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以岭药业:国信证券-以岭药业-002603-不止是“连花清瘟”-210607

研报作者:陈益凌,朱寒青 来自:国信证券 时间:2021-06-07 16:22:48
  • 股票名称
    以岭药业
  • 股票代码
    002603
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ces****bee
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    29 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    1,629 KB
研究报告内容

公司研究Page1 证券研究报告—深度报告 医药保健以岭药业(002603)买入 合理估值:39.54元 昨收盘:29.07元(维持评级) 制药与生物 2021年06月07日 一年该股与恒生指数走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,193/983 总市值/流通(百万元) 34,691/28,572 上证综指/深圳成指3,592/14,871 12个月最高/最低(元) 37.35/20.85 相关研究报告: 《以岭药业-002603-2020年三季报点评:疗效 至上,临床循证是王道》 ——2020-11-07 证券分析师:陈益凌 电话:021-60933167 E-MAIL:chenyiling@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980519010002 证券分析师:朱寒青 电话:0755-81981837 E-MAIL:zhuhanqing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980519070002 联系人:彭思宇 电话:0755-81982723 E-MAIL:pengsiyu@guosen.com.cn 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明。

深度报告 不止是“连花清瘟” 高层定调促中药发展,注重循证是未来方向 从“中西结合”到“中西并重”,顶层定调决定行业发展趋势,利好政 策频出背景之下中药行业有望开启新一轮政策景气周期。

同时,在强 监管、高标准下中药新药获批难度急剧加大,中医药理论、人用经验 和临床试验“三结合”的严格审评证据体系成为中药创新的金标准。

公司:持续推陈出新,做“三结合”的践行者 以岭药业契合“三结合”的审评证据体系,产品疗效及持续推陈出新 能力得到验证。

中医药理论方面:吴以岭院士为公司创始人,独创中 医络病学新学科,在全国40余所高等医学院校开课,拥有中西医医师 会员40余万人,络病理论持续指导公司中药新药研发。

人用经验方面: 产品在各等级医疗机构具有广泛的人用基础,形成了“以岭医院(三 级甲等)院内制剂—临床阶段中药--上市专利中药”的多层级产品队列, 研发管线具备可持续性,2020年连花清咳片获批上市,成为2019-2020 年两年内共获批的五款中药新药之一。

临床试验方面:以心脑血管事 件等硬终点为临床指标、开展千人级别随机双盲对照试验,用西医的 标准做中药,得到医生群体的广泛认可。

助力疫情+屡获大奖,品牌步入新阶段 疫情之下连花清瘟大放异彩引公司获市场广泛关注,叠加心脑血管系 列产品及其研究获得国家科技进步一等奖,公司知名度大幅提升,有 望带动全线产品销售提速,品牌步入新阶段。

风险提示:大品种收入下滑风险,新药研发不及预期、集采风险 投资建议:络病为基,循证为本,维持“买入”评级 预计2021-2023年归母净利润16.0/18.6/21.8亿元,同比增速 +32%/+16%/+17%,当前股价对应PE为21.8/18.8/16.0x,合理股价 32.32-39.54元,较当前股价29.07元有11%-36%溢价空间,公司围 绕心脑血管、呼吸等领域开发多种强标杆型、拥有自主知识产权的专 利中药,并经循证医学充分验证,在医药行业形成独具特色的产品布 局优势,维持“买入”评级。

盈利预测和财务指标 201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,8258,78210,83412,20913,784 (+/-%) 21.0% 50.8% 23.4% 12.7% 12.9% 净利润(百万元) 6071219160418652184 (+/-%) 1.2% 100.9% 31.6% 16.3% 17.1% 摊薄每股收益(元) 0.501.011.331.551.81 EBITMargin 17.9% 23.8% 17.8% 18.5% 19.2% 净资产收益率(ROE) 7.6% 13.7% 17.4% 17.4% 17.5% 市盈率(PE) 52.128.721.818.816.0 EV/EBITDA 25.115.9 16.9 14.2 12.0 市净率(PB) 3.983.92 3.79 3.26 2.80 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 J/20 A/20 O/20 D/20 F/21 A/21 J/21 以岭药业恒生指数 Page2 投资摘要 估值与投资建议 公司围绕心脑血管、呼吸等领域开发多种强标杆型、拥有自主知识产权的专利 中药,并经循证医学充分验证,在医药行业形成独具特色的产品布局优势。

预 计2021-2023年营业收入108.3/122.1/137.8亿元,同比增速+23%/+13%/+13%, 归母净利润16.0/18.6/21.8亿元,同比增速+32%/+16%/+17%,对应EPS为 1.33/1.55/1.81元。

综合相对估值与绝对估值,公司合理估值389-476亿元,合理股价32.32-39.54 元,对应2021年盈利预测PE 24~30x,相较于当前股价29.07元有11%-36% 溢价空间。

维持“买入”评级。

与市场的差异之处 (1)市场对中药产品的疗效有所质疑,认为相关临床循证研究较少甚至缺乏, 或临床指标设置不合理,产品疗效不明确。

我们认为:公司以心脑血管事件等硬终点为临床指标、开展千人级别随机双盲 对照试验,研究结果多次发表在JACC等影响因子大于20的国际顶级期刊,用 西医的临床标准做中药,围绕心脑血管、呼吸等领域开发多种强标杆型、拥有 自主知识产权的专利中药,经循证医学充分验证,已在医药行业形成独具特色 的产品布局优势。

(2)市场认为中药新药研发及获批难度大。

我们认为:公司以院士团队为创始人,独创络病理论指导中药新药研发,产品 在各等级医疗机构具有广泛的人用经验基础,并形成了“以岭医院(三级甲等) 院内制剂--临床试验--上市专利中药”的管线储备梯队,契合中医药理论、人用 经验和临床试验“三结合”的审评证据体系。

2020年新品种连花清咳片获批, 成为2019-2020年仅有的五个获批中药新药之一,并在获批首年即进入国家医 保,持续推陈出新能力得到验证。

当前公司共有2个中药新药处于审评阶段、 多个处于临床阶段,预计每年将保持≥1个的获批节奏。

在高标准、严要求下,一方面,中药获批难度大大加大;另一方面,由于获批 中药新药的稀缺性,也有望拥有更好的政策环境,具备更强的竞争优势。

(3)市场认为疫情中连花清瘟产品放量给公司带来的为一过性影响,后续业绩 的持续性受到质疑。

我们认为:一方面,疫情给公司带来了难得的发展机遇,品牌知名度大大提高。

连花清瘟系列在原有劣势市场(华东、华南区域)的市占率稳步提升,并有望 凭借良好的口碑继续抢占竞品的市场份额。

另一方面,由于连花清瘟对品牌的 带动作用,心脑血管系列、大健康系列也有望迎来发展契机,让更多的患者愿 意尝试公司产品,并凭借过硬的疗效获取更大的市场份额。

核心假设与逻辑 Page3 (1)口服中成药同比增速明显优于注射剂、中成药整体。

公司全部中成药品种 均为口服剂型,预计将具有较为平稳的行业整体增速。

(2)院内心脑血管中成药中,最大品种占比约9%;院外心脑血管中成药中, 最大品种占比约7%(对比通心络、参松养心、芪苈强心合计院内市占率~15%, 院外市占率~6%);通心络、参松养心、芪苈强心三个品种有望通过学术优势(获 科技进步一等奖)、品牌优势(新冠疫情中知名度打响)、疗效优势(临床循证) 持续占领患者及医生心智,院内及院外市占率有望分别提升至~27%、~20%。

(3)剔除2020年疫情影响,2019年呼吸系统用药医疗终端市场规模约420 亿,其中抗感冒约281亿元(连花清瘟目标市场)、止咳平喘约137亿元(连 花清咳片目标市场)。

行业增速平稳,市场空间较大,连花清瘟有望持续提升市 占率,新品连花清咳片有望快速放量。

(4)随着规模成本效应、高毛新品的带动及保健类品种的放量,预计未来毛利 率逐年略有提升。

(5)公司以院士团队为创始人,独创络病理论指导中药新药研发,形成了“以 岭医院(三级甲等)院内制剂--临床试验--上市专利中药”的管线储备梯队,有 望持续推陈出新。

股价变化的催化因素 (1)连花清瘟胶囊美国获批III期临床; (2)国内在研品种(例如小儿连花清感颗粒)临床进展顺利; (3)业绩超预期。

核心假设或逻辑的主要风险 主力产品销售收入下滑风险。

公司目前收入占比较大的品种主要有连花清瘟、 通心络、参松养心、芪苈强心,均为超过5亿元的大品种,其中连花清瘟20 年销售收入超过40亿元,通心络、参松养心销售收入超过10亿元,随着品牌 知名度及劣势区域渗透率的提升,销售额有望稳中有增,可能未充分考虑:1) 高基数下产品下滑风险;2)集采风险;3)疫情后连花清瘟销售下滑风险。

估值的风险。

我们结合相对估值与绝对估值方法计算得出公司的合理估值在 391-503亿元之间,但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的。

相 对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较,考虑公司的行业 地位、企业成长性,对行业平均PE进行修正,同时结合绝对估值,最终给予 公司主体利润贡献板块24-30倍PE(对应2021年盈利预测),可能未充分考 虑:1)可比公司业务差异;2)市场整体估值偏高的风险。

政策的不确定性风险。

党的十八大以来,以习近平总书记为核心的党中央把中 医药工作摆在突出位置,中医药改革发展取得显著成绩。

从2016年《中医药发 展战略规划纲要》的出台到2017年《中国中医药法》首次将“中西并重”列入 发展方针,到2019年习近平总书记在全国中医药大会发表重要指示--“要遵循 中医药发展规律,传承精华,守正创新,加快推进中医药现代化、产业化,坚 持中西医并重,推动中医药和西医药相互补充、协调发展,推动中医药事业和 Page4 产业高质量发展,推动中医药走向世界,充分发挥中医药防病治病的独特优势 和作用,为建设健康中国、实现中华民族伟大复兴的中国梦贡献力量”,中医药 重要地位持续提升,尤其今年年初以来,《关于加快中医药特色发展的若干政策 措施》《关于支持国家中医药服务出口基地高质量发展若干措施》等多项鼓励中 药发展的政策接连出台。

从政策发展趋势来看,中药板块的新一轮政策景气周 期有望开启,可能未充分考虑:1)政策的实际实施力度;2)政策走向的变化。

中药新药研发风险。

从2019、2020年中药新药的获批情况来看,两年内仅五项 中药新药获批:天士力的芍麻止痉颗粒、方盛制药的小儿荆杏止咳颗粒、以岭 药业的连花清咳片、康缘药业的筋骨止痛凝胶及北京五和博澳的桑枝总生物碱/ 片。

中药新药上市难度加大,报告可能未充分考虑中药新药研发的风险。

疫情反复风险。

公司在一定程度上为疫情受益标的,疫情中连花清瘟系列产品 大放异彩帮助公司打响知名度、实现产品市占率的快速提升,但从长远角度考 虑,如若疫情反复,将对公司的生产经营产生重大不确定性。

其他风险。

中成药集采风险;中成药竞争加剧风险。

Page5 内容目录 行业:高层定调促中药发展,注重循证是未来方向........................................................7 顶部定调:大力发展,中西并重..................................................................................7 循证医学是中药创新的关键因素..................................................................................8 中医药理论、人用经验、临床试验“三结合”是核心审批依据....................................9 公司:院士团队,中药为本............................................................................................11 发展概况:院士创业,理论为先................................................................................11 三大板块:中药为主,生化药、大健康为辅.............................................................11 用数据说话,做专利中药................................................................................................14 创中医药转化新模式,做“三结合”的践行者..............................................................14 络病理论相关应用研究获国家科技进步一等奖.........................................................15 建立疾病全流程管理体系,价值链持续拓展.............................................................16 循证过硬,产品获中/西医专家广泛认可...................................................................17 未来:拭目以待,连花清瘟以外的惊喜.........................................................................18 连花清瘟疫情中大放异彩,疫情之外更应理性关注企业核心价值.........................18 营销:分线管理,构架持续优化................................................................................18 学术:心脑血管系列屡获大奖,应用价值倍受认可.................................................19 新品:持续推出中药新药品种....................................................................................20 财务分析..........................................................................................................................21 盈利预测、估值与投资建议............................................................................................23 盈利预测:利润端三年复合增速~20% ......................................................................23 相对估值........................................................................................................................24 绝对估值........................................................................................................................24 投资建议:络病为基,循证为本,维持“买入”评级..................................................26 风险提示........................................................................................................................26 附表:财务预测与估值....................................................................................................27 国信证券投资评级...........................................................................................................28 分析师承诺......................................................................................................................28 风险提示..........................................................................................................................28 证券投资咨询业务的说明................................................................................................28 Page6 图表目录 图1:多项鼓励中药发展的政策出台................................................................................7 图2:中药新药研发一般流程.........................................................................................10 图3:以岭药业股权结构.................................................................................................11 图4:以岭药业抗感冒及心脑血管产品收入占比情况....................................................12 图5:以岭药业抗感冒及心脑血管产品收入情况(亿元) ............................................13 图6:以岭药业连花呼吸健康系列产品..........................................................................13 图7:以岭药业契合“三结合”的中药注册审评证据体系................................................14 图8:以岭药业建立了针对心血管疾病全流程管理的产品体系.....................................16 图9:以岭药业销售人员数目情况..................................................................................19 图10:络病理论相关应用研究屡获大奖........................................................................19 图11:以岭药业专利中药管线.......................................................................................20 图12:以岭药业营业收入情况(亿元,%) .................................................................21 图13:以岭药业净利润情况(亿元,%) .....................................................................21 图14:以岭药业单季度营业收入情况(亿元,%)......................................................21 图15:以岭药业单季度净利润情况(亿元,%) .........................................................21 图16:以岭药业费用率情况(%) ................................................................................21 图17:以岭药业利润率情况(%) ................................................................................21 图18:以岭药业周转率情况(%) ................................................................................22 图19:以岭药业人效情况(万) ...................................................................................22 图20:以岭药业资本性支出情况(亿元,%) .............................................................22 图21:以岭药业不同产品线毛利率情况(%) .............................................................22 图22:以岭药业现金流情况...........................................................................................22 表1:《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》重点内容........................................8 表2:中药注册分类..........................................................................................................9 表3:2019-2020年获批的中药新药.................................................................................9 表4:中药业务主要产品.................................................................................................12 表5:以岭药业代表性产品循证医学研究情况...............................................................15 表6:络病理论指导下研究成果屡获大奖......................................................................16 表7:心脑血管领域产品收入情况..................................................................................16 表8:呼吸系统领域产品收入情况..................................................................................17 表9:以岭药业主要产品被纳入指南的情况...................................................................17 表10:代表性文章举例...................................................................................................18 表11:医疗端药品销售增速情况(%) .........................................................................23 表12:以岭药业盈利预测模型(亿元) ........................................................................24 表13:以岭药业与可比中药企业估值比较.....................................................................24 表14:绝对估值法主要假设...........................................................................................25 表15:以岭药业未来十年预测及FCFF估值(百万元、%) ........................................25 表16:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(人民币元) .......................25 Page7 行业:高层定调促中药发展,注重循证是未来方向 顶部定调:大力发展,中西并重 从“中西结合”到“中西并重”,中医药产业重要地位持续提升。

党的十八大以 来,以习近平总书记为核心的党中央把中医药工作摆在突出位置,中医药改革 发展取得显著成绩。

从2016年《中医药发展战略规划纲要》的出台到2017年 《中国中医药法》首次将“中西并重”列入发展方针,到2019年习近平总书 记在全国中医药大会发表重要指示--“要遵循中医药发展规律,传承精华,守正 创新,加快推进中医药现代化、产业化,坚持中西医并重,推动中医药和西医 药相互补充、协调发展,推动中医药事业和产业高质量发展,推动中医药走向 世界,充分发挥中医药防病治病的独特优势和作用,为建设健康中国、实现中 华民族伟大复兴的中国梦贡献力量”,中医药重要地位持续提升,尤其今年年初 以来,《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》《关于支持国家中医药服务 出口基地高质量发展若干措施》等多项鼓励中药发展的政策出台,开启板块新 一轮政策景气周期。

图1:多项鼓励中药发展的政策出台 资料来源:国务院、国家药监局、国家中医药管理局,国信证券经济研究所整理 提高中医药产业发展活力为大势所趋。

新冠肺炎疫情发生后,中医药全面参与 疫情防控救治,作出了重要贡献,但仍然一定程度存在高质量供给不够、人才 总量不足、创新体系不完善、发展特色不突出等问题。

在此背景下,国务院办 公厅发布《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》(以下简称《措施》),以 进一步落实《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》和全国中 医药大会部署,更好发挥中医药特色和比较优势,推动中医药和西医药相互补 充、协调发展。

《措施》拟在人才基础、产业活力、发展动力、中西医结合制度、 重大工程、发展效益、发展环境七大方面进行改革,提出了28条政策举措。

Page8 表1:《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》重点内容 七大方面举措细节举例 人才基础 提高中医药教育整体水平 建立以中医药课程为主线、先中后西的中医药类专业课程体系 强化中医思维培养和中医临床技能培训,并作为学生学业评价主要内容 布局建设100个左右中医药类一流本科专业建设点 坚持发展中医药师承教育 绩效工资分配对承担带徒任务的中医医师适当倾斜 符合条件的全国老中医药专家、学术经验继承人以医古文替代外语作为同等学力申请中医专业学位 考试科目 加强中医药人才评价和激励 将中医药学才能、医德医风作为中医药人才的主要评价标准,将会看病、看好病作为中医医师的主 要评价内容 在院士评选、国家重大人才工程等高层次人才评选中,探索中医药人才单列计划、单独评价 发展活力 优化中药审评审批管理加快推进中药审评审批机制改革 完善中药分类注册管理 优化具有人用经验的中药新药审评审批,研究依法依规实施豁免非临床安全性研究及部分临床试验 的管理机制 建立中医药理论、人用经验、临床试验“三结合”中药注册审评证据体系,探索建立中药真实世界 研究证据体系 优化古代经典名方中药复方制剂注册审批 发展动力保障落实政府投入 落实对公立中医医院政府投入政策 支持通过地方政府专项债券等渠道,推进符合条件的公立中医医院建设项目 多方增加社会投入鼓励街道社区为提供家庭医生服务的中医诊所无偿提供诊疗场所 加强融资渠道支持中医药企业上市、信用债、贷款支持,鼓励社会资本发起设立中医药产投基金 中西医结合制度 创新中西医结合医疗模式 将中西医结合工作成效纳入医院等级评审和绩效考核 对临床医师开展中医药专业知识轮训 健全中西医协同疫病防治机制 完善西医学习中医制度 将中医药课程列为本科临床医学类专业必修课和毕业实习内容 临床、口腔、公共卫生类别医师接受必要的中医药继续教育 提高中西医结合临床研究水平 开展重大疑难疾病、传染病、慢性病等中西医联合攻关 建立中西医结合临床疗效评价标准,遴选形成优势病种目录 5年形成100个左右中西医结合诊疗方案 重大工程 实施中医药特色人才培养工程 国医大师、全国名中医;岐黄学者、中医药优秀人才、中医药骨干人才 加强中医医疗服务体系建设共建一批中医(含中西医结合)方向的国家医学中心和区域医疗中心 加强中医药科研平台建设中医重点领域生物安全三级实验室、国家重点实验室及中医临床医学研究中心建设 实施名医堂工程 实施中医药产学研医政联合 攻关工程 实施道地中药材提升工程标准化、溯源化、可评估化 建设国家中医药综合改革示 范区 实施中医药开放发展工程 发展效益 完善中医药服务价格政策 以临床价值和技术劳务价值为主要依据 医疗机构炮制使用的中药饮片、中药制剂实行自主定价,符合条件的按规定纳入医保 健全中医药医保管理措施 支持将疗效和成本有优势的中医医疗服务项目纳入医保支付范围,中西医同病同效同价 鼓励商业保险公司推出中医药特色健康保险产品 合理开展中医非基本服务 发展环境加强中医药知识产权保护 优化中医药科技管理设立中医药科技专项 加强中医药文化传播 提高中医药法制化水平地方性法规建设、不良执业记录制度 加强对中医药工作的组织领导 资料来源:国务院办公厅《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》,国信证券经济研究所整理 循证医学是中药创新的关键因素 2020版药品注册管理办法重新梳理了中药注册分类。

为优化药品审评审批工作 流程,规范和加强药品注册管理,市场监管总局印发了《药品注册管理办法》 (以下简称《办法》)并于2020年7月1日起正式施行。

《办法》明确了药品注 册按照中药、化学药和生物制品等进行分类注册管理。

其中:中药注册按照中 药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等进行 分类;化学药注册按照化学药创新药、化学药改良型新药、仿制药等进行分类; Page9 生物制品注册按照生物制品创新药、生物制品改良型新药、已上市生物制品(含 生物类似药)等进行分类。

表2:中药注册分类 分类分类定义形势预判研发策略 中药创新药 含有未在国家药品标准及药 品注册标准处方中收载的中 药新处方,具有临床价值,且 未在境外上市的制剂 既往中药注册分类基于药学 物质基础的创新; 本次分类突出临床急需、临床 价值和临床可及 作为研发重点,关注既往 人用基础和临床实际疗效 中药改良型新药 改变已上市中药的剂型、给药 途径,且具有明显临床优势, 或增加功能主治等的制剂 用于剂型改进、扩大适应症、 增加适用人群注册 根据临床实际和市场需 求适时开发 经典名方 处方收载于《古代经典名方目 录》且符合国家药品监督管理 部门有关要求的中药复方制剂 近期发布《关键信息考证原则 (征求意见稿)》,尽管有中医 药法、指导原则陆续发布但进 展缓慢 《古代经典名方目录》陆 续发布情况,结合研发总 体布局,跟随研发 同名同方药 通用名称、处方、剂型、功能 主治、用法及日用饮片量与已 上市中药相同,且在安全性、 有效性、质量可控性方面不低 于该已上市中药的制剂 中药仿制药,中药、天然药药 学物质基础的复杂性导致其 药学和疗效的一致性评价有 较大难度 防御外部仿制加强专利 壁垒单一有效成份制剂 照化药仿制药技术要求 开展 资料来源:市场监管总局《药品注册管理办法》,国信证券经济研究所整理、预测 以临床价值为导向是发展趋势。

《办法》支持中药传承和创新,力保建立和完善 符合中药特点的注册管理制度和技术评价体系,鼓励运用现代科学技术和传统 研究方法研制中药,加强中药质量控制,提高中药临床试验水平,并指出申请 人应当进行临床价值和资源评估,突出以临床价值为导向,促进资源可持续利用。

高要求下,中药新药上市出现断崖。

2015年7月22日,国家食药监局(CFDA) 发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》,号称“史上最严的数 据核查要求”,中药新药上市出现断崖。

2019-2020两年内仅五项中药新药获批,以岭药业连花清咳片在列。

从 2019-2020年中药新药的获批情况来看,两年仅5项获批:天士力的芍麻止痉 颗粒、方盛制药的小儿荆杏止咳颗粒、以岭药业的连花清咳片、康缘药业的筋 骨止痛凝胶及北京五和博澳的桑枝总生物碱/片。

表3:2019-2020年获批的中药新药 年份产品名称主治疾病生产企业 2020年 桑枝总生物碱/片2型糖尿病北京五和博澳药业有限公司 筋骨止痛凝胶膝关节炎江苏康缘药业股份有限公司 连花清咳片急性气管、支气管炎石家庄以岭药业股份有限公司 2019年 芍麻止痉颗粒抽动-秽语综合征天士力 小儿荆杏止咳颗粒儿童气管、支气管炎方盛制药 资料来源:药监局,国信证券经济研究所整理 中医药理论、人用经验、临床试验“三结合”是核心审批依据 “三结合”的中药注册审评证据体系是未来发展方向。

国家药监局在《关于促 进中药传承创新发展的实施意见》中提出,要构建“三结合”审评证据体系。

进一步重视人用经验对中药安全性、有效性的支持作用,按照中药特点、研发 规律和实际,构建中医药理论、人用经验和临床试验相结合的审评证据体系。

加强对人用经验的规范收集整理,规范申报资料要求。

国务院办公厅在《关于 加快中医药特色发展若干政策措施的通知》进一步强化“三结合”证据体系的 重要性,并提出要积极探索建立中药真实世界研究证据体系。

Page10 图2:中药新药研发一般流程 资料来源: 《国家食品药品监督管理局令第28号》,国信证券经济研究所整理 契合中药审评体系才能持续出新。

长期以来,中药屡遭人们诟病的重要原因是 其疗效的不确切性、临床试验的缺失及其质量体系的模糊。

从近年来医药政策 的发展方向尤其是2020版药品注册管理办法的颁布可以看出,临床价值愈来 愈受到重视,构建从药材来源及加工、饮片生产、新药生产、市场终端全过程 质量溯源体系是必然趋势,新时代的中药新药研发需要加强新药前期临床用药 数据积累和总结、注重人用经验积累和证据支持作用,唯有契合中药审评发展 方向才能转为危机。

Page11 公司:院士团队,中药为本 发展概况:院士创业,理论为先 创始人为工程院院士吴以岭。

以岭药业总部坐落于石家庄市高新区,在石家庄、 北京、衡水建立生产基地,拥有一流的研发团队和多项专利技术。

创始人吴以 岭院士是中国工程院院士,河北医科大学副校长、教授、博士生导师,是全国 著名中医心血管病专家、中国络病学科创立者和学科带头人、国家心血管病中 心专家委员会副主任委员、国家中医药管理局络病重点研究室主任、中华中医 药学会副会长、中国中西医结合学会副会长,荣获“纪念改革开放四十年医药 产业功勋人物”称号。

吴院士首创“络病证治”体系,指导公司研发创新。

吴以岭院士继承创新首次 形成“络病证治”体系,创立中医络病学新学科,“络病理论及其应用研究”获 2006年国家科技进步二等奖。

2014年“中医络病诊疗方法”被列为国家级非 物质文化遗产代表性项目。

先后两次作为首席科学家主持完成国家973计划项 目,系统构建脉络学说,形成指导心脑血管病变防治的系统理论,尤其是在抑 制稳定动脉粥样硬化斑块、防治急性心梗无再流、急性脑梗死、心律失常、慢 性心力衰竭、糖尿病微血管并发症等方面取得了重要进展,被项目专家委员会 评价为:中医药治疗微血管病变取得重大突破。

2020年上半年,吴院士领导的 中医脉络学说构建及其指导微血管病变防治荣获国家科技进步一等奖,是当年 医药卫生领域唯一一等奖。

家族控股,持股比例超五成。

十大股东中,以岭医药科技有限公司为吴以岭院 士100%控制,吴相君为吴以岭之子,吴瑞为吴以岭之女。

吴以岭、吴相君、 吴瑞、吴希珍为一致行动人,家族持股比例超过5成。

图3:以岭药业股权结构 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 三大板块:中药为主,生化药、大健康为辅 中药业务营收占比超九成。

在专利中药板块,目前拥有专利新药11个,涵盖了 心脑血管病、呼吸、糖尿病、肿瘤、神经、泌尿等临床多发、重大疾病领域, 已形成较为丰富的产品群,为后续公司销售收入和利润的持续、稳定增长提供 了强劲动力与稳健支撑。

通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊、连花清 瘟胶囊已成为临床相关疾病防治的基础用药。

公司在石家庄和北京已经建立了 符合国家GMP标准和国际标准的现代化生产基地,并形成了覆盖全国城市医 疗终端、零售药店终端以及基层医疗终端的学术推广营销体系。

中药板块收入 Page12 占比超九成,其中,抗感冒系列与心脑系列占据主导,2020年抗感冒系列收入 占总营收48.46%,心脑血管系列收入占总营收39.24%,为公司的主要收入来源。

图4:以岭药业抗感冒及心脑血管产品收入占比情况 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 主要专利中药品种:连花清瘟系列、通络系列、其他中药。

中药业务主要分为 三大类:心脑血管类包括通心络、参松养心、芪苈强心三款专利中药;呼吸系 统类包括连花清瘟、连花清咳两款产品,其中连花清咳片为2020年获批的中 药新药品种,2020年底通过医保谈判被纳入国家医保目录,实现上市首年即进 入医保;其他中药包括养正消积、八子补肾、津力达、夏荔芪酸枣仁油、枣椹 安神等等,2020年共实现收入3亿元人民币,占比较小。

表4:中药业务主要产品 系列主要产品20年收入情况(亿元) 心脑血管类通心络、参松养心、芪苈强心34.47 呼吸系统类连花清瘟、连花清咳42.56 其他中药养正消积、八子补肾、津力达、夏荔芪酸枣仁油、枣椹安神等3.02 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 防控新冠连花清瘟大放异彩,疫情之下“通络三宝”逆势而增。

疫情之下,连 花清瘟胶囊以其确定疗效,被纳入《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案(试行 第四/五/六/七/八版)》等诊疗方案,成为我国应对病毒传染性公共卫生事件代表 性药物,为治疗相关疾病提供了权威的用药依据和指导性建议。

植物医学领域 一区杂志Phytomedicine刊登了钟南山院士团队连花清瘟治疗新冠的随机对照 试验结果,表明临床应用连花清瘟能够有效缩短轻症和普通型新冠患者症状时 程、提高症状恢复率和胸部CT改善率,是首篇国际知名杂志报道的中成药治 疗新冠肺炎前瞻性、随机对照、多中心临床研究文章。

在一系列的证据支持之 下,连花清瘟被广泛应用于新冠疫情,知名度迅速提升,2020年实现收入42.56 亿元,较2019年成倍增长。

于此同时,在公司产能供给优先连花清瘟系列的 情况下,通络三宝(通心络、参松养心、芪苈强心)实现逆势而增,其收入由 2019年的30.96亿元稳健增长至2020年34.47亿元。

18.76% 19.37% 15.96% 25.03% 29.24% 48.46% 67.18% 66.26% 67.98% 58.26% 53.15% 39.24% 14.06% 14.37% 16.06% 16.72% 17.61% 12.30% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820192020 抗感冒类药物心脑血管药物其他 Page13 图5:以岭药业抗感冒及心脑血管产品收入情况(亿元) 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 大健康:借助连花品牌势能打造家族爆品。

连花呼吸健康系列产品将连花清瘟 精研本草组方针对病毒和细菌抑制、杀灭能力,延伸到饮品、消杀、防护和提 高自身呼吸系统免疫力等产品研发上,逐渐形成消杀、防护、清菲(清肺)、养 正四大系列产品,“外防内调”有效阻断病毒人传人、物传人、环境传人三种路 径,达到预防疾病的目的,全方位保护呼吸健康。

连花清瘟爆珠、连花清咽喷 剂、连花空气草本除菌凝胶以及连花清菲植物饮料/茶等产品有着广阔的消费群 体,借助连花清瘟品牌势能高速增长。

自20年推出以来销售额迅速增长,21Q1 实现收入约2000万元,较20Q4成倍增长。

图6:以岭药业连花呼吸健康系列产品 资料来源:公司公告、投资者演示材料,国信证券经济研究所整理 生化药:实行“转移加工--仿制药中外双报--专利新药研发生产销售”三步走。

公司已经建立了化药研发平台、国际标准生产平台和海外销售网络,培养了一 支国际化的高水平的研发、生产、营销及质量管理团队。

公司在石家庄、北京 建立了普通口服固体制剂、非细胞毒性口服抗肿瘤固体制剂研发生产基地,以 及抗肿瘤药物、控缓释剂研发平台,生产车间多次通过美国、英国、加拿大、 澳大利亚、新西兰等国家的GMP认证。

在合同转移加工业务方面,公司已经 成为国内制剂出口规范市场规模较大的企业之一,产品已出口至英国、加拿大、 新西兰、澳大利亚等多个国家和地区。

在仿制药业务方面,针对美国市场,目 前公司已有12个ANDA产品获得美国FDA批准,部分产品已销往美国;针对 中国市场,目前公司已有4个产品通过一致性评价,另有4个产品已进入国家 药品监督管理局药品审评中心优先审评程序。

5.977.406.51 12.05 17.03 42.56 21.40 25.3127.74 28.05 30.96 34.47 4.48 5.496.56 8.05 10.26 10.80 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 201520162017201820192020 抗感冒类药物心脑血管药物其他 Page14 用数据说话,做专利中药 创中医药转化新模式,做“三结合”的践行者 中医药理论、人用经验、临床试验“三结合”的中药注册审评证据体系是趋势。

国家药监局在《关于促进中药传承创新发展的实施意见》中提出,要构建“三 结合”审评证据体系。

进一步重视人用经验对中药安全性、有效性的支持作用, 按照中药特点、研发规律和实际,构建中医药理论、人用经验和临床试验相结 合的审评证据体系。

加强对人用经验的规范收集整理,规范申报资料要求。

国 务院办公厅在《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》进一步强化“三 结合”证据体系的重要性,并提出要积极探索建立中药真实世界研究证据体系。

图7:以岭药业契合“三结合”的中药注册审评证据体系 资料来源:公司公告、公司官网,国信证券经济研究所整理 中医药理论:吴以岭院士独创络病理论指导中药新药研发。

络病理论创新研究 是近年来中医药继承与创新的典范,创造性地提出了络病理论研究的“三维立 体网络系统”,系统构建“络病证治”、“脉络学说”、“气络学说”理论体系,以 脉络学说为指导,干预目前高发的血管病变,阻断心脑血管发病事件链,在应 用通络药物保护血管内皮、抑制动脉硬化、稳定易损斑块、改善冠脉痉挛、治 疗急性心肌梗死无再流以及整合调节心律失常,标本兼治慢性心衰等方面取得 一批研究成果。

以气络学说为指导,围绕流感、感冒、急性气管-支气管炎、2 型糖尿病、肿瘤、前列腺增生,先后研发了连花清瘟胶囊/颗粒、连花清咳片、 津力达颗粒、养正消积胶囊、夏荔芪胶囊。

人用经验:以岭医院(三级甲等)指导辨证论治。

三甲中医医院河北以岭医院 为卫健委国家中医重点专科、国家中管局中医区域诊疗中心及中西医临床协作 中心,拥有国家中管局重点专科内分泌科、肌萎缩科及省中管局重点专科风湿 病科,公司创始人吴以岭院士为医院的实际控制人。

以岭医院拥有百余种院内 制剂,通过指导临床辨证论治,有望持续为公司的研发创新赋能。

临床试验:以岭药业产品经循证医学充分验证,安全性和有效性得到行业认可。

目前公司已经完成“通心络胶囊防治急性心梗介入治疗后心肌无复流临床研究”、 Page15 “参松养心胶囊抗心律失常临床研究”、“连花清瘟胶囊治疗甲型H1N1流行性 感冒临床研究”等多项循证医学研究,专利产品具备确切临床疗效,形成学术 推广的独特优势。

其中,“通心络干预急性心梗心血管事件3796例临床研究”、 “芪苈强心改善心衰预后3080例临床研究”等大型临床研究参与者众多,更 有部分临床研究以心血管事件(如以死亡为硬终点)为评价指标,得到西医的 广泛认可。

表5:以岭药业代表性产品循证医学研究情况 药物名称主要适用疾病医保情况代表性循证医学研究结论 通心络胶囊 冠心病、脑梗死、糖尿 病所致微血管病变 医保甲类 卜培莉教授:通心络稳定冠状动脉易损斑块220例临床研究(以心血管事件为硬终点) 杨跃进教授:通心络干预急性心梗心血管事件3796例临床研究(以心血管事件为硬终 点) 由著名的心血管病专家张运院士主持完成的1212例临床循证研究证实:应用通心络治 疗可延缓颈动脉平均内中膜厚度、斑块面积和血管重构指数的进展,减少心血管事件,且 安全性良好。

参松养心胶囊心律失常医保甲类 黄鹤:参松养心预防射频消融术后房颤复发920例临床研究(2018-2021年) 参松养心治疗心衰伴室性早搏465例循证研究证实:参松养心显著增加患者24h动态心 电图中室早次数下降率,改善心功能,增加左室射血分数,且具有良好的安全性 参松养心治疗窦缓伴室性早搏330例循证研究证实:参松养心胶囊有效治疗早搏,提高 缓慢心率,与对照组比较具有统计学意义 唯一经临床循证医学证实安全有效治疗早搏、阵发性房颤、缓慢性心律失常的中成药, 并经循证医学证实治疗心衰伴早搏效果显著,填补窦缓伴室早药物治疗空白。

芪苈强心胶囊慢性心力衰竭医保甲类 李新立教授:芪苈强心改善心衰预后3080例临床研究(获得芪苈强心干预慢性心衰的 临床硬终点证据) “随机、双盲、安慰剂平行对照评价芪苈强心胶囊治疗慢性心衰患者有效性与安全性的 多中心临床试验”表明,与对照组相比,芪苈强心胶囊可显著降低慢性心衰患者血清N- 末端脑钠肽前体(NT-proBNP)水平,增加患者6 min步行距离,改善患者症状和生活质量 和提高患者左室射血分数(LVEF),降低复合终点事件发生率。

连花清瘟胶囊/颗粒 甲型流感、乙型流感、 禽流感 医保甲类 连花清瘟治疗甲型H1N1流行性感冒256例临床循症医学研究:证实病毒核酸转阴时间 与达菲相当,退热及缓解症状明显优于达菲,在疫区甲流防控中发挥重要作用,是应对呼 吸道传染性公共卫生事件的代表性药物,临床应用广泛。

治疗新型冠状病毒肺炎前瞻性、随机对照、开放多中心284例临床研究证实:可改善新 冠肺炎确诊患者发热、乏力、咳嗽等临床症状,明显改善肺部CT特征,缩短症状持续和 治疗时间,提高临床治愈率,降低重症转化率,应用于新冠肺炎患者安全有效 获准进入美国FDA二期临床研究,成为全球第一个进入美国FDA临床研究的治感冒抗 流感复方中药。

2020年3月连花清瘟胶囊美国FDAⅡ期临床研究完成病例入选。

津力达颗粒糖尿病医保乙类 贾振华教授:津力达逆转代谢综合征糖耐量异常880例临床研究 药效实验证实其具有保护胰岛β细胞、改善胰岛微循环,抗氧化应激、调节血糖调节激 素、保护血管内皮细胞等作用,同时还可改善胰岛素抵抗,可用于初发2型糖尿病、血糖 控制不良的2型糖尿病、糖耐量异常以及糖尿病并发症的患者,在2型糖尿病预防、治疗 及糖尿病并发症防治中均有疗效。

二甲双胍联合津力达颗粒治疗2型糖尿病192例循证研究证实:二甲双胍联合津力达颗 粒明显降低糖化血红蛋白,可使2型糖尿病患者的糖化血红蛋白得到更好地控制,津力达 颗粒组在降低腰围,对于减缓并发症方面均有潜在治疗优势,同时可提高胰岛β细胞功能 养正消积胶囊肿瘤医保乙类 由中国中医科学院广安门医院、北京肿瘤医院、天津肿瘤医院、江苏肿瘤医院、中日友 好医院等开展的随机、双盲、多中心临床研究证实:养正消积提高化疗药治疗原发性肝癌 实体肿瘤疗效,降低化疗对血红蛋白、白细胞、血小板的抑制,升高NK细胞;减轻肝功 能损伤,同时改善癌症相关性疲乏和厌食,提高患者生存质量。

连花清咳呼吸医保乙类 于2010年由国家药品监督管理局批准临床研究,于2011年5月至2014年1月进行了 II/III期临床研究,研究结果显示:连花清咳片具有确切的止咳化痰作用,可有效缓解患者 咳嗽、咯痰、咽干口渴、心胸烦闷等症状,疾病疗效总有效率为92.39%,且临床用药安 全,研究期间未发现与该药相关的不良反应,为急性气管-支气管炎患者提供了一种新的治 疗选择 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 核心产品全部列入医保目录。

8个列入国家医保目录,5个列入国家基本药物目 录,5个列入专家共识、诊疗指南,全部列入国家重点新产品。

络病理论相关应用研究获国家科技进步一等奖 络病理论促进专利新药研发。

截至2021年,在络病理论的指导下,公司上市 Page16 专利中药10余个,另有临床前新药20个、院内制剂上百个。

入选非遗,屡获大奖。

公司“理论+临床+新药+实验+循证”一体化的中医学 术创新与转化新模式将中医传统理论创新与现代科学技术相结合,产生重大原 创成果,为中医药传承与创新发展做出了示范,先后主持完成两项国家“973” 计划项目,2017年延续两项“973”项目研究成果,再次主持国家重点研发计 划中医药现代化研究重点专项,先后荣获国家科技进步一等奖1项、国家科技 进步二等奖4项、国家技术发明二等奖1项,“中医络病诊疗方法”入选国家 级非物质文化遗产名录。

《络病学》、《脉络论》专著分别获中华中医药学会学术 著作一等奖,《络病学》已在全国四十余所高等医学院校开课。

表6:络病理论指导下研究成果屡获大奖 项目奖项年度备注 中医脉络学说构建及其指导微血管病 变防治 国家科技进步一等奖2019年度 2019年度医疗卫生 领域唯一一等奖 连花清瘟胶囊治疗流感研究国家科技进步二等奖2011年度 参松养心胶囊治疗心律失常应用研究-国家科技进步二等奖2009年度 通心络虫类药超微粉应用研究国家技术发明二等奖2007年度 络病理论及其应用研究-国家科技进步二等奖2006年度 中药通心络胶囊治疗冠心病研究-国家科技进步二等奖2000年度 资料来源:国务院,国信证券经济研究所整理 四级络病协会覆盖40余万医生。

络病协会当前已覆盖40余万医生,设有四级 分会,并以连续举办十七届国际络病大会。

每年洛病大会汇集数十名院士及海 内外专家,百余名专家进行大会报告,近2000名专家现场交流。

建立疾病全流程管理体系,价值链持续拓展 心脑血管领域:通心络、参松养心、芪苈强心形成有效互补。

治疗范围涵盖了 心脑血管疾病中最常见的动脉粥样硬化、心肌梗死、心律失常、心力衰竭多个 适应症,成为我国心脑血管病临床用药市场的主导产品。

三个产品各具特点、 形成有效差异和互补,针对不同阶段发挥作用,同时也避免了自身品类的竞争。

2020年,通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶的销售额均已突破5亿。

图8:以岭药业建立了针对心血管疾病全流程管理的产品体系 资料来源:药品说明书,国信证券经济研究所整理 表7:心脑血管领域产品收入情况 产品2020年销售额(亿元) 21Q1销售额(亿元) 21Q1同比增速 通心络12.12.9162% 参松养心14.82.399% 芪苈强心7.61.2102% 资料来源:公司公告、投资者演示材料,国信证券经济研究所整理 呼吸系统领域:连花清瘟、连花清咳相辅相成。

连花清瘟胶囊针对病程早期或 Page17 中期;连花清咳用于病程后期的咳嗽,其“化痰止咳”作用与连花清瘟胶囊/颗 粒针对病毒、细菌、炎症的“清瘟解毒”作用发挥协同作用,对解决呼吸系统 重大传染性或感染性疾病中通气换气功能具有重要临床价值和应用前景,有望 拓展价值链、为患者提供全流程的用药选择。

表8:呼吸系统领域产品收入情况 产品2020年销售额(亿元) 21Q1销售额(亿元) 21Q1同比增速 连花清瘟42.46.442% 连花清咳0.20.1 (去年同期未获批) 资料来源:公司公告、投资者演示材料,国信证券经济研究所整理 循证过硬,产品获中/西医专家广泛认可 用疗效说话:循证医学证据促使专利中药进入专家指南和共识。

专利产品通心 络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊、津力达颗粒等产品多次被临床指南、 专家共识收录并推荐,为公司产品更好的服务于临床奠定良好的基础。

表9:以岭药业主要产品被纳入指南的情况 药品机构共识 通心络 中华医学会 《冠脉微血管疾病诊断和治疗的中国专家共识》2017 《冠状动脉痉挛综合征诊断与治疗中国专家共识》2015 中国中西医结合学会 《动脉粥样硬化中西医结合诊疗专家共识》2017 《急性心肌梗死中西医结合诊疗专家共识》2014 《慢性脑缺血中西医结合诊疗专家共识》2018 中华中医药学会 《颈动脉粥样硬化性疾病中医临床诊疗专家共识》2019 《经皮冠状动脉介入治疗围手术期心肌损伤中医诊疗专家共识》2017 中国老年医学会 《高龄老年(≥75岁)急性冠状动脉综合征患者规范化诊疗中国专家共 识》2018 参松养心 中华医学会 《心房颤动:目前的认识和治疗建议》2018 《室性心律失常中国专家共识》2020 《室性心律失常中国专家共识》2016 国家卫健委《心律失常合理用药指南》2019 芪苈强心 中国中西医结合学会《慢性心力衰竭中西医结合诊疗专家共识》2014 中华医学会 《中国心力衰竭诊断和治疗指南》2018 《中国扩张型心肌病诊断和治疗指南》2018 国家卫健委委《心力衰竭合理用药指南》2019 津力达 中华医学会《中国2型糖尿病防治指南》2017 /《中国2型糖尿病诊疗标准2019》 世界中医药学会《国际中医药糖尿病诊疗指南》2017 国家中医临床研究基地 《糖尿病中医药临床循证实践指南》2016 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 循证医学研究结果发表在国际权威医学杂志。

芪苈强心多中心、随机双盲对照 治疗慢性心衰的临床结果发表在顶级期刊美国心脏病协会杂志(Journal Of The American College Of Cardiology, JACC,影响因子20.59);钟南山院士团队连 花清瘟治疗新冠的随机对照试验结果发表在植物医学一区Phytomedicine杂志, 表明临床应用连花清瘟能够有效缩短轻症和普通型新冠患者症状时程、提高症 状恢复率和胸部CT改善率,是首篇国际知名杂志报道的中成药治疗新冠肺炎 前瞻性、随机对照、多中心临床研究文章。

Page18 表10:代表性文章举例 药品文章期刊年份影响因子 通心络 Traditional Chinese medication for cardiovascular disease. Nature Reviews Cardiology 201520.26 Traditional Chinese herbal medicine for vascular dementia. Cochrane Database of Systematic Reviews 20187.89 Carotid artery plaque intervention with Tongxinluo capsule (CAPITAL): A multicenter randomized doubleblind parallel-group placebocontrolled study scientific reports 20194.01 Traditional Chinese medication Tongxinluo dose-dependently enhances stability of vulnerable plaques: a comparison with a high-dose simvastatin therapy Am JPhysiol Heart Circ Physiol 20093.64 参松养心 Nardoaristolones A and B, Two Terpenoids with Unusual Skeletons fom Nardostachys chinensis Batal Organic Letters 20136.56 芪苈强心 AMulticenter, Randomized, Double-Blind, Parallel-Group, Placebo-Controlled Study of the Effects of Qili Qiangxin Capsules in Patients With Chronic Heart Failure JACC 201320.59 连花清瘟 Lianhuaqingwen exerts anti-viral and anti-inflammatory activity against novel coronavirus (SARS-CoV-2) Pharmacological Research 20205.89 Efficacy and Safety of Lianhuaqingwen Capsules, a repurposed Chinese Herb, in Patients with Coronavirus disease 2019: A multicenter, prospective, randomized controlled trial Phytomedicine 20204.27 津力达 5'-Monophosphate-activated protein kinase (AMPK) improves autophagic activity in diabetes and diabetic complications. Acta Pharmaceutica Sinica B 20167.10 养正消积 YangZheng XiaoJi exerts anti-tumour growth effcts by antagonising the effcts of HGF and its receptor, cMET, in human lung cancer cells Journal of Translational Medicine 20154.12 夏荔芪 New therapy with XLQ to suppress chronic prostatitis through its anti-inflammatory and antioxidative activities Journal of Cellular Physiology 20195.55 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 未来:拭目以待,连花清瘟以外的惊喜 连花清瘟疫情中大放异彩,疫情之外更应理性关注企业核心价值 连花清瘟引关注。

疫情之下连花清瘟胶囊以其确定疗效,被纳入《新型冠状病 毒感染的肺炎诊疗方案(试行第四/五/六/七/八版)》等诊疗方案,成为我国应对 病毒传染性公共卫生事件代表性药物,为治疗相关疾病提供了权威的用药依据 和指导性建议。

植物医学领域一区杂志Phytomedicine刊登了钟南山院士团队 连花清瘟治疗新冠的随机对照试验结果,表明临床应用连花清瘟能够有效缩短 轻症和普通型新冠患者症状时程、提高症状恢复率和胸部CT改善率,是首篇 国际知名杂志报道的中成药治疗新冠肺炎前瞻性、随机对照、多中心临床研究 文章。

连花清瘟大放异彩引公司获市场广泛关注,股价飙升。

疫情概念之外更应关注公司内在价值。

我们认为疫情中公司的良好表现不是偶 然,而是长期在呼吸、心脑血管领域研究和探索的结果,目前公司已经完成“通 心络胶囊防治急性心梗介入治疗后心肌无复流临床研究”、“参松养心胶囊抗心 律失常临床研究”、“连花清瘟胶囊治疗甲型H1N1流行性感冒临床研究”等多 项循证医学研究,专利产品具备确切临床疗效,形成学术推广的独特优势,具 备长期核心价值。

营销:分线管理,构架持续优化 根据产品线对营销架构进行调整,学术推广精准化。

公司近几年一直持续推动 营销体系优化升级,一是公司针对终端进行细化,将医疗板块和零售板块分开, 新布局商务分销板块;二是在医疗终端成立独立的产品事业部,更利于产品的 精准学术推广;三是紧抓基层市场,拓展基层销售团队人员数量。

整合阶段已结束,人效有望进一步提升。

销售人员数量由2019年2250人增长 至2019年5769人至2020年10734人,销售人员数量趋于稳定。

前期由于架 构调整、新入员工培训等原因,单产较低;当前销售调整已经完成,随着未来 Page19 人均单产的提升,有望推动收入持续稳健增长。

图9:以岭药业销售人员数目情况 资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理 学术:心脑血管系列屡获大奖,应用价值倍受认可 入选非遗,屡获大奖。

络病理论指导下的相关应用成果先后荣获国家科技进步 一等奖1项、国家科技进步二等奖4项、国家技术发明二等奖1项,“中医络 病诊疗方法”入选国家级非物质文化遗产名录。

《络病学》、《脉络论》专著分别 获中华中医药学会学术著作一等奖,《络病学》已在全国四十余所高等医学院校 开课。

图10:络病理论相关应用研究屡获大奖 资料来源:公司官网、投资者演示材料,国信证券经济研究所整理 *河北以岭医药研究院有限公司为以岭药业全资子公司 2250 5769 10734 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2018A 2019A 2020A 销售人员数目 Page20 新品:持续推出中药新药品种 止咳化痰平喘类中药市场潜力巨大,连花清咳片放量有望。

剔除2020新冠疫 情的影响,根据米内数据库数据,2019年度中国城市公立、城市社区、县级 公立、乡镇卫生止咳化痰平喘类内服中成药销售总额为136.6亿元,其中口服 制剂2019年销售总额115.10亿元;连花清咳借助连花清瘟品牌,发挥市场 协同效应,上市当年即纳入医保乙类,有望在未来实现放量。

一项获批、两项在审,中药持续出新能力得到验证。

连花清咳片2020年获批, 是2019-2020年合计获批上市的五项中药新药之一。

除此,当前公司共有枣椹 健脑安神片、苏夏解郁除烦胶囊两款中药新药处于审评阶段,5款中药新药处 于临床阶段,叠加以岭医院百余种院内制剂,公司有望保持稳定的申报及获批 节奏,持续推出安全有效的中药新品。

图11:以岭药业专利中药管线 资料来源:公司公告、投资者演示材料,国信证券经济研究所整理 化药新药试水:苯胺洛芬III期在即。

化药板块实行三步走的战略,短期OEM 贡献利润来源,中期靠ANDA及高端仿制药产品,长期以I类新药为主导。

新 药方面,多款产品处于临床阶段。

4月,1.1类创新药苯胺洛芬注射液用于治疗 术后中、重度疼痛的Ⅲ期临床试验方案完成国家药品监督管理局药品审评中心 (CDE)药物临床试验登记与信息公示平台的登记与公示,可以启动III期临床 试验工作。

苯胺洛芬属于静脉给药剂型非甾体类镇痛药。

镇痛药物根据作用机 制可分为阿片类、非甾体类等。

阿片类药物属中枢性镇痛药,具有成瘾性不能 连续使用,非甾体类镇痛药属外周镇痛,不具有成瘾性,但目前市场上的镇痛 药物多为口服制剂与外用制剂,口服制剂易引起胃肠功能紊乱等副作用,且在 治疗术后疼痛和因癌症引起的疼痛的患者时部分患者不方便采用口服给药途径; 外用制剂可能会产生透皮吸收不佳或引起皮肤过敏,也限制了使用,因此非甾 体类镇痛抗炎药物的静脉给药剂型有望适应临床需求,未来空间值得想象。

Page21 财务分析 营收、利润稳步增长。

营业收入从2015年31.85亿元稳步增长到2019年58.25 亿元;2020年连花清瘟疫情中快速放量、心脑血管系列逆势而增,销售收入大 幅增长至87.82亿元(+50.8%),归母净利润增长至12.19亿元(+100.9%)。

图12:以岭药业营业收入情况(亿元,%) 图13:以岭药业净利润情况(亿元,%) 资料来源:公司公告、wind,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、wind,国信证券经济研究所整理 图14:以岭药业单季度营业收入情况(亿元,%) 图15:以岭药业单季度净利润情况(亿元,%) 资料来源:公司公告、wind,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、wind,国信证券经济研究所整理 图16:以岭药业费用率情况(%) 图17:以岭药业利润率情况(%) 资料来源:公司公告、wind,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、wind,国信证券经济研究所整理 2019-2020年销售人员快速扩充,人均创收下滑明显。

销售人员数量由2019 年2250人增长至2019年5769人至2020年10734人,销售人员数量趋于稳 31.85 38.5040.81 48.15 58.25 87.82 36.68 9.0% 20.0% 6.0% 18.0% 21.0% 50.8% 57.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 21Q1 营收(亿)同比(%) 4.30 5.335.41 5.996.07 12.19 6.75 21.4% 25.9% 1.5% 10.8% 1.2% 100.9% 54.0% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 14 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 21Q1 归母净利润(亿)同比(%) 14.3413.63 14.78 23.34 21.53 19.60 23.35 36.68 0.0% 21.1% 49.5% 28.1% 50.1% 43.8% 58.0% 57.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 19/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/03 单季度营收(亿)同比(%) 1.66 1.20 0.32 4.38 2.76 3.02 2.03 6.75 21.1% 5.6% -15.6% 51.9% 66.0% 151.2% 541.7% 54.0% -400% 0% 400% 800% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 19/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/03 单季度利润(亿)同比(%) 36.4% 37.5% 39.2% 37.8% 38.2% 34.6% 32.3% 10.8% 10.4% 12.0% 12.7% 12.8% 12.0% 8.2% 0.0% 0.1% -0.1% -0.4% 0.0% 0.0% 0.1% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 21Q1 销售费用率管理费用率(含研发)财务费用率 63.4% 66.3% 68.1% 66.1% 63.8% 64.5% 64.3% 13.4% 14.0% 13.2% 12.3% 10.4% 13.8% 18.4% 9.2% 10.7% 8.7% 8.2% 7.8% 14.5% 9.7%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20152016201720182019202021Q1 毛利率净利率ROE Page22 定。

前期由于架构调整、新入员工培训等原因,单产较低;当前销售调整已经 完成,随着未来人均单产的提升,有望推动收入持续稳健增长。

图18:以岭药业周转率情况(%) 图19:以岭药业人效情况(万) 资料来源:公司公告、wind,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、wind,国信证券经济研究所整理 图20:以岭药业资本性支出情况(亿元,%) 图21:以岭药业不同产品线毛利率情况(%) 资料来源:公司公告、wind,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告、wind,国信证券经济研究所整理 现金流有所改善。

2017-2019年受拓展流通商影响,账期有所延长,净现比处 于较低水平;从长维度来看,收现比整体合理,且公司2020年年报显示,应 收账款结构良好,6个月内到期应收账款占比98%。

图22:以岭药业现金流情况 资料来源:公司公告、wind,国信证券经济研究所整理 1.21.31.31.4 1.8 2.2 0.8 11.1 9.4 7.0 7.4 6.7 7.8 2.4 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 21Q1 存货周转率应收周转率 67.9 76.877.9 92.3 60.6 51.9 9.210.910.311.56.37.2 9.69.110.9 12.79.79.4 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 人均创收(万)人均创利(万)人均薪酬(万) 4.78 3.73 1.801.87 4.54 11.45 7.39 -22.0% -51.7% 3.8% 142.7% 151.9% 130.4% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2 4 6 8 10 12 14 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 21Q1 资本性支出(亿元) 同比增长(%) 67.41% 68.49% 69.40% 68.25% 66.72% 69.04% 67.50% 68.96% 70.46% 69.29% 69.76% 69.59% 64% 65% 66% 67% 68% 69% 70% 71% 201520162017201820192020 抗感冒类药物心脑血管药物 1.3 6.3 1.10.70.7 15.9 -0.7 31% 117% 21% 12% 11% 130% -10% 20% 73% 13% 8% 7% 90% 0% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 21Q1 经营性现金流净额(亿元) 经营性现金流量净额/归母净利润(%) 经营性现金流量净额/EBITDA Page23 盈利预测、估值与投资建议 盈利预测:利润端三年复合增速~20% 盈利预测基于以下假设: 1) 2019-2020年,医疗端药品销售额同比增速分别为+4.1%、-13.9%,中成 药销售额同比增速分别为-1.6%、-18.3%,其中:注射剂销售额同比增速分 别为-11.4%、-32.7%,口服中成药销售额同比增速分别为+2.7%、-12.5%, 口服中成药同比增速明显优于注射剂、中成药整体。

公司全部中成药品种 均为口服剂型,预计将具有较为平稳的行业整体增速。

表11:医疗端药品销售增速情况(%) 19年20年 整体4.1% -13.9% 中成药-1.6% -18.3% 其中:口服+2.7% -12.5% 注射剂-11.4% -32.7% 资料来源:米内网,国信证券经济研究所整理 2)院内心脑血管中成药中,最大品种占比约9%;院外心脑血管中成药中,最 大品种占比约7%(对比通心络、参松养心、芪苈强心合计院内市占率~15%, 院外市占率~6%);通心络、参松养心、芪苈强心三个品种有望通过学术优 势(获科技进步一等奖)、品牌优势(新冠疫情中知名度打响)、疗效优势 (临床循证)持续占领患者及医生心智,院内及院外市占率有望分别提升 至~27%、~20%。

3)剔除2020年疫情影响,2019年呼吸系统用药医疗终端市场规模约420亿, 其中抗感冒约281亿元(连花清瘟目标市场)、止咳平喘约137亿元(连花 清咳片目标市场)。

行业增速平稳,市场空间较大,连花清瘟有望持续提升 市占率,新品连花清咳片有望快速放量。

4)随着规模成本效应、高毛新品的带动及保健类品种的放量,预计未来毛利 率逐年略有提升。

5)公司以院士团队为创始人,独创络病理论指导中药新药研发,形成了“以 岭医院(三级甲等)院内制剂--临床试验--上市专利中药”的管线储备梯队, 有望持续推陈出新。

Page24 表12:以岭药业盈利预测模型(亿元) 2018201920202021E 2022E 2023E 营业收入48.1558.2587.82108.34122.09137.84 yoy 17.97% 20.99% 50.76% 23.35% 12.70% 12.90% 1、连花清瘟: 受20年高基数影 响,在原有优势区域 (华中、华北)平稳 增长; 在原有劣势区域(华 东、华南区域)中高 速增长; 2、连花清咳片:新 品上市,纳入医保, 成倍放量; 3、通络三宝:通过 学术优势、品牌优 势、疗效优势持续占 领患者及医生心智, 高速增长; 4、保健类产品、消 杀防护产品快速增长。

5、规模成本效应、 高毛新品的带动及 保健类品种的放量, 毛利率略有提升。

抗感冒类药12.0517.0342.5648.0951.9456.09 yoy 84.98% 41.34% 149.89% 13.00% 8.00% 8.00% 心脑血管类药28.0530.9634.4745.4953.6863.35 yoy 1.10% 10.39% 11.31% 32.00% 18.00% 18.00% 保健饮品类(其他专利产品) 0.300.403.025.296.097.00 yoy 16.75% 33.94% 654.72% 75.00% 15.00% 15.00% 其他主营业务7.629.637.699.2310.1511.17 yoy 23.23% 26.43% -20.13% 20.00% 10.00% 10.00% 其他业务0.130.230.080.230.230.23 营业成本16.3121.0631.1837.7542.1547.14 yoy 25.07% 29.15% 48.06% 21.06% 11.66% 11.84% 毛利率66.13% 63.84% 64.49% 65.15% 65.47% 65.80% 费用 销售费用18.2022.2730.3537.4842.4948.24 % 37.80% 38.23% 34.56% 34.60% 34.80% 35.00% 管理费用2.953.524.004.444.765.10 % 6.13% 6.05% 4.56% 4.10% 3.90% 3.70% 研发费用3.173.916.547.267.698.27 % 6.58% 6.71% 7.45% 6.70% 6.30% 6.00% 财务费用-0.17 -0.01 -0.020.540.610.69 % -0.35% -0.02% -0.02% 0.50% 0.50% 0.50% 归属于母公司所有者的净利润5.996.0712.1916.0418.6521.84 yoy 1.21% 100.95% 31.62% 16.24% 17.10% 净利率12.45% 10.41% 13.88% 14.81% 15.27% 15.84% 资料来源:公司公告、wind,国信证券经济研究所分析、预测 相对估值 我们选取了A股中药行业公司云南白药、华润三九、天士力与其进行比较。

云 南白药系列药品居骨伤科行业第一,品牌价值延伸模式成熟,增速趋稳,预计 未来三年利润端复合增速<10%;华润三九拥有感冒灵胶囊、感冒灵颗粒等经典 品种,但抗感染业务面临下滑风险,市场给予预期较低,目前已体现在估值中; 天士力拥有复方丹参滴丸等经典心脑血管品种,预计未来增速较缓,当前估值 倍数较低。

三家可比公司2021年PE平均值20x、2021年PEG平均值2.1。

考虑公司未来三年的较高增速、专利中药的独特布局及新药获批的可持续性, 给与以岭药业2021年24-26x PE,对应2020年估值449-513亿元。

表13:以岭药业与可比中药企业估值比较 代码公司简称 股价 (元) 21/6/2 总市值 亿元 EPSPEROEPEG投资 评级20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 20A 21E 000538云南白药127.27 1626 4.32 4.47 4.91 5.44 29.5 28.5 25.9 23.4 14.5 3.6 无评级 000999华润三九26.35 258 1.63 2.03 2.23 2.29 16.1 13.0 11.8 11.5 12.2 1.1 无评级 600535天士力14.25 216 0.74 0.77 0.86 1.00 19.1 18.5 16.6 14.3 9.7 1.8 无评级 平均 21.6 20.0 18.1 16.4 2.1 002603以岭药业29.07 347 1.02 1.34 1.56 1.83 28.5 21.6 18.6 15.9 14.5 1.0 买入 资料来源: Wind,国信证券经济研究所预测、整理 *仁和药业、奇正藏药、佐力药业、寿仙谷盈利预测为wind一致预期 绝对估值 我们使用FCFF方法对公司进行绝对估值,主要在综合考虑公司历史营业收入、 成本、费用等财务数据及对行业的分析基础上,结合公司的核心竞争优势及未 来市场的发展趋势,综合估计了公司未来每年的息税前收益(EBIT),以下为绝 对估值法主要假设: Page25 表14:绝对估值法主要假设 参数假设值参数假设值 无杠杆Beta 0.93 T 14.80% 无风险利率3.00% Ka 9.05% 股票风险溢价6.50%有杠杆Beta 0.97 公司股价(人民币元) 29.07 Ke 9.33% 发行在外股数(百万) 1204 E/(D+E) 94.80% 股票市值(E,百万人民币) 34992 D/(D+E) 5.20% 债务总额(D,百万人民币) 1921 WACC 9.08% Kd 5.30%永续增长率(10年后) 2.0% 资料来源: Wind,国信证券经济研究所假设 通过FCFF法及敏感性分析计算得到的公司合理估值在人民币328-438亿元,与 相对估值法较为接近。

表15:以岭药业未来十年预测及FCFF估值(百万元、%) 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030ETV EBIT 1,925 2,260 2,640 2,983 3,371 3,808 4,301 4,859 5,488 6,198 所得税税率 14.80% 14.80% 14.80% 14.80% 14.80% 14.80% 14.80% 14.80% 14.80% 14.80% EBIT*(1-所得税税率) 1,640 1,926 2,250 2,542 2,872 3,244 3,665 4,140 4,676 5,281 折旧与摊销 382 474 534 593 653 712 771 830 889 948 营运资金的净变动 (1,182) (343) (404) (463) (530) (607) (693) (790) (900) (1,024) 资本性投资 (801) (881) (881) (881) (881) (881) (881) (881) (881) (881) FCFF 39 1,176 1,499 1,791 2,113 2,468 2,861 3,298 3,783 4,323 62,306 PV(FCFF) 36 988 1,155 1,265 1,368 1,465 1,557 1,646 1,731 1,813 26,133 核心企业价值39,157 减:净债务1,635 股票价值37,523 每股价值31 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理、预测 表16:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(人民币元) 31.17 WACC变化 8.1% 8.6% 9.08% 9.6% 10.1% 永续增长率变化 3.50% 47.4741.9437.4233.6630.48 3.00% 43.6338.9234.9931.6828.86 2.50% 40.4836.3932.9429.9927.45 2.00% 37.8534.2531.1728.5226.21 1.50% 35.6232.4129.6427.2325.12 1.00% 33.7030.8128.3026.0924.15 0.50% 32.0329.4127.1125.0823.28 资料来源:国信证券经济研究所分析 综合相对估值与绝对估值,公司合理估值389-476亿元(合理股价32.32-39.54 元)。

Page26 投资建议:络病为基,循证为本,维持“买入”评级 公司围绕心脑血管、呼吸等领域开发多种强标杆型、拥有自主知识产权的专利 中药,并经循证医学充分验证,在医药行业形成独具特色的产品布局优势。

预 计2021-2023年营业收入108.3/122.1/137.8亿元,同比增速+23%/+13%/+13%, 归母净利润16.0/18.6/21.8亿元,同比增速+32%/+16%/+17%,对应EPS为 1.33/1.55/1.81元。

综合相对估值与绝对估值,公司合理估值389-476亿元,合理股价32.32-39.54 元,对应2021年盈利预测PE 24~30x,较当前股价29.07元有11%-36%溢价 空间。

维持“买入”评级。

风险提示 主力产品销售收入下滑风险。

公司目前收入占比较大的品种主要有连花清瘟、 通心络、参松养心、芪苈强心,均为超过5亿元的大品种,其中连花清瘟20年 销售收入超过40亿元,通心络、参松养心销售收入超过10亿元,随着品牌知 名度及劣势区域渗透率的提升,销售额有望稳中有增,可能未充分考虑:1)高 基数下产品下滑风险;2)集采风险;3)疫情后连花清瘟销售下滑风险。

估值的风险。

我们结合相对估值与绝对估值方法计算得出公司的合理估值在 391-503亿元之间,但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的。

相对 估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较,考虑公司的行业地 位、企业成长性,对行业平均PE进行修正,同时结合绝对估值,最终给予公司 主体利润贡献板块24-30倍PE(对应2021年盈利预测),可能未充分考虑:1) 可比公司业务差异;2)市场整体估值偏高的风险。

政策的不确定性风险。

党的十八大以来,以习近平总书记为核心的党中央把中 医药工作摆在突出位置,中医药改革发展取得显著成绩。

从2016年《中医药发 展战略规划纲要》的出台到2017年《中国中医药法》首次将“中西并重”列入 发展方针,到2019年习近平总书记在全国中医药大会发表重要指示--“要遵循 中医药发展规律,传承精华,守正创新,加快推进中医药现代化、产业化,坚 持中西医并重,推动中医药和西医药相互补充、协调发展,推动中医药事业和 产业高质量发展,推动中医药走向世界,充分发挥中医药防病治病的独特优势 和作用,为建设健康中国、实现中华民族伟大复兴的中国梦贡献力量”,中医药 重要地位持续提升,尤其今年年初以来,《关于加快中医药特色发展的若干政策 措施》《关于支持国家中医药服务出口基地高质量发展若干措施》等多项鼓励中 药发展的政策接连出台。

从政策发展趋势来看,中药板块的新一轮政策景气周 期有望开启,可能未充分考虑:1)政策的实际实施力度;2)政策走向的变化。

中药新药研发风险。

从2019、2020年中药新药的获批情况来看,两年内仅五项 中药新药获批:天士力的芍麻止痉颗粒、方盛制药的小儿荆杏止咳颗粒、以岭 药业的连花清咳片、康缘药业的筋骨止痛凝胶及北京五和博澳的桑枝总生物碱/ 片。

中药新药上市难度加大,报告可能未充分考虑中药新药研发的风险。

疫情反复风险。

公司在一定程度上为疫情受益标的,疫情中连花清瘟系列产品 大放异彩帮助公司打响知名度、实现产品市占率的快速提升,但从长远角度考 虑,如若疫情反复,将对公司的生产经营产生重大不确定性。

其他风险。

中成药集采风险;中成药竞争加剧风险。

Page27 附表:财务预测与估值 资产负债表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物1337 1649 1859 2098 营业收入8782 10834 12209 13784 应收款项1147 1415 1595 1801 营业成本3118 3775 4215 4714 存货净额1580 1483 1636 1828 营业税金及附加136 195 220 248 其他流动资产1178 1980 2231 2519 销售费用3035 3748 4249 4824 流动资产合计5459 6814 7608 8533 管理费用400 1189 1265 1356 固定资产4299 4747 5153 5481 财务费用(2) (4) 1 3 无形资产及其他480 461 442 423 投资收益24 (24) (30) (19) 投资性房地产1253 1253 1253 1253 资产减值及公允价值变动63 (15) (15) (35) 长期股权投资0 (1) (1) (2) 其他收入(744) 0 0 0 资产总计11492 13275 14455 15688 营业利润1438 1891 2214 2583 短期借款及交易性金融负债270 1921 1378 592 营业外净收支(16) (14) (32) (28) 应付款项1188 933 1030 1151 利润总额1422 1877 2182 2555 其他流动负债780 800 889 995 所得税费用208 278 323 378 流动负债合计2239 3654 3296 2737 少数股东损益(4) (5) (6) (7) 长期借款及应付债券0 0 0 0 归属于母公司净利润1219 1604 1865 2184 其他长期负债330 381 431 482 长期负债合计330 381 431 482 现金流量表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计2569 4035 3728 3219 净利润1219 1604 1865 2184 少数股东权益4 0 (5) (10) 资产减值准备73 (24) 5 4 股东权益8919 9240 10732 12479 折旧摊销268 382 474 534 负债和股东权益总计11492 13275 14455 15688 公允价值变动损失(63) 15 15 35 财务费用(2) (4) 1 3 关键财务与估值指标2020 2021E 2022E 2023E 营运资本变动673 (1182) (343) (404) 每股收益1.011.331.551.81 其它(76) 20 (10) (10) 每股红利0.201.070.310.36 经营活动现金流2093 815 2007 2344 每股净资产7.417.688.9210.37 资本开支(1623) (801) (881) (881) ROIC 22% 17% 17% 18% 其它投资现金流76 (70) 0 0 ROE 14% 17% 17% 17% 投资活动现金流(1547) (871) (881) (881) 毛利率64% 65% 65% 66% 权益性融资1 0 0 0 EBITMargin 24% 18% 19% 19% 负债净变化0 0 0 0 EBITDAMargin 27% 21% 22% 23% 支付股利、利息(244) (1283) (373) (437) 收入增长51% 23% 13% 13% 其它融资现金流544 1651 (543) (786) 净利润增长率101% 32% 16% 17% 融资活动现金流58 368 (916) (1223) 资产负债率22% 30% 26% 20% 现金净变动604 312 209 240 息率0.7% 3.7% 1.1% 1.2% 货币资金的期初余额733 1337 1649 1859 P/E 29.121.818.816.0 货币资金的期末余额1337 1649 1859 2098 P/B 4.03.83.32.8 企业自由现金流1105 39 1176 1499 EV/EBITDA 16.116.914.212.0 权益自由现金流1649 1665 591 698 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 Page28 国信证券投资评级 类别级别定义 股票 投资评级 买入预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上 增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间 卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上 中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±10%之间 低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影 响,特此声明。

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