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研究报告:渤海证券-2014年2月流动性分析报告:总量增长受限,稳中偏紧延续-140129

研报作者:周喜 来自:渤海证券 时间:2014-02-07 14:09:49
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    yo***hx
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    渤海证券
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研究报告内容

流动性分析报告 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 策略研究 总量增长受限 稳中偏紧延续 ――2014年02月流动性分析报告 分析师:周喜 SACNO:S1150511010017 2014年01月29日证券研究报告流动性月报 证券分析师 周喜 022-28451972 相关研究报告 《投放力度或将有限 事件冲击需引关注》 —2014年1月流动性分析报告 《央行主导稳中偏紧 适时微调应对冲击》 —2014年流动性分析报告 《应对事件时点冲击 活调控维持紧平衡》 —2013年11月流动性分析报告 投资要点: 回顾1月份,我们看到在跨过2013年年底时点后,市场利率持续回 落,流动性紧张态势的整体缓和令债券市场出现小幅反弹,然而随着 财政存款上缴及春节的临近,市场利率重归上扬,而且信用利差在管 理层挤泡沫调控意图的影响下开始逐步抬升。

信贷数据分析表明,临近年底,银行信贷投放力度收缩令实体企业的 资金需求只能求助于表外融资,12月新增贷款占比显著下降至 39.16%,较11月占比回落11.75个百分点,为2013年年内最低水 平。

尽管“早放贷、早受益”的信贷思路在2014年仍有望延续,从 而令短期贷款占比继续维持较高水平,但随着旺季的逐步到来以及个 人房贷审批的逐步放开,中长期贷款占比有望回升至45%左右的历史 中枢。

国际环境方面,美联储QE规模缩减进入实施阶段后,其十年期国债 收益率依旧保持平稳。

虽然非农就业数据低于预期,但我们认为美国 就业环境仍处于缓步改善之中,只是数据的反复会令美国QE规模缩 减力度维持审慎,由此其对全球流动性的冲击也将继续保持温和,同 时仍处于高位的中美利差令热钱依旧保持较强的流入意愿,加之贸易 顺差的正面作用,外汇占款仍将作为国内流动性被动投放的重要源泉。

就国内监管而言,随着各类会议的召开,2014年货币政策审慎监管的 调控思路不断细化,于是面对归口管理下调控协同性的不断提升,融 资行为将更为广泛地纳入到监管的视野当中,金融风险积聚步伐受限 以利于经济中长期稳定的同时,银行和实体经济两个层面均将持续承 压于偏紧的流动性。

对比资金供需,我们看到一方面因偏紧调控措施的逐步实施,资金供 给整体承压;另一方面实体经济的需求则维持高位,难以随之立刻收 缩,供需矛盾令资金利率整体走高,金融机构人民币贷款中利率上浮 比例维持高位以及中枢抬升的6月期票据转贴利率都是有力证明。

展望2月份的流动性环境,我们坚持认为资金供需矛盾仍是核心所在, 供需调节的异步性令资金供小于求的局面难以在短时间内得到改善, 市场利率中枢仍将维持高位;但是“守住经济底线”则意味着央行在 流动性危及经济稳定增长时绝不会坐视不管,因此市场利率将伴随中 枢的抬升呈现不对称的宽幅震荡,其中向上的脉冲式抬升更为多见, 且向上振幅明显大于向下振幅。

流动性分析报告 在跨过2013年年底时点后,市场利率持续回落,流动性紧张态势的整体缓和令 2014年1月初的债券市场出现小幅反弹,然而随着财政存款上缴及春节的临近, 市场利率重归上扬,而且信用利差在管理层挤泡沫调控意图的影响下开始逐步抬 升。

展望2014年2月份,央行的审慎监管将继续主导流动性环境,“倒逼去杠杆” 和“守住经济底线”的双重目标令市场利率在较高水平上维持平稳显然是央行希 望看到的,因此尽管流动性整体偏紧的态势难以改变,但若偏紧态势趋势性加剧, 央行绝不会坐视不管,逆回购、SLO、SLF等工具将继续作为其调节流动性的利器。

1. 表外融资再成扩张主力 春节主导利率止跌回升 12月数据显示,临近年底银行信贷投放力度收缩令实体企业的资金需求只能求助 于表外融资,面对12322亿元的社会融资总量,当月新增贷款仅4825亿元,其 占比显著下降至39.16%,较11月占比回落11.75个百分点,为2013年年内最 低水平。

图1:商业银行年底惜贷令12月表外融资再成主力 图2:未贴现银行承兑汇票成表外融资扩张主力 -100 -50 0 50 100 150 200 Ja n- 12 M ar -1 2 M ay -1 2 Ju l-1 2 S ep -1 2 N ov -1 2 Ja n- 13 M ar -1 3 M ay -1 3 Ju l-1 3 S ep -1 3 N ov -1 3 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 社会融资同比新增人民币贷款/社会融资总量(右轴) % -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% Ja n- 11 A pr -1 1 Ju l-1 1 O ct -1 1 Ja n- 12 A pr -1 2 Ju l-1 2 O ct -1 2 Ja n- 13 A pr -1 3 Ju l-1 3 O ct -1 3 外币贷款委托贷款信托贷款 未贴现银行承兑汇票企业债股票融资 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 然而对比历史数据,我们看到2012年新增信贷占比最低的月份同样是12月,且 该比值较11月亦出现18.58个百分点的显著回落。

对此我们认为,面对银行表 内融资扩张力度的收缩,实体经济旺盛的资金需求则难以立刻降温,于是只能求 助于非人民币贷款方式。

相较于2012年同期,2013年12月表外融资的主力依 旧是“未贴现银行承兑汇票”,但不同之处在于,市场利率高涨令企业债融资规模 显著回落,当月融资额仅为251亿元,较11月和2012年同期分别减少1132亿 元和1875亿元,其在社会融资总量中的占比则较11月份下降9.24个百分点, 比2012年同期多减少6.08个百分点,而同期外币贷款占比回升幅度则高于2012 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 流动性分析报告 年同期水平。

图3:无担保AA+企业债收益率曲线持续抬升 图4:发行利率高企令企业债融资规模显著回落 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 0. 25 年 0. 5年 0. 75 年1年3年5年7年10 年 15 年 20 年 30 年 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 利差(右轴) 2013/12/312013/11/292013/10/312013/9/30 % BP 企业债券融资 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 Ja n- 11 A pr -1 1 Ju l-1 1 O ct -1 1 Ja n- 12 A pr -1 2 Ju l-1 2 O ct -1 2 Ja n- 13 A pr -1 3 Ju l-1 3 O ct -1 3 2013-06 亿元2012-12 2011-12 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 在表外融资力度显著回升的同时,表内融资也呈现出明显的短期化特征。

12月面 对票据融资的减少和中长期贷款的少增,短期贷款则增长明显,企业融资短期化 一方面显示其对景气前景的谨慎,另一方面则源于短借长用的惯用手法。

历史数 据显示,各季度最后一个月的短期贷款均出现明显放量,因此我们认为尽管“早 放贷、早受益”的信贷思路在2014年仍有望延续,从而令短期贷款占比继续维 持较高水平,但随着旺季的逐步到来以及个人房贷审批的逐步放开,中长期贷款 占比有望回升至45%左右的历史中枢水平。

图5:短期贷款占比显著回升 图6:短期贷款季月效应十分明显 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 20 11 -0 1 20 11 -0 4 20 11 -0 7 20 11 -1 0 20 12 -0 1 20 12 -0 4 20 12 -0 7 20 12 -1 0 20 13 -0 1 20 13 -0 4 20 13 -0 7 20 13 -1 0 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 票据融资短期贷款中长期贷款(右轴)短期贷款 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 Ja n- 11 A pr -1 1 Ju l-1 1 O ct -1 1 Ja n- 12 A pr -1 2 Ju l-1 2 O ct -1 2 Ja n- 13 A pr -1 3 Ju l-1 3 O ct -1 3 亿元 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 尽管表外融资一定程度上填补了表内融资留下的空缺,但是在信用扩张力度总体 受限的情况下,实体经济对资金的旺盛需求又无法在短时期内快速降温,由此导 致的资金供需矛盾令市场利率始终面临上行压力。

去年12月财政存款释放对资 金供给提供有力补充后,资金利率自2014年1月份开始逐级回落,然而随着财 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 流动性分析报告 政存款上缴、存款准备金补缴及春节现金提取导致的货币供给收缩,市场利率再 度进入快速的上升周期,为此央行立即采取了时点性的对冲策略加以缓和。

就未 来趋势而言,资金需求旺盛和供给承压间的矛盾仍是资金利率上行压力的主要原 因,而存款增速的持续回落则意味着各商业银行都不得不继续把理财等非存款作 为资金的重要来源,而通过高收益率争夺理财客户的行为则又会倒逼资金成本的 上升。

图7:1月中旬过后,Shibor利率快速上扬 图8:企业融资成本在短暂回落后趋于回升 0 2 4 6 8 10 02 -F eb -1 3 02 -M ar -1 3 02 -A pr -1 3 02 -M ay -1 3 02 -J un -1 3 02 -J ul -1 3 02 -A ug -1 3 02 -S ep -1 3 02 -O ct -1 3 02 -N ov -1 3 02 -D ec -1 3 02 -J an -1 4 隔夜Shibor周均值7天Shibor周均值 % 6月期票据转贴利率周均值(月息) 0 2 4 6 8 02 -F eb -1 3 02 -M ar -1 3 02 -A pr -1 3 02 -M ay -1 3 02 -J un -1 3 02 -J ul -1 3 02 -A ug -1 3 02 -S ep -1 3 02 -O ct -1 3 02 -N ov -1 3 02 -D ec -1 3 02 -J an -1 4 % 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 流动性分析报告 2. 外汇占款延续增长 审慎监管更进一步 2.1 QE规模缩减正式实施 外汇占款增长仍可持续 进入一月份,美联储QE规模缩减进入实施阶段,然而其十年期国债收益率依旧 保持平稳,且在低于预期的非农就业数据发布后,该利率水平甚至出现小幅回落。

虽然非农就业数据与此前ADP数据间存在差距,但考虑季节性因素对建筑业等 就业增长的制约,并参照12月美国显著回落的失业率,我们认为美国就业环境 仍处于缓步改善之中,只是数据的反复会令美国QE规模缩减力度维持审慎,由 此其对全球流动性的冲击也将继续保持温和。

图9:美国国债收益率总体稳定 图10:美国非农就业数据低于预期 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 Fe b- 12 A pr -1 2 Ju n- 12 A ug -1 2 O ct -1 2 D ec -1 2 Fe b- 13 A pr -1 3 Ju n- 13 A ug -1 3 O ct -1 3 D ec -1 3 美国5年期国债收益率美国10年期国债收益率 % -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 20 08 -0 1 20 08 -0 5 20 08 -0 9 20 09 -0 1 20 09 -0 5 20 09 -0 9 20 10 -0 1 20 10 -0 5 20 10 -0 9 20 11 -0 1 20 11 -0 5 20 11 -0 9 20 12 -0 1 20 12 -0 5 20 12 -0 9 20 13 -0 1 20 13 -0 5 20 13 -0 9 102 104 106 108 110 112 114 116 118 新增非农就业人数(左轴) ADP就业人数 百万人千人 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 温和的QE规模缩减,令美元指数并未出现明显回升,从而弱化了该政策对新兴 市场流动性的抽离压力。

与此同时,仍维持高位的中美利差令热钱依旧保持较强 的流入意愿。

12月期人民币NDF数据持续走低,显示国际资本对人民币资产的 追捧,然而相较于此,近期人民币对美元中间价则小幅走弱,表明央行不希望看 到人民币持续升值对国内产品出口竞争力打压的不断累积,因此伴随发达经济的 需求回升,我国贸易顺差将继续维持正增长,进而与热钱流入一同继续作为国内 流动性被动投放的重要源泉。

渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 流动性分析报告 图11:美元指数低位平稳 图12:中美利差仍处高位 美元指数 78.0 79.0 80.0 81.0 82.0 83.0 84.0 85.0 Fe b- 12 A pr -1 2 Ju n- 12 A ug -1 2 O ct -1 2 D ec -1 2 Fe b- 13 A pr -1 3 Ju n- 13 A ug -1 3 O ct -1 3 D ec -1 3 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 Fe b- 12 A pr -1 2 Ju n- 12 A ug -1 2 O ct -1 2 D ec -1 2 Fe b- 13 A pr -1 3 Ju n- 13 A ug -1 3 O ct -1 3 D ec -1 3 一年三年五年七年十年 % 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 图13:人民币汇率数据呈现背离 图14:外汇占款继续保持正增长 6.05 6.10 6.15 6.20 6.25 6.30 6.35 Fe b- 13 M ar -1 3 A pr -1 3 M ay -1 3 Ju n- 13 Ju l-1 3 A ug -1 3 S ep -1 3 O ct -1 3 N ov -1 3 D ec -1 3 Ja n- 14 美元兑人民币中间价12个月人民币NDF -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 20 11 -0 2 20 11 -0 5 20 11 -0 8 20 11 -1 1 20 12 -0 2 20 12 -0 5 20 12 -0 8 20 12 -1 1 20 13 -0 2 20 13 -0 5 20 13 -0 8 20 13 -1 1 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 贸易顺差(左轴)新增外汇占款热钱流入 亿元亿美元 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 2.2 各项会议相继召开 审慎监管逐步细化 相较于中央经济工作会议对2014年货币信贷政策的界定,2014年1月央行和银 监会召开的重要会议则令审慎监管的调控思路进一步细化。

2014年1月6日召开的全国银行业监管会议显示,管理层对贷款和影子银行的 风险管控显著加力,银监会指出要“缓释平台贷款风险”、“严控房地产贷款风险” 和“防化产能过剩风险”,同时强调防范“理财业务”、“信托业务”、“小额贷款公 司”和“融资性担保公司”的业务风险,这与此前媒体报道的国办发107号文精 神相一致。

相较于市场盛传的9号文,107号文相关规定表明管理层对影子银行 风险进入全面管控阶段,其角色正在从事后处理的救火员向事前防范的防火墙转变。

2014年1月9日至10日,央行召开2014年度工作会议,该会议指出2014年 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 流动性分析报告 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 央行的重点工作包括八个方面,分别为:(1)继续实施稳健的货币政策,保持货 币信贷和社会融资规模平稳适度增长;(2)全面深化金融改革,努力在金融重点 领域和关键环节改革实现新的突破;(3)扩大人民币跨境使用;(4)健全多层次 资本市场体系,促进金融市场深化发展;(5)深化外汇管理重点领域改革,切实 防范跨境资金流动风险;(6)加强金融风险监测、排查和监管协调,牢牢守住不 发生系统性金融风险的底线;(7)扎实推进金融服务现代化,全面提升金融服务 和管理水平;(8)深入参与国际经济金融政策协调和规则制定,增强我国的国际 地位和话语权。

针对此次会议,我们认为有两个方面值得关注:(1)此次会议对 货币政策调控的提法在强调“前瞻性”和“针对性”的同时,以“协同性”替代 此前的“灵活性”,表明面对多元化的调控目标,央行认为必须提升各监管部门间 的协调,方可在保住增长底线的基础上实现金融风险的稳步化解,这与107号文 中归口管理的思路相一致;(2)此次会议首提“争取国际收支基本平衡”以及“增 强我国的国际地位和话语权”,我们认为这一表述显示央行将一方面保持人民币币 值总体稳定,另一方面则将增强其弹性,在进一步推动人民币国际化的同时降低 外汇占款对国内货币政策的扰动。

央行于2014年1月13至14日召开了“2014年人民银行货币信贷工作会议”, 此次会议上央行将“稳中求进”的解读为在“总量稳定”的基础上通过“结构优 化”增强金融服务实体经济的能力,由此再度表明央行控制货币供应增速的调控 思路。

与此同时,央行公告表示,将在北京和江苏等地通过当地分支机构向符合 条件的中小金融机构提供短期流动性支持,然而央行对“符合宏观审慎要求”的 强调则进一步彰显其继续支持“乖孩子”的意图,肆意放大经营杠杆和无视期限 错配的金融机构在流动性紧张时是无法获得央行流动性支持的。

综上所述,随着监管层各类会议的召开,2014年货币政策审慎监管的调控思路不 断细化,于是面对归口管理下调控协同性的不断提升,融资行为将更为广泛地纳 入到监管的视野当中,金融风险积聚步伐受限以利于经济中长期稳定的同时,银 行和实体经济两个层面均将持续承压于偏紧的流动性。

2.3 适时放水应对春节 审慎监管本质未变 进入一月份,流动性继续受益于2013年12月的财政存款投放,市场利率稳步回 落,但随着春节临近提现需求的显著增长以及财政存款、法定存款准备金的上缴, 流动性环境重归收紧态势,市场利率由此止跌回升,为此央行适时开启逆回购, 通过大规模净投放以应对节日因素对流动性的时点冲击。

然而,我们需要重点强 流动性分析报告 调的是,央行的这一行为绝不代表其调控方向的转变,其“审慎监管”的总体思 路依然如故,预计春节后央行将再度暂定逆回购以自动回收节前释放的流动性, 由此保持紧平衡的资金环境以倒逼经济参与者去杠杆,高于“钱荒”时水平的商 业银行理财产品预期年化收益率则从一个侧面反映出,商业银行对资金价格延续 高位震荡的预判。

此外需要引起关注的是,面对近期信托产品及信用债风险事件的冲击,市场参与 者的避险情绪有所提升,加之管理层“审慎监管”思路的延续,2014年局部风险 事件仍会时有发生,受此冲击的信用利差将始终面临上行压力,加之银行体系中 性偏紧的流动性总体环境,则实体经济所面对的融资环境或更为严峻。

图15:春节前央行适时大规模净投放 图16:银行理财产品预期年化收益率维持高位 -10000 -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 20 13 -0 2- 01 20 13 -0 3- 01 20 13 -0 3- 22 20 13 -0 4- 12 20 13 -0 5- 03 20 13 -0 5- 24 20 13 -0 6- 14 20 13 -0 7- 05 20 13 -0 8- 09 20 13 -0 8- 30 20 13 -0 9- 20 20 13 -1 0- 11 20 13 -1 1- 01 20 13 -1 1- 22 20 13 -1 2- 13 20 14 -0 1- 24 公开市场净投放 亿元 3 4 5 6 7 03 -F eb -1 3 03 -M ar -1 3 03 -A pr -1 3 03 -M ay -1 3 03 -J un -1 3 03 -J ul -1 3 03 -A ug -1 3 03 -S ep -1 3 03 -O ct -1 3 03 -N ov -1 3 03 -D ec -1 3 03 -J an -1 4 1周2周1月2月6月 % 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 图17:期限利差变动趋势 图18:信用利差变动趋势 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 01 -F eb -1 3 27 -F eb -1 3 20 -M ar -1 3 11 -A pr -1 3 03 -M ay -1 3 24 -M ay -1 3 17 -J un -1 3 08 -J ul -1 3 29 -J ul -1 3 19 -A ug -1 3 09 -S ep -1 3 30 -S ep -1 3 25 -O ct -1 3 15 -N ov -1 3 06 -D ec -1 3 27 -D ec -1 3 20 -J an -1 4 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 期限利差(右轴) 3年期国债10年期国债 % % 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 01 -F eb -1 3 27 -F eb -1 3 20 -M ar -1 3 11 -A pr -1 3 03 -M ay -1 3 24 -M ay -1 3 17 -J un -1 3 08 -J ul -1 3 29 -J ul -1 3 19 -A ug -1 3 09 -S ep -1 3 30 -S ep -1 3 25 -O ct -1 3 15 -N ov -1 3 06 -D ec -1 3 27 -D ec -1 3 20 -J an -1 4 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 信用利差(右轴) 5年期国债5年期AAA企业债 % % 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 流动性分析报告 3. 总量增长受限 稳中偏紧延续 1月份市场利率因春节扰动和央行对冲行为而出现明显震荡,进入2月份随着节 日影响的逐步消逝,资金价格有望重归平稳,但其总体偏紧的格局将得以延续。

究其原因,我们认为资金供需矛盾是核心所在,资金供给因政策调节而立刻受限, 相对于此,资金需求则难以同步调节,供需调节的异步性令资金供小于求的局面 难以在短时间内得到改善。

图19:基础货币增长持续承压 图20:M2同比缓步回落 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 3Q 20 13 0 5 10 15 20 25 30 35 基础货币余额基础货币余额同比(右轴) %亿元 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 Ja n- 12 M ar -1 2 M ay -1 2 Ju l-1 2 S ep -1 2 N ov -1 2 Ja n- 13 M ar -1 3 M ay -1 3 Ju l-1 3 S ep -1 3 N ov -1 3 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 M2-M1(左轴) M1同比增速M2同比增速 % % 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 图21:历年2月顺差和新增外汇占款均值明显回落 图22:历年2月份新增财政存款均值为正 0 50 100 150 200 250 300 一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 顺差新增外汇占款(右轴) 亿元亿元 当月新增财政存款均值 -15000 -10000 -5000 0 5000 一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 就资金供给而言,我们始终强调央行的调控思路是其主导因素,外汇占款波动、 财政存款上缴等均为短期扰动。

前文有关监管层近期会议精神的分析表明,控制 金融风险的内在要求令“稳中偏紧”的调控思路在2月份不会改变,春节后现金 回流银行体系将与逆回购到期相对冲;同时2005年以来数据表明,贸易顺差将 因2月份工作日原因而出现明回落,进而主导新增外汇占款规模下降;此外历史 数据同样显示,财政存款上缴将继续对流动性造成负面影响。

综上所述,资金供 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 流动性分析报告 给在整体承压的情况下,新增外汇占款规模下降、财政存款上缴及春节后央行再 度暂停逆回购等都会在时点上对资金供给形成负面冲击。

就资金需求而言,尽管固定资产投资增速持续缓慢回落,但保持增长底线令其回 落幅度将较为有限,全年仍有望保持19%左右的同比增速,于是经济增长内在要 求对资金的需求尚难以快速降温。

图23:2014年固定资产投资同比仍将维持高位 图24:FAI资金来源中自筹及其他资金占比持续提升 05 10 15 20 25 30 35 40 19 96 年 19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 20 08 年 20 09 年 20 10 年 20 11 年 20 12 年 20 13 年 固定资产投资资金来源累计同比固定资产投资完成额累计同比 % 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 19 96 年 19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 20 06 年 20 07 年 20 08 年 20 09 年 20 10 年 20 11 年 20 12 年 20 13 年 自筹资金其他资金 60.39% 82.27% 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 图25:人民币贷款中利率上浮占比维持高位 图26:人民币贷款利率上浮中各区间占比情况 0 10 20 30 40 50 60 70 80 3Q 20 04 1Q 20 05 3Q 20 05 1Q 20 06 3Q 20 06 1Q 20 07 3Q 20 07 1Q 20 08 3Q 20 08 1Q 20 09 3Q 20 09 1Q 20 10 3Q 20 10 1Q 20 11 3Q 20 11 1Q 20 12 3Q 20 12 1Q 20 13 3Q 20 13 下浮10%以内基准利率上浮合计 % 0 10 20 30 40 50 60 3Q 20 04 1Q 20 05 3Q 20 05 1Q 20 06 3Q 20 06 1Q 20 07 3Q 20 07 1Q 20 08 3Q 20 08 1Q 20 09 3Q 20 09 1Q 20 10 3Q 20 10 1Q 20 11 3Q 20 11 1Q 20 12 3Q 20 12 1Q 20 13 3Q 20 13 02468 10 12 14 16 18 上浮30%以内上浮30%到50%上浮50%到100%上浮100%以上 % 资料来源:Wind资讯,渤海证券研究所 对比资金供需,我们看到一方面因偏紧调控措施的逐步推进,资金供给整体承压; 另一方面实体经济的需求则维持高位,难以随之立刻收缩,供需矛盾令资金利率 整体走高,金融机构人民币贷款中利率上浮比例维持高位以及中枢抬升的6月期 票据转贴利率都是有力证明。

展望2月份流动性环境,我们坚持认为,央行偏紧的主动调控将令流动性供给持 续承压,而实体经济对资金相对旺盛的需求在短时期内又难以消退,从而导致市 场利率的高位运行,但是“守住经济底线”则意味着央行在流动性危及经济稳定 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 流动性分析报告 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 增长时绝不会坐视不管,因此市场利率将伴随中枢的抬升呈现不对称的宽幅震荡, 其中向上的脉冲式抬升更为多见,且向上振幅明显大于向下振幅。

流动性分析报告 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 投资评级说明 项目名称投资评级评级说明 强烈推荐未来6个月内相对沪深300指数涨幅超过20% 推荐未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间 持有未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间 公司评级标准 回避未来6个月内相对沪深300指数跌幅超过10% 看好未来12个月内相对于沪深300指数涨幅超过10% 中性未来12个月内相对于沪深300指数涨幅介于-10%-10%之间行业评级标准 看淡未来12个月内相对于沪深300指数跌幅超过10% 重要声明1:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,不保证该信息未经任 何更新,也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。

在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券 买卖的出价或询价。

在任何情况下,我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。

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流动性分析报告 渤海证券研究所机构销售团队 朱艳君刘啸 渤海证券研究所机构销售部 渤海证券研究所机构销售部经理 华南区销售经理华北区销售经理 座机:86-22-28451995座机:86-10-68784275 手机:13502040941手机:13910094383 邮箱:zhuyanjun@bhzq.com邮箱:liuxiao@bhzq.com 渤海证券研究所 天津 天津市南开区宾水西道8号 邮政编码:300381 电话:(022)28451888 传真:(022)28451615 北京 北京市西城区阜外大街22号外经贸大厦11层 邮政编码:100037 电话:(010)68784253 传真:(010)68784236 渤海证券研究所网址: 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1. 表外融资再成扩张主力 春节主导利率止跌回升 2. 外汇占款延续增长 审慎监管更进一步 3. 总量增长受限 稳中偏紧延续

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