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(无)研究报告:中信证券-财经热点-060704

研报作者:王一艾 来自:中信证券 时间:2006-07-04 10:13:50
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    中信证券
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研究报告内容

每日财经热点 主办单位:·中信证券研究部 2006年7月4日 联系人 王一艾 电话:010-84588515 传真:010-84865894 《每日财经热点》即原《中信财经热 点扫描》旨在把握每日国内外资本市 场的动脉,并加简要评述,为公司各 部门提供资讯参考。

内容目录 一、金融市场动态 万众瞩目:“超级航母”中行明日驶入A股市场 二、每日要闻 焦点透视 提高住房按揭利率的实质是盘剥借款人 财经要闻 按逐笔拨备计,国内银行业拨备覆盖率可能少50% 被托管指数基金面临不能投资中行的麻烦 韩下半年经济有望增长4.4% 金融期货最后障碍将很快清除 三、深度分析 汇率改革宜优先于利率改革 收入分配改革路线图浮现八条草案小范围亮相 信息主要来自路透、彭博、博览财经 等资讯公司,尽量避免雷同于新浪、 和讯等财经网站新闻,未经证实,不 对其真实性负责,仅供参考,且其中 的观点不代表中信证券研究部或编 者本人的意见。

每日财经热点 12006年7月4日 一、金融市场动态 万众瞩目:“超级航母”中行明日驶入A股市场 (中财网)中行34.54547亿股上市首日即可流通前十大股东中保险占据五席,中国银行明日在上海证券交易所挂牌, 这是全流通条件下第一只上市的超级大盘股,也是第一家在A股挂牌的国有商业银行。

根据今日发布的上市公告书, 中国银行A股股票代码为601988,上市首日流通股份数为34.54547亿股。

中行上市后,将成为A股市场股本规模最 大的股票。

根据相关公告,中行上市后的总股本为2538.39亿股,超过此前总股本最大的中国石化。

中国石化的总股 本为867亿股。

二、每日要闻 焦点透视 提高住房按揭利率的实质是盘剥借款人 (每日金融)目前,不少官员和学者主张对个人住房按揭贷款加息,其中最耐人寻味的理由有两个,一是按揭加息有 利于银行控制贷款风险,二是按揭加息能够促使房价回落。

令人遗憾的是,如果我们稍微耐心地梳理数据,那么不难 得到这样的结论:在中国目前的金融环境下,把提高按揭利率,与化解银行信贷风险和平抑房价挂钩,大致是醉翁之 意不在酒,而仅仅是强化对借款人的盘剥而已。

虽然有官员称,目前按揭贷款的风险已经在显著增加之中,似乎这可以作为按揭业务滑坡的借口,但令人遗憾的是, 根据央行去年的房地产金融报告披露,个人按揭贷款的资产质量是最好的,不良贷款率仅为1.5%左右。

其中工行、 中行和建行的不良贷款率均低于2%。

个人按揭贷款无疑是银行风险最小、收益最丰厚的业务,如果声称目前对个人 的按揭业务已经有风险,那么恐怕银行可以停止其他一切贷款活动了,因为我们几乎找不出比个人按揭业务风险回报 更高的贷款业务了。

还有官员再进一步称,考虑到按揭贷款的长期性,因此目前这些贷款没问题并不意味着未来没有问题,按揭贷款有没 有风险,需要经过2-3个经济周期的观察,然后再下定论不迟。

诚然,目前中国城镇居民的全部住房贷款平均期限 为17年,经济景气如潮水般有涨有落,那么个人按揭贷款能否经受得住景气周期的严峻考验呢?我们对1998年-2005 年间规模以上工业企业的盈利,以及城镇居民收入增长的考察显示:企业盈利波动远远比城镇居民的收入波动严重得 多,在过去的7年,中国居民的收入增长一直维持在10%-12%的区间之内,因此工资的刚性决定了,个人按揭贷款 较之其他类型的贷款更能耐受经济周期的考验。

所以说,借口按揭贷款现实或未来有风险,来提高按揭贷款利率是十分牵强的。

在目前中国金融环境下,提高按揭贷 款利率的实质,不是为金融体系化解风险,而是强化对借款人的盘剥,因此银行遭遇大规模的提前偿还风潮也就丝毫 不意外。

目前中国个人按揭业务的着眼点,不是加息而应是改善服务,不是引导其萎缩而应是稳健增长,否则这个人 口大国个人银行业务中最丰厚的一块蛋糕,不是被政策扔进了垃圾桶,就是被外资银行乘虚而入。

我们比照香港的情况可以发现,香港个人按揭定价无非两种模式,一种是用金管局力推的综合利率加点,另一种是用 最优惠利率减点。

目前香港银行业普遍采取的是后一种模式,最优惠利率的基础之上各家银行的减让幅度在2%- 2.75%之间,这导致了香港居民享受到的按揭利率比内地居民便宜0.5个百分点以上。

因此,除非说香港银行业做按 揭业整体地做错了,否则我们实在找不出收入比港人少、信用比港人好的内地居民,要比港人承受更昂贵的按揭贷款 利率的任何理由。

考虑到在香港银行业,当借款人往往还能享受其他一系列优惠,例如借款人往往可以享受到银行给 予的最高达贷款金额0.5%的现金回赠;再如,假设借款人在借款银行有储蓄或者运用该银行的个人支票等服务的话, 按揭利率还可以变相再优惠。

这些都是内地借款人望而兴叹的,那如果国内对按揭业务再加息的话,到底是为控制风 险还是为盘剥借款人? 财经要闻 每日财经热点 22006年7月4日 按逐笔拨备计,国内银行业拨备覆盖率可能少50% (每日金融)对于交行的风险控制,交通银行董事长蒋超良日前介绍,交行董事会对高级管理层提出了一个风险容忍 度——0.6%(当年新增拨备占整个贷款余额的比重),超过范围就要追究高级管理层责任。

引进十多项风险管理和内 部控制技术,其中一个重要手段是逐笔拨备。

“逐笔拨备在亚洲的银行中间,包括汇丰、恒生、渣打都没有,只有交 行有”。

他说,按照中国的会计标准,按照五级分类对贷款进行拨备,这个比例并不很科学,“我们实行的逐笔拨备是 指在数据大集中以后,针对每一个客户的贷款,要折算5年以后这一现金流会因为宏观经济因素降到多少,有多少可 能会形成风险敞口,我们就提相应拨备。

每一笔贷款提相应拨备,比综合拨备的利润要实得多。

”按照中国会计标准 进行的综合拨备,交行到去年年底覆盖率是108%,但按照逐笔拨备的覆盖率只有58%。

“外国投资者认我们的逐笔拨 备,不认我们中国的会计标准拨备。

” 被托管指数基金面临不能投资中行的麻烦 (每日金融)据悉,中国银行最快今年7月就可进入上证50、上证180、沪深300等主要指数,在中国银行之后,工 商银行等托管银行A股上市也是指日可待。

但根据2004年颁布的《证券投资基金法》第五十九条(五)规定,“基金 不得向其基金管理人、基金托管人出资或者买卖其基金管理人、基金托管人发行的股票或者债券”。

这条规定限制了 基金投资托管行股,也就是说,虽然中国银行进入基金跟踪的指数,受关联方回避制度的影响,指数基金却仍然投资 不了其托管行股票。

银河证券著名基金研究员胡立峰表示,“如果这些指数基金不能够投资中行,会给指数基金的投 资带来不小的麻烦。

” 韩下半年经济有望增长4.4% (中国证券报)韩国产业研究院日前预测,今年下半年韩国经济将增长4.4%,出口增长率将超过11%。

韩国产 业研究院发表题为《下半年经济产业前景》的报告说,韩国经济在今年年底之前依靠内需的稳定扩大和出口的拉动, 将继续保持增长势头。

报告预测,韩国经济在今年下半年增长4.4%的基础上,今年全年增长率将达到5.1%。

韩国产业研究院认为,今年下半年,韩国民间消费增长率将为4.2%,设备投资增长率将达到7%以上。

下半年的 民间消费和设备投资不如上半年强劲,它们的增长率很难达到两位数。

金融期货最后障碍将很快清除 (每日经济)中国证监会期货部主任杨迈军近日表示,《期货交易管理暂行条例》的修改已进入最后阶段,修改后的 《条例》有望近期公布,这将为金融期货、尤其是股指期货的尽快推出扫清最后障碍。

《条例》修改的主要内容包括: 允许金融机构参与期货交易;允许银行合规资金参与期货交易,修改后的《条例》将不做限制,具体管理办法由各家 银行来规定;放宽期货公司的业务范围,不再局限于经纪业务等。

虽然在启动初期,金融期货的主体是期货公司,但 杨迈军并不否认未来实现混业经营的可能性。

他说,尽管分业经营、分业监管是依据现实情况做出的合理选择。

不过, 世界金融业的发展历程表明,由混业经营到分业经营,再回到混业经营是大势所趋。

因此,从今后的发展看,不排除 其他金融机构兼营金融期货的可能。

三、深度分析 汇率改革宜优先于利率改革 (第一财经日报)对于一个经济大国而言,货币政策必须既具备独立性,又具备内生性。

所谓货币政策的内生特性, 直观理解就是本国的货币政策,特别是利率变量能够应经济变化,相机而动,从而引导失衡的经济趋于均衡。

所谓货币政策的独立性,一般指央行能够独立自主地制定并实施自己的货币政策,而不受国际经济,或者资本流 动的影响。

在笔者看来,货币政策独立与否,基本的表现就是央行能否比较有效地控制货币投放。

货币政策缺乏内生性 从货币政策的内生性看,近几年来,我国经济由早先的结构性过热,渐趋整体性过热。

导致这一问题的根本原因 每日财经热点 32006年7月4日 在于,利率水平没有应经济发展之需,内生性地进行相应调整。

尽管近期做了一些调整,但这种调整明显滞后,且力 度不足。

利率太低,所以厂商投资的收益率要求就比较低。

只要投资收益率高于贷款利率,这种投资就是合理的。

利率太 低,刺激大量居民贷款消费,直接推动了大宗消费品,比如房地产价格的非理性上涨。

为什么没有相机调整利率水平,可能有如下原因: 1.通货膨胀问题。

表面上看,我国居民消费物价指数确实一直保持低位,然而,真实的居民消费物价水平是比较 高的。

居民物价指数中各类商品的权重已经无法有效地代表居民当前真正的消费结构。

比如,医疗、教育、居住等价 格大幅上升,但其权重在这一指数中体现得却远远不够。

2.人民币升值压力问题。

人民币升值压力很大,倘若提高利率水平,可能引致更多的国际资本涌入,增加升值压 力。

特别是,一旦人民币升值压力缓解,国际资本撤出,如果维持较高利率,有可能导致通货紧缩。

3.利益博弈问题。

既然利率代表了资金的价格,因此,利率维持低于市场应有的价格水平,就必然导致不同利益 群体之间的财富转移。

低名义利率往往导致负利率,于是相当于在向国民征收一种通货膨胀税,从而有助于支付国家 在某些领域的成本等。

由于利率没有实现内生性,实体经济的投资、运行效率趋向恶化。

较低的利率水平一方面降低了企业的财务成本, 变相增加企业收益;另一方面,也降低了企业投资选择的评价基准。

无效投资大量涌现,严重恶化了未来经济生态。

然而问题远不止于此,能够享受低利率的一般都是国企,民企往往告贷无门,更多时候不得不借助于民间融资,高利 贷大量涌现。

与此同时,商业银行存贷差日高,至目前已经超过9万亿元,这些钱除了很少一部分存央行外,绝大部 分不得不涌向货币市场,从而导致货币市场利率一直处于低位。

利率同样是虚拟金融市场中资产价格的核心参照指标。

由于利率没有实现内生性,虚拟资产市场同样出现了大量 的泡沫。

一般而言,利率水平越低,意味着投资者对资产回报的要求越低,于是,对股票而言,市盈率就可能越高; 对债券而言,到期收益率也就越低,股票价格和债券价格均可能大幅上涨。

这就表明,前文所述,央行为了防止高利 率引发外资涌入,因而压低利率的做法并不能起到应有的效果。

因为,外资涌入中国,往往不是为了获取利息性收入, 更多时候期望获得的是资本利得。

正因此,虚拟金融市场资产价格的上涨对于国际资本而言更具吸引力。

货币政策缺 乏独立性 按照蒙代尔等人的研究,独立的货币政策、固定汇率制度、货币自由流动三者之间只能居其二,不可能同时得到 满足,即所谓"不可能三角"。

国内经济学家易刚等人的研究表明,中国货币政策的实际运行情况居于这个三角的中间,即独立货币政策、资本 自由流动和固定汇率制度的一个均不彻底的组合。

然而这样一个组合随着经济、金融格局的不断演变正在发生变化。

换言之,3年前,中国货币政策仍能保持较强的独立性和汇率的固定。

然而,当前,我国进出口持续增长,形成 大量顺差,直接引致相关国际资本的流入;与此同时,顺差增长强化了国际资本对人民币升值的预期,使国际资本更 大规模地涌入。

富有戏剧性的是,人民币升值,原本旨在减少贸易顺差,从而实现内外均衡。

但实际上,人民币升值,并不能从 根本上减少贸易顺差,甚至可能进一步扩大顺差。

外资的不断涌入,冲击着原有的汇率机制,货币政策独立性受到越 来越多的挑战。

在结汇制下,外资的涌入,必然导致相应基础货币的投放。

基础货币大量投放,商业银行创造货币的积极性却不减,货币供给必然大幅增长。

与货币供应遥相辉映的是,我 国正在经历一个快速的土地货币化过程。

即原本没有参与市场交易的土地,及相关矿产资源,被大规模地进行着交易, 产生了大量的货币需求,并相应增加了GDP。

货币化进程的加快推动了储蓄大幅增长,由于宏观调控,以及商业银行自身改革的因素,使得商业银行贷款增量 远小于储蓄的增加,存贷差因而不断大幅攀升。

直观理解,货币供给的大量增加,源自国际资本流入导致的外汇储备增长。

因此,反其道而行之,允许相关资本 流出国内,显然有助于商业银行自身资产和负债的有序平衡。

然而,实际情况是,在人民币升值的大背景下,一方面, 金融机构都不愿意将人民币兑换成外币;另一方面,我国的外汇管制政策本身也大大限制了商业银行向国际资本市场 投资。

更严重的问题是,国内金融市场严重分割,商业银行的资金不能投资于股票等产权市场,只能涌入债券市场。

前 一时期,甚至不能投资于企业债券市场。

某种程度上,国债市场变成了商业银行的市场,相应的市场收益率不断走低, 严重误导了整个社会的资金价格参照标准,影响了货币政策的内生性。

每日财经热点 42006年7月4日 历史地看,资本管制对于中国早期推动经济改革是非常必要的。

试想当时我们的经济总量规模与结构,在与国外 市场交换的过程中,何等脆弱,倘若不加保护,极容易产生非常不利的结果。

但随着经济不断发展,贸易额不断攀升, 对于资本流动产生了数倍数十倍,乃至几何级数增长的需求,在这样的情势下,继续保持原先的管制状态,显然会不 断产生负面效应。

政策建议:提升货币政策独立性,强化其内生性 总的看来,当前我国金融改革的主体内容基本可以概括为:不断提升货币政策的独立性和内生性。

货币政策独立性不足的基本表征是汇率机制不够灵活;而货币政策内生性不足的基本表征则是利率非市场化。

因 此,必须进一步推进汇率和利率市场化改革。

汇率改革旨在提升货币政策独立性,利率改革则重在提升货币政策的内 生性。

但是,相当程度上,汇率市场化改革属于利率市场化改革的前提和基础。

从长远角度看,汇率改革的基本取向在于建构一种灵活浮动的机制,只有建构了这样一种机制,才能从根本上增 强货币政策的独立性。

从当前角度看,增强货币政策独立性的主要工作应当是缓解人民币升值压力。

要缓解这种压力, 一是要对结汇制进行相应的改革,一旦取消强制结汇的要求,大量外汇就可能沉淀于民间,以致引发大规模的人民币 供给。

二是可以大量发行国债,用于社会保障、教育、新农村建设等,这样就会大大降低人民币对国际资本的吸引力, 同时,推动社会福利建设。

三是应当允许国内金融机构、企业向国外投资,事实上在人民币升值的过程中,国外资产 相对贬值,有利于国内有实力的企业通过购买国外资产,实施产业链条、企业边界的调整。

上述的相关汇率机制改革,将弱化人民币供给对外汇占款的依赖。

换言之,人民币供给将更多地可以由央行相机 抉择。

这就为利率市场化改革铺平了道路。

在全面改革存贷款利率的同时,必须尽快发展和完善债券市场。

特别对于 国债市场,我们应当切实重视其金融功能,在扩大市场规模的同时,提升市场流动性,为金融产品定价提供收益率曲 线的基准。

要致力于消除不同金融市场之间的分割,否则,资本流动的效率就会大大降低,一个相对完善的市场利率 体系就很难建立。

此外,还要高度重视发展农村金融和民间金融。

收入分配改革路线图浮现八条草案小范围亮相 (21世纪经济报道)"八条"草案小范围亮相 自国家发改委取得了收入分配改革立法的主动权后,这项工作具体由发改委就业和收入分配司承办。

学者出身的 国家发改委副主任杜鹰从2005年8月份起分管这个司。

近期引人瞩目的《推进收入分配制度改革的意见》从这个时 期开始加速制定。

这份文件的草稿,2005年12月21日曾在一个小范围内短暂亮相。

其时就业和收入分配司在武汉召开八省市居民 收入分配制度改革座谈会。

草稿曾在会上给与会者传阅,会后即收回。

文件草稿的基本思路主要包括八个方面: 建立平等参与市场竞争的收入分配秩序;实施反垄断的分配调控政策;千方百计增加农民收入;加强对劳动者报 酬的宏观管理;加大对城乡贫困人群的救助力度;加快完善社会保险制度;加大税收对收入差距的调节力度;实施积 极的就业政策。

这八个方面涵盖了初次分配和二次分配,贯彻了"调高、扩中、保低"的收入分配调节路线图,反映了发改委解决 收入分配问题的总体构思框架。

不过,发改委系统官员表示:"这个还很不成熟。

" 武汉座谈会后,国家发改委又就收入分配改革问题频频召集有关专家和国家统计局、人事部、劳动和社会保障部、 财政部等相关部门座谈,方案正在密集修改中。

"反垄断的分配调控" 就业和收入分配司2003年随发改委一同成立时,全国居民收入的基尼系数已在2000年超过0.4的国际公认警戒 线,而在它成立三年后的今天,这一系数已接近0.45,并且还在继续攀升。

"短短二十来年,中国从一个收入分配最为平均的国家,一跃成为贫富差距位居世界前列的国家之一。

"亚洲开发 银行驻中国代表处副代表汤敏说。

"收入分配领域的改革相对滞后,已成为制约整体改革顺利推进最明显的薄弱环节。

"发改委系统一位官员说。

事实上,这一积累多年的矛盾已经牵动关于改革方向的争论,到了不能不引起中央高层高度关注的地步。

一般观点认为,中国收入分配差距迅速扩大,在于旧的收入分配体系打破后,新的体系没有建立起来。

而从发改委正在起草的上述方案来看,"建立平等参与市场竞争的收入分配秩序"是重建收入分配体系的第一把钥 每日财经热点 52006年7月4日匙。

而当前分配秩序的混乱最突出地体现在两块:一块是部分垄断型国企;另一块是公务员工资--这也是政府可以调 控的两部分人群的收入。

"在初次分配中,国有单位分配秩序混乱,部分国有企业的工资福利发放缺乏有效的激励约束机制,国家机关、 事业单位工资标准和结构不合理,不同部门、地区甚至同一地区的公职人员间收入差距过大。

"履新之初,国家发改 委副主任杜鹰就在发改委系统就业和收入分配工作年度会议上表达了这样的观点。

此论断的背后,有着许多令人不安的数据。

华信惠悦公司和国务院发展研究中心在2004年曾经联合做过一个国企领导人的薪酬调查报告。

报告表明,我国 国有企业负责人收入存在着较大的地区、行业、企业差别--同为石油行业的国有企业负责人,年收入差距达5倍以上。

冶金行业收入最高的国企负责人(118万)是矿业收入最低的国企负责人(6.31万)的18.73倍。

而根据2003年公开的年报,中国石化、宝钢股份和华能国际是该年度实现利润较好的三家国有控股公司。

宝钢 股份负责人薪酬最高的前三名平均值为85.34万,中石化负责人薪酬最高的前三名平均值为28.4万,华能国际负责人 薪酬最高的前三名平均值为47.34万。

报告还指出,隐性收入和职务消费已成为国有企业负责人薪酬中的一个突出问题。

在很多国有企业,包括住房、 汽车、通讯、勤务人员乃至公务宴请、出国考察、旅游、体检、疗养、办公室装修等,均可纳入职务消费范畴。

"业内人士保守估计,国企领导的职务消费额一般是其工资的一二十倍。

"报告说。

我国国企职工的工资实行的是与工效挂钩的制度,工资总额由劳动和社会保障部或国资委审核。

为什么还会出现 工资过度发放的问题呢? "主要是有些国有企业采取虚报利润的方式,我们无从查实。

"相关部门的官员说。

这位官员认为,即使有些行业 的国有企业产生了巨额利润,但很大程度上是由于垄断所得,这样的工效挂钩制度就很值得商榷。

一个例证是,近几年随着宏观经济形势变化,上游垄断企业效益好转,职工工资福利也水涨船高。

"国有垄断企业的高工资福利,虽然对我国基尼系数的影响权重不大,但它放大了收入分配中的不平等,加剧了 社会矛盾。

"赵人伟认为。

那么,应当如何重理收入分配秩序呢? 发改委的政策箱里至少有如下几条:"加强对垄断行业收入分配监管,逐步实施工资总额和工资水平双重调控。

规范国有企业经营者的薪酬制度,建立健全有效的激励和约束机制。

建立和完善国有资本收益管理制度。

加快推进福 利待遇货币化。

" 组建全国收入改革领导小组? 改革方案设计的另一个难题是,将来方案一经敲定之后,将通过什么样的机制来操作和落实? 在记者同专家及发改委系统官员的接触中,大家普遍认为收入分配制度改革是知易行难。

"收入分配是整个经济系统的一个子系统,是经济发展的综合反映,单独动肯定动不了。

"赵人伟说。

人们的收入来源取决于生产要素报酬,即资本的报酬、劳动的报酬和其他资源例如土地的报酬。

而十六大提出的 "坚持资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配",如何平衡不同生产要素的分配,显然是一个系统工程。

于是,在发改委近期方案的征集中,一部分意见提议成立一个全国性的"收入分配委员会"。

此论以劳动与社会保障部原副部长王建伦为代表,作为全国政协委员,王在一份《收入分配领域存在的主要问题 及对策建议》里,建议成立"全国收入分配改革领导小组",统一决策。

"我国现行的收入分配,包括已建立的社会保障制度,都是由各主管部门分别按照不同群体设计的,对各群体在 收入分配之间的关系顾及不足,收入分配政出多门,管理体制混乱。

"王建伦在解释这一建议的依据时说。

目前收入分配领域主要涉及三个部门,人事部、劳动与社会保障部和国家发改委。

其中人事部主管公务员和事业 单位工资;劳动与社会保障部主管企业工资(国资委监管的160多家企业的工资已经划归国资委);国家发改委的任务 则是全面协调。

据记者了解,即使是当前的收入分配制度改革上,各家都在拿方案。

比如,公务员工资改革这一块,人事部也在 拿方案。

因此,一部分专家建议,有必要成立一个由发改委、劳动部、人事部、财政部等部委组成的专门机构,统筹协调 收入分配制度改革。

每日财经热点 62006年7月4日 当然,现在还处在方案竞争时期,事情还不确定。

"机构最后能否成立,取决于有关部门对收入分配制度改革的重视程度。

"参与此项改革的人士说。

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