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太阳纸业:中信证券-太阳纸业-002078-2021年三季报点评:压制因素逐步缓解,基本面有望改善-211104

研报作者:李鑫,肖昊,康达 来自:中信证券 时间:2021-11-04 13:56:26
  • 股票名称
    太阳纸业
  • 股票代码
    002078
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    咔*****
  • 研报出处
    中信证券
  • 研报页数
    3 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    408 KB
研究报告内容

证券研究报告 压制因素逐步缓解,基本面有望改善 太阳纸业(002078.SZ)2021年三季报点评|2021.11.4 中信证券研究部 核心观点 李鑫 首席必选消费产业 分析师 S1010510120016 肖昊 轻工分析师 S1010519070002 康达 轻工分析师 S1010520120004 郭韵 轻工分析师 S1010520100003 21Q1-3公司营收/归母净利润分别237.1亿/27.7亿元,同比+51.6%/+100.3%, 单Q3分别79.0亿/5.4亿元,同比+51.7%/+20.4%、环比-3.3%/-52.2%,业绩 符合预期。

鉴于前期压制行业和公司的负面因素正逐步缓解,公司基本面21Q3 触底后有望迈入改善区间,维持“买入”评级。

▍2021Q3收入环比仅下滑3%,展现基本面韧性。

21Q1-3公司实现营收237.1亿元,同 比+51.6%,其中Q3收入79.0亿元,同比+51.7%,环比Q2下滑3.3%。

21Q3收入同 比高增主要得益于新增产能贡献,包括20Q4兖州投产的45万吨文化用纸和21Q1老挝 投产的80万吨高端箱板纸。

主要品种双胶纸/铜版纸Q3市场均价环比下滑18%/22%, 且Q3产能环比Q2并无明显增量,但Q3公司收入环比Q2仅下滑3.3%,我们判断主 要系:1)横向拓展效益释放,箱板纸在体系内占比提升,而箱板纸Q3市场均价环比 Q2提升3.5%,一定程度对冲了文化纸价格大幅回落影响;2)公司文化纸价格调整幅度 弱于行业,凭借与下游贸易商的稳定合作关系,公司能够更平滑地应对成品纸价格大幅 波动。

▍21Q3利润符合预期,吨盈利底部料已显现。

2021Q1-3综合毛利率20.0%,同比-3.3pcts, 其中21Q3毛利率14.4%,同比-8.1pcts,环比-7.7pcts,毛利率承压除运费调整因素外, 主要系文化纸价格回落后低位运行,而公司低价浆库存21H1已消化完毕,Q3使用的进 口木浆对应5-6月份价格,综合用浆成本明显增加,导致文化纸毛利率下滑,此外老挝 箱板纸受美废价格高企拖累,毛利率也呈现一定压力。

21Q3期间费用率同比-5.4pcts至 6.6%,其中销售费用率因运费调至成本,同比-4.3pcts至0.4%,管理(含研发)/财务 费用率分别4.3%/1.9%,同比-0.9/-0.2pct。

21Q1-3归母净利润27.7亿元,同比+100.3%, 其中Q3归母净利润5.4亿元,同比+20.4%,环比-52.2%,符合预期,我们判断Q3非 涂布文化用纸/铜版纸吨盈利均为约300元/吨、国内箱板纸吨盈利超400元/吨、溶解浆 吨盈利环比基本持平,文化纸盈利已经触底,后续有望修复。

▍负面因素正逐步缓解,基本面迈入改善区间。

前期压制行业和公司的负面因素正逐步消 退:1)文化纸渠道库存降低,“能耗双控”下的限产限电导致供给收缩,同时伴随国内 出版招标展开、海外开学恢复,终端需求边际回暖,共同助力库存去化,10月份来看效 果良好;2)提价有望落地,由于9月文化纸行业盈利已降至盈亏平衡点以下,加上能源 价格明显上涨,大厂普遍提价意愿较强,而需求回暖后兑现概率较大,公司计划11月1 日起文化纸提价300元/吨,预计能够正常落地;3)老挝箱板纸盈利改善,目前美废价 格已回落至330美元/吨,后续仍有下行空间,预计将提振老挝箱板纸盈利水平;4)Q4 限产限电影响或降低,公司产能利用率有望维持较高水平。

综上且考虑到Q4用浆成本下 降,基本面有望回暖,而伴随广西产能陆续释放(文化用纸/生活用纸/化机浆均已开机), 2022年基本面也颇具亮点,我们维持逢低配置的投资建议。

▍风险因素:需求持续低迷;“双控”政策对开工率影响超预期;能源成本大幅上涨;新 产能投放不达预期;纸价继续下行等。

▍投资建议:维持2021-23年EPS预测1.15/1.50/1.57元,鉴于公司基本面有望迈入改善 区间,维持“买入”评级和目标价17.70元,对应2021年15.4xPE。

项目/年度201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 22,76321,58929,00133,71334,464 营业收入增长率YoY 4.6% -5.2% 34.3% 16.2% 2.2% 净利润(百万元) 2,1781,9533,1004,0224,209 净利润增长率YoY -2.7% -10.3% 58.7% 29.7% 4.6% 每股收益EPS(基本)(元) 0.810.731.151.501.57 每股净资产(元) 5.436.007.258.609.98 PE 13.915.49.87.57.2 PB 2.11.91.51.31.1 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为2021年10月28日收盘价 太阳纸业002078 评级买入(维持) 当前价11.23元 目标价17.70元 总股本2,687百万股 流通股本2,613百万股 总市值302亿元 近三月日均成交额491百万元 52周最高/最低价21.18/11.03元 近1月绝对涨幅-10.45% 近6月绝对涨幅-24.66% 近12月绝对涨幅-10.47% 太阳纸业(002078.SZ)2021年三季报点评|2021.11.4 1 利润表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 营业收入22,76321,58929,00133,71334,464 营业成本17,63117,39222,70226,33626,482 毛利率22.5% 19.4% 21.7% 21.9% 23.2% 税金及附加114106157175178 销售费用942103319270293 销售费用率4.1% 0.5% 1.1% 0.8% 0.9% 管理费用5646538998771,103 管理费用率2.5% 3.0% 3.1% 2.6% 3.2% 财务费用573533541565479 财务费用率2.5% 2.5% 1.9% 1.7% 1.4% 研发费用412411580658758 研发费用率1.8% 1.9% 2.0% 2.0% 2.2% 投资收益2217151817 EBITDA 4,6004,3327,5118,8339,530 营业利润率11.00% 10.75% 13.03% 14.29% 14.95% 营业利润2,5032,3223,7784,8195,151 营业外收入9366657565 营业外支出39767 利润总额2,5942,3783,8364,8875,209 所得税396410710831964 所得税率15.3% 17.3% 18.5% 17.0% 18.5% 少数股东损益1915273436 归属于母公司股 东的净利润 2,1781,9533,1004,0224,209 净利率9.6% 9.0% 10.7% 11.9% 12.2% 资产负债表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 货币资金2,5352,9703,2824,0694,267 存货2,4562,8973,2903,9634,051 应收账款1,6071,6102,0622,4302,502 其他流动资产4,6342,5253,1173,0583,338 流动资产11,23310,00111,75113,52114,157 固定资产16,69620,95427,70928,39131,109 长期股权投资155204204204204 无形资产8621,0231,1501,2771,403 其他长期资产3,3493,6842,4242,0021,541 非流动资产21,06225,86631,48731,87334,258 资产总计32,29535,86643,23845,39448,414 短期借款8,9367,76411,5629,3208,307 应付账款1,8152,4412,8893,2533,452 其他流动负债3,4954,1973,9364,2954,388 流动负债14,24614,40218,38716,86816,147 长期借款1,6533,2093,2093,2093,209 其他长期负债1,6962,0172,0172,0172,017 非流动性负债3,3495,2265,2265,2265,226 负债合计17,59519,62823,61322,09421,373 股本2,5912,6252,6872,6872,687 资本公积1,5701,8512,3102,3102,310 归属于母公司所 有者权益合计 14,59116,11219,47223,11326,817 少数股东权益108127154188224 股东权益合计14,70016,23919,62623,30127,041 负债股东权益总计 32,29535,86643,23845,39448,414 现金流量表(百万元) 指标名称201920202021E 2022E 2023E 税后利润2,1981,9683,1274,0564,245 折旧和摊销1,4531,4353,1603,4163,878 营运资金的变化5232,655 -1,312 -302 -194 其他经营现金流512558587593515 经营现金流合计4,6866,6165,5627,7638,444 资本支出-4,091 -6,309 -8,722 -3,722 -6,222 投资收益2217151817 其他投资现金流-4231 -59 -83 -45 投资现金流合计-4,112 -6,261 -8,766 -3,788 -6,251 权益变化32052100 负债变化123513,797 -2,242 -1,012 股利支出-259 -259 -260 -381 -505 其他融资现金流184 -179 -541 -565 -479 融资现金流合计80 -3873,517 -3,188 -1,996 现金及现金等价 物净增加额 655 -32312787198 主要财务指标 指标名称201920202021E 2022E 2023E 增长率(%) 营业收入4.6% -5.2% 34.3% 16.2% 2.2% 营业利润-7.0% -7.2% 62.7% 27.5% 6.9% 净利润-2.7% -10.3% 58.7% 29.7% 4.6% 利润率(%) 毛利率22.5% 19.4% 21.7% 21.9% 23.2% EBITDAMargin 20.2% 20.1% 25.9% 26.2% 27.7% 净利率9.6% 9.0% 10.7% 11.9% 12.2% 回报率(%) 净资产收益率14.9% 12.1% 15.9% 17.4% 15.7% 总资产收益率6.7% 5.4% 7.2% 8.9% 8.7% 其他(%) 资产负债率54.5% 54.7% 54.6% 48.7% 44.1% 所得税率15.3% 17.3% 18.5% 17.0% 18.5% 股利支付率11.9% 13.4% 12.3% 12.5% 12.8% 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

评级说明 投资建议的评级标准 评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后6到12个 月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个 月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代 表性指数的涨跌幅作为基准。

其中:A股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的) 或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场 以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合 指数或标普500指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或 韩国综合股价指数为基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责 条款而言,不含CLSA group of companies),统称为“中信证券”。

法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号: Z20374000)分发。

本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由CLSALimited分发;在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co., Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustralia Pty Ltd.(金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas, LLC(下 称“CLSAAmericas”)除外)分发;在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧盟与英国由CLSAEurope BV或 CLSA (UK)分发;在印度由CLSAIndia Private Limited分发(地址:孟买(400021)Nariman Point的Dalamal House 8层;电话号码:+91-22-66505050; 传真号码:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券经纪商的INZ000001735,作为商 人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritas Indonesia分发;在日本由CLSASecurities Japan Co., Ltd.分发;在韩国由CLSASecurities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由CLSAPhilippines Inc. (菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities (Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明 中国:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

美国:本研究报告由中信证券制作。

本研究报告在美国由CLSA group of companies(CLSAAmericas除外)仅向符合美国《1934年证券交易法》下 15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。

对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券 进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告 中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。

新加坡:本研究报告在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.(资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问),仅向新加坡《证券及期货法》s.4A(1)定 义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。

根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问(修正)规例(2005)》中关于机构投资者、认可投资者、 专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定,《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingapore Pte Ltd.。

如对本报告存有疑问, 还请联系CLSASingapore Pte Ltd.(电话:+6564167888)。

MCI (P) 024/12/2020。

加拿大:本研究报告由中信证券制作。

对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载 任何观点的背书。

欧盟与英国:本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布 前进行交易的限制。

本研究报告在欧盟与英国由CLSA (UK)或CLSAEurope BV发布。

CLSA (UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理, CLSAEurope BV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理,本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士,且涉及到 的任何投资活动仅针对此类人士。

若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。

对于由英国分析员编纂的研究资料,其由CLSA (UK)与CLSA Europe BV制作并发布。

就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》,本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。

澳大利亚:CLSAAustralia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号:53139992331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利 亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。

本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。

本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务 状况或特定需求。

未经CAPL事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。

本段所称的“批发客户”适用于《公司法(2001)》第761G 条的规定。

CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投 资产品。

CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。

本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。

本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。

本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。

对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。

中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损 失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。

本报告所提 及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。

过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不 同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

中信证券 并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。

中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集 团及其他附属机构的流动。

负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。

分析师的薪酬不是基于中信证券投资银 行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。

该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要 求获悉更详细信息。

本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为 (前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

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