当前位置:首页 > 研报详细页

批发零售行业研究报告:国信证券-批发零售行业中期策略:景气高涨、估值提升背景下的行情演绎-060710

研报作者:谭丽 来自:国信证券 时间:2006-07-10 15:55:02
  • 股票名称
    批发零售行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    fm***15
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    26 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    711 KB
研究报告内容

2005年中期投资策略报告会 景气高涨、估值提升背景下的 行情演绎 批发零售行业资深分析师谭丽 2006年7月 国信证券2006年中期投资策略 消费高峰到来支持零售行业长期增长 29153113 3415 37604203 4584 5395 6718 19981999200020012002200320042005 GDP 消费品零售总额(bn) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 吃穿用粮油肉禽服装办公用品体育用品日用品家用电器化妆品金银珠宝通讯器材汽车石油及制品 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 图2:近期分类别零售额增速宏观经济的长期快速发展为商业零售业的发展 提供了强劲的动力和不断改善的环境 中国目前零售规模是美国的1/5、日本的1/2,预 计未来2年,年均增速10%以上,加之人民币升 值,有望在2008年后接近日本,成为世界第二 大市场 食品增速较低,服装及化妆品 等现代百货主营产品销售增速 约20%,通讯器材、家用电器 等月均增速达到25%以上 行业景气持续、增长预期明确 资料来源:CEIC、Wind资讯、国信证券经济研究所-2.6 -3 -1.5 -0.8 -1 -0.12.82.3零售价格指数 +9.5% +13% 图1:GDP、社零总额走势 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 19921993199419951996199719981999200020012002200320042005 rural urban CAGR: 13.5% (urban) 11.6% (rural) 10493 3255 资料来源:CEIC、国信证券经济研究所 经济的稳定是基础、人均收入增加和城市 化进程是关键、政策扶持是保障 加息周期的来临对于消费影响有限 加息将增加零售企业的资金成本,对利润 形成一定的压力 图4:负债及财务费用较高的零售企业 消费增长仍将保持平稳、加息影响有限 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 大商 股份 G 豫园 G 百联 G 武商 A 赣南 果业 G 新 世界 G 中 商华 联股 份南 京中商 G 中百 G 汉商 友谊 股份 G 成 商大 连友谊 G 综超 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 有息负债总额财务费用 0 500 1000 1500 2000 2500 20012002200320042005 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16 0.18利润总计(百万) EPS(整体法) 图5:2001-2005年板块利润总额持续增长图3:城镇、农村人均可支配收入逐年增长 行业吸引力巨大、具有本土化特征 资料来源:A.T.Kearney 在A.T.Kearney全球零 售发展指数(GRDI)排 名中,中国名列第4位; 市场竞争激烈、饱和度 提高 在30个发展中国家里, 中国的市场规模最大 零售业作为销售服务的 行业,具有强烈的本土 化特征 家乐福、沃尔玛已经全 部撤出韩国市场 图6:A.T. Kearney 2005年全球零售指数 市场潜力(市场吸引力、市场饱和度、时间压力) 国家风险 ( 经济 、 政治稳定性 ) 兼具防御性与进攻性 资料来源:IBMBusiness Consulting Services analysis, October 2004、国信证券经济研究所 商业板块风险收益配比明显优于大盘 防御性:业绩稳定、大多数公司基本面呈向好趋势 进攻性:龙头公司呈现高增长态势 现代商业销售业态是规避宏观经济波动风险的最佳 选择 一线蓝筹适宜长期持有,兼具防御性与进攻性 表1:组合收益率与波动率对比 020406080100 India Vietnam China Indonesia Thailand Malaysia Taiwan Japan Hong Kong South Korea Singapore 现代业态传统业态 图7:亚洲各国现代业态与传统业态市场份额 资料来源:Wind资讯、国信证券经济研究所 上证A股商业上证180沪深300 2006收益率41.78% 85.20% 36.40% 38.50% 波动率15.52% 30.27% 13.98% 14.50% 收益率/波动率2.692.812.602.66 2005收益率-6.20% 12.90% -2.18% -6.99% 波动率5.68% 6.77% 4.40% 3.30% 收益率/波动率-1.091.91 -0.50 -2.12 2004收益率-10.59% 7.05% -16.88% 波动率9.17% 7.35% 8.49% 收益率/波动率-1.150.96 -1.99 现代业态对于传统业态的 替代是一个持续的过程 细分行业处于高速增长期 资料来源: Stores ,January 2006 Section2 ;国信证券经济研究所 从全球的角度来看,零售250强中仍然 以超市、大型综合超市、百货店、便利 店占最大份额 在我国,大型综合超市、连锁百货店、 家电及消费类电子行业占最大市场份额, 且处于高速成长期 衰退期(转型期)导入期成长期成熟期 网上销售、便利店 建材及家具连锁 家电及消费电子连锁 大型综合超市 连锁时尚百货 购物中心 食杂标准超市 传统家电零售商 区域性单体百货 中小型社区百货 市场经营 销售额 时间 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 百联 ( 集团 ) 国美 电器 苏宁 电器 集团 华润 万家 大商 集团 上海 永乐 北京 华联 集团 物美 控股 集团 农工 商超 市家 乐福 ( 中国 ) 0 20 40 60 80 100 120 销售额(千万)增速 图10:中国零售十强企业销售额及增速 图9:全球零售250强的业态分布 9 12 30 32 34 35 40 43 54 62 74 80 102 0102030405060708090100 Discount Department Store Non-Store Cash&Carry/Warehouse Club Home Improvement Electronics Specialy Drug Store/Pharmacy Apparel/Footwear Specialty Discount Store Department Store Convenience Store Hypermarket other specialty supermarket 图8:中国目前各零售子业态发展阶段 商业模式改进促进优质企业持续发展 商业模式改进、竞争策略清晰促进持续发展 资料来源:国信证券经济研究所 图11:中国城市与农村的发展区别 在我国的城市,消费呈两极化 发展,定位大众低价与定位高 端高价不同策略的商业模式都 能够获得高速增长 在我国农村,定位于大众低价 的业态形式更能够迅速成长 未来我们将开始关注定位高端 的商业模式,以及关注同一模 式内的细分市场战略,具体公 司及行业:时尚百货连锁(大 商、王府井)、时尚家居连锁 (美克股份)、消费类电子 (苏宁电器)等 增长率 大众化价格与竞争定位高端化 农村市场(rural)以质量、价格为主 综超、 家乐福 沃尔玛等 国美苏宁等 原有 增长率 大众化价格与竞争定位高端化 城市市场(urban) 现有 以质量、价格为主: 综超、家乐福 沃尔玛等 国美苏宁等 以品牌、服务为主 时尚百货、家居、 中高档百货 高端消费类电子连锁店 商业模式改进、竞争策略清晰促进持续发展 资料来源:国信证券经济研究所 图12:各子业态盈利模式阶段分析 连锁发展在形式上已经遍布各个零售类别,但商业模式仍有较大的改善空间 连锁超市需要通过管理的精细化,控制成本费用,提高利润率 家电连锁在深入二、三级市场的同时,加快物流、信息系统等供应链建设 百货连锁需要继续推进集中采购,提高规模经济 进销差价返点、价外费; 联营扣点(租金) 供应链优化输出品牌、管理 百货 家电连锁 普通超市 便利店 大型综合超市 跨区域发展能力 市场集中度 超市:管理精细化以提高盈利能力 赚取差价 规模扩张,向厂家和供应商要利润 供应链优化:针对食品加强型超市及便利店、大卖场 提高生鲜食品配送效率 招租面积扩大,易于集聚人气并降低超市经营风险 向自有品牌,管理和服务要利润 资料来源:AC尼尔森、国信证券经济研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 联华 超市 北京 华联 集团 苏果 超市 物美 集团 农工 商超市 家乐福 华联 超市 上海 大润发 好又多 华润 万家 图14:2005年前十位快速消费品零售企业图13:快速消费品销售渠道变化 200320042004 现代渠道 传统渠道 专业店 390024597343007 +13% -1% +6%+1% -1% 月销售额(百万) +32% 大力扩张、提高收入,抢占市场份额 管理精细化、提高利润率 增值服务提高利润 中国超市盈利模式的逐渐改进 G综超:管理改善、激励到位、大店模式 资料来源:公司定期报告、国信证券经济研究所 图17:不同年度开业门店在05年的平销及收入增长率 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 99\9800年01年02年03年04年 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%每平方米收入05年增长率 经营模式:大店模式,适当与百货结合, 形成独特竞争特色 管理改善带来的内生增长明显:采购条件 持续改善 加强生鲜产品的统一采购、配送,提高聚 可能力 门店有序扩张、项目储备丰富 99\98200020012002200320042005 2005 2004 开业时间 图15:不同年度开业门店05、04年利润对比 0 50 100 150 200 250 200420052006E 2007E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 净利润增长率 图16:06、07年利润增长预测 百货:推行区域及全国性连锁发展 资料来源:Wind资讯,国信证券经济研究所 图18:2005年重点14家百货企业估值及盈利能力对比 王府井 05年百货百强实现销售 收入706.89亿元,同比 增长7.8%。

排名前10位 企业占百强百货总销售 额的比重达到24.1%。

百货企业的联营模式可 以理解为拥有一个动态 最优的商品组合,自身 承担风险较小 经营模式决定对营运资 金要求很少、现金流充沛 未来发展趋势:连锁发 展、集中采购、自有品 牌商品的推出 真正实行以及计划进行 全国性扩张的零售企业: 王府井、大商股份 销售规模前三位:百联、大商、王府井 ROE均值9%,EV/EBITDA均值15倍 0 3 6 9 12 15 18 21 24 5.08.011.014.017.020.023.026.029.0 EV/EBITDA R O E 大商 百联 重百 大厦股份 合百大 G银座 中兴商业 南京中商 南京新百 G穗友谊 银座股份:后续集团资产注入是主要看点 重庆百货:重庆商社对其的业务整合是主要 看点 百联股份:门店资源丰富、立足江浙地区、 管理层更换后未来战略发展值得关注 大商股份:走出东北,挺进华北,利润将呈 现阶段性波动 估值较高、缺乏长期发展前景 G穗友谊:资产质量优异、具有业绩增长点, 但成长的持续性有限,超跌凸现价值 尚未股改,估值偏低的单体百货值得关注,如 大厦股份、欧亚集团 股东更换导致基本面改变:成商集团 PB值较低,安全性较强:华联股份(考虑综 超股权价值)、G京城乡 单体百货连锁百货 优势 占据黄金地段,经营相对稳定 商业地 产账面价值偏低 随着规模扩张,品牌价值及渠道价值逐渐显现,将 进入良性循环,并且发展具有可持续性 劣势成长性不足,管理能力要求相对较低不熟悉新进地区市场,难以迅速盈利,培育周期长 威胁区域内竞争激烈程度加剧当地零售商的抵制,塑造品牌的前期成本较高 业绩特征重新装修改善环境影响短期利润初期业绩波动较大 单体百货:形势逼人、不进则退 资料来源:国信证券经济研究所 单体百货连锁百货 区域性连锁百货:区域内扩张、寻求突破单体百货:容易复制、超跌具有价值 表2:单体百货与连锁百货对比分析 06年进入第三轮发展期,增量扩张模式结合存 量扩张模式 以品牌优势发展连锁经营、机制改善走在规模 扩张之前 以老带新的滚动开店模式保障健康、持续发展 王府井:厚积薄发、投资价值凸现 图19:王府井收入、利润变化趋势 资料来源:公司定期报告、国信证券经济研究所 06年新进两个城市、新开3家门店 北京地区扩展百货大楼,收购长安 商场 实现北京地区集中采购 逐品牌推行全国集中采购以降低成 本0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 1996199719981999200020012002200320042005 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 主营业务收入(万)左轴经营活动现金流量净额(万)左轴 净利润(万)右轴主营业务利润(万)右轴 行业景气低迷,第一轮发 展期,尝试向现代百货转 型,并异地展店 第二轮发展期, 04年新开4家门店 ,收购双安商场及 东安市场 广州店开业 与东安集团重 组,收购双安 50%股权 受王府井大 街改造影响 50.9% 43.4% 39.5% 38.6% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 2003200420052006E 北京地区其他地区 图20:王府井收入分地区结构 苏宁电器:快速展店、加快供应链建设 图21:苏宁电器进入的城市类别 图22:多维竞争力比较 资料来源:公司定期报告、供应商调查、国信证券经济研所 全国性家电连锁进入全国性、全方位竞争阶段, 后台建设成为未来竞争优势的关键所在 苏宁电器首倡旗舰店模式,以旗舰店布点带动中 心店和社区店发展;全国一、二、三级市场顺序 推进,渐进发展 苏宁电器04、05年同店销售增长分别为4.7%、 3.9%,南京、北京、上海05年同店增长分别为 3.6%、12.3%、5.1%,说明门店有效扩张 52 21 11 134 55 35 163 72 45 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 一级城市二级城市三级城市 200420052006MAY 12 32 40 25 58 141 29 65 185 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 旗舰店中心店社区店 20042005 May-06 图23:苏宁电器门店类型结构 一级城市门店数量占比58% 苏宁永乐国美 信息管理 销售规模 执行力 门店管理 支付信用 进货及库存 赣南果业:手机分销龙头继续壮大实力 图24:天音通信全面直供示意图 资料来源:天音通信资料、国信证券经济研所 手机市场未来几年将面临换机高峰期,预计2007年天音通信 的市场份额将超过10% 外资品牌手机销售份额持续上升,目前外资、内资份额比例 为7:3 增值业务、产品线延伸以及向零售终端拓展都有望成为天音 未来的业务增长点 间接直供 运营商平台 运营商 运营商营业厅运营商营业厅 天音通信天音通信 终端零售店终端零售店移动合作厅移动合作厅 省代 直供 运营商 112 210 360383374 454 558 750 0 100 200 300 400 500 600 700 800 19992000200120022003200420052006E 万部 图25:天音通信手机销量持续增长 寻找行业领头羊、准备长线投资 股改纵深发展:引发多元化投资机会 图26:零售企业股改承诺一览 资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所 零售板块80%企业完成股改或进入股改程序 大股东持股比例下降,后续急需提高控制权,具体措施:注入资产、二级市场增持等 股改过程中业绩及分红承诺值得关注 管理层股权激励计划的陆续出台带来治理结构改善,利于提高估值水平 表3:控股权比例较低的零售公司 -15% -5% 5% 15% 25% 35% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 65% 75% 无 分红比例下限 业绩增长承诺 中百 新华百货京城乡穗友谊 大厦 综超 解百 美克 证券简称总股本(百万股限售股份(or非流通股)占比 股改完成 G陕民生27024 G中百21021 G新世界46236 G民百26336 G九百40136 G银座12136 股改进行中 友谊股份42937 欧亚集团14241 尚未股改 新华百货10337 南京新百23034 东百集团13245 大商股份29442 南京中商14434 *ST济百10840 收购兼并:促使管理层提高效率的外部因素 图27:收购方行业类型(按收购规模统计)图28:97/05年全球零售业并购规模统计单位:百万美元 近年来零售业收购规模显著提升 善意收购占主导、大多发生在发达国家市场 零售企业作为收购方占收购规模的55% 收购价格:PE:21.3倍;PB:2.1倍;PS:0.5倍 中国零售业在快速展店,抢占资源之后,将伴以收购兼以实现优胜劣汰 资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 Ba nk s Bu ild ing M ate ria ls Di str ibu tio n/W ho les ale Di ve rsi f ie d F ina n S erv Fo od He alt hc are -P rod uc ts Ho ldi ng C om pa nie s-D ive rs Inv es tm en t C om pa nie s Me dia Re tai l Se mi co nd uc tor s Tr an sp ort ati on Ve ntu re Ca pit al #N /A 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 199719981999200020012002200320042005 国际静态估值比较:板块短期估值吸引力下降 图29:国际估值静态比较( A股样本数量34家) 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所 PE比较:26倍(股改除权后)的估值水平偏高,高起的市盈率水平使板块 估值吸引力下降,股价的继续上涨需要业绩释放来支持 PS比较:1.39倍,明显较低,销售收入意味着市场份额,目前的市场价格 对应的较大规模的销售收入使得板块仍然具有较大吸引力 较高的PE估值结合较低的PS估值说明零售板块盈利水平较低,具有较大 的改善空间 0 5 10 15 20 25 30 美国 瑞士 英国 日本 西班牙 韩国 荷兰 德国 法国 丹麦 加拿 大澳 大利亚 A股 零售 估值 香港 PE比较 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 美国 瑞士 英国 日本 西班牙 韩国 荷兰 德国 法国 丹麦 加拿 大澳 大利亚 A股 零售 估值 香港 PS比较 国际动态估值比较:优秀企业估值弹性较大 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所 国际上优秀企业的历史数据表明,对 于一个持续成长的企业,市盈率的波 动空间是比较大的,动态市盈率区间 20-40倍 考虑股改除权后,龙头公司06、07 年市盈率约为23-28倍 0 10 20 30 40 50 60 70 80 19 86 -1 -3 1 19 87 -1 -3 0 19 88 -1 -2 9 19 89 -1 -3 1 19 90 -1 -3 1 19 91 -1 -3 1 19 92 -1 -3 1 19 93 -1 -2 9 19 94 -1 -3 1 19 95 -1 -3 1 19 96 -1 -3 1 19 97 -1 -3 1 19 98 -1 -3 0 19 99 -1 -2 9 20 00 -1 -3 1 20 01 -1 -3 1 20 02 -1 -3 1 20 03 -1 -3 1 20 04 -1 -3 0 20 05 -1 -3 1 0 10 20 30 40 50 60 股价移动平均PE 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 Ja n- 91 Se p-9 1 Ma y-9 2 Ja n- 93 Se p-9 3 Ma y-9 4 Ja n- 95 Se p-9 5 Ma y-9 6 Ja n- 97 Se p-9 7 Ma y-9 8 Ja n- 99 Se p-9 9 Ma y-0 0 Ja n- 01 Se p-0 1 Ma y-0 2 Ja n- 03 Se p-0 3 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0股价 PE 图32:Maruyi历史股价及动态市盈率水平图31:Walmart历史股价及动态市盈率水平 图30:龙头零售股动态估值 38 40 36 31 292928 22 大商股份王府井G综超苏宁电器 2006 2007 龙头股具有稀缺价值,获得长期估值支撑 行业集中度过低决定了龙头公司长期发展空间 广大 在一个增长相对稳定的行业内,只有那些已经 形成较为成功的商业模式,并能够快速复制的 公司,或者能够进行大规模兼并收购的公司才 能够快速增长 龙头股供不应求,具有稀缺价值,并且属于基 本配置品种,估值理应享受一定的溢价 图33:前五位零售商的市场份额% 70 52 25 6 42 73 14 43 新加坡台湾韩国中国马来西亚泰国菲利宾印尼 20032004 资料来源:AC尼尔森、国信证券经济研究所 62%13% 11% 14% 百货超市家电连锁其他 流通市值增长 百货69.6% 超市97.2% 家电连锁146.5% 其他69.5% 图35:分子行业市值结构 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 中兴 商业 华联 股份 苏宁 电器 G 综超 大商 股份 华联 超市 G 成商 G 银座 王府井 赣南 果业 50.0% 70.0% 90.0% 110.0% 130.0% 150.0% 170.0% 190.0%流通A股市值(百万元)增速 图34:2006年流通市值涨幅前十名的零售股 资料来源:Wind资讯、国信证券经济研究所 资料来源:Wind资讯、国信证券经济研究所 零售高估值的支撑因素 规避宏观经济波动,经营稳定, 低风险,低收益对应较高PE水平 低资本消耗下的可持续增长, PEG一定对应较高PE水平 龙头零售股存在供需不平衡 人民币升值背景下资产价值上升、 兼并收购多发,成为市场热点 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 Ju n- 05 Ju l-0 5 Au g- 05 Se p- 05 O ct -0 5 N ov -0 5 D ec -0 5 Ja n- 06 Fe b- 06 M ar -0 6 Ap r- 06 M ay -0 6 Ju n- 06 国信零售指数上证A股指数 估值提升的支撑因素 图36:国信零售指数、上证A股指数 17 19 26 06年3月06年6月05年11月 图37:06年零售板块动态市盈率变化 股价继续上涨的支撑因素 业绩惊喜 预期外的收购兼并 市场估值基准继续上移 风险提示 缺乏成长支持下的高估值难以持续 市场预期的高盈利难以实现 持续走强致使估值水平明显提升 投资策略:寻找行业领头羊、准备长线投资 表4:重点关注零售公司与H股零售公司业绩预测与估值比较 市值(百万元) P/E(05) P/E(06) PEG(05) P/S(05) EPS(05) EPS(06)增长率Price投资评级 百货 百盛集团(3368.HK) 1159247.729.20.463.70.440.7264% 21 金盈商贸(3308.HK) 654127.724.01.562.30.130.1515% 3.6 王府井4904180.944.60.150.90.070.28(0.54) 300% 12.48推荐 大商股份530848.438.31.451.40.831.0526% 40.21谨慎推荐 G新世界379732.825.70.922.40.250.3228% 8.21中性 大厦股份239018.622.91.050.50.390.3222% 7.33谨慎推荐 G穗友谊196020.517.41.001.20.400.4718% 8.19谨慎推荐 G银座183239.731.51.201.10.380.4826% 15.1无 东百集团115136.629.11.121.80.240.326% 8.72谨慎推荐 超市 物美商业(8277.HK) 761146.236.21.311.90.580.7428% 26.8 联华超市(0980.HK) 528721.818.10.880.50.390.4721% 8.5 G综超639633.036.51.110.80.520.4733% 17.15推荐 G中百207927.028.20.530.50.230.2253% 6.2无 家电及消费类电子批发及零售 国美电器(0493.HK) 1018320.718.81.880.60.30.3310% 6.2 永乐电器(0503.HK) 439011.710.00.580.40.1730.20317% 2.025 苏宁电器(002024) 1797651.030.60.461.11.051.7567% 53.6谨慎推荐 赣南果业204130.225.31.320.30.270.3219% 8.1推荐 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所 资料来源:国信证券经济研究所注:收盘价为6月23日收盘价格

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载