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威尔泰研究报告:国信证券-威尔泰-002058-优势公司,稳健增长-060712

研报作者:肖利娟 来自:国信证券 时间:2006-07-12 14:17:25
  • 股票名称
    威尔泰
  • 股票代码
    002058
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    g****d
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    23 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    383 KB
研究报告内容

本报告的独到之处 勾勒出了电子元器件行业的价值重心。

通过对磁材行业主要上市公司的对比分 析,确定东磁的相对地位。

近1年收益率比较 -40% 0% 40% 80% 120% 160% Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 上证指数累计收益率 磁材指数累计收益率 资料来源:国信证券经济研究所 IT行业首席分析师:肖利娟 电话:010-82252322 Email:xiaolj@guosen.com.cn 独立性申明: 作者保证报告所采用的数据均来自公开资 料和目标公司,我公司对这些信息的准确性 和完整性不做任何保证。

分析逻辑基于本人 的职业理解,通过合理判断并得出结论,力 求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、 影响,特此声明。

新股研究报告 IT行业 电子元器件 横店东磁 二级市场合理价:9.3~11.5元 投资价值分析 优势公司,稳健增长 微笑曲线理论认为:通过研发和客户服务,产品附加价值得以提升 IT行业的“微笑曲线”理论,被用来描述IT各行业工序的附加价值特征。

磁性 材料行业的市场增长主要来自于高端客户对高端产品的新增需求,因此新产品推 出能力、客户价值是决定公司价值的核心因素。

公司为全球最大的铁氧体永磁厂商,面向汽车电子市场的高端电机磁瓦是其永 磁业务的增长来源 经过数年的国际客户开发,来自国际汽车电子厂商订单的增加推动着公司汽车用 电机磁瓦的增长。

公司软磁业务具有较强的新产品推出能力,对高端客户的开发渐现成效,是公 司增长的主要来源 2005年,公司软磁产品也获得了TS16949汽车产品质量管理体系认证,对汽车 市场的销售已占公司软磁收入约6%;此外,LCDTV市场的高速增长也带动着 公司软磁产品的销售。

公司经营稳健,具有较高的运营效率 公司具有业内最高的生产效率和运营效率。

不过,33%的所得税率、尚处于亏损 状态的电池业务部分地掩盖了横店东磁的业务优势。

估值结果 我们认为公司在二级市场的每股合理价格为9.3~11.5元。

风险:人民币升值将会对公司产生一定影响 2005年,公司51%的收入来自于海外客户。

未来,随着公司高端客户的开发, 这一比重有可能继续提高。

盈利预测及市场重要数据2005 2006E 2007E 2008E 主营收入(百万元) 939 1,1451,3111,442 (+/-%) 9% 22% 15% 10% 净利润(百万元) 87.79 107.1 124.9 135.5 (+/-%) 43% 22% 17% 8% 每股收益(元) 0.488 0.595 0.69 0.75 EV/EBITDA 11.6 9.1 8.58 净资产值(百万元) 1092 总股本(百万股) 180 资产负债率(%) 29% 流通股(百万股) 60 净资产收益率(%) 9.81% 年复合增长率(’04-‘07)(%) 16% 上海综合指数1697 资料来源:公司资料、国信证券经济研究所预测 估值 PE相对估值 磁材行业可比公司的PE、PB水平集中度相当高,使得相对估值的可借鉴 性较好。

2006年,行业中较低动态PE水平为16.8倍,剔除偏高的中科三环等公司后 行业平均动态PE为19.3倍;我们预计06年公司的EPS为0.595元,以此推 算横店东磁在二级市场的合理价格为10元-11.5元。

表1:相对估值 总股本 (万股) 流通股本 (万股) 价格 (6.30) BEPS05 EPS06FP/B 05P/E 06P/E 天通股份43915218405.752.240.0890.2802.664.620.5 中科三环507602903012.381.760.3080.3927.040.231.6 北矿磁材1300060526.132.840.1300.2422.247.225.4 安泰科技34915181219.383.970.2720.4022.434.523.4 宁波韵升37177142785.402.420.2150.2982.225.218.1 法拉电子2250093759.893.130.3800.4803.226.020.6 深科技87952312918.764.030.4300.5202.220.416.8 平均值 2.63719.3 横店东磁180006000 -- 3.560.4880.595 -- -- -- 越峰电子TW —— —— 36.313.831.913.32.61911 资料来源:Wind资讯,国信证券经济研究所 绝对估值 表2:估值输出 WACCAPV 每股价值(人民币元) 10.179.27 贴现率10.88% 11.45% 假设永续增长率2% 2% 资料来源:国信证券经济研究所 综合相对估值和绝对估值结果,我们认为公司在二级市场合理的每 股价格在9.3-11.5元之间。

行业及公司概况 公司股东及董事会构成 横店东磁公司是一家由横店集团控股的专业生产永磁和软磁磁性材料的公司。

就董事会的构成来看,公司由七位董事组成。

其中两位来自于控股股东横店 集团,一位来自于第五大股东,一位来自于横店东磁,另有三位独立董事。

表3:横店东磁公司发行后股东结构(单位:万股) 股东名称股权性质持有股数持股比例 横店集团控股有限公司限制性流通股11,40063.33% 东阳市化纤纺织厂限制性流通股1500.83% 浙江康裕生物制药有限公司限制性流通股1500.83% 东阳市有机合成化工九厂限制性流通股1500.83% 东阳市荆江化工厂限制性流通股1500.83% 公众股东流通股600033.33% 合 计—— 18000100% 资料来源:招股意向书 公司业务构成 永磁材料是经过外加磁场磁化后能长期保持较强磁性的强磁材料。

依照原材 料的不同,目前的永磁市场主要由三类产品构成:铝镍钴永磁、铁氧体永磁、稀 土永磁。

由于钴为贵金属,使得铝镍钴永磁产品具有价格高、比重大的缺点,因 此应用受到了极大的限制。

目前,铁氧体永磁和稀土永磁是永磁材料市场上最主 要的两大类产品,占有着永磁市场约93%的市场份额。

软磁材料是指既容易受外加磁场磁化又容易退磁的磁性材料。

虽然软磁材料 也因磁特性的不同分为多种系列,但其他软磁材料只是在特殊场合、非规模性地 应用,只有铁氧体软磁是应用最为广泛的工业化生产的软磁系列。

图1:铁氧体永磁、软磁产品的下游应用 资料来源:国信证券经济研究所 横店东磁是全球最大的铁氧体 永磁和软磁生产厂商。

音响、家电、汽车等 IT产品、家电、汽车 铁氧体 预烧料 永磁铁氧体 软磁铁氧体 横店东磁的主产品就是铁氧体永磁和铁氧体软磁。

公司是全球最大的喇叭用 铁氧体永磁生产厂商,也是全球最大的微波炉用铁氧体永磁生产厂商;同时,公 司也是全球最大的MgZn类铁氧体软磁生产厂商。

图2:2005年横店东磁收入构成图3:2005年横店东磁主营业务利润构成 软磁 48.4% 其他磁材 3.3% 电池 3.8% 永磁 44.6% 永磁铁氧体 49.6% 软磁铁氧体 48.8% 其他磁性材料 1.6% 资料来源:公司招股意向书 资料来源:公司招股意向书 2005年,公司收入达到9.4亿元,其中93%来自于永磁和软磁产品;而主 营业务利润的98.4%来自于永磁和软磁产品的贡献。

因此,公司的未来发展完 全建立在永磁业务和软磁业务的基础之上。

全球铁氧体永磁市场:以5%的速度稳定增长 铁氧体永磁是当今使用最广泛的永磁材料。

就产量而言,全球铁氧体永磁从 98年的42万吨,到2003年增长到了53.8万吨,年均增长5.1 %。

同期,中 国铁氧体永磁产量从11.5万吨提高到了22万吨,年均增长14%。

就销售收入而言,全球铁氧体永磁从98年的18.9亿美元增长到了2003年 的24.2亿美元,年均增长5.%。

同期,中国铁氧体永磁销售收入从1998年21 亿元RMB,增长到2003年的52.7亿元RMB,年均增长20%。

由于具有优异的性能价格比,使得铁氧体永磁提供的磁能在永磁总磁能中占 比约73%;销售收入在永磁总收入中占约45%的份额。

由于钕铁硼是继铁氧体 之后出现的永磁材料,因此两者的差异和应用关系到我们对铁氧体永磁前景的判断。

铁氧体永磁和钕铁硼永磁两者间最大的区别有三:磁能积、温度特性和稳定性。

磁能积是磁性材料单位体积所储存的最大磁能量,是衡量永磁材料的主要指 标,钕铁硼永磁的磁能积是铁氧体的十倍;但两种材料在高温下磁性的稳定程度 相差很大:钕铁硼永磁的温度稳定性逊色于铁氧体永磁,温度过高或过低就会影 响磁性能,所以无法在恶劣条件下使用;而又由于温度特性的问题,导致电阻率 低的钕铁硼永磁在高频领域很难应用,通常仅用于直流和低频率环境。

因此钕铁硼通常应用于对磁性要求强而且工作环境良好、稳定的产品上,以 实现器件的小型化、轻型化;而在高频交流的应用环境,或是在恶劣的工作环境 下,铁氧体永磁仍然是重要的选择。

全球铁氧体永磁市场销售规模 以年均5%的速度稳定增长, 2003年全球市场为24.2亿美元。

图5:两大主要永磁体性价比趋势($/J) 01234567 19851990199520002005F 2010F 钕铁硼铁氧体 资料来源:磁性材料行业协会,200406 正是由于二者不同的特性、不同的使用领域,以及铁氧体良好的性价比,使 得铁氧体永磁自稀土永磁诞生以来仍然保持着稳定增长。

从图4世界两大主要永 磁产品的规模趋势来看,永磁铁氧体一直以5-6%的速度增长。

根据行业的预期, 未来五年,铁氧体永磁市场仍将以5%的速度持续增长。

到2010年,铁氧体永 磁市场规模将从03年的24亿美元增长到37亿美元。

全球软磁市场:以10%的速度增长,由主流终端IT产品带动 铁氧体软磁方面,由于缺乏准确的全球软磁市场规模和价格的趋势,我们只 好利用可得的数据来大体推算。

由于日本在软磁及永磁方面,均具有全球领先优 势,因此我们假设其在软磁方面的领先优势与其在永磁方面的领先优势基本相 当,即具有相同的价格系数——1.773。

根据已知的2003年日本软磁铁氧体平 均价格1.78万美元/T,可推算出全球软磁平均价格为1.004万美元/T。

再根据 已知的2003年全球软磁铁氧体产量43.1万吨,可推算出2003年全球软磁铁氧 体市场规模为43.3亿美元。

同期,中国铁氧体软磁产量为9.88万吨,占全球市场的23%;销售收入为 66.6亿元RMB,占全球市场规模的19%。

图4:世界两大主要永磁体市场规模趋势 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 19851990199520002005E 2010F 亿美元 稀土永磁铁氧体 资料来源:磁性材料行业协会,200406 2003年全球软磁铁氧体市场规模为 43.3亿美元。

在主流终端IT产品的带 动下,市场规模仍将以10%的速度增长。

表4:2003年全球软磁铁氧体均价及规模推算 日本均价 (万美元/T) 全球均价 (万美元/T) 日本均价/全 球均价 全球产量(万 吨) 全球规模(亿 美元) 永磁铁氧体0.7980.451.77353.824.2 软磁铁氧体1.781.0041.77343.143.3 资料来源:磁性材料行业十五规划及十一五规划,国信证券经济研究所 表5:1998-03年全球软磁铁氧体市场状况 全球产量(万 吨) 全球规模(亿 美元) 全球均价 (万美元/T) 日本均价(万 美元/T) 中国均价(万 美元/T) 19982222.41.0171.3810.705 200343.143.31.0041.780.846 年均增长14.4% 14.1% -0.3% 5% 4% 资料来源:磁性材料行业十五规划及十一五规划,国信证券经济研究所 从1998年与2003年软磁市场的对比来看,软磁市场的增长速度年均为 14%,高于同期永磁铁氧体市场5.3%的增长速度。

根据国际磁学专家的预测, 未来五年全球软磁市场销售规模仍将以10%-15%的速度增长1。

之所以会有并将 继续保持10-15%的增长,是由于软磁产品在主流的终端IT市场:平板显示、 手机、通讯、网络等产品中得到了越来越广泛的应用。

行业价值所在:微笑曲线的解释 IT行业领袖施振荣提出的“微笑曲线”,被用于描述IT行业各个工序的附加价 值特征。

坐标的X轴是研发、制造、营销,Y轴是附加价值;曲线向上伸展,代 表着企业通过研发和品牌、服务等要素,产品附加价值得以向上提升。

企业未来 的发展应该朝曲线两端发展:加强自主知识产权的研究开发,加强以客户为导向 的销售服务。

因此我们认为,在一个IT产业链中,公司价值的核心是产品研发能力与销 售服务能力。

如果缺乏这两项能力,那么对它的投资收益肯定远逊色于对传统制 造业的投资。

图6:不同产业附加值和竞争力的“微笑曲线” 资料来源:宏基公司,国信证券经济研究所 1资料来源:天通股份2005年增发招股说明书,200501;磁性材料行业协会,200406。

在一个IT产业链中,公司价值的核心 是产品研发能力与销售服务能力。

研发制造销附加值竞争力 品牌,渠道才智,资金 不断推出新产品、向高端市场 发展,是磁性材料公司生存、 发展的第一要求。

而相对于产 品价格的绝对水平,价格的变 动趋势更能反应出公司新产品 推出的能力。

行业竞争的焦点一:新产品推出能力 由于磁性材料行业为资源、劳动力密集型行业,随着下游应用市场向中国的 转移,我国已成为全球磁性材料生产量最大的国家。

不过,从下图均价对比来看, 我国永磁产品的均价仅为全球均价水平的53%;软磁的均价为全球均价水平的 80%,为日本均价的46%。

由于计算中国均价所使用的产品口径,包含着国际厂商在中国生产的产品, 因此中国本土厂商的产品价格与全球均价事实上具有更大的差异。

这种价格差 异,一方面隐含了产品技术差距,另一方面也隐含了成本优势。

因此,对于中国 厂商而言,市场并不是影响发展的关键因素,能否生产出更高技术含量的产品以 替代国际的产品,才是各公司发展的首要问题。

新产品推出能力的判别指标:产品价格趋势 从下图7、图8永磁和软磁价格趋势上我们还可以看到一个有趣的现象:无 论全球还是中国磁材市场,均价全部呈缓慢增长趋势或稳定状态,与电子材料常 见的价格下滑趋势相悖。

究其原因则在于:磁材市场增长主要来自于高端产品, 不断增长的高端产品需求,抑制了行业平均单价的下滑。

对于某单一产品而言,其价格呈现标准的持续下滑趋势。

因此,不断推出新 产品、向高端市场发展,是磁性材料公司生存、发展的第一要求。

因而,相对于 产品价格的绝对水平,价格的变动趋势更能反应出公司的未来发展能力。

图7:中国与世界永磁铁氧体均价趋势图8:1998-03不同地区软磁均价趋势 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 19931994199519961997199819992000200120022003 美元 / 公斤 中国均价世界均价 0 5 10 15 20 19982003 美元 / 公斤 中国全球日本 资料来源:磁性材料行业协会,200406 资料来源:磁性材料行业协会,200406 行业竞争的焦点二:客户价值决定公司价值 由于与下游厂商相比,电子元器件行业几乎没有太多的谈判能力,因此公司 的价值在很大程度上取决于客户的价值: 一、客户所在的市场竞争状况,会决定元器件市场的竞争状况,从而决 定元器件公司的利润空间; 二、下游高端客户,会对元器件供应商的整体管理运营提出严格要求, 从而影响到元器件公司的长远发展; 三、下游高端客户,对元器件供应商的选择条件相当苛刻,考察时间通 常在一年甚至两年以上。

一旦选定供应商,没有特殊原因不会转换。

而且,高端用户对定制产品的需求更加大了转换供应商的成本。

因此,我们在判断一家元器件公司的价值时,除了其技术进步的能力而外, 更关注其客户所处市场和地位。

目前,对于电子元器件行业而言,最具有价值的 下游客户就是汽车电子厂商,然后是主流终端IT产品厂商;在同类的下游客户 中,主流国际厂商具有更高的价值。

客户状况是电子元器件公司质 地的综合反映,因此在判断一 家元器件公司的价值时,除了 其技术进步的能力而外,我们 更关注其客户所处市场和地位。

磁材市场的增长主要来自于高端产品,因此能否成为主流国际厂商的供应 商,就决定了磁材公司能否持续推出新产品、保持盈利空间。

更重要的是,是否 成为主流国际厂商的供应商,代表了公司的生产全流程质量控制水平和管理能力。

横店东磁永磁业务:与国际领导厂商处于同一水平 铁氧体永磁可以制作成电机磁瓦、扬声器磁体、微波炉磁体,使用在电机、 音响和微波炉等家电产品上。

消费类应用市场,由于竞争激烈导致价格持续下降。

工业应用是铁氧体永磁的主导市场,而汽车是铁氧体永磁的第一大应用市场,带 动着高档磁性材料需求的增长。

2003年,横店东磁的永磁产品销售量达到4.2万吨,分别占国内和全球生 产量的19%和8%;销售收入3.05亿元,分别占国内和全球销售收入的5.8% 和1.5%。

2 就铁氧体永磁市场竞争而言,日本TDK公司为横店东磁的主要竞争对手。

日本TDK公司为全球磁材领域的领导厂商,其永磁最高端、批量生产的产品为 FB9系列。

目前,横店东磁批量化生产的最高端产品也为此一系列,而约一半的 募集资金将投向该系列产品的扩大生产。

东磁是全球第一大扬声器磁体和微波炉磁体生产商。

2003年横店东磁公司扬声 器磁体和微波炉磁体的销售量占公司永磁总销量的88%,由于扬声器磁体和微 波炉磁体价格偏低,导致公司产品平均价格远低于中国市场的平均价格(见图 10)。

不过,低单价并不意味着低的盈利能力。

从图11公司喇叭和微波炉磁体的 毛利率与北矿磁材的毛利率对比趋势来看,横店东磁的低价产品毛利率仍然远高 于北矿磁材。

由于横店东磁在喇叭磁体和微波炉磁体市场上具有决定性的主导地 位,因此其盈利能力维持在较高的水平。

2由于缺乏比较权威的全球市场销售收入的更新统计数据,因此在本文部分对比中仍 然沿用2003年的数据。

图9:永磁铁氧体产业链 资料来源:国信证券研究所 音响设备 汽车、摩托车等 微波炉钢铁厂 碳酸钡 氧化铁 碳酸锶 铁氧体 永磁 喇叭磁体 电机磁瓦 微波炉磁体 横店东磁的永磁技术水平与国 际领导厂商处于同一水平,高 端汽车电机磁体是公司永磁业 务增长的来源。

图10:2003年横店东磁永磁产品均价(美元/公斤)图11:东磁分产品毛利率与北矿磁材毛利率对比 0.9 1.8332.4 5.6 7.98 0123456789 东磁 东磁 ( 电机 ) 中国 除中 国外 的世 界平均 日本 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2002200320042005 喇叭微波炉电机G北矿 资料来源:横店东磁,磁性材料行业规划资料来源:北矿磁材定期报告,横店东磁 投资方向:快速增长的高端汽车电机磁瓦 在经过低端产品的技术跟进和超越阶段、成功占有全球扬声器磁体和微波炉 磁体市场的绝对主导地位之后,公司开始向中高端产品市场迈进。

2005年,公 司永磁业务的收入增长中,有52%的收入增长来自于电机磁瓦产品。

从下图12、 13可以看到,公司生产的高单价电机磁瓦,在永磁业务中的地位日益提高。

2005 年,公司的电机磁瓦的销售量约6520吨,销售收入1.275亿元,分别占永磁业 务的14%和30%,提供了永磁业务中38%的毛利。

未来,在公司的募集资金中,有近一半的资金投向永磁业务。

投向永磁业务 的资金,全部用来扩大汽车用高档永磁产品的生产,项目投产后将新增1.5万吨 的生产能力。

2005年,公司已经利用自有资金先期投入,新增4000吨电机磁 瓦的年生产能力,为06年销售收入的增长提供了生产基础。

图12:横店东磁电机磁瓦产品在永磁业务中的比重图13:横店东磁永磁业务三大产品的收入增长速度 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20012002200320042005 产量比重收入比重毛利比重 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2002200320042005 喇叭永磁微波炉永磁电机磁瓦 资料来源:横店东磁资料来源:横店东磁 横店东磁软磁业务分析:新产品推出能力较强 软磁铁氧体根据其材料的不同,分为MgZn、MnZn和NiZn三大类。

其中, MnZn又分为功率铁氧体和高导铁氧体。

在下游市场的应用上,MgZn专用于CRT 显示器用的偏转线圈,其他软磁铁氧体主要应用于开关电源、变压器、电感器、 滤波器等。

从下述各产品的应用领域,我们已经能够看出软磁铁氧体市场的增长 来源——应用于IT产品的锰锌高导、镍锌、铁粉芯产品。

不过,也正是由于终 约有一半的募集资金投向汽车用高 档电机磁瓦。

端IT产品技术更新极快,使得对于软磁厂商而言,新产品的推出能力就尤为重要。

2003年,横店东磁的软磁产品销售量达到1.84万吨,分别占国内和全球生 产量的19%和4.3%;销售收入3.2亿元,分别占国内和全球销售收入的5%和 0.9%。

就竞争对手而言,天通股份、越峰电子与横店东磁处于竞争关系。

从生产规 模来看,2005年:天通股份软磁销售收入为4.8亿元,横店东磁软磁收入为4.54 亿元,越峰电子的收入为2.4亿元RMB。

天通股份专营软磁业务,产品包括MnZn功率、MnZn高导和NiZn,MnZn 功率产品的销售收入占公司总收入的71%;横店东磁的软磁部门,产品为MgZn 和MnZn功率,MnZn高导和NiZn为05年刚刚开始销售的产品。

MnZn功率产 品的销售收入占软磁业务收入的56%。

由于不同产品的价格结构不同,导致综合软磁产品均价的可比性大大降低, 因此我们仅将两公司的MnZn功率产品进行对比。

横向的平均价格趋势比较,通常可以作为判断一家公司的新产品推出速度的 依据。

但我们对新产品推出速度的偏好,是基于新产品更强的盈利能力。

考虑到不同产品的价格结构不同,或许平均价格的趋势向好并不一定隐含着 盈利能力的提高。

因此,有效的新产品推出所带来的价格趋势相对向好,必然伴 随着毛利率趋势的相对向好。

从下图15、16可见,横店东磁的锰锌功率业务的新产品推出能力略好于竞 争对手。

图14:软磁铁氧体产业链 资料来源:国信证券经济研究所钢铁厂 氧化镍 氧化镁 氧化铁 氧化锰 氧化锌 软磁 MgZn MnZn NiZn 铁粉 CRT偏转线圈CRT设备 MnZn功率开关电源 IT产品滤波器MnZn高导 IT产品片式电感/抗EMI IT产品大电流下抗EMI 图15:2001-05两公司MnZn功率产品销售价格趋势图16:2002-05两公司MnZn功率产品毛利率趋势 10000 14000 18000 22000 26000 30000 20012002200320042005 天通MnZn功率东磁MnZn功率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2002200320042005 天通东磁 资料来源:天通股份增发招股书,横店东磁资料来源:天通股份增发招股书,横店东磁 在对可比的产品进行比较之后,我们仍然想就软磁业务进行综合比较。

但由 于软磁细分产品之间因生产成本所导致价格差异巨大,因此均价水平很难衡量各 公司在行业中的相对地位。

此时,毛利率水平就具有比综合均价更高的说明力。

图17:2001-05三公司软磁产品综合均价趋势图18:2002-05三公司软磁业务毛利率趋势图 0 20000 40000 60000 80000 20012002200320042005 天通越峰东磁 0% 10% 20% 30% 40% 2002200320042005 天通越峰东磁 资料来源:越峰、天通股份招股书,横店东磁资料来源:越峰、天通股份招股书,横店东磁 从图17可见,天通和东磁的均价水平远低于台湾公司,这种价格差异事实 上来自于产品技术含量的不同。

东磁和天通的价格差异,有两种可能的来源:一 是单纯由MgZn产品和NiZn产品的价格结构不同所导致;二是由于技术水平不 同所导致。

如果是由第二种原因所致,在国内同样的生产要素价格环境下,价格 差异应该直接导致毛利率的差异。

但是,从图18毛利率走势来看,越峰、天通及东磁之间的毛利率并无大的 差异。

这表明,价格的差异仅仅是来源于产品价格结构不同所导致。

而且相对于 另外两家公司,东磁的盈利能力更加稳定。

公司的募集资金中,有近一半的资金投向软磁业务,用于当前市场增长最快 的软磁产品的生产。

由于下游市场对软磁产品的性能需求纷繁复杂,因此,对软 磁厂商的新产品开发能力有更高的要求。

只有拥有不断推出新产品的能力,才能 够维持客户订单、维持盈利空间。

在软磁业务领域,公司也同样遵循着高端客户、质量先行的发展道路,在产 品和客户准备充分的条件下进行产能的扩张。

05年,公司软磁业务也已经获得 了TS16949汽车产品质量认定,对汽车产品的销售已经占公司软磁销售的 5-7%;对LCDTV用磁芯的销售收入约为4000万元。

此外,05年公司对MnZn 功率、MnZn高导、NiZn、铁粉芯的投资,为06年的软磁销售收入的增长提供 了生产基础。

公司竞争优势:技术领先与客户价值 公司产品战略及营销战略 永磁业务——推进汽车电机磁瓦市占率的提高。

在永磁业务领域,当早期市 场的需求以低端产品为主时,公司的喇叭永磁和微波炉永磁业务位均列全球市场 第一位,生产量均占世界总产量的50%左右。

之后,随着汽车自动化的兴起,公司成功地将业务增长重心转移到了永磁市 场上增长最快的高端领域。

05年,公司永磁产品获得了TS16949汽车产品认证, 对汽车市场的销售已经占公司电机磁瓦的70-80%。

未来,公司对永磁业务的投 资增长将主要集中于此。

软磁业务——发展应用于IT产品的锰锌高导铁氧体、镍锌和铁粉芯。

在早 期,公司的MgZn铁氧体迅速发展成为全球第一大厂商。

之后,随着平板显示市 场、通讯业务和电子产品小型化的发展,公司也开始了软磁业务增长重心的转移。

05年,公司软磁产品也获得了TS16949汽车产品认证,对汽车市场的销售约为 软磁销售收入的6%。

此外,LCDTV所带动的MnZn功率产品,通讯、网络所 带动的MnZn高导、NiZn、铁粉芯也将迅速增长。

营销战略——随着电子制造业日趋成熟,激烈的竞争所带来的价格压力逐渐 增大,而上游原材料的价格下降空间日趋减小。

双重的价格压力之下,电子元器 件厂商的盈利空间被极度压缩。

如何在制造中融入服务,形成差异化产品,提高 产品的附加值已成为元器件厂商未来发展的方向。

公司自2002年开始参与到高 端客户开发未来产品过程中,在下游客户产品设计之时就融入自己的技术和产 品。

一方面缩短了新产品因应客户的推出时间,另一方面也提高了客户转换供应 商的成本,同时还提高了产品的价格谈判力。

技术优势:新产品推出速度超出行业平均 不断推出新产品、向高端市场发展,是磁性材料公司生存、发展的第一要求。

在公司产品战略和营销战略的支持下,我们看到,公司新产品的推出速度超出行 业平均水平。

伴随着新产品的推出,高毛利率产品在收入中比重的持续提升。

从图19来看,公司的永磁产品从2002年起均价持续提高,吨价格年均提 高8.3%。

而同期,全球和中国市场均价保持稳定;公司软磁产品在行业中的地 位略微逊色于永磁,其平均价格仅在近两年出现了略微上调。

图19:横店东磁永磁产品平均价格趋势对比图20:东磁软磁MnZn功率产品均价趋势对比 01 23 45 2002200320042005 东磁(永磁)世界均价中国均价 10000 14000 18000 22000 26000 30000 20012002200320042005 天通MnZn功率东磁MnZn功率 资料来源:横店东磁资料来源:天通股份增发招股书,横店东磁 从图21永磁业务的分产品毛利率趋势看,电机磁瓦的毛利率水平最高且保 持较好的稳定性;从图22永磁业务的收入构成趋势来看,电机磁瓦在收入中的 公司永磁业务在产品结构调整 的支持下,平均价格逐渐提高; 软磁产品的平均价格虽然略有 下降,但幅度低于竞争对手。

如何在制造中融入服务,形 成差异化产品,提高产品的 附加值已成为元器件厂商未 来发展的方向。

比重稳步提高。

因此我们判断,公司永磁业务均价水平的提高,是有效的新产品 推出带来的结果。

图21:永磁业务分产品毛利率趋势图22:永磁业务分产品收入构成趋势 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2002200320042005 喇叭微波炉电机 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2002200320042005 喇叭永磁微波炉永磁电机永磁 资料来源:横店东磁资料来源:横店东磁 从图23来看,MnZn功率产品的毛利率自04年起有些许提高,这与其价 格下降幅度小于竞争对手相一致,是有效的新产品推出带来的结果。

MgZn产品的毛利率水平相对较高,但随着下游CRT市场逐步萎缩,镁锌 产品将不会再成为增长的重心,增长将主要来自应用于IT领域的新产品推动, 来自于锰锌高导、铁粉芯和镍锌产品,即公司05年开始生产、并将继续重点投 资的领域。

图23:软磁业务分产品毛利率趋势图24:软磁业务分产品收入构成趋势 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2002200320042005 Mgzn Mnzn功率软磁综合 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2002200320042005 镁锌锰锌功率软磁新产品 资料来源:横店东磁 资料来源:横店东磁 客户价值:下游行业领导客户的开发将推动公司价值提升 与其他磁材公司一样,东磁的国际市场的依赖性很强。

2005年,横店东磁 有52%的收入源于出口销售。

公司从2002年起开始转变销售理念,通过参与客 户前端设计进行主动销售。

这种转变,从运营结果上来看,体现在对下游行业领 导客户销售收入的迅速增长。

永磁业务:由于横店东磁的喇叭磁体和微波炉磁体在全球占有超过一半的市 场份额,因此其客户的国际化构成不言而喻。

不过,我们更关心公司未来永磁业 务增长点——电机磁瓦的客户状况,尤其是高端汽车客户的状况。

博世和法雷奥 都是全球前五大汽车用电机生产厂商。

目前,法雷奥已经成为公司电机磁瓦的第 一大客户,而博世为公司电机磁瓦的第二大客户。

2005年,公司对两大汽车电 子厂商的销售收入较2002年增长了34倍。

软磁业务:公司的锰锌系列产品,主要用于开关电源变压器。

PULSE是数 据通讯和电源供应技术方面的全球领导厂商,提供全球最完整的磁性元件解决方 软磁业务方面:高毛利率产品 在收入和盈利中的比重逐渐提 高。

但未来销售的增长将来自 应用于IT领域的新产品推动。

永磁业务方面,对全球前五大 汽车电机厂商的销售迅速增长。

案,其产品如变压器、电感器、滤波器、连接器、DSL等产品在同业中占据领 先地位。

目前,普思已成为公司软磁业务出口市场上的第一大客户;公司的镁锌 系列产品,主要用于彩色CRT电视。

目前,全球第一大电视厂商LG飞利浦已 成为公司软磁业务出口市场上第二大客户。

2005年,公司两大软磁系列产品对 各自下游行业排名第一的领导厂商的销售收入较2002年增长了12倍。

公司财务分析:业务优势将逐渐浮出水面 横店东磁是一家主营铁氧体永磁和软磁的厂商。

在软磁业务方面,与专营软 磁的天通股份、越峰电子具有比较强的可比性;在永磁业务方面,北矿磁材为上 游原材料公司,仅有微量的永磁产品出售;中科三环为钕铁硼永磁公司,与东磁 产品具有部分竞争关系。

因此,在可比性排序上,天通股份、中科三环与横店东 磁最具可比性。

其次为越峰电子、北矿磁材。

但由于北矿磁材质地较差,因此我 们将其剔除在外。

运营效率分析显示,横店东磁的效率水平处于较高水平;但是由于所得税率 较高、电池业务亏损、营销和管理两项费用率略高,导致公司净利率水平的表现 逊色于其生产层面的优势地位。

未来,公司33%的所得税率不存在提高的风险;随着公司业务规模的扩大, 两费率将呈下降趋势,公司业务优势将逐渐浮出水面。

运营效率分析:业内最高水平 由于电子类产品通常并不具备垄断优势,因此其盈利通常来源于效率的提 高。

同时,由于价格下降是电子产品的常态,因而存货周转率就更为重要。

从下 图26、27业内公司的存货和应收帐款周转率比较来看,横店东磁的两项周转率 处于行业较高水平。

图25:2002-05年公司对四大下游行业领导厂商的销售趋势(万元) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 博世&法雷奥(永磁) LGP&PULSE(软磁) 2002200320042005 资料来源:横店东磁 图26:2002-05年同业公司存货周转率趋势比较图27:2002-05年同业公司应收帐款周转率趋势比较 0 2 4 6 8 2005200420032002 天通越峰中科三环东磁 0 1 2 3 4 5 6 7 2005200420032002 天通越峰中科三环东磁 资料来源:各公司公开资料,横店东磁招股意向书资料来源:各公司公开资料,横店东磁招股意向书 从图28固定资产周转率的比较来看,东磁的固定资产周转率在行业中处于 中下水平;不过,在良好的存货周转率和应收帐款周转率的帮助下,使得横店东 磁的总资产周转率在行业中处于领先地位(见图29)。

图28:2002-05年同业公司固定资产周转率比较图29:2002-05年同业公司总资产周转率趋势比较 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2002200320042005 天通股份越峰电子中科三环东磁股份 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 2002200320042005 天通股份越峰电子中科三环东磁股份 资料来源:各公司公开资料,横店东磁招股意向书资料来源:各公司公开资料,横店东磁招股意向书 盈利能力分析一:所得税率掩盖了横店东磁的盈利能力 公司以开发高端国际客户为方向,新产品的推出快于行业平均水平,再加上 具有业内较高的运营效率,东磁公司的盈利能力也同样处于优势地位。

从下图30可见,2002-2005年,横店东磁的净资产收益率一直高出业内 其他三家公司。

但是公司上市后净资产扩大,使得上市公司与非上市公司横向比 较失真。

因为:我们通常可以把公司的IPO看作其生命周期中阶段性的标志行 为,而IPO之后公司的资产效率将需要相当长时间才能再回升到IPO之前的水 平。

所以,我们更关注各公司IPO前的净资产收益率状况。

从下图31可见,公司在IPO前的净资产收益率一直低于天通股份和中科三 环。

由于此二公司于2000年上市,行业状况的差异使其可比性相对较低;而越 峰为2005年新上市公司,因此可比性相对更强。

与越峰相比,在IPO前一年, 横店东磁的净资产收益率水平略高一筹。

此外,天通股份在上市前三年,所得税率为0;中科三环在上市前,所得税 率为10%;而横店东磁长期以来所得税率均为33%,导致净资产收益率的可比 性降低。

图30:2002-05年同业公司净资产收益率比较图31:IPO前三年业内公司净资产收益率水平 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2002200320042005 天通股份越峰电子中科三环东磁股份 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 前第三年前第二年前第一年 天通股份越峰电子中科三环东磁股份 资料来源:各公司公开资料,横店东磁招股意向书资料来源:各公司公开资料,横店东磁招股意向书 从图32我们看到,东磁的销售毛利率水平与天通基本处于业内较高的同一 水平;但从图33销售净利率的水平对比来看,横店东磁的销售利润率远低于另 外两家同业公司。

图32:2002-05业内公司销售毛利率水平趋势图32:2002-05业内公司销售净利率水平趋势 0% 10% 20% 30% 40% 2005200420032002 天通越峰中科三环东磁 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2005200420032002 天通越峰中科三环东磁 资料来源:各公司公开资料,横店东磁招股意向书资料来源:各公司公开资料,横店东磁招股意向书 由于横店东磁的土地租赁费用、模具开发费用均计入管理费用之中,与通行 的计入生产成本的方法不同,会导致横店东磁的毛利率相对高估,同时费用率也 相对高估。

EBIT率,能够剔除利息费用以及所得税率的影响,同时也能剔除成 本核算方法所带来的影响,因此能更准确地表达不同公司的盈利能力。

从下图33来看,在剔除了利息和所得税率的影响后,横店东磁EBIT率与 业内其他公司基本处于同一水平。

盈利能力分析二:电池业务掩盖了横店东磁的盈利能力 构成横店东磁的四项业务中,三项与磁性材料相关的业务盈利良好,但另一 项即电池业务却较差,目前主营业务利润尚为负值。

如果剔除电池业务的影响, 磁材业务的盈利能力将进一步显现。

2005年,公司电池业务销售收入为3925万元,占公司销售收入总额的3.8 %。

不过由于成本过高,毛利为-398万元。

如果剔除电池业务,并将期间费用 配比到电池业务上,那么可模拟计算出公司的磁性材料业务的真实盈利状况。

经 模拟计算的东磁2005年EBIT率较之前提高了1.73个百分点;销售净利率提高 1.35个百分点,达到了10.7%;盈利规模也将提高约10%。

表6:剔除电池业务后的模拟盈利 收入主营利润营业利润净利润净利率摊薄后EPS 200593875287431190987799.35% 0.488 2005调整后903482914112953966610.7% 0.537 变化 -3.8 % 1.4% 8.8% 10.1% —— 10% 资料来源:横店东磁 盈利能力分析三:营销和管理费用率持续下降 从下图34来看,天通股份和越峰电子的两费率比较稳定,平均在13%上下。

横店东磁的两费率则较高,为15.1%,略高于中科三环。

从下图35可见,自2002年来,公司的两费率持续下降,2005年公司的两 费率较2002年已下降了3.7个百分点。

由于电子制造业并无垄断利润可言,再加上市场日趋成熟,产品毛利率方面 并无太多的向上空间可供开拓。

相反,电子元器件业的产品毛利率空间有被逐步 压缩的倾向。

因此,从长期趋势而言,电子元器件公司除了需要通过不断的技术 进步、更新产品保持毛利空间外,还需要精细管理、严格控制营销和管理费用。

图33:2002-05业内公司EBIT率水平趋势 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2005200420032002 天通越峰中科东磁 资料来源:各公司公开资料,横店东磁招股意向书 剔除尚处于亏损状态的电池 业务后,横店东磁的盈利规 模将提高10% 图34:四家公司(管理+营销)费用率对比图35:2002-05横店东磁营业和管理费用率趋势 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2002200320042005 天通越峰中科三环东磁 0% 5% 10% 15% 20% 2002200320042005 营销费用率管理费用率两费率 资料来源:各公司公开资料,横店东磁招股意向书资料来源:各公司公开资料,横店东磁招股意向书 两费率偏高的问题,公司也已引起重视。

通过与同业公司的费用对比,有针 对性地检查、控制费用;从同为行业领先厂商的法拉电子历史趋势看(见图36), 上市之后随着管理规范两费率将呈下降趋势。

而且,由于公司的管理费用中,包含了800多万元的东磁大厦的折旧、600 多万元的土地租赁及水电费,这部分费用固定,与公司销售规模无关;由于公司 的销售规模扩大,主要来自前期所开发的国际高端客户定单的增加,因此销售规 模的扩大,并不需要更大的营业费用支出,因此我们认为横店东磁的期间费用率 将随着规模的扩张而继续呈下降趋势。

偿债能力分析:负债和资产配比有待调整 从下表6可见,横店东磁的负债率一直较高,利息保证倍数尚可。

但我们发 现,公司的流动比率和速动比率明显偏低。

究其原因,与公司的负债和资产配比 状况有关。

IPO之后,公司负债率高的状况会大大改善。

不过,从长期稳健的角 度而言,公司仍然需要进行负债和资产的合理配比,提高公司的流动比率和速动 比率。

图36:法拉电子IPO前后两费率趋势及横店东磁两费率趋势 0% 5% 10% 15% 20% 25% IPO-3 IPO-2 IPO-1 IPO年IPO+1 IPO+2 IPO+3 法拉东磁 资料来源:法拉电子公开资料,横店东磁招股意向书 表7:横店东磁偿债能力分析 200320042005 资产负债率横店东磁61.4% 65.6% 62.6% 天通股份39.6% 41.8% 38.6% 中科三环43.7% 42.7% 46.7% 越峰电子35.1% 31.4% 46.9% 流动比率横店东磁56.0% 68.0% 75.0% 天通股份148.0% 107.2% 133.5% 中科三环129.0% 143.1% 144.1% 越峰电子130.0% 230.0% 125.0% 速动比率横店东磁41.0% 51.0% 56.0% 天通股份121.0% 72.9% 96.1% 中科三环92.0% 103.2% 93.3% 越峰电子86.0% 160.0% 100.0% 长期负债/固定资产横店东磁0.0% 20.0% 13.9% 天通股份31.2% 26.3% 17.1% 中科三环12.4% 27.4% 22.7% 越峰电子200.0% 255.0% 274.0% 资料来源:Wind,越峰电子公开资料,横店东磁 估值及盈利预测 2005年,公司摊薄后的EPS为0.488元;根据我们的预测,公司2006年 EPS为0.595元。

我们分别使用相对和绝对估值法来推断公司价值。

PE相对估值 在相对估值部分,由于海外市场上生产磁材的公司如TDK,FDK等,其磁 材业务仅为全部业务中很小的一块,公司通常为综合性的电子元器件厂商。

因此, 海外市场上我们仅选取台湾越峰一家作为参照。

在国内市场选取参照对象时,除 了重点磁材公司外,我们还选取了主流电子元器件公司。

比较行业估值水平的均值,以及最核心可比公司的PE值,我们发现两者一 致性相当高。

这使得行业估值水平对我们推断横店东磁的价值具有相当好的借鉴 意义。

06年剔除偏高的中科三环后行业平均PE为19.33倍,行业最低动态PE水 平为16.8倍。

我们预计06年公司的EPS为0.595元,以此推算横店东磁的合 理价格为10元-11.5元。

表8:相对估值法 总股本 (万股) 流通股本 (万股) 价格 (6.30) BEPS05 EPS06FP/B 05P/E 06P/E 天通股份43915218405.752.240.0890.2802.664.620.5 中科三环507602903012.381.760.3080.3927.040.231.6 北矿磁材1300060526.132.840.1300.2422.247.225.4 安泰科技34915181219.383.970.2720.4022.434.523.4 宁波韵升37177142785.402.420.2150.2982.225.218.1 法拉电子2250093759.893.130.3800.4803.226.020.6 深科技87952312918.764.030.4300.5202.220.416.8 平均值 2.63719.3 横店东磁180006000 -- 3.560.4880.595 -- -- -- 越峰电子TW —— —— 36.313.831.913.32.61911 资料来源:Wind资讯3,国信证券经济研究所 3为了降低主观判断风险,除了横店东磁外,其他国内已上市公司的06年EPS预期来 自于WIND所搜集的研究员预测的平均值。

天通股份、中科三环是与横 店东磁最具有可比性的公 司,此外法拉电子也具有相 当的参考意义。

以行业估值水平来推断,横 店东磁的合理价格为10~ 11.5元。

绝对估值 表9:估值输出 WACC APV 每股价值(人民币) 10.179.27 贴现率10.88% 11.45% 假设永续增长率2% 2% 资料来源:国信证券经济研究所 我们分别使用WACC和APV对公司价值进行估计,得到公司的价值分别为 10.17元和9.27元。

综合相对估值和绝对估值结果,我们认为公司合理的二级市场价格在 9.3-11.5元之间。

盈利预测假设 永磁业务中:喇叭磁体销售量略有下降,微波炉磁钢保持稳定,电机磁体增 长约60%。

软磁业务中:镁锌产品保持稳定,锰锌功率产品增长15%;另外三类新推 出的软磁产品增长接近100%。

由于原材料价格的上升,单位生产成本略有下降,但公司新产品的推出、生 产效率的提高能够抵消这一负面影响,使得公司的综合毛利率水平能够得以维持。

上市当年,由于相关费用增加,导致公司期间费用率增加;但未来公司的期 间费用率仍将持续降低。

2009年起,公司所得税率统一为24%。

投资风险提示 决策风险 从招股书中,我们看到:公司在99年收购了部分南华期货公司的股权;2001 年又将该部分投资全部转售与集团公司。

对于此项交易,公司的解释是,由于“收 购股权时欠考虑”。

从公司的业务构成中,我们发现:电池业务,无论在生产工艺还是在销售对 象方面与公司的磁材业务都不具有共同点,无法发挥协同效应。

由此我们认为, 公司尚需进一步明确自己的发展战略,完善投资决策系统。

人民币升值压力 2005年公司的出口在全部收入中所占比重为51%,而公司的原材料很少需 要进口。

未来,随着公司海外高端客户的开发,出口比重有上升的趋势。

虽然公 司或许可以转嫁部分成本,但在近乎完全竞争的磁性材料市场,公司或许需要消 化大部分的升值压力,从而影响到公司的盈利。

使用WACC和APV对公司 价值进行估计,得到公司的 价值分别为10.17元和9.27 元。

附表一:财务报表预测 免责条款: 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任 何保证。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。

我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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利润表(百万元) 20052006E 2007E 2008E现金流量表(百万元) 20052006E 2007E 2008E 主营业务收入938.71145.31311.31442.5经营活动产生的现金流 主营业务成本、税金651.3802.9933.31035.7净利润87.8107.1124.9135.5 主营业务利润287.4342.3378.0406.8少数股东权益(0.7) (0.2) (0.2) (0.2) 其他业务利润3.63.03.03.0折旧及摊销70.281.491.498.1 营业费用51.261.869.575.0坏帐准备0.07.45.23.3 管理费用90.3116.2127.6136.0应收帐款的减少/(增加) (85.5) (100.9) (74.8) (46.7) 财务费用30.410.51.20.7存货的减少/(增加) (26.5) (35.0) (24.7) (19.7) 营业利润119.1156.8182.7198.2待摊费用和其他流动资产的减(0.0) (3.6) (2.7) (2.1) 投资收益(0.0) 0.00.00.0其他长期资产的减少/(增加) 0.90.00.00.0 补贴收入1.31.31.31.3应付帐款的增加/(减少) 67.146.849.539.3 营业外收支(1.9) (2.0) (2.0) (2.0)预提费用的增加/(减少) 0.20.20.10.1 利润总额118.5156.1182.0197.5其他流动负债的增加/(减少) 29.711.88.56.7 减:所得税31.449.958.263.2其他长期负债的增加/(减少) 0.00.00.00.0 减:少数股东损益(0.7) (1.0) (1.1) (1.2)其它3.40.30.0 (0.0) 净利润87.8107.1124.9135.5经营活动产生的现金流净额146.6115.3177.3214.2 投资活动产生的现金流 资产负债表(百万元) 20052006E 2007E 2008E收回投资与投资收益2.00.00.00.0 现金及现金等价物65.1224.2243.6313.3资本投资119.2183.5107.990.4 应收帐款净额271.2364.8434.4477.8其它1.50.00.00.0 存货净额113.3148.3173.0192.7投资活动产生的现金流净额(118.7) (183.5) (107.9) (90.4) 其他流动资产14.718.321.023.1筹资活动产生的现金流 流动资产合计464.3755.6872.01006.8股权融资0.0600.00.00.0 固定资产净额675.8777.5794.0786.3支付股利26.442.850.054.2 无形资产0.00.00.00.0银行贷款的净增加(0.3) (329.9) 0.00.0 长期投资及其他4.94.94.94.9其它30.20.00.00.0 资产总计1145.01538.01670.81798.0筹资活动产生的现金流净额(56.9) 227.3 (50.0) (54.2) 短期借款329.90.00.00.0现金的净流入/(净流出) (32.8) 159.119.469.6 应付帐款249.7296.5346.0385.3现金期初余额57.465.1224.2243.6 其他流动负债41.753.562.068.7现金期末余额24.6224.2243.6313.3 流动负债合计622.2351.2409.3455.4 长期借款80.080.080.080.0主要财务指标20052006E 2007E 2008E 其他长期负债14.114.114.114.1 ROE 20.5% 9.8% 10.7% 10.9% 长期负债合计94.194.194.194.1 ROA 7.7% 7.0% 7.5% 7.5% 负债合计716.3445.3503.4549.5已获利息倍数4.79x 15.63x 151.69x 297.43x 少数股东权益1.41.21.00.7资产负债率62.6% 29.0% 30.1% 30.6% 股东权益427.31091.61166.51247.8流动比率74.6% 215.2% 213.1% 221.1% 负债和股东权益总计1145.01538.01670.81798.0固定资产/总资产59.0% 50.6% 47.5% 43.7% 数据来源:公司数据及国信证券经济研究所 国信证券有限责任公司 所长 岳克胜 (0755)82130833 常务副所长 蒋国云 (0755)82130833-1808 jianggy@guosen.com.cn 副所长 姚鸿斌 (0755)82130833-1828 yaohongbin@guosen.com.cn 首席经济学家 杨建龙 (010)65595687 yangjl@guosen.com.cn 研究联席主管 电力及公用事业首席分析师 杨治山 (021)68864011 yangzs@guosen.com.cn 研究联席主管 纺织品与服装行业首席分析师 高芳敏 (021)68864586 gaofm@guosen.com.cn 研究联席主管 IT行业首席分析师 肖利娟 (010)82252322 xiaolj@guosen.com.cn 研究联席主管 造纸行业首席分析师 李世新 (0755)82130833-1810 lisx@guosen.com.cn 首席估值分析师 汤小生 (021)68864595 tangxs@guosen.com.cn 钢铁有色金属行业首席分析师 郑 东 (010)82254160 zhengdong@guosen.com.cn 金融工程首席分析师 葛新元 (0755)82130833-1823 gexy@guosen.com.cn 交通运输行业首席分析师 唐建华 (0755)82130833-1826 tangjianh@guosen.com.cn 农林牧渔与食品饮料业首席分析师 许 彪 (010)82254210 xubiao@guosen.com.cn 社会服务行业首席分析师 刘 都 (021)68864596 liudu@guosen.com.cn 房地产行业首席分析师 方 焱 (0755)82130833-1815 fangyan@guosen.com.cn 家电行业资深分析师 王念春 (0755)82130833-1854 wangnc@guosen.com.cn 医药行业资深分析师 贺平鸽 (0755)82130833-1851 hepg@guosen.com.cn 电力设备行业资深分析师 杜 猛 (021)68864596 dumeng@guosen.com.cn 金融行业资深分析师 朱 琰 (010)82254206 zhuyan@guosen.com.cn 通信行业资深分析师 张贞卓 (0755)82130833-1806 zhangzz@guosen.com.cn 农业食品饮料行业资深分析师 毛长青 (010)82254206 maocq@guosen.com.cn 机械行业资深分析师 郭亚凌 (010)82254212 guoyl@guosen.com.cn 批发零售行业资深分析师 谭丽 (021)68864007 tanli@guosen.com.cn 策略资深分析师 李颖俊 (0755)82133396 liyj@guosen.com.cn 宏观策略资深分析师 大宗商品分析师 谢可 (0755)82130833-1858 xieke@guosen.com.cn 有色金属行业分析师 黄安乐 (010) 82254205 huangal@guosen.com.cn 衍生品研究分析师 王 愈 (0755)82130833-1857 wangyu@guosen.com.cn 计算机行业分析师 杨立宏 (010)82254205 yanglh@guosen.com.cn 衍生品研究分析师 熊 侃 (0755)82130833-1845 xiongkan@guosen.com.cn 医药行业分析师 朱 明 (0755)82130833-1837 zhuming1@guosen.com.cn 石化行业分析师 陈爱华 (0755)82130833-1831 chenah@guosen.com.cn 医药行业分析师 丁丹 (0755)82130833-1821 dingdan@guosen.com.cn 公路港口航运行业分析师 周立恒 (0755)82130833-1856 zhouliheng@guosen.com.cn 化工行业分析师 张剑峰 (0755)82130833-1813 zhengguo@guosen.com.cn 行业比较分析师 郑国 (0755)82130833-1827 zhengguo@guosen.com.cn 行业比较分析师 黄茂 (0755)82130833-1861 huangmao@guosen.com.cn 固定收益分析师 黄飙 (0755)82130833-1868 huangbiao@guosen.com.cn 固定收益分析师 王磊 (0755)82130833-1809 wanglei@guosen.com.cn 固定收益分析师 皮敏 (0755)82130833-1817 pimin@guosen.com.cn 固定收益分析师 李晓峰 (0755)82130833-1849 lixf@guosen.com.cn 宏观行业分析师 林聪 (0755)82130833-1839 lincong@guosen.com.cn 国信证券经济研究所销售交易部 销售/交易总监(华东) 薛 俊 (021)68864598 xuejun@guosen.com.cn 销售/交易(华南) 刘宇华 (0755)82130818 liuyh@guosen.com.cn 销售/交易(华南) 刘钦 (0755)82130680 liuqin@guosen.com.cn 销售/交易负责人(华北) 王晓健 (010)82252615 wangxj@guosen.com.cn 销售/交易(华北) 王立法 (010)82252236 wanglf@guosen.com.cn 销售/交易(华北) 吴磊 (010)82254211 wulei@guosen.com.cn

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