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研究报告:山西证券-2014年A股投资策略:分享改革红利,掘金产业升级-131228

研报作者:杜亮 来自:山西证券 时间:2014-02-07 10:18:34
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  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ou***ll
  • 研报出处
    山西证券
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    18 页
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研究报告内容

证券研究报告:策略深度研究 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财 务顾问服务。

本公司在知晓范围内履行披露义务。

客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。

客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。

2014年A股投资策略 分享改革红利掘金产业升级 2013年12月28日 策略深度研究 策略研究小组 分析师:杜亮 SAC执业证书编号: S0760511010004 邮箱:duliang@sxzq.com 联系人:李玮 电话:010-82190365 邮箱:liwei3@sxzq.com 地址:太原市府西街69号 国贸中心A座28层 电话:0351-8686990 山西证券股份有限公司 2013年,我国宏观经济呈V形走势。

上半年出口和内需均现疲态,下 半年在稳增长政策带动经济下略有回暖。

2014年,出口环境面临较大不确 定性,生产成本上升、外部市场回暖缓慢等因素,限制着出口增长空间。

在 收入增速放缓、房价高企及利率市场化加速推进的预期下,预计社会消费维 持平稳增长。

政绩考核方式转变、环保重要性提升,为产能过剩治理提供了 较好的基础。

由于产能过剩的行业多属于资金密集型,治理将直接造成投资 增速下滑。

这将是治理过程中最棘手的问题之一。

融资结构不完善导致的流 动性吃紧仍将延续。

银行存贷期限错配的情况下,2014年“钱荒”现象阶 段性爆发仍是大概率事件。

从企业盈利角度看,以2013年三季报数据计算,从销售量(营业收入)、 利润率(销售净利率、净利润增速)角度看,A股上市公司盈利能力恶化趋 缓,有部分出现回暖。

但2013年下半年以来,资金成本持续攀升,这对上 市公司财务费用有负面影响。

由于资金成本对公司业绩影响约有3个多月的 滞后期,预计将在2014年一、二季度有所体现,这将是制约上市公司整体 盈利能力提升的重要因素。

2014年是十八届三中全会改革红利开始释放的第一年,投资思路必然 要以十八届三中全会决定为核心,分析其中蕴含的结构性机会。

我国经济发 展最亟需解决的问题是资金和生产要素使用效率、发展方式可持续性等。

资 金和要素使用效率通过深化金融和生产要素领域市场化改革来提高,发展方 式可持续性通过新兴产业培养、过剩产能治理、生态环境治理来实现,财税 体制改革、户籍制度改革、计生政策改革等是以上改革得以顺利开展的重要 保证。

2013年A股市场表现较弱,全年小幅下跌,但集中了传媒、电子、通 信服务等朝阳产业的创业板指数在2013年表现较好。

A股市场的结构性行 情和经济运行的结构性调整密切对应,预计2014年仍是结构性行情为主的 一年。

在支柱类行业产能过剩、土地和房产价格居高不下、地方政府债务规 模持续扩大、资金成本高企、环境污染显性化等问题冲击下,政策应对最值 得期待。

占指数权重最大的银行、地产等权重行业的表现基本决定了整体指 数的表现,上述关键问题的进展预期将及时在股市上得到体现。

在不出现硬 着陆等风险事件的情况下,我们判断大盘运行区间为1750-2450点。

市场最 低点在二季度中后期出现,与2013年类似。

我们建议投资者从能成为推动 市场上行真正动力的领域选择投资方向,包括:改革角度、产业转移升级角 度、新能源和信息智能化、社会网络化角度。

证券研究报告:策略深度研究 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财 务顾问服务。

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1 目录 一、经济继续转型过渡...............................................................................................3 1、出口环境不稳定.............................................................................................3 2、产能治理较为棘手.........................................................................................4 3、社会消费平稳增长.........................................................................................5 4、流动性整体偏紧.............................................................................................6 二、资金成本上行导致盈利下滑................................................................................7 1、盈利能力恶化趋缓.........................................................................................7 2、资金成本制约企业盈利能力.........................................................................8 三、三中全会释放中期政策红利................................................................................9 1、提升资金使用效率.........................................................................................9 2、推进生产要素价格改革.................................................................................9 3、增强经济发展可持续性...............................................................................10 四、掘金产业升级.....................................................................................................11 1、新技术产业化缓慢.......................................................................................11 2、关注技术进步与商业模式变革...................................................................11 五、2014经济增长:情景分析.................................................................................12 1、乐观情景......................................................................................................12 2、中性情景......................................................................................................12 3、悲观情景......................................................................................................12 六、2014年A股投资策略:分享改革红利,掘金产业升级..................................13 1、A股2013以疲态收场..................................................................................13 2、基本面五大问题是关键...............................................................................13 3、重点关注产业升级的投资机会...................................................................14 证券研究报告:策略深度研究 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财 务顾问服务。

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2 图表1:出口同比增速变动情况..........................................................................3 图表2:人民币汇率变化趋势..............................................................................3 图表3:人员平均工资变化趋势..........................................................................4 图表4:对美欧日出口增速变化情况..................................................................4 图表5:GDP与主要工业品产量增速对比..........................................................5 图表6:工业企业利润总额增速及行业销售净利率变化...................................5 图表7:社会消费品零售总额同比增速与存款利率、住宅价格变动关系........6 图表8:CPI走势...................................................................................................7 图表9:国债到期收益率走势..............................................................................7 图表10:各行业销售净利率变化情况................................................................8 图表11:各行业净利润同比增速变化情况.........................................................8 图表12:2014年投资方向列表.........................................................................15 图表13:基于DDM模型的沪深300指数估计................................................15 图表14:重点关注行业和公司..........................................................................16 证券研究报告:策略深度研究 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财 务顾问服务。

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3 一、经济继续转型过渡 2013年,我国宏观经济呈V形走势。

上半年出口和内需均现疲态,下半年稳增长政 策带动经济下略有回暖。

在瓶颈阶段,总结问题并寻求突破是恢复繁荣的必经之路。

面 对产能过剩、资金成本渐高、环境污染严重、新支柱尚待培养的局面,宏观经济将呈现 行业逐步分化、螺旋式上升的格局。

1、出口环境不稳定 2013年,我国出口增速呈W型走势,年初的高增速受到市场质疑。

由于套息资金 通过虚构贸易的方式赚取利差,内地对港贸易一度出现虚假繁荣。

在监管当局的严格管 控下,数据出现明显回落。

11月出口增速再次走高,同比增速达9.3%(图表1)。

对于 11月出口的表现,市场仍存在分歧。

外管局于12月7日发布通知,以遏制无真实交易 背景的虚假贸易融资行为,防范异常外汇资金跨境流动。

图表1:出口同比增速变动情况 -5 0 5 10 15 20 25 30 出口额当月同比增速(%) 出口金额:当月同比 数据来源:Wind,山西证券研究所 图表2:人民币汇率变化趋势 5.90 6.00 6.10 6.20 6.30 6.40 6.50 即期汇率:美元兑人民币 即期汇率:美元兑人民币 数据来源:Wind,山西证券研究所 两大因素影响出口增速,一是全球经济周期性波动,二是商品相对竞争力。

2010年 我国出口增速达到峰值,当月同比增速一度达40%以上。

但受人民币升值、劳动力成本 上升、原材料价格上升等因素影响,我国出口商品的竞争力在逐渐下降(图表2、图表 3)。

外需回暖能在一定程度上带动出口复苏,但无助商品相对竞争力的修复。

在劳动力密集型产业上,孟加拉、越南、印尼等一些东南亚国家的竞争优势正在提 高,跨国公司的生产基地正从中国向东南亚转移,中国一些出口企业也将生产环节向以 上国家转移,最典型的是鞋服生产企业。

在机械和运输设备等具有较高技术含量的产业 上,中国仍保持着相对优势。

全球金融危机爆发后,各国意识到实体经济永远是最牢靠 的内生增长动力。

美国提出用“再工业化”战略重塑自身竞争力,中国的出口结构优化 证券研究报告:策略深度研究 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财 务顾问服务。

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4 恰逢美国的再工业化,中美制造业之间的互补关系将逐渐向竞争关系转化,这将制约中 国出口回暖的进程。

整体来看,2014年我国出口同比增速将呈N型走势。

今年初的高基数对明年初出口 增速形成负面影响,但欧美经济的缓慢复苏对我国出口的正面影响将逐渐显现。

从今年 下半年开始,我国对美国、欧盟、日本的出口金额保持温和上升(图表4)。

人民币升值 已进入放缓通道,对出口改善形成一定利好。

我们预计2014年我国出口增速将温和提 升,但鉴于生产成本上升、外部市场回暖缓慢等因素,增长空间有限,全年增速或在10% 左右。

图表3:人员平均工资变化趋势 0 5 10 15 20 25 2009201020112012 城镇私营单位就业人员平均工资水平同比增速(%) 东部地区中部地区西部地区东北地区 数据来源:Wind,山西证券研究所 图表4:对美欧日出口增速变化情况 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20 10 -0 1 20 10 -0 4 20 10 -0 7 20 10 -1 0 20 11 -0 1 20 11 -0 4 20 11 -0 7 20 11 -1 0 20 12 -0 1 20 12 -0 4 20 12 -0 7 20 12 -1 0 20 13 -0 1 20 13 -0 4 20 13 -0 7 20 13 -1 0 对美欧日出口累计同比增速(%) 美国欧盟日本 数据来源:Wind,山西证券研究所 2、产能治理较为棘手 从原煤、钢铁、水泥等主要工业品产量看,我国GDP增长严重依赖投资拉动(图表 5)。

随着需求的下滑,连续高速投资造成的产能过剩问题愈发严重。

2010年至今,钢铁 生产、原煤采掘等工业销售利润率持续下滑(图表6)。

2002年至今,工业企业利润总 额同比增速从30%-40%下滑至10%,甚至出现负增长(图表6)。

全球金融危机后,我国 曾于2009年试图进行产能过剩治理。

但新一轮投资计划的启动,使得产能过剩治理收 效甚微。

长期以GDP为重的政绩考核,是产能过剩治理难以开展的重要原因。

十八届三中全 会提出完善发展成果考核评价体系,包括加大资源消耗、产能过剩等指标的权重。

中央 组织部发文规定今后对地方党政领导班子的政绩考核中,不能仅仅把GDP总值及增速作 为主要指标。

工信部部长表示,为化解产能过剩,2014年将加大对钢铁、电解铝、平板 玻璃、水泥等严重产能过剩、高耗能行业的调整力度,几年内严禁新开工项目。

对在建 和已建成的项目,也要逐个清理,不达标的坚决停产。

产能过剩治理具备了较好的制度 基础。

由于产能过剩的多数行业属资金密集型行业,治理将直接造成投资增速下滑,不 证券研究报告:策略深度研究 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财 务顾问服务。

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5 利于短期内经济增速的稳定。

这将是治理过程中最棘手的问题之一。

图表5:GDP与主要工业品产量增速对比 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2003200420052006200720082009201020112012 GDP及主要工业品年产量同比增速(%) 原煤钢水泥平板玻璃发电量GDP 数据来源:Wind,山西证券研究所 图表6:工业企业利润总额增速及行业销售净利率变化 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20 11 -0 2 20 11 -0 4 20 11 -0 6 20 11 -0 8 20 11 -1 0 20 11 -1 2 20 12 -0 2 20 12 -0 4 20 12 -0 6 20 12 -0 8 20 12 -1 0 20 12 -1 2 20 13 -0 2 20 13 -0 4 20 13 -0 6 20 13 -0 8 20 13 -1 0 分行业销售利润率(%)工业企业利润总额同比增速(%) 煤炭开采和洗选业(左)电力、热力的生产和供应业(左) 黑色金属冶炼及压延加工业(左)工业企业利润总额(右) 数据来源:Wind,山西证券研究所 3、社会消费平稳增长 收入水平、社会保障等决定消费红利释放的充分条件还不完备,靠内需拉动仍有较 大困难。

2003年至2007年,社会消费品零售总额经历了约四年的温和增长阶段(图表 7)。

在此期间,居民可支配收入以9%同比增速增长,高点是2007年第一季度,同比增 速达16%。

同时,定期存款利率在低位水平,二手住宅价格上涨很温和。

2007年房价上涨过快,政府随即出台信贷等相关政策。

2008年,央行多次调整存 贷款基准利率和存款准备金率,房价上涨速度直线向下,到年底出现了负增长。

相比之 下,2008年是近十年间社会消费品零售总额增长最快的一年。

从近十年的数据看,社会 消费品零售额增速与利率、房价有较明显的负相关关系。

当房价出现快速上涨时,社会 消费品零售额上涨就变缓。

2010年以来,我国城镇居民可支配收入累计同比增速明显放 缓。

尤其是2013年以来,收入增长变缓叠加房价快速上涨,社会消费品零售额增长受 到明显影响。

房价相对于居民可支配收入的高比例,以及保障性住房体系尚不健全,居 民消费继续受到压制也在情理之中。

除了房价对消费增长的影响外,利率市场化对消费也有一定负面影响。

根据国际经 验,利率市场化后,利率水平先升后降,存贷利差先降后升。

对于一贯喜欢储蓄的中国 人,利率水平提高必将吸引更多的储蓄,储蓄与消费之间的替代关系也将导致消费增速 受到影响。

我们预计2014年消费增速不会有明显起色。

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6 图表7:社会消费品零售总额同比增速与存款利率、住宅价格变动关系 (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 -5 0 5 10 15 20 25 20 03 -0 1 20 03 -0 7 20 04 -0 1 20 04 -0 7 20 05 -0 1 20 05 -0 7 20 06 -0 1 20 06 -0 7 20 07 -0 1 20 07 -0 7 20 08 -0 1 20 08 -0 7 20 09 -0 1 20 09 -0 7 20 10 -0 1 20 10 -0 7 20 11 -0 1 20 11 -0 7 20 12 -0 1 20 12 -0 7 20 13 -0 1 20 13 -0 7 社会消费品零售总额实际当月同比(%) 1年定期存款利率(%) 70个大中城市二手住宅价格指数同比涨幅(%) . 社会消费品零售总额(左轴) 70个大中城市二手住宅价格指数(左轴) 1年期整存整取定期存款利率1年(右轴) 数据来源:Wind,山西证券研究所 4、流动性整体偏紧 关于流动性,2013年留给市场最深刻的印象即为“钱荒”,6月份和12月份的两次 “钱荒”都引发了A股市场的大幅下挫。

造成银行间流动性如此紧张的直接原因在于存 贷期限错配。

在金融市场化过程中,“银行脱媒”现象越来越明显,银行对长期资金的 吸引力逐步下降,短期资金占银行资产的60%以上。

银行资金的需求方国有企业和各级 政府进行的各类投资多为中长期限,银行短存长贷的期限错配问题就难免发生了。

造成 流动性吃紧的深层次原因是融资结构的不完善,尤其是债券市场和小贷市场发展严重滞后。

2014年,银行新增资产回表与存量资产出表或将同时进行。

信贷资产证券化是银行 盘活存量资产、提高资金周转效率、弱化风险的重要方式。

信贷资产证券化有助于缓解 流动性紧张,同时也有助于存贷期限错配的调整。

在流动性并不宽裕,以及利率市场化 逐步深化的过程中,信贷资产证券化节奏会明显加快。

中国银行体系流动性总体处于合理水平,关键是流动性管理水平的提高。

2013年二 季度以来,CPI出现上涨势头(图表8),国债到期收益率也迅速上升(图表9)。

防通胀 是明年经济工作重点之一。

从这一角度看,2014年货币政策不具备宽松基础。

“盘活存 量,用好增量”依然是央行货币政策的总基调。

2014年流动性整体不会继续宽松,仍为 中性偏紧格局。

微观层面的资金成本或随着金融市场化和资产证券化的推进而略微下 行。

钱荒现象阶段性爆发仍是大概率事件。

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7 图表8:CPI走势 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 20 12 -0 1 20 12 -0 3 20 12 -0 5 20 12 -0 7 20 12 -0 9 20 12 -1 1 20 13 -0 1 20 13 -0 3 20 13 -0 5 20 13 -0 7 20 13 -0 9 20 13 -1 1 CPI当月同比涨幅(%) CPI:当月同比 数据来源:Wind,山西证券研究所 图表9:国债到期收益率走势 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 国债到期收益率(%) 3年日5年日10年日 数据来源:Wind,山西证券研究所 二、资金成本上行导致盈利下滑 1、盈利能力恶化趋缓 以2013年三季报数据计算,金融服务业营业收入占全部A股上市公司营业收入的 16.01%,净利润占55.61%。

金融服务业净利率近三年始终维持在30%以上;其次是食品 饮料业,净利率为14%-17%;再次是房地产业,净利率为12%-15%。

全部A股平均净利 率则为10%左右。

以三季报净利润同比增速看,除黑色金属、食品饮料、餐饮旅游,多 数行业2013年净利润同比增速降幅收窄,或增幅扩大(图表16)。

以2013年三季报数据计算,全部23个一级行业中,有11个行业销售净利率同比 下滑,较2012年有明显好转,仅食品饮料和餐饮旅游净利率恶化程度加剧,其余行业 净利率下降幅度收窄或净利率有所回升(图表15)。

多数行业营业收入同比增速也有好 转迹象,仅农林牧渔、食品饮料增速下滑明显,而餐饮旅游则为负增长。

从销售量(营 业收入)、利润率(销售净利率、净利润增速)角度看,A股上市公司盈利能力恶化趋缓, 有部分出现回暖。

预计2014年上市公司整体投资回报率将温和上升。

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8 图表10:各行业销售净利率变化情况 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 农林牧渔 采掘 化工 黑色金属 有色 金属 建筑 建材 机械设备 电子 交运设备 信息设备 家用电器 食品 饮料 纺织服装 轻工制造 医药生物 公用事业 交通运输 房地产 金融 服务 商业贸易 餐饮旅游 信息服务 综合 近三年各行业销售净利率(%) 2013/9/30 2012/9/30 2011/9/30 数据来源:Wind,山西证券研究所 图表11:各行业净利润同比增速变化情况 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 SW 农林牧渔 SW 采掘 SW 化工 SW 黑色金属 SW 有 色金属 SW 建筑建材 SW 机械设备 SW 电子 SW 交运设备 SW 信息设备 SW 家 用电器 SW 食品饮料 SW 纺织服装 SW 轻 工制造 SW 医药生物 SW 公用事业 SW 交 通运输 SW 房地产 SW 金融服务 SW 商 业贸易 SW 餐饮旅游 SW 信息服务 SW 综合 201120122013 数据来源:Wind,山西证券研究所 2、资金成本制约企业盈利能力 首先,分板块看,受益于2013上半年资金成本持续下行,主板、中小板和创业板 三项费用合计同比增速大幅下行。

其中,财务费用同比增速降幅最大,销售费用同比增 速降幅最小。

2010年起,创业板三项费用合计同比增速一直超过其归属母公司股东净利 润同比增速。

2013年下半年以来,资金成本持续攀升,这对上市公司财务费用有负面影 响。

由于资金成本对公司业绩影响约有3个多月的滞后期,预计将在2014年一、二季 度有所体现。

我们认为这是制约上市公司整体盈利能力的重要因素。

其次,行业盈利能力主要受到行业生命周期、垄断特性、经济周期等因素影响,这 些因素对企业的产品价格、销售量、毛利率三个方面产生影响。

需求还未回暖之时,垄 断特权弱化的负面影响将加剧。

缺乏垄断特权的周期类行业,尤其是涉及到结构调整和 产能治理的行业,其盈利能力将缓慢回升。

符合转型方向的成长类行业,依然具备业绩 平稳甚至超预期增长的能力。

垄断行业中,银行、石油石化的垄断程度最高,能实现较高的垄断毛利,具有极强 的成本转移能力。

在房价及债务等风险不大规模爆发的情况下,银行、房地产业绩增长 仍有保障。

但随着金融改革的加快,银行利差将经历先降后升的走势,其业绩增速恐难 保持现有水平。

房地产则受到调控预期的压制,将在不同区域出现分化。

石油石化受油 价调价机制的影响,不具备业绩释放动力。

钢铁及水泥等被严格限制产能的行业将铺就 盈利能力缓慢回升的基础。

另一类周期性行业属于下游消费品行业,如汽车、船舶、电 力、有色金属、交通运输等,主要考虑其需求释放的进程。

其中,汽车需求有望持续增 长,交通运输需求有望恢复,业绩增长具备较好的基础。

成长类行业诸如电子、信息设 备、高端装备制造、环保等,尤其是与大消费概念相关的行业,仍具有业绩稳定增长的 基础。

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9 三、三中全会释放中期政策红利 三中全会对中国经济和社会的影响已有诸多先例。

改革对股市短线影响基于政策出 台前的预期和出台后的超预期,对股市中长线趋势的影响则基于其对基本面的改善情 况。

十八届三中全会的决定涉及到政治、经济、文化等多领域的改革,2014年无疑是十 八届三中全会开始发挥影响的第一年。

2014年投资思路必然要以十八届三中全会决定为 核心,分析其中蕴含的结构性机会。

十八届三中全会决定在政治体制改革上的核心是推进国家治理体系和治理能力现 代化,在经济体制改革上的核心发挥市场在资源配置中的决定性作用。

我国经济发展最 亟需解决的问题是资金和生产要素使用效率、发展方式可持续性等。

资金和要素使用效 率通过深化金融领域和生产要素领域市场化改革来提高,发展方式可持续性通过新兴产 业培养、过剩产能治理、生态环境治理来实现,财税体制改革、户籍制度改革、计生政 策改革等是以上改革得以顺利开展的重要保证。

1、提升资金使用效率 2013年7月下旬央行全面放开金融机构贷款管制,取消贷款下限管理。

与贷款利率 管制相比,存款利率市场化是更重要的问题。

在流动性不可能更加宽松的情况下,存款 利率市场化后一段时间,利率中枢很可能被抬高,银行利差将面临明显下滑的风险。

考 虑到利率中枢抬高对目前经济的影响,以及银行利差缩小对其风险承受能力的影响,我 们认为存款利率市场化的节奏不会太快。

对银行而言,值得期待的是信贷资产证券化的 推进和优先股发行。

整体而言,银行板块长线面临业绩增速下滑风险,但中线仍可有所 期待,尤其是年底经历一波明显回调之后。

互联网金融以其便利、中间成本低、处理效率更高等优势,吸引着越来越多的投资 者。

互联网金融从最初的支付业务向资产管理业务深入发展,并凭借其强大的渠道优势 吸引着越来越多的合作伙伴。

央行对互联网金融的风险点提出了看法,但仍倾向于认可 和支持该业务的发展。

渠道是互联网金融的最大优势,未来仍有很大空间。

推进股票发行注册制改革是资本市场改革的最大动作。

提高直接融资比例是改善资 金使用效率的重要推动力。

11月底证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意 见》,在审批理念、重点内容、监管层与发行人及投资者各自的责任和义务方面,已初 露注册制端倪,但由于《证券法》等资本市场基础性法规所限,注册制的全面推出应该 在2014年底或2015年初。

券商将因此长期受益。

同时,新三板等业务也将对券商业绩 形成积极影响。

利好的行业:券商、互联网金融 2、推进生产要素价格改革 生产要素领域的改革,最核心的问题是定价机制改革。

《决定》指出,推进水、石 油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革,放开竞争性环节价格。

我们认为,价 证券研究报告:策略深度研究 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财 务顾问服务。

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10 格改革不一定是完全市场化,可能是政府主导下的重新定价。

考虑到要素价格对居民生 活的直接影响,以及通过加工制造业向消费领域传导的间接影响,重新定价调节空间有 限。

同时,加大部分环节的市场化竞争,政府补贴和扶持政策则会相应减少。

《决定》指出,政府定价范围主要限定在重要公用事业、公益性服务、网络型自然 垄断环节。

我们理解,重要公用事业主要包括居民用水、电、气,网络型自然垄断环节 主要包括电网、自来水处理与供应等。

综合来看,2014年生产要素价格改革的重点应该 在水、电的价格体系调整,成品油、天然气价格形成机制,煤电价格联动机制调整等方 面。

整体来看,要素价格改革初期,可能出现扶持减少,价格不会明显抬高的局面,对 企业盈利形成压力。

土地流转改革方面,《决定》指出,建立城乡统一的建设用地市场以及加快构建新 型农业经营体系。

农村集体经营性建设用地与国有土地同等入市、同权同价有了政策依 据。

农民对承包地占有、使用、收益、流转及承包经营权抵押、担保权也得以明确,允 许农民以承包经营权入股发展农业产业化经营。

从长线看,农业生产方式转变更值得关注。

利好的行业:牧业、种植业 3、增强经济发展可持续性 发展可持续性是一个系统性问题,涉及产业结构调整、环境治理、能源替代等多方 面。

限制高耗能、高污染且产能过剩的行业首当其冲。

对于产能过剩治理,越早治理的 行业越早受益,2005年水泥行业的治理效果则是明证。

从开始治理到在业绩方面有所体 现至少需要1年时间。

对钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等产能严重过剩的行业,2014 年是风险释放的一年,资本市场上很难有所表现。

生态环境治理和保护是未来数年的重点,主要涉及大气、水资源、生活及工业垃圾 处理等三个方面。

大气污染是最显性化的污染表现,治理过程中主要关注空气质量监测、 大气污染源排放治理、空气净化等三个重点领域,尤其是空气净化领域。

污染源排放相 关的脱硫脱硝改造工作目前已接近尾声,电厂脱硫安装达到90%,脱硝安装也达到了50% 多。

空气质量监测方面,“十二五”期间,我国要建设近1500多个PM2.5监测点位。

目 前,我国共114个城市668个点位开展空气质量新标准监测,建设完成约50%。

空气净 化方面,人们对空气质量的要求越来越高,空气净化产品具有较大的市场空间。

水污染 治理、生活及工业垃圾处理被重视的程度将逐渐提高,而且随着社会对环保的重视,这 两个领域的需求将变成常态化需求,具备产生持续稳定现金流的能力。

人口结构是影响可持续发展的另一个因素。

伴随人口老龄化而来的是医疗需求、养 老需求的增加,和为改善人口老龄化而必须推动的新生人口增加。

从医疗需求看,老年 人高发病相关的医疗器械、药剂等存在业绩释放空间。

糖尿病、高血压、冠心病、骨关 节病和脑血管病等是老年人高发病种。

相关疾病的早期检测和随后的持续治疗等存在较 大空间。

生育政策有序、适度放开是改善人口老龄化的必要措施,《决定》明确提出启 动实施“单独两孩”政策。

但出于教养成本、家庭生活成本、现代人生活及工作方式的 证券研究报告:策略深度研究 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财 务顾问服务。

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11 考虑,政策推出初期新生儿的增速可能较缓慢。

利好的行业: 节能环保(以固废处理、水处理为主) 母婴消费产品(婴儿奶粉、纸尿裤等) 医药(老年人高发病相关的医疗器械、检测与治疗药剂等) 四、掘金产业升级 1、新技术产业化缓慢 10年9月,国务院通过《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》,节 能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个产 业被确立为战略性新兴产业。

三年后我们看到,国内的上述行业有所发展,但发展速度 较慢,部分公司有了一定的技术突破,但上述行业并未一枝独秀发展成为经济的支柱性 产业。

反观同期的美国经济,特别是在通信网络、新能源、新能源汽车等领域,实现了 产业化突破,成为美国经济增长的新生动力。

互联网经济的通信硬件公司、应用软件公 司、网上零售公司、网络金融类公司等均表现出非常好的盈利能力和成长性,美国页岩 气开采量和使用量已经超过常规能源石油,风电和太阳能使用也开始大规模商业化;电 动汽车续航能力和安全性大幅提高接近和超过传统动力汽车等。

美国继续引领全球科技 发展,新技术、新能源、新产品等将继续推动美国经济发展。

造成国内外新兴产业发展差异的原因很多,我们认为主要有以下几条:一是美国公 司技术实力雄厚,技术储备广泛,奥巴马政府的新能源战略一定程度上加速了相关行业 的产业化进程。

二是美国资本市场资金配置效率极高,科技类公司在美国的融资渠道广 泛,国外众筹类在线募资平台使得中小项目融资的成功率大大提高。

三是新产业技术方 面强大的专利储备。

在4G通信基带、移动终端、新材料制备、生物制药等领域,美国 等发达国家积累了大量的专利,保护本国企业利益的同时,也增加了潜在进入者的进入 成本。

2、关注技术进步与商业模式变革 未来经济的增长主要依靠新技术进步推动和商业模式变革。

国内企业竞争优势主要 集中在制造环节的低成本,随着环保成本显性化、工人工资上涨等因素冲击,国内企业 特别是制造业优势有逐步下滑的风险。

在全球制造业产业链上,国内企业生产产值占比 尚可,但利润占比极低,主要盈利点依然集中在品牌、设计专利、核心零部件和其它核 心技术。

依托国内巨大的需求市场,未来我国企业转型突破口集中在技术突破、产业链 升级和商业模式变革方面,国外技术扩散、商业模式复制等可观察到的产业升级路径最 值得期待。

技术突破。

我们讨论的技术突破集中于未来2-3年可产业化的技术突破。

新一代信 息技术包括已经推广的TD-LTE制式,4G类TD手机的基带芯片等;高端制造包括五轴数 证券研究报告:策略深度研究 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财 务顾问服务。

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12 控机床、机器人项目、航空航天设备研究等;新能源包括页岩气开采、风电光电并网技 术等;新材料包括石墨烯材料研制;新能源汽车包括铁锂电动车、聚合物电动车、电动 汽车控制、安全设施等。

产业链升级。

产业链升级包括控制原料供应、打造终端品牌、优化销售渠道、规模 化自动化生产等。

我们认为国内的装备制造业、通信设备制造业将最先在产业链升级中 突围。

商业模式变革。

过去的两年,网购深刻地改变了人们的生活方式和货物流通形式, 我们认为接下来的3-5年互联网将继续改变人们的购物、餐饮、出行、沟通、娱乐方式 等,并引发企业贸易形式、金融服务等发生对应的变革。

涉及到的概念包括移动入口、 O2O、游戏、互联网金融、移动支付、互联网彩票等。

五、2014经济增长:情景分析 我们将影响2014年经济增长的关键词总结为如下几大因素:出口回升情况、产能 削减进程、财税体制改革、金融领域改革、要素价格改革、政府投资结构调整等。

根据 这些因素的变动情况,我们将2014年经济增长情况划分为三种情景: 1、乐观情景 美欧等国经济明显回升,进口规模增加到潜在水平,全年出口增长在10%以上;国 内油价、水电气价、煤价改革明显推进;金融领域改革加快;钢铁、建材等产能过剩行 业治理顺利;宏观税率有效下调约5%-10%;政府投资更多投向新兴产业及医疗、教育 等行业;基建投资继续保持平稳增长;房地产业保持平稳增长;预计全年实现GDP增长 约7%。

2、中性情景 美欧等国经济平稳回升,全年出口保持10%的增长。

金融领域改革带动效应仍为经 济增长的主力。

产能削减进展明显,整体宏观税率水平下调5%。

预计全年实现GDP增 长约6.5%。

3、悲观情景 美欧等国经济形势再次转入低迷,全年出口增长下滑到5%。

政府加大投资,对冲 经济下滑。

财政压力增大,减税动力不足。

产能削减进展缓慢,失业率上升。

全年经济 增长约6%。

以上三种情景中,我们认为实现中性情景的可能性较大。

乐观情景与中性情景的增 长水平相差不多,但更着眼于长期增长,将提升经济体的潜在增长水平。

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13 六、2014年A股投资策略:分享改革红利,掘金产业升级 1、A股2013以疲态收场 2013年A股市场表现较弱,全年小幅下跌,主要来自6月份和12月份两次钱慌的 冲击,其余月份多以震荡行情为主。

大盘指数走势偏弱源自权重股的集体疲弱,而这和 GDP的稳步下行、PPI持续为负、企业盈利持续下滑密切相关。

集中了传媒、电子、通 信服务等朝阳产业的创业板指数在2013年表现较好,全年最大涨幅超过一倍,手游股 和传媒股成为2013年最靓眼的风景。

A股市场的结构性行情和经济运行的结构性调整密 切对应,悲观和乐观情绪都被放大。

与A股的惨淡走势相比,美国、德国、英国、日本 等国股票市场表现强势,全年涨幅较大,美股道琼斯工业和纳斯达克指数均连创历史新 高,日本股市也逼近2007年高点。

金砖国家股市较发达国家走势相对较差,除印度股 市逼近2007年高点外,俄罗斯和巴西股市也以调整为主。

全球股票市场的运行波动,对应着全球资本的流动。

过去的一年,新兴市场经济增 速下滑,通胀上升,企业盈利下滑,都不利于股票市场的表现。

而以美国为首的欧美发 达经济体,实施超宽松的低利率环境,GDP回升、失业率下降,房价小幅上升,企业盈 利复苏,非常有利于股票市场的上涨。

部分地区特别是印度出现了明显的资金外流,而 美国等成为国际资本回流的首选。

同时出现了李嘉诚为代表的华人投资者从中国、香港 等地撤资,大规模投资英国公用事业的案例。

这种发达国家和发展中国家经济表现或者 投资吸引力出现差异的背后,一方面是发达国家经济制度在金融危机后表现出的极强的 适应性和灵活性,另一方面则是全球经济新的增长极正在形成。

互联网经济、移动消费、 新能源、电动汽车、3D打印等新兴产业技术基本完成产业化,进入大规模应用阶段。

随着经济的逐步复苏,美联储计划在2014年逐步缩减量化宽松(QE),最近已经将 月规模850亿美元缩减至750亿美元。

美宽松政策的退出,与失业率下降、通胀率上升 和利率上行对应,所以QE的缩减会造成美元走强以及国际资本逐步回流美国。

新兴市 场将面临外资流出的不利局面,加剧国内资金紧张并推高国内资金价格。

以美国为主导 TPP(跨太平洋伙伴关系协议)谈判将中国排除在外,凸显了美国控制亚洲、遏制中国 的战略意图,若TPP最终达成,中国对东南亚地区的欧美等国的出口将面临冲击。

2、基本面五大问题是关键 与国外的一些负面因素比较,国内因素的变动对经济增长和股市表现更关键。

产能、 土地和住房价格、债务问题、高利率、环境恶化五方面是影响2014年中国经济运行的 关键因素。

2008年次贷危机后,四万亿投资刺激政策出台,2010年初经济增速达到五年来最 高,此后逐年下滑。

政策刺激诱发过度投资,目前支柱类行业均有不同的产能过剩:建 材、家电、汽车、电解铝、船舶、输变电设备、化肥、造纸、工程机械等,部分新能源 领域如风电设备、多晶硅等也出现了过剩。

截至2013年底,土地和房价均创历史新高。

2013年全国城市土地出让金约为3万亿,为历史最高水平。

一线城市房价在2012年底 证券研究报告:策略深度研究 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财 务顾问服务。

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14 和2013年继续上涨,除温州等极个别城市外,大部分城市房价水平在2013年实现历史 最高。

地方债务问题依然是最棘手的问题,地方政府通过各类国资所属的企业平台包括 但不限于各城投公司大肆向银行举债用于城镇化建设及各类支出,粗略统计截至2012 年底,各级地方政府债务约为20万亿,2013年估计新增约2万亿。

地方政府的融资形 式远不限于普通的抵押贷款形式,为了规避监管风险,信托产品和理财产品通道成为地 方政府融资的平台通道形式。

其中理财产品月增加1.1万亿左右,截至2013年底,理财 产品总规模约11万亿。

虽然产能过剩明显,但主动或者被动的产能削减都不明显。

由 于各种原因,不能倒闭的亏损国企变成僵尸企业,继续消耗大量的信贷资金。

对资金需 求的迫切性持续推高资金价格,银行间市场短期资金利率波动幅度加大并在6月份超过 2008年的最高水平,银行间中期资金价格也显著攀升,普遍超过5%。

环境恶化显性化。

此前经济的高速增长有多少比例是将环保成本隐形化不得而知,但从2013年开始,整 体社会环境的脆弱性逐渐显现,此前隐形的环保成本逐渐显性化。

2013年大中型城市北 京、上海、石家庄、西安、南京等地均出现了历史罕见的雾霾天气,空气质量急剧恶化。

土壤劣化、水质污染、大气污染、食品安全、药品安全等环保、安全等方面的问题开始 成为社会主要问题。

上述五个方面的问题多是全局性的问题,也是较为急迫的问题,解决上述问题不可 避免的对经济增长速度造成负面影响。

若某些问题集中爆发,又可能造成金融系统和经 济运行的剧烈波动,带来经济硬着陆的风险。

3、重点关注产业升级的投资机会 在复杂的负面冲击下,政策应对最值得期待。

十八届三中全会提出的改革决议基本 涵盖了上述提到的经济存在的各种问题,也给出了改革的意见和方向。

我们认为整体框 架和方向基本对症,但政策执行的前瞻性、及时性、有效性都存在很大的不确定性。

在 刚刚结束的经济工作会议上,并未见主动性政策,多以应对性策略居多。

我们认为,制 度改革可能最为有效,但是制度改革非朝夕之事。

短期最有效的政策仍然期待有针对性 的积极的税制改革、财税支出调整、适当的赤字扩张等。

2014年股票市场将在上述环境中展开,2014年是新的管理层带领国家实现中国梦 的重要一年,也是股票市场中国梦的新起点。

虽然经济层面的问题较多,但是推动经济 发展的动力也继续存在,对于经济增长和股票市场表现我们都报以谨慎乐观的态度。

占 指数权重最大的银行、地产等权重行业的表现基本决定了整体指数的表现,上述提到的 关键问题的进展预期将及时在股市上得到体现。

而接下来建议投资者关注的经济运行的 积极因素的进展则持续拓展市场的想象空间,成为市场上行的真正动力。

在不出现硬着 陆等风险事件的情况下,我们判断大盘运行区间为1800-2450点,全年震荡幅度较大。

市场最低点在二季度中后期出现,与2013年类似。

一季度和三季度存在较明显的盈利 机会,二季度以调整为主,四季度不确定。

基于DDM模型的沪深300预测结果显示, 沪深300在2014年的波动区间为2065-2985点。

我们建议投资者从改革角度、产业转移升级角度、新能源和信息智能化、社会网络 化角度确定2014年的投资方向,选择投资标的。

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15 图表12:2014年投资方向列表 关注角度主要推动力细分领域 改革 垄断高利润行业改革油气改革、银行改革、保险改革、通信改革、铁路改革 资源品改革水务运输管理、电网运营 垄断服务业改革医院经营改革、教育改革 垄断行业放开低空开放、武器制造、军品制造、航空航天服务等 产业转移升级 产业集中化稀土等资源类 产业机械化自动化农业、农产品加工、食品加工 产业专业化提升冷链物流、仓储 产业高端化工程机械、机床、精密制造、机器人制造 新能源-风电运营、光电运营、核电设备、页岩气开采 信息智能化 智能终端 手机产业链、可穿戴设备、电器智能化、各类传感器终 端、智能路由器 网络应用云计算、大数据、LBS服务 社会网络化 网络4G网络建设、网络运营 网络购物B2B,B2C 互联网金融网络支付软硬件、O2O 资料来源:山西证券研究所 图表13:基于DDM模型的沪深300指数估计 数据来源:Wind,山西证券研究所 证券研究报告:策略深度研究 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财 务顾问服务。

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16 图表14:重点关注行业和公司 行业或板块产品、服务和技术相关公司 环保土壤治理、水处理,固废处理,大气污染治理桑德环境、铁汉生态、万邦达 医药老年多发病相关医疗器械及治疗药剂鱼跃医疗、三诺生物 农业种业大北农、登海种业 化工高端农药扬农化工、湖南海利、红宝丽 商业贸易网络购物、资产重估苏宁云商、北京城乡 交通运输自由贸易加速下的港口、航空运输中远航运、上港集团 电子制造液晶面板、触摸屏、高端电子制造京东方、长信科技、新纶科技 信息设备4G网络建设和运营富春通信、中兴通讯 互联网智能穿戴、互联网彩票、移动支付信维通信、中体产业、人民网 家用电器厨卫产品、高端电视机华帝股份、海信电器 餐饮旅游业务多元化的旅游公司中青旅、中国国旅 金融服务关注多层次资本市场建设和IPO重启中信证券、海通证券、中国平安 资料来源:山西证券研究所 具体行业和具体公司的报告请参考山西证券研究所各行业研究员的报告。

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17 免责声明: 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。

本报告是基于本公司认为可 靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。

入市有风险,投资需谨慎。

在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

在任何情况下,本公司不对任何人因使用本 报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本所于发布本报告 当日的判断。

在不同时期,本所可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

本公司或其关联机构 在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为 这些公司提供投资银行或财务顾问服务。

客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲 突。

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