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造纸行业研究报告:国信证券-2006纸浆及废纸系列市场论坛:浆价拐点将至-060814

研报作者:李世新 来自:国信证券 时间:2006-08-14 14:01:13
  • 股票名称
    造纸行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    we***27
  • 研报出处
    国信证券
  • 研报页数
    15 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    571 KB
研究报告内容

2006纸浆及废纸系列市场论坛 浆价拐点将至 国信证券经济研究所造纸行业首席分析师 2006年8月8-11日张家界 中国造纸学会会员李世新 木浆供需关系即将转折 纸业市场拐点也将到来 若干影响因素讨论 目录 行业属性判断木浆供需关系即将转折 木浆需求主要取决于全球经济增长 全球木浆供求关系受纸品(纸与纸板,下同)供求关系制约。

而纸品因具有广泛的产业渗透性,90年代以来它的供求关系与全球经济增长有着0.96的 相关系数,纸业在全球表现为鲜明的周期性行业特征。

因此,全球木浆供求关系与全球经 济增长也具有较强的正相关,我们测算其相关系数为0.85。

数据来源:PPI、Worldbank、国信证券经济研究所数据来源:PPI、Worldbank、国信证券经济研究所 全球纸品消费量与经济增长强相关全球纸品消费量与经济增长强相关全球纸浆消费量与经济增长强相关全球纸浆消费量与经济增长强相关 y = 0.0012x - 5.54 R2 = 0.96 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 22,00027,00032,00037,000 Consumption of Paper&Board (10,000 tonnes) G lo ba l G D P (1 ,0 00 b illi on s U SD y = 0.0046x - 51.47 R2 = 0.85 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 16000165001700017500180001850019000 Consumption of Pulp (10,000 tonnes) G lo ba l G D P (1 ,0 00 b ill io ns U S D 预估06-08年木浆需求年增200万吨左右 94-04年全球木浆消费年增1.01%,以04年1.88亿吨全球浆耗计,我们测算06-08年每年 木浆新增需求为193-197万吨。

若期间全球经济不出现大的波动,则木浆需求的这种稳定增长趋势可以预期实现。

9191--0404年全球纸浆消费增长趋势年全球纸浆消费增长趋势 数据来源:中国造纸协会、国信证券经济研究所 0606--0808年全球木浆需求测算年全球木浆需求测算 数据来源:中国造纸协会、国信证券经济研究所预测 14,500 15,000 15,500 16,000 16,500 17,000 17,500 18,000 18,500 19,000 19,500 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 10 ,0 00 to nn es -5% -3% -1% 1% 3% 5% 7% 9% Consumption of Pulp Chg% 多项式(Chg%) 15,000 15,500 16,000 16,500 17,000 17,500 18,000 18,500 19,000 19,500 20,000 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 E 20 06 E 20 07 E 20 08 E 10 ,0 00 to nn es Consumption of Pulp 线性(Consumption of Pulp) 07-08年供给将显著增加 数据来源:PPI、中国造纸协会、国信证券经济研究所 投资公司地区\国家产能(万吨) 2005235.0 APP(Hainan) Hainan \ China 100 Chenming Shandong shouguang \ China 25 Bohui Shandong Huantai \ China 20 Aracruz Veracel Bahia \ Brazil 90 2006198.6 Aracruz Barra do Riacho \ Brazil 25 Huatai Shandong Dongying \ China 10 Arauco Itata \ Brazil 85.6 CMPCSanta Fe \ Chile 78 2007376.4 Branco Cel Boa Vista \ Brazil 26 United Fiber Systems S.Kalimantan \ Indonesia 60 Chitianhua Guizhou \ China 20.4 APP(Guangxi) Guangxi \ China 30 Botnia Fray Bentos \ Uruguay 100 Suzano Bahia \ Brazil 100 Taige Hunan Huaihua \ China 40 2008310.0 Ence Fray Bentos \ Uruguay 40 Taige Hunan yiyang \ China 30 Taige Hunan yuanjiang \ China 30 Penola Pulp Argyll \ Austrilia 35 Heywood Vitoria \ Austrilia 35 International Paper Tres Lagoas \ Brazil 50 Stora Enso Guangxi \ China 90 06年浆价上涨动力显著。

一方面,新投 产能接近新增需求;另一方面,年内北 美关闭产能已达160-170万吨。

我们判 断,CMPC的投产对年内浆价下拉作用 将不太明显。

转折将发生在07年。

当年新增产能在弥 补06年关闭产能后仍可基本满足新增需 求(我们未统计俄罗斯新增产能),浆 价的成本决定意义增强。

我们判断07年 浆价总体缓慢下跌,08年可能跌速加快。

浆厂关闭产能(万吨)浆种关闭时间 WP 27 NBSK 1Q06 Domtar 20-30 NBSK 1Q06 Weyerhaeuser 13 NBSK 1Q06 Neenah 35 NBSK 1Q06 Bowater 21 NBSK 2Q06 Georgia-Pacific 20.8 NBHK 2Q06 Fraser 23 NBHK 2Q06 小计160-170 数据来源:PPI、中国造纸协会、国信证券经济研究所 全球木浆分工体系正在重建 0303年各大洲木浆产量与消费量年各大洲木浆产量与消费量 数据来源:PPI、国信证券经济研究所 原有的以北美和北欧为核心木浆产区的格局 正在动摇。

上世纪后半叶本区浆产占全球的 70-80%,03年已下降至68.5%,我们判断该 比例仍将下降。

在木浆生产上,本世纪拉美、中国和俄罗斯 正在迅速崛起: 拉美:优越气候条件下林木生长快是成本优势基础, 而本区纸品消费低致新增浆产主要用于出口。

中国:巨大需求缺口及纸品除浆以外的成本优势对 木浆自给提出强烈要求,在政策支持下,中、外资 林浆纸一体化项目不断涌现。

俄罗斯:占全球林木蓄积量之40%,过去发展缓慢 主要因为缺乏资本,中期成本低廉正在吸引全球资 本进入。

而传统产浆地区北美和北欧因成本相对高企, 木浆竞争力正在下降,其商品浆市场正在逐 步被新兴地区木浆所挤占。

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 北美欧洲亚洲拉美澳洲非洲 10 ,0 00 to nn es Production Consumption 背景:过去的影响 成本上升是过去两年北美关闭浆厂的主要因素。

如果未来相关成本要素 价格仍然上升或高位运行,则进一步关闭产能是可以预期的。

瑞思公司基础分析数据显示,加拿大安大略省的NBSK工厂为全球现金 成本最高的工厂,4Q05平均为562 USD/t;魁北克省的现金成本为521 USD/t,排名第二。

美国浆纸产品理事会预计,至06年底北美商品浆产能为1820万吨,较 04年末的1960万吨和2000年高峰时的2013万吨明显缩减。

在过去的15个月里关闭的多数是NBSK浆厂,这些工厂大都在加拿大, 反映加元汇率影响因素突出。

我们对未来浆价的判断 基本观点 浆价将于07-08年呈总体下跌趋势。

其中07年缓慢下跌,08年跌速加快。

针叶浆与阔叶浆 价格差距会拉大。

全球经济增长 能源 原材料 运输成本 加元汇率 不确定性因素 行业属性判断纸业市场拐点也将到来 04-05年纸业固定资产投资增长维 持在34.1-32.3%的速度,超过行业 收入及利润增长幅度,成为导致目 前产能过剩的主因。

我们测算投资转化为固定资产的时 间是10-11个月,即大致滞后1年时间。

06年以来纸业固定资产投资增速下 降至10.6%,低于行业收入27.5% 的增速,也低于利润14.0%的增速, 行业投资的自发抑制功能得到体现。

这部分产能在1年后释放,因此可 以预期自07年初纸业市场竞争环境 将开始得到改善。

我们认为,固定资产投资作为一个 先行指标,它是我们判断纸业市场 拐点将现的第一个重要变量。

累计月数M转化期(月) ∑(ΔFA)/∑FAI淘汰率 10894.90% 5.10% 11991.30% 8.70% 121294.50% 5.50% 131394.50% 5.50% 均值10.593.80% 6.20% 产能转化期及淘汰率 数据来源:国家统计局、国信证券经济研究所 06年纸业固定资产投资增速骤减 0 100 200 300 400 500 600 20 03 /0 2 20 03 /0 4 20 03 /0 6 20 03 /0 8 20 03 /1 0 20 03 /1 2 20 04 /0 3 20 04 /0 5 20 04 /0 7 20 04 /0 9 20 04 /1 1 20 05 /0 2 20 05 /0 4 20 05 /0 6 20 05 /0 8 20 05 /1 0 20 05 /1 2 20 06 /0 3 20 06 /0 5 10 0 m illi on s C N Y -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% SUM of FAI GR 多项式(GR) 0606年前年前55个月纸业固定资产投资同比增长个月纸业固定资产投资同比增长10.6%10.6% 中国纸业缺口持续向上游转移 99年以来,中国纸品产能的持续扩张在阻 止了纸品进口进一步增加的同时,出口也 得到不断扩大,中国纸品的缺口表现为逐 年缩减趋势。

纸品的需求缺口被持续地转 移到原料,导致原料需求缺口的扩大。

因此,纸浆对中国纸业盈利影响日益显著。

那么,我们预期浆价的拐点将传导至纸业, 这是我们预期纸业市场拐点将现的第二个 重要变量。

0 100 200 300 400 500 600 700 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 10 ,0 00 to nn es Import Export 数据来源:中国造纸协会、国信证券经济研究所数据来源:中国造纸协会、国信证券经济研究所 66% 48% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 19901995200020012002200320042005 木浆废纸浆纸浆 中国纸品进出口量中国纸品进出口量中国纸浆进口依存度中国纸浆进口依存度 产业与“运营杠杆”分析若干影响因素讨论 成本转嫁 中国纸业成本转嫁率缓慢下降中国纸业成本转嫁率缓慢下降 数据来源:中国造纸协会、国信证券经济研究所 104.8% 48.9% 104.0% 92.6% 100.0% 112.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200020012002200320042005 02年是分析在成本下降时纸价变动趋势很 有代表性的年份。

当年成本下降98元/t, 而纸价下降了48元/t,说明行业不能完全 享受到原料下降利益,它只能保留大致一 半的毛利,我们称之为行业毛利的“减半效 应”。

这种“减半效应”仍反映了纸业很强的成本 转嫁能力,而这种强转嫁能力主要是由纸 业“一对多”的产业侃价地位所决定的。

项目1999200020012002200320042005 销售收入(亿元) 79899111371319166120102546 销售成本(亿元) 6578279601092139417162213 产量(万吨) 2900305032003780430049505600 产销率97.00% 96.90% 97.80% 97.27% 98.62% 97.26% 97.47% 销量(万吨) 2813295531303677424148145458 销售单价(元/吨) 2836335236343586391641744665 单位成本(元/吨) 2337279830672969328635644055 销售单价差(元/吨) n.a.516282 -48330258491 单位成本差(元/吨) n.a.461269 -98317278490 成本转嫁率n.a.112.0% 104.8% 48.9% 104.0% 92.6% 100.0% 人民币升值 单位:亿元RMB 200520042003200220012000 升值前升值后升值前升值后升值前升值后升值前升值后升值前升值后升值前升值后 假设:人民币升值幅度1% 产品销售收入2546254620092009166116611319131911371137991991 产品销售成本22132208171617121393139010921089960958827825 进口原料成本506501438433322318240237230228190188 进口原料比例22.9% 22.7% 25.5% 25.3% 23.1% 22.9% 22.0% 21.8% 24.0% 23.8% 23.0% 22.8% 销售毛利333338294298267271227229178180164166 销售毛利变化率n.a.1.5% n.a.1.5% n.a.1.2% n.a.1.1% n.a.1.3% n.a.1.2% 销售毛利率13.1% 13.3% 14.6% 14.8% 16.1% 16.3% 17.2% 17.4% 15.6% 15.8% 16.5% 16.7% 利润总额1231281001048588737548514345 利润总额变化率4.1% 4.4% 3.8% 3.3% 4.8% 4.4% 在理论上,人民币每升值1个百分点,则行业 利润会增加4个百分点。

但由于市场竞争的原因,成本下降在行业盈利 影响上具有前述的“减半效应”,则行业利润只 能增加2个百分点。

如果考虑人民币升值后进口纸品价格竞争力同 样增强,并可能进一步拉低中国市场纸价,则 可能2个百分点的利润增加也难以取得。

4.8% 3.3% 4.4% 4.4% 3.8% 4.1% 3.0% 3.2% 3.4% 3.6% 3.8% 4.0% 4.2% 4.4% 4.6% 4.8% 5.0% 200020012002200320042005 人民币升值人民币升值11PCPC,,纸业利润增加纸业利润增加44PCPC 数据来源:中国造纸协会、国信证券经济研究所

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