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传化智联:国联证券-传化智联-002010-公路港加速释利,仓运配稳步推进-210612

研报作者:严明 来自:国联证券 时间:2021-06-12 23:03:06
  • 股票名称
    传化智联
  • 股票代码
    002010
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    he***13
  • 研报出处
    国联证券
  • 研报页数
    32 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    2,773 KB
研究报告内容

1 T a b le _ F irs t | 证券研究报告 公司深度研究 | 传化智联(002010)\交通运输 ——公路港加速释利,仓运配稳步推进 投资要点: 传化智联:服务于大物流行业的智能物流平台 传化智联前身为传化股份,主营印染助剂业务。

2015年吸收传化物流, 切入物流赛道,开创公路港模式,率先将数字与科技注入行业,线下线上 结合,将自身打造成为“智能物流平台”。

公路港效率持续提升,利润释放加速 公路港运营成本较为固定,超半数的公路港进入盈利周期,实现自我造 血,公路港业务毛利率持续提升,利润释放开始加速。

网络平台业务高增长 公司整合资源打造网络货(承)运平台,二者连通,直连司机、物流企业 以及货主,实现一键下单,全程数字化追踪,实现运力招标,保持平台粘 性。

2020年实现68亿营收,预计未来两年保持高速增长。

仓运配战略地位明显,市场打开新局面 公司聚焦化工,3c,快消,车后等与自身相关的行业,打造玲珑轮胎,一 诺威等多个仓运配一体化标杆项目,完成一体化供应链物流业务从“0” 到“1”的过程,有望大规模复制,实现从物流源头—货主端找到收入。

盈利预测与估值 预计公司2021-2023年营业收入290.41、370.44、479.53亿元;归母净利 润分别为15.32、18.36、21.52亿元;对应EPS分别为0.46、0.56、0.65 元;对应当前股价的PE分别为17、14、12倍。

公司化工业务稳定;我们 看好公司公路港业务的盈利水平提升,同时考虑公司切入一体化供应链物 流,为公司打开新的成长空间。

综合化工与物流,2021年给予公司20倍 PE估值,目标价9.30元,给予“买入评级”。

风险提示 化工产品降价的风险;公路港盈利爬坡不及预期;供应链业务扩展不及预 期;油价波动导致的车后业务利润率变化;政府补贴退坡影响净利润。

|| 财务数据和估值2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 20,143.3421,496.5629,041.0037,436.0047,953.00 增长率(%) -0.02% 6.72% 35.10% 28.91% 28.09% EBITDA(百万元) 2,769.942,706.742,863.193,454.454,000.72 净利润(百万元) 1,602.191,521.261,532.051,836.602,151.96 增长率(%) 95.63% -5.05% 0.71% 19.88% 17.17% EPS(元/股) 0.480.460.460.560.65 市盈率(P/E) 1313171412 市净率(P/B) 1.01.00.70.60.4 EV/EBITDA 79.6530.3984.9562.0450.49 数据来源:公司公告,国联证券研究所预测 注:股价为2021年6月11日收盘价 | 2021年06月12日 | 投资建议:买入 首次覆盖 当前价格:7.94元 目标价格:9.30元 | 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 3,307/3,183 流通A股市值(百万元) 21,037 每股净资产(元) 4.56 资产负债率(%) 53.87 一年内最高/最低(元) 7.76/4.56 | 一年内股价相对走势 | 严明分析师 执业证书编号:S0590520080001 电话:0510-85611779 邮箱:yanming@glsc.com.cn |景松石 联系人 电话:0510-82832787 邮箱:jingss@glsc.com.cn | 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 1.以化学业务起家,坚定转型智能物流服务平台..........................5 1.1.历史沿革:厚积薄发,把握中国物流新业态..............................................5 1.2.主营业务:四流合一,多方向切入物流领域..............................................5 1.3.发展战略:提升端到端服务能力,成为服务实体经济的主平台.................8 1.4.股权架构及管理层:具备创新基因,引进成功经验...................................9 2.供应链物流结构优化,推动行业格局变化.............................10 2.1. C端产业蓬勃发展带动一体化物流...........................................................10 2.2.多因素驱动一体化供应链物流发展,B端蓝海市场有待开发...................11 2.3.以货源带动物流,传化智联赋能公路货运“零担”市场...............................12 2.4.印染助剂市场情况....................................................................................14 3.公司经营情况分析.................................................16 3.1.物流核心公路港迎来收获,新兴业务持续推进........................................16 3.2.时机成熟,传化向零担市场进军..............................................................20 3.3.化工业务成熟稳定,经营效率持续提升...................................................21 4.公司的竞争优势...................................................22 4.1.物流天下,设施先行.................................................................................22 4.2.传化智联——科技赋能物流的先行者.......................................................23 4.3.实业老将,行业经验傍身.........................................................................24 5.盈利预测.........................................................25 5.1.预测假设...................................................................................................25 5.2.业绩测算汇总............................................................................................28 5.3.投资建议...................................................................................................28 6.风险提示.........................................................29 图表目录 图表1:传化智联历史沿革..............................................................................................5 图表2:传化智联物流业务的四个主要抓手....................................................................6 图表3:公路港汇集物流..................................................................................................6 图表4:线上智能物流平台整合信息流............................................................................6 图表5:网络货运平台集合商流.......................................................................................7 图表6:传化金融集合资金流..........................................................................................7 图表7:仓运配一体化供应链物流业务............................................................................7 图表8:几种物流的优劣对比..........................................................................................8 图表9:传化智联的印染助剂产品展示............................................................................8 图表10:传化化学业务涉及产品.....................................................................................8 图表11:传化智联以为实体经济降本增效为己任...........................................................8 图表12:传化仓运配业务模式........................................................................................8 图表13:传化智联由徐氏家族控股(2020年) .............................................................9 图表14:董事长徐冠巨秉承创新的基因..........................................................................9 图表15:总经理姚巍带来成功的经验.............................................................................9 图表16:中国物流支出持续增长,占GDP比重稳定...................................................10 图表17:第三方物流(3PL)支出渗透率持续提升......................................................10 图表18:一体化供应链服务增长幅度更大....................................................................10 图表19:全国社消总额呈增长趋势...............................................................................10 图表20:快消,3C和服饰行业的一体化供应链物流保持高速增长..............................11 3请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表21:一体化供应链物流市场的驱动因素及机遇.....................................................12 图表22:第三方化工物流市场高速增长........................................................................12 图表23:初创电动汽车企业拉动供应链物流发展.........................................................12 图表24:零担市场规模近2.3倍于快递,供应链升级推动零担10%+高增速..............13 图表25:制造业柔性化生产推动零担...........................................................................13 图表26:全渠道融合与分销扁平化推动零担................................................................13 图表27:大票零担市场CR10不足5%,尚未形成巨头/寡头,行业内各类玩家不断探索 ................................................................................................................................13 图表28:货主企业和三方物流企业痛点并未被有效解决..............................................14 图表29:印染助剂行业增长放缓...................................................................................14 图表30:国内头部企业格局稳定...................................................................................14 图表31:国内印染企业集中度轻微下滑........................................................................15 图表32:公司收入情况(亿元) ...................................................................................16 图表33:收入结构(2020) .........................................................................................16 图表34:物流业务的收入(亿元) ...............................................................................16 图表35:物流业务毛利率(%) ...................................................................................16 图表36:传化智联各类港的类型和分布........................................................................17 图表37:部分枢纽港的项目盈利情况...........................................................................17 图表38:部分省级港的项目盈利情况...........................................................................17 图表39:公司开展业务的公路港数量变化(个) .........................................................18 图表40:园区业务毛利率变化......................................................................................18 图表41:传化仓运配项目在车后、化工、快消等领域拥有标志性客户........................19 图表42:传化智联助力某调味品企业供应链物流降本增效..........................................19 图表43:传化与吉利战略合作,深化新能源与物流七大领域的合作............................20 图表44:B端的零担需求已经显现...............................................................................20 图表45:传化智联“整车——仓配——零担”的成长路径..............................................21 图表46:化工部分的收入(亿元) ...............................................................................21 图表47:化工业务毛利率(%) ...................................................................................21 图表48:2020年丁二烯价格下跌幅度大于顺丁橡胶....................................................22 图表49:传化公路港遍布全国,已成为最大的物流园区网络.......................................22 图表50:新兴线上平台仅有少数示范园区....................................................................23 图表51:传化公路港实力雄厚......................................................................................23 图表52:传统仓运企业数字化程度低...........................................................................23 图表53:传化公路港数字化程度高...............................................................................23 图表54:模块化的智能系统使业务更容易对接.............................................................24 图表55:假设一对应的化工业务测算(亿元) .............................................................25 图表56:公路港项目数量假设......................................................................................25 图表57:公路港数量占比(2020年) ..........................................................................25 图表58:各类港的数据假设..........................................................................................26 图表59:与假设二相关的园区业务测算(亿元) .........................................................26 图表60:与假设三相关的供应链收入业务测算(亿元) ..............................................26 图表61:与假设四相关的网络货运平台业务测算(亿元) ..........................................27 图表62:公司车流变化假设..........................................................................................27 图表63:油价变化趋势.................................................................................................27 图表64:与假设五相关的车后业务测算(亿元) .........................................................27 图表65:公司营收测算汇总(亿元) ...........................................................................28 图表66:盈利预测.........................................................................................................28 4请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表67:可比公司估值.................................................................................................29 图表68:财务预测摘要.................................................................................................31 5请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 1.以化学业务起家,坚定转型智能物流服务平台 1.1.历史沿革:厚积薄发,把握中国物流新业态 图表1:传化智联历史沿革 来源:公司官网;国联证券研究所 1997年,杭州传化储运有限公司成立,开始在物流领域探索。

2000年,传化 物流确定了自身的平台属性,并开始扩张。

2003年公司首创“公路港”模式——杭 州港,为车货匹配提供了线下平台。

公路港一经上线就得到认可并开始在全国范围 内推广。

2013年,随着互联网普及,传化物流也随之升级,催生了“物流+互联网+ 金融”的发展模式。

2015上市公司传化股份作价200亿元收购了传化物流,多元化 发展为“化工+物流”的双主业模式。

2016年传化股份改名传化智联,将“开放, 共享,连接”的平台思维注入产业发展。

2018年,公司开始整合资源,将战略重心 转移到一体化供应链物流发展,重点运营一体化仓运配项目,向货主端延伸服务。

最终实现以货源带动零担市场的整合。

1.2.主营业务:四流合一,多方向切入物流领域 公司定位智能物流平台,目前主营业务为公路港,并以此为基础,构建网络货 (承)运平台连接物流运力和货主企业,发展仓运配一体化供应链物流业务,以及 供应链金融,做到集商流、物流、信息流和资金流“四流合一”,完成整个物流闭环, 不断推动国内物流行业整合,降本增效。

6请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表2:传化智联物流业务的四个主要抓手 来源:公司公告;国联证券研究所 公路港,拥有仓储设施,零担档口,配套的三产和加油站服务等物业,以此来 吸引具备运力的第三方物流公司、个人司机以及商贸企业入驻,是车流、物流、人 流和商流的聚集地。

目前,公司的63个公路港覆盖了国内27个省市自治区,形成 了国内最大的物流园区网络。

2020年公司公路港入驻客户达到9871家,车流达到 4125万辆。

顺应现代化物流的数字化趋势,公司已逐步转向以“数字和科技”为驱动的线 上智能物流平台。

在数字和科技驱动下,线上线下各业务环节构建了统一的组件、 标准和接口,形成了以“智能公路港服务+供应链物流服务+网络货运服务+金融服 务”为一体,线下和线上融合发展的平台模式。

传化智联 智能物流平台金 加油站油 业务数 字化 车场 开票 经营 建设 物流 易管理运作 业管理 仓储作 业管理 支保理 保险 公路港 支金融 网络货运平台 物流服务 图表3:公路港汇集物流 图表4:线上智能物流平台整合信息流 来源:公司官网;国联证券研究所 来源:公司官网;国联证券研究所 7请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 网络货运平台是线上网络货运的枢纽中心,提供运力派单、可视化运管理、 支结算等全链路物流服务,链接供应链业务、车后增值、金融保险等产品。

网络 货运平台将上游的生产制造业企业、商贸企业,中间的物流企业、承运商、到货车 司机,全部都串联起来,实现了企业物流类似快递般的一键发货、一单到底。

传化金融,对于制造企业和商贸企业而言,是类似于“支宝”的第三方支 平台。

而对物流企业和司机而言,既是融资和借贷的平台,又是保险业务平台。

一 个平台解决了整个供应链物流中的金融问题。

图表7:仓运配一体化供应链物流业务 来源:传化智联公众号;国联证券研究所 公司的仓运配服务是面向制造企业的,是仓储、运和配送一体化运作的供应 链物流服务,为制造业企业的生产基地/工厂提供了基地仓、仓库运营及短驳服务; 为制造业企业的区域代理经销商提供前置仓、运营管理及城配运送等配套服务。

目 标是构建起全国化的“仓储网络、运和配送网络”及“干线+配送”运能力,提 供“端到端”的物流服务。

截至2020年底,公司的仓运配产品己储备227万方仓 储,并整合连接平台内400万+的运力资源。

图表5:网络货运平台集合商流 图表6:传化金融集合资金流 来源:公司官网;国联证券研究所 来源:公司官网;国联证券研究所 8请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表8:几种物流的优劣对比 一体化供应链物流一体化物流普通物流 特点 生产+成品的仓储,运,配送全套打包 服务 产品的仓储,运和配送,不 涉及工厂生产阶段的物流 仅做单一环节 的业务 优势 综合成本低,省心;行业壁垒高,竞争 小业务易于标准化 灵活,切换成 本低 劣势项目洽谈耗时费力;切换成本高 业务局限于标准品,进入壁垒 低,竞争激烈 壁垒极低,竞 争异常激烈 针对客户 类型计划性强的产销一体型企业 商贸企业等不承担生产任务的 企业 各类中小型企业 发展趋势 销售渠道扁平化,小批次,高频次的生 产模式将逐渐成为主流,一体化物流将 顺势高速发展 消费端的增长带来C端物流的 发展,行业整合期已过,进入 寡头时代 随着上游企业 整合,市场逐 步萎缩 来源:国联证券研究所 此外,传化智联在2015年转型物流之后,依然保留原有的化学业务,旗下主要 有纺织化学品,涂料,聚合树脂以及合成橡胶等系列产品。

稳定的化学业务,为公 司经营带来了持续稳定的现金流。

1.3.发展战略:提升端到端服务能力,成为服务实体经济的主平台 图表9:传化智联的印染助剂产品展示 图表10:传化化学业务涉及产品 来源:公司官网;国联证券研究所 来源:公司官网;国联证券研究所 图表11:传化智联以为实体经济降本增效为己任 图表12:传化仓运配业务模式 来源:公司官网;国联证券研究所 来源:公司官网;国联证券研究所 9请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 长期愿景:通过打造智能物流平台的方式,推动全社会供应链物流的降本增效, 并通过平台粘性保持行业地位。

短期经营目标:公路港实行“一港一策”的策略,提升盈利效率。

仓运配业务 开始大规模复制成功项目,并增强端到端一体化供应链解决方案能力。

将目光锁定 在市场空间较大的快消,车后和3c电子以及与自身相关度较高的化工的一体化供应 链物流服务。

通过货源带动公路港的活力,将平台的服务能力下探至零担、专线企业。

1.4.股权架构及管理层:具备创新基因,引进成功经验 图表13:传化智联由徐氏家族控股(2020年) 来源:公司公告;国联证券研究所 传化集团是浙江著名民营企业,由徐传化在1986年创建,目前由其子徐冠巨掌 管。

传化智联为集团下属上市公司,实控人亦为徐氏父子三人,家族控股集中度较 高,截至2020年底,徐氏父子三人直接和间接持股共计63.95%。

董事长徐冠巨1961年出生,研究生学历,高级经济师,全国人大代表、中国民 间商会副会长,本公司董事、董事长。

曾成功发明“901”去油灵,填国内行业 图表14:董事长徐冠巨秉承创新的基因 图表15:总经理姚巍带来成功的经验 来源:传化官网;国联证券研究所 来源:传化官网;国联证券研究所 10请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 空白,为传化化学快速发展奠定了基础。

总经理姚巍,1978年出生,本科学历,2001年至2020年7月,历任华为技术 有限公司四川代表处客户经理、高级客户经理;移动集团业务副主任;浙江省级代 表处副代表,湖北省级代表处代表;委内瑞拉、巴西国家代表处代表。

根据《上海 证券报》的报道,姚巍接手华为巴西市场后,曾通过供应链改革帮助华为在巴西的 业务降本增效,扭亏为盈。

2.供应链物流结构优化,推动行业格局变化 2.1. C端产业蓬勃发展带动一体化物流 根据灼识咨询的报告,按物流支出统计,中国是世界最大物流市场。

2020年中 国物流费用占GDP比重为14.7%,规模为14.9万亿元,且预计2020至2025年复 合增长率为5.3%,大体与GDP的增长保持一致。

随着物流需求的增加,传统物流 模式已经无法满足用户,第三方物流(3PL)的种种优势凸显。

因此外包物流渗透 率逐年提升,根据灼识咨询的数据,2020年中国外包物流支出渗透率43.9%,预计 到2025年将会提升至47.9%,市场规模将从6.54万亿元增长至9.23万亿元,年复 合增长率为7.1%,会超过行业的整体增速。

图表16:中国物流支出持续增长,占GDP比重稳定 图表17:第三方物流(3PL)支出渗透率持续提升 来源:灼识咨询;京东物流招股书;国联证券研究所 来源:灼识咨询;京东物流招股书;国联证券研究所 图表18:一体化供应链服务增长幅度更大 图表19:全国社消总额呈增长趋势 来源:灼识咨询;京东物流招股书;国联证券研究所 来源:国家统计局;国联证券研究所 10.9 14.9 19.3 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 0 5 10 15 20 25 中国物流支出(万亿元) 物流支出占GDP百分比 4267 6541 9225 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 中国外包物流支出(十亿元) 外包物流支出渗透率 1195 2026 3190 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 0 1000 2000 3000 4000 一体化供应链物流支出(十亿元) 一体化供应链物流支出渗透率 0 10 20 30 40 50 20162017201820192020 全国社会消费总额(万亿元) 11请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 在第三方物流中,仅仅承包一个环节,显然无法满足客户的需求,因此,一体 化的供应链物流服务迅速增长,渗透率逐年提升。

2020年中国一体化供应链行业的 市场规模达20260亿元,预计到2025年将进一步增长至31900亿元,复合年增长 率为9.5%,一体化渗透率预计将提升至34.6%,增速超过第三方物流行业。

这主要 得益于消费端需求的迅速增长,对物流行业提出了高要求。

根据国家统计局的数据, 全国社会消费总额从2016年的33.23万亿元增长至2020年的39.2万亿元。

图表20:快消,3C和服饰行业的一体化供应链物流保持高速增长 来源:灼识咨询;京东物流招股书;国联证券研究所 消费端,对一体化物流的带动主要体现在快速消费品,服饰和3c行业。

根据灼 识咨询的预测,快消行业的一体化供应链需求将从2020年的2210亿元增长至2025 年的4370亿元,复合年增长率14.6%。

电商的周期性消费(618和双11购物节) 对生产和存货管理带来巨大的挑战,企业需要一体化供应链物流帮助预测订单并改 善生产和仓储效率。

服饰行业的一体化供应链物流需求将由2020年的1920亿元增 长至2025年的3490亿元,复合年增长率为12.7%。

服饰供应链的管理面临SKU 数量庞大,配送层级多,季节性明显,对C端变化迅速响应和频繁的逆向物流等挑 战。

3c电子行业的对一体化供应链物流的需求将会从1800亿元增至2025年的 3160亿元,复合年增长率11.9%。

该行业的驱动因素主要是运安全,电子产品更 新周期缩短以及维修和回收等逆向物流。

2.2.多因素驱动一体化供应链物流发展,B端蓝海市场有待开发 随着消费端带动,第三方物流企业中将逐渐走出了一批一体化供应链企业,并 寻求复制成功的商业模式,将物流业务向上游B端扩展。

我们认为一体化供应链物 流服务市场增长的驱动因素和机遇,主要体现在需求场景复杂程度加剧,制造业端 的供应链效率提升的潜力大,企业寻求规模化时对行业数据的需求以及政策支持。

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 快消服饰3C 20202025E 14.6% 11.9% 5年CAGR 12.7% 12请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表21:一体化供应链物流市场的驱动因素及机遇 核心驱动因素解读 垂直行业场景复 杂程度增加 目前各大行业的集中度提升,对行业垂直领域供应链提出了高要求,尤 其是在特殊场景下的定制化解决方案 制造端供应链效 率提升 过去物流行业效率提升主要集中于消费配送端,而制造端一体化供应链 物流仍有巨大的效率提升空间,体现在原料采购和生产规划的过程中。

数据洞察与其他 增值服务需求 供应链各环节产生的数据对于上游货主企业具有极高的价值,对该类数 据的分析可以直接帮助企业找到运营中的低效环节并改善。

政策支持 供应链的推动已经上升到了国家战略层面。

2016年国家十三五规划中作出了建立现代化物流体系,支持第三方物 流发展的明确指示; 2017年《关于积极推进供应链创新应用的指导意见》提出了促进协调 供应链在制造业企业中的应用,进供应链可视化和数字化; 2018年《关于开展2018年流通领域现代供应链体系建设的通知》提出 通过规范数据/数据接口,及提高供应链智能化,促进智能供应链发 展; 2019年《关于推动物流高质量发展促进形成强大国内市场的意见》中提 出了建立优质的全国物流基础设施体系,促进供应链创新及数字化,以 提高物流服务质量和成本效率。

2020年国家十四五规划中明确提出要通过“提升产业链供应链现代化 水平”、“健全现代流通体系”,支撑“双循环”发展。

来源:京东物流招股书;国联证券研究所 根据中国物流与采购联合会的数据显示,2018年中国的第三方化工物流供应链 市场达到3500亿元,预计2022年将会达到6300亿元,复合年增长率12.5%。

目 前,化工领域随着安全环保趋严,化工企业的集中化和园区化以及龙头企业的并购 整合,将会推动下游的供应链物流整合,走出能力匹配的一体化供应链物流企业。

此外,根据灼识咨询的市场预测,汽车行业的需求将由2020年的3470亿元增至 2025年的4460亿元,复合年增长率5.2%。

随着近几年电动汽车的迅速发展,预计 初创电动汽车企业将对一体化的供应链物流服务的需求将显著增加。

而随着供应链 的终端化,随之带来的则是零担市场的蓬勃发展。

2.3.以货源带动物流,传化智联赋能公路货运“零担”市场 零担——简单来说就是拼车发货。

零担物流的本质的是组货能力,通过末梢门 店完成货物的拼装,所以扩大货物来源的集约化是核心,来降低边际成本,使不盈 图表22:第三方化工物流市场高速增长 图表23:初创电动汽车企业拉动供应链物流发展 来源:中国物流与采购联合会危化品物流分会;国联证券研究所 来源:灼识咨询;京东物流招股书;国联证券研究所 3500 6300 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20182019E 2020E 2021E 2022E 第三方化工物流市场规模(亿元) 0 1000 2000 3000 4000 5000 汽车 20202025E 5年CAGR 5.2% 13请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 利的司机通过合理的拼车能够做到盈利。

图表24:零担市场规模近2.3倍于快递,供应链升级推动零担10%+高增速 来源:运联传媒;国联证券研究所 2020年快递、零担、整车物流的市场规模占比分别为13.6%、31.1%、53.1%, 公路零担规模是快递市场的2倍多。

随着终端化和零担化加速,未来几年零担市场 将保持10%~15%的高速增长。

图表27:大票零担市场CR10不足5%,尚未形成巨头/寡头,行业内各类玩家不断探索 来源:运联研究院;公司公告;国联证券研究所 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2011201220132014201520162017201820192020 快递小票零担大票零担整车 图表25:制造业柔性化生产推动零担 图表26:全渠道融合与分销扁平化推动零担 来源:公司公告;国联证券研究所 来源:公司公告;国联证券研究所 14请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 零担市场的驱动因素主要有两点:一是渠道融合与分销扁平化,线上门店直面 消费者,打破了原有的多级分销商体系,企业需要专业的、高效的、综合的零担服 务,满足其全国各地实现快速周转流通的需求。

二是B端企业面临的类似变革,即 柔性化生产,强计划性的大批量物流需求已被即时、小批量、高频次所取代,推动 了零担市场的增长。

图表28:货主企业和三方物流企业痛点并未被有效解决 来源:公司公告;国联证券研究所 从德坤、行、青藤、蚁链、三志、聚盟等实体联盟,到顺丰、中通、百世、 安能等快递快运,几乎所有物流公司都意识到零但市场的潜力,CR10不足5%的大 票零担市场成为了“兵家必争之地”。

但本质上,这些企业都是第三方物流,通过 “大鱼吃小鱼”的模式扩大规模,许多行业痛点并未得到有效的解决。

2.4.印染助剂市场情况 图表29:印染助剂行业增长放缓 图表30:国内头部企业格局稳定 来源:前瞻产业研究院;国联证券研究所 来源:前瞻产业研究院;国联证券研究所 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 2017201820192020 印染助剂行业规模(亿元)同比增速 10% 3% 3% 1% 1% 82% 传化智联 浙江龙盛 德美化工 闰土股份 润禾材料 雅运股份 其他 15请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表31:国内印染企业集中度轻微下滑 来源:前瞻产业研究院;国联证券研究所 国内印染助剂市场规模增速放缓,短期内头部企业格局稳定,市场集中度轻微 下滑。

我国印染助剂市场目前主要有四类玩家:海外巨头经过多年产品发展,在技 术、品牌和服务上占优势,具备议价能力,垄断着国内的高端市场;而国内巨头诸如 传化和德美,则依靠早期在行业的耕耘,把控着国内市场较大的中端产品,在行业 占据一席之地;一批专营细分小品类市场的玩家则依靠其单个产品的独特性,也能 从市场分一杯羹;而低端市场则充斥着大量的家庭小作坊,通过低价竞争的模式, 勉强在存活。

长期增长动力来自于向高端产品的冲击。

从行业规模增速的放缓和集中度的下 滑可以看出,国内印染行业的发展到了瓶颈期,中低端市场的需求已经被满足。

我 们认为,未来行业的发展动力,来自于国内印染企业对高端产品的技术突破,打破 海外巨头如亨斯曼在高端产品的垄断地位。

届时能率先突破的企业将进一步提升行 业的集中度,并且有机会向海外市场扩张,打开行业向上的空间。

0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 2017201820192020 印染助剂市场CR1印染助剂市场CR3 16请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 3.公司经营情况分析 3.1.物流核心公路港迎来收获,新兴业务持续推进 2020年公司整体营收214亿元,主要分为物流和化学两个部分,占比分别为 72%和28%。

图表32:公司收入情况(亿元) 图表33:收入结构(2020) 来源:公司公告;国联证券研究所 来源:公司公告;国联证券研究所 图表34:物流业务的收入(亿元) 图表35:物流业务毛利率(%) 来源:公司公告;国联证券研究所 来源:公司公告;国联证券研究所 0 50 100 150 200 250 2011201220132014201520162017201820192020 营业总收入 32% 24% 16% 11% 5% 5%4% 3%0% 网络货运平台业务 车后业务 印染助剂及染料 供应链收入 园区业务 皮革化纤油剂 顺丁橡胶 涂料及建筑化学品 房产销售 0 50 100 150 200 20162017201820192020 网络货运平台业务车后业务 供应链收入园区业务 房产销售支、保险及其他业务 -10 10 30 50 70 90 20162017201820192020 网络货运平台业务车后业务 供应链收入园区业务 房产销售支、保险及其他业务 17请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表36:传化智联各类港的类型和分布 来源:公司公众号;国联证券研究所 公路港园区业务逐步转入收获期,盈利能力大幅提升。

公司的公路港从区位和 规模上分类,可分为三类:1.截至2020年底公司的枢纽港项目共7个;枢纽港一 般位于国家级通节点(主要为省会城市或计划单列市等一二线城市),规模500亩 以上,车流旺盛,物业出率高,盈利爬坡周期短,一般开业三年可基本实现盈利。

2.截至2020年底公司的省级港项目共16个;省级港一般位于区域及流通节点(主 要为二三线城市),占地规模300-500亩,车流,物业出率比枢纽港稍低,盈利爬 坡周期也较长,一般需要三至五年。

3.截至2020年底公司的节点港项目共40个; 节点港一般位于普通地级区流通节点,占地规模通常在150亩左右,盈利爬坡周期 与省级港类似,但由于规模小,在招商容易的地方有时反而能较早的实现盈利。

公路港单港营收差距较大,但盈利爬坡趋势相似。

杭州临江项目占地364亩, 图表37:部分枢纽港的项目盈利情况 图表38:部分省级港的项目盈利情况 来源:公司公告;国联证券研究所 来源:公司公告;国联证券研究所 -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 2016201720182019H 临江利润(万元)青岛利润(万元) -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 2016201720182019H 泉州利润(万元)遵义利润(万元) 18请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 于2016年6月开业,第二年就实现盈利,2018年利润达到6865万元。

同处国家级 通节点城市的青岛传化公路港,也于2016年6月开业,占地734亩,在第二年就 实现接近8000万元的盈利,2018年的利润更是超过4亿元。

地区级节点城市的项 目中,泉州项目自2016年9月开业后,第二年就收窄亏损,第三年实现盈利。

公司在2015年募资45亿并大量投入公路港的建设,每个港的建设周期约为 1~2年,2017年有超过30个公路港开始投入运营或试运营。

2017年后,新增项目 数量有所放缓,公司的重心从公路港的建设,转向公路港的运营。

以单个公路港 3~5年的盈利爬坡周期计,2020年是公路港盈利能力增长的拐点,随着已运营公路 港的效率进一步提升,预计2021年公路港业务毛利率将持续改善。

网络货运平台整合,开票业务吸引大量流量,网络承运平台上线在即。

公司的 网络货运平台通过税收的优惠,吸引了大量的司机和制造业企业将业务放在平台上 进行,2020年收入规模达到66亿元。

此外,通过嫁接用油,车后,广告和保险等 产品提供多产品服务能力,增强平台对运力的粘性。

截至2021年一季度,公司的陆 运通平台运营主体已经扩展到杭州,山西,青岛,泉州和寿光,预计2021年将落地 7个以上。

此外,公司计划2021年上线的网络承运平台,将为货主企业提供运力招 标平台,进一步加强货主端的服务,增强平台对客户的粘性。

预计2021年网络货 (承)运平台会持续扩大。

图表39:公司开展业务的公路港数量变化(个) 图表40:园区业务毛利率变化 来源:公司公告;国联证券研究所 来源:公司公告;国联证券研究所; 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20142015201620172018201920202021E2022E 已开展业务项目数量 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201520162017201820192020 园区业务毛利率 19请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表41:传化仓运配项目在车后、化工、快消等领域拥有标志性客户 来源:传化智联公众号;国联证券研究所 供应链业务结构优化,仓运配业务模式得到市场认可。

2020年公司的供应链业 务营收22.57亿,其中低毛利的商贸采购业务从2019年的49.5亿元下降了65%至 2020年的17亿元,仓运配一体化服务取得约5亿元营收。

公司运营了泸州老窖, 玲珑轮胎,海康威视,一诺威等众多标杆项目,在聚焦领域内已经完成从“0”到 “1”的积累,一体化供应链物流的发展思路已经得到验证。

图表42:传化智联助力某调味品企业供应链物流降本增效 来源:公司公告;国联证券研究所 公司与某调味品企业的一体化供应链物流项目从2020年大票零担运服务切入, 目前已发展为涵盖采购、生产、仓储、运配的端到端供应链物流解决方案,涉及原 材料库、包辅材库、成品库、粕库的仓储管理、生产辅助作业、短驳配送、集货分 拨、干线运(零担、整车)、区域配送等服务,服务覆盖全国20多个省市/自治区。

根据我们估算,该项目降低了至少10%的物流成本,此外还让客户从仓库管理的琐 碎中解脱出来,专心主业,实现了双赢的局面。

通常计划性强的企业物流都外包给 一家3PL,供应链体系非常稳定,难以打破,这也意味着该类业务的客户粘性很强, 能够长久地为公司提供业务机会。

20请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表43:传化与吉利战略合作,深化新能源与物流七大领域的合作 来源:公开资料整理;国联证券研究所 2021年1月11日,传化集团与吉利双方将在汽车物流供应链平台、新能源运 力平台、基础设施项目开发、绿色能源管理网、金融科技业务、物流新能源产业基 金、顶层投资等七大领域启动多层次、全方位的战略合作。

作为传化集团旗下的物 流公司,传化智联将主要负责汽车物流供应链平台、新能源运力平台、基础设施项 目开发等方面合作。

本次合作给传化智联带来了汽车供应链物流市场的重大机遇。

传统汽车供应链物流发展已经成熟,各大整车制造厂商都有自己的“御用”供应链 物流供应商,具有较高的进入壁垒,而新兴的电动车企业,供应链并不成熟,因此 行业存在着较大的发展机会。

3.2.时机成熟,传化向零担市场进军 图表44:B端的零担需求已经显现 来源:公司公告;国联证券研究所 随着上游的C端消费和B端制造同时走向柔性化、零散化,快递、零担这些物 流企业作为服务于C和B的服务业,也在顺应需求,发生改变。

以新安化工为例, 3年前,新安化工接近90%的货是发整车运输,而现在接近80%的货需要发零担。

21请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表45:传化智联“整车——仓配——零担”的成长路径 来源:公司公告;国联证券研究所 经过多年发展,传化物流围绕货主企业的物流需求,整合平台资源,已经具备 了“整车、零担、仓配”的端到端物流服务能力。

在网络货运平台、物流服务业务 上,已经形成了数字化、信息化以及智能化运营,实现了端到端全流程可视。

但围 绕港内专线的大票零担业务,目前还没有实现数字化、信息化与智能化。

传化智联现在货源和线路营销两种模式,帮助专线末端落货分流、前端平台揽 货,让专线的每条线路更有效益。

同时专线运力在线,成为货主寻找运力自主发货 的最佳平台。

3.3.化工业务成熟稳定,经营效率持续提升 印染助剂业务龙头地位稳固,长期或将龙头集中。

2020年公司占据国内印染市 场10%的份额。

自2017年以来,随着印染中低端市场的饱和,公司未增加新产能, 而功能性化学品用量小,客户更换成本高,故而粘性强,市场份额和毛利率保持较 为稳定的水准。

长期来看,行业成长逻辑从规模成本型向技术驱动型转变,率先突 破高端产品技术的公司才能进一步扩大市场份额,相比单产品的小公司,龙头企业 拥有研发资金和技术积累的优势,且国际化能力强,在并购海外技术时更具优势。

预计未来1-2年公司的市场份额稳定,长期具备突破市场占有率瓶颈的潜力。

皮革化纤油剂和涂料建筑化学品维持稳定。

公司通过增强与头部客户的合作, 皮革化纤油剂和涂料化学品发展稳定,预计未来将维持此态势。

图表46:化工部分的收入(亿元) 图表47:化工业务毛利率(%) 来源:公司公告;国联证券研究所 来源:公司公告;国联证券研究所 0 20 40 60 80 20162017201820192020 印染助剂及染料皮革化纤油剂 顺丁橡胶涂料及建筑化学品 -10.00 10.00 30.00 50.00 20162017201820192020 印染助剂及染料皮革化纤油剂 顺丁橡胶涂料及建筑化学品 22请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表48:2020年丁二烯价格下跌幅度大于顺丁橡胶 来源:WIND;国联证券研究所 上下游材料价格变动幅度不一,顺丁橡胶业务短期毛利率提升,长期回归。

2020年由于公司的顺丁橡胶产品价格降幅小于原料丁二烯价格降幅,所以成本有所 下降,造成短期毛利率提升。

而长期来看,上下游价格将趋于稳定,利润空间回归 常态。

4.公司的竞争优势 4.1.物流天下,设施先行 图表49:传化公路港遍布全国,已成为最大的物流园区网络 来源:公司公告;国联证券研究所 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 16,000.00 18,000.00市场价(含税):顺丁橡胶:上海(元/吨) 市场价(含税):丁二烯:上海(元/吨) 23请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 不论是快递还是零担,都存在着转运,分拨等中转问题;而传化智联的公路港, 具备得天独厚的场地优势,能够为货物的中转装车和运力的聚集提供最基础的物理 场地。

通过从早期的公路港试点,到2015年募资大规模复制,传化智联公路港发展 了十多年,截至2020年12月,公司已获取土地权证面积1125.2万平方米,经营面 积398.9万平方米,仓储面积接近300万平方米,已开展业务公路港63个,遍布中 国27个省市自治区,公路港不仅提供了大量的运力,更是形成了全国最大规模的物 流园区网络。

仅凭公路港这一个物流基础设施的优势,就已经让“没地没仓”的其 他网络车货匹配平台望尘莫及。

4.2.传化智联——科技赋能物流的先行者 早在2010年,传化智联就提出要将科技融入物流,助力物流的行业的智能化。

多年来,公司也不断践行着这一理念。

对比传统的仓储物流企业,公司拥有物联网、云计算、大数据分析和人工智能 等技术优势。

公司的公路港推行全面数字化,采集的信息通过5g/互联网方式上传至 智能公路港管理平台统一监控。

此外在运管控,仓储管理和订单管理等方面,公 司均可以做到全程数字化,可视化,并做到实时管控。

公司开放的OMS,TMS, WMS和CRM,ERP,MES系统不论是对上游货主企业还是对下游物流企业都产生 图表50:新兴线上平台仅有少数示范园区 图表51:传化公路港实力雄厚 来源:公开资料整理;国联证券研究所 来源:公司官网;国联证券研究所 图表52:传统仓运企业数字化程度低 图表53:传化公路港数字化程度高 来源:公开资料整理;国联证券研究所 来源:公司官网;国联证券研究所 24请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 极强的吸引力。

图表54:模块化的智能系统使业务更容易对接 来源:公司公告;国联证券研究所 公司专利累计申报124件,其中发明专利115件,已获得国家授权专利23件, 其中国家发明专利17件,获得软件著作权115件。

专利技术、软件产品已全面应 用于传化智能物流平台,包括智慧园区、智能支、自动化仓储等多个方面。

“传化 智能物流工业互联网平台”获得浙江省第一批省级工业互联网平台认定,成为物流 领域唯一获此认定的工业互联网平台企业。

随着在物流生态链中的持续积累,公司 已经形成了自己的一套成熟的全插座式模块化系统,能够适应客户的各类需求,这 种平台式的系统对接模式,扩展了公司的潜在客户群体,给公司带了极大的竞争优势。

4.3.实业老将,行业经验傍身 传化在实业领域的经验,尤其是化工领域,为公司构筑了极高的壁垒。

以淄博 传化公路港与聚氨酯材料公司一诺威的仓运配一体化业务为例:智联慧通为“一诺威” 规划设计并定制开发了智能物流供应链管理系统,从采购、生产、流通到消费的物 流供应链上下游各环节主体之间的互联互通和信息共享,从下单、调度、分包、配 载、运、配送、签收等物流运全流程进行实时跟踪管控,形成完整的物流供应 链业务在线作业闭环。

每单平均分拣时间从30分钟下降到18分钟;订单派发到装 车发运的时间从过去的4小时下降到2.5小时;发货/到货及时率从80%提升到95%; 通过供应链协同、信息共享之后,物流运过程中客户通过客服查询订单状态信息的 比例从30%左右下降到5%左右,供应链整体协同效率提升约30%。

对于未涉足过 化工领域的3PL来说,无法在短时间内拿出像这样合理可行的方案,将毫无疑问地 在竞争中出局。

25请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 5.盈利预测 5.1.预测假设 假设一:公司不再新增化工业务的产能,各品类的产品价格保持稳定。

图表55:假设一对应的化工业务测算(亿元) 2018201920202021E 2022E 2023E 化工业务合计62.7165.00 58.69 61.85 60.27 61.06 YOY 16.97% 3.65% -9.71% 5.38% -2.55% 1.31% 毛利率22.81% 24.97% 25.52% 25.28% 25.41% 23.66% 印染助剂及染料33.21 35.30 34.23 34.77 34.50 34.63 YOY 5.36% 6.29% -3.03% 1.56% -0.77% 0.39% 毛利率34.72% 34.20% 31.97% 33.09% 32.53% 32.81% 皮革化纤油剂12.60 13.46 9.7711.61510.692511.15375 YOY 43.18% 6.83% -27.41% 18.88% -7.94% 4.31% 毛利率11.79% 15.89% 14.63% 15.26% 14.95% 15.10% 顺丁橡胶10.96 10.19 7.98 9.09 8.53 8.81 YOY 41.42% -7.03% -21.69% 13.85% -6.08% 3.24% 毛利率2.17% 6.56% 14.72% 10.64% 12.68% 11.66% 涂料及建筑化学品5.94 6.05 6.71 6.38 6.55 6.46 YOY 7.22% 1.85% 10.91% -4.92% 2.59% -1.26% 毛利率17.67% 22.36% 21.32% 21.84% 21.58% 21.71% 来源:公司公告;WIND;国联证券研究所预测 假设二:假设公司2021-2023年开展业务的公路港数量分别增加5个、4个和 3个,正式运营的数量增加4个、6个和5个。

假设同类型的公路港运营团队结构和 人数相似,对应的运营成本也相似。

假设枢纽港、省级港和节点港的最优坪效分别 为600元、300元和200元。

达到最优坪效的时间分别为3年、4年和5年。

图表56:公路港项目数量假设 图表57:公路港数量占比(2020年) 来源:公司公告;国联证券研究所预测 来源:传化智联公众号;国联证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20142015201620172018201920202021E2022E 已开展业务项目数量正式运营项目 11% 25% 64% 枢纽港 省级港 节点港 26请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表58:各类港的数据假设 面积(亩)最优坪效(元/㎡)达到最优坪效时间(年) 枢纽港5006003 省级港3003004 节点港1502005 来源:国联证券研究所 图表59:与假设二相关的园区业务测算(亿元) 园区业务收入201920202021E 2022E 2023E 合计8.03 10.55 12.75 15.41 18.62 yoy 2.42% 31.34% 20.85% 20.87% 20.88% 毛利率42.71% 62.43% 66.23% 68.86% 71.26% 仓储、物 流、旅馆出 5.627.45 8.94 10.73 12.87 yoy 32.56% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率22.43% 50.97% 56.11% 59.64% 62.89% 其它(易服务费等) 2.41 3.10 3.81 4.68 5.75 yoy 28.50% 22.90% 22.90% 22.90% 毛利率90% 90% 90% 90% 90% 来源:公司公告;WIND;国联证券研究所预测 假设三:假设供应链收入方面,传统的商贸采购部分持续收缩,并在2022年归 零。

仓运配+总分包保持稳定增长,储备项目逐步转化,由于仓运配项目“一事一 议”,毛利率稳定可控,故假设该项业务毛利率不变。

图表60:与假设三相关的供应链收入业务测算(亿元) 供应链收入201920202021E 2022E 2023E 合计68.09 22.57 22.30 29.30 41.30 yoy -26.62% -66.85% -1.20% 31.39% 63.24% 毛利率2.06% 1.59% 0.43% 0.32% 0.23% 商贸采购49.50 17.27500 yoy -38.50% -65.11% -71.05% -100.00% 毛利率1.98% 0.22% 0.00% 运 12.83.80 3.80 3.80 3.80 yoy 4.07% -70.31% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 仓运+仓配0.71.513.525.537.5 yoy 114.29% 800.00% 88.89% 74.42% 毛利率15% 15% 15% 15% 15% 来源:公司公告;WIND;国联证券研究所预测 假设四:截至2020年底,公司的网络货运平台业务已经在3个城市开展,全年 营收67.67亿元,假设2021年将会扩大至7个城市且单个规模相当。

2022-23年持 续扩大。

假设平台毛利率不变。

27请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表61:与假设四相关的网络货运平台业务测算(亿元) 网络货运平台收入 2020 2021E 2022E 2023E 合计67.67 130.00 188.00 250.00 YOY 1227.45% 136.34% 43.75% 34.20% 毛利率2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 来源:公司公告;WIND;国联证券研究所预测 假设五:2018年H1成都港日均车流14696次,另据媒体报道,传化成都燕塘 加油站日均加油车辆数约为2000辆,推算加油车辆与车次比例约为1:7。

2018年 传化总计车后业务总计33.29亿元,其中成都港油品收入约为15.6亿元,占50%, 300万辆加油车次,平均每台车每次加油520元。

估算成都公路港2018年车流达到 536.4万次,占总流量的22.88%。

假设公路港车流能够持续稳定增长,2021-2023 年分别为5422万次、7170万次和9481万次。

假设柴油价格稳定为7000元/吨,加 油站业务毛利率稳定。

图表64:与假设五相关的车后业务测算(亿元) 车后业务收入201920202021E 2022E 2023E 合计53.86 50.26 63.89 81.76 104.92 yoy 61.79% -6.68% 27.12% 27.97% 28.33% 毛利率5.20% 4.49% 5.08% 4.89% 4.41% 油销售 43.0938.78 50.97 67.41 89.14 yoy -10.00% 31.44% 32.24% 32.2% 毛利率1.50% 1% 1.50% 1.50% 1.50% 加油站10.7711.48 12.91 14.35 15.78 yoy 6.59% 12.50% 11.11% 10.00% 毛利率20% 16.28% 19.20% 20.82% 20.82% 来源:公司公告;WIND;国联证券研究所预测 图表62:公司车流变化假设 图表63:油价变化趋势 来源:公司公告;国联证券研究所预测 来源:WIND;国联证券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 2018201920202021E 2022E 2023E 车流(万次) 28请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 5.2.业绩测算汇总 图表65:公司营收测算汇总(亿元) 营业收入201920202021E 2022E 2023E 合计201.45 213.35 290.41 374.36 479.53 yoy -0.59% 5.28% 43.31% 84.74% 136.64% 毛利率13.94% 13.20% 11.35% 9.89% 8.76% 网络货运平台 合计 67.67 130.00 188.00 250.00 YOY 1227.45% 136.34% 43.75% 34.20% 毛利率 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 化工业务 合计65.00 58.69 61.85 60.27 61.06 YOY 3.65% -9.71% 5.38% -2.55% 1.31% 毛利率24.97% 25.52% 25.28% 25.41% 25.35% 物流供应链 合计68.09 22.57 18.30 25.30 41.30 YOY -26.62% -66.85% -18.92% 38.25% 63.24% 毛利率2.06% 1.59% 0.52% 0.38% 0.23% 园区业务 合计8.03 10.55 12.75 15.41 18.62 YOY 2.42% 31.34% 20.85% 20.87% 20.88% 毛利率42.71% 62.43% 66.23% 68.86% 71.26% 车后业务 合计53.86 50.26 63.89 81.76 104.92 yoy 61.79% -6.68% 27.12% 27.97% 28.33% 毛利率5.20% 4.49% 5.08% 4.89% 4.41% 支、保险及其他业务 合计5.90 2.79 2.81 2.81 2.81 yoy 28.82% 28.56% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率65.82% 64.78% 64.78% 64.78% 64.78% 房产销售 合计0.57 0.82 0.82 0.82 0.82 YOY 111.11% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率59.53% 59.21% 59.21% 59.21% 59.21% 来源:公司公告;WIND;国联证券研究所预测 5.3.投资建议 图表66:盈利预测 201920202021E 2022E 2023E 营业收入(亿元) 201.45 213.35 290.41 374.36 479.53 增长率(%) -0.59% 5.28% 43.31% 84.74% 136.64% 归母净利润(亿元) 16.0215.2115.3218.3721.52 增长率(%) 95.63% -5.06% 0.72% 19.91% 17.15% EPS(元/股) 0.480.460.460.560.65 市盈率(P/E) 1313171412 来源:公司公告;WIND;国联证券研究所预测;股价为2021年6月11日收盘价 29请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 我们预测公司2021-2023年营收分别为290.41、370.44、479.53亿元;归母 净利润分别为15.32、18.36、21.52亿元;对应EPS分别为0.46、0.56、0.65元; 对应当前股价的PE分别为17、14、12倍。

图表67:可比公司估值 股票代码证券简称 当前市值(亿 元) 归母净利润(亿元) PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 600352浙江龙盛449.2947.5853.9757.21988 002440闰土股份111.378.469.2110.00131211 002392顺丰控股3239.6363.8785.04104.23513831 ZTO.N中通快递1726.3847.4059.4174.81362923 来源:公司公告;WIND;国联证券研究所;股价为2021年6月11日收盘价 公司的化工业务部分,考虑到行业市场和产能格局较为稳定,参考同类上市公 司浙江龙盛和闰土股份,2021年给予10倍PE估值;物流业务部分,对比顺丰和中 通,我们认为公司的成长空间广阔,估值上限超过40倍PE,而参考2017年普洛 斯退市时约10倍PE的估值,我们认为公司的合理估值区间为10~40倍PE。

我们 看好公司公路港业务的盈利水平提升,同时考虑到公司切入一体化供应链物流赛道, 为公司打开新的市场空间,并为公司港内的零担企业带来活力,2021年保守给予21 倍PE估值。

合计化工与物流两部分业务的估值,公司合理市值水平为309亿元, 对应目标价为9.30元。

给予“买入”评级。

6.风险提示 化工产品价格波动的风险: 公司的化学业务毛利率会受到上游原材料和产品价格波动的影响,原料和产品 的价格变动幅度不存在特定的相关性,原料涨价和产品降价可能会同时发生,压缩 公司的毛利率;反之亦然。

公路港盈利爬坡不及预期: 公司的公路港盈利效率提升有赖于每个公路港的实际运营水平。

公司的港与港 之间存在着区位,大小和城市产业集群的不同,部分公路港可能并不完全遵循假设 中提到的3~5年的盈利爬坡周期。

供应链业务扩展不及预期: 供应链业务属于项目制的业务,标准化程度较低,推广有赖于团队的能力。

在 公司业务团队数量和能力有限的情况下,公司的储备项目转化时,进度可能低于预期。

油价波动导致的车后业务利润率变化: 公司的加油站业务毛利与油价相关度较高,油价高则毛利高,油价过低时则可 能导致该项业务亏损。

政府 退坡或确认不及时影响净利润: 30请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 公路港在建设和后期运营时会获得不同程度的政府 ,但部分 不会当期 结算。

若出现政府 延期或者取消的情况,则可能会使公司当期的净利润下滑。

31请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表68:财务预测摘要 资产负债表 利润表 单位:百万元2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金3,275.905,227.9526,136.9033,692.4043,157.70 营业收入20,143.3421,496.5629,041.0037,436.0047,953.00 应收账款+票据3,621.344,661.714,431.805,706.405,980.59 营业成本17,498.5318,828.2125,744.8533,733.5843,752.32 预付账款604.78683.85680.00700.00720.00 营业税金及附加126.66178.89296.00365.00450.00 存货1,463.941,484.891,678.001,678.001,678.00 营业费用827.64647.41657.00688.00730.00 其他1,560.631,422.491,471.001,471.001,471.00 管理费用1,204.331,115.241,256.001,071.00896.00 流动资产合计10,526.5913,480.8934,397.7043,247.8053,007.29 财务费用384.42430.87500.79664.63768.29 长期股权投资728.23910.89910.89910.89910.89 资产减值损失290.91383.29383.29383.29383.29 固定资产1,713.011,639.592,745.652,069.181,392.71 公允价值变动收益 132.13276.14400.00400.00400.00 在建工程1,015.451,782.53844.00844.00633.00 投资净收益-6.8015.560.000.000.00 无形资产2,057.441,282.191,249.811,217.421,185.03 其他116.49119.67113.81113.81113.81 其他非流动资产14,442.8115,565.6715,745.7216,769.7717,793.82 营业利润52.66324.01716.881,044.311,486.91 非流动资产合计19,956.9521,180.8621,496.0621,811.2521,915.45 营业外净收益1,944.881,547.451,300.001,400.001,400.00 资产总计30,483.5334,661.7655,893.7665,059.0574,922.74 利润总额1,997.541,871.462,016.882,444.312,886.91 短期借款2,640.344,265.2625,093.2833,805.6143,041.85 所得税359.50288.03404.22511.08621.73 应付账款+票据1,478.351,506.041,491.001,491.001,491.00 净利润1,638.041,583.441,612.661,933.232,265.19 其他3,432.424,237.014,575.584,931.915,446.13 少数股东损益35.8562.1880.6196.63113.23 流动负债合计7,551.1110,008.3131,159.8640,228.5249,978.99 归属于母公司净 利润 1,602.191,521.261,532.051,836.602,151.96 长期带息负债4,581.396,668.276,668.276,668.276,668.27 长期应付款773.47583.37583.37583.37583.37 主要财务比率 其他1,189.301,256.021,255.861,255.861,255.86 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 非流动负债合计6,544.168,507.668,507.508,507.508,507.50 成长能力 负债合计14,095.2718,515.9839,667.3748,736.0358,486.49 营业收入-0.02% 6.72% 35.10% 28.91% 28.09% 少数股东权益1,761.501,126.451,207.061,303.701,416.92 EBIT 35.68% -2.28% 5.78% 20.65% 15.81% 股本3,257.813,307.093,307.093,307.093,307.09 EBITDA 665.22% 193.07% -40.24% 60.08% 41.73% 资本公积6,494.125,921.735,921.735,921.735,921.73 归属于母公司净 利润 111.39% 1,906.62% -67.67% 103.33% 68.69% 留存收益4,874.835,790.505,790.505,790.505,790.50 获利能力 股东权益合计16,388.2716,145.7816,226.3916,323.0316,436.25 毛利率8.13% 7.37% 5.55% 5.16% 4.72% 负债和股东权益 总计 30,483.5334,661.7655,893.7665,059.0574,922.74 净利率12.00% 10.20% 8.31% 6.47% 4.99% ROE 7.76% 6.52% 4.50% 4.78% 4.88% 现金流量表 ROIC -2.86% 4.00% 14.74% 25.00% 35.99% 单位:百万元2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润1,638.041,583.44237.66483.23815.19 资产负债51.24% 59.05% 80.07% 83.05% 84.99% 折旧摊销403.53446.98345.51345.51345.51 流动比率0.991.061.001.001.00 财务费用410.46448.98500.79664.63768.29 速动比率0.430.520.840.840.86 存货减少552.04 -60.22 -193.110.000.00 营运能力 营运资金变动-1,217.39358.72508.78 -938.27220.02 应收账款周转率11.7613.1110.5818.0934.43 其它-371.96 -598.21383.13383.29383.29 存货周转率8.109.5014.1019.4125.51 经营活动现金流1,414.712,179.701,782.77938.402,532.31 总资产周转率0.020.05 -0.01 -0.01 -0.01 资本支出2,953.962,243.880.000.000.00 每股指标(元) 长期投资657.441,046.97844.00844.00633.00 每股收益0.480.460.460.560.65 其他1,237.441,414.501,175.001,250.001,250.00 每股经营现金流0.00 -0.784.260.060.16 投资活动现金流-2,373.97 -1,876.36331.00406.00617.00 每股净资产0.430.660.540.280.77 债权融资-82.443,901.1420,828.028,712.339,236.24 估值比率 股权融资1,017.76115.620.000.000.00 市盈率1313171412 其他-1,521.99 -2,540.10 -2,032.84 -2,501.23 -2,920.25 市净率1.01.00.70.60.4 筹资活动现金流-586.671,476.6618,795.186,211.106,315.99 EV/EBITDA 79.6530.3984.9562.0450.49 现金净增加额-1,550.391,741.075,227.9526,136.9033,692.40 EV/EBIT 10.0711.5218.2017.6317.56 数据来源:公司公告,Wind,国联证券研究所预测 32请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。

我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

评级说明 投资建议的评级标准 评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评 级(另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6 到12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日 后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对 同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。

其 中:A股市场以沪深300指数为基准,新三板市场以 三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中 国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综 合股价指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证 券”)。

未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。

所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均 为国联证券的商标、服务标识及标记。

本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。

本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。

该等信 息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

客户应当对本报告中的信息和意 见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。

对依据或者使用本报告 所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。

该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

过往的表现亦不应作为日后表现的预示和 担保。

在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

国联证券的销售人员、易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评 论和/或易观点。

国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立 做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品 等各种金融服务。

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