对应毛 利率介于15%-20%区间内。

1.3铸造铝合金 铸造铝合金业务可以细分为再生铝和原铝两大部分。

对于再生铝业务,预计公司 2021-2024销量分别为60/75/90/105万吨,每吨售价19000元,每吨成本17700元,对 应毛利率6.84%;对于原铝业务,预计公司2021-2024销量维持30万吨水平,每吨售价 和成本分别为19000元、18500元,对应毛利率2.63%。

1.4六氟磷酸锂 根据公司产能规划,预期公司2023/2024年六氟磷酸锂销量分别为0.4/0.8万吨,每 吨售价100000元,每吨成本80000元,对应毛利率20%。

财务报表其他重要科目假设 2.1固定资产 考虑募资建设锂电新材料项目带来的资本开支与固定资产变化,预计该项目总投资 12亿元,分2021-2024年完成。

预计2021-2024固定资产增加值为5.94/5.74/5.91/1.63 亿元,项目完成后,考虑固定资产5%作为维持性资本开支。

2.2折旧年限 考虑折旧年限为15年,残值率5%,折旧率6.33%的情况进行假设。

盈利预测 公司未来几年分业务的收入及毛利率 表17:公司2021-2024年各产品的营业收入和毛利率预测 项目单位2021E 2022E 2023E 2024E 中间合金-普通 营业收入亿元16.6 19.1 21.7 25.5 营业成本亿元14.1 16.3 18.4 21.7 毛利率% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 中间合金-高端晶粒 营业收入亿元1.7 3.6 4.6 5.9 营业成本亿元1.2 2.5 3.2 4.2 毛利率% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 中间合金-航空航天 营业收入亿元12.0 20.0 32.0 48.0 营业成本亿元9.0 15.0 24.0 36.0 毛利率% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 23 项目单位2021E 2022E 2023E 2024E 铸造铝合金-再生铝 营业收入亿元114.0 142.5 171.0 199.5 营业成本亿元106.2 132.8 159.3 185.9 毛利率% 6.84% 6.84% 6.84% 6.84% 铸造铝合金-原铝 营业收入亿元57.0 57.0 57.0 57.0 营业成本亿元55.5 55.5 55.5 55.5 毛利率% 2.63% 2.63% 2.63% 2.63% 铝合金车轮 营业收入亿元49.0 53.3 57.6 62.1 营业成本亿元41.3 44.4 47.5 50.7 毛利率% 15.71% 16.62% 17.50% 18.36% 六氟磷酸锂 营业收入亿元 4.0 8.0 营业成本亿元 3.2 6.4 毛利率% 20.00% 20.00% 其他业务 营业收入亿元6.26 6.89 7.57 8.33 营业成本亿元5.32 5.85 6.44 7.08 毛利率% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 合计 营业收入亿元256.5 302.4 355.5 414.3 营业成本亿元232.6 272.3 317.6 367.3 毛利亿元23.9 30.1 41.1 53.4 毛利率% 9.33% 9.95% 11.55% 12.89% 资料来源:中信证券研究部预测 估值与评级 横向PE估值:公司三大板块业务均属于新材料领域,对比行业内具有同类业务的可 比公司,2022年新材料可比公司的PE(Wind一致预期)平均值为24.39倍。

立中集团 在中间合金新材料、再生铸造铝合金材料和铝合金车轮产品三大业务上均为行业龙头, 且进军锂电新材料形成新的业务增长点。

因此,公司应该享有一定的估值溢价,我们给 予公司2022年25-30倍PE估值,对应公司股价区间为27-32.4元。

表18:新材料可比公司估值情况 股票代码公司简称 收盘价 (元) EPS(元/股) PE(倍) 20202021E 2022E 2023E 20202021E 2022E 2023E 002085.SZ万丰奥威5.560.270.380.400.4320.5914.4913.8712.86 002182.SZ云海金属20.570.380.650.790.9946.0926.8022.0517.63 601137.SH博威合金21.730.610.720.960.9923.0219.5414.7014.15 300034.SZ钢研高纳52.480.440.590.801.1493.2470.1551.3436.16 688186.SH广大特材63.971.101.612.853.8051.7835.3819.9915.00 平均 46.9433.2724.3919.16 300428.SZ立中集团19.560.700.731.081.5930.0926.7918.1112.30 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2021年11月18日收盘价;可比公司盈利预测均使用Wind一致预期 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 24 纵向PE估值:参考上市以来PE倍数,25/50/75分位数分别为64倍、42倍、20 倍,按当前股价计算PE倍数为24.6倍。

考虑到公司原先三大主营业务发展稳定,且开 始布局六氟磷酸锂相关项目,未来具有高成长性,我们给予公司2022年历史中枢42倍 PE估值,对应公司股价为51.24元。

图40:立中集团历史PE倍数 资料来源:Wind,中信证券研究部 综合上述分析,预计公司将继续实施多元化布局,已有三大业务协同发展,依托六 氟磷酸锂打造出新的业务增长点,锂电新材料产能持续释放,带动公司营收稳定增长。

我们预测公司2021/22/23年归母净利润分别为4.53/6.67/9.81亿元,对应EPS预测为 0.73/1.08/1.59元。

考虑可比公司PE估值以及公司龙头地位和未来几年的高增长性预期, 给予公司2022年30倍PE估值,对应目标价32.4元,首次覆盖,给予“买入”评级。

表19:主要财务指标预测表 项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,426.8913,391.6025,648.5230,239.1235,546.99 营业收入增长率YoY -5% 108% 92% 18% 18% 净利润(百万元) 436.68432.57453.19667.35981.16 净利润增长率YoY 12% -1% 5% 47% 47% 每股收益EPS(基本)(元) 0.710.700.731.081.59 毛利率20% 11% 9% 10% 11% 净资产收益率ROE 11.41% 10.36% 8.71% 11.48% 14.61% 每股净资产(元) 6.206.778.439.4210.88 PE 27.6327.9026.6318.0812.30 PB 3.152.892.322.081.80 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 注:股价为2021年11月18日收盘价 0 20 40 60 80 100 120 140 160 PE 25分位50分位75分位 立中集团(300428.SZ)投资价值分析报告|2021.11.19 25 利润表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 营业收入6,42713,39225,64930,23935,547 营业成本5,11411,96523,25627,23031,762 毛利率20.44% 10.65% 9.33% 9.95% 10.65% 税金及附加3784149179213 销售费用325161256302355 销售费用率5.06% 1.20% 1.00% 1.00% 1.00% 管理费用185260495584686 管理费用率2.88% 1.94% 1.93% 1.93% 1.93% 财务费用48178207295333 财务费用率0.74% 1.33% 0.81% 0.98% 0.94% 研发费用267.54338.53692.51816.46959.77 研发费用率4.16% 2.53% 2.70% 2.70% 2.70% 投资收益(2) 20000 EBITDA 8101,0359171,2961,747 营业利润5005765618291,240 营业利润率7.77% 4.30% 2.19% 2.74% 3.49% 营业外收入13000 营业外支出14000 利润总额4995755618291,240 所得税609284124186 所得税率12.07% 15.95% 15.00% 15.00% 15.00% 少数股东损益251233773 归属于母公司股 东的净利润 437433453667981 净利率6.79% 3.23% 1.77% 2.21% 2.76% 资产负债表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 货币资金7971,6363,3213,7864,466 存货1,1672,0284,7635,4706,091 应收账款1,2122,6614,6675,7386,759 其他流动资产9581,6752,5602,2722,588 流动资产4,1338,00115,31117,26619,904 固定资产1,8062,1382,5592,9243,269 长期股权投资11852525252 无形资产397535535535535 其他长期资产399571571571571 非流动资产2,7203,2963,7174,0834,428 资产总计6,85311,29719,02821,34924,331 短期借款1,1903,3687,2078,2329,422 应付账款4507962,0132,1892,472 其他流动负债6851,5113,4493,9204,455 流动负债2,3255,67512,66814,34116,349 长期借款525352352352352 其他长期负债152627627627627 非流动性负债678979979979979 负债合计3,0026,65513,64815,32117,328 股本578578617617617 资本公积1,4518131,3951,3951,395 归属于母公司所 有者权益合计 3,8284,1775,2025,8126,715 少数股东权益22466179216289 股东权益合计3,8504,6435,3816,0287,003 负债股东权益总计 6,85311,29719,02821,34924,331 现金流量表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 税后利润4394834777051,054 折旧和摊销231314173209247 营运资金的变化-176 -630 -2,503 -846 -1,138 其他经营现金流113195238298331 经营现金流合计605363 -1,614366494 资本支出-311 -482 -594 -575 -592 投资收益-220000 其他投资现金流-37789000 投资现金流合计-689 -373 -594 -575 -592 权益变化5002531000 负债变化-3689503,8391,0251,189 股利支出-27 -50 -49 -57 -79 其他融资现金流-191 -470 -207 -295 -333 融资现金流合计-864563,893673777 现金及现金等价 物净增加额 -1704451,685465679 主要财务指标 指标名称201920202021E 2022E 2023E 增长率(%) 营业收入-4.85% 108.37 % 91.53% 17.90% 17.55% 营业利润10.05% 15.31% -2.66% 47.83% 49.57% 净利润11.92% -0.94% 4.77% 47.26% 47.02% 利润率(%) 毛利率20.44% 10.65% 9.33% 9.95% 10.65% EBITDAMargin 12.61% 7.73% 3.58% 4.29% 4.92% 净利率6.79% 3.23% 1.77% 2.21% 2.76% 回报率(%) 净资产收益率11.41% 10.36% 8.71% 11.48% 14.61% 总资产收益率6.37% 3.83% 2.38% 3.13% 4.03% 其他(%) 资产负债率43.81% 58.90% 71.72% 71.76% 71.22% 所得税率12.07% 15.95% 15.00% 15.00% 15.00% 股利支付率11.52% 11.23% 12.56% 11.77% 11.86% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明 投资建议的评级标准 评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场 代表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让 标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香 港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达 克综合指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克 指数或韩国综合股价指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免 责条款而言,不含CLSA group of companies),统称为“中信证券”。

法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编 号:Z20374000)分发。

本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由CLSALimited分发;在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co., Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustralia Pty Ltd.(金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSA group of companies(CLSA Americas, LLC(下称“CLSAAmericas”)除外)分发;在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国 由CLSAEurope BV或CLSA (UK)分发;在印度由CLSAIndia Private Limited分发(地址:孟买(400021)Nariman Point的Dalamal House 8 层;电话号码:+91-22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为 证券经纪商的INZ000001735,作为商人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritas Indonesia 分发;在日本由CLSASecurities Japan Co., Ltd.分发;在韩国由CLSASecurities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities (Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明 中国:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

美国:本研究报告由中信证券制作。

本研究报告在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas除外)仅向符合美国《1934年证券交易法》下 15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。

对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的 证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易 本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。

新加坡:本研究报告在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问),仅向新加坡《证券及期货法》s.4A(1) 定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。

根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问(修正)规例(2005)》中关于机构投资者、认可 投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定,《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingapore Pte Ltd.。

如对本报告存 有疑问,还请联系CLSASingapore Pte Ltd.(电话:+6564167888)。

MCI (P) 024/12/2020。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所 载任何观点的背书。

欧盟与英国:本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发 布前进行交易的限制。

本研究报告在欧盟与英国由CLSA (UK)或CLSAEurope BV发布。

CLSA (UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其 管理,CLSAEurope BV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理,本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士, 且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。

若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。

对于由英国分析员编纂的研究资料,其由CLSA (UK)与CLSAEurope BV制作并发布。

就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》,本研究报告被制作并意图作为实质性研 究资料。

澳大利亚:CLSAAustralia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号:53139992331/金融服务牌照编号: 350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳 大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。

本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。

本研究报告未考虑收件人的具体投资目 标、财务状况或特定需求。

未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。

本段所称的“批发客户”适用于《公司法 (2001)》第761G条的规定。

CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries指数成分股、离岸市场上市证 券、未上市发行人及投资产品。

CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。

本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发 布该研究报告的人员。

本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

中信证券并不因收件人收到 本报告而视其为中信证券的客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金 融工具的建议或策略。

对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。

中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接 损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。

本报告 所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。

过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用 不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

中信 证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。

中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单 位、集团及其他附属机构的流动。

负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。

分析师的薪酬不是基于中信证 券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。

该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或 要求获悉更详细信息。

本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦 不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

中信证券2021版权所有。

保留一切权利。

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