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浦东建设研究报告:中信证券-浦东建设-600284-业绩稳步增长,转型势在必行-140127

研报作者:杨涛,夏天 来自:中信证券 时间:2014-01-30 13:28:31
  • 股票名称
    浦东建设
  • 股票代码
    600284
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ss***ss
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    13 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    1,075 KB
研究报告内容

中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 证券研究报告 / 公司研 究/ 建筑行业 浦东建设(600284)跟踪报告 业绩稳步增长,转型势在必行 2014年1月27日 买入(维持) 当前价:10.16元 目标价:15.50元 投资要点 自贸区将引领浦东新一轮基建建设。

浦东深度开发将是未来上海城市发展 的必然选择。

“十二五”及“十三五”期间浦东新区投资主题丰富(自贸区、 迪士尼、前滩、临港新城、南汇道路升级等),预计“十二五”期间浦东新 区固定资产投资有望达到7500亿元(年均1500亿元),其中市政基础设 施建设将是重要方向。

作为浦东国资委控制下的唯一市政工程上市公司, 浦东建设有望从中充分受益,预计未来订单将十分饱满。

浦东新区政府财 政实力雄厚,信誉度高,基建类项目具有极强的回款保障。

迪士尼及省外项目促公司业绩迎来稳步增长期。

公司过去两年业绩增长主 要依靠机场北通道项目投资收益及审价差结算(预计2012/2013年分别结 算4/7亿元审价差)。

今年公司预计将新增三条迪士尼项目确认投资收益和 审价差,此外去年收购集团之浦建集团今年开始并表预计增厚业绩5%,促 今年业绩稳步增长。

而周邓公路、常州果香湖路、诸暨省道、无锡经开区 项目将于2015/2016年陆续开始贡献业绩。

公司业绩迎来稳步增长期。

公司战略转型具备基础,势在必行。

公司过去几年人员和收入规模几乎没 有增长,但高学历人员占比持续提升,利润实现显著增长,表明公司不再 是传统意义上的公路基建公司,已初步具有资产经营型企业特征。

未来公 司业务转型势在必行,预计业务类型将由单纯公路项目向大市政领域扩张 (如市政环保等),盈利模式由单纯依赖BT项目向BT与BOT并重转型。

公司每年从机场北通道项目中回收18-20亿元现金(直至2017年为止)以 及目前账上17亿元现金将为公司业务转型所需的投资和外延扩张提供持续 而强大的资金支持。

集团持股比例仍低,国企改革具有较大潜力。

目前浦发集团实际持有公司 股权比例仅为25.12%(尽管公司于2013年完成了对集团持有的浦建集团 收购,但由于是现金收购,集团对公司的控股比例仍未得到提升),预计未 来上海国资系统资产证券化要求将促使集团采取各种方式提高控制权比 例。

此外,作为浦东新区国资委下属企业,在上海国企改革浪潮之下公司 亦具有较大改革潜力。

风险因素:BT项目承接或执行进度慢于预期风险;异地项目账款回收风险。

盈利预测、估值及投资评级。

我们预测公司2013/2014/2015年EPS分别 为0.70/0.77/0.86元(原预测为0.77/0.82/0.93元),2012-2015年CAGR 为18%。

当前股价为10.12元,对应2013/2014/2015年PE15/13/12倍。

考虑公司未来业务转型、外延扩张、国企改革潜力,我们认为公司股价可 享受2014年20倍市盈率,目标价15.50元,维持“买入”评级。

项目/年度201120122013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 1142 1208 1662 1883 2300 增长率YoY% 22.6 5.8 37.5 13.3 22.1 净利润(百万元) 212 359 482 536 594 增长率YoY% -7.3 69.7 34.2 11.1 10.9 每股收益EPS(全面摊薄)(元) 0.31 0.52 0.70 0.77 0.86 毛利率% 16.1 48.5 52.7 31.0 32.4 净资产收益率ROE% 8.2 12.4 10.4 10.7 11.0 PE 33 20 15 13 12 PB 1.6 1.7 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 147 33 22 35 27 资料来源:中信数量化投资分析系统 注:股价为2014年1月24日收盘价 中信证券研究部 杨涛 电话:021-20262105 邮件:yangtao@citics.com 执业证书编号:S1010510120071 夏天 电话:021-20262111 邮件:xiatian@citics.com 执业证书编号:S1010512080001 相对指数表现 资料来源:中信数量化投资分析系统 主要数据 沪深300指数2231.89点 总股本/流通股本 693/498.2 百万股 近12月最高/最低价14.7元/12.43元 近1月绝对涨幅-6.73% 近6月绝对涨幅0.44% 今年以来绝对涨幅-8.27% 12个月日均成交额111.19百万元 相关研究 1、《浦东建设(600284)2013年中报及重大 事项点评—自贸区建设最受益建筑股,收 购集团资产促加速增长》,2013年8月 28日 2、《浦东建设(600284)2012年年报点评— 2013年盈利高增长信心充足,将充分受益 于城镇化建设》,2013年3月26日 3、《建筑工程专题报告之一—全面受益城镇化, 精选低估值蓝筹》,2013年1月14日 -16% -6% 4% 14% 24% 34% 44% 54% 64% 74% 84% 130124130424130724131024 沪深300建筑施工Ⅲ(中信) 浦东建设 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 浦东建设(600284)跟踪报告 目录 行业分析:自贸区引领上海新一轮市政建设浪潮................................................................1 浦东基建还将持续繁盛,自贸区引领新一轮建设高峰.........................................................1 浦东新区财政实力雄厚,项目支付有保障...........................................................................2 公司分析:业绩迎来释放期,转型势在必行.......................................................................3 迪士尼接力北通道,业绩迎来持续释放期...........................................................................3 战略转型具备基础,势在必行.............................................................................................4 集团控股比例仍有待提升,国企改革具备潜力....................................................................5 集团控股权仍有待提升........................................................................................................5 国企改革具备潜力................................................................................................................6 风险因素..............................................................................................................................6 盈利预测、估值及投资建议.................................................................................................6 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 浦东建设(600284)跟踪报告 插图目录 图1:浦东新区历年固定资产投资额及其增速.....................................................................1 图2:浦东新区历年道路长度和道路面积............................................................................1 图3:中国(上海)自贸区区域图.......................................................................................2 图4:现浦东新区由原浦东新区和原南汇区组成.................................................................2 图5:上海市2012年各区财政收入(亿元) ......................................................................3 图6:浦东新区历年财政收入和支出(亿元) .....................................................................3 图7:2012年公司人均净利润与跨行业公司对比(元) .....................................................5 图8:近几年公司收入和盈利情况.......................................................................................5 图9:浦东建设控股股东及其相关资产关系图.....................................................................6 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 浦东建设(600284)跟踪报告 表格目录 表1:中国(上海)自贸区组成情况...................................................................................1 表2:上海市2013年纳税百强企业相关统计......................................................................2 表3:机场北通道投资收益测算表.......................................................................................3 表4:公司近年来新承接的BT项目情况.............................................................................4 表5:公司员工学历结构变化..............................................................................................4 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 浦东建设(600284)跟踪报告 1 行业分析:自贸区引领上海新一轮市政建设浪潮 浦东基建还将持续繁盛,自贸区引领新一轮建设高峰 就目前上海城市发展而言,未来向西、向南已无太多余地,唯有浦东(包括并入的南汇) 还有广阔地带可开发,未来浦东深度开发将是上海城市发展的必然选择。

2013年之前,上 海就已圈定浦东前滩、世博园区、临港地区、徐汇滨江、虹桥商务区、迪士尼园区为“十二 五”期间六大重点开发区域,这其中四项(前滩、世博园区、临港新区、迪斯尼园区)都是 在浦东新区境内。

2013年9月27日,国务院下达了关于印发中国(上海)自由贸易试验区 总体方案的通知,再次印证浦东是上海未来发展的重中之重。

此外,南汇道路等级非常低, 并入浦东新区之后未来面临巨大的改造和新建空间。

预计“十二五”期间浦东固定资产投资 有望达到7500亿元(年均1500亿元),其中市政基础设施建设将是重要方向。

图1:浦东新区历年固定资产投资额及其增速 资料来源:Wind,中信证券研究部 图2:浦东新区历年道路长度和道路面积 资料来源:上海统计局,中信证券研究部 自贸区:中国(上海)自由贸易试验区涵盖了上海市外高桥保税区、外高桥保税物流园 区、洋山保税港区和上海浦东机场综合保税区等4个海关特殊监管区域,总面积为28.78平 方公里,预计带动相关基建投资达1000亿元以上。

贸易区的建设必将对物流交通基础设施 (公路将是重点)形成庞大需求,浦东建设作为浦东新区唯一国资上市市政基建公司将最先 受益。

此外公司去年收购的浦建集团亦有望广泛参与到相关房建、桥隧等项目建设中。

可以 说公司是自贸区建设最受益的建筑公司。

表1:中国(上海)自贸区组成情况 子区域面积详情 外高桥保税区10平方公里1990年9月正式启动,是全国第一个,也是目前全国15个保税区中经济总量最大的保税区。

外高桥保税物流园区 1.03平方公里 国务院特批的全国第一家保税物流园区,同时是上海市“十一五”期间重点规划的三大物流基 地之一,于2004年4月15日通过海关总署联合验收小组验收。

与外高桥港区连成一体,距 离外高桥保税区仅有3公里。

浦东机场综合保税区 3.59平方公里 2010年9月28日正式运作,位于我国东部沿海经济带与长江流域交汇点,紧邻货邮吞吐量 世界第三的浦东国际机场,又处于亚、欧、美三角航线上。

洋山保税港区 14.16平方公里,其中陆 域面积:6.85平方公里, 岛域面积:7.31平方公里 2005年12月10日在洋山深水港开港时正式启用,是上海市和浙江省跨区域合作建设,实 行海关封闭监管的特殊功能区域,也是我国第一个保税港区。

资料来源:上海自贸区官网等,中信证券研究部整理 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 浦东新区固定资产投资(左轴:亿元) 增速(右轴) 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 199020002005201020112012 浦东新区铺装道路长度(公里) 浦东新区铺装道路面积(万平方米) 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 浦东建设(600284)跟踪报告 2 迪士尼二期:迪士尼项目一期园区建设4.8平方公里,未来如若启动二期投资,相关配 套设施(尤其是道路)建设需求将十分庞大(预计建成后连带周边配套区域超过20平方公 里)。

南汇道路升级:原上海南汇区面积占到新浦东新区的一半以上,但道路等级与原浦东新 区区内水平相差甚远,未来上海乃至浦东新区的开发将逐渐向浦东外围扩张,原南汇区内道 路升级改造空间巨大。

表2:原上海浦东新区及南汇区概况 区域面积(平方公里)户籍人口(万人) 原浦东新区532.75194.29 原南汇区677.6674.31 新浦东新区1210.41268.60 资料来源:Wind,上海市统计局,中信证券研究部 图3:中国(上海)自贸区区域图 资料来源:上海自贸区官网,中信证券研究部 图4:现浦东新区由原浦东新区和原南汇区组成 资料来源:百度图片,中信证券研究部 浦东新区财政实力雄厚,项目支付有保障 浦东新区政府财政实力雄厚,项目付款有保障。

浦东新区财政实力在上海区一级政府中 名列前茅,2012年其财政收入为550亿元,是第二名闵行区的3.7倍,占上海市财政收入 的15%。

由于上海未来重要基建项目在浦东新区建设,预计未来上海市财政支出也将向浦东 新区倾斜。

可以说浦东新区在上海乃至全国财力最为充足的地方政府。

未来基建项目的支付 能力毋庸置疑。

目前公司主要投资业务都集中于浦东新区,近来也增加了长三角地区相对发达城市的投 资(如常州、无锡、诸暨),项目选择十分严格,过往回款情况良好。

表2:上海市2013年纳税百强企业相关统计 第三产业工业合计 浦东新区入围百强企业数5232 浦东新区入围百强企业纳税总额(亿元) 8763211196 上海市入围百强企业纳税总额(亿元) 129015272817 浦东新区入围百强企业纳税额占比68% 21% 42% 资料来源:上海市税务局,中信证券研究部整理 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 浦东建设(600284)跟踪报告 3 图5:上海市2012年各区财政收入(亿元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 图6:浦东新区历年财政收入和支出(亿元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 公司分析:业绩迎来释放期,转型势在必行 迪士尼接力北通道,业绩迎来持续释放期 公司自2010年起开始进入到投资超百亿元的机场北通道项目的回购期,逐渐迎来一轮 业绩甜蜜期。

机场北通道项目回购期为2010年至2017年,每年回收现金18-20亿元(仅 回购款,不包括审价差),结算投资收益从2010年的5.9亿起至2017年1.4亿元(预计额) 逐年递减,预计2014/2015年分别结算5.1、3.9亿元。

表3:机场北通道投资收益测算表 北通道项目2010201120122013E 2014E 2015E 2016E 2017E Year 12345678 期初摊余成本110.92 99.44 87.49 75.05 86.87 66.97 45.90 23.61 现金流17.38 17.64 17.97 17.75 24.99 24.99 24.99 24.99 当年1月1日利率5.94% 6.40% 7.05% 6.55% 6.55% 6.55% 6.55% 6.55% 当年北通道适用利率(下 浮10.5%) 5.32% 5.73% 6.31% 5.86% 5.86% 5.86% 5.86% 5.86% 投资收益5.90 5.70 5.52 4.40 5.09 3.93 2.69 1.38 归还本金11.49 11.95 12.45 13.35 19.90 21.06 22.30 23.61 期末摊余成本99.44 87.49 75.05 61.70 66.97 45.90 23.61 0.00 资料来源:公司公告,中信证券研究部测算及预测 在北通道项目业绩贡献逐渐减小的同时,公司新承接的BT项目逐渐进入回购期,开始 确认投资收益和审价差,这部分新增利润贡献将成为当前及未来几年接力北通道项目的重要 业绩驱动力。

首先是迪士尼项目的六条道路,其中航城路和唐黄路预计于2013年进入到回 购期,开始确认投资收益,且有望于当年确认审价差(预计金额为总投资的10-15%);南六、 六奉、秀浦路预计于2014年进入到回购期,开始确认投资收益,且有望于当年确认审价差 (预计金额为总投资的10-15%);周邓公路预计于2015年进入到回购期,开始确认投资收 益,且有望于当年确认审价差(预计金额为总投资的10-15%)。

除迪士尼项目外,公司近年 来主要承接的BT项目还有金科路、诸暨31省道、常州果香湖路、无锡经开区项目,预计 于2015、2016年逐个进入到回购期,开始确认投资收益和审价差。

除了目前已承接的项目 外,公司未来每年都还可承接20亿元以上的BT道路,后续业绩还将有持续动力。

预计公 司2013、2014、2015年正迎来业绩持续释放、稳定增长时期。

0 100 200 300 400 500 600 浦东新区 闵行区 黄浦区 嘉定区 徐汇区 长宁区 宝山区 松江区 静安区 青浦区 杨浦区 普陀区 闸北区 虹口区 0 100 200 300 400 500 600 700 浦东新区财政收入浦东新区财政支出 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 浦东建设(600284)跟踪报告 4 表4:公司近年来新承接的BT项目情况 序号项目金额(亿元)前期工程开工竣工回购期 预计审价差 结算年份 1航城路5.93 3.20 2.70 2010.112012.108年2013 2唐黄路7.39 3.40 4.00 2010.11 2012.48年2013 3南六公路14.84 7.40 7.40 2011.122014.66年2014 4周邓公路11.08 5.50 5.50 2011.12 2014.66年2014 5六奉公路1.17 0.60 0.60 2014.66年2015 6秀浦路3.08 1.50 1.60 2014.66年2014 7金科路12.00 6.00 6.00 2015.10 2015 831省道诸暨11.35 工期30个月 2015 9常州果香路6.90 工期690日历天 2015 10无锡经开区BT 3.14 工期1095天 2016 合计76.88 资料来源:公司公告,中信证券研究部整理 战略转型具备基础,势在必行 公司此前主要从事市政道路的建设及BT项目投资,在这一过程中,公司积累了丰富的 项目投融资管理经验,积聚了大批金融和项目管理人才,未来有望由经营业务向经营资产转型。

公司具备转型基础。

(1)从人才方面看,公司过去几年员工总数没有发生大的变化,但 高学历员工占比大幅提升,截至2012年,公司拥有大学本科学历及以上人员146人,占员 工总数的41%,其中拥有博士和硕士27人,高学历员工占比提升符合公司将业务重心从施 工管理向投融资管理转型趋势。

公司正成为知识密集型公司。

(2)公司近年来收入规模保持 在10亿元左右水平,但盈利实现持续较大幅度增长,2012年人均盈利101万元,超过了招 商银行、万科等,公司的盈利模式已初步具有资产管理型公司特征。

(3)公司现金充沛,截 至2013年三季度末,公司账上现金17.3亿元,至2017年每年还将从机场北通道项目中收 回18-20亿元现金;截止2013年三季度末,公司资产负债率56%,远低于建筑央企,亦低 于众多公路类民营企业。

未来公司通过投资、并购推动业务转型具有极强的资金实力,这远 比普通企业具有竞争力。

表5:公司员工学历结构变化 2006200720082009201020112012 博士、硕士14141415191927 大学本科687184667395119 大学大专64706469666481 大学专科以下191182178175163135128 合计337337340325321313355 资料来源:公司公告,中信证券研究部整理 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 浦东建设(600284)跟踪报告 5 图7:2012年公司人均净利润与跨行业公司对 比(元) 资料来源:Wind 图8:近几年公司收入和盈利情况 (百万元) 资料来源:Wind,中信证券研究部 战略转型势在必行。

公司是少有的具备转型条件的基建公司,从公司过往的人才结构变 化及盈利模式变化已可看出公司正在逐步向经营资产转型。

展望未来,我们认为在业务领域 上,公司有望由单纯的市政道路工程转向“大市政”领域(如市政环保等);在经营模式上, 公司有望由主要投资BT项目向BT与BOT并重转型。

公司在道路BT业务领域已展现出强 大的融资创新能力及投资管理能力,预计公司未来每年从北通道收回的近20亿元现金中将 有一半用于新业务的投资及外延扩张,强大的资金实力是许多企业无法企及的竞争优势。

集团控股比例仍有待提升,国企改革具备潜力 集团控股权仍有待提升 目前浦发集团实际持有浦东建设股权25.12%(其中直接持有20.90%,通过上海浦东投 资经营有限公司间接持有4.22%)。

尽管公司于2013年完成了对集团持有的浦建集团收购, 但由于是现金收购,集团对公司的控股比例仍未得到提升。

预计未来上海国资系统资产证券 化要求将促使集团采取各种方式提高控制权比例。

浦发集团2012年收入72.4亿元,净利润5.35亿元,投资规模116.7亿元,其中100 亿元投向路桥项目(主要在浦东建设里),11亿元投向房地产业务,5.3亿元投向环保业务 (主要包括垃圾焚烧站)。

0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 0 300 600 900 1200 1500 1800 2006200720082009201020112012 收入盈利 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 浦东建设(600284)跟踪报告 6 图9:浦东建设控股股东及其相关资产关系图 资料来源:公司公告,中信证券研究部 国企改革具备潜力 国企改革是新一届政府改革的重点领域,其中上海被市场认为是国企改革的前沿阵地。

公司及其控股股东作为浦东新区国资委下属企业,亦是改革潜在对象。

我们认为,未来国企 改革可能从两个方面对公司产生潜在影响:(1)高管激励。

目前公司员工数量少、平均学历 高、人均盈利高,但受制于目前尚不够市场化的激励体系,高管及核心人员创造业绩增长的 动力以及公司的市值管理都具有较大提升空间。

未来如若能采用与市值挂钩的激励机制,公 司盈利增长有望更有动力、市值管理将得到大幅改善。

(2)资产整合。

根据中央和地方最新 国企改革思路,国有企业将主抓资产管理,而非参与具体经营,这将为公司进一步利用好上 市公司平台、整合集团内外资产打开广阔天地。

风险因素 BT项目承接或执行进度慢于预期风险;异地项目账款回收风险。

盈利预测、估值及投资建议 我们预测公司2013/2014/2015年EPS分别为0.70/0.77/0.86元(原预测为 0.77/0.82/0.93元),2012-2015年CAGR为18%。

当前股价为10.12元,对应 100% 20.90% 4.22% 100% 100% 上海市浦东新区国有资产监督管理委员会 上海浦东路桥建设股份有限公司 上海浦东发展(集团)有限公司 上海浦东投资经营有限公司上海浦东城市建设投资有限责任公司 100% 上海浦东国有资产投资管理有限公司 100% 上海浦东发展置业有限公司 上海市浦东新区房地产(集团)有限公司 上海浦发澳丽房地产有限公司 上海浦东环保发展有限公司 100% 100% 100% 其他 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 浦东建设(600284)跟踪报告 7 2013/2014/2015年PE15/13/12倍。

考虑到公司业务转型将带来业务空间大幅拓宽、雄厚资 金实力具备极大并购扩张潜力、国企改革具有较大潜力,我们认为公司股价可享受2014年 20倍市盈率,目标价15.50元,维持“买入”评级。

中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 浦东建设(600284)跟踪报告 8 利润表(百万元) 指标名称201120122013E 2014E 2015E 营业收入1,142 1,208 1,662 1,883 2,300 营业成本958 622 786 1,300 1,553 毛利率16.1% 48.5% 52.7% 31.0% 32.4% 营业税金及附加18 47 50 56 69 营业费用7 5 8 8 9 营业费用率0.57% 0.39% 0.50% 0.40% 0.40% 管理费用89 98 108 104 120 管理费用率7.82% 8.10% 6.50% 5.50% 5.20% 财务费用327 343 282 287 314 财务费用率28.63% 28.40% 16.96% 15.22% 13.67% 投资收益653 722 551 727 719 营业利润405 807 964 863 947 营业利润率35.46% 66.78% 58.01% 45.81% 41.18% 营业外收入22 38 20 20 20 营业外支出3 1 2 2 2 利润总额424 843 982 881 965 所得税95 206 241 211 232 所得税率22.4% 24.4% 24.5% 24.0% 24.0% 少数股东损益117 278 259 134 139 归属于母公司股东 的净利润 212 359 482 536 594 净利率18.54% 29.73% 29.00% 28.43% 25.83% 每股收益(元)(摊薄) 0.31 0.52 0.70 0.77 0.86 资产负债表(百万元) 指标名称201120122013E 2014E 2015E 货币资金943 572 1,145 624 529 存货654 477 613 1,014 1,212 应收账款279 402 535 488 553 其他流动资产1,602 1,903 1,870 1,884 1,900 流动资产3,477 3,354 4,163 4,010 4,193 固定资产218 286 421 423 424 长期股权投资394 409 409 409 409 无形资产0 0 0 0 0 其他长期资产9,015 9,121 9,221 9,301 9,381 非流动资产9,627 9,815 10,051 10,133 10,214 资产总计13,104 13,169 14,214 14,142 14,407 短期借款626 550 500 525 736 应付账款775 653 472 715 777 其他流动负债868 1,875 1,880 1,881 1,968 流动负债2,270 3,078 2,851 3,121 3,481 长期负债3,900 3,260 2,860 2,360 2,060 其他长期负债2,647 2,090 1,779 1,429 1,079 非流动性负债6,547 5,350 4,640 3,790 3,140 负债合计8,817 8,428 7,491 6,911 6,620 股本415 498 693 693 693 资本公积1,330 1,247 2,437 2,437 2,437 股东权益合计2,584 2,901 4,624 4,998 5,414 少数股东权益1,704 1,840 2,100 2,233 2,373 负债股东权益总计13,104 13,169 14,214 14,142 14,407 现金流量表(百万元) 指标名称201120122013E 2014E 2015E 净利润212 359 482 536 594 少数股东损益117 278 259 134 139 折旧和摊销25 21 15 17 18 营运资金变动57 48 -426 -116 -136 其他-383 -692 -255 -447 -399 经营现金流27 14 75 122 218 资本支出-10 -180 -151 -18 -20 投资收益668 643 551 727 719 资产变卖2 8 0 0 0 其他-202 127 -100 -80 -80 投资现金流458 599 300 629 620 发行股票0 0 1,385 0 1,385 负债变化-350 292 -760 -825 -439 股息支出-274 -356 -145 -161 -178 其他560 -919 -282 -287 -1,699 融资现金流-64 -983 198 -1,272 -932 现金净净增加额422 -371 573 -521 -95 主要财务指标 指标名称201120122013E 2014E 2015E 增长率(%) 营业收入22.55 5.81 37.53 13.35 22.10 营业利润(7.87) 99.30 19.47 (10.49) 9.76 净利润(7.30) 69.69 34.17 11.14 10.93 利润率(%) 毛利率16.09 48.52 52.67 30.96 32.45 EBITMargin 6.16 36.15 42.67 22.06 23.85 EBITDAMargin 8.35 37.87 43.56 22.94 24.65 净利率18.54 29.73 29.00 28.43 25.83 回报率(%) 净资产收益率8.19 13.10 12.81 11.13 11.41 总资产收益率1.86 3.16 4.11 4.46 4.96 其他(%) 资产负债率67.28 64.00 52.70 48.86 45.95 所得税率22.39 24.41 24.50 24.00 24.00 股利支付率12.62 16.96 19.50 24.00 24.30 资料来源:中信数量化投资分析系统 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网最多、最好用研究报告服务商 分析师声明Analyst Certification 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人 对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体 建议或观点相联系。

The analysts primarily responsible for the preparation of all or part of the research report contained herein hereby certify that: (i) the views expressed in this research report accurately reflect the personal views of each such analyst about the subject securities and issuers; and (ii) no part of the analyst’s compensation was, is, or will be directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report. 一般性声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属机构(以下统称“中信证 券”)违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。

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本报告不构成私人咨询建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。

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在法律许可的情况下,中信 证券的一位或多位董事、高级职员和/或员工可能担任此报告所提到的公司的董事。

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若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。

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本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券的董事、高级职员和员工亦不为前述金 融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容引起的直接或连带损失承担任何责任。

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保留一切权利。

根据中国证监会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报告发布日 后的6个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的 沪深300指数的涨跌幅为基准; 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅 相对同期的沪深300指数的涨跌幅: 评级说明 股票投资评级 买入相对沪深300指数涨幅20%以上; 增持相对沪深300指数涨幅介于5%~20%之间; 持有相对沪深300指数涨幅介于-10%~5%之间; 卖出相对沪深300指数跌幅10%以上; 行业投资评级 强于大市相对沪深300指数涨幅10%以上; 中性相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间; 弱于大市相对沪深300指数跌幅10%以上 北京上海深圳中信证券国际有限公司 地址: 北京市朝阳区亮马桥路48号 中信证券大厦(100125) 上海浦东新区世纪大道1568号 中建大厦22楼(200122) 深圳市福田区中心三路8号 中信证券大厦(518048) 香港中环添美道1号 中信大厦26楼 Foreign Broker-Dealer Disclosures for Distributing to the U.S.就向美国地区发送研究报告而作的外国经纪商-交易商声明 This report has been produced in its entirety by CITICSecurities Limited Company (“CITICSecurities”, regulated by the China Securities Regulatory Commission. Securities Business License Number: Z20374000). This report is being distributed in the United States by CITIC Securities pursuant to Rule 15a-6(a) (2) under the U.S. Securities Exchange Act of 1934 exclusively to “major U.S. institutional investors” as defined in Rule 15a-6 and the SEC no-action letters thereunder.本报告由中信证券股份有限公司(简称“中信证券”,受中国证监会监管,经 营证券业务许可证编号:Z20374000)制作。

按照《1934年美国证券交易法案》下的15a-6(a) (2)规则,在美国本报告由中信证券仅向15a-6 规则及其下《美国证券交易委员会无异议函》所定义的“主要美国机构投资者”发送。

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