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通信行业研究报告:国信证券-2008通信行业投资策略-071221

研报作者:廖绪发 来自:国信证券 时间:2007-12-21 16:22:49
  • 股票名称
    通信行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    gc***99
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    31 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    610 KB
研究报告内容

国信证券2008年投资策略报告 重组、3G与新一轮洗牌 ——2008年中国电信市场展望 传播与文化、社会服务行业首席分析师:廖绪发 2007年12月 中国电信市场高速增长时代已结束。

接下来是总体蛋糕和增长的切分问题。

对 运营商、设备商均是如此。

从估值角度看,也是如此。

投资机会更倾向于市值 的此消与彼长。

而这依赖于3G发牌与行业重组。

我们认为重组毋庸置疑,先重组后发牌。

四合二和四合三均有可能。

但不管如 何,中移动之外的三家弱势运营商股票将因巨大的“份额转移的增长杠杆”和 “估值提升杠杆”而获得非同寻常的重估性超额收益。

3G发牌不明朗导致08年国内电信投资仍低迷,系统集成商增长点仍然来自海 外。

但09年3G推出后将大大加速,对本土设备商是系统性机会 投资策略:运营商看好中国联通(推荐)和中国电信(推荐),“谨慎推荐”中 国网通,认为中国移动估值充分,难有超额收益,给予“长期中性、短期谨慎推 荐”评级。

设备商重点看好中兴通讯,推荐。

其他设备配套提供商、运维服务商 尽管亦受益3G,但目前估值均较高,投资机会较小。

主要观点 核心内容 中国电信市场之宏观思考 重组、3G及其对运营商之影响 3G投资及其对设备商之影响 2008年投资策略 中国电信市场之宏观思考 庞大的市场“蛋糕” 全球最大的电信市场:9亿以上电话用户,占全球20%+。

7300多亿运营收 入,占全球5.5%+。

可观的利润总量与利润率:高达1300多亿净利润,16-18%的平均ROE和净 利润率。

低ARPU的增长空间:中国电话用户平均ARPU为74,低于全球平均35美元。

巨大的电信设备市场:2300多亿电信CAPEX,占全球8.5%+。

2006年合计移动电话固定电话2007年E移动电话固定电话 用户数(百万户) 828461367913545368 电话户/百人63.035.127.969.541.528.0 收入(百万元) 652,267389,273262,994737,062468,808268,254 ARPU(元/月) 747966747866 净资产(百万元) 675,388398,985276,403755,009454,783300,226 净利润(百万元) 113,33273,22640,106132,70292,99739,705 净利润率17.4% 18.8% 15.2% 18.0% 19.8% 14.8% ROE 16.8% 18.4% 14.5% 17.6% 20.4% 13.2% 电信投资(百万元) 218,799126,00092,799232,259142,25990,000 整体增速放缓,趋近GDP 运营市场增速放缓至10-14%之间——电话普及率提高至69% 资本开支/运营收入比例下降至30%左右——3G发牌前设备投资停滞不前 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 电信业收入(百万元) YoY 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 电信固定资产投资(百万元)电信投资/电信收入 弱势运营商巨大的“份额转移增长杠杆” 庞大的增量市场“蛋糕”:未来三年,年均增加8000万电话用户,按照70多 元ARPU测算,年增加收入700亿左右。

每年再造一个中国联通。

目前的增量市场格局:中移动占据增量用户60%,增量收入75%,增量利 润90%。

剩余部分为另外三家分享(主要是联通) “份额转移的增长杠杆”:中移动之外的三家运营商目前用户总数近5亿,收 入3500亿左右,年增加用户数近2000万,年增加收入近150亿,增长率仅 4%。

若中移动释出25%增量收入份额,则对另外三家运营商意味着巨大的 份额增长杠杆——增长率将提高一倍以上。

中移动存在“份额转移的下降杠杆”:中移动用户数3.6亿,年收入3500亿, 年增用户6000多万,收入增加600多亿,增长率近20%。

若释出25%增量 份额,则增长率将下降到12%左右。

总体估值充分,此消彼长 四大运营商合计,整体 中国电信市场总市值3.8 万亿,对应06年PE为33 倍。

07年PE为28倍,未 来三年EPS的CAGR为 12-15%,PEG在2倍左右。

中国运营商PE是发达国 运营商的2倍。

另外从 5.6倍的PB、11.3倍的 EV/EBITDA等角度看, 估值总体都比较充分 投资机会只能来自市值 的此消彼长,或蛋糕之 切分 国际电信运营商估值比较 公司名称PBROEPE2006 PE2007 EV/EBITDA2006 SK Telecom 1.924.410.99.43.5 Korea Telecom 1.314.010.59.62.8 LGTelecom 2.422.235.57.53.3 Ntt Docomo 3.117.716.516.24.8 KDDICorp 2.513.417.815.65.1 Vodafone -22.012.411.87.2 Verizon 2.219.213.714.25.3 Sprint Nextel 1.15.415.514.76.2 Deutsche Tele 1.212.814.314.35.0 France Telecom 2.128.210.811.05.2 TELEFONICA 4.638.413.412.76.4 日韩合计2.218.318.211.73.9 欧美合计2.320.813.513.45.6 移动运营商固网运营商合计 总市值(百万元) 3,110,030671,1263,781,156 净资产(百万元,06年) 398,985276,403675,388 PB 7.792.435.60 EV/EBITDA 14.925.9111.30 PE(2006A) 421733 PE(2007E) 331728 弱势运营商巨大的估值提升杠杆 中移动总市值2.8万亿,占四大运营商总市值接近80%。

若行业格局变化,导致增长 率从20%多下降到10%,则目前30多倍的PE恐怕难以支撑。

中移动释出的市值蛋糕将被其余三家弱势运营商分享。

弱势运营商估值提升是双重 机制的:1)利润增长的杠杆:年利润增加30亿,或4%。

2)增长预期的杠杆:若 其余三家运营商增长率提高一倍,且长期竞争局面改善,则估值倍数将大幅提升, 比如从平均15倍,到平均25倍。

两者合计,其余三家运营商市值增加潜力在80- 100%,即在目前8000亿基础上增加6000-8000亿。

总市值(亿元) 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 移动红筹电信红筹联通红筹网通红筹 2007年PE 0 5 10 15 20 25 30 35 移动红筹电信红筹联通红筹网通红筹 宏观思考的结论 总体而言,中国电信市场高速增长时代已经结束(但未来三年还能保 持10-15%增长)。

接下来是总体蛋糕和增长的切分问题。

对电信运营商尤其如此。

对电信设备商也是如此。

只不过电信设备商 可以借助开拓海外市场来弥补国内收入下滑。

从估值角度看,也是如此。

目前股价下并不存在系统性的整体低估 (尤其是运营商)。

投资机会更倾向于市值的此消与彼长,或蛋糕之 切分。

中移动之外的三家弱势运营商存在巨大的“份额转移的增长杠 杆”和“估值杠杆”。

而结构性投资机会的把握,依赖于未来两到三年内最重要的两个主题— —行业重组与3G发牌。

重组、3G及其对运营商之影响 问题在于几张牌照,几种制式? 3张牌照3种制式几乎毋庸置疑。

1)现存3张网络(2张GSM网络,和1张 CDMA网络),意味着牌照至少是3张。

2)若发4张牌照,将造成过度竞争, 过度投资,且对TD-SCDMA严重不利,整体上不利于国家总体利益。

3)考 虑平衡国际压力需要,也需要发放3种制式。

US-TDMA GSM PDC GPRS EDGE cdmaOne cdma2000-1 WCDMA TD-SCDMA CDMA1X EV-DO CDMA1X EV-DV HSDPA HSUPA B3G 4G LTE AIE 3GPP2 3GPP 10's of kp/s(2G) 100's of kp/s <2Mb/s(3G) <5Mb/s <30Mb/s 100-1000Mb/s 标准完成 开始商用 00-02年 01-03年 03-05年 06-07年 06-07年10-15年 为什么重组是必然? 现有竞争格局失衡,若不重组将重新走向独家垄断局面。

3张3G牌照对应4家运营商,且需要兑现固网运营商全业务运营承诺。

国资委未来三到五年内要继续合并央企同类项,优化电信行业市场结构, 电信重组是最有效率的手段 37% 44% 60% 18% 15% 65% 29% 27% 23% 16% 14% 11% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 总用户总收入净利润 中国网通 中国电信 中国联通 中国移动 56% 73% 90% 16% 12% 7% 19% 12% 4%9% 3% -1% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 新增用户新增收入新增净利润 中国网通 中国电信 中国联通 中国移动 四大运营商累计市场份额四大运营商增量市场份额 先重组后发牌 TD-SCDMA产业链还不成熟。

而扶持TD-SCDMA是国家战略,还需要一年时间方 可成熟。

而重组时机则已经成熟。

发3张3G牌照、3种制式几乎是必然。

而目前运营商有4个。

必须减少到3家。

发牌 前必须先重组。

先重组再发3G牌照,可以实现运营商从2G到3G的平稳过渡,并给TD-SCDMA更 多发展时间。

中国移动联通C网中国电信中国网通 TD-SCDMA 联通G网 WCDMACDMA2000 重组方案研判 重组方案一:四合三,一强两弱(主流方案) 优点:行业结构较之前更为合理,避免重复建设,趋于适度竞争 缺点:重组方案较为复杂,操作有难度。

中移动一家独大难改 新经营主体中国移动中国电信+中国联通C网中国网通+中国联通G网&固网 重组后电话用户数(2008E) 4亿2.26亿+0.44亿=2.7亿1.18+1.28=2.46亿 重组后收入规模(2008E) 4200亿1750+250=2000亿900+700=1700亿 重组后利润规模(2008E) 1000亿250+20=270亿130+140=270亿 重组后资产规模(2008E) 6000亿3800+700=4500亿2000+1500=3500亿 重组后3G牌照TD-SCDMACDMA2000 WCDMA 操作方式 移动红筹收购母公司TD- SCDMA资产和经营权,同 时获固网牌照 电信红筹购买联通集团C网资 产和联通红筹C网经营权 网通红筹换股合并联通红筹(出 售C网后),同时发A股吸收合并 联通A股,网通集团收购联通集团 剩余资产;或反之(联通收购网 通) 对运营商影响 中移动面临中电信挑战,增 长放缓,份额下降,但仍占 主导地位 中电信升级C网短暂领先,恢 复增长,固网与移动捆绑具优 势,掠夺中移动份额 中网通恢复增长,中联通G网借助 固网现金流支撑可加速发展与升 级,具有挑战中移动实力,预计 可维持份额 重组方案研判 重组方案二:四合三:两强一弱 优点:行业结构较之前更为合理,避免重复建设,趋于适度竞争 缺点:网通买联通C网属弱弱联合,后续较为困难 新经营主体中国移动中国电信+中国联通G网中国网通+中国联通C网&固网 重组后电话用户数(2008E) 4亿2.26亿+1.28亿=3.54亿1.18+0.44=1.62亿 重组后收入规模(2008E) 4200亿1750+600=2350亿900+350=1250亿 重组后利润规模(2008E) 1000亿250+130=380亿130+30=160亿 重组后资产规模(2008E) 6000亿3800+1400=5200亿2000+900=2900亿 重组后3G牌照TD-SCDMAWCDMACDMA2000 操作方式 移动红筹收购母公司TD- SCDMA资产和经营权,同 时获固网牌照 电信红筹换股合并联通红筹 (出售C网后),同时发A股 吸收合并联通A股,电信集团 收购联通集团剩余资产 网通红筹购买联通集团C网资产和 联通红筹C网经营权,以及固网资产 对运营商影响 中移动遭受中电信严峻挑 战,增长放缓,市场份额和 利润率下滑,霸主地位岌岌 可危 中电信和中联通联合具有捆绑 和升级的双重优势,市场份额 扩大,增长提速 中网通收购最小网络,实力较 弱,难以扭转颓势,份额下降可 能很大 重组方案研判 重组方案三:四合二:一强一弱 优点:操作简单,可行性强;两家运营商均是全业务运营,符合趋势 缺点:可能违背《反垄断法》精神,不利于消费者 新经营主体中国移动+中国网通中国电信+中国联通 重组后电话用户数(2008E) 4+1.18=5.18亿2.26+1.28+0.44=3.98亿 重组后收入规模(2008E) 4200+900=5100亿1750+600+350=2700亿 重组后利润规模(2008E) 1000+130=1130亿250+130+30=410亿 重组后资产规模(2008E) 6000+2000=8000亿3800+1400+900=6100亿 重组后3G牌照TD-SCDMAWCDMA,CDMA2000 操作方式 移动红筹收购母公司TD-SCDMA资产和经营 权,同时换股合并网通红筹。

移动集团收购网 通集团剩余资产,网通集团撤销 电信红筹换股合并联通红筹,同时发A股 吸收合并联通A股,电信集团收购联通集 团剩余资产。

联通集团撤销 对运营商影响 中网通“傍大款”,可扭转增长困境。

中移动捆绑 固网,仍可维持强势地位。

增长略有放缓,利 润率有望维持 中电信联合中联通具捆绑效应,有实力挑 战中移动,增长略有提速,但难以根本撼动。

重组方案研判 重组方案四:四合二:两强相争 优点:形成实力最相当的两家运营商,可操作性也较强 缺点:固网重归垄断,可能违背《反垄断法》精神,不利于消费者 新经营主体中国移动中国电信+中国联通+中国网通 重组后电话用户数(2008E) 4亿2.26+1.28+0.44+1.18=5.16亿 重组后收入规模(2008E) 4200亿1750+600+350+900=3600亿 重组后利润规模(2008E) 1000亿250+130+30+130=540亿 重组后资产规模(2008E) 6000亿3800+1400+900+2000=8100亿 重组后3G牌照TD-SCDMAWCDMA,CDMA2000 操作方式 移动红筹收购母公司TD-SCDMA资产和经营 权,同时换股合并网通红筹 电信红筹换股合并联通红筹和网通红筹, 同时发A股吸收合并联通A股,电信集团收 购联通集团剩余资产。

联通集团和网通集 团撤销 对运营商影响 中移动将遭受最严峻挑战,增长明显放缓,为 应对挑战利润率可能下降 三家联合,形成双寡头垄断。

具捆绑优 势,增长提速,利润率略有下降 重组方案研判 四种方案对运营商的综合影响比较。

对中国移动而言,只有更坏,没有更好。

对中国联通而言,只有更好,没有更坏 对中国电信而言,也是只有更好,没有更坏 对中国网通而言,也是只有更好,没有更差 我们认为方案一和方案三可能性最大(较符合各方利益)。

最好的方案最差的方案 中国移动重组方案三:四合二:一强一弱重组方案四:四合二:两强相争 中国联通重组方案四:四合二:两强相争重组方案一:四合三:一强两弱 中国电信重组方案四:四合二:两强相争重组方案一:四合三:一强两弱 中国网通重组方案三:四合二:一强一弱重组方案二:四合三:两强一弱 时间表 重组:以不影响奥运为主要判断依据。

两个时间点最具可能。

一是奥运之 后马上进行(即08年3季度末4季度初)。

二是提前在奥运举办之前3~6 个月,即08年1季度。

3G正式发牌:以TD-SCDMA产业链成熟、不影响奥运、重组完成以后三 个因素作为判断依据,预计2008年底,2009年初(不可能再迟)。

不过,3G的实际建设早在07年TD-SCDMA试商用网络建设已经开始。

奥运会4Q082Q081Q08 重组?重组? TD-SCDMA试商用! 3G发牌 3G投资及其对设备商之影响 3G电信投资不以重组方案为转移 重组后每家运营商为了应对更加激烈的移动市场竞争,均将采取大规模升级或建设 3G网络的策略,不管牌照和网络“花落谁家”。

四种重组方案中,预计2008~2010年国内3G总投资1200-1400亿,相差不大。

其 中设备投资约600-800亿。

0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 方案一方案二方案三方案四 百万元 2008E 2009E 2010E 不同重组方案下3G电信投资预测 08年投资继续低迷,09年之后加速 因3G牌照08年正式推出可能较小(或在下半年可能较大),08年国内电 信投资增长依然缓慢(5%左右),09年随着3G大规模建设,增长明显加 速(15%+) 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 20032004200520062007E 2008E 2009E 2010E 2011E -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 电信固定资产投资(百万元) YoY 国内电信投资增长速度先慢后快 08年电信投资亮点主要是GSM与TD 08年主要投资增量集中在中移动和中联通的GSM和TD-SCDMA。

国内系 统设备商中兴通讯在中移动G网份额将继续扩大,在TD-SCDMA的高份额 将持续(40%+)。

2% 6.25% 10% 19% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20052007 其他 上海贝尔阿尔卡特 诺基亚 爱立信 华为 中兴 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2006A 2007E 2008E 其他 中网通 中电信 中联通C网 中联通G网 中移动TD 中移动G网 08年投资增长主要是GSM和TD(单位:百万元) 05-07年中移动GSM份额,本土厂商提高 08年系统集成商收入增长仍来自海外 在国内市场电信投资继续低迷下,08年系统集成商收入增长仍然依靠海 外市场,包括亚非拉等中低端市场和欧美等高端市场。

中兴通讯海外收入 所占比例可能从07年的60%+提高到08年的70%+ 亚洲、非洲等国际市场增长空间巨大中兴通讯近几年来国际收入快速提升 移动电话普及率 22% 29% 62% 73% 94% 34% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 非洲亚洲美洲澳洲欧洲中国 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 20032004200520062007E 2008E 国内亚洲(除中国外)非洲其他 2008年投资策略 运营商 中国电信和中国联通受益最为明显,值得重点看好,给予“推荐”评级 中国联通:无论何种重组方案,均有利。

上升空间明显大约下跌风险, 中国电信:重组后综合竞争实力有望大大加强。

中国网通在重组与3G发牌中受益有限,短期面临用户与利润下滑双重压力, 给予“谨慎推荐”评级, 中国移动目前25-30倍08年PE估值充分,难有超额收益,给予长期“中性”, 但鉴于重组前短期业绩仍将继续超越市场预期,给予短期“谨慎推荐”评级。

四大运营商盈利预测与投资评级 股票名称Ticker Last price(元) BVPSEPS2007EEPS2008EPBPE2008投资评级 中国联通600050 SH 9.602.500.230.303.8432推荐 中国联通762 HK 16.006.720.630.832.3819推荐 中国移动941 HK 140.0018.004.025.357.7826短期谨慎推荐,长期中性 中国电信728 HK 6.102.740.320.332.2318推荐 中国网通906 HK 22.0012.601.921.901.7512增持 中国联通(600050,推荐) 高安全边际。

预计未来两年中国联通的盈利仍能保持30%内生增长,逐步抬高投资安 全边际。

预计08年0.30元EPS,按30倍PE,经营价值至少为9.0元。

重估价值高。

中国联通分拆重组的同时,也是各张网络价值普遍得到提升的过程,需 要同时对包括CDMA、GSM和长途数据在内的网络和客户进行重估。

这是我们跟市 场主要不同之处。

由此得到的A股重估价值约16元。

推荐,目标价格16元。

目前A股股价上升空间明显大于下跌风险,具有良好的风险收 益比,给予推荐评级。

如果四合二,重估价值可能更高。

3G、重组与中移动回归构 成催化剂。

联通分部估值结果 亿元重估价值重估价值 元(下限) (上限) C网用户价值5001000 G网价值25004500 长途数据价值80220 权益价值(联通红筹) 30805720 总股本(亿) 126126 每股价值(联通红筹) 24.445.4 每股价值(A股) 9.0416.6 设备商 重点看好唯一的系统设备集成上市公司中兴通讯,给予推荐评级。

其他设备配套提供商、运维服务商尽管亦受益3G,但目前估值均较高,投 资机会较小。

市场一致预期:电信设备公司盈利预测与估值 06A 07E 08E 09E 000063中兴通讯0.841.221.792.7951.34129推荐 600487亨通光电0.350.520.700.9219.43728谨慎推荐 600410华胜天成0.760.540.700.8421.94131谨慎推荐 600498烽火通信0.130.210.280.3216.88060中性 002194武汉凡谷1.970.941.181.4745.34838中性 002017东信和平0.180.330.430.5213.84232中性 600289亿阳信通0.370.430.570.7215.63627中性 600522中天科技0.130.300.470.5612.54127中性 002151北斗星通0.590.550.740.9348.28765中性 600075南京熊猫0.480.700.800.8517.52522中性 002093国脉科技0.440.370.540.7040.310975中性 算术平均0.380.530.710.8726.66145 中位数0.410.480.630.7818.44232 07PE 08PE投资评级代码公司名称EPS前一收盘价 海外市场取得面的突破,欧美高端 市场、亚非拉低端市场成为增长亮 点,带动07-09年收入保持快速增长 无线和终端产品线齐全,无论国内 电信运营商如何重组,3G牌照如何 发放,均能受益。

09年高增长确定 性较高 收入规模从07年300多亿上升到10年 600多亿过程中,规模效应逐步显现。

ROE准备回归到15%左右 估值低,08年PE仅25-30倍。

给予推 荐评级,目标价72元 中兴通讯(000063,推荐) 关键财务与估值指标20062007E 2008E 2009E 每股收益0.841.221.792.79 每股红利0.150.240.360.56 每股净资产11.1311.9913.4215.65 ROIC 5% 7% 8% 11% ROE 8% 10% 13% 18% 毛利率34% 34% 34% 34% EBITMargin 3% 3% 4% 6% EBITDA Margin 5% 5% 6% 8% 收入增长7% 40% 25% 29% 净利润增长-32% 45% 46% 56% 资产负债率57% 62% 64% 65% 息率0.3% 0.5% 0.8% 1.2% P/E 59.540.928.018.0 P/B 4.54.23.73.2 EV/EBITDA 50.639.529.620.0 分产品收入20062007E 2008E 2009E 无线通信产品9187151581970626603 有线交换及接入产品2279114011401254 数据及光通信产品3875542567818137 移动终端45207231903911751 通信软件及其他3171348840124613 合计23101324424067752358

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