当前位置:首页 > 研报详细页

岳阳纸业研究报告:国信证券-岳阳纸业-600963-得林浆者,得天下-060829

研报作者:李世新 来自:国信证券 时间:2006-08-29 10:53:54
  • 股票名称
    岳阳纸业
  • 股票代码
    600963
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    周*****
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    21 页
  • 推荐评级
    推荐(上调)
  • 研报大小
    489 KB
研究报告内容

近1年收益率比较 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2005-08-252005-11-042006-01-112006-03-272006-06-062006-08- 岳阳纸业 上证指数 资料来源:Wind、国信证券经济研究所 相关研究报告: 岳阳纸业调研报告: 《06、07年演绎不同的增长故事》 ——2005年09月30日 岳阳纸业股票价格异常波动点评: 《一体化模式>现实财务风险》 ——2005年11月03日 G岳纸05年年报点评: 《节水项目致06年业绩相对稳定,07年启动 高增长》 ——2006年03月27日 G岳纸06年一季报点评: 《商业模式转型下的价值标准重点在林业而非 目前的纸业业务》 ——2006年05月08日 G岳纸快评: 《林浆纸模式获进一步认同,调高价值预期至 7.49元/股》 ——2006年06月05日 G岳纸06年半年报点评: 《节水项目仍将抵御毛利率下跌》 ——2006年07月24日 造纸行业首席分析师:李世新 9年造纸等行业研究经历;中国造纸学会会员; 《新财富》2005年度造纸印刷行业最佳分析师。

电话:0755-82130565 Email:lisx@guosen.com.cn 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明。

公司研究 本报告的独到之处 于业内我们首次提出中国纸业竞争格局开始发 生重大变化,变革之主因是低成本林浆原料控 制力将成为纸业公司核心竞争力 我们判断G岳纸将凭借该原料优势很有可能在 此次变革中取得竞争领先地位,因此对于该公 司股票我们主张积极的投资策略 公司深度研究报告 造纸行业 综合 G岳纸(岳阳纸业,600963) 推荐 合理价格:8.04~9.98元 当前股价:6.68元 (上调评级) 投资价值分析 得林浆者,得天下 中国纸业开始发生重大竞争格局变化,变革由林浆控制力引发 在木浆原料之大部分依赖进口导致企业具有相似成本基础的背景下,从90年代 开始的通过进口全球先进大型纸机而争得规模优势的中国纸业竞争力形成模式 即将结束,新的竞争力形成模式已经开始转向更本源的层面——林浆原料控制 力。

因此,我们认为纸业公司竞争力的核心评价标准不再是肤浅的规模层面, 而是林浆控制力,即林浆大于纸。

岳阳纸业不仅拥有林浆控制力,而且拥有低成本林浆的控制力 公司拥有速生林地105万亩,是国内拥有林木规模最大的林浆纸一体化公司之 一。

因得益于种植先发优势及区位优势,公司林木成本只有国内平均水平的1/2, 与欧美相近,木材销售毛利率在47%左右,因此,公司的长期成本优势将导致 其利润率较高、市场占有及行业地位不断提高,在新的竞争模式下容易胜出。

公司SC纸市场销售前景谨慎乐观 作为国内新纸种的SC纸在市场进入初期需要给予用户不断认同的机会和时间, 这可能影响到产品销量。

但基于1)SC纸为中国升级换代产品,性价比好于印 刷杂志等产品;2)公司产品成本优势明显,则公司的SC纸市场竞争力会逐步 提高。

公司股票的投资评级由“谨慎推荐”上调为“推荐” 我们上调公司股票投资评级的理由是:1)公司股东大会审议通过了本次定向增 发方案而确定未来将采取林浆纸一体化发展模式,该模式符合我们认为的行业 发展方向,公司盈利能力及增长率较原有的单纯纸业业务会有提升;2)我们基 于该预期测算的公司估值较目前市场价格有20%以上的潜在上升空间。

风险提示 由于06年是公司木材采伐第一年,木材的成本、制浆适应性等均不确定;SC 纸属于国内新产品,市场对其大规模的接受程度暂难以判断。

盈利预测及市场重要数据20052006E 2007E 2008E 主营收入(百万元) 1,8561,9642,2722,987 (+/-%) 61% 6% 16% 31% 净利润(百万元) 95.66126.51215.52322.12 (+/-%) 65% 32% 70% 49% 每股收益(元) 0.2040.2690.4590.686 市盈率(P/E) 32.824.814.69.7 净资产值(百万元) 1,052 PEG 0.51 总市值(百万元) 3,138 总股本(百万股) 470 资产负债率(%) 68% 换手率(3个月)(%) 156.33 净资产收益率(%) 9.09% 52周价格波动(元) 3.27-7.16 年复合增长率(’05-‘08)(%) 50% 上海综合指数1,623 数据来源:公司定期报告、国信证券经济研究所预测 2006年08月29日 内容目录 合理价值为8.04~9.98元/股.........................................................................................4 RIM估值.............................................................................................................4 REP估值.............................................................................................................6 P/E国际同业比较................................................................................................8 投资评级..............................................................................................................9 中国纸业竞争格局面临变革.......................................................................................10 无成本基础的规模效益模式越发艰难.................................................................10 成本本源的林浆纸一体化模式已经启动.............................................................11 林浆控制力将重构行业竞争格局........................................................................11 “Let’s win the New Game” ......................................................................................13 G岳纸拥有规模化的廉价林地............................................................................13 木材成本同样低廉.............................................................................................15 采伐规模从无到有、从小到大预示业绩成长......................................................15 公司SC纸具质量和成本双重优势.............................................................................16 SC纸是境外重要纸种........................................................................................16 在中国的潜在市场容量取决于替代程度.............................................................17 公司SC纸销售前景谨慎乐观............................................................................17 盈利预测....................................................................................................................18 预测假设............................................................................................................18 预测结果............................................................................................................18 风险提示....................................................................................................................18 免责条款....................................................................................................................20 图表目录 图1:G岳纸于半显性期创造价值.......................................................................5 图2:G岳纸于半显性期的投资驱动力................................................................5 图3:全球木浆需求与GDP相关........................................................................6 图4:91~03年全球木浆消费年均增长1.08%.....................................................6 图5:巴西三家林浆企业收入增长始于99年.......................................................8 图6:巴西三家林浆企业近年毛利率高达40~60% ..............................................8 图7:99年以来Aracruz股票价格上涨10倍......................................................9 图8:99年以来Votorantim股票价格上涨13倍.................................................9 图9:中国原料进口依存度上升.........................................................................10 图10:中国纸业开工率呈下降趋势...................................................................10 图11:中国成本转嫁率逐步下降.......................................................................10 图12:中国纸业毛利率迅速下滑.......................................................................10 图13:纸业公司竞争力获取模式的变革............................................................11 图14:原料控制力改变规模的优劣势................................................................12 图15:中国市场不同原料控制力公司的竞争力比较..........................................12 图16:茂源林业公司01~05年种植进度...........................................................14 图17:茂源林业公司01~05年种植规模比重....................................................14 图18:04年SC纸在西欧纸品的消费比例为20%............................................16 图19:SC纸在西欧市场的产能及消费比重逐年上升........................................16 图20:04年SC纸在西欧纸品的消费比例为20%............................................16 图21:SC纸在西欧市场的产能及消费比重逐年上升........................................16 图22:纸品的“质量—价值”序列...................................................................17 表1:DCF估值区间为8.04~9.98元/股..............................................................4 表2:2009~2015年公司盈利预期......................................................................4 表3:巴西三家制浆企业09~15年自然投资与利润增速关系...............................5 表4:G岳纸09~15年净利润增速测算...............................................................5 表5:Aracruz在2011年REP=1........................................................................7 表6:Votorantim在2012年REP=1...................................................................7 表7:Suzano在2010年REP=1........................................................................7 表8:G岳纸在2009年REP=1..........................................................................7 表9:国际同业公司估值比较..............................................................................8 表10:辅助判断G岳纸的价值区间....................................................................9 表11:广西钦州及北海林浆纸一体化项目.........................................................11 表12:G岳纸林地成本平均为327元/亩..........................................................13 表13:茂源林业公司各树种种植规模及比例.....................................................14 表14:所收购国有林场各树种种植规模及比例.................................................14 表15:公司杨木单位成本.................................................................................15 附表1:主营业务收入预测................................................................................19 附表2:财务报表预测.......................................................................................20 合理价值为8.04~9.98元/股 RIM估值 基于我们对公司显性期盈利预测、半显性期盈利增长判断和永续增长假设,我 们测算公司合理价值为8.04~9.98元/股,这相当于公司进入规模采伐期、林浆纸 一体化模式得到初步确立的07年的P/E=17.5~22.0X,即公司即将采取的一体化 商业模式较原有单纯纸业生产模式在盈利能力上得到提高,因而06年的业绩及我 们预期的合理价值对应的06P/E=29.9~37.5X参考意义较小。

此外,本此定向增发完成后,公司的资本结构会得到改善,负债率的下降将有 利于降低公司的Ke而增加公司价值,我们在估值中暂不包含此项增值因素。

表1:DCF估值区间为8.04~9.98元/股 假设 无风险利率 4.50% 市场风险溢价 7.50% 长期增长率 0.00% 贴现率 股票β 0.95 Ke 11.63% 估值 (单位:元/股) BPSPV(RE) PV(CV)股票价值 自然增长假设下4.531.152.368.04 融资增长假设下4.531.743.719.98 资料来源:国信证券经济研究所预测 我们就估值过程中的核心变量——各时期公司盈利及其增长预期做出说明: 显性期 见附表我们对公司06~08年的盈利预测。

半显性期 该时期盈利增长有两种可能情况:一是公司不接受外部资本、通过自身盈利积 累(盈利扣除分红后)再投资的自然增长方式;二是公司接受外部新增资本方式。

在自然增长方式下,我们采用如下方法期望得到合理增长假设: 根据现有业务推演。

我们假设公司各项业务的盈利能力基本稳定,业务 量的增速低于盈利再投资增长速度,持续预测公司盈利至2015年,其年 均增速为15.8%(利润增速大于收入增速是由于作为“轻资产”的林木 资源盈利能力强于纸业业务)。

该增长率明显低于依赖新增投资及林木初 显收益的06~08年净利润增速32.2~70.4%和CAGR49.9%。

表2:2009~2015年公司盈利预期 项目2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015ECAGR 主营业务收入(万元) 353,716386,379419,755453,845486,512519,465552,704 n.a. 增长率18.42% 9.23% 8.64% 8.12% 7.20% 6.77% 6.40% 9.19% 净利润(万元) 38,47746,67155,75265,72173,49881,54689,865 n.a. 增长率19.45% 21.29% 19.46% 17.88% 11.83% 10.95% 10.20% 15.79% 资料来源:国信证券经济研究所预测 投资驱动能力国际比较。

我们以巴西三家国际知名林浆企业Aracruz、 Votorantim和Suzano为参照对象,在假设其目前股票市场价格合理的 情况下,采用RIM方法测算09~15年各公司投资增速与净利润增速的关 系,结果显示,各公司净利润增速明显大于投资增速,倍数为1.86~3.14X, 我们据此测算G岳纸09~15年净利润可能的增速为17.1~28.5%,反映 我们前面所测算的15.8%年均增速属于谨慎。

表3:巴西三家制浆企业09~15年自然投资与利润增速关系 项目2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E平均 Aracruz IC/BPS 9.40% 10.29% 11.16% 11.99% 12.77% 13.49% 14.14% 11.89% 净利润年复合增长率 21.10% 投资驱动倍数 1.86X Votorantim IC/BPS 4.86% 5.68% 6.57% 7.53% 8.53% 9.56% 10.60% 7.62% 净利润年复合增长率 23.92% 投资驱动倍数 3.14X Suzano IC/BPS 7.15% 7.87% 8.60% 9.32% 10.02% 10.70% 11.33% 9.28% 净利润年复合增长率 19.52% 投资驱动倍数 2.10X 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所预测 表4:G岳纸09~15年净利润增速测算 项目2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E平均 IC/BPS 7.84% 8.32% 8.79% 9.24% 9.66% 10.06% 10.44% 9.19% 投资驱动倍数 1.86~3.14X 净利润年复合增长率 17.09~28.54% 资料来源:国信证券经济研究所预测 在接受外部新增资本方式下,由于该时期公司盈利能力大于资本成本而能够创 造价值,因此,在有足够业务拓展空间(如具新购林地、纸业市场增长等)情况下, 任何新增资本都可以给公司带来更多价值。

图1:G岳纸于半显性期创造价值 图2:G岳纸于半显性期的投资驱动力 资料来源:国信证券经济研究所预测 资料来源:国信证券经济研究所预测 我们无法假设公司未来融资规模,因而倾向于采取自然增长假设给公司定价, 5% 7% 9% 11% 13% 15% 17% 19% 21% 20 06 E 20 07 E 20 08 E 20 09 E 20 10 E 20 11 E 20 12 E 20 13 E 20 14 E 20 15 E 20 16 E 20 17 E 20 18 E ROEROE ' Ke 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20 09 E 20 10 E 20 11 E 20 12 E 20 13 E 20 14 E 20 15 E 20 16 E 20 17 E 20 18 E IC/BPSGrow th of EPS 公司盈利能力上升主要由盈利能 力强的林木“轻资产”所推动 显然,这种定价给出的应当是价值底线,我们测算的该底线价值为8.04元/股。

由于: 我们测算的09~15年公司利润增速15.8%偏于谨慎; 09~15年公司吸收外部资本寻求更大发展是企业正常甚至必然行为 因此,作为一种预期,我们给予公司09~15年20.0%的利润增速,根据我们 的模型,它所对应的公司价值是9.98元/股,我们暂时将其视为公司的价值上限。

同时,我们提示该上限可能仍具有较大的上升弹性: 如果采用参照对象最大为23.92%的利润增长率,则对应的公司价值为 12.17元/股; 如果采用依参照对象得到的公司最大的利润增长率28.54%,则公司价值 会进一步提高到15.33元/股。

永续期 我们采用未来行业可能的需求增长作为公司盈利的永续增长率。

全球木浆需求 与GDP增长相关(相关系数为0.92),即全球经济增长将持续拉动木浆需求增长。

91~03年全球木浆消费年均增长1.08%,但总体呈缓慢下降趋势,我们假设其长 期增长率为0%。

图3:全球木浆需求与GDP相关 图4:91~03年全球木浆消费年均增长1.08% 资料来源:中国造纸协会、Worldbank 资料来源:中国造纸协会 REP估值 不同行业的公司因盈利能力及成长性不同,其股票价格反映的盈利预期年份差 别很大。

在林浆行业,我们测算巴西三家林浆公司的预期基本在2010~2012年, G岳纸在2009年就可以达到目前的股票价格预期。

如果将预期时间放在巴西三家 林浆公司所在的2010~2012年,则G岳纸的估值范围为7.91~10.61元/股,它与 我们上述的绝对估计区间比较接近。

14,500 15,000 15,500 16,000 16,500 17,000 17,500 18,000 18,500 19,000 19,500 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 10 ,0 00 to nn es -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6%Consumption of Pulp Grow th 线性(Grow th) y = 0.0046x - 51.47 R2 = 0.85 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 16,00016,50017,00017,50018,00018,50019,000 Consumption of Pulp (10,000 tonnes) G lo ba l G D P (1 ,0 00 b illi on s U SD ) 表5:Aracruz在2011年REP=1 BRL / Shr P(060825) BPSP/BROEKe ROE/Ke REP 200511.154.0272.76925.20% 12.91% 1.9521.42 2006E 4.5142.47017.66% 1.3681.81 2007E 4.8852.28212.45% 0.9642.37 2008E 5.3382.08913.91% 1.0771.94 2009E 5.8921.89215.38% 1.1921.59 2010E 6.5681.69816.85% 1.3051.30 2011E 7.3931.50818.28% 1.4161.07 2012E 8.4011.32719.64% 1.5210.87 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所预测 表6:Votorantim在2012年REP=1 BRL / Shr P(060825) BPSP/BROEKe ROE/Ke REP 200535.0021.8421.60213.16% 13.24% 0.9941.61 2006E 22.8941.5299.55% 0.7222.12 2007E 23.7161.4767.21% 0.5442.71 2008E 24.7351.4158.56% 0.6472.19 2009E 25.9971.34610.09% 0.7621.77 2010E 27.5621.27011.80% 0.8911.42 2011E 29.5001.18613.66% 1.0321.15 2012E 31.9021.09715.65% 1.1820.93 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所预测 表7:Suzano在2010年REP=1 BRL / Shr P(060825) BPSP/BROEKe ROE/Ke REP 200513.2010.9461.60212.74% 13.46% 0.9461.27 2006E 12.0581.52912.74% 0.9461.16 2007E 12.7951.4767.96% 0.5911.75 2008E 13.6751.4158.90% 0.6611.46 2009E 14.7281.3469.87% 0.7341.22 2010E 15.9861.27010.87% 0.8081.02 2011E 17.4891.18611.88% 0.8820.86 2012E 19.2861.09712.87% 0.9560.72 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所预测 表8:G岳纸在2009年REP=1 CNY / Shr P(060825) BPSP/BROEKe ROE/Ke REPP’ 20056.684.5301.4754.50% 11.63% 0.3873.811.75 2006E 4.6841.4265.74% 0.4942.892.31 2007E 4.9461.3519.28% 0.7981.693.95 2008E 5.3381.25112.85% 1.1051.135.90 2009E 5.7921.15313.72% 1.1800.986.83 2010E 6.3181.05714.56% 1.2530.847.91 2011E 6.9260.96415.38% 1.3230.739.16 2012E 7.6310.87516.16% 1.3910.6310.61 资料来源:国信证券经济研究所预测 P/E国际同业比较 国内证券市场没有可比的林浆企业,我们选择南美巴西三家林浆企业Aracruz、 Votorantim和Suzano为比照对象,辅助判断G岳纸的价值。

我们认为,由于产业发展阶段、会计政策和公司竞争力、上市地等差异,任何 两家公司股票的P/E均不可简单比较,P/E是估值结果而非原因。

因此,我们在这 里比较同业公司P/E之前,需要尽量消除上述差异,其中仍然包含了我们对相关公 司绝对估值的理解。

在产业发展阶段方面,南美林浆业从90年代末开始迅速崛起,发展略早于中 国,两地可比性较强;在会计政策方面,我们暂不做比较;在公司竞争力方面,南 美由于气候和立地条件优越,生物生长量明显大于我国(如Aracruz林木基地桉木 生长量达到42方/公顷·年为全球之冠),木浆成本具有优势导致其在全球出口市 场地位日益显著;在上市地方面,我们采用中国市场融资成本以消除地区差别。

图5:巴西三家林浆企业收入增长始于99年 图6:巴西三家林浆企业近年毛利率高达40~60% 资料来源:Bloomberg 资料来源:Bloomberg 与中国相比,南美经济发展水平及政局稳定性较差,在该市场投资的期望收益 率或企业的融资成本较高,股票价格相对较低。

我们将三家公司采用G岳纸Ke模 拟其中国市场价格及相应P/E,辅助判断G岳纸的价值,其价值区间为5.28~15.40 元/股,跨度过大,以中间值缩小其范围为7.34~11.37元/股,我们前面的估值区间 8.04~9.98元/股仍落在其中。

表9:国际同业公司估值比较 单位:元/股最近年度EPS预测Ke 060825巴西市场收市价 或测算的中国市场价格对应P/E对应P/B Aracruz在巴西市场0.79712.91% 11.1514.0X 2.77X 假设在中国市场0.79711.63% 13.7017.2X 3.40X Votorantim在巴西市场2.18713.24% 35.0016.0X 1.60X 假设在中国市场2.18711.63% 44.8120.5X 2.05X Suzano在巴西市场1.53613.46% 13.208.6X 1.21X 假设在中国市场1.53611.63% 17.6811.5X 1.62X 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所 注:巴西公司货币计量单位为雷亚尔;我们假设三家公司在当地市场的股票价格合理 10% 20% 30% 40% 50% 60% 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 10% 20% 30% 40% 50% 60% Aracruz Votorantim Suzano 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 m illi on s of B R L Aracruz Votorantim Suzano 表10:辅助判断G岳纸的价值区间 单位:元/股参考P/E 07EPS价值区间参考P/B增发后BPS价值区间 最小值11.5X 0.4595.281.62X 4.537.34 最大值20.5X 9.413.40X 15.40 中值16.0X 7.342.51X 11.37 资料来源:国信证券经济研究所预测 投资评级 经上述绝对与相对估值分析,我们确定G岳纸目前的合理价值为8.04~9.98 元/股。

鉴于: 昨日公司股东大会审议通过了本次定向增发方案让我们进一步预期其采 取的林浆纸一体化发展模式符合行业发展方向,公司盈利能力及增长率 较原有的单纯纸业业务会有提升; 我们基于该预期测算的公司估值较目前市场价格有20%以上的潜在上升 空间 我们将公司股票的投资评级由“谨慎推荐”上调为“推荐”。

前述南美林浆公司业绩自99年开始快速增长,这种增长确实同步体现于其股 票价格上,99年以来Aracruz和Votorantim公司的股票价格分别上涨了10倍和 13倍。

基于发展环境多有相似,发展阶段滞后几年,我们预期这一故事可能会在 中国市场得到不同程度的重复。

图7:99年以来Aracruz股票价格上涨10倍 图8:99年以来Votorantim股票价格上涨13倍 资料来源:Bloomberg 资料来源:Bloomberg 中国纸业竞争格局面临变革 无成本基础的规模效益模式越发艰难 在原料大部分依赖进口而具有基本相同的成本条件下,过去的中国纸业公司竞 争力主要来源于规模效益——新上纸机规模越来越大伴随对资本依赖越来越强。

随 着04年行业大部分纸种开始过剩,产品盈利能力的下降使中国纸业迅速地从“发 电厂”沦为了“资本瘾君子”乃至“资本杀手”。

在过剩的市场面前,以及在主要 竞争对手均获得一定的生产规模后,公司以规模确立的优势日显苍白。

图9:中国原料进口依存度上升 图10:中国纸业开工率呈下降趋势 资料来源:中国造纸协会、国信证券经济研究所 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所 图11:中国成本转嫁率逐步下降 图12:中国纸业毛利率迅速下滑 资料来源:中国造纸协会、国信证券经济研究所 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所 问题不是出在市场过剩,也不是出在规模效益。

我们信奉成本是制造业灵魂, 市场过剩需要更低的成本以保证公司生存乃至发展;而规模效益也不是中国纸业降 低成本的最终解决途径。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 19901995200020012002200320042005 木浆废纸浆 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20 01 /0 2 20 01 /0 5 20 01 /0 8 20 01 /1 1 20 02 /0 3 20 02 /0 6 20 02 /0 9 20 02 /1 2 20 03 /0 4 20 03 /0 7 20 03 /1 0 20 04 /0 2 20 04 /0 5 20 04 /0 8 20 04 /1 1 20 05 /0 3 20 05 /0 6 20 05 /0 9 20 05 /1 2 20 06 /0 4 10 0 m illi on s C N Y 74% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 每月固定资产增量开工率 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 14.5% 15.0% 15.5% 16.0% 16.5% 17.0% 17.5% 20 03 /0 2 20 03 /0 4 20 03 /0 6 20 03 /0 8 20 03 /1 0 20 03 /1 2 20 04 /0 3 20 04 /0 5 20 04 /0 7 20 04 /0 9 20 04 /1 1 20 05 /0 2 20 05 /0 4 20 05 /0 6 20 05 /0 8 20 05 /1 0 20 05 /1 2 20 06 /0 3 20 06 /0 5 104.8% 48.9% 104.0% 92.6% 100.0% 112.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200020012002200320042005 成本本源的林浆纸一体化模式已经启动 竞争力获得模式将发生重大变化,替代原规模优势的新模式已经指向本源性的 原料控制力上,林浆纸一体化是它的表现形式。

林浆纸一体化是国外制浆造纸业发展的普遍模式,但在中国真正开展则迟至本 世纪初。

02年7月国家批准了《重点地区生产林建设工程规划》,03年底国务院 批准了《全国林纸一体化工程建设“十五”及2010年专项规划》,两项措施的出 台在很大程度上消除了林浆纸一体化经营的政策障碍,主要体现为打破了林纸分离 的传统管理模式,明确木材是纸业主要原料,从而结束了几十年的“草木之争”。

我们认为,以广西钦州和北海两个外资大型项目02~03年正式实施为标志, 林浆纸一体化在国内真正启动。

项目的投资方均为国际纸业巨头,凸显国内纸业公 司资金劣势,其纸品竞争的成本劣势也将在项目完工后随之而来。

表11:广西钦州及北海林浆纸一体化项目 项目名称合作方工程分期年产木浆 (万吨) 年产纸品 (万吨) 造林基地 (万公顷) 投资规模 (亿元) 广西高峰集团总体工程18031060.0500 钦州项目 APP一期工程306013.393 广西高峰集团总体工程10010033.3 n.a. 北海项目 Stora Enso一期工程606020.0139 资料来源:国信证券经济研究所 林浆控制力将重构行业竞争格局 当林浆纸一体化在如Stora Enso、APP、G岳纸等先锋公司实施后,未能解 决成本问题的公司,其原来拥有的规模优势很可能会变成劣势,即林浆控制力将打 破原有的竞争力格局、重构新的格局,过程中的话语权将是“林浆>纸”。

图13:纸业公司竞争力获取模式的变革 资料来源:国信证券经济研究所 原有的规模效益模式 已启动的林浆纸一体化模式 原料主要依赖进口, 各公司成本相似规模成为优势竞争优势 林浆纸一体化公司规模优势增强竞争优势增强 图14:原料控制力改变规模的优劣势 资料来源:国信证券经济研究所 在林浆纸一体化和原料依赖进口形成的两极竞争力之间,还有一种我们称之为 “准林浆纸一体化”模式,采取这种模式的公司具有制浆生产能力但不具有自产木 材,木材主要通过外购买解决,使成本高于一体化公司,目前大多数优势公司采取 这种过渡方式,显然,其成本不是最低,竞争力也不是最强。

上述竞争力差异即将显现,行业竞争格局也将随之发生重大变革。

我们判断, 在行业今后的竞争中,非林浆纸一体化公司市场分额将逐步被一体化公司所挤占, 行业未来的领导者一定是林浆纸一体化公司,无论其现有规模是大还是小。

图15:中国市场不同原料控制力公司的竞争力比较 资料来源:国信证券经济研究所 原料控制力弱强 规模优势:得到加强 规模优势:反成劣势 林浆纸一体化公司 准林浆纸一体化公司 木浆外购公司 强 竞争力 成本 高 G岳纸,APP,Stora Enso 其他大部分公司 “Let’s win the New Game” G岳纸拥有规模化的廉价林地 拥有廉价林地105万亩 本次定向增发前,公司持有子公司茂源林业公司72.57%的股权,该子公司拥 有林地86.38万亩,公司权益林地为62.68万亩。

本次定向增发关于收购林地资产 的项目有两个: 向集团收购茂源林业公司剩余全部股权,茂源林业公司成为全资子公司; 收购地方国有林场18.95万亩中成林。

这样,公司共拥有林地105.33万亩,是目前国内实际拥有林地资源规模最大 的纸业公司之一。

公司林地分布于湖南与湖北两省的60多个县,大部分土地已办理林权证,剩 余土地的林权证明正在办理过程中,随着林权必要的公示期结束、林权无争议,该 部分土地林权证也会得到尽快办理。

在林地成本方面,由于公司6年前已经开始采取以租地为主、合作为辅的方式 植树,土地租金较低,其中杨树林地租金为80~120元/亩·年,立地条件差的松 树林地租金不足20元/亩·年,成本相对于目前300~550元/亩·年的租金低很多, 林地资源进入壁垒日益提高。

此外,公司林地租期为30~50年,租地合同约定期 间每年的租金不变,林地低成本的长期持续具有法律保障。

容易测算: 公司本次增发项目中收购茂源林业公司27.43%的股权对应的林地价格 为270元/亩; 由于上述收购溢价4.49%,可以测算其原持有72.57%的股权对应的林地 成本为258元/亩; 收购地方国有林场18.95万亩中成林成本为628元/亩。

平均看,105万亩的成本为327元/亩,这个成本足够低廉,我们了解到,目 前本区2年生长期的林地资源市场价格已经高于其数倍。

公司林地成本低廉得益于 先发优势。

表12:G岳纸林地成本平均为327元/亩 72.57% 茂源权益林地 27.43% 茂源权益林地外购林地综合 资源价值或收购资金(万元) 16,187.806,393.30 11,900.0034,481.10 面积(万亩) 62.6823.6918.95105.33 单价(元/亩) 258.25269.84628.00327.38 数据来源:公司公开信息、国信证券经济研究所 种植进度 公司造林始于01年,种植高峰期在03~05年,期间种植78.17万亩,占茂源 林业公司目前总种植面积的90.5%。

05年以后由于可租用土地越来越少、林地租 金越来越高,公司06年不再造林,转向寻求更便宜的获得林地的方式,本次收购 地方国有林场林地反映了这种方式的转变。

图16:茂源林业公司01~05年种植进度 图17:茂源林业公司01~05年种植规模比重 资料来源:公司调研、国信证券经济研究所 资料来源:公司调研、国信证券经济研究所 树种结构 茂源林业公司种植的主要树种为杨树,其占全部种植规模的77.7%;其次为松 树,占16.3%。

表13:茂源林业公司各树种种植规模及比例 面积(亩) 树种 20012002200320042005小计 占比 杨树23,400 10,100205,700264,600167,000 670,80077.7% 桉树0 00101,820 1,8300.2% 苏柳0 002502,400 2,6500.3% 桤树0 65096026,30020,090 48,0005.6% 松树41,700 6,18010,30015,60066,700 140,48016.3% 合计65,100 16,930216,960306,760258,010 863,760100.0% 数据来源:公司调研、国信证券经济研究所 所收购国有林场中成林林地的主要树种也是杨树和松树,两者占比分别为 66.2%和24.4%。

表14:所收购国有林场各树种种植规模及比例 树种面积(亩)占比 杨树696,868.2 66.2% 桉树1,830.0 0.2% 苏柳2,650.0 0.3% 桤树48,000.0 4.6% 松树257,022.6 24.4% 杉树44,829.6 4.3% 其它2,050.5 0.2% 合计1,053,250.9 100.0% 数据来源:公司公开信息、国信证券经济研究所 65,100 16,930 216,960 306,760 258,010 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000 2001 2002 2003 2004 2005 单位:亩 7.5% 2.0% 25.1% 35.5% 29.9% 2001 2002 2003 2004 2005 木材成本同样低廉 由于气候及水土条件优越,以及前述地租低廉,公司各类树种的木材成本相对 低廉。

以杨木为例,其成本为248元/方,是国内平均水平的1/2,与欧美30美元 /方相近。

表15:公司杨木单位成本 轮伐期(年) 6 出材量(方/亩) 7.16 科目金额单位金额单位占比 砍伐费40.00元/方40.00元/方16.1% 运输费50.00元/方50.00元/方20.2% 地租80.00元/年亩67.04元/方27.0% 农药化肥4.15元/年亩3.48元/方1.4% 林木保险12.00元/年亩10.06元/方4.1% 管理费用40.50元/年亩33.94元/方13.7% 育林基金15.00元/方15.00元/方6.0% 人员工资3.00元/年亩2.51元/方1.0% 下一轮育林费185.63元/亩25.93元/方10.5% 合计247.95元/方100.0% 数据来源:公司调研、国信证券经济研究所 目前本区杨木销售价格为480~500元/方,我们采用460元/方为准,由于按 照国家规定自产林木销售免缴增值税(我们假设木材外销以利于测算木材盈利能 力,实际情况则会主要作为公司产浆原料),则木材销售的毛利率为45.7%。

由于 茂源林业公司按国家有关规定还享有免缴所得税优惠,利息资本化而无财务费用, 则林木净利率会在35%以上。

这种强盈利能力主要得益于成本的低廉。

采伐规模从无到有、从小到大预示业绩成长 公司阔叶树轮伐期为6年,针叶树轮伐期为12~14年(我们假设为14年), 我们根据前述各树种的种植比例测算,公司加权平均的轮伐期为8.4年,则平均每 年的采伐规模为12.5万亩。

从种植进度看,06~08年的采伐规模难以超越该均值, 而轮伐期的后5年年均会超过该均值。

自06年开始,公司采伐规模上的从无到有、 从小到大,结合木材盈利能力很强,则这种采伐进度明确预示着公司业绩优良且成 长快速。

由于新收购国有林场林地属于中成林,目前有6.51万亩林木已经成熟可以采 伐,其中可采伐杨树林面积2.34万亩,可采伐松树林面积4.17万亩,这部分将是 06年主要采伐部分。

另外,茂源林业公司在立地条件好的地段也有部分林木成熟。

根据公司制浆需求,预计06年将采伐3.3万亩。

随着林木成熟面积的扩大,预计 07年将采伐8万亩,而08年采伐规模不低于07年,从前述公司林木种植进度看, 09年以后的可采伐面积会急剧增加,公司因纸业产能扩大对木材需求上升,采伐 面积会继续扩大。

采伐指标也不会构成对采伐规模的限制。

集团“十一五”期间拥有每年100.7 万方的采伐指标,其中90%左右会下放给茂源林业公司,它远大于我们上述的每 年采伐规模预期,更何况“十一五”期间当年的采伐指标剩余还可累计至下一年度 使用。

公司SC纸具质量和成本双重优势 SC纸是境外重要纸种 公司增发融资的另一个项目是投资18.83亿元新建一条40万吨的SC纸生产 线。

由于国内尚无SC纸生产商,也未见任何消费统计,其未来需求前景缺乏判断 依据。

我们以欧洲市场为例,侧面考察SC纸在国内可能的发展前景。

90年代以来,SC纸在西欧纸品(不含纸板)中的产能和消费比重为17~21%, 并呈逐年上升趋势,属重要消费纸种。

90~04年它的产能年均增长为3.5%,介于 新闻纸(1.0%)和涂布纸(3.9%)之间;它的消费年均增长为3.2%,同样介于介 于新闻纸(1.7%)和涂布纸(4.9%)之间。

图18:04年SC纸在西欧纸品的消费比例为20% 图19:SC纸在西欧市场的产能及消费比重逐年上升 资料来源:中国造纸协会 资料来源:中国造纸协会 图20:04年SC纸在西欧纸品的消费比例为20% 图21:SC纸在西欧市场的产能及消费比重逐年上升 资料来源:中国造纸协会资料来源:中国造纸协会 Newsprint 41.7% SCMagazine 19.9% Coated Mechanical Reels 38.4% 17.0% 17.5% 18.0% 18.5% 19.0% 19.5% 20.0% 20.5% 21.0% 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 E 20 06 E % Capacity % Deliveries 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 E 20 06 E 1, 00 0 to nn es -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% Capacity %Chg of Capacity 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 E 20 06 E 1, 00 0 to nn es -10% -6% -2% 2% 6% 10% 14% Deliveries %Chg of Deliveries 在中国的潜在市场容量取决于替代程度 SC纸的市场定位于出版印刷领域,在国外也称杂志纸。

中国目前出版印刷市 场的主要纸种是胶印书刊纸和凸版纸,该市场04年的消费量为491万吨,90~04 年的消费年均增长率为5.4%。

作为国内崭新纸种,SC纸的市场容量来源于对上述印刷用纸的替代能力和程 度。

这种替代能力取决于质量和成本两个主要方面: 在质量方面,SC纸介于新闻纸和传统的低定量涂布纸之间,具有较高的 平滑度和光泽度,甚至可代替轻涂纸、铜版纸,广泛用于杂志、广告、 商品目录、样本的印刷。

其在国外得到广泛应用反映了其质量要求并无 障碍。

图22:纸品的“质量—价值”序列 资料来源:中国造纸学会 在成本方面,SC纸以废旧新闻纸和杂志纸为主要原料,较之以木浆和草 浆为主要原料的胶印书刊纸成本低廉。

公司SC纸销售前景谨慎乐观 公司SC纸生产线将于年内动工,预计08年初建成试车。

作为国内全新产品, SC纸的销售推广存在不确定因素。

同时,由于公司SC纸在产品质量上要较替代 纸品优良,档次也明显提高,属升级换代产品。

此外,因克重低于替代产品,从控 制成本考虑,印刷出版等企业比较容易接受。

目前通过8#试产4000吨左右C级纸 且试销情况良好,公司正在积累相关产销经验。

更重要的仍是其成本优势。

公司SC纸预计生产成本与新闻纸接近,由于产品 质量高于印刷纸、接近轻涂纸,其售价高于新闻纸,盈利能力较强。

我们测算其毛 利率在24%左右。

该产品在一定程度上可以发挥公司原料优势。

在产品原料构成上,灰分占 30~35%,其余为各类浆,其中脱墨浆占50%左右,杨木化机浆和磨石磨木浆占 50%左右。

由于克重只有42~70kg/m2,废纸浆配比不能过高,否则纸张较薄灰分 难以附着,机械浆松厚度较高有利于溶入灰分,保证产品质量。

盈利预测 预测假设 产品价格及成本见附表1(主营业务收入预测)。

预测结果 见附表2(财务报表预测)。

风险提示 林木生产与经营需要进一步观察 由于06年是公司木材采伐第一年,木材的成本、制浆适应性等均不确定。

SC纸市场拓展存在一定的不确定因素 SC纸属于国内新产品,市场对其大规模的接受程度暂难以判断。

附表1:主营业务收入预测 单位:万元20052006E 2007E 2008E 2009E 新闻纸 销量(吨) 25.4715.0013.0010.0010.00 单价(元/吨)(裸价) 45744060397439743974 单价(元/吨)(含税价) 53524750465046504650 销售收入11650760897516673974439744 单位成本(元/吨) 35643500345034503450 销售成本9076552500448503450034500 销售利润257428397681752445244 毛利率22.10% 13.79% 13.19% 13.19% 13.19% 轻涂纸 销量(吨) 2.516.007.008.008.00 单价(元/吨)(裸价) 58125641564156415641 单价(元/吨)(含税价) 68006600660066006600 销售收入1446033846394874512845128 单位成本(元/吨) 45504250420042004200 销售成本1141025500294003360033600 销售利润30508346100871152811528 毛利率21.09% 24.66% 25.55% 25.55% 25.55% 文化纸 销量(吨) 11.8718.0020.0022.0022.00 单价(元/吨)(裸价) 42744274427442744274 单价(元/吨)(含税价) 50005000500050005000 销售收入5053676923854709401794017 单位成本(元/吨) 36003450340034003400 销售成本4273562100680007480074800 销售利润780114823174701921719217 毛利率15.44% 19.27% 20.44% 20.44% 20.44% SC纸 销量(吨) 3.005.0020.0030.00 单价(元/吨)(裸价) 4615461546154658 单价(元/吨)(含税价) 5400540054005450 销售收入138462307792308139744 单位成本(元/吨) 3500350035003450 销售成本105001750070000103500 销售利润334655772230836244 毛利率24.17% 24.17% 24.17% 25.94% 总销量(吨) 39.8542.0045.0060.0070.00 机制浆 销售收入41510000 销售成本33840000 销售利润7670000 毛利率18.47% n.a. n.a. n.a. n.a. 木材 采伐面积(万亩) 3.38810 单产(方/亩) 7.167.167.167.16 销量(万方) 23.6357.2857.2871.60 单价(元/方) 460480480490 销售收入10869274942749435084 单位成本(元/方) 250250250250 销售成本5907143201432017900 销售利润4962131741317417184 毛利率(%) 45.65% 47.92% 47.92% 48.98% 主营业务收入185654196382227195298691353716 数据来源:国信证券经济研究所预测 附表2:财务报表预测 单位:万元20052006E 2007E 2008E 2009E 一、主营业务收入185654196382227195298691353716 同比增长60.59% 5.78% 15.69% 31.47% 18.42% 减:主营业务成本148294156507174070227220 264300 税金及附加1069157117042091 2476 二、主营业务利润3629138304514216938086940 加:其他业务利润12901994265635744471 减:营业费用85447855908811948 14149 管理费用92737855908811948 14149 财务费用8625102121022411948 14149 三、营业利润1113914375256783711148965 加:投资收益00000 补贴收入00000 营业外收入1420000 减:营业外支出310000 四、利润总额1125014375256783711148965 减:所得税172417244126489910488 少数股东损益-40000 0 五、净利润956612651215523221238477 同比增长65.13% 32.25% 70.36% 49.46% 19.45% EPS(元,增发后摊薄) 0.2040.2690.4590.6860.819 资料来源:公司定期报告、国信证券经济研究所预测 国信证券投资评级 类别级别定义 推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间 股票 投资评级 回避预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上 推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±5%之间 行业 投资评级 回避预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数5%以上 免责条款 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何 保证。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。

我 公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

我公 司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可 能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。

本报告版权归国信证券所有,未 经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。

国信证券有限责任公司 所长 岳克胜 常务副所长 蒋国云 副所长 姚鸿斌 首席经济学家 杨建龙 钢铁有色金属行业首席分析师 郑 东 IT行业首席分析师 肖利娟 金融工程首席分析师 葛新元 首席估值分析师 汤小生 交通运输行业首席分析师 唐建华 造纸行业首席分析师 李世新 纺织品与服装行业首席分析师 高芳敏 房地产行业首席分析师 方 焱 社会服务行业首席分析师 刘 都 医药行业资深分析师 贺平鸽 金融行业资深分析师 朱 琰 电力设备行业资深分析师 杜 猛 通信行业资深分析师 张贞卓 宏观策略资深分析师 大宗商品分析师 谢 可 家电行业资深分析师 王念春 批发零售行业资深分析师 谭 丽 固定收益资深分析师 王 磊 策略资深分析师 李颖俊 有色金属行业资深分析师 黄安乐 煤炭行业分析师 杨立宏 交通运输行业分析师 郑 国 医药行业分析师 朱 明 化工行业分析师 张剑峰 纺织品与服装行业分析师 方军平 IT行业分析师 王俊峰 医药行业分析师 丁 丹 固定收益分析师 黄 飙 房地产行业分析师 陈 林 固定收益分析师 李晓峰 金融行业分析师 李珊珊 固定收益分析师 皮 敏 石化行业分析师 陈爱华 农业与食品饮料行业分析师 黄 茂 国信证券经济研究所销售交易部 销售/交易总监(华东) 薛 俊 (021)68864598 xuejun@guosen.com.cn 销售/交易(华东) 傅华星 (021)68866025 fuhx@guosen.com.cn 销售/交易(华东) 盛建平 (021)68864592 shengjp@guosen.com.cn 销售/交易(华东) 周立恒 (021)68864011 zhouliheng@guosen.com.cn 销售/交易(华南) 刘宇华 (0755)82130818 liuyh@guosen.com.cn 销售/交易(华南) 刘钦 (0755)82130680 liuqin@guosen.com.cn 销售/交易负责人(华北) 王晓健 (010)82252615 wangxj@guosen.com.cn 销售/交易(华北) 王立法 (010)82252236 wanglf@guosen.com.cn 销售/交易(华北) 谭春元 (010)82259782 tancy@guosen.com.cn

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载